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종박 왕
6 years ago
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2 보험 재보험, 태풍온뒤에땅이굳는다 217 년 3 분기연달아발생한미국허리케인은역사적으로세번째큰글로벌보험손실을야기한동시에, 재보험요율지수를 6 년만에상승시켰다. 한국에서는중장기적으로회계 / 감독기준변경, 단기적으로현 RBC 제도의단계적강화를맞이한시점에서보유리스크축소의필요성이지속확대되고있다. 국내외영업환경이양호한가운데코리안리의 218 년순이익은 48% YoY 증가할것으로전망되는데, 12mf PBR 은.53 배로역사적저점을형성하고있다. 원수사와는다른특성을고려하면현재의 valuation 하락은재보험주에대한투자기회가될수있다는판단이다. 글로벌재보험시장 : 전년의위기는올해의기회 217 년 3 분기연이어발생한미국허리케인은역사적으로세번째큰 1,36 억원의보험손실을야기한재해였다. 이는글로벌상위 5 개재보험사의연간순이익을 55% YoY 감소시켰으나, 동시에 218 년글로벌재물재해보험요율지수가 6% YoY 상 Analyst 김도하 doha.kim@sk.com 승해 6 년만의재보험가격상승을나타냈다. 글로벌재보험시장의공급 ( 담보력 ) 경 쟁심화로요율상승폭이제한된점은아쉬우나, 정도의차이일뿐수익성개선에기 여할것이라는점은변함이없다. 한국재보험시장 : 원수사의리스크관리필요 수요확대 중장기적으로는회계 / 감독기준의변경, 단기적으로는현행 RBC 제도의단계적강화 글로벌재물재해보험가격지수 6 년만의반등 (Pt) 45 World Property Catastrophe ROL Index 자료 : Bloomberg, SK 증권 로인해국내보험사들에게지급여력비율 (RBC 비율 ) 관리는가장중요한이슈중하나이다. 채권평가손이발생하는금리상승기에자본확충만으로 RBC 비율관리에한계가있다면보유리스크축소는효과적인지급여력관리방안이다. 실제 RBC 규제가강화되고시장금리가상승한이후손해보험업종의출재보험료증가율은지속상승하고있다. 더불어신지급여력제도하에서출재분전액을리스크경감으로인정하는방안이검토됨을감안하면 ( 현행 5% 인정 ), 중장기적으로도국내재보험시장의영업환경은긍정적으로전망된다. 코리안리 : 재해이후의요율상승에도 valuation 은저점글로벌재보험요율의상승과국내보험사의보험위험관리필요성확대로영업환경이양호한가운데, 코리안리의 218 년순이익은 48% YoY 증가한 1,958 억원, ROE 는 2.5%p YoY 상승한 8.7% 로예상된다. 그럼에도불구하고동사의 12m fwd 코리안리의 PBR valuation 은역사적저점 PBR 은.53 배로글로벌금융위기당시를제외하면역사상최저수준까지하락했 (X) 코리안리 12m forward PBR 다. 보유리스크에금리위험이부재한특성상원수사대비자본적정성우려가높지않으며, 올해의증익규모및중장기적인영업환경을고려하면현재의 valuation 하락은과도하다고판단한다. 코리안리에대해투자의견매수및목표주가 15, 원을제시하며커버리지를개시한다 자료 : SK 증권

3 Industry Analysis 김도하 / 재보험사 : 보험사의보험사 3 글로벌재보험시장 : 전년의위기는올해의기회 6 한국재보험시장 : 원수사의리스크관리 수요확대 13 Company Analysis 18 코리안리 (A369) / BUY / 15, 원 작성자 ( 김도하 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (218 년 4 월 9 일기준 ) 매수 89.44% 중립 1.56% 매도 % 2

4 Industry Analysis 재보험사 : 보험사의보험사 재보험에대한이해 한국의재보험사는국내유일의전업재보험사인코리안리와해외재보험사의한국지점등으로구성돼있다. 광의 ( 廣義 ) 로는보험의일종이나흔히접하는원보험과는또다른성격의비즈니스구조를갖고있는데, 관련회사가많지않은특성상업종에대한주식시장의이해는높지않다. 이에따라업종현황분석에앞서산업에대한개괄적설명을붙인다. 재보험사 (reinsurer) 란보험사의보험사로, 개인이나기업의리스크를직접부담하는원수보험사 (primary insurer) 와달리이들이거래한보험계약의리스크일부또는전부를다시인수하는역할을수행한다. 원수보험사는인수한계약을재보험사에출재함으로써리스크분산과추가적인계약의인수여력마련, 담보력확대, 손익변동성축소등의효과를얻을수있다. 계약관계와위험의전가 보험료지급 재보험료지급 ( 출재 ) 재보험료지급 ( 출재 ) 보험거래 보험계약자 보험서비스제공 원보험사 담보력제공 ( 수재 ) 재보험사 담보력제공 ( 수재 ) 재재보험사 재보험 재재보험 위험전가 총리스크 리스크인수 자료 : 코리안리, SK 증권 3

5 Industry Analysis 김도하 / 재보험계약은거래형태에따라 임의재보험 및 특약재보험 으로, 또는책임분담방법 에따라 비례재보험 및 비비례재보험 으로분류된다. 거래형태별 : 임의재보험 은개별원보험계약단위로이루어진다. 단일위험을거래하므로출재사와재보험사가건별로계약조건과인수여부를협의하여거래한다. 특약재보험 은계약건별이아닌포트폴리오단위로이루어진다. 사전에출재대상계약의범위, 지역, 책임한도, 수수료, 약정기간등의조건을설정하고이에부합하는원보험계약체결시재보험거래가자동적으로처리된다. 책임분담방법별 : 비례재보험 은출재사보유위험과재보험사인수위험에비례해보험료및보험금이배분되는방식이다. 예컨대보험가입금액 1 억원의물건에대해재보험사가 6 억원 (6%) 의위험을인수할때, 총보험료가 1 만원이라면재보험료는 6% 인 6 만원이되고, 보험사고발생으로보험금이 1 억원지급된다면재보험사가부담하는보험금은 6% 인 6, 만원되는형태이다. 반면 비비례재보험 은보험사고발생시사전에합의한출재사의부담한도금액을초과하는부분을재보험사가담보하는방식이다. 예컨대보험가입금액 1 억원의물건에대해출재사의부담한도가 6 억원일때, 보험료는출재사와재보험사의기대손실확률에따라배분되고, 보험사고발생으로보험금이 7 억원지급된다면재보험사는출재사부담한도 6 억원을초과하는 1 억원을지급하게된다. 즉리스크분담비율과보험료배분비율, 보험금지급비율사이에비례성이존재하지않는다. 재보험의분류 재보험 (Reinsurance) 임의재보험 (Facultative) 특약재보험 (Treaty) 비례재보험 (Proportional) 비비례재보험 (Non-proportional) 비례재보험 (Proportional) 비비례재보험 (Non-proportional) - Quota Share Treaty - Surplus Share Treaty - Facultative Obligatory Cover - Excess of Loss Cover (XOL) - Stop Loss Cover - Umbrella Cover - Clash Cover 자료 : 코리안리, SK 증권 4

6 Industry Analysis 원수보험사와의재무적차이 원보험을수행하지않는코리안리와수재규모가거의없는한화손해보험의재무제표를비교해보면이하와같은데, 가장큰차이는부채와보험료구성에서나타난다. 부채총계의 82% 를보험료적립금이차지하는한화손해보험과달리, 저축요소가부재한코리안리는보험료적립금을인식하지않는다. 코리안리는원보험계약에의한원수보험료대신재보험거래에의한수재보험료를인식하고, 보험사고발생시출재사에수재보험금을지급한다. 또한출재사에게사업비보전명목으로수재보험수수료를지급하고, 특정수재계약으로부터이익이발생할경우이를공유하는차원의수재이익수수료지급한다. 그외항목들은원수보험사와재보험사가유사한구성을이룬다. 원수보험사 ( 한화손해보험 ) 와재보험사 ( 코리안리 ) 의별도재무제표주요항목비교 자료 : 각사, SK 증권 재무상태표 (SAP): 부채 ( 십억원, %) 한화손해보험 ( 십억원, %) 코리안리 금액 구성비 금액 구성비 부채총계 * 13, 부채총계 * 7, 책임준비금 ( 보험부채 ) 12, 책임준비금 ( 보험부채 ) 5, 지급준비금 지급준비금 3, 보험료적립금 11, 보험료적립금. 미경과보험료적립금 미경과보험료적립금 1, 기타부채 기타부채 2, 보험미지급금 보험미지급금 2, 재보험미지급금 재보험미지급금 1, 외국재보험미지급금 외국재보험미지급금 1, 손익계산서 (SAP): 보험영업이익 ( 십억원, %) 한화손해보험 ( 십억원, %) 코리안리 금액 구성비 금액 구성비 경과보험료 4, 경과보험료 4, 수입보험료 5, 수입보험료 7, 원수보험료 * 5, 원수보험료 3. 수재보험료 25.5 수재보험료 * 7, 해약환급금 4.7 해약환급금 지급보험료 1, 지급보험료 2, 출재보험료 1, 출재보험료 2, 발생손해액 1, 발생손해액 3, 지급보험금 1, 지급보험금 5, 원수보험금 1, 원수보험금. 수재보험금 15.3 수재보험금 5, 수입보험금 수입보험금 1, 출재보험금 출재보험금 1, 순사업비 순사업비 지급경비 1, 지급경비 1, 인건비 인건비 49.7 일반관리비 일반관리비 35.5 수재보험수수료 3.1 수재보험수수료 수재이익수수료. 수재이익수수료 수입경비 수입경비 보험환급금 보험환급금. 보험료적립금증가액 1, 보험료적립금증가액. 계약자배당준비금증가액 4.1 계약자배당준비금증가액. 보험영업이익 -245 보험영업이익 169 주 : 217 년기준, * 각카테고리의구성비기준항목 5

7 Industry Analysis 김도하 / 글로벌재보험시장 : 전년의위기는올해의기회 재보험거래는원보험계약보다복잡하므로전문성이요구되고, 대규모리스크의경우보다큰담보력과함께다양한주체에분산할필요가있다. 이에따라재보험시장은원수보험시장보다국제적인성격을지닌다. 결국재보험산업을알기위해서는글로벌동향을들여다봐야한다. 글로벌상위재보험사 5 곳은스위스리 (Swiss Re), 뮤닉리 (Munich Re), 하노버리 (Hannover Re), 버크셔해서웨이 (Berkshire Hathaway), 스코어리 (SCOR RE) 등으로 5 개사가글로벌수재보험료 (S&P 집계 4 개사합산기준 ) 의 5% 이상을차지하고있다. 한국재보험사인코리안리는수재보험료규모로는 217 년기준 14 위, 재보험을주로영위하는재보험사내에서는시가총액 9 위를기록하고있다. 글로벌재보험사수재보험료규모별순위 ( 십억달러 ) 자료 : S&P, SK 증권 상장글로벌재보험사자산규모 상장글로벌재보험사시가총액규모 ( 십억달러 ) 자산총계 ( 십억달러 ) 시가총액 자료 : Bloomberg, SK 증권 주 : 217 년기준, *RGA=Reinsurance Group of America / Ever Re=Everest Re / Rn Re=Renaissance Re 6

8 Industry Analysis 글로벌재보험사분류및보험료규모 재보험 원보험 217, USDbn Globally diversified companies Munich Re Swiss Re Hannover Re SCOR Lloyd's Berkshire Hathaway 12.6 Partner Re Regional & Multi-local companies Specialist China Re Korean Re RGA Everest Re 자료 : 각사, Bloomberg, S&P, SK 증권 주 : 전체보험료가아닌수재보험료규모순나열, 재보험사분류는 McKinsey 기준에따름 7

9 Industry Analysis 김도하 / 글로벌상위 5 개재보험사는 211 년및 217 년을제외하면두자릿수 ROE 를기록하고있다. 217 년 5 개사합산순이익은 55% YoY 감소, RGA 의일회성법인세이슈를제외하면 67% YoY 감소했다, 211 년및 217 년의실적부진의원인은대재해로설명된다. 대재해로인한글로벌보험손실은 25 년, 211 년, 217 년이가장크게나타난다. 미주허리케인, 멕시코지진등이발생한 217 년재해로인한보험손실은 1,36 억달러로역사상세번째큰손실을기록하면서재보험사에타격을입혔다. 이러한대재해는결코긍정적일수없으나, 재보험가격상승에는일조할수있다. 글로벌재보험사순이익증가율 글로벌재보험사 ROE (% YoY) 글로벌상위 5 사합산 코리안리 글로벌상위 5 사평균 코리안리 (*outlier) % YoY 자료 : Bloomberg, SK 증권주 : 상위 5 사는뮤닉리, 스위스리, 하노버리, RGA, 스코어리기준 ( 버크셔해서웨이는원수보험비중이높아상위재보험사에서제외 ) 재해로인한글로벌보험손실규모 ( 십억달러 ) 인적재해기후관련지진재해 미국허리케인 (KRW) 일본대지진, 태국홍수등 미국 허리케인 (HIM) 자료 : Swiss Re, SK 증권 8

10 Industry Analysis 재해로인한글로벌총손실 ( 십억달러 ) 5 보험손실 비보험손실 자료 : Swiss Re, SK 증권 글로벌재물재해보험의 ROL(Rate Of Line, 최대지급보험금 / 재보험료 ) 지수는재보험시장의담보력확대에따른연성화 (soften) 로 213 년이후지속하락했다. 그러나 217 년의대규모보험손실로인해 218 년 ROL 지수는 6.1% YoY 상승하면서 6 년만의가격상승을나타냈고, Willis Re 에따르면글로벌재물재해보험가격이평균적으로 ~7.5% 상승했다. 유사한규모의보험손실이발생했던 25 년및 211 년직후에도 ROL 지수는상승했고, 글로벌재보험사의 ROE 는평년보다높은수준을기록했다. 글로벌대재해 ROL (rate-of-line) 지수 : (Pt) World Property Catastrophe ROL Index '13 년이후연성화지속 17 년태풍피해 '18 년 RoL 상승 자료 : Bloomberg ( 원출처 Guy Carpenter), SK 증권주 : ROL=Premium/Coverage, 최대지급보험금대비재보험료의비율 9

11 Industry Analysis 김도하 / ROL 지수의 YoY 변화율 : 218 년 +6.1% YoY, 6 년만의상승 (% YoY) 1 RoL Index 변화율 대재해이후 YoY 상승 자료 : Bloomberg ( 원출처 Guy Carpenter), SK 증권 글로벌재보험사연간 ROE 추이 25 뮤닉리스위스리하노버리 RGA 스코어리 자료 : Bloomberg, SK 증권 한편 218 년의요율인상폭은과거의대재해사례와비교하면높지않은수준이기도한데, 이는글로벌재보험시장의담보력확대에따른재보험요율의연성화 (soften) 영향으로판단된다. 대재해채권 (CAT bond) 및보험연계증권 (ILS, Insurance Linked Securities) 이간접적인담보력을제공한것이다. 211 년태국홍수및일본대지진이후한동안대재해로인한글로벌손실규모가상대적으로제한적이었고 (= 수요감소 ), 저금리장기화로인해재보험의대체재성격인보험연계증권으로투자자금이유입 (= 공급증가 ) 된것이주된원인이다. 재보험시장에늘어나는자본유입은재보험주투자에리스크요인이될수있다보험연계증권시장에유입되는투자자금은일종의공급경쟁심화로해석할수있기때문이다. 최근재보험사의 M&A 가활발하게일어나고있는점도담보력이슈의일환이라는판단이다. 1

12 Industry Analysis Swiss Re Global CAT Bond Price Index 및연수익률 (Pt) CAT bond Price Index ( 좌 ) 1Y 수익률 ( 우 ) 자료 : Bloomberg, SK 증권 217~218 년글로벌재보험사 M&A 내역 공표일 인수기업 피인수기업 국적 인수금액 (USDmn) Jardin Lloyd Thompson Re Risk & Reinsurance Solutions Corp 미국 K2 Insurance Services Alteris Insurance Services 미국 National Financial Partners Serra & DelVecchio 미국 ACR Capital Holdings Asia Capital Reinsurance Malaysia 말레이시아 Renaissance Alliance Insurance Services Peter M Bakker Agency 미국 Hannover Re Argenta Holdings 영국 Randall & Quilter Investment Holdings Linco Ltd 버뮤다 Hilb Group Keough Kirby Associates 미국 American International Group (AIG) Hamilton USA Holdings 미국 Markel State National 미국 HUB International Coordinated Resources Group 미국 Industrial Alliance Insurance & Financial Services Dealers Assurance Company and Southwest Reinsure 미국 Apollo Global Management Catalina Holdings Bermuda 버뮤다 American International Group (AIG) Validus 버뮤다 5, American Bancorp US Premium Finance 미국 Acrisure Beach & Associates 영국 Monument Re ABN AMRO Life Capital Belgium 벨기에 - 자료 : Bloomberg, 각언론, SK 증권 주 : 인수금액 - 는미공개 11

13 Industry Analysis 김도하 / 실제발행된대재해채권사례로미국지역의폭풍리스크를담보로하는한채권을살펴보자. 해당채권은 1 억 6,5 만달러규모로 218 년 3 월발행되었고 2 개의트렌치로구성됐는데, Class A 는 1 억 2,5 만달러로손실개시확률 (attachment probability) 2.22%, 예상손실률 1.8% 을보유해 4.5% 내외의쿠폰을제공한다. 보다위험한등급인 Class B 는 4, 만달러발행됐는데손실개시확률 6.99%, 예상손실률 4.7% 를보유해 8% 내외의쿠폰을제공한다. 세부항목을보다시피재해발생확률과그로인한예상손실을기반으로구성되므로, 기대수익률이시장지표와무관하다는특성이있다. 즉금리하락기에여타채권대비상대적인투자매력도가높아지는데, 결국금리하락은재보험시장의담보력상승을야기한요인중하나였다. 보험연계증권은여전히자산시장변동의리스크를헷지하기위한목적에는적합한투자상품이나금리상승기에들어서면서상대적인투자매력은낮아질수있다는판단이다. 일반적인채권에서금리상승이채권가격하락을의미하듯이보험연계증권도기대손실대비추가로지급되는이율이투자매력도를의미하는데, ILS 의기대손실대비이율은수년만에소폭상승했다. 미주허리케인이슈로수년만에상승한 ROL 지수를감안하면, 글로벌재보험시장은 213 년이후가장양호한업황을맞이하는해가될것이라는판단이다. CAT bond 및 ILS 연도별멀티플 ( 평균기대손실률대비평균채권이율의배수 ) 8 (X) 7.5 ILS 기대손실대비이율 * 자료 : Bloomberg, SK 증권 12

14 Industry Analysis 한국재보험시장 : 원수사의리스크관리필요 수요확대 국내재보험시장에서는출재확대를기대할수있다고판단한다. 221 년회계기준 (IFRS17) 및감독기준 (K-ICS) 변경을앞두고국내보험사들에게자본비율관리는중장기적으로가장중요한목표중하나이다. 또한새로운제도도입에앞서현재의감독규제 (RBC 제도 ) 도단계적강화를계속하고있어단기적인지급여력관리도필요하다. 이에더해시장금리의상승은보험사의수익성개선에기여하지만동시에매도가능채권평가손실로인한자본감소를야기한다. 실제손해보험업종및생명보험업종의 RBC 비율은규제강화와금리상승으로인해하락추세를보이고있다. 손해보험업종 RBC 비율추이 생명보험업종 RBC 비율추이 32 손해보험업종 RBC 비율 4 생명보험업종 RBC 비율 Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16 4Q17 자료 : 금융감독원, SK 증권 2 4Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16 4Q17 자료 : 금융감독원, SK 증권 RBC 비율상위 5 개사 RBC 비율하위 5 개사 RBC 비율상위 5 개사 RBC비율하위 5개사 BNPP 카디프 ING 생명 AIG 손보교보라이프푸르덴셜 자료 : 금융감독원, SK 증권 5 DB 생명롯데손보흥국화재 MG 손보 KDB 생명 자료 : 금융감독원, SK 증권 13

15 Industry Analysis 김도하 / 보험업종의보험금지급여력은보유리스크 ( 지급여력기준 ) 대비자기자본 ( 지급여력 ) 규모의비율로산출된다. 자기자본확충만으로지급여력비율을제고하는데한계가있다면보유리스크를축소하는방법이병행되어야한다. 주요대형보험사의보유리스크중보험리스크비중은손해보험사는 4~5%, 생명보험사는 1% 대로나타난다. 보험위험일부를재보험사에전가함으로써리스크를축소하는방법은효과적인지급여력비율관리방안이다. 실제 RBC 규제가강화되고시장금리가상승한 216 년 4 분기이후손해보험업종의출재보험증가율은지속상승하고있으며, 생명보험업종의재보험비용도경상적으로 215 년이후 8% YoY 내외의증가율을나타내고있다. 현행 RBC 하에서출재분의리스크경감을 5% 만인정하는데반해, 신지급여력제도하에서는출재전액을인정해주는방안이검토되고있다는점도중장기적으로긍정적이다. 더불어손해보험사를중심으로 218 년신계약이증가하고있는데, 출재는자본비율관리뿐아니라원보험사의담보력을다시확대하므로신계약유치에도필요한수단이될수있다. 원수보험사의출재확대는재보험사에게협상력증대로이어질수있어재보험사의영업환경에우호적인것으로판단한다. 국내보험사리스크별비중 15 보험위험액금리위험액신용위험액시장위험액운영위험액분산효과 삼성화재 DB 손해보험현대해상삼성생명한화생명 자료 : 손해보험협회, 생명보험협회, SK 증권 주 : 지급여력기준 14

16 Industry Analysis 손해보험업종분기별재보험비용증가율 손해보험업종연도별재보험비용증가율 (% YoY) 손해보험업종출재보험료 YoY 증가율 (% YoY) 손해보험업종출재보험료증가율 FQ12 1FQ13 2Q14 2Q15 2Q16 2Q 자료 : 금융감독원, SK 증권 주 : 삼성화재의미국지점보험부채이전관련출재로추정되는보험료는제외함 자료 : 금융감독원, SK 증권 주 : 삼성화재의미국지점보험부채이전관련출재로추정되는보험료는제외함 생명보험업종분기별재보험비용증가율 생명보험업종연도별재보험비용증가율 (% YoY) 3 생명보험업종재보험비용증가율 (KDB 생명제외 ) 15 (% YoY) 생명보험업종출재보험료증가율 FQ12 1FQ13 2Q14 2Q15 2Q16 2Q17 자료 : 금융감독원, SK 증권 자료 : 금융감독원, SK 증권 15

17 Industry Analysis 김도하 / Appendix 주요글로벌재보험사 Peer Comparison Table 뮤닉리 스위스리 하노버리 에베레스트리 RGA 차이나리 스코어리 르네상스리 현재주가 (USD) 시가총액 (USDmn) 36,549 34,236 16,744 1,384 9,639 8,914 8,187 5,536 EPS (USD) (6.2) 218E E E BPS (USD) E E E ROE (5.8) 218E E E PER (X) E E E PBR (X) E E E 자료 : Bloomberg, SK 증권 16

18 Industry Analysis 주요상장재보험사 12 개월 forward PBR 추이 (X) 뮤닉리 (X) 스위스리 (X) 하노버리 (X) RGA (X) 스코어리 (X) 코리안리 자료 : Bloomberg, SK 증권 17

19 18 개별기업분석

20 코리안리 (369/KS 매수 ( 신규편입 ) T.P 15, 원 ( 신규편입 )) 양호한영업환경, 견조한증익, 낮은밸류에이션은투자기회 코리안리는 218 년 +48% YoY 의견조한이익증가를시현할전망. 재해로인한요율상승과운용포트폴리오개선, 출재보험료성장전망을고려시영업환경은긍정적이라고판단. 업종특성상높은이익변동성은리스크요인이나합산비율변동성이과거대비안정화되었으며, 금리상승기에지급여력우려가상대적으로적은것은원수사와차별화되는투자포인트. 코리안리에대해투자의견매수, 목표주가 15, 원으로커버리지를개시 218 년순이익 +48% YoY, ROE +2.5%p YoY 전망코리안리는 218 년견조한이익증가와 ROE 상승을시현할전망. 연간당기순이익은 1,958 억원으로 48% YoY 증가하고, ROE 는 8.7% 로 2.5%p YoY 상승할것으로예상. 가파른증익의가장큰이유는 217 년발생한손실로부터의정상화임. 역사상세번째로큰글로벌손해를야기한연중재해와보유지분의손상차손등비연속적요인이기저효과를형성한가운데, 전년재해로인한요율상승과운용자산포트폴리오개선, 국내출재보험료성장전망을고려하면 218 년영업환경은긍정적이라고판단함 주가및상대수익률 14, 13, 12, 11, Analyst 김도하 doha.kim@sk.com 자본금 6 십억원 발행주식수 12,37 만주 자사주 55 만주 액면가 5 원 시가총액 1,318 십억원 주요주주 장인순 ( 외6) 22.35% 국민연금 8.3% 외국인지분율 39.68% 배당수익률 2.73% 주가 (18/4/6) 1,95 원 KOSPI 2,429.6 pt 52주 Beta.33 52주최고가 13,3 원 52주최저가 1,65 원 6일평균거래대금 3 십억원 코리안리 ( 좌, 원 ) KOSPI 대비상대수익률 ( 우, pts) , 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -7.6% -8.3% 6개월 -3.5% -5.% 12개월 -4.% -16.8% 이익변동성은리스크요인, 자본적정성은차별화요인 재보험업종특성에따른높은이익변동성은코리안리의투자리스크요인. 다만합산 비율의변동성은과거대비안정화되었으며, 217 년허리케인때에도 211 년태국홍 수피해당시와는다른수준의변동성을보임. 한편재보험사로써원수보험사대비지급 여력우려가적은것은긍정적. 자산재분류를통한자본의금리민감도축소, 금리위험 액의부재및리스크량의변동성이상대적으로낮은점은금리상승기에 RBC 비율관 리우려가거론되는원수보험사와는차별화된투자포인트가될전망 그럼에도 PBR.53 배로저평가된주가 악재이후의호재가기대됨에도동사의 12 개월 forward PBR 은.53 배로글로벌금 융위기당시를제외하면역사적저점까지하락함. 올해의증익및중장기적인영업환경 을고려하면현재 valuation 은과도한저평가로판단. 향후 3 개년기대 ROE 8.6% 를 고려한목표 PBR.73 배를적용해코리안리에대해목표주가 15, 원을제시하며 충분한상승여력을감안해투자의견매수로커버리지를개시함 영업실적및투자지표 구분 단위 E 219E 22E 경과보험료 십억원 4,255 4,658 4,984 5,311 5,67 5,89 YoY % 보험손익 십억원 투자손익 십억원 합산비율 % 투자수익률 % 영업이익 십억원 YoY % 세전이익 십억원 순이익 십억원 YoY % EPS 원 1,621 1,415 1,154 1,74 1,813 1,888 BPS 원 17,545 18,411 18,87 2,19 21,51 22,885 PER 배 PBR 배 ROE % 배당수익률 %

21 SK Company Analysis 김도하 / Valuation 코리안리의목표주가를 15, 원으로제시한다. 향후 3 개년 ROE 기댓값 8.6% 에자기자본비용률 1.6% 를적용한이론적 PBR 은.81 배이나높은실적변동성을감안해 1% 의할인율을부여했으며, 이에따른목표 PBR.73 배를 12 개월 forward BPS 2,63 원에적용한결과이다. 현주가대비충분한상승여력을감안해투자의견은매수로제시한다. 커버리지보험사의목표주가산출식 항목자기자본비용 무위험수익률 Risk Premium Beta (β) Average ROE 영구성장률 이론적 PBR (X) 할증률 ( 할인율, %) 목표 PBR (X) 수정 BPS ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 코리안리비고 1.6 (a): (b)+(c)*(d) 2.1 (b): 국채 3년물 3개월평균금리 9. (c): 시장수익률 -(b).9 (d): 회사별 1년기준 beta 8.6 (e): 회사별 218~22 년기대 ROE 평균. (f).81 (g): (e-f)/(a-f) -1. (h): Valuation premium (discount) 부여.73 (i): (g)*(h) 2,63 (j): 회사별 12개월 forward BPS 15, (k): (i)*(j) 현주가 (4/6, 원 ) 1,95 상승여력 37. 자료 : SK 증권 코리안리의 12 개월 forward PBR ( 원 ) 코리안리.5X.6X.7X.8X.9X 16, 코리안리의 12 개월 forward PER ( 원 ) 16, 코리안리 6.X 7.X 8.X 9.X 1.X 14, 14, 12, 12, 1, 8, 6, 자료 : SK 증권 1, 8, 6, 자료 : SK 증권 2

22 코리안리 (369/KS) 218 년순이익 +48% YoY, ROE +2.5%p YoY 전망 코리안리는 218 년견조한이익증가와 ROE 상승을시현할전망이다. 연간당기순이익은 1,958 억원으로 48% YoY 증가하고, ROE 는 8.7% 로 2.5%p YoY 상승할것으로예상한다. 가파른증익의가장큰이유는 217 년발생한비연속적손실로부터의 정상화 이다. 전년미국허리케인에의한손실 476 억원, 홍콩태풍피해 165 억원등의대규모해외손실에더해보유중인 KDB 생명지분의손상차손을 2 억원인식했는데, 이는연속성이없는요소들로판단된다. 특히 KDB 생명에대한잔여지분가치 16 억원수준으로가치의절반이상을손상차손처리한현시점에서추가감액의여지는높지않은것으로판단한다. 보수적으로홍콩태풍수준의재해를재발할수있는요인으로가정하고, 미주허리케인손실및손상차손을일회성으로제거하면당사의 218 년경상적인이익증가율은세전기준 7.3% YoY 수준이다. 코리안리의연간당기순이익 ( 십억원 ) 당기순이익 FY211 FY212 FY213* E 219E 자료 : 코리안리, SK 증권 주 : *FY13 9 개월분 (213.4~213.12) 코리안리의 ROE 코리안리 손해보험업종 FY211 FY212 FY213* E 219E 자료 : 코리안리, 금융감독원, SK 증권 주 : *FY13 연환산 21

23 SK Company Analysis 김도하 / 코리안리의주요실적지표추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E % YoY 수입보험료 1,688 3,558 5,345 7,185 1,82 3,819 5,691 7,582 7,185 7, 국내가계 81 1,656 2,511 3, ,792 2,699 3,624 3,376 3, 국내기업 515 1,157 1,676 2, ,189 1,729 2,251 2,168 2, 해외 ,158 1, ,263 1,77 1,64 1, 경과보험료 1,186 1,251 1,242 1,35 1,288 1,334 1,317 1,373 4,984 5, 국내가계 ,88 3,3 7.9 국내기업 해외 ,278 1, 발생손해액 ,52 1,24 1,13 1,35 1,63 1,134 3,898 4, 순사업비 보험영업이익 투자영업이익 영업이익 영업외이익 n/a 세전이익 법인세비용 당기순이익 손해율 사업비율 합산비율 합산비율 * 국내가계 * 국내기업 * 해외 * 투자수익률 투자수익률 * 자료 : 코리안리, SK 증권주 : * 환효과제외한기준 22

24 코리안리 (369/KS) Turn-around 의순리가기다린다. 재해가능성및피해규모를예단하기쉽지않다는점은재보험투자를어렵게하는요인이다. 다만대재해의연속적인발생가능성은확률적으로낮다는점과전년도재해로인해요율이상승된점의중복효과는기대해도좋다는판단이다. 또한코리안리의합산비율은국내기업성수재및해외수재부문으로인해높은변동성을나타내지만그수준은과거대비줄어든것으로판단된다. 대재해에도불구하고 217 년동사의합산비율변동성은 211 년태국홍수당시와는달라진흐름을나타냈다. 동사는재재보험 XOL (Excess of Loss, 출재사의최대손실에상한선부여 ) cover 를활용하여추가담보력을확보하고, 대형리스크에대비해손익변동성을낮추는대응전략을취하고있다. 이는이익성장에일부부정적일수있으나, 대규모손실가능성이있는물건의리스크상단을제한하는긍정적영향이더크다고판단한다. 코리안리의합산비율 합산비율의변동성은과거대비축소되었다고판단 합산비율 합산비율변동성 자료 : 코리안리, SK 증권주 : FYTD 기준, 환효과제외한합산비율 자료 : 코리안리, SK 증권주 : 환효과제외한합산비율, 직전 12 개월의월별합산비율간변동성을의미, 점선은 217 년미주허리케인손실제외 코리안리의보종별합산비율 I : 추세를파악하기위해월누적 (YTD) 으로볼땐평탄하지만, 가계기업 ( 우 ) 해외 ( 우 ) 자료 : 코리안리, SK 증권주 : FYTD 기준, 환효과제외한합산비율 23

25 SK Company Analysis 김도하 / 코리안리의보종별합산비율 II : 월별로보면리스크상방제한의필요성이느껴진다. 가계기업해외 자료 : 코리안리, SK 증권주 : 환효과제외한합산비율 코리안리의해외수재부문발생손해액추이 ( 십억원 ) 해외수재발생손해액 1,2 1, E 219E 자료 : 코리안리, SK 증권 주 : 분홍색은미주허리케인및홍콩태풍손실규모를의미. 이를제거시 217 년해외수재손해액 7,67 억원 24

26 코리안리 (369/KS) 운용포트폴리오의개선을통한투자수익률회복도전망된다. 코리안리는국내원수보험사들과달리저축성부채 ( 보험료적립금 ) 가부재하므로지급여력기준내금리위험액을산출하지않는다. 따라서자산운용의자유도가상대적으로높음에도불구하고현금성자산및채권비중이높은보수적운용기조를보였고, 이는낮은투자수익률로이어졌다. 그러나최근동사는투자영업체질개선의일환으로써단기자금과국내채권비중을축소하고대체투자비중을확대하는방향으로포트폴리오및내부조직을개편하고있다. 운용자산구성변경을통한영향은단기성과보다완만한투자수익률제고로나타날전망이다. SK 증권은코리안리의투자수익률 ( 환효과제외 ) 을 218 년 2.9%, 219 년 3.% 로전망한다. 보유중인 KDB 생명지분의손상차손을제외한 217 년투자수익률이 2.8% 임을고려하면달성하기어려운수준은아니라고판단한다. 코리안리의운용자산구성 현예금주식 * 채권외화채권수익증권대출채권부동산 / 기타 자료 : 코리안리, SK 증권 주 : * 국내주식, 해외주식, 출자금등포함 유가증권분류비중당기손익 16% 매도가능 56% 만기보유 28% 코리안리의투자수익률 투자수익률 (2.8) E 219E 22E 자료 : 코리안리, SK 증권 주 : 환효과제외한투자수익률, 점선은 KDB 생명손상차손제외한기준 25

27 SK Company Analysis 김도하 / 코리안리의이익체력을가늠하기어렵게하는요인중하나는환율영향이다. 합산비율, 투자수익률, 신종자본증권등외화에연동된변수가많기때문이다. 해외수재와일부해상보험의손해액이환율에노출되므로, 환율이상승하면원화로계상되는손해액부담이증가하고 ( 합산비율악화 ) 환율이하락하면손해액부담이감소한다 ( 합산비율개선 ). 자산-부채간매칭을위해투자한외화자산은반대의영향을미치는데, 환율이상승하면원화로계상되는투자수익이증가하고 ( 투자수익률상승 ), 환율이하락하면투자수익이감소한다 ( 투자수익률하락 ). 결국환변동이보험영업과투자영업에서로반대로작용하면서영향을상쇄시킨다. 유불리를나누자면투자영업의민감도가더높으므로순이익에는환율이상승하는것이유리하다. SK 증권의추정에따르면원 / 달러환율이매분기 1 원 QoQ 상승할경우연간순이익은 6.5% 증가한다. 1Q17 및 4Q17 원 / 달러환율이각각 89 원 QoQ, 75 원 QoQ 하락해동사의손익에부정적인영향을미쳤음을고려하면환율영향역시기저효과를기대하게하는요인이다. 코리안리의합산비율환영향비교 차이 ( 우 ) 합산비율 (%p) 합산비율 * 코리안리의투자수익률환영향비교 차이 ( 우 ) 투자수익률 (%p) 투자수익률 * 자료 : 코리안리, SK 증권주 : * 환효과제외한기준 자료 : 코리안리, SK 증권주 : * 환효과제외한기준 환율이오르면손해액이늘어나지만 환율이오르면투자수익 (+α) 도늘어난다 15 원 / 달러환율 QoQ 변동률 환변동에따른손해액증가율 15 원 / 달러환율 QoQ 변동률 환변동에따른추가 yield 자료 : 코리안리, SK 증권 자료 : 코리안리, SK 증권 26

28 코리안리 (369/KS) 환율이전년말대비매분기 1 원씩오르면, 코리안리의예상이익은 6.5% 증가한다. ( 단위 : 십억원 ) 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 219E 무변동대비 -1 원 QoQ 원 QoQ 무변동 원 QoQ 원 QoQ 자료 : Bloomberg, SK 증권 주 : 218 년말환율은 Bloomberg 컨센서스원 / 달러환율 1,66 원적용. 최하단행의경우, 219 년환율을 1Q 1,76 원, 2Q 1,86 원, 3Q 1,96 원, 4Q 1,16 원으로가정시연간순이익은 2,227 억원으로전망됨을의미 성장성에대해살펴보면, 수재보험료의증가율상승세가이어지고있는점이특징이다. 코리안리의수재보험료성장률은 216 년 1~4 월을제외하면 215 년부터지속적으로상승해 217 년 +7.7% YoY, 218 년 2 월 +9.9% YoY 를기록했다. 218 년초출재특약구조변경에따른일시적출재증가로보유및경과보험료가수재보험료증가율을하회했으나, 이는시간경과에따라해소될이슈이다. SK 증권은규제강화에따른원수보험사의리스크관리필요성을고려할때출재수요가중기적으로증가할것으로전망하며, 이는수재물량증가 ( 양적성장 ) 와요율협상력제고 ( 질적성장 ) 모두에긍정적인영향을미칠것으로예상한다. 실제로 216 년부터국내보험업종의출재보험료증가율은상승하고있어국내수재보험료규모의 7% 를차지하는코리안리에겐반가운시장환경이다. 수재보험료성장에대한전망은낙관적이라고판단한다. 코리안리의보험료성장률 (% YoY) 수재보험료보유보험료경과보험료 자료 : 코리안리, SK 증권주 : FYTD 기준 27

29 SK Company Analysis 김도하 / 코리안리의보종별수입보험료구성 1% 가계기업해외 ( 괄호는보험료규모, 단위조원 ) 8% % % 2% % FY212 FY 자료 : 코리안리, SK 증권 코리안리의보종별수입보험료증가율 (% YoY) 가계기업해외 ( 우 ) (% YoY) 자료 : 코리안리, SK 증권 국내보험업종출재보험료증가율 코리안리의국내수재보험료점유율 (% YoY) 25 보험업종출재보험료증가율 16.7% 1.6% 전업손보사보증보험사 2 코리안리 외국계재보험사 7.1% -5 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 자료 : 금융감독원, SK 증권 주 : 생보업종은재보험비용을출재보험료로적용 자료 : 금융감독원, SK 증권 28

30 코리안리 (369/KS) 자본적정성면에서는원수보험사대비지급여력관련우려가적다. 코리안리의 RBC 비율은 217 년말 221% 로상위 5 개손보사평균 219% 와유사한수준이다. 자본 ( 분자 ) 측면에서는 214 년 2 억달러의외화신종자본증권 ( 이자율 4.5%) 을발행해여력을높였으며, 과거매도가능증권으로분류했던채권을만기보유증권으로재분류해금리에대한자본의민감도를축소시켰다. 리스크 ( 분모 ) 측면에서는원수보험사와달리금리위험액이부재하며, 리스크량의변동성도보다낮게나타난다. 이는금리상승기에 RBC 비율관리우려가거론되는원수보험사와는차별화된투자포인트이다. 코리안리의 RBC 비율 3 코리안리 상위 5 개손보사평균 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 금융감독원, SK 증권 지급여력기준리스크구성비비교 15 보험위험액금리위험액신용위험액시장위험액운영위험액분산효과 코리안리삼성화재 DB 손해보험현대해상삼성생명한화생명 자료 : 손해보험협회, SK 증권 29

31 SK Company Analysis 김도하 / 지급여력기준금액요구자본 ( 리스크 ) 증가율비교 (% YoY) 4 코리안리삼성화재 DB 손해보험 현대해상 KB 손해보험메리츠화재 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 손해보험협회, SK 증권 코리안리는 FY21 년 ~216 년평균 21% 의배당성향, 동기간평균 2.% 의배당수익률을기록해상장원수보험사대비낮은배당수준을나타냈다. 217 년배당성향은 26% 로평기보다상승했으나, 실적부진으로인해주당배당금은 216 년 325 원보다감소한 3 원을기록했다. 이익변동성이높고, 뚜렷한배당정책이제시되지않은점은동사의배당매력을낮추는점이다. 다만코리안리는향후 2 위권손해보험사수준의배당성향을지향하고있는데, 이를감안한 23% 대의배당성향과증익수준을고려하면 218 년배당수익률은 3.7% 로예상돼배당매력도의상승이기대된다. 코리안리의배당지표 배당성향 ( 좌 ) 보통주배당수익률 ( 우 ) 자료 : 코리안리, SK 증권 E 219E. 3

32 코리안리 (369/KS) 그럼에도불구하고코리안리의 valuation 은역사적저점을형성하고있다. 동사의현주가기준 12 개월 forward PBR 은.53 배로글로벌금융위기당시의저점과유사한수준을나타내었다. 보유리스크에금리위험이부재한특성상원수보험사대비자본적정성우려가높지않으며, 올해의증익규모및중장기적인영업환경을고려하면현재의 valuation 하락은과도하다고판단한다. 역사상최저수준의 valuation (X) 2. 코리안리 12m forward PBR 자료 : SK 증권 31

33 SK Company Analysis 김도하 / Appendix 코리안리의주요주주구성 최대주주 * 국민연금 한국밸류 자사주 외국인 기타 자료 : 전자공시시스템, SK 증권 코리안리의외국인지분율 외국인지분율 자료 : 전자공시시스템, SK 증권 코리안리의 2 일평균거래대금추이 ( 십억원 ) 7. 2 일평균거래대금 자료 : WiseFn, SK 증권 32

34 코리안리 (369/KS) 일시투자의견목표주가 목표가격대상시점 괴리율최고 ( 최저 ) 평균주가대비주가대비 매수 15, 원 6 개월 ( 원 ) 수정주가 목표주가 15, 14, 13, 12, 11, 1, 작성자 ( 김도하 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (218 년 4 월 9 일기준 ) 매수 89.44% 중립 1.56% 매도 % 33

35 SK Company Analysis 김도하 / 재무상태표 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 219E 22E 12월결산 ( 십억원 ) E 219E 22E 운용자산 5,314 5,626 5,98 6,23 6,513 수입보험료 6,661 7,185 7,582 7,974 8,388 현금및예치금 국내가계 3,83 3,376 3,624 3,842 4,72 유가증권 4,38 4,362 4,569 4,785 5,11 국내기업 2,126 2,168 2,251 2,341 2,434 주식 해외 1,453 1,64 1,77 1,792 1,882 채권 1,972 2,38 2,187 2,346 2,515 보유보험료 4,678 5,2 5,331 5,629 5,914 수익증권 1, 경과보험료 4,658 4,984 5,311 5,67 5,89 외화유가증권 1,4 1,292 1,345 1,399 1,456 국내가계 2,578 2,88 3,3 3,213 3,39 기타유가증권 국내기업 ,25 대출채권 ,86 해외 1,185 1,278 1,343 1,48 1,475 부동산 발생손해액 3,89 3,898 4,246 4,5 4,717 비운용자산 4,242 4,413 4,443 4,568 4,759 순사업비 ,9 1,5 특별계정자산 보험영업이익 자산총계 9,556 1,39 1,35 1,771 11,272 투자영업이익 책임준비금 4,937 5,134 5,259 5,41 5,564 영업이익 지급준비금 3,196 3,35 3,44 3,56 3,611 영업외이익 보험료적립금 세전이익 미경과보험료적립금 1,74 1,829 1,855 1,93 1,953 법인세비용 기타부채 2,54 2,737 2,772 2,891 3,79 당기순이익 특별계정부채 부채총계 7,441 7,872 8,31 8,3 8,643 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1,56 1,645 1,797 1,948 2,16 자본조정 기타포괄손익누계 자본총계 2,115 2,168 2,319 2,471 2,629 부채와자본총계 9,556 1,39 1,35 1,771 11,272 성장률 주요투자지표 12월결산 (% YoY) E 219E 22E 12월결산 E 219E 22E 자산 영업지표 운용자산 경과손해율 부채 사업비율 책임준비금 투자이익률 자본 환율가정 1,28 1,71 1,66 1,64 1,43 경과보험료 합산비율 * 국내가계 국내가계 * 국내기업 국내기업 * 해외 해외 * 순사업비 투자이익률 * 투자영업이익 수익성 영업이익 ROE 순이익 ROA 주당지표 ( 원 ) 보통주 EPS 1,415 1,154 1,74 1,813 1,888 보통주 BPS 18,411 18,87 2,19 21,51 22,885 보통주 DPS 기타지표보통주 PER (X) 보통주 PBR (X) 배당성향 보통주배당수익률 자료 : SK증권추정 * 환변동효과제거한기준 34

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표 1. 코리안리월별실적요약및추이 FY212 FY213 FY212 FY213 단위 : 억원, %, %p 7 월 2 월 3 월 4 월 5 월 월 7 월 MoM YoY 누적누적 YoY 특이사항 ( 당월 ) 수재보험료 4,74 4,81 5,25 5,483 5,3 5,92 5

표 1. 코리안리월별실적요약및추이 FY212 FY213 FY212 FY213 단위 : 억원, %, %p 7 월 2 월 3 월 4 월 5 월 월 7 월 MoM YoY 누적누적 YoY 특이사항 ( 당월 ) 수재보험료 4,74 4,81 5,25 5,483 5,3 5,92 5 213. 8. 3 A nalyst 유승창 2) 3777-857 sc.yoo@kbsec.co.kr 코리안리 (39) Earnings Review 양호한 수익성과 성장성을 바탕으로 실적 개선 지속될 전망 투자의견 (유지) BUY 목표주가 (유지) 1,5 (원) Upside / Downside 4.4 현재가 (8/29, 원) 11,75 Consensus target