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윤화 태
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3 Contents Prologue 6 Part I 넷마블게임즈는어떤회사인가? 9 Part II 린저씨! - 한국게임의역사다시쓰다 19 Part III 거인의가치 25

5 넷마블게임즈 (25127) 진격의거인 (Der Giant) Not Rated 적정주가 (12개월) 18,원 공모가 (5.12) 157,원 상승여력 14.6% KOSPI 2,161.1pt 시가총액 133,3억원 발행주식수 84,73천주 유동주식비율 21% 주요주주 (%) 방준혁 CJ E&M 22.9 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월 - - 6개월 개월 - - 주가그래프 ( 천원 ) 넷마블공모가 코스피지수 ( 우 ) (pt) 18 2, , ,5 6 1,95 3 1,85 '16.4 '16.8 '16.12 '17.4 거인이온다 217 년 2 월기준글로벌 Top 3 개발사, 넷마블게임즈의상장이임박해오고있음 4 월 11~2 일수요예측을거쳐 21 일공모가액확정. 5 월 12 일국내 KOSPI 상장예정 전체발행주식수대비유통주식비중 2.72% 에불과, 시장의관심뜨겁게고조되고있음 적정가치는 15.3 조원 넷마블게임즈의적정가치는 15.3 조원, 수요예측결과공모가밴드상단 (157, 원 ) 으로결정되었기때문 펜타스톰 등신규게임성과에따라상장이후주가방향성결정될것 217 년예상매출액과영업이익은각각 3.3 조원 (+121.2% YoY), 7,927 억원 (+169.% YoY) 예상 예상시가총액은 217E 순이익기준 Target PER 24.3 배적용한가치 중장기성장성긍정적, 적정주가는 18 만원수준 글로벌업종평균 PER 23 배대비약 5% 프리미엄, 국내게임업종대비로는 4% 프리미엄부여한수준 217 년 리니지 2 레볼루션 에기반한성장, 카밤등 M&A 에의한레벨업에대한프리미엄은이미부여 217 년이후추가성장에대한확신필요한시점. 적정주가 18 만원제시 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) , , ,87-49, E 3, , , E 3, , , Meritz Research 5

1998 년출시된 RTS 게임, 국내 PC 방산업의성장과함께한대표게임, 게임전문방송채널과프로게이머의탄생, e 스포츠의대중화등을이끔 리마스터의정의 : 기존에있던게임을다시치장해내놓는것, 화질 / 음질 /

6 Prologue 게임이그대들을소통케하리라 IP 재탄생은메가트렌드 217 년 4 월일본에서 7 부작드라마 파이널판타지 XIV 빛의아버지 가방영될예정 - 아들이게임을좋아하는 6 세아버지에게온라인게임 파이널판타지 를권유, 게임상에서아버지의캐릭터와자신의게임캐릭터로친구를맺고몰래모험을돕는다는내용의실화바탕드라마 - 위암에걸렸다회복한아버지와게임채팅을통해많은대화, 추억을만들고싶어아들이꾸몄던일 217 년 7 월블리자드는 스타크래프트 : 리마스터 출시예정 년출시된 RTS 게임, 국내 PC 방산업의성장과함께한대표게임, 게임전문방송채널과프로게이머의탄생, e 스포츠의대중화등을이끔 리마스터의정의 : 기존에있던게임을다시치장해내놓는것, 화질 / 음질 / 유저편의기능추가될뿐게임의기본틀이나구조는거의그대로 앞으로는명절에아버지아들동맹 vs. 삼촌조카동맹매치등세대가함께즐기는컨텐츠부각 일본드라마 파이널판타지, 빛의아버지 블리자드의 스타크래프트리마스터 자료 : MBS, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 블리자드, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 6

7 Prologue 글로벌게임사 IPO 사례 실패하지않을게임투자 지난 2 여년간글로벌 Top Tier 개발사들의기업가치는최소 1~93 배까지리레이팅거쳐왔음 흥행산업의주가패턴, 즉신규게임기대감에의한계단식주가상승그리고높은변동성! 그러나현재글로벌게임시장의양극화로상위게임사의주가변동성은낮아짐. 게임 / 지역포트폴리오다변화, IP(Intellectual Property) 경쟁력, 마케팅및퍼블리싱능력고도화로지속적인리레이팅시현 넷마블게임즈역시글로벌시장지배력, 게임장르 / 지역다각화로기업가치우상향전망 글로벌 Top Tier 게임사의기업가치 ( 상장당시가격 =1, log scale) 엔씨소프트 1,8 1,5 엔씨소프트 2 년 7 월상장후주가 12 배상승 ( 상장당시가격 =1, log scale) 넷이즈주가 12, 1, 넷이즈 2 년 6 월상장후주가 93 배상승 (1994.1=1, log scale) 블리쟈드주가 6, 5, 블리쟈드 1994 년이후 53 배상승 1,2 8, 4, 9 6, 3, 6 4, 2, 3 2, 1, '.7 '3.7 '6.7 '9.7 '12.7 '15.7 '.6 '3.6 '6.6 '9.6 '12.6 '15.6 '94 '97 ' '3 '6 '9 '12 '15 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Prologue 양극화 215 년이후게임업종의양극화두드러져 215 년이후글로벌게임업종의양극화두드러져 IP 경쟁력, 대규모개발력, 글로벌퍼블리싱 ( 마케팅, 서비스 ) 능력보유한회사의경쟁력은지속적으로재평가받고있어 215 년이후게임회사별주가수익률은넷이즈 17.6%, 블리쟈드 151.2%, 닌텐도 119.2%, 텐센트 18.3%, 넥슨 54.4%, 스퀘어에닉스 25.5% 인반면, 징가 5.5%, 겅호 -44.7%, 컴투스.3% 로차별화 글로벌게임회사주가수익률 (215 년이후 ) ( =1, log scale) Netease Blizzard Nintendo Tencent Nexon SquareEnix Zynga Com2us Gungho '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 8

9 Part I 넷마블게임즈는어떤회사인가? Meritz Research 9

10 넷마블게임즈 5 월 12 일 KOSPI 상장 진격의거인이온다 한국대표모바일게임사, 넷마블게임즈의상장이임박해오고있음 - 국내시장점유율 25.6%, 글로벌시장점유율 3.3% (216 년기준 ) 의게임회사 4 월 11 일 ~2 일수요예측을거쳐 21 일공모가액은 157, 원으로밴드상단으로확정 4 월 25~26 일청약기일거쳐 5 월 12 일국내증권거래소에상장될예정 공모가 157, 원기준공모예정금액은 2 조 6,617 억원수준 시가총액기준으로 13.3 조원수준으로첫날거래일시초가는공모가의 9%~2% 사이에서형성, 첫날거래되는가격및유통물량에따라주가는높은변동성시현할가능성 공모개요 구분 공모예정금액 내용 2 조 6,617 억원 공모주식수 16,953,612 주 (1% 신주모집 ) 보호예수 의무보호예수 ( 최대주주등기타 ) : 6 개월 자발적보호예수 ( CJ E&M, 텐센트, 엔씨소프트 ) : 6 개월 상장시장 공모가액 한국거래소유가증권시장 157, 원 주요일정 수요예측일 : 217 년 4 월 11~ 2 일 상장예정일 : 217 년 5 월 12 일 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 1

11 넷마블게임즈 5 월 12 일 KOSPI 상장 6 월 KOSPI 2 편입가능성 넷마블게임즈는상장과맞물려 KOSPI 2 과 MSCI 모두에특례편입될가능성에주목, 현실화될경우상장초반안정적인수급기반확보할수있을것으로판단됨 6 월부터 KOSPI 2 특례편입요건의변화기존 ) 상장후 15 거래일일평균시가총액이 1% 를초과시편입변경 ) 정기변경심사시보통주기준상위 5 위이내면편입 다만, 넷마블의경우 15 거래일요건을미충족하여특례편입가능성은반반인상황 KOSPI 2 지수산출방식변경내용 기존변경효과 분류기준한국표준산업분류글로벌산업분류주식투자에걸맞도록종목분류 중심업종제조업모든산업군동일대형정보기술업종편입에유리 신규상장법인상장후 15 거래일간시총이전체의 1% 초과상장후 15 거래일간시총이전체 5 위이내시총규모 14 조원에서 5 조원으로완화 상장법인분할시코스피 2 종목의시총 1 위내상장법인코스피 2 종목의시총 16 위내법인시총규모 1 조 8, 억원에서 7, 억원으로완화 산업군별할당지수에서제외된종목의산업군에서만편입산업군구분없이시총이높은순서대로편입비제조업체대형주들의편입에유리 유통주식반영비율 5% 단위로연 1 회 (6 월 ) 조정 1% 단위로연 2 회 (6 월, 12 월 ) 조정오너등이포함된지분을제외하면서거래가많이발생하는종목에유리 주 : 시가총액은 기준자료 : 한국거래소, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

12 넷마블게임즈는어떤회사인가? 국내 1 위모바일게임사 2 년 3 월회사설립, 국내최초의게임포털 넷마블 서비스시작 24 년 CJ 그룹계열사로편입, CJ 인터넷으로사명변경 26 년온라인 FPS 서든어택 의성공, 211 년 3 월 CJ E&M 에흡수합병 211 년 6 월방준혁대표경영복귀, 그해 11 월개발지주사 CJ 게임즈설립 214 년 CJ 넷마블과 CJ 게임즈합병으로현재넷마블게임즈탄생 기업가치는 214 년 2 조원 215 년 4 조원 217 년 13 조원까지폭발적상승시현증 213 년 다함께차차차 를시작으로국내모바일게임히트제조기. 마구마구, 모두의마블, 몬스터길들이기, 세븐나이츠, 레이븐, 그리고 리니지 2 레볼루션 까지우수한개발및퍼블리싱능력 넷마블게임즈 History 24년 CJ그룹계열사로편입 CJ인터넷으로사명변경 21 년넷마블몬스터 ( 전씨드나인게임즈 ) 인수 모바일사업본부출범스마트폰사업본격추진 텐센트로부터 5,33 억원투자유치 넷마블모바일게임 1 억다운로드돌파 214 년 8 월 CJ 그룹과분리독립 세븐나이츠 매출순위 1 위기록 넷마블게임즈설립 (CJ 넷마블과 CJ 게임즈합병 ) 산업단지공단과 G 밸리지스퀘어개발업무협약체결 세븐나이츠, 한국모바일게임사상최초일본매출 TOP3 진입 스톤에이지비긴즈 매출순위 1위기록 리니지II: 레볼루션 출시, 매출순위 1위기록 217 년 5 월 12 일 KOSPI 상장 국내 1 위시가총액게임사로등극 2 년 3 월회사설립, 게임포털넷마블서비스시작 26 년 서든어택 동시접속자 25 만명돌파 211 년 3 월 CJ E&M 에흡수합병 방준혁대표경영복귀 개발지주사 CJ 게임즈설립 다함께차차차 매출순위 1 위기록 마구마구 213 매출순위 1 위기록 모두의마블 매출순위 1 위기록 몬스터길들이기 매출순위 1 위기록 엔씨소프트와전략적제휴체결 레이븐 매출순위 1 위 美 Jam City( 구. SGN Games, Inc.) 社에 1 천 5 백억원투자및지분인수 이데아 매출순위 1 위 글로벌게임사최고매출 8 위등극 Kabam, Inc. 지분 1% 취득 나이츠크로니클 일본출시, 양대마켓무료인기 1위달성 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 12

13 넷마블게임즈는어떤회사인가? 경쟁력 1) 포트폴리오다각화 국내게임사들의고질적문제점 ( 높은단일게임의존도, 짧은흥행사이클, 해외성장부재등 ) 을효과적으로극복해가고있는게임사 균형잡힌게임포트폴리오 - 국내매출비중은 214 년 73.4% 에서 216 년 49.5% 로낮아지고있었으나, 17 년상반기에는 리니지 2 레볼루션 흥행으로인해다시증가할전망하반기 리니지 2 레볼루션 ( 일본, 중국 ) 과 트랜스포머 흥행성과에따라해외비중재확대기대 - 장르다각화 : RPG 45%, 캐주얼 4%, MMORPG 11%, 기타 4% 로다양한히트게임보유 넷마블은무엇이다른가? 매출비중 항목타사넷마블 1 높은단일게임의존도 균형잡힌게임포트폴리오 2 짧은 PLC PLC 장기화역량 3 제한된사업영역 4 특정지역에국한된사업 우수한개발및퍼블리싱역량 검증된글로벌시장진출성과 (%) 지역별 기타지역중국일본아시아북미국내 (%) 장르별 기타 캐쥬얼게임 RPG (MMORPG 외 ) MMORPG 5 지속성장의불확실성탁월한재무성과 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

14 넷마블게임즈는어떤회사인가? 2) PLC(Product Life Cycle) 모두의마블 과 세븐나이츠 는각각 213 년 6 월, 214 년 3 월출시된게임으로 3 년이상흥행지속되었음 217 년 4 월현재국내구글플레이매출순위는 세븐나이츠 6 위, 모두의마블 2 위로상위권랭크 마케팅효율극대화, 우수한퍼블리싱역량, 주기적업데이트등에기반 모두의마블, 세븐나이츠 월별매출액추이 ( 한국 ) ( 십억원 ) 최고매출액기록 216 년 2 월 32 개월만에달성 최고매출액기록 216 년 7 월 28 개월만에달성 6 월 9 월 12 월 3 월 6 월 9 월 12 월 3 월 6 월 9 월 12 월 3 월 6 월 9 월 12 월 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 14

온라인게임퍼블리셔 - 15 년간의 PC 온라인게임퍼블리싱노하우 ( 세계최초 PC 온라인게임 라그하임 서비스 ) - 2 개이상의타이틀, 국내 1 위 FPS

15 넷마블게임즈는어떤회사인가? 3) Top-Class Publishing 글로벌게임퍼블리셔랭킹 215 년 8 위 216 년 7 위 217 년 3 위로상승 2~213 년 - 탑클래스 PC 온라인게임퍼블리셔 - 15 년간의 PC 온라인게임퍼블리싱노하우 ( 세계최초 PC 온라인게임 라그하임 서비스 ) - 2 개이상의타이틀, 국내 1 위 FPS 서든어택 서비스 213~217 년 - PLC 관리능력, 안정적인운영, 정교한마케팅역량, 유저니즈의선제적예측을통한장르트렌드선점 글로벌게임퍼블리셔수익순위 ( 자회사통합기준, 215 년 ~217 년 2 월 ) 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

16 넷마블게임즈는어떤회사인가? 4) 히트게임제조능력 213 년 모두의마블 부터평균 23 주주기로 1 위게임을출시하는능력 게임을프로듀싱 ( 수익모델, 게임운영등 ) 하는능력이탁월. 적정한마케팅도게임홍보에도움 세븐나이츠 와 모두의마블 의지난 3 년간누적매출 (214~216 년 ) 은각각 5,858 억원, 4,88 억원수준 주기적인흥행기록 모두의마블몬스터길들이기세븐나이츠레이븐이데아스톤에이지비긴즈리니지 2: 레볼루션 게임출시 NO.1 게임출시 약 23 주주기로 1 위게임출시 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 16

17 넷마블게임즈는어떤회사인가? M&A, 자회사스튜디오육성으로성장 M&A 전략은 2 track 으로운영되고있음 1) 1% 지분인수하거나 2) 5~6% 지분확보하는경우임 - 잼시티 6%, 타이니코 1%, 카밤 1% 지분인수한바있음 - 1% 지분인수하는경우네는추가적인인센티브프로그램집행 - 5~6% 지분인수경우에는나머지지분이개발자들에게충분히보상됨 자회사개발사들의상장가능성 - 방향성은변함없음. 지속성장가능하고독자경쟁력있으며상장추진할계획임. 한편으로스톡옵션부여를통한인센티브프로그램도운영하고있음 우수한개발력 2,5 명 + 글로벌최대규모의개발인력 다수의신규라인업 ( 연간약 2 개 ) 완벽한 + 현지화 + 주기적업데이트 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 넷마블게임즈는어떤회사인가? 주요주주및공모자금계획 넷마블게임즈의상장후주요주주는방준혁대표 24.5%, CJ E&M 22.1%, 텐센트 17.8%, 엔씨소프트 6.9% 넷마블게임즈와컨텐츠개발및해외서비스에있어시너지창출가능한주주와의협력도모한다는입장에서 CJ E&M 과의시너지가가장제한적으로판단. 상위 4 명의주요주주는 6 개월보호예수 IPO 수요예측에참여하는상당수가평균 3 개월정도의보호예수되었다고추정 - IPO 이후극히제한적일유통물량. 향후게임성과및이벤트에따라높은주가변동성시현할수있음 M&A 에의한계단식레벨업가능성. 공격적 M&A 전략감안시 IPO 자금의사용용도는오픈되어있음 참고로, 증권신고서상공모자금소요내역은차입금상환 8,97 억원, M&A 및투자 1.1 조원, 연구개발투자에 5 억원수준 넷마블게임즈의주요주주구성 공모자금소요내역 ( 십억원 ) 최정호.99% 자기주식.3% 기타 2.72% 방준혁 24.47% 1,2 1, ,86 공모자금소요목적 주주 15 명 ( 보호예수대상 ) 7.3% 상장후 6 엔씨소프트 6.9% HAN RIVER INVESTMENT 17.77% 씨제이이엔엠 22.9% 4 2 차입금상환 M&A 및투자연구개발투자 5 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 18

19 Part II 린저씨! - 한국게임의역사다시쓰다 Meritz Research 19

20 안녕하세요, 린저씨! 리니지 2 레볼루션, 한국게임의역사를다시쓰다 216 년 12 월 리니지레드나이츠 와 리니지 2 레볼루션 은 린저씨 ( 리니지하는아저씨 의줄임말 ) 라불리우는한국게이머들을모바일게임시장으로끌어들이는데성공 리니지 2 레볼루션 은한국뿐아니라글로벌게임의역사를새로쓰고있음 출시첫달매출 2,6 억원, 14 일만에매출 1, 억원돌파, DAU( 일일접속자수 ) 215 만명 PCCU( 최고동시접속자수 ) 74 만명기록. 누적가입자 5 만명 3% 의 paying user ratio 가정시출시첫달평균 ARPU( 이용자별평균지출액 ) 는약 13 만원 리니지 2 레볼루션 출시첫달성과 구분 내용 누적매출 2,6 억원 매출 1, 억원돌파시점 출시 14 일 일일최고매출 116 억원 (1 월 1 일 ) 누적가입자 5 만명 일일사용자 215 만명 최고동시접속자 74 만명 14 일차구매 / 비구매유저잔존율구매 92% / 비구매 76% 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 2

21 잠깐! 린저씨는누구인가? 1. 과거 PC 게임폐인급사용자 2. 자동전투, 저관여 플레이 3. 높은구매력 린저씨란 PC 온라인게임 리니지 를꾸준히하면서게임에돈과시간을많이쓰는 게임폐인 급사용자로, 대학교에다닐때는열성을쏟았지만직장생활을하면서게임을즐기기엔시간과노력이부족한이용자 리니지 2 레볼루션 은 자동전투 라는시스템을통해 저관여 플레이가가능하기때문에더매력적 과금이필수인만큼 리니지 2 레볼루션 상위권은 3~4 대가주를이루는경우가많음 리니지 2 레볼루션 의이용자구성비를살펴보면, 3 대이상이 6%, 4 대이상도 18% 에달해 PC 게임의월 5 만원한도와달리모바일게임은사용금액의월제한이없음. 본인신용카드의결제한도만있을뿐사실상한도가없기때문에구매를할수록 게임이라는노동의시간 을줄일수있음 연령층별 리니지 2 레볼루션 이용자구성비 리니지 2 레볼루션 3 대남성비율, 모바일 RPG 평균대비 1%p (%) 5 기타 4% 3 대 41% 연령층별 리니지 2 의전성기였던 2 년대초 중반에 1~2 대를보낸세대 대 18% 리니지 2 레볼루션 3 대남성비율 모바일 RPG 평균 3 대남성비율 주 : 217 년 1 월기준자료 : 와이즈업, 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 출시첫주국내이용자 13 만명기준자료 : 닐슨코리아, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 21

22 다시쓰는 한국게임 성장의 청신호 216 년을기점으로국내모바일게임시장의성장률은급격히둔화 모바일게임시장의경쟁심화. 온라인게임에비해제작기간짧고개발비용이낮아시장진입용이 - 국내모바일게임의평균제작기간은 12.5 개월, 제작비용은 1 억원미만 ( 전체응답의 21.5% 차지 ) IDC 에따르면 217 년국내모바일게임시장은 29 억달러 (+15.7% YoY) 로예상 그러나 217 년국내모바일게임시장규모는다시한번 re-rating 될전망 17 년게임시장 4 조원, 18 년에는 5 조원규모로온라인시장규모를역전할전망 국내모바일게임시장규모추정치상향될필요 ( 십억달러 ) 6 국내모바일게임시장규모 5 217~218 년국내모바일게임시장의파이확장 E 218E 219E 22E 자료 : 216 게임백서, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 22

23 다시쓰는 한국게임 성장의 청신호 218 년을기점으로한국 PC 와모바일게임시장규모는역전될것 본격모바일 MMORPG 의등장이시장규모확장시켰음. 218 년국내모바일과 PC 게임시장규모는각각 5.1 조원, 4.9 조원예상 217 년글로벌 4 대게임마켓에서한국의성장성두드러질것 17 년시장성장률중국 4.%, 미국 3.%, 일본 2.%, 한국 55.6% 예상 참고로, 올해글로벌모바일게임시장규모는 45 억달러 (+15.4% YoY) 성장예상, 모바일비중은 39% 한국모바일과온라인게임의역전 (218 년이 Tipping Point) 한국게임시장, 글로벌 4 대마켓 ( 십억원 ) 6,5 6, 5,5 국내온라인게임시장 국내모바일게임시장규모 ( 십억달러 ) 15 4.% 년 217 년 5, 4, % 1.3% 4, 3, % 3, 3 2,5 2, E 218E 219E 22E 중국미국일본한국 자료 : 216 대한민국게임백서, 메리츠종금증권리서치센터추정 자료 : 216 대한민국게임백서, Newzoo, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

다시쓰는 한국게임 환금성이 key 리니지 2 레볼루션 을즐기는 3~4 대의하드코어게이머와 2~3 대의젊은캐주얼게임이용자층은중복유저층이적음 캐주얼게임과 RPG 의구매유저비율은 1~3 배까지차이. 특히 리니지 2 레볼루션 은구매유저비중 3% 리니지 2 레볼루션 의게임계정이주요거래사이트를통해 6~7 만원에거래되는등환금성이다름 17 년 IMI 매출액은 64.

24 다시쓰는 한국게임 환금성이 key 리니지 2 레볼루션 을즐기는 3~4 대의하드코어게이머와 2~3 대의젊은캐주얼게임이용자층은중복유저층이적음 캐주얼게임과 RPG 의구매유저비율은 1~3 배까지차이. 특히 리니지 2 레볼루션 은구매유저비중 3% 리니지 2 레볼루션 의게임계정이주요거래사이트를통해 6~7 만원에거래되는등환금성이다름 17 년 IMI 매출액은 64.5% YoY 증가한 79 억원예상, 참고로 17 년아이템거래시장은약 2 조원수준추정 IMI Exchange( 아이템거래사이트 ) 매출 아이템베이, 아이템매니아 - 리니지 2 레볼루션캐릭터계정인기 ( 십억원 ) 3 매출액 영업이익 Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 자료 : 모다정보통신, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 아이템매니아, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 24

25 Part III 거인의가치 Meritz Research 25

26 넷마블게임즈의적정시가총액은? 15.3 조원으로평가 넷마블게임즈의기업가치는 15.3 조원으로평가 217 년예상매출액은 3.3 조원 ( 기존게임 1.3 조원 + 리니지 2 레볼루션 및신규게임 1.5 조원 + 카밤.5 조원 ) 으로전망 기존게임매출은 1% 자연감소, 신규게임 리니지 2 레볼루션 은 일매출 3 억원 365 일 = 연 1.1 조원 가정. 카밤매출액은.5 조원 (216 년수준 ) 으로보수적으로가정 영업이익은 7,927 억원수준, 지배주주순이익 5,948 억원대비적정 PER 24.3 배적용시 15.3 조원의가치 넷마블게임즈 Valuation 15.3 조원으로평가 ( 억원 ) E 217 년넷마블게임즈의매출추정내역 ( 억원 ) 매출액영업이익비고 매출액 673 1,333 3,624 1,729 15, 33,287 영업이익 ,253 2,947 7,927 적정 PER 24.3 배 기존게임 13,337 2,667 기존게임매출 1% 자연감소 (2% OPM) 영업이익률 (%) 적정기업가치 152,514 신규게임 ( 리니지 2 레볼루션 포함 ) 15,93 4,286 리니지 2 레볼루션 일매출 3 억원가정 (28% OPM) 세전이익 N/A ,289 2,756 7,827 카밤 4, (2% OPM) 지배주주순이익 ,25 1,74 5,948 합산 33,187 7,927 - 주 : 법인세율 22% / 지배주주지분율 9% 가정자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 26

27 넷마블게임즈의가치적정성 성장 에대한프리미엄 성장 에대한프리미엄 : 217 년글로벌게임사중에서매출성장률 118% 로최고수준 글로벌게임사 에대한프리미엄 : 217 년넷마블게임즈의글로벌시장점유율은 6.4% 로추정시장점유율 = 예상매출액 / 글로벌모바일게임시장규모 M&A 프리미엄 : 성공적인인수합병에의한성장보여준대표적케이스. 공모자금 2 조원 + 인수금융 3 조원 = 5 조원의현금동원력에기반한추가 M&A 가능성은 플러스알파 의성장요소 매출성장성 글로벌 M/S 프리미엄 M&A 프리미엄 (%) 넷마블 (%) 7 글로벌게임시장점유율 6.4 일시회사게임비고 엔씨소프트 Tencent 년 7 월 JAM City 미국 No.2 퍼즐게임전문회사 연간매출 1,4 억원 Netease Perfect World Square Enix Cyberagent EA 컴투스 년 7 월 216 년 9 월 TinyCo 잇츠게임즈 마블, 패밀리가이, 푸처라마, 해리포터 국내모바일게임개발사 아덴 헐리웃 IP 포트폴리오게임 2 억원에인수 16 년매출 26 억원순이익 63 억원 Bandai Namco Blizzard Nintendo E Sales Growth E 217 년 2 월 카밤 미국액션게임전문회사 마블올스타배틀 16 년매출액 4,325 억원, 영업이익 1,971 억원 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 27

28 넷마블게임즈의가치 Valuation 프리미엄, 타당하다 넷마블게임즈적정 PER 은글로벌게임회사평균 PER 23 배대비약 5% 프리미엄, 거의유사한수준 국내게임업종평균밸류에이션대비로는약 4% 할증받고있는상황 넷마블밸류에이션은 성장 에대한프리미엄으로설명가능. 1) 글로벌게임사로재평가, 2) 217 년 1% 이상의매출성장성, 3) 가속화되는이익률제고등에기인 오히려넷마블의성공적인 IPO 는국내게임업종밸류에이션재평가에기여. 지난 2 년간국내게임업종의밸류에이션은 1~2 배트랩에갇혀왔음 참고로 217E 글로벌게임업종 PER 은 Blizzard 25.4 배, EA 23.1 배, Netease 17.2 배, 닌텐도 35.6 배수준 글로벌 Peer 비교 국가회사주가 (4/21) PER(x) 3yrs EPS PEG(x) ROE(%) PBR(x) EV/EBITDA(x) ( 달러 ) 217E 218E CAGR (%) 217E 217E 217E 217E 한국넷마블게임즈 엔씨소프트 컴투스 미국 Blizzard EA 중국 Tencent Netease Perfect World 일본 Nintendo Cyberagent Bandai Namco Square Enix Global Average 주 : 3yrs EPS CAGR 17~2 년 EPS 성장률기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 28

29 넷마블게임즈의손익계산서 217 년성장의대부분을 리니지 2 레볼루션 으로이미설명 4 월 25 일유료화개시 펜타스톰 일매출 7 억원가정 전체매출액대비마케팅비비중은 1.5% 로낮아진다고가정 넷마블게임즈매출추정내역 ( 십억원 ) E 218E 매출액 1,72.9 1,5. 3, ,765.7 세븐나이츠 모두의마블 쿠키잼 리니지 2 레볼루션 ,146. 1,52.3 펜타스톰 마블퓨처파이트 판다팝 세븐나이츠 MMO 블레이드앤소울 카밤 기타 ,155.2 매출원가 , ,146.4 매출총이익 , ,619.2 영업비용 인건비 지급수수료 감가상각비 마케팅비 % of Sales 11.3% 17.% 1.5% 11.% 기타 영업이익 영업이익률 (%) 21.% 19.6% 23.9% 24.4% 세전이익 지배주주순이익 순이익률 (%) 11.2% 11.6% 17.9% 18.4% 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 29

30 주요게임별매출추정내역 세븐나이츠 ( 십억원 ) E 218E 219E 매출 증가율 218.6% 98.6% -17.1% -16.3% -8.7% 국내 Paying Users ( 천명 ) MARPU( 원 ) 3, 4, 36, 32,4 3,78 일매출 ( 억원 ) 일본 Paying Users ( 천명 ) MARPU( 원 ) 3, 3, 27, 24,3 23,85 일매출 ( 억원 ) 기타 모두의마블 ( 십억원 ) E 218E 219E 매출 증가율 154.7% 2.% -19.5% -14.8%.9% 국내 Paying Users ( 천명 ) MARPU( 원 ) 3, 25, 22,5 2,25 47, 일매출 ( 억원 ) 기타 리니지2레볼루션 ( 십억원 ) E 218E 219E 매출 ,146. 1, % -8.2% -11.4% 국내 , Paying Users ( 천명 ) 1,. 1, MARPU( 원 ) 12,971 7, 63, 6, 일매출 ( 억원 ) 일본 Paying Users ( 천명 ) MARPU( 원 ) 3, 27, 28, 일매출 ( 억원 ) 중국 Paying Users ( 천명 ) 1,. 9. MARPU( 원 ) 3, 27, 일매출 ( 억원 ) 펜타스톰 ( 십억원 ) E 218E 219E 매출 % -15.6% 국내 Paying Users ( 천명 ) 1, MARPU( 원 ) 35, 31,5 28,35 일매출 ( 억원 ) 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 3

31 217 년블록버스터라인업 리니지 2 레볼루션 을능가할까? 펜타스톰 - 중국 1 위게임 왕자영요 의한국판. 텐센트개발, 인기 PC 게임 LOL( 리그오브레전드 ) 의모바일버전 - 4 월 7~13 일사전공개테스트, 4 월 25 일유료화서비스개시 트랜스포머 : 전투를위해태어나다 - 4 월 8 일글로벌 155 개국출시. 북미스튜디오카밤이개발한대전액션전투게임 - 글로벌영화 Top 1( 수익기준 ), 중국에서 4.3 억달러박스오피스기록한바있음 하반기기대작은 블레이드앤소울 ( 엔씨소프트인기 IP) 과 세븐나이츠 MMORPG( 언리얼엔진 4, 글로벌 9 개국에서 1 위 ) 펜타스톰 다운로드순위 ( 한국 ) 트랜스포머 다운로드및매출순위추이 ( 미국 ) '4.8 '4.9 '4.1 '4.11 '4.12 ' 위 위 위 25 2 다운로드매출 ( 위 ) ( 위 ) 자료 : 앱애니 ( 구글플레이기준 ), 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 앱애니 ( 구글플레이기준 ), 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 31

32 217 년블록버스터라인업 펜타스톰 의흥행가능성 - 4 월 25 일을주시하자! 텐센트가퍼블리싱, 개발사는 Timi 라는텐센트산하스튜디오 216 년 1 월출시하였으며출시 3 개월만에 DAU 1, 만명돌파 216 년 1 월다운로드 2 억명돌파. 일매출액은최고 2 억위안, 월간매출액도 3 억위안기록 217 년 1 분기글로벌모바일게임매출순위 7 위기록 국내 펜타스톰 은텐센트가한국에맞게로컬라이제이션한게임, 중국과는다르게진행될전망 왕자영요 매출순위 ( 중국앱스토어 ) '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 ' 위 ( 위 ) 장르플랫폼제작사퍼블리셔출시일특징 왕자영요 의주요특징 MOBA, AOS IOS, ANDROID Timi - L1 Studio 텐센트 216 년 1 월 전투방식, 스킬구성등이인기 PC 온라인게임 LOL 과유사 다양하고화려한스킨들이구매욕구자극 중국현지애플앱스토어매출 1 위를기록중 자료 : 앱애니, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 32

217 년블록버스터라인업 펜타스톰블레이드 & 소울세븐나이츠 MMORPG 트랜스포머

Top1 KING OF GLORY 총수익기준리니지 2: 레볼루션노하우계승리니지

1 위 4 억 3 천만달러 텐센트자회사 TIMI 스튜디오중국내동시접속자수글로벌흥행

33 217 년블록버스터라인업 펜타스톰블레이드 & 소울세븐나이츠 MMORPG 트랜스포머 : FORGED TO FIGHT 2 만명리니지개발사 IP 자체 IP 멀티장르게임 사전등록자수 (17 년 4 월기준 ) 엔씨소프트 IP 제휴자체개발 IP 의프랜차이즈 RPG+ 액션 + 전략 중국랭킹 1 위 MMORPG 언리얼엔진 4 Top1 KING OF GLORY 총수익기준리니지 2: 레볼루션노하우계승리니지 2: 레볼루션과동일엔진글로벌영화시리즈총수익기준 텐센트개발 15 만명 9 개국랭킹 1 위 4 억 3 천만달러 텐센트자회사 TIMI 스튜디오중국내동시접속자수글로벌흥행 IP 중국박스오피스매출액 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33

34 리니지 M 출시이후카니발라이제이션분석 리니지 M 출시이후리니지 IP 게임국내매출추정 ( 십억원 ) E 218E 219E 22E 국내온라인게임시장 5,28 5,164 5,51 4,94 4,831 4,725 리니지 M 출시될경우 2% 매출감소추정 리니지 M 출시이후일매출 5% 감소 - 리니지 IP 게임들이대거탄생하며일정부분잠식효과는불가피 217 년리니지 IP 게임들의국내시장비중 13.6% 에달해 리니지1 매출액 growth 2.% -21.3% 1.6% -2.1% 2.7% 리니지1 비중 of 국내온라인게임시장 5.9% 7.3% 5.9% 6.1% 6.1% 6.4% 리니지2 매출액 growth 22.5% 36.3% 2.% 2.% 2.% 국내모바일게임시장규모 3,484 3,891 5,58 5,462 5,79 6,79 리니지레볼루션 ( 십억원 ) 1, 일매출 ( 억원 ) Paying Users ( 천명 ) 1, MARPU ( 원 ) 7, 63, 6, 54, 리니지M ( 십억원 ) 일매출 ( 억원 ) Paying Users ( 천명 ) 1, MARPU ( 원 ) 18,5 18,13 17,767 17,412 리니지레드나이츠 일매출 ( 억원 ) Paying Users ( 천명 ) MARPU ( 원 ) 14,56 14,645 15,21 13,98 리니지IP 게임들의국내매출합산 1,765 1,256 1, 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 34

35 넷마블게임즈주요게임랭킹 ( 한국매출순위 ) 리니지 2 레볼루션모두의마블세븐나이츠 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 ' 위 2 2 위 위 5 ( 위 ) 8 ( 위 ) 1 ( 위 ) 레이븐몬스터길들이기펜타스톰 ( 다운로드순위 ) '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 ' '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 ' '4.8 '4.9 '4.1 '4.11 '4.12 ' 위 위 ( 위 ) 6 ( 위 ) 57 위 25 ( 위 ) 자료 : 앱애니, 구글플레이국내매출순위기준, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 35

36 넷마블게임즈주요게임랭킹 ( 일본, 미국매출순위 ) 세븐나이츠 ( 일본 ) 쿠키잼 ( 일본 ) 모두의마블 ( 일본 ) '16.2 '16.5 '16.8 '16.11 ' '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 ' '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 ' 위 위 위 ( 위 ) ( 위 ) ( 위 ) 쿠키잼 ( 미국 ) 판다팝 ( 미국 ) 마블퓨처파이트 ( 미국 ) '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 ' ( 위 ) 41 위 ( 위 ) 58 위 ( 위 ) 1 위 자료 : 앱애니, 구글플레이국내매출순위기준, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 36

37 넷마블의 217 년신작라인업 게임명장르개발사국가특징출시시기 나이츠크로니클턴제 RPG 넷마블몬스터일본콘솔게임의감성을살린차세대턴제 RPG 화려한스킬연출이특징 3.2 일본출시 요괴 전략, 턴제 RPG 플로피게임즈 한국, 일본 전세계요괴들을수집하는전략 RPG로요괴로빙의하여특별한능력을발휘하는컨셉 4.4 한국출시, 2H17 일본출시 트랜스포머 : 포지드투파이트대전액션카밤밴쿠버북미, 유럽영화 ' 트랜스포머 ' IP 활용, 넷마블이인수한카밤밴쿠버스튜디오가개발 개국출시 데스티니6 전략 RPG 알파카게임즈 글로벌 매력적인 SD 캐릭터와유니크한그래픽이특징인전략 RPG 216년 12월브랜드사이트오픈, 사전등록시작 사전예약중 펜타스톰 MOBA 티미스튜디오 한국 중국인기모바일게임 ' 왕자영요 ' 의국내버전 텐센트티미스튜디오가개발, 넷마블이국내퍼블리싱 블레이드앤소울 MMORPG MMORPG 체리벅스 한국, 중국 엔씨소프트의인기온라인게임 ' 블레이드앤소울 ' IP 활용 모바일최적화액션과오픈필드기반의대규모전쟁이특징 스톤에이지 MMORPG MMORPG 넷마블엔투 중국 글로벌 2억명의유저가즐긴턴제 RPG 원조 ' 스톤에이지 ' IP 활용 기존게임아이덴티티유지하되중국현지화할것 더킹오브파이터즈올스타 액션 RPG - 일본 글로벌인기게임 ' 킹오브파이터즈 ' IP 활용, 시리즈의다양한캐릭터모두등장 원작의타격감을모바일에서구현, 전투조작감극대화 테리아사가 RPG 넷마블블루일본자유로운드래그스킬로펼치는전략적전투와애니메이션풍감성적일러스트가특징 2H17 팬텀게이트 어드벤처 RPG - 북미, 유럽 스토리중심의어드벤쳐 RPG로숨겨진길, 함정등다양한재미 북유럽신화기반의감성적스토리와일러스트가특징 지. 아이. 조전략 - 북미, 유럽영화 ' 지. 아이. 조 ' IP 를활용한전략게임으로차별화된전투경험제공 2H17 퍼스트본전략 RPG - 북미, 유럽 RPG 요소가강화된신개념전략게임으로압도적인그래픽이특징 2H17 트렌디타운 MMOSNG 이노스파크 글로벌 다양한감정표현으로전세계유저와소통가능한 SNG 게임 이노스파크가개발, 넷마블이글로벌퍼블리싱 요괴워치메달워즈 - - 일본 134개국에방영된인기애니메이션 ' 요괴워치 ' IP 활용 온가족이함께즐길수있는장르로준비중 이카루스M MMORPG 위메이드엔터 한국, 중국 위메이드의인기온라인게임 ' 이카루스 ' IP 활용 퍼블리싱계약체결, 국내포함전세계판권획득 세븐나이츠 MMORPG MMORPG 넷마블넥서스 한국, 일본 넷마블기존인기모바일게임 ' 세븐나이츠 ' 가 MMORPG로재탄생 언리얼엔진4로구현되는화려한액션과박진감넘치는전투 테라 MMORPG 블루홀 한국, 북미 글로벌 2천만명이상의유저가즐긴온라인게임 ' 테라 ' IP 활용 원작의그래픽과감성을모바일에최적화 자료 : 넷마블게임즈, 메리츠종금증권리서치센터 4.7~4.13 테스트 4.25 유료화 2H17 2H17 2H17 2H17 2H17 2H17 2H17 2H17 2H17 Meritz Research 37

38 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 217 년 4 월 24 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 217 년 4 월 24 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 217 년 4 월 24 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김동희, 윤을정 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 산업 추천기준일시장지수대비 3 등급 향후 12개월간추천기준일직전 1개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미 Buy 추천기준일직전 1개월간평균종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만 Hold 추천기준일직전 1개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만 Sell 추천기준일직전 1개월간평균종가대비 -2% 미만시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 투자의견 비율 매수 92.5% 중립 7.5% 매도 % 217 년 3 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 넷마블 (25127) 투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견적정주가 ( 원 ) 담당자주가및적정주가변동추이 기업분석 Not Rated 18, 김동희

2. 인터넷업종컨센서스 매출액영업이익세전이익순이익 EBITDA NAVER 216 4, ,2.4 11, , ,649.9 연결 217E 46, , , , , E 52,671.

2. 인터넷업종컨센서스 매출액영업이익세전이익순이익 EBITDA NAVER 216 4, ,2.4 11, , ,649.9 연결 217E 46, , , , , E 52,671. Ⅰ. 인터넷업종 FactSheet _ Weekly [217.5.2] 1. 인터넷업종지표 4. 인터넷업종시가총액 7. 인터넷업종 dod% 2. 인터넷업종컨센서스 5. Market VS. 커버리지주인터넷 / 소프트웨어성종화 2)3779-887 3. 인터넷업종주가차트 6. 모바일게임순위자료출처 : Bloomberg 217.5.1 기준 1. 인터넷업종지표 1) 밸류지표