06-김화진( ).hwp

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1 159 논문 상장회사를어떻게규제할것인가? * ** 1) Ⅰ. 머리말 자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하 자본시장통합법 이라한다.) 이 2007년 7 월 3일국회를통과하여 2009년초의시행을앞두고있다. 자본시장통합법은증권관련법령의본래모습에맞게증권의발행, 유통, 상장회사의공시등에관한규정들만을포함하게되며종래증권거래법등에들어있던상장회사에관한회사법적제반특례규정들은자본시장통합법의제정과함께특별법또는상법으로이관되게된다. 현행증권거래법이상장회사의지배구조와자본조달, 회계등에관한규정들을다수포함하고있는점에대해서는학계에서그간많은비판과논의가있었는데 1) 자본시장통합법의제정을계기로그러한문제가정리될기회가생긴것은다행스러운일이다. 따라서, 상장회사에적용될특례법또는특별법의제정, 상법의개정에있어서는기존의모든문제들이깊이있게검토되어새법에적절히, 체계적으로반영되어야한다. 이연구에서는이와같은상황에즈음하여현행증권거래법이다루고있고향후특례법또는개정상법으로이동하게될 2) 상장회사에관한중요특례규정들이규율할제반논점들을검토하고자한다. 이연구의초점은변화하는기업경영환경하에서의상장회사에대한합리적인수준과형태의규제가무엇인지를생 * 이논문은필자가 2007 년 12 월한국상장회사협의회에제출한연구보고서 ' 투자자보호와상장회사규제의적정화방안 ' 의일부에기초하고그내용을보완한것이다. ** 서울대학교법과대학부교수. 1) 임재연, 증권거래법과상법의관계 : 증권거래법의특례규정과관련하여, 법조 55 권 9 호 ( ) 법창 ; 이철송, 증권관계법령의체계적정비에관한연구 ( 코스닥등록법인협의회, 2002) 참조. 2) 자통법서빠진상장법인관련법안재경, 법무부각각추진, 서울경제 (2007 년 9 월 4 일자 ).

2 160 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 각해서이연구가새법의마련과운용, 해석등에참고자료로사용될수있게하는것이다. 다만, 이연구는법의마련과운용, 해석등에도움이될수있는이론적인논의를중심으로하고구체적으로법의제정, 개정안등을제안하지는않는다. 3) 상장회사에대한제도는투자자보호의필요와상장회사의경영효율증대라는일견상치되는두가지목표를동시에추구한다. 원활한기업공개 (IPO) 와외국회사를포함한상장회사수의증가는증권시장및경제의발전으로이어진다. 이를위해서는상장회사에대한특별한규제는적을수록좋을것이다. 반면, 상장회사의증가로인한자본시장의규모증가와활성화는투자자보호와소수주주권익의증대를위한제도의정비를반드시필요로한다. 투자자보호장치가미비한경우기업공개와상장회사들의성장은불가능하다. 최근의학술적연구는소수주주권의보호를포함한투자자보호장치의발달정도가한나라경제의발달정도와통계적으로유의한상관관계를가짐을보이고있다. 4) 여기서상장회사에대한특별규제가필요해진다. 따라서, 일견상치되는두가지목표는사실상상호보완관계에있는것이다. 여기서균형잡힌제도의내용모색이큰과제로부상한다. 현행증권거래법에포함되어있는상장회사에관한제도들이현실적으로어떻게기능하고있는지에대하여는시장감독기관, 증권선물거래소, 증권시장유관기관, 상장회사협의회, 기업지배구조개선지원센터등에서중요한자료를지속적으로발표하고있고 5) 언론도기업지배구조에관심이크기때문에최신현황을상세히소개하고있으므로제도가현재작동하는모습을파악하는것은비교적용이한일이다. 그런데, 최근상장으로인한이익은잘인식될수없는반면상장으로인한부담은늘어나고경영권상실의위협에상시노출된다는이유로상장을꺼리거나상장폐지를검토하는사례들이있는것으로알려진다. 6) 이는현행 3) 이연구에서는상법개정안에대한검토도필요한범위내에서수행할것이다. 상법특별법이커버하지않는모든사항에대해서는상장회사에대해상법이적용되고상법개정안이의미를갖는다. 21세기회사법개정의논리 ( 서울대학교금융법센터, 2007); 상법 ( 회사편 ) 개정정부안에대한참여연대의견서 ( ) 등참조. 4) Rafael La Porta et al., Investor Protection and Corporate Governance, 58 Journal of Financial Economics 3 (2000). 5) 예컨대, 한국상장회사협의회, 사외이사직무수행표준모델과운영실제 ( ); 한국기업지배구조개선지원센터, 기업지배구조백서 (2006). 6) 예컨대, 기업들상장, 증자등갈수록감소, 한국경제 (2004년 4월 13일자 ) A3 참조. 이보도는주주들의지나친경영간섭이기업공개를꺼리게하는요인이된다고한다.

3 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 161 의제도가시장의메커니즘과상당히유리되어있음을선험적으로알수있게한다. 유사한이유에서국내증권시장에는상장하지않고외국의증권시장에바로상장하는사례도있고외국의증권시장에상장하였다가국내의증권시장에동시상장하는사례도있다. 이연구에서는이러한문제의식이정확한것인지도점검한다. 기업공개를꺼리거나심지어는상장폐지를검토하는기업들을비난할수는없는것이다. 기업이성장하더라도 공개와상장을할의무 라는것은법률적으로나윤리적으로존재할수없다. 이경제주체들은자신의사업에가장효율적인방식으로행동하고규제환경에반응하기때문이다. 이연구에서는비교법적인방법과경제학문헌연구방법을사용한다. 특정제도의효율, 비효율은그제도의작동현황이나여론의호불호에의한영향도받지만해당제도의근저를형성하는경제학적기초에대한이해없이는만족스러운수준으로평가하기가어렵다. 상장회사의지배구조와경영권, 자금조달에관한여러가지제도들도단순히논리적인기준에의해서만평가할수없고경험적이고실증적인데이터와자료가말하는바를염두에두고평가해야할것이다. 실증적인연구결과는잘못된여론을설득하는데유용하게사용될수있고상장회사들이가지고있는잘못된피해의식이나불만을불식시키는데도유용하게사용될수있을것이다. 물론, 아직우리나라에서는상장회사에관한제도전반이나개별제도들에대한실증적인연구가부족하다. 바이어스가있을수있다는전제하에외국시장을대상으로한실증적인연구결과들을필요한범위에서차용하기로한다. Ⅱ. 상장회사에대한규제체계와목적 1. 상장회사의경제정책적의의 경제학자들은한나라자본시장의발달이 GDP 등의지표로대변되는그나라 대기업들의증자나회사채발행이저조한데는대기업들이현금을과다하게보유하고있다는데서도그이유를찾을수있으므로기업지배구조상의문제가이러한경향의유일한이유라고보기는어렵다. 그러나, 증권집단소송과같은상당히이례적인제도의도입은비상장기업들의생각에어떤폭으로든영향을미쳤을것으로보아야한다. 또, 상장폐지문의늘고있다, 이데일리 (2004 년 6 월 17 일자 ); 기업들규제많은증시상장기피, 동아일보 (2007 년 11 월 16 일자 ) 참조.

4 162 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 경제의발전과정 ( 正 ) 의상관관계를가진다는것을잘입증해놓았다. 7) 자본시장의발달은주식의유동성을나타내는거래량뿐아니라그외형으로도평가될수있는데외형의대표적인지표는시가총액이다. 한나라자본시장의시가총액은기업가치를반영하는주가와상장회사의수를곱한수치이므로상장회사의수를늘리는상장의활성화가중요한변수가된다. 상장회사의수를늘리기위해서는사업내용이충실하고성장동력을갖춘많은신생기업들이탄생해서성장해야하는데이는단기간내에가능한일은아니다. 그래서외국기업의상장유치가필요해지기도한다. 한통계에의하면 2006년 10월 11일현재우리나라에서등기되어있는주식회사의총수는 610,345개이며이들중절반정도는국세청에서세적을관리하고있는살아있는회사이다. 8) 2008년 1월 17일현재한국증권선물거래소에는 1,770( 유가증권시장 747, 코스닥시장 1,023) 개사가상장되어있으며상장종목은 1,942개이다. 외국회사의유가증권시장상장실적은 2건으로 2007년 11월 26일에중국의화풍방직국제집단유한공사가유가증권시장에, 그전인 2007년 8월 17 일에중국의 3노드디지탈그룹유한공사가코스닥시장에각각상장되었다. 2006년말기준으로세계증권거래소연맹 (World Federation of Exchanges) 소속증권거래소들에상장된상장회사의총수는 40,635개였는데미국뉴욕증권거래소 (NYSE Group) 와나스닥 (Nasdaq), 런던증권거래소, 동경증권거래소의상장회사수가각각 2,280개, 3,133개, 3,256개, 2,416개등이었다. 시가총액은우리나라 8,344억달러, 뉴욕증권거래소 15조 4,211억달러, 나스닥 3조 8,650억달러, 런던증권거래소 3 조 7,943억달러, 동경증권거래소 4조 6,140억달러등을기록하였다. 중국의상하이증권거래소시가총액은 2005년말의 2,861억달러에서무려 220.6% 증가한 9,175억달러를기록하였다. 9) 우리나라상장회사의수는비교적많은편인데도세계의주요거래소시가총액에비해우리나라증권선물거래소의시가총액이현저히작은것은아직우리증권시장의갈길이멀다는것을보여준다. 그리고, 위수치들은자본시장과경 7) Ross Levine & Sara Zervos, Stock Markets, Banks, and Economic Growth, 88 American Economic Review 537 (1998); Thomas Lagoarde-Segot & Brian M. Lucey, Equity Markets and Economic Development: What Do We Know (IIIS Discussion Paper No. 182, 2006). 8) 이철송, 회사법강의제 14 판 ( 박영사, 2007), 79 쪽. 9) World Federation of Exchanges, Annual Report and Statistics 2006 (2007) 참조.

5 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 163 제전체의국제경쟁에있어서기업상장의촉진과상장회사가활동하는규제환경의적정화를통한국제경쟁력배양에지금보다훨씬더큰노력이기울여져야함도시사한다. 2. 상장회사규제체계가. 상법과특별법상장회사에대한현행의규제체계는기본법인상법내의회사편을기초로하고있다. 상법내의회사편에대한특례규정들이증권거래법내에있으며대체로상법과증권거래법의관계는일반법과특별법의관계에있는것으로이해된다. 그러나, 자본시장통합법이제정되면서증권거래법이폐지되고현행증권거래법내에있는상장회사에대한특례규정들이상법특례법내지는상법특별법, 또는개정상법으로이동하게되면증권거래법이본래의모습을갖추게됨과동시에상법도상장회사, 비상장회사의구분에따라이원적으로적용되는체계를갖추게된다. 이는현행의규제체계에비해서는진일보한것이다. 그러나, 우리나라경제와산업에서상장회사들이차지하는비중이압도적이기때문에실질적으로는상법보다상법특례법이더큰중요성을가지게된다. 이를법체계라는측면에서보면다소순서가바뀐것으로보인다. 즉, 상장회사를포함하여모든회사에적용되는회사법이있고, 그에더하여비상장회사및다른특수한형태의회사들에적용되는특례법이제정되는것이정상적인모양일것이다. 실제로상법개정안이만들어져있지만, 상장회사에적용될별도의법률을만드는작업은그것이특례규정중심이기는하지만사실상상법을새로만드는작업과같다. 상법이개정되고상장회사에관한특례법이만들어지면그다음단계로회사법을상법전에서분리하여상장회사위주로정비하는작업에착수해야할것이다. 10) 따라서, 상법과현행증권거래법의규정이용어의차이등을제외하고는반드시일치하여야하는것은아니다. 일치시키는것이바람직한경우에도, 증권거래법규정의내용을기준으로일치시키는것이좋지않을까를생각해야한다. 그러나, 상법개정안은확정되었으므로현행증권거래법규정을기준으로양법의내 10) 세계각국의규제체계현황은, 김건식 최문희, 상법특례조항의문제점및개선방안 ( ), 쪽참조 ( 미국, 일본, 독일, 영국, 프랑스등 ).

6 164 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 용을일치시키는것은곤란하고, 따라서, 현행증권거래법의내용은현행대로, 또는개선하여상법특례법으로상당부분존치시키는것이좋을것이다. 만일상법개정안이적기에국회를통과하지못하고자본시장통합법이제정되어발효되게된다면상법개정안에포함되어있는여러규정들을그대로상법특례법으로옮기는것도고려해야한다. 또입법기술적으로도, 상법이나상법개정안에포함되어있다고해서반드시그내용을상법특례법에반복하면안된다고생각할필요는없을것이다. 동일한법규정이두법에반복된다고해도내용상의상치만없다면법률수요자의관점에서는편리한것이다. 아울러, 일본이최근에그렇게하였던것처럼, 상법이나상법특례법에서준용규정들을모두없애고법의규모가커지더라도수요자의편의를도모하는것을생각해볼필요가있다. 상장회사에대한규제를투자자보호라는정책목표와상장회사의효율성최대화라는정책목표양자를동시에달성할수있는방법론적시각에서생각해볼때, 상법, 상법특례법등의법규범들에만의존할것이아니라거래소상장규정, 모범규준등의보다유연하고연성인규범들의효용도고려하여야한다. 11) 이들규범의중요성은세계적으로증가하고있으며그에따른글로벌조류가확인된다. 우리나라상장회사에대한규제도이러한메커니즘을최대한활용하는방식으로발전해나갈필요가있다. 나. 차등적규제 (1) 회사우선, 우리법이상장회사를그자산규모에따라 2원적으로규제하고있는것이타당한지생각해보아야할것이다. 현행법은자산규모가큰상장회사의경우 (2조원이상 ) 소수주주권행사요건의완화를포함한여러가지특칙을적용하고있는데그기준으로설정되는자산의액수는특별한이유에의해결정되는것으로보기어렵다. 나아가, 최근사업연도말자본금 1,000억원이라는또다른기준에의한특칙도있다 ( 증권거래법시행령제84조의20 제1항 ). 양보하여, 그러한 2 원적 (3원적) 규제의필요가있다하더라도그차별기준은자산이나자본금의규모보다는주주의수같은상장회사에대한특별한고려를반영하는기준이되어 11) 윤영신, 회사지배구조에서법규제 (Legal Rule) 와소프트로 (Soft Law) 의역할및관계, 서울대학교법학제 48 권제 1 호 (2007), 85 쪽.

7 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 165 야할것으로생각된다. 후술하는바와같이미국에서도공개기업여부를판별함에있어서주주의수가자산의액수와함께중요한기준의하나로설정되어있다. 주주의수가자산의액수보다더가변적이기는하지만상장회사에대한차별적규제의논리적근거로는더타당해보인다. 입법재량을제한하는평등원칙의관점에서볼때에도, 입법자가본질적으로같은것을자의적으로다르게취급하거나본질적으로다른것을자의적으로같게취급하는것은금지되며, 어떠한차별적입법이합리적인정당성을갖지못하는경우그러한입법은헌법상의평등원칙에위반되는것으로이해되고있는데 ( 헌법재판소 헌바214 등 ) 그럼에도불구하고자산총액의규모가일정수준이상인지여부에따라규제의강도를달리하는것은기업간기회의차별로볼수도있고강화된규제의부담때문에상장기업이자산총액의규모를줄이거나자산총액의규모가늘어나는것을피하려는경향마저발생시킬수있을것이다. 반면, 주주의수는회사가인위적으로변동시킬수있는것이아니며, 보호를필요로하는권리의주체들의수에따른차별은합리적인차별이라고볼수도있을것이다. (2) 주주회사단위가아니라개별주주의차원에서의차등도있다. 상법과증권거래법이특정주주의의결권을제한하기위해 지분의 3% 라는수치를여러곳에서사용하고있는데이는 자산 2조원 이라는숫자와마찬가지로대단히임의적인기준이다. 그리고이런기준은그근거여부를불문하고일단설정되면용이하게전파되는특징을가지며그실제효과는대단히큰것이다. 입법과정에서의신중함과과학적인접근이절실하다. 오히려주주의회사에대한로열티를차등의근거로하는것을새로검토해볼필요가있다. 물론, 현행법이상장회사의지배구조에있어서시간적요소를전혀고려하지않고있는것은아니다. 예컨대, 증권거래법은그제191조의13과제191조의14 등에서소수주주권의행사나주주제안을위해 6개월간계속하여 주식을보유할것을요구하는데바로이점이기업지배구조에시간적요소가로열티개념으로반영되어있는좋은사례이다. 상장회사의주주가법령이규정하는제반권리를행사하기위해일정한기간주식을보유해야할것으로하자는제안은미국에서도활발히논의된바있다. 예컨대, 이사선임을위한주주제안으로이사회에이사를진출시킨주주는최소한

8 166 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 그이사의임기동안은주식을보유하고있어야한다거나, 나아가주주제안요건을충족시킬수있을만큼의지분을보유하고있어야한다는안들이미국의경영자협회 (Business Roundtable) 에서작성되었다. 12) 이런의견들이아직입법으로연결되지는않고있으나단기투자의성향이강하고펀드자본주의시대가도래하고있다고이해되는우리나라자본시장의실정에서는경청할만한의견이다. 주식의보유기간에비례해서차등적인규제를하자는생각은장기투자자와단기투자자간의이해상충문제가발생할수있다는연구에의해서도그타당성이뒷받침된다. 13) 이는이연구의곳곳에서다루는상장회사의지배구조, 경영권등의모든이슈와관련된다. 3. 상장회사규제의목적가. 정책적고려상장회사에대한규제의적정화를연구함에있어서는그법정책적함의에대한고려가우선되어야한다. 상장회사에대한규제의법정책적지향점은무엇이며상장회사에관한특례법이경제정책적측면에서기여할수있는것은무엇인가? 첫째, 상장회사에대한규제는벤처기업및비상장기업들의기업공개와상장을장려하는방향이어야할것이다. 여기서는회사의성장에필요한자금조달의필요에의해기업을공개하는비상장기업들이경영권을상실할위험에직면하게되는모순된상황을의식해야한다. 둘째, 우리나라상장기업들에대한외국인투자의증대에도움이되는방향이어야할것이다. 셋째, 상장회사에관한특례는증권선물거래소의상장규정의본질적부분이자모델이될것이므로외국기업의우리나라증권시장진출에간접적인영향을미친다. 이를고려해야할것이다. 넷째, 셋째의고려와표리의관계에있는것으로서, 우리나라기업들이서구의증권시장에진출할때를대비하고, 나아가장려하기위해서구선진국의규제와의정합성을의식하는내용을지향하여야한다. 즉, 글로벌스탠다드 (Global Standards) 를반영하여야한다. 12) Roberta Karmel, Should a Duty to the Corporation Be Imposed on Institutional Shareholders?, 60 Business Lawyer 1 (2004), p ) Iman Anabtawi, Some Skepticism About Increasing Shareholder Power, 53 UCLA Law Review 561 (2006), pp 참조.

9 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 167 나. 상장의유인과제도상장회사를특별히규율하는법률의존재이유는투자자및소수주주의보호, 주식의유동성제고와자금조달의편의, 경영권시장의정비, 외국회사에대한규율, 임직원들에대한인센티브제공등의측면에서찾을수있다. 그러나, 과도한규제는상장의유인을감소시키게되므로상장회사에대한규제는쉽지않은문제이다. 상장회사들은기업경영상의단기적인불편을모두상장의부담으로해석하려는경향을보이며, 자본시장과시민단체, 정부는상장회사에서발생하는문제를모두규제의필요성을제고해야한다는신호로받아들이기쉽다. 상장회사에대한규제는상장의유인이적정한수준에서유지되는선에서결정되어야하며비합리적인이유에서이를부담으로여기는기업들의상장은억지하는역할도하여야한다. 2006년상장회사들이증권시장에서유상증자, 기업공개, 자사주처분등을통해조달한자금은 5조 9,939억원이었던반면, 자사주취득, 현금배당등을위해증권시장에투입한자금은 19조 1,636억원이었다고한다. 이수치는우리나라상장회사들에있어서주주중시경영이정착되어가고있다는의미로해석될수도있지만그보다는성장을위한투자의부진과경영권방어등을위한과도한상장유지비용의지출이라는의미로해석될수도있을것이다. 어떤경우에나이수치는증권시장이기업들의자금조달창구가아니라는기이한현상을말해준다. 14) 상장폐지기업의수도 2002년 1개사에서 2005년에는 7개사로늘어났다. 15) 상장의유인은주식의유동성, 환금성제고, 우리사주조합의신주인수권, 회사 14) 상장유지비용너무많이든다, 한국경제 (2007 년 4 월 23 일자 ) 참조. 미국에서는상장회사들이회계개혁법 (Sarbanes-Oxley Act) 을준수하는데서발생하는비용이문제된다 년 1 월에발표된한자료에의하면 50 억불이상의매출을기록한미국대기업들은동법시행첫해에회사당평균 460 만불이상의회계감사비용을지출하였다. 또, 회계개혁법준수로인한간접적인비용은, 소형회사들이상장되지못하고다른방식의자본조달경로를사용해야하는데서오는비용, 기업내부의의사결정이상대적으로지연되는데서발생하는기회비용, 사외이사의역할강화로인한비용등을들수있을것이다. Jill M. D Aquila, Tallying the Cost of the Sarbanes-Oxley Act, The CPA Journal (November 2004). 우리나라의경우조사자료가발표된것은없으나회계관련개혁으로인해상장회사들의비용부담이늘어난것으로추측해도좋을것이다. 한편, 회계개혁법의효용에비해비용측면이지나치게강조되고있다는비판도있다. Donald C. Langevoort, The Social Construction of Sarbanes-Oxley, 105 Michigan Law Review 1817 (2007) 참조. 15) 증시, 기업자금빨아들이는블랙홀, 한국경제 (2007 년 4 월 23 일자 ).

10 168 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 이미지, 사회적위치, 임직원에대한혜택, 주식매입선택권, 자기주식의취득과처분, 배당의특례, 일반공모증자, 조세등다양하다. 이러한유인에도불구하고최근에신규상장이감소하는추세를보이고있다. 신규상장의감소추세에상장회사에관한법제도가한이유를제공하고있는지를확인하는작업은경영권방어장치의부족과같이민감하게다루어지는이슈를제외하고는분석의도구가쉽게확인될수없으므로어려운작업이다. 그러나, 이는대단히중요한작업이라할것이다. 미국에서도기업들이부담과비용을피하기위해공개회사 (Public Company) 의지위를벗어나려는경향이일부있다고한다. 미국에서한회사가공개회사인지는세가지기준으로판단한다. 우선, 증권거래소에상장된회사는다공개회사이다. 다음으로, 상장되어있지않아도지난 3년간매년주주의수가 500인이상이거나총자산이 1,000만달러이상이면공개회사이다. 그외, 회사의주주수가 300인미만임을소명하여공개회사의지위에서벗어날수있다. 16) 다. 상장의경제적함의상장과관련된제도의내용에대해서는필자가다른곳에서언급한바있으므로 17) 여기서는정리를생략하고상장의경제적함의에대해서만언급한다. 상장회사의투자자가비상장회사의투자자와비교해서가지는혜택이상장의경제적함의다. 이는비상장회사내지는폐쇄회사 (Close Corporation) 의투자자가어떤경제적위험을부담하는지를봄으로써알수있다. 폐쇄회사의대표적인속성은그주식이거래되는시장이부족하거나아예없다는것이다. 여기서폐쇄회사투자자의위험이다음과같이발생한다. 18) 첫째, 주식에대한시장의부재는주식의본질적인가치평가를어렵게한다. 투자자는주식을처분할기회를쉽게찾지못하고설사처분할기회를발견한다 16) Stephen Choi & Adam Pritchard, Securities Regulation: Cases and Analysis (Foundation Press, 2005) 참조. 독일에서도공개회사 (Publikums-Aktiengesellschaft) 여부를여러가지기준을복합적으로적용해서판단하고있는데독일내최소한 3 개의증권거래소에상장되어있고최소한 60% 의주식이일반주주들에게분산되어있으며최소한 7,500 명의주주가있고자본금이 2,500 만유로이상이어야공개회사이다. 독일상장 (börsennotiert) 회사의법률적정의는주식법제 3 조제 2 항에규정되어있다. 17) 김화진 송옥렬, 기업인수합병 ( 박영사, 2007), 쪽. 18) Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, Close Corporations and Agency Costs, 38 Stanford Law Review 271 (1986), pp

11 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 169 해도그거래비용이대단히높을가능성이크다. 이문제를해결하기위해주식의가치를평가하는규칙을미리정할수도있지만그규칙에의한평가가지나치게현실과유리되는경우주식의거래자체를봉쇄하게된다. 둘째, 폐쇄회사의투자자는회사의배당정책의영향을크게받는다. 현금이필요한투자자가회사로부터배당을받지못하면주식을담보로제공하고금융을일으켜야하지만채권자들은폐쇄회사의주식을평가하기어렵다는이유등으로그에잘협조하지않을가능성이있다. 그렇게되면자금이필요한투자자는어쩔수없이주식을불리한가격에회사나다른주주에게처분해야한다. 경영권을가진주주들이배당정책을통해다른주주들에게해를입힐가능성이상존하는것이다. 공개회사의투자자는시장에서적정한가격에주식을처분함으로써 자체적인배당정책 을구사할수있다. 셋째, 폐쇄회사의경영진은적대적 M&A의위협을받지않기때문에가장효율적인경영자통제기구의감독을받지않는셈이다. 이는투자자의투자자산가치에부정적인영향을미칠수있다. 또, 공개기업은경영자보수를주가에연동시킴으로써경영자의실적제고를유도할수있으나폐쇄회사는그러한옵션을가질수없다. 넷째, 폐쇄회사는시장에서주가를형성시킬수없으므로주가가회사의가치를나타내는기능을기대할수없다. 이에따라신규투자자는주가가제공하는정보의보호를받지못하고경우에따라서는과도하게높은가격에신주나구주를인수하게되는것이다. 4. 증권거래법과회사법가. 증권거래법의역할유가증권의발행과유통에관한공법적규제인증권거래법은상장회사의자금조달과증권의거래에관한별도의규제체제를통해회사법이달성하고자하는입법목적을훨씬더강력하게추구한다. 19) 그리고공법적규제답게형사처벌을포함한다양한제재수단과민사적권리구제수단도제공하고있다. 증권거래법을보면회사의위법한내부거래를통제하고상장회사에게기업공시의무를부과하여주주들과채권자들의권리를보호하는장치가공개기업의자금조달과정에대한규제인증권거래법을통해훨씬더효과적일수있다는것을느낄수있다. 19) John Coffee, The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications, 93 Northwestern University Law Review 641 (1999), pp

12 170 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 상장회사의지배구조와경영권, 공시등에관한제반법령과그위반에대한제재에주목하여규제체계의변화가집행력의약화로이어지는일이없도록배려해야할것이다. 자본시장통합법이상장회사에관한특례규정들을포함하지않고해당규정들은특례법이나상법으로이동할것이기때문에이문제는논의의실익을많이상실하였으나, 셀리그만 (Seligman) 교수가미국의연방증권법이새로운회사법으로등장하였다고하면서 20) 각주회사법상의이사의충실의무, 선관의무에관한기준이점차완화되어가고있는반면증권법은그러한문제를별개의메커니즘을통해보완해주는역할을하고있다고하는것에비추어보면 21) 상장회사의지배구조에관한규범들이증권거래법에포함되는것에논리적인모순이있다고보기는어렵다. 실제로미국과캐나다증권법의모델은영국의회사법이었다. 22) 그리고증권거래법은위임장에관한규제를포함하고있는데이는일종의공시규제이지만회사법이가지고있는회사의지배구조에관한규범에본질적으로가까운관계를가지고있다. 나. 상법과증권거래법의관계우리실정법의해석문제에는상법과증권거래법의관계에관한것이있다. 소수주주권의행사나회사의기관구성등에관해상법과증권거래법이공히해당규정들을가지고있기때문에상장회사에이규정들이어떤규칙에의해적용되는지의문제이다. 상장회사에대해서는증권거래법을상법의특별법으로보아항상증권거래법을우선적으로적용해야한다고볼수도있고, 증권거래법이상장회사투자자보호를입법목적으로한다는점에비추어투자자보호라는입법목적에부합하는경우에는증권거래법과상법을선택적으로적용할수있다고볼수도있을것이다. 판례는대체로증권거래법과상법을선택적으로적용하고있다. 23) 현행증권거래법내에있는관련조문들이상법의특례법으로이동하게되면이문제는상당부분해결될것이다. 20) Joel Seligman, The New Corporate Law, 59 Brooklyn Law Review 1 (1993), p.2. 21) Seligman, 위의논문, p.3 참조. 22) Joel Seligman, The Transformation of Wall Street 57 (Aspen Publishers, 1995); Amir Licht, Stock Exchange Mobility, Unilateral Recognition, and the Privatization of Securities Regulation, 41 Virginia Journal of International Law 583 (2001), p ) 김건식 최문희, 위보고서, 8-9쪽 : 대법원 선고 2003다41715 판결.

13 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 171 다. 글로벌경제와투자자보호한편, 우리나라상장회사의투자자보호는우리법에의하지만않음도잊어서는안될것이다. 해외의증권시장에주식을상장시킨회사들의경우해당국가의법령과해당증권시장상장규칙의적용을받으며여기에는상당규모의기업지배구조및투자자보호관련규정들이포함되어있다. 이기업들은실제로우리나라를대표하는선두그룹을형성하기때문에그로부터발생하는파급효과가우리나라시장에만상장되어있는상장회사들에게도미치게된다. 이는이연구에서논의하는투자자보호와상장회사규제제도를훨씬넘는베스트프랙티스 (Best Practice) 를제공하며부분적으로는가까운장래에법령의범위내로편입될가능성이높은규범들이다. 우리나라증권시장의투자자보호와상장회사규제체제는이를통해선진시장의투자자보호와상장회사규제체제와경쟁하게된다. 5. 자율규제가. 자율규제체제의중요성상장회사에대한제도적규율에있어서빼놓을수없는것이자율규제이다. 상장회사는증권거래소에발행유가증권을상장시켜거래되게하는회사들이기때문에비상장회사들과는전혀다른제도상의고려요소를가진다. 증권거래소는자체목적에의해상장회사의상장과주식등유가증권의거래에대한규율, 규제인센티브를가지게되고이는상장규정을통해집행되는데상장규정은상장회사들에게는법률보다덜강력하지않은규범체계이다. 이는위에서본바와같이외국의증권시장에진출하는상장회사들에게는더중요한문제이다. 현대의증권거래소상장규정들은과거와는달리상장회사의자금조달과유가증권의유통, 공시만을규율하는것이아니라상장회사의지배구조에까지그규제, 규율범위를넓히고있다. 세계적으로자율규제가강조되고있으며 24) 상술한바와같이법률이아닌모범규준등의연성규범이널리확산되고있고이들모범규준이상장회사의지배 24) Paul G. Mahoney, The Exchange as Regulator, 83 Virginia Law Review 1453 (1997); Craig Pirrong, The Self-Regulation of Commodity Exchanges: The Case of Market Manipulation, 38 Journal of Law and Economics 141 (1995).

14 172 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 구조와상장회사의시장에서의행동을규율한다. 금융기관인상장회사들의경우소속협회등에서준입법기능을가지기도하고모범규준, 행위준칙등을제정집행하고있기도하다. 이는상장회사에관한제도의고안과운영에반드시고려되어야할측면이다. 미국에서는증권집단소송이수행하는강력한기능조차증권거래소의자율규제로대체할수있다는주장이있다. 25) 위에서소개한투자자보호와한나라경제발전의상관관계를규명한연구에대한가장큰반론이자본시장의발달로인한한나라경제발전은소수주주권보호를통한투자자보호보다는자율규제기구의발달을통한투자자보호라는이론임에도유의하여야한다. 26) 이론상의다툼은학술적인것이고, 제도를정비하는정책당국의입장에서는소수주주권의보호못지않게자율규제기구의정비가긴요함을잊지말아야할것이다. 자율규제기구들의비중은서구에서공통적으로높으나특히영국은 M&A 관련규범을전통적으로자율규제기관인 Panel on Takeovers and Mergers 의 27) 관할하에두고있는것으로유명하다. 28) 나. 상장회사의정관자치넓은범위의자율규제로상장회사들의정관을통한자치를빼놓을수없다. 상장회사사업의다양성, 주주의구성과성격의다양성, 국제화정도의차이등무수한요인들을감안하면각회사특유의지배구조및자금조달상의필요가지속적으로발생할것이다. 상법과특별법의강행법규성을낮추어서상장회사들이정관을통해자율적인규범을정립하고운영할수있도록해주어야할것이다. 미국은물론이고일본상법도강행규정의비중이현저하게낮음에주목해야한다. 50년간의기간에걸친약 3만개의조문을커버하는방대한데이터베이스를사용, 미국미시간대법대의웨스트교수가수행한연구의결과에의하면 29) 미국 25) A. C. Pritchard, Markets as Monitors: A Proposal to Replace Class Actions with Exchanges as Securities Fraud Enforcers, 85 Virginia Law Review 925 (1999). 26) John C. Coffee, Jr., The Rise of Dispersed Ownership: The Role of Law and the State in the Separation of Ownership and Control, 111 Yale Law Journal 1 (2001). 27) 이기구는 City Code on Takeovers and Mergers 를관리, 집행한다. 이규범은 에서찾을수있다. 28) John Armour & David A. Skeel, Jr., Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why? The Peculiar Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, 95 Georgetwon Law Journal 1727 (2007) 참조. 29) Mark D. West, The Puzzling Divergence of Corporate Law: Evidence and Explanations

15 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 173 의 MBCA와델라웨어주회사법, 일리노이주회사법, 그리고일본상법공히지난 50년간강행규정의비중을꾸준히축소시켜왔으며이네법전들중일본상법이전통적으로가장낮은강행규정의비중을보여왔다. 2000년에이르러서는델라웨어주회사법과일본상법의강행규정비중은약 37% 에불과한것으로나타난다. 상법은물론이고이연구에서논의하는상장회사에관한특례법의제반규정을이해하고해석함에있어서, 그리고집중투표제와같이정관으로배제하지않으면적용되는규정 (default rule) 의선택에있어서 30) 이점을염두에두어야할것이다. 또, 법령의상당부분을강행규정으로구성하는것보다는법령의대부분을임의규범으로구성하고공시에관한규정만강행규정으로하는것이법령의준수수준을높이고법령준수비용을낮춘다는연구결과에도 31) 유념하여야할것이다. 세계적으로이른바 Comply-or-Explain 기법이유행하고있으며 32) 법령이나상장규정내의 Comply-or-Explain 규정만을강행규정으로하는나라들이있다. 33) Ⅲ. 상장회사의지배구조에관한제도 기업의지배구조가기업의가치에영향을미친다는것은서구의경우많은실증연구를통해확인되어왔다. 이에관한문헌과보고는일일이열거하기가어려울정도이다. 34) 그러나, 우리나라의경우그와같은가설이충분히검증된것 from Japan and the United States (Working Paper, 2000). 30) Lucian Bebchuk & Assaf Hamdani, Optimal Defaults for Corporate Law Evolution, 96 Northwestern University Law Review 489 (2002). 31) Anita I. Anand, An Analysis of Enabling vs. Mandatory Corporate Governance Structures Post Sarbanes-Oxley, 31 Delaware Journal of Corporate Law 229 (2005). 회사법의강행 / 임의규범성논의는 Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The Essential Role of Organizational Law, 110 Yale Law Journal 387 (2000) 참조. 32) Iain MacNeil & Xiao Li, Comply or Explain : Market Discipline and Non-Compliance with the Combined Code, 14 Corporate Governance: An International Review 486 (2006) 참조 ( 영국 ). 33) 독일주식법제 161 조가대표적인예이다. Helge Bertrams, Die Haftung des Aufsichtsrats im Zusammenhang mit dem Deutschen Corporate Governance Kodex und 161 AktG (Duncker & Humblot, 2004) 참조.

16 174 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 인지에대한의문이있었는데최근의한연구결과가그의문을다소해소해주었다. 미국텍사스대학의버나드블랙교수, 고려대장하성교수, KDI 국제정책대학원의김우찬교수가밝힌바에의하면기업지배구조가가장낮은평가에서가장높은평가로이동할때 Tobin s Q가 0.47 상승하는것으로확인되었다. 이는대략 160% 의주가상승에해당한다. 35) 기업지배구조의개선은주어진제도적환경하에서개별기업들이하는것이지만제도자체가기업들의개선노력을지원할수도있고, 새로운제도를도입하거나도입된제도의집행력을높임으로써기업의지배구조는개선될수있기때문에상장회사들의지배구조와관련된제도는지속적인정비의대상이되어야한다. 현행증권거래법은상장회사의지배구조에관해여러가지규정을두고있으며은행과같은금융기관의지배구조는은행법이추가로규율한다. 1. 이사회및사외이사이사회, 사외이사제도는상장회사에특유한제도는아니다. 특히, 사외이사제도는상법이개정되면비상장회사에도명시적으로도입되게된다. 비상장회사들도결국에는상장회사가될것을예정하고있는경우가대부분이기때문에상장회사못지않게지배구조가중요할뿐아니라우수한지배구조는성공적인기업공개와공개시주식가격에도영향을미치므로비상장회사의이사회구성과운영도대단히중요한문제이다. 그러나, 상장회사는소유가분산되고소유와경영이분리되는경향이높기때문에비상장회사의경우보다는이사회와사외이사제도가현안에영향을미치는제도로서더큰중요성을가진다. 사외이사들이큰비중을차지하는이사회가독립성을유지하고경영진에대한감독기능을십분발휘한다면위법한내부거래가차단되어시장의투자자보호수준은높아질것이다. 가. 이사회 투자자보호와상장회사규제의적정화에대한연구의맥락에서이사회는그 34) 김소연 신현한, 기업지배구조문헌연구, 금융학회지제12권제3호 (2007), 29쪽참조 ( 국내외 235개문헌분석 ). 35) Bernard S. Black, Hasung Jang & Woochan Kim, Does Corporate Governance Predict Firms Market Values? Evidence from Korea, 22 Journal of Law, Economics, & Organization 366 (2006), p.368.

17 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 175 구성차원에서관심의대상이다. 이사회의규모와구성이기업의성과와어떤관련을가지는지는개별기업이처한특수한상황이크게작용하기때문에아직도학자들의활발한연구가진행되고있다. 36) 경영자통제가효율적이어서투자자보호에문제가적고상장회사의경영적판단이효율적일이사회의구성은어떠해야하는가? 이는결국첫째, 사외이사의비중, 둘째, 종업원의이사회참여, 셋째상법개정안이도입한집행임원제도등에관한논의로연결된다. 점차그중요성이높아지고있는국민연금기금의의결권행사지침에의하면, 국민연금기금은이사회의규모에관해 이사의수에관한제안에대하여사안별로검토하여투표하되, 이사회내위원회활동을제약할만큼이사의수를제한하거나개별이사의영향력을무력화할정도로많은이사를두는안에반대한다 고하며 ( 의결권행사세부기준 10) 사외이사의비중에관해 사외이사의비중을높이는안에찬성하고정당한사유없이낮추는안에반대한다 고한다 ( 의결권행사세부기준 11). (1) 사외이사의비중사외이사제도에대해서는다음절에서상세히보기로하고여기서는이사회의구성차원에서사외이사의비중에대해서만논의한다. 증권거래법제54조의5 제1항에의하면증권회사 ( 자산규모등을고려하여대통령령이정하는증권회사에한함 ) 는사외이사가이사총수의 2분의 1 이상이되도록이사회를구성하여야하며이경우사외이사는 3인이상이어야한다. 증권거래법제191조의16 제1항에의하면주권상장법인또는대통령령이정하는코스닥상장법인 ( 자산총액 2조원이상 ) 은사외이사를이사총수의 4분의 1 이상이되도록하여야하며다만, 대통령령이정하는주권상장법인또는코스닥상장법인의사외이사는 3인이상으로하되, 이사총수의과반수가되도록하여야한다 년유가증권시장상장법인의경우사외이사선임비율은 34.5% 에이르렀고, 자산총액이 2조원이상인기업들의사외이사선임비율은약 58% 에이르렀다고한다. 37) 이사회에서사외이사들이차지하는비중이높을수록좋은것인가? 일부기업 36) Audra L. Boone et al., The Determinants of Corporate Board Size and Independence: An Empirical Analysis (Working Paper, 2006) 참조. 37) 한국기업지배구조개선지원센터, 기업지배구조백서 (2006) ( 아래에서는기업지배구조개선지원센터 2006 년백서로인용함 ), 쪽.

18 176 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 들은사외이사들만으로도결의가가능할정도로사외이사의비중이높음을자랑하며시장에서좋은평가를받고있다. 미국회사들의대다수가사외이사가다수인이사회를보유하고있는데 1960년대만해도미국회사의대부분이내부이사들로만구성되는이사회를보유하고있었음에반하여현재는이사회내사외이사의비중이높을수록좋다는것이미국에서의지배적인인식이며사외이사의비중은 1950년의 20% 에서 2005년에는 75% 로상승하였다. 38) 그러나이사회내사외이사의비중증가가반드시회사의실적증가로이어지지는않고있다는연구도있고 39) 또, 50종의산업군에속하는총 254개의공개기업을조사한다른한연구는사외이사들이이사회에서소수를차지해야하고주주들의직접적인영향력이이사회에서증가해야한다고한다. 40) 우리나라에서는사외이사의비중증가가일반적으로는기업가치의상승으로연결되지만지배주주가있는재벌기업의경우에는사외이사의비중증가가기업가치의하락으로연결된다는것을보이는연구가있다. 41) 그러나위에서소개한블랙교수등의논문은 50% 의사외이사비율을가진회사의 Tobin s Q가다른경우보다 0.13 더높게나타났다고보고한다. 이는약 40% 의주가상승에해당한다. 42) (2) 종업원의이사회참여이사회의구성을어떻게해야기업의가치가높아지는가에대한대부분의연구는종업원또는종업원대표의이사회참여문제를다루지는않는다. 그이유는현재세계적으로지배적인기업지배구조모델에종업원의기구적경영참여가포함되어있지않기때문이다. 우리나라에서도이문제가논의됨에있어서기업가치차원이아닌회사의사회적역할에관한정치적인차원이부각되고있다. 따라서, 종업원의이사회참여에관한실증적인논의는잘발견되지않는다. 38) Jeffrey N. Gordon, The Rise of Independent Directors in the United States, : Of Shareholder Value and Stock Market Prices, 59 Stanford Law Review 1465 (2007), pp ) Sanjai Bhagat & Bernard Black, The Uncertain Relationship Between Board Composition and Firm Performance, 54 Business Lawyer 921 (1999). 40) Eric M. Fogel & Andrew M. Geier, Strangers in the House: Rethinking Sarbanes-Oxley and the Independent Board of Directors, 32 Delaware Journal of Corporate Law 33 (2007). 41) 박경서, 한국상장기업의소유지배구조와경영행태 ( 기업지배구조개선세미나자료, ). 42) Black, Jang & Kim, 위의논문, p.368.

19 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 177 최근기업의사회적책임과이른바이해관계자자본주의 (stakeholder capitalism) 가강조되면서회사의종업원들이기업의지배구조에있어서가지는역할에대한활발한토론이전개되었다. 우리나라에서는회사종업원들의직접경영참여가지배구조를통해가능하지는않기때문에노동조합이사외이사후보를추천하기도한다. 예컨대, KT의노동조합은 2004, 2005, 2006 연속 3회에걸쳐주주총회에사외이사후보를추천한바있다. 43) 또, 이러한움직임은근년에있었던몇몇경영권분쟁에서종업원들의역할이두드러지면서힘을얻고있기도하다. 하버드법대의로교수는종업원들의입지가강화되면자본의제공자들은그에효율적으로대응하기위해움직이게되는데그과정에서소유의집중이일어난다고밝히고있다. 동교수의연구에의하면 44) 독일을중심으로한유럽에서대기업의소유가집중되어있는이유는사회민주주의정치사상으로인한근로자계층의발언권강화에서찾을수있다고한다. 인위적으로통제하기는어렵지만, 우리나라대기업들의소유가분산되려면종업원들의위치는최소한기업지배구조에있어서는높아지기어려울것이다. (3) 집행임원제도상법개정안은 ( 제408조의2 내지제408조의9) 주식회사가선택적으로집행임원을둘수있게하고있다. 집행임원을두는경우회사의이사회가원칙적으로 2 년임기의집행임원을선임, 해임하는데, 이사회가집행임원들중에서대표집행임원을선임하므로집행임원을둔회사에대표이사는없다. 대표집행임원에관하여는주식회사대표이사에관한규정이준용된다. 집행임원은회사의업무집행에관한권한을가지며정관이나이사회의결의에의해위임받은업무집행에관한의사결정권한도가진다. 이사회는집행임원의업무집행을감독한다. 집행임원의법률적책임은주식회사의이사의법률적책임과같다. 집행임원제도가도입된배경을보면상장회사의지배구조개선차원에서였음을쉽게알수있다. 따라서, 비상장회사에대해서는그다지큰의미를갖지못하는집행임원제도가상법개정을통해선택사항으로도입되는것은실질적으로큰변화를발생시키지못할것이다. 이때문에상장회사에대해특례법을통해 43) KT 올해주총조용히끝날까, 연합뉴스 (2007년 3월 15일자 ). 44) Mark J. Roe, Political Determinants of Corporate Governance: Political Context, Corporate Impact (Oxford, 2003).

20 178 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 집행임원제도를강제화하는데대한추측이발생한바도있다. 미국에서는이사회의구성원이아닌고위임원들, 즉, 집행임원제도가상정하고있는위치에있는회사의경영책임자들이이사회구성원들과같은법률적책임을진다. 그래서이사의책임을제한해주는경영판단의원칙을이들에게도적용할것인지가논의된다. 45) 즉, 집행임원제도를기업경영자의법률적책임을엄격히하여지배구조를개선하려는취지에서도입하려는것이라면이는초점이빗나간것이다. 투자결정을포함한경영판단은우리나라의경우주주총회에서선임된이사들에의해서뿐아니라회사의다른고위임원들에의해서도내려진다. 이는사외이사의비중확대로인한등기임원수의감소와회사규모의증가와함께더중요한이슈가될것이다. 아직등기이사가아닌임원의법률적책임을긍정한판례는없으나상법제401조의 2의업무집행지시자의책임에관한규정에의해등기이사여부에무관하게고위임원도법률적책임을추궁당할수있을것이다. 집행임원제도는사실상현행의이사회를 2원화하는것이다. 독일의주식회사와같이이사회가감사회 (Aufsichtsrat) 와같은위치에있게되고집행임원들이경영위원회 (Vorstand) 를구성하여회사를경영하게될것인데, 차이는경영위원회의의장이감사회에도소속되게된다는정도이다. 2원적이사회제도는세계적으로축소되고있으며가장널리활용되는독일에서도사실상이사회가일원화되어가는경향이발생하고있는것으로알려진다. 46) 독일대표기업들의관행과영미에서의사외이사비중증가는결국양제도의수렴현상을발생시킨다는지적도있다. 47) 집행위원제도의도입은이사회의체계측면에서는우리회사법의진화방향과세계적인조류에맞지않는다. 상법이이제도를채택한다면특수한사정에의해그를채택하는회사가있을수는있으나이는전적으로해당기업들의자율에맡길일이며상장회사에대해이를강제하는입법을한다든지하는안은바람직하지못하다. 45) Lyman Johnson, Corporate Officers and the Business Judgment Rule, 60 Business Lawyer 439 (2005); Lawrence Hamermesh & A. Gilchrist Sparks III, Corporate Officers and the Business Judgment Rule: A Reply to Professor Johnson, 60 Business Lawyer 865 (2005). 46) 상세한내용은김화진, 이사회제 2 판 ( 박영사, 2007), 쪽참조. 47) Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The End of History for Corporate Law, 89 Georgetown Law Journal 439 (2001), p.456.

21 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 179 나. 사외이사제도 (1) 사외이사제도에대한평가사외이사제도는상장회사이사회의경영진, 특히지배주주경영자에대한독립성을높이기위한방편으로도입된것이다. 48) 따라서, 독립성이애초에의도한바대로성취되었는지, 아니라면현황이어떠한지, 독립성을향후에라도확보하기위한방안은무엇인지등을조사, 연구하는것이과제로남는다. 흔히사외이사제도가 1997년의외환위기를계기로우리나라에도입된것으로생각한다. 그러나, 사외이사제도는그조금전부터우리나라기업들이채택하기시작했던제도다. 사외이사제도는외환위기를거치면서증권거래소의상장규정에있다가법률로이동하면서업그레이드되었는데올해로 10년을맞는다. 사외이사제도자체에대한회의론도있다. 예컨대, 한양대학교의이철송교수는사외이사가불충분한정보와미약한현장감각에의해경영적판단을내리는것이현실임을지적하면서사외이사에게는회사경영에관한최적의답을찾는능력이결여되어있다고보고사외이사제도를 검증되지않은몇가지가설을시험해보는의미 외에는가치를부여받기어려운제도라고한다. 49) 이렇게제도자체에대한부정적인평가도있고, 제도가원래의이상대로작동하지않음을보고발생한회의론도있다. 이는사외이사의이사회안건반대가거의없다거나, 50) 경쟁회사겸직또는경쟁회사간이직사례가있다거나, 51) 전직법관, 고위공무원들이사외이사로대거선임되는현상이바람직하지못한것이라거나, 최대주주의변동에따라사외이사의거취가결정되는사례가많다거나, 52) 선임절차가부실하다거나 53) 등의여러가지이유를배경으로한다. 경제개혁연대는 2007년 5월의한보고서를통해 62개상호출자제한기업집단내 211 개상장회사를분석해서사외이사들이실질적으로독립성을보유하고있는지를검토한바있는데 직접적인이해관계와학연관계를모두포함하여이해관계있 48) 상법개정안은그제 382 조제 3 항에서사외이사를 해당회사의상무에종사하지아니하는이사 로정의하면서비상장회사에도사외이사개념을도입하고있다. 49) 이철송, 회사법강의제 14 판 ( 박영사, 2007), 517 쪽. 50) 사외이사반대 0.29% 뿐거수기역할여전, 매일경제 (2007 년 3 월 4 일자 ); 시중은사외이사 Yes, Yes, Yes!, 문화일보 (2007 년 4 월 25 일자 ). 51) 사외이사경쟁업체겸직문제없다고?, 한국경제 (2007 년 4 월 23 일자 ). 52) 최대주주가는데사외이사따라간다, 파이낸셜뉴스 (2007 년 5 월 9 일자 ). 53) 시가총액 18 조원우리금융의이상한사외이사선임, 매일경제 (2007 년 3 월 12 일자 ).

22 180 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 는 사외이사가모두 35.44% 에달하는것으로나타났다고한다. 54) 그러나, 사외이사제도가의미를가진다는보고가점차많아지고있다. 한국개발연구원의조성빈박사의연구는사외이사비율이기업가치를제고하는데기여하지못함을지적하면서도통제장치상호관계에대한분석결과기관투자자지분과사외이사비율은상호보완적이라고한다. 즉, 기관투자자지분이높은경우사외이사들이기업가치에긍정적인영향을줄수있다는것이다. 55) 기업실무에서는위에서도언급한바와같이사외이사제도가 M&A를포함하여투자결정등의보수화를유발하는문제가있다는지적이있지만, 동시에사외이사의존재와그활동이기업의대외거래에서협상력을높이는데도움이되기도한다고한다. 사외이사제도가도입되어이제표면적으로는광범위하게정착되어있다는점과, 사외이사제도의의미를인정하는연구들에비추어사외이사제도자체의유용성에대한논의보다는사외이사의독립성, 전문성제고에대한연구에중점을둘필요가있을것이다. (2) 독립이사론우선미국의제도를참고하여사외이사를 독립이사 (independent director) 로한단계업그레이드시키자는생각이있다. 56) 미국에서도후술하는바와같이사외이사의실질적독립성에대한논란이끝이지않고있지만법령상사외이사가되기위한요건이우리나라의제도에의한것보다는엄격하다. 독립이사론은현행법상의사외이사자격요건을강화하자는것이다. 현행증권거래법제54조의5 제 4항은사외이사의자격요건을결격사유를열거함으로써규정하고있는데, 상법개정안도역시결격사유를열거하는방법으로사외이사의자격을규정하고있으며 ( 제382조제3항제1호내지제7호 ) 그내용은증권거래법의내용과유사하다. 미국에서는모든회사에연방증권관리위원회 (SEC) 가선임하는독립이사 (independent director) 1인을두자는제안이 1972년에나온바있다. 57) 1982년에 54) 경제개혁연대, 사외이사의실질적인독립성분석 ( 경제개혁리포트, 호 ). 55) 조성빈, 기업지배구조의상호관계및기업성과에관한연구, 한국개발연구제28권제2호 (2006), 131쪽, 쪽. 56) 미국법상독립이사의개념도항상명확한것은아니다. 이개념에관한포괄적인연구가있다. Donald C. Clarke, Three Concepts of the Independent Director, 32 Delaware Journal of Corporate Law 73 (2007) 참조 ( independent director, outside director, disinterested director, 등세개념의분석 ). 57) Cyril Moscow, The Independent Director, 28 Business Lawyer 9 (1972), pp

23 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 181 는 American Law Institute가모든공개기업이사회의과반수를독립이사로하는법률의제정을제안하기도하였다. 58) 독립이사요건에관한이러한움직임은뉴욕증권거래소 (NYSE) 와나스닥이 2004년부터상장회사들에게상장규칙을통해이사회의과반수를차지하는독립이사를둘것을요구하면서규범화되었다. 59) 뉴욕증권거래소의상장규칙에의하면독립이사는회사와중요한관계를가지지않은자이다 ( 상장규칙은 no material relationship with the listed company 라는표현을쓴다 ). 독립이사개념은가급적넓게해석되고있으며본인이나가족의구성원이연간 10만달러이상의보수를회사로부터수령할수없다. 독립이사로서의요건을충족했는지의여부는당해회사의이사회가결정하며회사는그러한이사회결정의근거를공시하여야한다. 60) (3) 선임방법론사외이사의독립성은제도의영향도받지만사외이사와경영진의관계, 사외이사의개인적성격등에도크게좌우된다. 따라서, 선임방법이개선되면독립성의성취도한단계진전된다고볼것이다. 우선, 사외이사후보추천위원회를설치해야하는상장회사의범위를확대하여야한다. 사외이사후보추천위원회가실질적으로사외이사를선임하는힘을가지지못하는경우가많기는하지만, 사외이사후보추천위원회가가지는적합한후보의발굴기능은높이평가되어야할것이다. 여기서사외이사후보추천위원회는사외이사가 2/3 이상이되도록구성해야한다. 이는사외이사후보추천위원회의설치이유와논리적으로일관되며, 위원회의활동을효과적으로할것이다. 그러나, 사외이사위주의사외이사후보추천위원회구성을위원회의독립성제고차원에서볼필요는없다. 한편, 사외이사후보추천위원회는이사들로구성되는회사내의기관이다. 따라서, 아무리사외이사들위주로구성된다해도여전히독립성시비의가능성이남는다. 포스코를포함한몇몇대기업에서는명망있는전문가들로구성된사외이사 58) Hanno Merkt & Stephan Gӧthel, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht 97 (2. Aufl., Verlag Recht und Wirtschaft, 2006); Barry D. Baysinger & Henry N. Butler, Revolution Versus Evolution in Corporate Law: The ALI s Project and the Independent Director, 52 George Washington Law Review 557 (1984). 59) NYSE Listed Company Manual, 303A ) NYSE Listed Company Manual, 303A.02. 이에관하여, John F. Olson & Michael T. Adams, Composing a Balanced and Effective Board to Meet New Governance Mandates, 59 Business Lawyer 421 (2004) 참조.

24 182 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 후보추천자문단을구성하여사외이사후보를물색하고사외이사후보추천위원회에추천하게하는메커니즘을활용하고있다. 사외이사후보추천자문단은사외이사선임과정을투명하게하는기능도발휘한다. 사외이사선임방법론의가장중요한포인트는그과정, 절차의투명성확보라할것이다. 인터넷공모등공개적인방법에의한사외이사의선임이어떻게가능할지에대한연구가필요하다. 뉴욕증권거래소는상장회사들이반드시 Nominating/Corporate Governance Committee 를설치하게한다. 이위원회가우리법의사외이사후보추천위원회의역할을한다. 이위원회는전원사외이사로구성되어야하며매년위원회스스로자체평가를행하여야한다. 61) (4) 사법심사와의연계론사외이사제도가최고의기능을발휘하는데필수적인독립성은우리나라에서아직도광범위하게의심받고있다. 법률이다양한장치를설치해서사외이사의독립성을확보하려하고있는데현실이독립성에의문을발생시키는이유는무엇일까? 우선, 법률은경영진과어떤경로로든 가까운관계 에있는사람을사외이사후보에서배제하도록하지않는다. 학연과지연등을통해인간관계의친소가많이좌우되는우리나라에서이는법률의중대한결함이다. 그렇다고법률을나무랄수는없다. 그런관계는법률이규정할수가없기때문이다. 더중요한문제는, 경영진과아무런학연, 지연도없고, 법률상의독립성요건을모두충족시킨완벽한사람이라도일단어떤회사의사외이사가되는순간고유의의미에서의독립성을상실한다는것이다. 사외이사를포함한이사회의구성원들은양식있는사람들의그룹이며일정한패턴을갖춘불문의사회적행동규범을부지불식간에내부화한다. 또, 이그룹은서로대립할일보다는협동할일이압도적으로많은회의체다. 미국의저명한스트라인 (Leo Strine, Jr.) 판사는이를 형제는형제인것이다 라는말로정리했다. 2002년의한판결에서 62) 스트라인판사는오라클의엘리슨회장이거액의기부금을약속한스탠포드대학교의교수들이독립적이기어렵다고판결하였다. 세계적인석학이자학교에서아무런보직도맡지않고있는교수 61) NYSE Listed Company Manual, 303A ) Jeremy J. Kobeski, In Re Oracle Corporation Derivative Litigation: Has a New Species of Director Independence Been Uncovered?, 29 Delaware Journal of Corporate Law 849 (2004).

25 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 183 들이잠재적인기부자를비판하지못할이유가없고, 비판한다해서하등의불이익도받지않겠지만양식있는교수들의의식저변에는자신들이소속되어있는공동체에대한배려가깔려있으며이는본인들조차의식하지못한다는것이다. 스트라인판사는심지어엘리슨회장의아들이스탠포드대학에낙방한사실도이교수들의독립성을보여주는증거라기보다는반대로향후엘리슨회장에대한비판을방해할수있는요소라고했다. 63) 이렇게보면, 통속적인의미에서가장독립적일수있는외국인을사외이사로선임해도일정기간이경과하면사회통념상의독립성은낮아질가능성이높다. 사외이사의독립성을성취하기위해기구적인측면에지나치게집착할필요는없을것이다. 미국에는우리나라에서와는달리사법부가사외이사의독립성에대한판단을할기회가많은관계로방대한판례가축적되어있다. 즉, 일반적인규칙이아니라특수한상황마다에서사외이사가독립적인지를가장무게있는사례연구기관인법원이판단한선례가쌓여있는것이다. 이를참고로해서누구나납득할수있는행동지침을사외이사들에게제공해주는것도좋은생각일듯하다. 그다음은각사외이사들의양식문제다. 이양식의생명력은교육에크게좌우되는우리사회의회의체문화가변함에따라같이변해갈것이다. 사외이사의독립성을일정한법률적판단에있어서중요한요건으로하는방안은예컨대, 회사에손해를발생시킨이사에대해소송을제기하라는주주의요청에대해특별위원회를구성하여심사하도록하고그결정에대해사법심사를하도록하면서법원이위원회구성원들의독립성을판단하게하는것이다. 이경우독립성판단은형식일수없고법원의실질적인심사에의해내려지게된다. 현행법하에서도주식회사의이사회는필요한소위원회를구성해서운영할수있다. 그런데, 특정한업무를위한상시소위원회가아닌특수한사안만다루기위한특별위원회의활용을장려해야할것이다. 미국에서특별위원회는 M&A와같이회사와사내이사들간의이해관계가상충할우려가있는사안이발생하면사외이사들로만구성된다. 회사와는별도의변호사도선임한다. 이들의결정이고도로존중된다는전제하에특별위원회가구성되는것이다. 경영진의보수를결정하는보상위원회와같은소위원회도성격상특별위원회와같은위원회이다. 63) 사외이사의독립성판단에관한미국델라웨어주의최신판례들은 Cleary Gottlieb, Mergers & Acquisitions and Corporate Governance (September 2006), pp (Disney, Oracle, Stewart, Viacom) 참조.

26 184 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 그러나, 특별위원회는 특별히 구성된다는점에서그위치와임무가사내외에부각된다. 특별위원회는속성상사외이사로구성되고독립적이어야하므로여기서사외이사의독립성은가장큰이슈이다. 물론, 우리나라에서는당분간사외이사의실질적독립성에대한사법적판단이이루어질계기가별로없을것이다. 따라서, 특별위원회는그독립성에대한판단을사내외의여론으로부터받는것이고이는독립성에대한사법적판단이이루어질수없는상황에서는유용한제도가될수있을것이다. 다. 상장회사이사의법률적책임 (1) 이사의책임과상장여부상장회사이사의법률적책임을비상장회사이사의법률적책임과별도로논의할이유는없다. 주식회사이사의회사법상책임문제에있어서상장회사와비상장회사의차이는주로책임을추궁할주체가있는가의여부에따른문제발생가능성의차이이다. 공개회사이사들의법적책임이증권거래법에의해본질적으로달라지지는않으나증권거래법은주주대표소송제기권을포함하여소수주주권행사요건을상법에비해완화하고있으므로공개회사의이사들은책임추궁을당할가능성에더크게노출되어있고책임을추궁하려는주체들도 ( 외국인을포함하여 ) 더많다는차이가있다. 나아가공개회사들은증권거래법령이나외국증권시장의관련규칙에의한각종공시를행하고있어서투자자들이회사의정보에더쉽게접근할수있고이사들은그로부터개인적인책임문제에노출될더큰위험을안는다. 64) 1962년상법의제정이후에단한건도제기되지않았던주주대표소송이 1997 년이후서서히증가하기시작해서한보고에의하면 65) 2007년 6월말까지판결에까지이른주주대표소송의건수가총 40건을기록하였다. 이중원고가일부라도승소한건이 17건이다. 경제개혁연대도 2007년 9월의주주대표소송의현황에대한조사보고에서 66) 1997년이후모두 44건의주주대표소송이제기되었다고밝히고있다. 이중상장회사에대한소송은 20건인데상장회사의경우소송제기 64) 김화진, 이사회제2판 ( 박영사, 2007), 쪽참조. 65) 김주영, 우리나라주주대표소송의제소현황및판결경향에관한고찰, 기업지배구조리뷰 ( /10), 15쪽. 66) 경제개혁연대, 우리나라주주대표소송의현황및과제 ( 경제개혁리포트, 호 ).

27 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 185 요건이완화되었음에도불구하고주주대표소송의건수는비상장회사에대한소송건수보다적다고한다. 이는이단체가상장회사에대한주주대표소송제기권리를단독주주권으로할것을제안하는기초가된다. 67) 또, 상장기업의이사들은증권거래법에의한증권소송과증권집단소송의위험에도노출되어있다. 증권소송과증권집단소송은원고가승소하는경우주주대표소송과는달리손해배상금액이원고개인에게직접귀속되므로주주대표소송에있어서보다소송이제기될유인이강하다. 2007년 1월 1일자로전면시행된증권관련집단소송법은 68) 증권소송이제기될수있는보다편리한절차를마련해주고있다. 증권집단소송은아직한건도제기되지않고있으나이미그파급효과는시장에광범위하게미치고있고과거분식회계에관한해당기업들의자발적인공시가자주이루어지고있다. (2) 이사의책임감면주식회사이사들이점차법률적책임을추궁당할가능성이높아짐에즈음해서잠재적인책임의규모를제한해야한다는생각이나타나게되었는데이는자연스러운일이다. 69) 상법개정안은그간의논의를반영하여상법제399조에의한이사의회사에대한책임은주주전원의동의로면제할수있을뿐아니라 ( 제 400조제1항 ) 정관으로정하는바에따라원칙적으로사내이사는최근 1년간보수액의 6배, 사외이사는그 3배를초과하는금액에대해면제할수있게한다 ( 동조제2항 ). 미국학자들의연구에의하면이사의책임을제한하는내용의정관개정은해당회사의주가에부정적인영향을미치지않으며 70) 임원책임보험료의상승도유발하지않는다고한다. 71) 이개정안에대하여는임원배상책임보험제도 67) 상장회사인모회사의주주가비상장회사를포함한자회사의이사를상대로주주대표소송을제기할수있게하는이른바이중주주대표소송제도는당초상법개정안에포함되어있다가논란끝에삭제되었다. 이중대표소송제도입방침백지화, 서울경제 (2007 년 4 월 6 일자 ) 참조. 이에대해서는물론강력한반발이발생했다. 이중대표소송없애면재벌자회사위법동원막을길없다, 한겨레 (2007 년 3 월 22 일자 ). 68) Stephen Choi, Evidence on Securities Class Actions, 57 Vanderbilt Law Review 1465 (2004); Dae Hwan Chung, Introduction to South Korea s New Securities-Related Class Action, 30 Journal of Corporation Law 165 (2004). 69) 일반적으로, 최문희, 이사의손해배상책임의제한 ( 경인문화사, 2007) 참조. 70) Yaron Brook & Ramesh K. S. Rao, Shareholder Wealth Effects of Directors Liability Limitation Provisions, 29 Journal of Financial Quantitative Analysis 481 (1994). 71) Roberta Romano, Corporate Governance in the Aftermath of the Insurance Crisis, 39

28 186 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 가널리활용되고있고법원도이사의책임범위를조정할것이기때문에면책의한도를이사보수의 10배로상향조정해야한다는참여연대의의견이제시되어있다. 72) 상법개정안의이규정은사실상상장회사이사의책임을감면하기위해도입되는것이라고보아야할것이다. 따라서, 상법개정안과는별도로상장회사이사의책임을제한하는유사한장치를검토할필요는없다. 한편, 재계에서는이사가회사에대해손해배상책임을지게되고그를이행하는경우입게되는손해를다시회사가전보해주기로하는약정 (indemnification) 이널리사용되고있는데그러한약정에대한법률적평가는사법부가담당할것이지만그유효성에대한의문이크다. 73) 그러나, 그러한약정의활용에대해법령이규정을두는것은적절하지않은것으로보아야할것이다. (3) 경영판단의원칙의명문화상장회사이사의책임제한은상한액설정이나손해전보약정등과같은기구적인장치에의하기도하지만법원칙인경영판단의원칙에의하기도한다. 향후이원칙의명문화에대해보다많은연구가필요할것이다. 2000년대에들어서상법판례에많이등장하는 경영판단 이라는개념은미국판례법상의경영판단의법칙 (Business Judgment Rule) 을차용한것으로보아도무리가없을것이다. 그러나, 외국의법개념을차용함에있어서반드시그에대한깊은이해가앞서는것은아니다. 특히, 경영판단과같이보편적이고일견비법률적인속성을내포하는것으로인상지어지는개념의경우그런일은용이하게일어날수있다. 74) 그리고, 실제로이개념을법률적인개념으로인식한후에 Emory Law Journal 1155 (1990). 임원책임보험이보험회사들로하여금경영자를감독하게하여기업지배구조의개선에도움을준다는논의는 Tom Baker & Sean J. Griffith, The Missing Monitor in Corporate Governance: The Directors & Officers Liability Insurer, 95 Georgetown Law Journal 1795 (2007) 참조. 72) 상법 ( 회사편 ) 개정정부안에대한참여연대의견서 ( ). 73) 이사의책임감면제도에대한국제비교는, Bernard Black, Brian Cheffins and Michael Klausner, Outside Director Liability, 58 Stanford Law Review 1055 (2006); Bernard Black and Brian Cheffins, Outside Director Liability Across Countries, 84 Texas Law Review 1385 (2006) 참조. 또, Bernard Black, Brian Cheffins, Martin Gelter, Hwa-Jin Kim, Richard Nolan, Mathias Siems and Linia Prava Law Firm, Legal Liability of Directors and Company Officials Part 1: Substantive Grounds for Liability, Columbia Business Law Review 614 (2007) 참조.

29 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 187 그를구성하는세부적인요건들의내용이정립되어야만이개념이재판과정에서위력을발휘할수있는것만은아니다. 우리법원의판례도이를의식한것인지는모르지만경영판단의 법칙 이라는표현은좀처럼쓰지않고있다. 이를법칙의차원에서논의할근거를잘발견하지못했기때문인것으로여겨진다. 경영판단으로서존중되어야한다 라고말하는것과 경영판단의법칙을적용하여.. 라고말하는것의차이는대단히크다. 다소놀라운일이지만경영판단의법칙의원조국가인미국에서도법령상, 판례상경영판단의법칙의내용이충분하지않다고보고되어있다. 이는부분적으로는위에서말한경영판단개념이가지고있는속성에기인할것이다. 내용이확립되지않은상태에서방어용으로사용하는것이우선되어왔기때문이다. 그리고, 그렇게사용되는것이이개념의법원칙으로서의신축성유지에도움이되어온것도사실이다. 더구나경영판단의법칙이정교한법원칙으로서구체적인분쟁에서적용될수있기위해서는이법칙이주식회사이사의책임에관한우리상법의구조에적응해야한다는문제가있다. 75) 이는생각처럼쉬운일은아니다. 실제로이법칙을명문의규정으로상법에도입하기위해서는이법칙이미국에서어떤내용으로발전되어왔는지를연구하는것외에이법칙이우리상법이라는틀하에서는어떤기능을할수있는지가연구되어야한다. 우리가자주비교법적연구의대상국가로삼는독일은 2005년에주식법 (Aktiengesetz) 을개정하면서판례상인정되던경영판단의법칙을법령에명문으로편입하였다. 76) 2005년 11월 1일자로시행된개정주식법제93조제1항제2문 74) 경영판단의법칙이우리에게반드시필요한것인가에대한의문이있을수있다. 기존의법리에의해해결될수있는문제들을구태여낯선외국태생의법리를도입해서다룰필요는없을것이다. 그러나, 문제는이미이외국출신의법리가최소한그외관은우리나라에서널리사용되기시작했다는점이다. 경영판단의법칙은특히비법률전문가인기업인들이용이하게사용할수있고사용하려는유혹을일으키는원칙이며그를사용한논지가법원에제출되게되면법원은그를어떤방식으로든다루지않을수없게되고그로부터판례가형성된다. 따라서, 학계의임무는이법칙이기존상법의틀에서도유의하게작동하도록설명하는것이라하겠다. 75) 김건식, 은행이사의선관주의의무와경영판단원칙, 민사판례연구제 26 권 (2004) 404 쪽 ; 이철송, 이사의책임에관한몇가지이론, BFL 제 4 호 (2004), 83 쪽. 76) 이개정은기업의정직성과취소소송의현대화에관한법률 (UMAG) 을통해이루어진것이다. 이법과경영판단의법칙에대하여 Walter G. Paefgen, Dogmatische Grundlagen, Anwendungsbereich und Formulierung einer Business Judgment Rule im künftigen UMAG, 49 Die Aktiengesellschaft 245 (2004); Markus Roth, Das unternehmerische Ermessen des Vorstands, Betriebs-Berater 1066 (2004) 참조.

30 188 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 이그위치이다. 그제1문은이사의주의의무를규정하고있으며제2문은이사가업무상의결정을내림에있어서적절한정보에근거하여회사의이익을위해행동한다고믿은데과실이없으면제1문상의의무의위반을인정할수없다고한다. 상법을개정하여서경영판단의법칙을회사편에도입하는것이필요한지, 현명한것인지, 실효성이있는지는별론으로하고, 법령에새로운개념을도입하는데필요한연구작업이선행되었는지에대한의문이발생하는데독일의움직임은이점에관해우리에게자성하게하는바크다. 77) 경영판단의법칙은마치하나의유기체처럼법률적분쟁이발생한개별사안마다 ( 즉, 통상적인투자결정인가적대적기업인수에대한방어조치인가 ), 78) 이사의책임이문제된회사의성격에따라 ( 즉, 일반회사인가금융기관인가 ), 79) 그리고시장경제의역사와법문화의전통이다른새지역마다 ( 미국, 독일, 우리나라등 ) 특이한모습으로살아움직이며생명력을증대시켜나가는것이므로독일을포함한외국사례의연구를통해경영판단의법칙을우리법이발전시켜나감에있어서염두에두어야할시사점을얻을수있을것이다. 경영판단의법칙과이법칙이적용되는경영자의결정이나분쟁은회사의성격, 사안의성격, 그리고국가마다다르게나타나기는하지만다른한편으로는고도의보편성을가지고있기도하다. 이는자본시장과기업활동의모습이일반화, 세계화되고있는데기인한다. 그러나, 그러한보편성은경영판단의법칙을발생시킨경제적기초에의해더잘설명될수있다. 경영판단의법칙의경제학적기초야말로이법칙이보편화되어가는가장심층부에있는원인을제공한다. 경영판단의법칙의경제적기초는이원칙이국가별로다른내용을가지고발달해나감에있어서보여질수있는변형의궁극적인한계로설정되어야할것이다. 그를통해, 글로벌경제내의기업활동이보편성을유지한법원칙을포함한안정적인투자환경의지원을받을수있게된다. 77) 2005 년독일에서는경영판단의법칙을주제로한교수자격논문이출현하였다 : Andrea Lohse, Unternehmerisches Ermessen (Mohr Siebeck, 2005). 필자의이책서평은서울대학교법학제 48 권제 3 호 (2007), 291 쪽. 78) Melvin A. Eisenberg, The Director s Duty of Care in Negotiated Dispositions, 51 University of Miami Law Review 579 (1997). 79) Jon Canfield, The Evolution of a More Stringent Business Judgment Rule in Banking: The Minimization of Director Deference, 6 U.C. Davis Business Law Journal 17 (2006).

31 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 189 라. 회사기회의유용금지 80) 회사기회 (Corporate Opportunity) 유용금지의법리는회사에게제의된사업기회를이사가유용하지말아야한다는것으로서이사의충실의무가운데하나이다. 81) 법무부가 2006년 10월 4일이사의충실의무를강화하기위해충실의무의일종인회사기회의유용 ( 이하기회유용 ) 금지규정이포함된상법개정안을입법예고했을당시개정안제382조의5 는 이사는장래또는현재에회사의이익이될수있는회사의사업기회를이용하여자기의이익을취득하거나제3자로하여금이익을취득하도록하여서는아니된다. 라고규정하였다. 82) 이조문은각계의토론을거쳐삭제되었고 2007년 9월국무회의를통과한상법개정안은이사와회사간의거래를규율하는제398조에제3항을신설하여회사기회유용을금지한다. 이에의하면, 이사가장래또는현재에회사의이익이될수있는회사의사업기회를제3자로하여금이용하도록하여회사와거래를하 80) 김화진 문병순, 회사기회의유용과부당내부거래, 기업지배구조리뷰 ( /2), 15 쪽의일부에기초함. 81) 미국회사법상이사 (director) 와고위임원 (officer) 이부담하는의무는크게충실의무 (duty of loyalty) 와주의의무 (duty of care) 로나누어진다. 보통법상충실의무는원래회사에대한의무이며 2차적으로주주에대한의무이다. 그러나, 이러한원칙이점차잠식되어서지금은충실의무란 1차적으로는주주들에대한의무로이해되고있으며 2 차적으로회사와다른이해관계자들에대한의무이다. Roberta Karmel, Should a Duty to the Corporation Be Imposed on Institutional Shareholders?, 60 Business Lawyer 1 (2004), p.1. 최근에는이두의무에더하여, 이른바선의의무 (duty of good faith) 가거론되고있다. Melvin Eisenberg, The Duty of Good Faith in Corporate Law, 31 Delaware Journal of Corporate Law 1 (2006); Hillary Sale, Delaware s Good Faith, 89 Cornell Law Review 456 (2004). 선의 (good faith) 라는개념은그내용이지극히불확정적이어서잘이해되고있지못한개념인데종래경영판단의법칙의한요소로규정되어왔다. Sean Griffith, Good Faith Business Judgment: A Theory of Rhetoric in Corporate Law Jurisprudence, 55 Duke Law Journal 1 (2005). Good faith 개념은회사법의영역외에서도많이사용되는개념이다. 윤진수, 미국계약법상 Good Faith 원칙, 서울대학교법학제44권제4호 (2003), 40쪽참조. 또, 충실의무와주의의무에더하여, 공시의무 (duty of disclosure) 와회사가적대적기업인수의표적이되었을때이사가부담하는특수한유형의의무등모두네종류의의무를인정하는견해도있다. Bernard Black, The Core Fiduciary Duties of Outside Directors, Asia Business Law Review 3 (SSRN 버전, July 2001). 82) 미국법에대하여는개괄적으로, Robert Clark, Corporate Law (Little, Brown and Company, 1986), 제7장참조. 경제학적인분석으로, Eric Talley, Turning Servile Opportunities to Gold: A Strategic Analysis of the Corporate Opportunities Doctrine, 108 Yale Law Journal 277 (1998) 참조.

32 190 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 는경우에는미리이사회의승인을받아야하며그거래의내용이공정해야한다. 회사의사업기회는직무를수행하는과정에서알게되거나회사의정보를이용한사업기회와회사가수행하고있거나수행할사업과밀접한관계가있는사업기회등이포함된다. 이규정이상법개정안에포함되게된직접적인계기는이른바 몰아주기 라는관행이다. 83) 대기업이대주주의지배하에있는신생기업과집중적으로거래함으로써신생기업은단기간내에성장하게되고통상대주주의가족인신생기업의경영자는경영실적을인정받게된다. 신생기업은비상장회사인경우가대부분일것이므로 84) 기업지배구조상의통제도약하다. 이런경로를통해신생기업이급성장하면서대기업과합병하거나기타의방법으로구조적인편입작업을마치면서신생기업의 성공적인 경영자가대기업의경영책임까지도맡을수있게되는데이는재벌의경영권승계를위한좋은방법이될수도있을것이다. 회사기회유용의금지법리는이중대표소송제도와같이상장회사의대주주경영자가비상장회사를활용하여위법하거나비윤리적인거래나구조조정을하는것을방지하기위한목적으로도입이생각된것이다. 85) 그러나, 아래에서보는바와같이이법리가몰아주기를규제하는데적합한것인지는의문이다. 회사기회유용금지는우리나라재벌그룹들이비상장계열회사들을통해경영권승계등여러가지비사업적인아젠다를추구하는것을방지하기위한목적으로생각되고있어서상장회사에대한법률적규율차원에서도중요한주제이다. 재벌그룹들이상장요건을갖추고상장후투자가치도높은비상장회사들을그러한목적때문에공개하지않고있는것이라면회사기회유용금지원칙이위력을발휘함으로써재벌그룹의비상장계열회사들이공개되고상장될수도있을것이 83) 물량몰아준현대차 631 억과징금, 한겨레 (2007 년 9 월 6 일자 ) 참조. 84) 비상장계열사는경영권승계용?, 한겨레 21(2007 년 8 월 9 일제 672 호 ) 참조 ( 공정거래위원회에따르면 2006 년 4 월현재, 총수가있는자산규모 2 조원이상상호출자제한기업집단 (41 개 ) 의기업공개비율은평균 55.17%( 자본금기준총자본금은 62 조 9,190 억원이고공개회사자본금은 34 조 7,110 억원 ) 로나타났다. 회사수를기준으로보면, 상호출자제한기업집단소속회사 975 개중기업이공개된회사는 188 개 (19.2%) 이다. 재벌그룹계열사의 80% 가시장에나오지않고비상장기업으로숨어있는것이다. 물론이들 787 개기업중상장요건을갖추지못한기업도존재한다 ). 85) 경제개혁연대, 회사기회의유용을통한지배주주일가의부 ( 富 ) 의증식에관한보고서 ( ); 경제개혁연대, 재벌총수일가의주식거래에관한 2 차보고서 ( ) 참조.

33 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 191 기때문이다. 일반적으로, 우리나라의상장회사들은기업집단의중추적인일원인경우가대부분인데과거기업집단내의위법한내부거래등으로상장회사소수주주 ( 투자자 ) 들의이익이침해되는경우가많았다. 이연구에서본격적으로다루지는않으나회사기회의유용등기업집단내에서문제될가능성이많은문제를규율하는법리의연구가상장회사투자자보호의차원에서도진행되어야할것이다. 86) 2. 감사위원회감사위원회는이사회내소위원회이기는하지만종래상법상의감사보다는실질적으로큰중요성을부여받고있으며그에맞는기능을수행하고있다. 감사위원회제도가가지는문제는감사위원회제도가몇가지어려운법률적쟁점들을발생시켰다는것이다. 이에는여러가지이유가작용했으나감사위원회제도가본래의도된기능을효과적으로수행하기위해서는그동안노출된문제들을해결하는입법적인조치가필요하다. 가. 감사위원회설치의무상법은주식회사가종래와같이감사를둘것인지아니면감사위원회를설치할것인지를회사의선택에맡긴다. 증권거래법이자산규모 2조원이상인상장법인에게사외이사의비중이 2/3 이상인감사위원회의설치를강제하고있을뿐이다 ( 제54조의6 및제191조의17). 문제는감사위원회의설치의무가없는상장회사가감사위원회를설치하는경우발생하고있다. 감사위원회를설치하면감사를두지않아도되는데감사선임결의시에는최대주주의의결권이특수관계인포함하여 3% 로제한되어서 ( 증권거래법제191조의11 제1항및상법제409조제2항 : 상법제409조제2항은증권거래법제54조의6 제6항에의해준용되고이제54조의6 제6항은제191조의17 제2 항에의해다시준용됨 ) 소수주주들이감사를선출할가능성이높지만, 최대주주가그를피하기위해감사위원회를설치해버리고사외이사인감사위원들을의결권제한없이선출할수있다. 여기서계속하여법률적분쟁이발생하고있다. 2005년말현재감사위원회설치의무가없음에도감사위원회를설치한상장회 86) 상세한것은, 김화진 문병순, 위의논문참조.

34 192 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 사는유가증권시장 59개사 (10.1%), 코스닥시장 15개사 (1.6%) 등이다. 87) 문제의발단이된것은상법이감사위원회제도를도입하면서 - 어쩌면자연스러운생각이었는지도모르겠으나 - 대주주의결권제한규정을감사위원회위원의선임에대하여도그대로존치시킨것이다. 원래감사위원회는이사회내소위원회이다. 그구성에주주총회가관여할것이아니다. 그러나, 대주주의결권제한규정은주주총회를떠나서는유의하게적용하기어렵다. 이때문에후술하는바와같이상장회사들이감사위원을주주총회에서선임하는이상한실무가형성되었다. 명문의규정이존재함을무시할수는없기때문이다. 2007년 3월에는이와관련하여상반된법원의결정들이나와화제가되기도했다. 88) 서울서부지법민사21부는이사회결의효력정지가처분사건 (2007카합392) 에서감사위원회의구성은주주총회결의사항이라고판시하였다. 재판부는이사의선임에는의결권제한이라는개념이있을수없다고하면서다만자산총액 2조원미만상장법인이사외이사가아닌이사를선임할경우에는증권거래법상의의결권제한을받고사외이사의경우에는제한을받지않는다고한다. 서울중앙지법민사50부는의안상정등가처분사건 (2007카합668) 에서사외이사인감사위원에대한의결권제한은자산총액 2조원이상인상장기업에만적용된다고결정하였다. 재판부는증권거래법상감사위원회규정의개정취지와의결권은주주의고유권이므로이를제한하는법률조항을유추적용할때에는엄격한해석이필요하다는점을고려했다고한다. 한편, 대구지방법원민사20부는이사회결의효력정지가처분사건 (2007 카합166) 에서사외이사인감사위원은이사회에서선출하지만사외이사가아닌감사위원은주주총회에서의결권제한을받은채선임해야한다고판시하였다. 나. 감사위원의선임이와같이증권거래법이대주주의의결권을제한하면서감사위원회위원의선임, 해임은당연히주주총회에서해야한다는것처럼규정하고있는데서실무상의어려운문제들이발생한다. 이에관해세종류의실무가있는것으로파악된다. 89) 가장많이채택되는실무는주주총회에감사위원회위원의선임및해임 87) 기업지배구조개선지원센터 2006 년백서, 쪽. 88) 증권거래법상감사위원회규정정비절실, 법률신문 (2007 년 4 월 30 일자 ). 89) 서울대학교금융법센터, BFL 제 13 호 ( ), 감사위원회의법과실무 좌담회기록중해당부분 (9-11 쪽 ) 을정리한것임.

35 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 193 권한이있는것으로보고감사위원인이사는다른이사와분리하여선임하는실무이다. 의결권제한에관한명문의규정을존중하는실무이다. 이방법에의하면이사선임의안건은분리되어서 일반이사선임의건 과 감사위원선임의건 이각각상정되고후자의안건에는대주주의의결권제한이적용되는결의가이루어진다. 그런데이방법에의하면집중투표를실시하는경우부당한결과를발생시키는문제가있다. 이사의선임을두그룹으로분리하여실시하는것은집중투표제의기초를부인하는것이기때문이다. 실제로이문제는 2006년 KT&G의정기주주총회에서쟁점이되었다. 당시모두 6인의이사를선임하여야했는데그중 4인이감사위원이될것이었다. 칼-아이칸측은모두 6인의이사를집중투표에의해선임한다면약 30-40% 의의결권을확보했으므로 2인의이사는충분히선임할수있을것으로생각하고 3인의후보를제안하였다. 이에대해회사는칼-아이칸의주주제안이감사위원후보인지의여부를명시하지않고있다는이유에서일반사외이사후보에대한주주제안인것으로처리하였다. 따라서, 2인의후보에대한결의에 3인을추천한셈이되었으며결과는 1인의선임에그친것이다. 이에대해칼-아이칸은소송을제기하였으나법원은감사위원후보임을특정하지않은칼-아이칸측의주주제안을일반사외이사후보제안으로취급한회사측의손을들어주었다 ( 대전지방법원 2006카합242 주주총회결의금지가처분 ). 법원은주주제안을할때감사위원후보인지를명시할수있었음을지적하였다. 그결과칼-아이칸측은의결권의수로는 2인의사외이사를선임할수있었음에도불구하고 1인의사외이사만을선임하는데그치게되었다. 1인의사외이사와 2인의사외이사는전략적으로큰차이를가진다. 긴장상황에있는이사회에서의사외이사활동은 2인이같이하는경우와 1인이단독으로하는경우실제로큰차이를보일것이며, 분쟁을화해로종결시키고이사회에서철수할때도 1인과 2인은협상의결과 ( 지배주주나회사측이주식을매수하는경우그가격 ) 에도적지않은영향을미칠것이다. 감사위원의선임은이사회에서하는것이타당하다. 감사위원회가이사회의소위원회이기때문이다. 이렇게하는경우의결권제한이불가능하므로해당규정이유명무실화하는데그는입법상의실책인것으로보아야한다. 감사위원을대주주의결권이제한되지않는이사회에서선임하는것이감사위원회를종래의감사를발전적으로대체시키기위해도입한취지와맞지않다는지적이있을수

36 194 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 있으나감사위원회는 위원회 로서의속성이강조되는기관임을생각하면설사대주주에의해감사위원이선임되더라도이는한단계진전된것이라고보인다. 그리고, 감사위원회는사외이사제도와유기적으로생각해보면대주주의영향력행사차원에서종래의감사에비해독립성이뒤떨어질가능성도그다지크지않다. 다. 주요주주의결권제한문제 (1) 대주주와주요주주상법은감사또는감사위원회위원을선임하는경우각주주별로 3% 라는의결권행사상한을규정하고있으나증권거래법은사외이사가아닌감사위원회위원의선임에있어서최대주주의경우특수관계인들과합산하여의결권행사를제한하고있다. 최대주주라함은 당해회사의주주로서의결권있는발행주식총수를기준으로본인및그의특수관계인이소유하는주식의수가가장많은경우당해본인 이다 ( 증권거래법제54조의5 제4항제2호 ). 2003년 SK주총의경우소버린은펀드를여러개로쪼개어각 2.99% 씩보유하게하고최대한의결권을행사한반면최대주주측은단일주주로취급됨으로써의결권행사에제약을받은바있다. 이문제는개선을요한다. 증권거래법의취지는상장대기업들의경우최대주주측에서감사위원회위원을선임하는것을어렵게하여소수주주들을보호하자는것이다. 그러나이제도가권리보호의목적으로하는소수주주가아니라잠재적으로경영권을인수할가능성이있는주요주주, 특히해외의거대금융자본을배경으로하는펀드들도제약을받지않게되어심히부당한결과를초래하는문제가있다. 외국인투자자들은임의로펀드를설립하여지분을분산시킬수있는행동의자유를누리는반면우리나라의주주들은특수관계인까지합산하는제약을받는다. 감사위원회위원의선임에있어서일부주주의의결권을제한하는취지가소수주주의보호이므로이문제에관한한최대주주와주요주주의차이는큰의미가없다고할것이다. 예컨대증권거래법상별도의공시의무를지는 10% 이상보유주요주주의경우에도최대주주와마찬가지로특수관계인지분까지합산하여의결권을제한하는것을검토해볼수있을것이다. 증권거래법은주요주주를누구의명의로하든지자기의계산으로의결권있는발행주식총수또는출자총액의 100분의 10이상의주식또는출자증권을소유한자와대통령령이정하는

37 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 195 자로정의한다 ( 제 188 조제 1 항 ). (2) 의결권제한의문제점일반적으로, 대주주의의결권을어떤사안에서 3% 를상한으로제한하는상법과, 그보다더넓은범위에서제한하는증권거래법의태도에대해서는생각해볼점이있다. 이러한법률의태도는법률이이렇게하지않는경우회사의지배구조가대주주의자의에의해결정되고, 아무런견제장치가없어진다는문제의식에서출발한다. 그러나, 이러한의결권제한이실질적으로기업의지배구조를개선하였다는증거는아직발견되지않는다. 그리고, 이러한제한이있었음에도불구하고많은대기업들이심각한지배구조상의문제를노출한바있다. 오히려대주주의의결권을제한해서지배구조내에대단히적대적인인사가위치할수있게해줌으로써불필요한분쟁이발생하기도했고이를이유로회사의지배구조상의충돌이악화되기도한다. 전체적으로보면, 이제도의공과는판단하기대단히어렵다는느낌을준다. 왜 3% 가지배구조의설정에있어서중요한수치인지에대한검증도없다. 그렇다면효용이분명치않은제도로인해재산권의행사를제한받는해당주주의이익을존중해야할것이다. 흔히잊기쉬운것이, 대규모의지분을유지하기위해소요되는재원을회사에묶어두는대주주의회사에대한기여이다. 대주주가대규모지분을보유하고지배구조상의전횡을할위험도항상있는것이사실이지만그러한추상적인위험때문에법률이주주의의결권을여러곳에서실증적인증거도없이특정수치를사용해서제한하는태도는옳지못하다. 이는후술하는집중투표제등에있어서도마찬가지다. 대주주의의결권을전혀인정하지않거나예컨대 1% 로제한하지않고 10%, 5% 도아닌 3% 로제한하는이유는아마도그정도의수치이면다른주주들이연합한지분에의한결의의내용에영향을미칠수없을것이라고생각되었기때문일것이다. 그정도의수치 가통계적인조사나실증적인분석에의하지않은것은분명해보인다. 실제로조사가가능하지도않을것이며설사그러한수치가도출되었다해도모든회사에적용되는법률의내용을통계적처리결과로결정할수는없다. 그리고이제도에의하면대주주의의결권을 3% 로제한하더라도다른주주들이대주주의입장에반대하는의결권을그정도확보하지못하였거나많은주주들이대주주의입장에찬성하는경우대주주의의사는관철된다.

38 196 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 즉, 소유가집중된회사에분쟁이나그에준하는첨예한대립이없는한이의결권제한은효용이없다. 그리고, 반복하자면, 분쟁이나그에준하는첨예한대립상황에서는이제도는소수주주의권익보호보다는대주주의지배구조상의지위를위협할만큼큰지분을가진주요주주에의해사용되어해당분쟁을악화시키는매개체가되기쉽다. 물론, 이를통해지배주주의경영권행사에견제가가능하고그결과투자자보호라는입법목적을달성할수있다고볼수있겠으나대주주의결권 3% 제한제도는원래경영권행사에대한적극적인도전을위해마련된것은아니며대주주의결권제한 3% 만으로경영권에대한성공적인도전은가능하지도않다. 3. 주주총회상장회사에는주주의수가많고주주의변동이심하다는이유만으로도주주총회에관한특별한고려가있어야한다. 또, 상장회사주주들의권리는대개주주총회를통해서실현되므로주주총회와관련된제도의정비는투자자보호에필수적이다. 특히, 외국인주주들은주주총회와관련한불편을겪을가능성이내국인주주들보다높다. 외국인주주들이주주총회를통해주주로서의권리를행사하는데문제가없도록하는것이글로벌시대상장회사들의기업가치제고에큰도움이될것이다. 전자적방법에의한주주총회의소집, 의결권의행사, 위임장의발급, 주주총회진행상황의전송등이그에핵심적인의미를가진다. 90) 상법개정안은주주총회의효율성제고와주주들의권리행사편의도모를위해몇가지새로운장치를도입하고있는데이들로부터는주주의수가많은상장회사들이우선적인혜택을받을수있을것이다. 상법개정안제368조의4 는전자적방법에의한의결권의행사를규정하면서회사가이사회의결의로주주가주주총회에출석하지않고전자적방법으로의결권을행사할수있음을정하도록한다. 물론, 이경우주주확인절차가새로필요하며의결권의행사절차도주주총회에서의직접의결권행사나상법제368조의3 에의한서면에의한의결권행사와는다를것이므로새로운준비가있어야할것이다. 또, 상법개정안제 352조의2 는회사가정관으로전자주주명부를작성할수있음을정하게한다. 이경우주주명부의기재사항에는전자우편주소가추가된다. 전자주주명부의비치 90) 일반적으로, 박상근, 인터넷시대의회사법을위한일시론, 서울대학교법학제43권제1호 (2002), 272쪽참조.

39 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 197 와공시도기존주주명부의비치및공시와는다른방법을사용하게될것이다. 상법개정안제356조의2 는회사가주권을발행하는대신지정된전자등록기관에주식을등록할수있게하며이경우전자등록기관의전자등록부를주주명부로본다. 전자등록제도를채택한회사의주주는회사에주권의발행을청구할수없도록하고있다. 91) Ⅳ. 상장회사의경영권에관한제도 기업이성장을계속하여어느단계에이르면창업자그룹과은행을통한간접금융에더이상의존할수없는상태가발생한다. 여기서추가적인자금의조달이필요하고원금과이자를요구하지않는투자자인외부주주의도움이필요하다. 창업자그룹의입장에서는경영에는관여하지않을투자자를가장선호하게되는데이를위해서는분산된주주구성이가능한증권시장에의공개와상장이대안이된다. 그러나, 일반주주들을대상으로기업을공개하는경우계약에의한경영권유지는불가능하다. 이로인해기업을상장회사로전환하려는주체들의입장에서는제도상의대안들이중요하게되고만일기업공개가경영권의상실로연결될위험이높다고판단되면공개를주저하게된다. 상장회사의경영권에관한제도는이렇게상장유인과직접적인관련을가지며상장회사의구조조정과합종연횡을통한시장에의활력부여와도관련을가지는중요한제도이다. 이는위에서논의한지배구조에관한제도와유기적으로결합하는형태로나타나는데지배구조의외적인요인에의한변동으로도불릴수있다. 상장회사의경영권에관한제도가정비되지않는경우큰잠재력을가진기업이세상에나오지못하게된다. 구글 (Google) 이상장직후마이크로소프트나야후에의해경영권을위협받을것으로예상되었다면구글은상장되지못했을것이고구글의비상장은사회경제적으로엄청난기회비용을발생시켰을것이다. 유럽연합 (EU) 은회원국들간상장회사지배구조에관한제도를조화시키기위해광범위하게회원국들내실태조사를진행하고있는데, 예컨대 2007년 5월에 EU는 CEM (Control Enhancing Mechanisms) 에대한 16개국의제도와 464개 ( 시 91) 고창현 박권의, 상법개정안중주주총회관련특례규정에관한소고, BFL 제27호 (2008), 77쪽참조.

40 198 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 가총액상위 20위기업 311개와중소형상장회사및신규상장회사 153개 ) 상장회사의실무조사보고서를공개하였다. 아래에서는이보고서의내용도같이소개한다. 92) 1. 집중투표제도가. 집중투표의청구상법제382조의2 에의하면 2인이상의이사의선임을목적으로하는주주총회의소집이있을때에는의결권없는주식을제외한발행주식총수의 100분의 3 이상에해당하는주식을가진주주는정관에서달리정하는경우를제외하고는회사에대하여집중투표의방법으로이사를선임할것을청구할수있다. 이청구가있는경우에이사의선임결의에관하여각주주는 1주마다선임할이사의수와동일한수의의결권을가지며, 그의결권은이사후보자 1인또는수인에게집중하여투표하는방법으로행사할수있다. 집중투표의방법으로이사를선임하는경우에는투표의최다수를얻은자부터순차적으로이사에선임되는것으로한다. 증권거래법제191조의18 제1항은집중투표를청구할수있는주주의지분율을의결권없는주식을제외한발행주식총수의 100분의 1 이상으로완화하고있다. 집중투표제도는기업지배구조의개선을위해도입된것이지만집중투표제의기업지배구조개선효과는아직검증되지않았다. 실제로집중투표제도를채택한유가증권시장상장회사의비율이 2004년의 9.31%(62개사 ) 에서 2005년에는 5.74%(38개사 ) 로감소하였다. 93) 따라서, 이제도를강제적으로도입하는것은보류하여야한다. 이제도가소수주주들의권익보호가아닌, 지배주주의경영권방어나 2대, 3대주주의회사경영교착상태초래에활용될수있음에도유의하여야한다. 예컨대, 5인으로구성된이사회에서 3인의이사를신규로선임할때, 집중투표를실시하면 2대주주가많은지분을보유함에도불구하고 2인의이사선임만가능하여 1대주주가경영권을유지하게될가능성이있다. 미국에서 92) Report on the Proportionality Principle in the European Union (18 May 2007) ( EU 보고서 로인용 ). 이보고서는 EU 커미션의위임을받아 ISS (Institutional Shareholder Services), Shearman & Sterling, European Corporate Governance Institute 등이공동으로수행한연구결과이다. 93) 코스닥시장상장기업은 2004 년 13.06%(114 개사 ) 에서 2005 년 8.95%(82 개사 ). 기업지배구조개선지원센터 2006 년백서, 63 쪽.

41 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 199 도집중투표제도가이사회에교착상태를발생시킬가능성이있다는우려가있으며집중투표제를 6개주에서만강제하고있다. 94) 이주들은아리조나, 캔터키, 네브라스카, 노스다코다, 사우스다코다, 웨스트버지니아등이다. 나머지주들은우리상법의태도와같이정관으로배제할수있게하거나 (opt-out) 델라웨어주가이렇게하고있다 정관으로채택할수있게한다 (opt-in). 집중투표제를채택한회사의경우원칙적으로집중투표에의할것을상정하고있는것이므로집중투표의청구를위한소수주주권행사요건을엄격하게할이유는없을것이다. 집중투표가청구되는경우는대개경영권분쟁이있거나긴장이발생하여주주가이사후보를제안하는상황일것이므로그요건은주주제안권행사요건과일치시키는것이합리적이다. 다만, 현행의집중투표제에는집중투표제가투자자보호에기여하고기업지배구조를개선하는데필요하다는입법자의판단이내재되어있으므로연기금등기관투자자들은집중투표제를배제하는정관의변경에대해서는반대하는의사를표시할가능성이크다. 나. 집중투표의배제한편, 증권거래법제191조의18 제2항은상장회사가정관에서집중투표를배제하고자하거나그배제된정관을변경하고자하는경우의결권없는주식을제외한발행주식총수의 100분의 3( 정관으로그비율을더낮게정한경우에는그비율 ) 을초과하는수의주식을가진주주는그초과하는주식에관하여의결권을행사하지못하게한다. 이규정은집중투표제를정관으로배제할수있게하는데대한균형장치로도입된것이지만그자체가균형을잃고있다. 집중투표제의도입여부를주주들이결정하도록하고있다면그결정에의결권의제한으로법률이개입하는것은중립적인태도가아니라고보아야한다. 실제로소수주주들이집중투표제를주주총회에서의특별결의에의해배제할이유도없고설사그렇게하고자하는경우에도전형적인합리적무관심의문제등으로실행하기어려울것이다. 그렇다면대주주의의결권을제한하는것은그외관과는달리사실상집중투표제를강제하려는태도라고해석될수있다. 또, 이문제는상술한바와같이특별한실증적뒷받침없이대주주의의결권을제한하는하나의예인데, 왜감사선임결의에 94) 미국현황은, Jeffrey Gordon, Institutions as Relational Investors: A New Look at Cumulative Voting, 94 Columbia Law Review 124 (1994) 참조.

42 200 [ 서울대학교法學제 49 권제 1 호 : 159~230 있어서대주주의결권이 3% 로제한되어야하는지, 또, 그의결권제한이집중투표를정관으로배제하는결의에있어서같은수치로나타나야하는것인지, 이런의문에대한아무런논의가발견되지않는다. 2. 소수주주권가. 상장회사소수주주권행사요건상장회사의지배주주가아닌소수주주들은법률이보장하는소수주주권의행사를통해회사의경영에영향을미치거나경영권분쟁에참여할수있다. 지배주주와경영진의입장에서는소수주주권이대단히불편한제도이다. 그러나, 소수주주권이보장되고제대로기능하지못하면투자자보호의수준은저하되게된다. 소수주주권이상장회사의경영권과항상관련을가지는것은아니지만아래에서는경영권문제와결부시켜서소수주주권을논의한다. 상법이인정하는소수주주권과는별도로상장회사주주들의소수주주권을인정할특별한필요는없을것이다. 다만, 현행증권거래법은상장회사소수주주권의경우그행사요건을상법의행사요건과는다르게정하고있으며많이완화하고있다. 왜냐하면상장회사는그평균적대규모성으로인해한주주가보유할수있는주식의수에한계가있으며상법상의요건을따르도록한다면소수주주권의행사가대단히어려워지기때문이다. 상장회사의주주들은연대할수있는방법도마땅치않다. 소수주주권의보호가얼마나잘되고있는지의여부가한국가의자본시장발달과이론적인상관관계를가진다는것이학자들의연구결과이다. 95) 여기서그상세한내용을소개할필요는없지만소수주주들이회사의경영에목소리를낼수있는법률적인장치가기업가치의제고에결정적인중요성을갖는다는것은이제부인할수없는사실이고상장회사소수주주권의행사요건을완화하는것은그러한명제에부합하는것이다. 문제는상장회사의경우어느정도의요건 95) Rafael La Porta et al., Corporate Ownership Around the World, 54 Journal of Finance 471 (1999); Rafael La Porta et al., Legal Determinants of External Finance, 52 Journal of Finance 1131 (1997); Rafael La Porta et al., Investor Protection and Corporate Governance, 58 Journal of Financial Economics 3 (2000). 같은결론이나, 소수주주의보호는자율규제장치의발달에의하였다는주장은 John C. Coffee, Jr., The Rise of Dispersed Ownership: The Role of Law and the State in the Separation of Ownership and Control, 111 Yale Law Journal 1 (2001).

43 ] 상장회사를어떻게규제할것인가? 201 을부과해서소수주주가권리를행사할수있도록하는것이가장효율적인지알수없다는것이다. 외국의사례에서볼수있듯이주주대표소송제기권을포함한제반소수주주권을단독주주권으로하는것이좋을지에대해논의가있다. 소수주주권을단독주주권으로할것인지의문제는소수주주권행사요건을단독주주권으로하지는않더라도어느정도까지완화할것인가와같은문제이다. 이는소수주주권제도가실제로상장회사들의기업가치를얼마나증대시켰는지에대한실증적인연구결과를보면그답을알수있는문제인데우리나라에서는아직이에관한연구가충분하지못하다. 그래서미국에서의연구결과를보고참고하는데그치게된다. 소수주주권의대표격이라할수있는주주대표소송제도에관해미국에서는실증적인연구결과들이나와있다. 1944년에발표된한보고서 (Wood Report) 는연구대상인 1,400개의주주대표소송들중공개회사를상대로한것들에서는단 2% 에서만원고가승소했다고밝힌다. 화해로종결된소송은 16% 였다. 96) 1971년에서 1978년사이에제기된 531개의주주대표소송을분석한연구도 97) 유사한결과를보고한다. 이연구에의하면이들중 205개가공개회사의이사들을상대로제기되었는데이중단지 1% 에서만원고가승소하였다. 가장최근의데이터에의한연구인예일대학교로마노교수의연구는 98) 535 개의상장회사를대상으로하였으며대상회사들중 19% 만이주주대표소송을당한경험이있음을보고한다. 선행연구들이발견한사실과마찬가지로로마노교수의연구도 2% 만에서원고가승소하였다고밝히고있다. 화해에의한사건종결비율은 65% 에이른다. 최소한이러한연구결과들에의하면소수주주권으로서의주주대표소송제기요건을완화해줄필요성은없는것으로생각된다. 오히려화해에의한종결비율이높은것으로보아서는남용될우려가있다고하여요건을강화하는것도검토해야할것이다. 미국에서는주주대표소송을피하기위해회사의이사가일부주주와공모하여소송을제기하게하고미미한금액으로화해하는사례가적지않다고한다. 이는주주대표소송제기요건을강화 96) Alfred F. Conard, A Behavioral Analysis of Directors Liability for Negligence, Duke Law Journal 895 (1972), p ) Thomas M. Jones, An Empirical Examination of the Incidence of Shareholder Derivative and Class Action Lawsuits, , 60 Boston University Law Review 306 (1980). 98) Roberta Romano, The Shareholder Suit: Litigation Without Foundation?, 7 Journal of Law, Economics, & Organization 551 (1991).