이승훈의경제脈 9 월 FOMC Takeaways 미연준은 9 월 FOMC 에서시장과당사의예상대로연방기금금리목표범위를 2.00~2.25% 로인상하였다. FOMC 성명서와경제전망변화내용은다음과같다. 완화적통화정책스탠스유지 문구삭제 : 2015년첫번째금리인상이후계속기재되었던

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2018. 9. 27 9 월 FOMC: 중립기조를향한일보전진 경제분석 Economist 이승훈 02. 6098-6619 seunghoon.lee@meritz.co.kr 9 월 FOMC: 25bp 금리인상 + 완화적인통화정책스탠스유지 문구삭제 중기 Core PCE 2.1% 대안정과대칭적물가목표유지를전제로올해 4 회, 내년 2 회인상전망유지.

1 월 FOMC: 중립기조를향한일보전진 경제분석 Economist 이승훈 seunghoon.lee@meritz.co.kr 9 월 FOMC: 25bp 금리인상 + 완화적인통화정책스탠스유지 문구삭제 중기 Core PCE 2.1% 대안정과대칭적물가목표유지를전제로올해 4 회, 내년 2 회인상전망유지. 내년중파월의장언급한금리인상마무리신호출현가능성주목 리스크요인 : 1) 재정정책효과가향후중립금리전망의추가상향을유발할가능성, 2) 관세영향이항구적인물가압력으로귀결될가능성 외환시장시사점 : 중기달러화약세전망유지 9 월 FOMC Takeaways 9월 FOMC에서당사와시장의예상대로 25bp 금리인상. 주요변화는 1) 완화적인 (accommodative) 통화정책스탠스문구삭제, 2) 2018~19년경제전망상향조정, 3) 장기중립금리 (Longer-run) 전망의상향조정 (2.875% 3.00%) 美통화정책전망과관련논점 Baseline view: 우리는 Fed가금리를올해 4차례, 내년 2차례인상하여현재점도표상중립금리수준까지인상할것이라는견해유지. 대칭적물가목표유지할만큼의물가상승세는내년상반기 Core PCE가 2% 를상회하는환경에서도연준이제시한장기중립금리 3% 내외에서금리인상마무리할가능성이높음을시사금리인상마무리신호의가시화가능성주목 : 파월의장은 1) 공급측요인반감, 2) 경제성장률둔화, 3) 2016년식의금융여건급격한악화를인상마무리신호로지목. 우리는상기한 3가지중내년 Fed 전망치를하회하는성장세가 1) 재정정책효과반감, 2) 실질정책금리 (+) 전환, 3) 주거용투자성장기여도하락에서비롯될가능성을주목. 내년의 Fed는올해에비해신중한스탠스견지할것통화정책전망의리스크요인 : 1) 재정정책효과가후행적으로향후중립금리전망의추가상향까지연결되는경우. 이때내년 3차례인상도중립금리까지의인상을시사하는것이기에실현가능. 2) 관세영향이인플레이션자극할가능성. 그러나항구적인물가압력아니라면인상가속화가능성낮음. 더욱이, 우리는미중간선거앞두고분쟁완화가능성에무게를둠. 관세영향이있더라도단기적일것외환시장시사점 : 중기달러화약세견해유지 Fed가연내매파선회가능성낮은가운데, ECB/BOJ의추가정상화 / 정책미세조정의지는선진국통화정책방향성일치를시사 ; 강달러완화요인. 연말까지시계에서는 10월중 ECB가연말 QE종료가능성을높이면서내년하반기금리인상기대부각개연성주목. 경상흑자국 EM통화는위안화방향성에의존적. 10월중하순경미-중대화재개및중국내부적인위안화약세압력완화가능성에무게

2 이승훈의경제脈 9 월 FOMC Takeaways 미연준은 9 월 FOMC 에서시장과당사의예상대로연방기금금리목표범위를 2.00~2.25% 로인상하였다. FOMC 성명서와경제전망변화내용은다음과같다. 완화적통화정책스탠스유지 문구삭제 : 2015년첫번째금리인상이후계속기재되었던 강한 (strong) 노동시장여건과 2% 물가상승률로의지속가능한회귀를뒷받침하는완화적인통화정책스탠스가유지된다 는문구 1 가삭제됨. 파월의장은문구가최초로삽입되던 2015년에는통화정책이경기회복을저해하지않는다는취지를강조할필요성이있었으며, 현재는그중요성이낮아졌다고설명. 또한, 이문구의삭제가정책경로 (policy path) 수정을의미하지않으며, 오히려 FOMC의예상에부합하는정책기조가지속되고있음을시사한다고설명. 한편, 현재 정책금리수준이완화적인지에대한질문에대해파월의장은 ( 현수준이 ) 장기중립금리를하회하고있다는점에서완화적으로볼수있다 고답변 경제전망변화 : 8월 FOMC의사록에서언급된경제전망상향조정요인인가계소비와기업투자의활발한 (brisk) 회복을반영, 2018년과 2019년경제전망 ( 각 4분기, 전년대비기준 ) 이각각 3.1% 와 2.5%(vs 기존 2.8% 와 2.4%) 로상향조정됨. Fed의새로운전망이시사하는미국연간경제성장률수준은 2018년과 2019년각각 2.9% 와 2.7% 에상응. 경제전망의상향조정에도실업률및물가전망은거의변화가없었음 ( 표 1) 장기중립금리 (Longer-run) 소폭상향조정 : 2018~2020 년점도표중위수가각각 2.375%, 3.125%, 3.375% 로형성되면서 6월전망과동일한수준을유지. 새로이제시된 2021년말중위수전망으로는 3.375% 가제시됨. 반면, 금융시장에서연준금리인상종착점으로간주되는장기중립금리수준은 2.875% 에서 3.00% 로소폭상향조정됨. 시장이이를이미예상하고있었다는점에서영향은미미 표 1 FOMC 수정경제전망비교 : 6 월 vs 9 월 Median Central tendency (% YoY) Longer-run Longer-run 6월전망 GDP (4Q/4Q) ~ ~ ~ ~2.0 실업률 (4Q, %) ~ ~ ~ ~4.6 PCE (4Q/4Q) ~ ~ ~ Core PCE ~ ~ ~ 월전망 GDP (4Q/4Q) ~ ~ ~ ~ ~2.0 실업률 (4Q, %) ~ ~ ~ ~4.6 PCE (4Q/4Q) ~ ~ ~ ~ Core PCE ~ ~ ~ ~2.2 - 점도표 6월 ~ ~ ~ ~3.0 ( 연말FFR) 9월 ~ ~ ~ ~ ~3.0 자료 : Federal Reserve, 메리츠종금증권리서치센터 1 원문 : The stance of monetary policy remains accommodative, thereby supporting string labor market conditions and a sustained return to 2 percent inflation Meritz Research 2

3 9 월 FOMC: 중립기조를향한일보전진 그림 1 6 월 FOMC 점도표그림 2 9 월 FOMC 점도표 자료 : Federal Reserve, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Federal Reserve, 메리츠종금증권리서치센터 미국통화정책전망유지 : 올해 4 회인상예상 ; FFR 의종착점은 3.00% 우리는 Fed가연방기금금리를올해 4차례, 내년 2차례인상하여현재점도표상의중립금리수준인 3% 까지금리를인상할것이라는견해를유지한다. 올해 2.9% 의경제성장률과목표치에도달한물가상승률 (Core PCE 2%) 을감안한다면 12월추가인상에는무리가없을것으로본다. 내년 Fed의금리인상이상반기 2차례에그칠것이라는전망을유지하는주된이유는 1) 대칭적물가목표가유지되는환경하에서 2) 항구적인인플레이션의오버슈팅 이아닌이상, 2% 를소폭상회하는물가상승률의현실화만으로 Fed의 긴축 ( 중립금리를상회하는수준으로의금리인상 ) 선회유인이적다고보기때문이다. 여기에, 파월의장이이번기자회견을통해금리인상마무리신호로지목한 3가지인 1) 공급측요인의반감 ( 취업자수증가율의둔화혹은예상치못한임금의급등 = 노동공급절벽 ), 2) 경제성장률둔화, 3) 2016년과같은금융여건의급격한악화중한가지이상이 2019년중현실화될개연성도감안할필요가있다는판단이다. 특히상기한 3가지중내년중 Fed의전망치 ( 내년 4분기 2.5%, 연간 2.7% 에상응 vs 당사 2.5%) 를하회하는성장세가 1) 재정정책효과의반감과 2) 실질정책금리의 (+) 전환, 그리고 3) 주거용투자성장기여도의추가하락에서비롯될가능성을주목하고있다. 제반경기하방위험들을고려했을때, 내년의 Fed는올해에비해신중한스탠스를취할가능성이높다는판단이다. 한편, 물가상승률이 2% 를소폭상회하는환경에서도 Fed가 2020~2021 년에걸쳐 Longer-run 금리를상회하는수준으로의금리인상을시사하고있다는지적이있을수있다. 이에대해파월의장이 1) 이들전망이 FOMC참여자들의개별판단에근거한것이며, 2) 먼미래의일이기에전망에대한확신을갖기는어렵다고언급하면서, 3) 결국매번 FOMC의결정이주어진 mandate 에부합하고경제성장을지지하는지여부를검토할수밖에없다고답변한점을주목할필요가있다. 현재이를 baseline 으로상정하기에는무리가따른다고본다. Meritz Research 3

4 이승훈의경제脈 전망의리스크요인 우리전망의리스크요인으로는다음두가지를들수있다. 첫째, 올해의미국재정정책효과가후행적으로공급측요인을더욱자극 ( 법인세인하와투자증가가생산성개선과임금의추가상승으로연결 ) 하여궁극적으로중립금리상향을추가적으로유발하게되는경우이다. 이때에는내년 3차례인상 (2019 년말 3.125%) 도중립금리까지의인상을시사하는것이기에실현가능한시나리오로볼수있다. 그러나재정정책효과에대한불확실성이크고, 그효과가 2019~2020 년에걸쳐반감될가능성이크다는점에서당장이를 baseline 으로상정하기에는무리가있다. 둘째, 무역분쟁장기화에따른관세의영향이인플레이션압력을자극할가능성이다. 파월의장은이를걱정거리이자위험요인으로지목하면서, 1) 그영향이현재숫자로는보이지않으며, 2) 그원인이일회성요인에의한것인지, 항구적인물가상승압력인지에따라대응이달라져야한다고언급하고있다. 우리는미 -중양국간관세대상품목 / 규모의확대가양국경제에미치는부정적영향을감안시, 올해 11월 6일중간선거와 11월 30일 G20 정상회담을앞두고는분쟁의격화보다완화가능성이높다는것에여전히무게를두고있다. 이러한시나리오하에서미국의대중관세 (= 미국수입업자의부담증가 ) 의자국인플레이션영향은단기에그칠가능성이높다. 그림 ~20 년미국재정자극강도 * 그림 4 미국 : 실질정책금리 (+) 전홖 (%P) Linear multiplier case '18E '19E '20E (%) 명목 FFR 실질 FFR ( 명목 FFR-Core CPI) Longer-run FFR@3% Q18 실질금리 (+) 전홖 1Q00 1Q03 1Q06 1Q09 1Q12 1Q15 1Q18 주 : * Fiscal impulse ( 기초재정수지 /GDP 의전년대비증감 ) X 재정승수자료 : IMF, PIIE(4 월 6 일 ), 메리츠종금증권리서치센터추정 자료 : Federal Reserve, US BLS, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 9 월 FOMC: 중립기조를향한일보전진 외환시장시사점 FOMC 통화정책결정문발표와파월의장의기자회견을거치는과정에서의외환시장반응은중립적이었다 ( 달러화지수는기자회견이전 94.4까지상승했다가기자회견을거치며 94.0까지하락, 이후 94.2 내외에서등락중 ). 경제전망의상향조정및 완화적인통화정책유지 문구삭제에도불구하고, 연방기금금리인상궤적에변화가없다는점이반영된결과로보인다. 보다중기적인관점에서는여전히완만한달러화약세가능성에무게를둔다. Fed 가기존스탠스를유지하고있는점에더해, 이미 6월 ECB와 7월 BOJ 회의를통해보여준미국이외지역중앙은행들의추가정상화 (ECB) 와정책미세조정 (BOJ) 의지는선진국통화정책간방향성일치를시사해주고있다. 이는달러화강세의완화요인이다. 연말까지시계에서 Fed의매파적스탠스선회가능성이낮은가운데, 10월통화정책회의에서 ECB가연말 QE종료에대한확신을강화하면서, 내년하반기금리인상에대한기대를높일개연성이높아보인다. 이는드라기 ECB 총재가 24일유럽의회 (European Parliament) 청문회연설을통해유로존물가가비교적강한 (Relatively vigorous) 상승세를시현하고있다고평가하면서기존통화정책방향에대한확신을강조한점에서도확인가능하다 2. 한편, 신흥국통화가치의경우는특정국가가보유한외환건전성에따라차별화양상이이어질것으로본다. 최근위기를겪고있거나이에준하는위기에대한우려가고조되고있는경상적자국 ( 터키, 아르헨티나 + 브라질, 인도, 인도네시아, 필리핀 ) 과달리, 중국 / 태국 / 한국등구조적경상흑자를유지하는국가들의통화가치복원력이상대적으로강할것이라는기존견해에는변함이없다. 문제는구조적경상흑자국의통화가위안화와연동되어있다는점이다. 결국위안화의방향성이전환되어야만아시아 EM통화강세가가시화될것이다. 구체적으로는 1) 미국중간선거를앞둔미-중무역이슈와관련된대화재개나 2) 중국경기지표개선및금융시장불안완화등내부적인위안화약세진정조건이충족되어야할것으로본다. 현재까지도미-중장관급회담결렬및중국경기 / 금융시장우려상존으로위안화를포함한아시아 EM통화강세전환이지연되는모습이지만, 우리는이르면 10 월중하순경이들조건이충족되면서 2016년 12월과같은선진국 / 경상흑자신흥국통화대비달러화의동반약세가진행될가능성에무게를둔다. 2 자세한사항은 9 월 27 일자전략공감 2.0 오늘의차트, Relatively Vigorous 내용을참고 Meritz Research 5

6 이승훈의경제脈 그림 5 유로존협상임금상승률과 Core CPI 그림 6 달러화지수추이 (% YoY) 유로존 CPI( 싞선식품, 에너지제외 ) (% YoY) 유로존협상임금지표 ( 우 ) '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 자료 : Eurostat, 메리츠종금증권리서치센터 (2016 년초 = 100) DXY US Fed Broad Dollar Index Fed 점도표중위수상향 ECB QE tapering 중국외홖시장개입 Fed 점도표중위수상향 ECB 정상화확싞강화리라화급등후진정 88 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 미 - 중무역분쟁중국금융불안 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2018 년 9 월 27 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2018 년 9 월 27 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2018 년 9 월 27 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이승훈 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 6 Meritz Research

이승훈의경제脈 6 월 FOMC Takeaways 미연준은 6월 FOMC에서당사의예상대로연방기금금리를 1.75~2.00% 에서인상하는한편, 미국경제와물가전망, 그리고 2018년인상횟수전망에대한상향조정을단행하였다. 또한, 5월 FOMC의사록에서언급된대로, 연준의목표수준이내

이승훈의경제脈 6 월 FOMC Takeaways 미연준은 6월 FOMC에서당사의예상대로연방기금금리를 1.75~2.00% 에서인상하는한편, 미국경제와물가전망, 그리고 2018년인상횟수전망에대한상향조정을단행하였다. 또한, 5월 FOMC의사록에서언급된대로, 연준의목표수준이내 2018. 6. 14 6 월 FOMC: 연내 4 회인상기정사실화 ; 향후달러화약세전환예상 경제분석 Economist 이승훈 02. 6098-6619 seunghoon.lee@meritz.co.kr 6 월 FOMC: 25bp 금리인상 + 경제 / 물가전망및점도표상향조정 중기 Core PCE 2.2% 대안정과대칭적물가목표유지를전제로올해 4 회, 내년 2 회인상전망유지.