Company Update 하이트진로 ( KS) 2014 년 3 월 17 일 Key issues 맥주부문 M/S 회복및가격인상가능성 소주 맥주원가율개선 자산유동화에따른재무구조개선가능성 GD 와 D 가만나면?! 투자의견매수, 목표주가 30,000원유지하이트진로

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1 Company Update 하이트진로 (8 KS) Key issues 맥주부문 M/S 회복및가격인상가능성 소주 맥주원가율개선 자산유동화에따른재무구조개선가능성 GD 와 D 가만나면?! 투자의견매수, 목표주가 3,원유지하이트진로에대해투자의견매수, 목표주가 3,원을유지한다. 1) 맥주 M/S 회복및가격인상가능성, 2) 소주 맥주원가율개선, 3) 자산유동화에따른재무구조개선등이예상되기때문이다. 또한최근대기업의맥주시장신규진출, 수입맥주성장등으로인해맥주시장경쟁이치열해지고있으나실제경쟁강도대비우려가지나치다는판단이다. 맥주부문 M/S 회복및가격인상가능성맥주부문 M/S는하이트진로주가상승의 Key Point이다. 하이트진로맥주부문의 M/S는지난 2~3분기동안 % 수준으로유지되어하락추세는일단락되었다고판단된다. 동사는지난 1~2년간 HITE 브랜드에대한광고를거의진행하지않았는데올해부터는재개할예정에있어 D 가끌어주고 HITE 가밀어주는 M/S 반등이가능할것으로예상된다. 또한맥주부문가격인상가능성이높다고판단된다. 맥주부문출고가는지난 12년 7월 5.93% 인상이후유지되고있다. 최근음식료가격인상분위기와정부의세수확대측면에서맥주가격인상을긍정적으로전망한다. 가격인상이단행될경우 1% 가격인상시영업이익이연간 9억원증가하는효과가있을것으로추정된다. 소주 맥주원가율개선소주 맥주부문공히원가율개선이예상된다. 소주부문은도수를 19도에서 18.5도로낮춰리뉴얼함에따라원재료인주정사용량감소로원가절감이예상된다. 맥주부문은지난 12월 214년 Malt 사용분을지난해대비 % 낮은가격에계약해원가율개선이예상되는데지난해하반기에관세가기존 8% 에서 25% 로인상되었음을고려할때기저가같아지는하반기부터원가율개선이가시화될전망이다. 자산유동화에따른재무구조개선가능성자산유동화에따른재무구조개선및이자비용절감이예상된다. 하이트진로는현재순차입금약 1.3조원을보유하고있으며연간 547억원 ( 13년말기준 ) 을순이자비용으로지출하고있어영업외손익에서이익훼손비중이크다. 동사는보유부동산및자회사지분일부매각등을통해차입금을상환할계획이며순차입금이 1조원수준까지하락할경우연간이자비용이약 12억원절감되는효과가있을것으로추정된다. 목표주가 현재주가 BUY(TP 유지 ) 3, 원 24,5 원 목표수익률 22.4% Key Data 산업분류 214 년 3 월 14 일 음식료및담배 시가총액 ( 십억원 ) 1,718.3 발행주식수 ( 백만주 ) 7.1 외국인지분율 주고가 ( 원 ) 33,85 저가 ( 원 ) 2,45 6 일일평균거래대금 ( 십억원 ) 5.7 주요주주 하이트진로홀딩스외 17 인 자사주 3.89 KOSPI 주가상승률 1M 6M 12M 절대주가.4 (7.6) (25.1) 상대주가 11.4 (3.8) (21.) Relative Performance (pt) 2 15 HiteJinro 5 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-1 LEADING RESEARCH Analyst ( 음식료 / 담배 ) 조인욱 iwjo@leading.co.kr KSE Valuation Forecast FY Sales % chg OP OPM NP EPS EPS P/E EV/EBITDA ROE P/B yoy (W) Growth (x) (x) (x) 211 1, ,448 (.4) , , ,897. (6.8) ,117 (24.9) F 2, , F 2, ,

2 214년 3월 17일 맥주부문 M/S 반등 전망 맥주부문 M/S는 하이트진로 주가상승의 Key Point이다. 하이트진로 맥주부문 M/S는 지난 2~3분기 동안 % 수준으로 유지되어 하락추세는 일단락되었다고 판단된다. 하이트진로의 새로운 주력 제품인 D 는 지난해 6월 이후 월 약 7만 C/S 판매되며 212년 월 3~만 C/S대비 큰 폭으로 성장했으나 여전히 전체 맥주 매출의 약 7%를 차지하고 있는 HITE 브랜드의 점유율 하락으로 전체 M/S는 반등하지 못한 것으로 판단된다. 하이트진로는 지난 1~2년간 HITE 브랜드에 대한 광고를 거의 진행하지 않았는데 올해부터는 제품 리뉴얼과 함께 광고도 재개할 예정에 있어 D 가 끌어주고 HITE 가 밀어주는 M/S 반등이 가능할 것으로 예상된다. 최근 D 브랜드 모델로 G-DRAGON이 발탁되어 대중에게 신선한 이미지로 포지셔닝하는 점도 점유율 상승에 긍정적인 요소라고 판단된다. Exhibit 1. G-DRAGON 의 드라이피니 D 광고 Exhibit 2. 하이트진로의 새로운 광고 캠페인 Source: Company Data Source: Company Data Exhibit 3. 맥주부문 M/S 추이 하이트맥주 M/S OB맥주 M/S MAX출시로 멀티브랜드 전략 INBEV의 재매입권리 행사로 KKR로부터 OB맥주 매입 하이트진로 통합 법인 출범 카스 마케팅 집중, 서브브랜드 전략 29.5 KKR이 OB맥주 인수 하이트진로 통합과정 혼선으로 영업력 약화 HITE 점유율 하락과 D점유율 상승으로 점유율 정체

3 맥주부문가격인상가능성 맥주부문가격인상가능성이높다고판단된다. 맥주부문출고가는지난 12 년 7 월 5.93% 인상이후유지되고있다. 최근음식료가격인상분위기와정부의세수확대측면에서맥주가격인상을긍정적으로전망한다. 맥주출고가중세금 ( 주세, 교육세, 부가가치세 ) 이차지하는비중은약 53% 로높다. 가격인상이단행될경우 1% 가격인상시영업이익이연간 9 억원증가하는효과가있을것으로추정된다. Exhibit 4. 맥주가격인상추이 Exhibit 5. 맥주 소주가격 1% 인상시영업이익증가효과. 13 맥주가격지수 % 인상 5.9% 인상 % 인상 % 인상 5 4.9% 인상 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q 1Q11 1Q12 1Q 맥주 Source: Leading Research Center 소주 Exhibit 6. 하이트진로가격인상과주가추이 (KRW) 5, 45, 맥주가격 2.58% 인상 하이트진로주가, 35, 3, 맥주가격 5.93% 인상 25, 2, 소주가격 8.19% 인상 15, Source: Company Data, DataGuide, Leading Research Center 3

4 소주 맥주원가율개선 소주맥주부문공히지난해대비원가율개선이예상된다. 하이트진로는최근소주도수를기존 19 도에서 18.5 도로.5 도낮춰제품리뉴얼을결정했다. 주류시장전반의저도화트렌드에맞춘결정으로무학등저도주로서울 경기권진출을추진하고있는경쟁업체에대한견제가되는동시에도수하락에따른음주량증가도예상되어긍정적인결정이라고판단된다. 소주의원재료인주정사용량도줄어들어연간약 3 억원의원가절감효과가예상된다. 맥주의경우매년 12 월에그다음해연간사용할 Malt 에대한계약을진행한다. 하이트진로는 214 년사용할 Malt 에대해지난해대비 % 낮은가격에계약하여원가율하락이예상된다. 신규계약한 Malt 는오는 4 월부터투입될예정으로 2Q14 부터원가율하락에영향을미칠전망이다. 지난해 Malt 에대한관세율이상반기 8% 에서하반기 25% 로인상되었음을고려할때기저가같아지는하반기부터원가율개선이가시화될전망이다. Exhibit 7. Malt 월별가격추이 Exhibit 8. Malt 연평균가격추이 (USD/TON) 9 Malt 가격 (spot price) (USD/TON) 8 Malt 가격 ( 연평균 ) Exhibit 9. 소주도수추이 Exhibit. 주정연평균가격추이 ( 도수 ) 25 참이슬출시 소주도수 (KRW/LITER) 주정가격 참이슬후레쉬출시

5 자산유동화에따른재무구조개선가능성 자산유동화에따른재무구조개선및이자비용절감이예상된다. 하이트진로는현재순차입금약 1.3 조원을보유하여연간 547 억원 ( 13 년말기준 ) 을순이자비용으로지출하고있다. 12 년과 13 년영업이익이 1,6 억원수준이었음을고려할때영업외손익에서이익훼손비중이크다. 하이트진로는현재서초동소재진로사옥, 청담동소재빌딩등의부동산을보유하고있는데시가 1,5 억원으로추정된다. 또한일본법인진로 INC 의현재보유지분 % 중 5% 를일본주류회사내지유통회사에매각후매각대금을차입금상환에사용할계획에있다. 부동산과자회사지분매각을통해순차입금이 1 조원수준까지하락할경우연간이자비용이약 12 억원절감되는효과가있을것으로추정된다. Exhibit 11. 하이트진로이자비용추이 Exhibit 12. 진로 INC 실적추이 25 이자비용 매출액 당기순이익 Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q

6 맥주시장경쟁우려지나쳐 롯데칠성의맥주시장진출, 수입맥주점유율확대, 하우스맥주의외부판매허용등맥주시장경쟁이치열해지고있으나실제경쟁강도대비우려가지나치다는판단이다. 올해상반기내출시를예정하고있는롯데칠성맥주는전체 Capacity 가약 5 만 KL 수준으로시장에미치는영향은미미할전망이다. Capacity 기준으로오비맥주, 하이트진로와비교시약 2% 수준에불과하기때문이다. 롯데칠성의경우에도장기적으로는 Capacity 확대가예상되나제품출시후성공여부에따른점진적인확대가될것이므로오비맥주와하이트진로에게당장위협이되기보다는맥주시장성장에따른동반성장이예상된다. 주세법개정에따라소규모맥주제조자의외부판매가허용되었으나이는하이트진로, 오비맥주등주요기업들과의경쟁보다는현재 여종이넘게출시되어있는수입맥주와의경쟁이될가능성이높다고판단된다. Exhibit 13. 국내맥주회사 Capacity 비교 Exhibit 14. 국내맥주회사 Capacity 기준점유율전망 (,KL) 16 롯데칠성 2% CAPA 오비맥주 47% 하이트진로 51% 6 2 하이트진로오비맥주롯데칠성 Exhibit 15. 맥주수입액추이 Exhibit 16. 맥주수입대상국추이 (1,USD) 수입액 yoy ( 보조축 ) 5, ( 개 ) 5 수입대상국 43, , , 2, 1H9 1H 1H11 1H12 1H13 1H9 1H 1H11 1H12 1H13 Source: 국세청, Leading Research Center Source: 국세청, Leading Research Center 6

7 Appendix Exhibit 17. 국세청주세부과액추이 Exhibit 18. 국내분주세부과액과실질 GDP 성장률추이 2,6 국내분수입분 ( 보조축 ) 8 국내분경제성장률 ( 실질 GDP 성장률 ) 2, , 4 2, ,2 2, , Source: 국세청, Leading Research Center Source: 국세청, 통계청, Leading Research Center Exhibit 19. 수입분주세부과액과실질 GDP 성장률추이 Exhibit 2. 맥주주세부과액과실질 GDP 성장률추이 수입분경제성장률 ( 실질 GDP 성장률 ) 맥주경제성장률 ( 실질 GDP 성장률 ) Source: 국세청, 통계청, Leading Research Center Source: 국세청, 통계청, Leading Research Center Exhibit 21. 소주주세부과액과실질 GDP 성장률추이 Exhibit 22. 맥주출고가구성 15 소주경제성장률 ( 실질 GDP 성장률 ) 교육세 % 부가세 9% 제조원가 47% 5 주세 34% Source: 국세청, 통계청, Leading Research Center Source: 국세청, Leading Research Center 7

8 Exhibit 23. 소주부문 M/S 추이 6 소주 M/S 경쟁사 처음처럼 출시 하이트진로통합법인출범 가격인상이전수준의 M/S 회복 경쟁사제품의가격인상예고에따른사재기로일시적인 M/S 하락 45 경쟁사의알칼리환원수유해성논란으로 M/S 반등 Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13P Exhibit 24. 생활물가지수추이 15 (2 년 =) 생활물가지수담배스낵과자라면 우유아이스크림소주맥주 정부가격통제시기 Source: 통계청, Leading Research Center 8

9 하이트진로분기및연간실적전망 Exhibit 25. 하이트진로연간및분기별실적전망 구분 ( 십억원,%) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F F 매출액 ,35 1,897 2,22 %YoY 맥주 소주 , ,23 생수 기타 조정및제거 매출총이익 %Margin %YoY 판매및관리비 % of Sales %YoY 영업이익 ( 조정 ) %Margin %YoY 세전이익 %Margin %YoY 흑전 (81.6) 당기순이익 %Margin %YoY , 지배주주순이익 Source: Company data, Leading Research Center, IFRS 연결 9

10 Financial Statement 대차대조표 손익계산서 결산기 ( 십억원 ) F 215F 결산기 ( 십억원 ) F 215F 유동자산 1, 매출액 1,374 2,35 1,89 7 2,22 2,131 현금성자산 증가율 (Y-Y,%) (6.8) 매출채권 영업이익 재고자산 증가율 (Y-Y,%) (.7) 33.7 (4.) 비유동자산 2,542 2,77 2,756 2,736 2,721 EBITDA 투자자산 영업외손익 (14) (3) (6) (54) (53) 유형자산 2,18 2,188 2,338 2,317 2,3 순이자수익 (34) (68) (57) (52) (5) 무형자산 외화관련손익 (3) (2) (1) 자산총계 3,573 3,519 3,553 3,536 3,565 지분법손익 28 유동부채 1,529 1,473 1,397 1,312 1,287 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채 지배기업순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) (23.5) 비유동이자부채 NOPLAT 부채총계 2,15 2,1 2,17 2,137 2,121 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 259 (79) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 OpFCF (194) 자본조정 (75) (95) (116) (116) (116) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 (123) (123) (123) (123) (123) 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 1,423 1,9 1,383 1,399 1,444 영업이익증가율 (3Yr) (4.8) 투하자본 2,546 2,648 2,66 2,6 2,592 EBITDA 증가율 (3Yr) 순차입금 1,22 1,282 1,248 1,237 1,175 순이익증가율 (3Yr) (23.2) (5.6) ROA 영업이익률 ROE EBITDA 마진 ROIC 순이익률 현금흐름표 주요투자지표 결산기 ( 십억원 ) F 215F 결산기 F 215F 영업현금 Per share Data 당기순이익 EPS 1,448 1,489 1,117 1,431 1,739 자산상각비 BPS 2,15 19,948 19,579 19,624 2,252 운전자본증감 32 (61) 115 (27) (7) DPS 1,25 1,25 1,2 1, 1, 매출채권감소 51 (3) 33 2 (24) Multiples(x,%) 재고자산감소 (3) 38 (14) 9 (6) PER 매입채무증가 (25) (5) PBR 투자현금 (57) (92) (225) (111) (115) EV/ EBITDA 단기투자자산감소 1 (2) 배당수익율 장기투자증권감소 (1) (1) PCR 설비투자 (82) (148) () (3) (7) PSR 유무형자산감소 3 (162) (189) 재무건전성 재무현금 (157) (132) (265) (85) (128) 부채비율 차입금증가 (82) (48) (157) (5) Net debt/equity 자본증가 (59) (84) (7) (85) (78) Net debt/ebitda 배당금지급 유동비율 현금증감 11 (64) (14) 이자보상배율 총현금흐름 (Gross CF) 이자비용 / 매출액 (-) 운전자본증가 259 (79) 자산구조 (-) 설비투자 투하자본 (+) 자산매각 3 (162) (189) 현금 + 투자자산 Free Cash Flow (12) 자본구조 (-) 기타투자 (6) (1) (19) 1 1 차입금 잉여현금 (114) 자기자본

11 Compliance Notice 본자료를작성한금융투자분석사는동자료를작성함에있어서기재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는보고서작성일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본보고서를작성한금융투자분석사는작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 당사는보고서작성일기준해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 본자료는기관투자가또는제 3 자에게사전에제공된사실이없습니다. 당사는지난 6 개월간해당회사의유가증권의발행업무를수행한사실이없습니다. 본자료는고객의투자에정보제공목적으로작성되었으며, 작성된내용은당사가신뢰할만한자료및정보를기반으로한것이나정확성이나완전성을보장할수없습니다. 그러므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바라며, 어떠한경우에도본자료는투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의모든저작권은당사에있으며, 무단복제, 변형및배포될수없습니다. 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 하이트진로 (8 KS) 일자 투자의견 BUY( 신규 ) BUY(TP 유지 ) BUY(TP 하향 ) BUY(TP 유지 ) 목표주가 35, 35, 3, 3, 최근 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ), 주가 목표주가 3, 2,, 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 투자기간및투자등급 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간현재주가대비절대수익률 15% 이상향후 12개월간현재주가대비절대수익률 ± 15% 내외향후 12개월간현재주가대비절대수익률 -15% 이하 산업 OVERWEIGHT ( 비중확대 ) NEUTRAL ( 중립 ) UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상회예상향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 ± 5% 예상향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상. 214 Leading Investment & Securities Co. All rights reserved 11