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은채 서
6 years ago
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경제 / 환율분석 217.4.17 [ 거시경제 / 환율 ] 박희찬 2-3774-185 hcpark@miraeasset.com 오윤 2-3774-1849 yoon_oh@miraeasset.com 미국재무부환율보고서내용평가이번에도환율조작국으로지정된국가는없었지만, America First 구호에걸맞게환율조작국 3대요건중에서대미무역흑자항목이특히강조되는변화가있었음.

1 경제 / 환율분석 [ 거시경제 / 환율 ] 박희찬 hcpark@miraeasset.com 오윤 yoon_oh@miraeasset.com 미국재무부환율보고서내용평가이번에도환율조작국으로지정된국가는없었지만, America First 구호에걸맞게환율조작국 3대요건중에서대미무역흑자항목이특히강조되는변화가있었음. 이에, 중국은앞으로상당기간환율모니터링리스트에서벗어나지못한채미국의지속적인무역공세에시달리게되었음. 한국은대미무역흑자가올해 1사분기의감소속도를유지한다면올해연간흑자액이 2억달러이하로떨어질수있으며, 이경우이르면 219 년에모니터링리스트를벗어날수있음. 적어도 218 년하반기까지는미국환율보고서발표전후로환율조작국지정이슈가반복적으로제기될상황임. 신흥국통화완만한절상기조, 원화는단기낙폭회복후동조화예상신흥국경기정상화기조하에서신흥국통화가치회복세는계속될전망. 다만, 신흥국통화의실질실효가치가장기평균수준을복원한점 ( 미국달러대비해서는여전히큰폭저평가 ), 인플레기대심리가정점을지나는상황등을고려할때, 그속도는상당히완만해질것으로예상됨. 최근지정학적리스크등으로신흥국통화대비소폭절하된원화는북한문제의가변성이잔존하나, 신흥국통화와의동조성을이내회복할전망임. 원화가치안정성회복예상, 재정정책변수잔존한국의외화건전성제고로원화의변동성은금융위기이후절대적으로상대적으로크게줄었음. 단기적으로미국보호무역공세로인해최근 5개월여기간동안원달러환율변동성이컸으나, 이제점차안정을찾아가는단계에진입한것으로판단됨. 아울러, 트럼플레이션기대감이조금후퇴한반면, 한국은재정정책기대감이점차확산되면서미국과의중장기금리역전현상이완화되고있으며, 이또한원화가치안정성제고및절상압력으로작용하는상황임. 환율전망테이블 ( 기간중평균값 ) 3Q Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q USD-KRW 1,12 1,158 1,153 1,125 1,1 1,11 1,1 1,8 1,16 1,122 1,8 JPY-KRW EUR-KRW 1,255 1,248 1,228 1,215 1,199 1,199 1,21 1,21 1,286 1,21 1,199 EUR-USD USD-JPY USD-CNY 자료 : 미래에셋대우리서치센터

2 1. 예상수준의미국환율보고서 갖은시나리오가난무했던미국재무부환율보고서는결국지난 1 월과대동소이하게마무리되었 다. 환율조작국으로지정된국가는없었고, 한, 중, 일을포함하여대만, 독일, 스위스까지총 6 개국이 환율관찰대상국가 (monitoring list) 로유지된것이다. 사실, 관련법인 215 년교역촉진법 (Trade Facilitation and Trade Enforcement Act of 215) 에명시된환율조작국지정 3 대요건에부합하는 나라는하나도없었기때문에이같은결과는당연한것이라할수있다. 중국은 3 대요건중한가지만부합했을뿐이지만 1 과도한대미무역흑자 라는신설조건, 2 모니 터링리스트에등재된후 최소두번 지정원칙때문에모니터링리스트에잔류했다. 여기서, 신설된 과도한대미무역흑자 조건이라함은, 3 대요건중 2 가지이상부합하지않더라도 대미무역흑자가과도하게많으면환율관찰대상국으로등재될수있다는내용이다. 근본적으로, America First 라는구호에입각한변화라할수있는데, 이에따르면대미무역흑자가기준선 ( 연간 2 억달러 ) 을 15 배이상초과하는중국은앞으로상당기간모니터링리스트에서제외될가능성이 없으며, 따라서미국의무역공세에지속시달리게될것이다. 표 1. 미국재무부 217 년 4월환율보고서발표 : 환율모니터링대상 6 개국에대한주요코멘트정리 중국 일본 한국 대만 독일 스위스 대규모대미무역흑자 ( 기준 : 연간 2 억달러이상 ) 216 년대미무역흑자 3,47 억달러, 극단적으로큰규모라평가 (extremely large) 216 년대미무역흑자 69 억달러, 상당히큰수준으로평가 (a significant surplus) 216 년대미무역흑자 28 억달러, a significant surplus 216 년대미무역흑자 13 억달러 ( 특별한코멘트없음 ). 216 년대미무역흑자 65 억달러, a very large surplus 216 년대미무역흑자 137 억달러 ( 특별한코멘트없음 ). 자료 : US Department of Treasury, 미래에셋대우리서치센터 환율조작국 3대요건에대한평가 대규모경상수지 ( 기준 : GDP 대비 3%) GDP 대비경상수지비율은 215 년 2.8% 에서 216 년 1.8% 로하락. 대외다자관계에서는무역불균형에많은조정이최근이루어졌다고평가. GDP 대비경상수지비율은 216 년 3.7% 로 215 년 3.1% 대비상승 216 년경상수지흑자비율 7.% 216 년 GDP 대비경상수지흑자비율 13%, 극단적으로큰규모라평가 (extremely large). 경상수지달러표시금액은 71 억달러에달해, 전세계에서다섯번째로많은규모. 216 년 GDP 대비경상수지흑자비율 8.3%, 극단적으로큰규모라평가 (extremely large). 달러표시금액으로는 3, 억달러로전세계최고치. 216 년 GDP 대비경상수지흑자비율 1.7%. 달러표시금액은 71 억달러로, 전세계에서여섯번째로많은규모. 대규모외환매수개입 ( 기준 : GDP 대비 2%) 최근중국의환시개입은위안화약세를방어하기위한것이었다평가. 특기사항 ( 미국재무부의권고사항등 ) 무역불균형완화위해가계소비를진작하는가운데, 미국으로부터수입확대노력필요. 경쟁적통화절하자제하고, 앞으로위안화절상압력이재개되었을때이를허용해야할것임을강조. 환시개입은없었던것으로평가. 무역불균형의주된원인은내수부진에있기때문에, 완화적통화정책과유연한재정정책, 그리고구조개혁을통해잠재성장률확대에노력할필요. 216 년한국은 66 억달러 (GDP 의.5%) 규모의외환매도개입이있었던것으로추정됨. 216 년약 1 억달러 (GDP 의 1.8%) 규모의외환매수개입추정. ECB 는환시개입을하고있지않고있다고언급. 한방향으로대규모 (one-sided, sizable) 의외환매수개입이있었던것으로평가. 연간외환매수액은 66 억달러 (GDP 의 1%). 원화저평가되었다는 IMF 의언급을인용. 한국이환율유연성을제고할것을촉구하고, 더불어한국의환시개입관행을감시하겠다하였음. 환시개입의투명도를높이고, 예외적인환경에한해서만환시개입할것을권고. 극단적으로많은경상수지흑자의조정을위해, 보다강한내수성장이 key factor 스위스프랑이고평가되었다는 IMF 의평가를언급. 환시개입필요성을제한하기위해통화정책을적절히운용할것을권고. 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 참고로, 중국을제외한 5개모니터링리스트국가들중에서가장먼저이를탈피할수있는국가는대만이다. 대만도 3대요건중에서 1개요건만부합했다. 지난해 1월에는대규모경상수지, 대규모외환매수개입등두가지요건에부합하면서모니터링리스트에등재되었는데, 이번환율보고서에따르면 216 년대만의외환매수개입규모는 GDP 의 1.8% 수준으로기준선인 2% 보다낮아졌다 ( 직전에는약 2.2%). 이번에는 최소두번 요건때문에등재되었고다음 1월보고서에서도등재될수밖에없지만, 지금처럼외환매수개입강도를낮게유지할경우, 218 년상반기에는모니터링리스트에서탈피가능해진다. 나머지국가들은당분간모니터링리스트를탈피하기어려운데, 그나마가능성이보이는국가는한국이다. 한국은대미수출이부진한가운데미국으로부터의수입이가파른증가세를띠면서금년 1사분기대미무역흑자규모가전년동기대비약 35% 줄었다. 지난해연간대미무역흑자가 28억달러였으므로 1사분기와같은감소속도를유지한다면올해연간흑자액은 185억달러수준으로떨어질수있다. 물론, 217 년대미무역흑자규모가이렇게준다고해도 218 년상반기에환율관찰대상국에서바로빠져나올수있는것은아니며, 최소두번더유지된후인 219 년상반기가그것이가능해지는가장이른시점이된다. 그림 1. 한국의대미국수출부진속대미국수입급증 그림 2. 금년 1 사분기대미무역흑자는 215~16 년대비크게감소 (% YoY, 3M ma) Korea' trade with US 4 Import from US Export to US (USD bn) 대미무역흑자연중누계추이 (213~17) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Mirae Asset Daewoo Research 3

4 2. 미국환율보고서이후, 원달러환율하락세예상 1) 원달러환율하락세재개될것 이미몇차례언급한바있지만, 금융위기극복이후로원달러환율은미국환율보고서발표전후해서반복적으로하락후반등하는계절성을보여왔다. 그런데, 올해는연초부터환율이하락세를띠면서과거와는다른모습을보였는데, 미국신정부의보호무역공세때문에환율보고서계절성이조금앞당겨반영된듯하다. 또, 4월에는예년과달리환율이상승했다. 그림 3. 과거경험과다른올해환율패턴 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 211~17 년원달러환율연중궤적 211~16yr range Median 217yr 95 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 자료 : 한국은행, 미래에셋대우리서치센터 이처럼과거와다른환율동향을고려할때, 과거처럼 5월원달러환율반등패턴이재현될가능성도말하기어려워졌다. 오히려, 최근환율상승에기여한북한관련지정학적리스크가완화되면서환율이하락할개연성이좀더높아보인다. 원화는신흥국통화와같은방향성을띠는데, 신흥국통화의평균적인가치는직전고점대비거의절하되지않은반면, 한국원화의달러대비가치는직전고점대비 2% 이상절하되어상대적으로큰조정을거쳤기때문이다. 그림 4. 신흥국통화가치는견고하게유지되는데비해원화는달러대비소폭절하 (pt, =1) EM currency index (L) USD-KRW(reverse scale, R) 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research

5 2) 신흥국통화절상, 완만한속도로우리가지난해하반기이후줄곧유지하고있는신흥국통화강세전망은신흥국경기정상화, 글로벌경기반등에따른위험선호회복세가지속될것이라는판단에근거한다. 그리고, 선진국보다빠른속도의신흥국경기선행지수회복세, 신흥국수출입물량의완만한회복세, 브라질을중심으로하는고금리신흥국의금리인하기조등, 우리의판단을뒷받침하는변화들이지속되고있다. 그림 5. 선진국보다빠른속도로신흥국경기선행지수회복세유지 (%) Composite leading index 14 OECD 13 EM big 자료 : OECD, 미래에셋대우리서치센터 그림 6. 신흥국대외수입물량증가율회복세 (% YoY, 3M ma) Import volume 자료 : CPB, 미래에셋대우리서치센터 Emerging Asia Central and Eastern Europe Latin America 그림 7. 신흥국대외수출물량증가율회복세 (% YoY, 3M ma) Export volume 자료 : CPB, 미래에셋대우리서치센터 Emerging Asia Central and Eastern Europe Latin America Mirae Asset Daewoo Research 5

6 앞으로신흥국통화절상속도가완만해질것이라는전망또한유지한다. 이유는크게세가지다. 첫째, 신흥국통화의저평가매력이상당부분소멸되었다. 중국위안화를제외한신흥국통화의평균적인실질실효가치가장기평균수준을복원했기때문이다. 더욱이, 신흥국통화랠리를주도했던브라질헤알, 러시아루블은장기평균수준을이미넘어선상황으로, 최근이두통화의신흥국통화랠리주도력이떨어진것도같은맥락으로볼수있다. 단, 실질실효가치상저평가매력도는이들신흥국의인플레가떨어지면조금회복될여지가있으며, 현재흐름은그런방향이다. 그림 8. 중국제외신흥국통화의평균실질실효가치는장기평균수준회복 (pt, 21yr=1) 11 Real effective value of important 15 EM currency ex. China std Ave. -1 std 둘째, 신흥국통화실질실효가치를높인데크게영향을미친유로화의반등이빠르지않을것이다. 현재중국제외신흥국통화는미국달러화대비로만보면상당한저평가상황인반면, 유로화대비해서는상당한고평가상황으로추정된다. 신흥국통화가달러대비로절상될여지가있지만, 이경우에는유로화대비고평가심화가부담스럽다. 이런상황에서유로화가치가조금씩반등하게되면신흥국통화가달러대비절상될여지도그만큼커지게될것인데, 유로화가빠르게반등할가능성은현재로서는높지않다. 경기여건상유로화가달러대비반등가능해보이나, ECB의계속되는양적완화가유로화반등을억제하는효력을낼것이다. 셋째, 중국공급조정발인플레기대심리의추가상승여력이줄었다. 연초다양한명목지표들의회복세가빨랐던것이위험선호심리회복에도상당히기여한것으로판단되는데, 주지하듯이명목지표들의회복에물량보다는물가효과가컸다. 그런데, 관련해서중요한역할을했던중국생산자물가상승세가 3월들어서소폭꺾이는변화가관찰되었다. 중국정책당국의공급통제기조가유지되는상황이기때문에중국생산자물가가여기서급락하지는않을것이다. 다만, 추가적인모멘텀이떨어지기때문에, 신흥국통화강세를견인하는힘도그만큼위축될상황에한것으로보인다. 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 3. 원화절상도완만하게 금융위기이후원화가치변동성은금융위기전에비해절대적으로상대적으로모두낮아졌다. 이는금융위기이후외환보유액의증가와단기외채축소노력이겸비되면서외화건전성이커진덕분이다. 금융위기직전최고 8% 수준이었던외환보유액대비단기외채비율은이제 3% 수준이다. 이러한변화를발판으로한국신용등급은 AA 등급까지높아졌다. 신흥국통화들중에서는금융위기후변동성이커진케이스가많은반면, 원화는이런이유로인해변동성이낮아지는결과로이어졌고, 관리변동환율체제가적용되는위안화다음으로원화의변동성이낮았다. 그림 9. 원달러환율은절대적으로상대적으로변동성축소 금융위기전 (22 년 7 월 ~ 28 년 6 월 ) 금융위기후 (211 년 1 월 ~ ) 각통화의달러대비환율변동성 ( 표준편차 ) Brazil Chile China Colombia Hungary India Indonesia Korea Malaysia Mexico Philippines Poland Russia South Africa Thailand Turkey / 주 : 표준편차산출에월평균데이터를사용하였음. 그림 1. 한국외화건전성개선 : 외환보유액대비단기외채비율지속하락세 (USD bn) (%) Short term external debt, amount (L) Short term external debt, ratio to foreign reserve (R) Mirae Asset Daewoo Research 7

8 지난해 11월미국대선이후 5개월여동안은그간의흐름과달리원달러환율이다소높은수준의변동성을띠었다. 주된이유는미국보호무역관련불확실성이다. 하지만, 관련리스크가향후상당기간잔존하더라도, 트럼프정책노선이조금씩가시화되어가는상황인점을감안하면이로인한변동성확대위험이연말연초같지는않을것이다. 마침한국은새정부가들어서는상황에서확장적재정정책기대감이높아졌고국내경기판단의상향움직임도조금씩발생하면서미국과의중장기물금리역전현상이완화되고있다. 금리차변화에따른채권자금이탈압력이완화되는상황인것이다. 이또한환율안정성을높이는가운데절상가능성또한높이는변화로볼수있다. 물론, 1월에가까워지면미국의환율조작국지정압박이다시변수가될수있을것이며, 이때다시원화변동성이조금커질여지는고려할수있겠다. 그림 11. 한미금리차축소진정과채권자금순유출완화 그림 12. 국내채권자금순유출속외인채권자금순유출세진정 (USD bn, 12M moving sum) 4 2 (ppt) Deposits & debt securities 3.5 investments, net inflow (L) 3. Korea-US government bond yield gap, 5Y (R) (USD bn, 12M moving sum) 내국인의해외채권투자금순유출입외국인의국내채권투자금순유출입 Compliance Notice - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 8 Mirae Asset Daewoo Research

1 (%) Composite leading index OECD EM big

217 멀티에셋전략 1 (%) Composite leading index 14 13 12 OECD EM big 6 11 1 99 98 97 96 9 94 2 22 24 26 28 21 212 214 216 6 (% YoY) 비농가취업자수증가율 ( 좌축 ) 실업률 ( 우축 ) (%) 8 11 6 4 2-2 -4 Reaganomics Trumpnomics -6