음식료 Company Basic Analyst 김태현 02) 목표주가 현재가 (6/5) 매수 ( 신규 ) 110,000 원 85,200 원 매일유업 (267980) 고수익제품군의성장세부각될듯 20

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1 음식료 Company Basic Analyst 김태현 2) kith923@ibks.com 목표주가 현재가 (6/) 매수 ( 신규 ) 11, 원 8,2 원 (26798) 고수익제품군의성장세부각될듯 217년매출액과영업이익이전년대비각각 4.8%, 7.6% 증가전망 217년의매출액과영업이익이각각 1조 3,921억원 (+4.8% yoy), 744억원 (+7.6% yoy) 으로전망된다. 백색시유는원유가격동결에도수요부진을고려하면올해도수익성개선에대한기대감은제한적이다. 다만커피음료와상하목장브랜드등고수익제품군이성장을견인하면서실적개선이가능할전망이다. 올해도고수익제품군의성장세지속될듯상아목장프리미엄 ( 유기농 ) 우유와발효유의영업이익기여도가높아지는추세다. 특히유기농우유의성장세에주목한다. 아직시장규모는작지만, 고급우유에대한소비자수요가빠르게늘고있음을고려하면시장점유율이 9% 에달하는상아목장유기농우유의판매량증가및수익성개선세가지속될전망이다. 발효유부문은업황이부진한가운데도신제품출시및제품리뉴얼효과로작년적자를탈피, BEP를소폭상회했다. 매일바이오등주력브랜드의제품다변화로흑자기조가이어질전망이다. 음료제품판매는 6월부터성수기에접어들어 9월초까지성수기효과가이어진다. 올해는예년보다더위가일찍찾아오면서바리스타룰스와카페라떼등커피음료판매량도증가할것으로기대된다. 투자의견 매수, 목표주가 11,원제시동사에대해투자의견 매수, 목표주가 11, 원을제시한다. 올해예상 EPS 7,32원에 Target PER.3배를적용해산출했다. 백색시유의수익성개선이쉽지않은상황이다. 또국내분유시장에서얍타밀, 노발락등해외업체들의마케팅공세가이어지는가운데중국향분유수출도정치적이슈로인해판매량이감소가예상되는바, Target PER을음식료업종평균 PER(17 배 ) 대비 1% 할인적용했다. 올해도커피음료, 상하목장브랜드등고부가제품확대에따른실적개선세가유효하다고판단된다. 또분할전자회사로인한디스카운트요인이해소됨에따라본연의기업가치가증대될것으로기대된다. 분할후에대한매일홀딩스의지분율은 7.9% 다. 향후에대한지배력강화를목적으로한주요주주 ( 오너일가 ) 의현물출자가능성도주가에긍정적으로반영될전망이다.

2 (99) [ 지배구조변화 ] 그림 1. 지배구조 ( 분할전 ) 최대주주 ( 김정완외 ).4% : 상장사 ( 주 ) ( 자사주 7.6%) : 비상장사 34.7% 6.% 8.%.% 2.% 제로투세븐 크리스탈제이드 엠즈씨드 레뱅드매일 엠즈베버리지 상하농어촌테마공원 ( 유 ) 엠즈파트너스 이스트볼트코리아 41.% 7..% 2.% Maeil Dairies(H.K) 엠즈푸드시스템 본만제 엠즈푸드 ( 주 ) 상하낙농개발 엠디웰아이엔씨 코리아후드써비스 해외법인 3 개사 상하상하농원 ( 유 ) 자료 : 전자공시시스템, IBK 투자증권리서치센터 그림 2. 지배구조 ( 분할후 ) 최대주주 ( 김정완외 ) : 상장사 : 비상장사.4% 매일홀딩스 ( 존속 ) ( 자사주 7.6%) 7.6%.4% ( 신설 ) 34.7% 6.% 8.%.% 2.% 제로투세븐 크리스탈제이드 엠즈씨드 레뱅드매일 엠즈베버리지 상하농어촌테마공원 ( 유 ) 엠즈파트너스 이스트볼트코리아 41.% 7..% 2.% Maeil Dairies(H.K) 엠즈푸드시스템 본만제 엠즈푸드 ( 주 ) 상하낙농개발 엠디웰아이엔씨 코리아후드써비스 해외법인 3 개사 상하상하농원 ( 유 ) 자료 : 전자공시시스템, IBK 투자증권리서치센터 2 IBKS RESEARCH

3 김태현 [ 스왑시나리오 ] 분할후에대한매일홀딩스의지분율은 7.9% 다. 향후에대한지 배력강화를목적으로한주요주주 ( 오너일가 ) 의현물출자가능성이높다. 더욱이새정 부출범으로지주회사의상장자회사보유지분이기존 2% 에서 3% 로확대될여지 도존재한다. 이에 6 월 일과매일홀딩스의종가기준스왑비율을적용, 시 나리오를가정해보았다. 표 1. 예상스왑비율 구분시가총액주식수 1 주당가격비율 매일홀딩스 1,881 억원 6,43,176 주 29, 원 6,121 억원 7,184,968 주 8,2 원 주 : 217 년 6 월 일매일홀딩스와종가기준으로시나리오가정자료 : IBK 투자증권리서치센터 1: 2.92 표 2. 분할전ㆍ후대주주등의지분현황 성명관계주식의종류 분할전매일홀딩스 주식수지분율 (%) 주식수지분율 (%) 주식수지분율 (%) 김정완본인보통주 2,162, ,23, ,139, 김정민본인의형제보통주 92, , , 김인순본인의모보통주 786, , ,79.77 김정석본인의형제보통주 12, , , 정상길본인의친인척보통주 4, , , 김진희본인의친인척보통주 349, , , 김선희본인의친인척보통주 정희승본인의처보통주 6,4. 3,28. 3,371. 김오영본인의자보통주 1, 진암복지재단관계단체보통주 1,34, , , ( 주 ) 복원관계회사보통주 46, , , 사내근로복지기금관계단체보통주 29, , , 매일홀딩스지주회사보통주 1,33, , , 합계 - 보통주 7,97, ,741, ,16, 주 : 217 년 월 26 일기준자료 :, IBK 투자증권리서치센터 IBKS RESEARCH 3

4 (99) 시나리오 _1) 관계단체및회사를제외한일가주주들모두 스왑참여시 표 3. 주식스왑시나리오 _1) 성명 관계 분할전 (A) 매일홀딩스 (B) 스왑 (A+B) 스왑이후매일홀딩스 스왑이후 주식수지분율주식수지분율주식수주식수지분율주식수지분율 김정완본인 2,162, ,23, ,33,81 4,33, 김정민형제 92, , ,416,632 1,81, 김인순본인의모 786, , ,211,737 1,84, 김정석형제 12, , ,949 1,31, 정상길친인척 4, , ,844 91, 김진희친인척 349, , ,619 72, 김선희친인척 정희승본인의처 6,4. 3,28. 9,83 12, 김오영본인의자 1, ,344 3, 진암복지재단관계단체 1,34, , , , ( 주 ) 복원관계회사 46, , , , 사내근로복지기금관계단체 29, , , , 매일홀딩스지주회사 1,33, , , ,64, 대주주및특수관계자합계 - 7,97, ,741, ,367,18 11,18, ,16, 기타주주합계,73, ,711, ,711, ,19, 총계 13,638, ,43, ,367,18 13,82, ,184, 자료 : IBK 투자증권리서치센터 시나리오 _2) 김정완회장과김정민제로투세븐사장만 스왑참여시 표 4. 주식스왑시나리오 _2) 성명 관계 분할전 (A) 매일홀딩스 (B) 스왑 (A+B) 스왑이후매일홀딩스 스왑이후 주식수지분율주식수지분율주식수주식수지분율주식수지분율 김정완본인 2,162, ,23, ,33,81 4,33, 김정민형제 92, , ,416,632 1,81, 김인순본인의모 786, , , ,79.77 김정석형제 12, , , , 정상길친인척 4, , , , 김진희친인척 349, , , , 김선희친인척 정희승본인의처 6,4. 3, ,28.3 3,371. 김오영본인의자 1, 진암복지재단관계단체 1,34, , , , ( 주 ) 복원관계회사 46, , , , 사내근로복지기금관계단체 29, , , , 매일홀딩스지주회사 1,33, , , ,168, 대주주및특수관계자합계 - 7,97, ,741, ,746,713 8,488, ,16, 기타주주합계,73, ,711, ,711, ,19, 총계 13,638, ,43, ,746,713 11,199, ,184, 자료 : IBK 투자증권리서치센터 4 IBKS RESEARCH

5 김태현 시나리오 _3) 김정완회장과김정민제로투세븐사장만 % 스왑참여시 표. 주식스왑시나리오 _2) 성명 관계 분할전 (A) 매일홀딩스 (B) 스왑 (A+B) 스왑이후매일홀딩스 스왑이후 주식수지분율주식수지분율주식수주식수지분율주식수지분율 김정완본인 2,162, ,23, ,66,4 2,688, , 김정민형제 92, , ,316 1,143, , 김인순본인의모 786, , , ,79.77 김정석형제 12, , , , 정상길친인척 4, , , , 김진희친인척 349, , , , 김선희친인척 정희승본인의처 6,4. 3, ,28.3 3,371. 김오영본인의자 1, 진암복지재단관계단체 1,34, , , , ( 주 ) 복원관계회사 46, , , , 사내근로복지기금관계단체 29, , , , 매일홀딩스지주회사 1,33, , , ,36, 대주주및특수관계자합계 - 7,97, ,741, ,373,36 6,1, ,16, 기타주주합계,73, ,711, ,711, ,19, 총계 13,638, ,43, ,373,36 8,826, ,184, 자료 : IBK 투자증권리서치센터 시나리오 _4) 김정완회장만 스왑참여시 표 6. 주식스왑시나리오 _2) 성명 관계 분할전 (A) 매일홀딩스 (B) 스왑 (A+B) 스왑이후매일홀딩스 스왑이후 주식수지분율주식수지분율주식수주식수지분율주식수지분율 김정완본인 2,162, ,23, ,33,81 4,33, 김정민형제 92, , , , 김인순본인의모 786, , , ,79.77 김정석형제 12, , , , 정상길친인척 4, , , , 김진희친인척 349, , , , 김선희친인척 정희승본인의처 6,4. 3, ,28.3 3,371. 김오영본인의자 1, 진암복지재단관계단체 1,34, , , , ( 주 ) 복원관계회사 46, , , , 사내근로복지기금관계단체 29, , , , 매일홀딩스지주회사 1,33, , ,897. 1,683, 대주주및특수관계자합계 - 7,97, ,741, ,33,81 7,71, ,16, 기타주주합계,73, ,711, ,711, ,19, 총계 13,638, ,43, ,33,81 9,783, ,184, 자료 : IBK 투자증권리서치센터 IBKS RESEARCH

6 (99) [ 밸류에이션및실적전망 ] 투자의견 매수, 목표주가 11, 원을제시한다. 올해예상 EPS 7,32원에 Target PER.3배를적용해산출했다. 올해도커피음료, 상하목장브랜드등고부가제품확대에따른실적개선세가유효하다. 다만소비부진에따른백색시유의수익성개선이쉽지않은상황이다. 또국내분유시장에서얍타밀, 노발락등해외업체들의마케팅공세가이어지는가운데중국향분유수출도정치적이슈로인해판매량이감소가예상되는바, Target PER을음식료업종평균 PER(17 배 ) 대비 1% 할인적용했다. 표 7. 목표주가산출구분 내용 비고 217년 EPS 7,32 원 217년예상 EPS 적용 Target PER.3배 음식료업종평균 17배에 1% 할인 적정주가 111,996 원 217년 EPS x Target PER 목표주가 11, 원 현재주가 8,2 원 상승여력 29.1% 자료 : IBK투자증권리서치센터 표 8. ( 별도 ) 실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) 구분 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 218E 매출액 3,214 3,312 3,394 3,361 3,276 3,474 3,62 3,4 13,281 13,921 14,742 YoY 매출원가 2,29 2,272 2,297 2,21 2,262 2,3 2,443 2,414 9,114 9,47 1,17 % COGS 매출총이익 919 1,4 1,98 1,19 1, 1,119 1,182 1,131 4,167 4,446 4,726 % GPM 판매관리비 ,47 3,72 3,94 % SG&A 영업이익 YoY % OPM 세전이익 당기순이익 자료 :, IBK투자증권리서치센터 6 IBKS RESEARCH

7 김태현 [ 사업부문별업황 ] 우유, 가공유올해국내시유출하량이전년대비.1% 소폭증가한 1,68,478 kl로전망된다. 동사매출의약 2% 비중을차지하는백색시유부문은작년원유가격인하에도불구, 뚜렷한수익성개선이이뤄지지않았다. 이는근본적인측면에서소비부진에따른수급불균형이지속되고있기때문으로해석된다. 올해도백색시유에대한실적개선기대는다소제한적이다. 다만유기농 저지방우유등프리미엄우유와매출비중의약 % 를차지하고있는가공유의성장기조는이어질것으로예상된다. 그림 3. 시유연간출하량추이 ( kl ) 2,1, 시유출하량 ( 좌 ) 전년대비증가율 ( 우 ) (%) 12 1,8, ,, 1,2, 9, , , 주 : 217년은 1~4월통계청발표치를참고하여 IBK투자증권추정 자료 : 통계청, IBK투자증권리서치센터 그림 4. 우유 ( 흰우유 + 가공유 ) 시장점유율추이그림. 우유 ( 흰우유 + 가공유 ) 시장점유율 (1Q17 기준 ) (%) 서울우유협동조합 PB 남양유업빙그레 PB 6.9% 기타 19.4% 서울우유협동조합 33.8% 1 빙그레 1.2% 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q 3Q 1Q16 3Q16 1Q % 남양유업.8% IBKS RESEARCH 7

8 (99) 발효유올해국내유산균발효유출하량은 496,23 kl (+.2% yoy) 로예상된다. 26년출하량이정점을기록한이후감소추세다. 내수경기침체가이어지고건강음료가다양해지면서발효유의수요개선이쉽지않은상황이다. 업황이부진한가운데도신제품출시및제품리뉴얼효과로작년적자를탈피, BEP를소폭상회했다. 올해도퓨어, 매일바이오등주요브랜드제품다변화를통해시장점유율확대및실적개선이기대된다. 1 분기소매판매액기준, 불가리스브랜드로대표되는남양유업이 21.7% 로시장점유율 1 위를유지하고있는가운데, 빙그레가.8%, 동원 F&B 가 13.8%, 이 1.6% 를기록했다. 동사의점유율은 214 년 4 분기 11.2% 이후가장높은수준이다. 그림 6. 유산균발효유연간출하량추이 ( kl ) 7, 6, 유산균발효유출하량 ( 좌 ) 전년대비증가율 ( 우 ) 16.3 (%) 2, 1 4, 3, 2, , 주 : 217년은 1~4월통계청발표치를참고하여 IBK투자증권추정자료 : 통계청, IBK투자증권리서치센터 - 그림 7. 발효유시장점유율추이그림 8. 발효유시장점유율추이 (1Q17 기준 ) (%) 남양유업 빙그레 3 푸르밀 서울우유협동조합 동원에프앤비 2 기타 22.7% 남양유업 21.7% 2 1 동원에프앤비 13.8% 빙그레.8% 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q 3Q 1Q16 3Q16 1Q17 주 : 소매판매액 ( 백화점, 할인점, 체인슈퍼, 편의점, 독립슈퍼, 일반식품매출합 ) 기준자료 : 링크아즈텍, 한국농수산식품유통공사, IBK투자증권리서치센터 1.6% 서울우유협동조합 7.4% 푸르밀 8.% 8 IBKS RESEARCH

9 김태현 커피음료올해커피음료출하량은전년대비 9.4% 증가한 44,82kl로전망된다. 소비자들의커피선호도가증가하고최근맛과품질을높인다양한프리미엄제품이늘면서성장세가지속되고있다. 올해는예년보다더위가일찍찾아오면서성수기커피음료판매량확대가예상된다. 1분기기준, 동사매출의약 9% 를차지하는커피음료는대표적인고마진품목이다. 바리스타룰스브랜드강화및카페라떼리뉴얼을통해전체수익성개선기여도가높아질전망이다. 올해 1분기소매판매액기준, 액상커피음료시장점유율은칸타타, 레쓰비, 엔젤리너스등다양한브랜드를보유한롯데칠성음료가 3.1%, 맥심티오피, 맥스웰하우스브랜드로대표되는동서식품이 18.%, 카페라떼, 바리스타룰스브랜드의이.1% 를기록했다. 그림 9. 커피음료연간출하량추이 ( kl ), 커피음료출하량 ( 좌 ) 전년대비증가율 ( 우 ) (%) 3 4, 3, 2, 1, E 주 : 217년은 1~4월통계청발표치를참고하여 IBK투자증권추정자료 : 통계청, IBK투자증권리서치센터 그림 1. 액상커피시장점유율추이그림 11. 액상커피시장점유율추이 (1Q17 기준 ) (%) 롯데칠성음료 동서식품 남양유업 3 한국코카콜라 한국코카콜라 11.6% 기타 14.9% 롯데칠성음료 28.7% 1 남양유업 9.1% 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q 3Q 1Q16 3Q16 1Q17 17.% 동서식품 18.6% IBKS RESEARCH 9

10 (99) 조제분유올해조제분유출하량이,21M/T(-33.1% yoy) 로예상된다. 국내저출산기조가이어지면서분유출하량은회복이쉽지않은것으로판단된다. 더욱이압타밀, 노발락등해외업체들의공격적인마케팅으로국내분유업체들의부담이적지않다. 동사도 2 분기부터자체프로모션을강화해판매량확대및시장점유율개선에주력할전망이다. 중국향분유수출은 1분기에이어 2분기에도정치적이슈에기인, 통관이지연되고판매량이부진한것으로파악된다. 이에당분간수출분유실적기대감은제한적이다. 그림 12. 분유연간출하량추이 (M/T), 4, 3, 2, 1, 분유출하량 ( 좌 ) 전년대비증가율 ( 우 ) 주 : 217년은 1~4월통계청발표치를참고하여 IBK투자증권추정자료 : 통계청, IBK투자증권리서치센터 -.1 (%) 그림 13. 분유시장점유율추이그림 14. 분유시장점유율추이 (1Q17 기준 ) (%) 남양유업 6 일동후디스 롯데푸드 롯데푸드 8.1% 기타 6.4% 4 3 일동후디스 16.8% 남양유업 4.% 2 1 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q 3Q 1Q16 3Q16 1Q % 1 IBKS RESEARCH

11 김태현 Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 4% ~ 매수 % ~ 중립 -% ~ % 매도 ~ -% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +1% ~ 중립 -1% ~ +1% 비중축소 ~ -1% 매도. ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 ( 원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가및목표주가추이 과거투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표주가추천일자투자의견목표주가 매수 11, 원 IBKS RESEARCH 11