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1 Industry Note 온라인게임산업 OVERWEIGHT Zynga, 4 년만에 Global No.2 게임사등극 Analyst 최병태 2) btchoi@hmcib.com - Social Game 전문기업 Zynga 66 억달러규모로상장 / 글로벌 No.2 게임업체 - 2Q11 과 3Q11 성장둔화와비용증가에따른우려로당분간주가혼조세보일전망 - Valuation 단순비교보다는향후모바일게임투자관련 News flow 와모바일게임진행방향에관심필요 Zynga 4년만에세계 2위의게임회사등극 / 첫날주가는약세 Farmville로대표되는 Social Network Game의최강자 Zynga 가지난금요일상장되어거래가시작되었다. 1 억달러에규모에이르는이번 IPO 는지난 4 년 Google 의 14 억달러규모의 IPO 이후인터넷기업으로서는최대규모이다. Zynga 의공모가밴드는 8.5~1 달러였으며공모가는 1 달러에서결정되었다. 첫거래일인지난금요일주가는 11.5 달러까지상승했으나 15 분만에 9.52 달러까지하락하며결국 9.5 달러에거래를마쳤다. 첫거래일의주가약세는 1) 향후성장성과수익성에대한우려제기, 2) 올해상장되었던인터넷주식들의초반주가약세, 3) 타인터넷주식대비많았던신주발행규모등에기인한것으로보인다. Zynga 의시가총액은 66 억달러수준이며이는순수게임소프트웨어회사로는 Activision Blizzard 에이어두번째로큰규모이다. 하지만얼마전까지만해도 억달러수준으로예상되었던것에비해서는그규모가크게줄어든상황이다. 이러한절대규모의감소는 1) 유럽경제의불확실성으로인한글로벌경제위기의지속, 2) 2Q11 과 3Q11 의 Booking 성장률둔화, 3) 비용의급격한증가론인한 Adjusted EBITDA margin 의하락, 4) 지난달있었던스톡옵션관련된일련의스캔들 ( 회사가일부직원들에게스톡옵션을반환하지않으면해고할것이라고통보했다는소문 ) 과 Zynga 의과도한성과위주의분위기로인한일부직원들의이탈가능성제기등이원인이된것으로보인다. 현재시점에서향후주가흐름을예측하는것은쉽지않지만향후 1) Booking 성장성의회복과이를위한신작들의성과, 2) 이익률의개선, 3) Facebook의상장과이후의주가흐름, 4) 자체플랫폼인 Zynga Direct 와모바일, 그리고 Tencent 와협력하고있는중국, Mixi 와협력하고있는일본등신규플랫폼에서의성과등이향후주가흐름의 Key Driver 가될것으로보인다. 아직까지컨센서스가본격적으로형성되기전인관계로정확한파악은힘들지만현재시가총액은 212년추정순이익의 4~6배수준, Adjusted EBITDA의 15~25배수준이다. Social Network 에관련된인터넷주식들의 Valuation 이국내인터넷주식에직접적으로영향을미치지않고있고게임주들역시해외의게임주들과직접적인비교가제한적이었다는점에서국내게임주의 Valuation 에직접적으로영향을주지는않을것으로보인다. 그보다는 Zynga 가상장이후모바일관련된부문을강화할것이라는관측이지속적으로나오고있어향후 Zynga 의모바일관련행보에따른뉴스플로우, 그리고모바일게임의진행방향이국내게임주에미칠영향에대해서관심을갖는전략이바람직한것으로판단된다.

2 INDUSTRY NOTE 기아자동차삼영전자 (568) (27) Facebook 내 Social Game의최강자 / 사용자기반과데이터분석이경쟁력 Zynga는 Mark Pincus가 7년설립한회사로주로 Facebook 기반의 Social Game을운영하는회사이다. Zynga 는월간 2.3 억명의 MAU (Monthly Active User) 를확보하고있으며 FarmVille, FrontierVille, Zynga Poker, Mafia Wars, CityVille 등이주력매출원이다. (3Q11 누적기준각 27%, 16%, 15%, 14%, 11%) 동사의주요강점은 Facebook 기반의강력한유저기반을바탕으로한 Cross Promotion 과데이터분석을통한효율적인게임개선으로요약할수있다. 일반적으로 Social Game 은기존의온라인게임보다는 Life Cycle 이짧다고알려져있기때문에각개발사는꾸준히새로운게임을개발하여자신의게임들로부터자신의게임으로사용자들을이동시키게된다. Facebook이나대다수의플랫폼의경우게임을사용자들에게노출시킬수있는마땅한방법이없기때문에이러한 Cross Promotion 은사용자확보의가장중요한수준이되며기확보하고있는사용자기반은타사대비낮은비용으로사용자를확보할수있는각사의핵심경쟁력이된다. 동사는 Facebook 내에서경쟁사대비압도적인사용자기반을확보하고있어 (2 위업체인 Electronics Arts 대비 3.5~4 배수준의 MAU 확보 ) 향후에도해당플랫폼내에서지배적인위치를유지할것으로보인다. 동사의데이터에기반한사용자분석은또하나의핵심경쟁력이다. 동사는사용자들이게임중에서발생시키는모든클릭을데이터화해서하루에 15 테라바이트이상의사용자행동데이터를분석하는것으로알려져있다. 이러한분석을바탕으로동사는게임을개선하고보다효율적인유료화를추구하고효과적인광고를진행하는등의행동을취하게된다. 대용량의자료분석에대한기술자체와과거의축적된데이터, 노하우들은대규모의사용자베이스와함께또하나의핵심경쟁력이라하기에손색이없다. 2Q11 부터성장정체국면 / 이익률도하락급격한성장을지속해오던동사의 Booking ( 아이템의판매시점에모든매출을인식 ) 은 2Q11을기점으로성장이정체되는모습을보이고있다. 과거급격한성장과함께 Booking의성장이 Revenue ( 아이템의판매이후 15개월동안나누어인식. 과거 18개월에서회계기준변경 ) 의성장을압도했으나최근에는 Revenue가 Booking을넘어서는모습을보이고있는상황이다. 이러한성장정체는신규게임들의출시가늦어지고출시된게임들의경우도과거 FarmVille의최전성기만큼의트래픽을기록하고있지못하기때문이다. 최근출시된가장큰인기를얻고있는 CityVille의경우도출시후첫분기의트래픽은 FarmVille대비높은수준을기록했으나출시후 3분기부터는 FarmVille 출시후 3분기후트래픽의절반수준에머무르고있는상황이다. 아이템중소모성아이템보다영속성아이템의판매비중이높고그비중이점점높아지는것도매출성장에부정적으로영향을미치고있는것으로보인다. 이러한상황을극복하기위해동사는게임들의신규출시와함께플랫폼다변화 ( 자체플랫폼인 Zynga Direct, 모바일, 해외시장등 ) 를추구하고있고이는인원의급격한증가로나타나면서이익률에도부담을주고있는상황이다. 전년까지지속적으로 4% 이상을유지하던 Adjusted EBITDA Margin 은지난 3분기 2% 까지하락했으며이는낮아진 Valuation 의주요원인중하나로판단된다. 2

3 인터넷 / 게임 Analyst 최병태선임연구원 2) / btchoi@hmcib.com 플랫폼다변화와해외시장공략이향후의성장동력 2Q11 이후의성장률저하를극복하기위해동사는신규게임들의출시와함께플랫폼다변화, 서비스지역다양화를시도할것으로보인다. 동사는지난 1 월숨은그림찾기류의 Hidden Chronicles, Zynga Bingo, CastleVille, Mafia Wars Shakedown, ios용 DreamZoo의 5개게임출시계획을발표했다. 이중 CastleVille은 37 백만명의 MAU 를확보하며 4위권의게임으로도약하며새로운 -Ville 시리즈로서성공을이어나가고있다. 이러한게임의확장외에동사는플랫폼의확장에노력을기울이고있다. 현재동사매출의 9% 이상이 Facebook에서발생하고있는데 Facebook 내에서동사는결제수단으로 Facebook Credit를 5년간독점적으로사용하기로계약했으며이에따라 Facebook 은게임매출의 3% 를수취한다. ( 현재 Zynga 가인식하는매출은 3% 차감후의순매출 ) 높은매출의존도와 3% 의매출손해를극복하기위해동사는자체플랫폼인 Zynga Direct 를런칭할것을발표한상황이며 Google+ 등다양한플랫폼으로의확장을시도중이다. 모바일플랫폼의역할이게임에서점차중요해지고 Social Game 에서도차세대주요플랫폼으로부각받고있는상황에서동사역시모바일확장에많은노력을기울이고있다. 동사는최근 1년간모바일 DAU 를 1 배이상확장한것으로알려져있으며 IPO 자금을모바일회사의인수에사용할것으로전망되고있다. Zynga 는 Words With Friends 로잘알려진 NewToy 를 53 백만달러에인수했으며 Angry Birts 의개발사인 Rovio 를 22.5 억달러에인수할것을제안한것으로알려져있다. 이러한모바일로의확장노력은향후에도지속적으로이루어질것으로보인다. 한편지역확장을위한노력도지속적으로진행중이다. 현재동사의매출에서해외매출의비중은 35% 이며해외매출의대부분은영어권국가및유럽지역으로추정된다. 동사는중국에서는 Tencent 를파트너로삼아시장에진출을진행중이며일본시장에서는 Mixi 와협력을진행중이나현재까지의성과는제한적인수준이다. 일본시장에서는 Mixi 와 FarmVille 과 Treasure Island을출시했었으나지난 7월서비스를중단해다. Zynga 의대표타이틀인 FarmVille의 Mixi 버전은 114,명의사용자를확보하는데그쳤던것으로알려져있다. 당시 Mixi의대표적인농장게임인 Rekoo s Sunshine Ranch 가 5.6 백만명의사용자를확보하고있었고 Mixi 게임의 Top 2 에진입하기위해서는 7 만명의사용자가필요했던것에비하면매우실망스러운수준의실적이다. 중국의 Tencent와는지난 7월최근흥행작인 CityVille의중국버전을출시하기로협력을맺었다. 21년 5월 Zynga는 XPD Media 라는중국개발사를인수해베이징오피스를꾸렸으며 Zynga Texas Poker를출시한바있어 CityVille은중국시장에두번째로출시하는 Zynga 의게임이다. Tencent 의강력한사용자기반과 Zynga 의 IP 의만남이라는점에서향후기대를해볼수있겠으나일본시장에서의사례를볼때성과의여부는좀더시간을가지고지켜보아야할것으로보인다. 아직까지는제한적인성과를보이고있으나해외시장다변화는지속적으로시도될것으로보인다. 아시아는일본시장의급격한발전과중국시장의선전으로이미 Social Game 시장에서북미를제치고가장큰시장으로부각되었으며향후성장가능성역시큰것으로판단되기때문이다. 3

4 INDUSTRY NOTE 기아자동차삼영전자 (568) (27) < 그림 1> 매출액과 Booking 추이 < 그림 2> Booking 과 Adjusted EBITDA Margin 추이 3 3 ( 백만달러 ) 매출액 Booking 정체 / 성장하락에대한우려제기 Booking 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 ( 백만달러 ) Booking (%) 3 Adjusted EBITDA Margin Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 < 그림 3> 분기별매출구성 < 그림 4> Facebook 의존도추이 3 3 ( 백만달러 ) On-line game Advertising (%) 8 Bookings Revenue 높은 Facebook 의존도는비즈니스리스크 Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 < 그림 5> 아이템종류별매출구성 < 그림 6> Top3 게임의매출비중추이 (%) 8 6 Consumable Durable Durable 아이템은향후추가구매할필요가없기때문에 Durable 아이템의비중증가는향후실적전망에부정적인요소 (%) 8 Top 3 게임의비중매출다변화 / 기존게임들지속적으로매출창출 / 9년까지출시된게임들의 1H11 매출액은해당게임들의 1H1 매출액의 96% Q1 누적 3Q11 누적 Q11 누적 4

5 인터넷 / 게임 Analyst 최병태선임연구원 2) / btchoi@hmcib.com < 그림 7> 3Q1 누적게임별매출구성 < 그림 8> 3Q11 누적게임별매출구성 Zynga Poker 2% 기타 기타 19% 17% FarmVille Mafia Wars 27% 32% CityVille 11% Mafia Wars 14% FrontierVille 16% FarmVille 29% Zynga Poker 15% < 그림 9> 주요이용자수지표 < 그림 1> 주요게임들의 DAU 추이 ( 백만명 ) Average DAUs Average MUUs Average MAUs ( 백만명 ) 6 Zynga Poker FarmVille Empire&allies Mafia Wars CityVille Total For Key Titles Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 주 : DAU 는 Daily Active User, MAU 는 Monthly Active User, MUU 는 Monthly Unique User 자료 : Appdata, HMC 투자증권 < 그림 11> 모바일 DAU 성장추이 < 그림 12> 매출지역별분포 ( 백만명 ) 12 모바일 DAU % 미국 미국外 일평균모바일 Active User 1 배이상상승 8% 6% 4% 2% 해외시장이성장동력 향후 Tencent와의중국시장협력, 68 Mixi와의일본시장협력 65 등의성과관찰필요 % 3Q1 누적 3Q11 누적 5

6 INDUSTRY NOTE 기아자동차삼영전자 (568) (27) < 그림 13> 미국 Virtual Goods 시장규모 < 그림 14> 글로벌 Social Game 지역별분포 ( 십억달러 ) Virtual Goods 시장에서 Social Game 의비중은절반이상으로추정 미국 Virtual Goods 시장규모 라틴아메리카 5% 유럽 23% ROW 4% 아시아 4% 북미 28% 아시아시장의높은비중은일본시장의급격한성장때문으로추정 자료 : Inside Virtual Goods, HMC 투자증권 자료 : SuperData, HMC 투자증권 < 그림 15> Cross Promotion 예시 < 그림 16> Empires & Allies 의 DAU 추이 ( 백만명 ) 8 6 Cross Promotion 실시 E&A DAU 3 일만에 Facebook 4 위로등극 /6/6 11/6/7 11/6/8 11/6/9 11/6/1 11/6/11 < 그림 17> Zynga 가제시하는향후성장동력. 6

7 인터넷 / 게임 Analyst 최병태선임연구원 2) / btchoi@hmcib.com < 그림 18> 211 년주요 IPO 인터넷기업들의주가흐름 < 그림 19> 211 년주요 IPO 인터넷기업들의 Valuation Renren LinkedIN 3 Pandora Zillow Tudou Groupon Angel's List 대부분회사들이초기주가부진 11/5 11/7 11/9 11/11 (x) F PER Valuation 단순비교는무의미 Groupon LinkedIn Zillow Zynga 주 : 각사의상장일의주가를 으로환상하여그림자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 주 : 그림 18 의회사중 Pandora 와 Renren, Tudou 는적자추정, Angel s List 는추정치부재자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 < 표 1> 분기실적추이 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Reconciliation of Revenue to Bookings: Revenue 15,531 18,94 31,311 55,721,927 13,99 17, , ,89 279,144 36,829 Change in deferred revenue 16,992 33,644 67,136 88,831 77,391 64,597 51,79 47,74 43,78-4,41-19,168 Bookings 32,523 52,548 98, , , , , , , , ,661 Reconciliation of Net Income (Loss) to Adjusted EBITDA: Net income (loss) -1,761-9, -17,264-24,547 6,435 13,951 27,217 42,992 16,758 1,391 12,54 Provision for income taxes ,452 28,832 19,226 12,257 19,723 Other income (expense), net ,11 1, Interest income Gain (loss) on legal settlements -39,346 Depreciation and amortization 1,284 1,583 2,853 4,652 6,546 8,4 11,292 13,139 17,847 23,365 22,936 Stock-based compensation ,22 3,3 7,276 4,923 1,195 14,6 33,111 22,624 Change in deferred revenue 16,992 33,644 67,136 88,831 77,391 64,597 51,79 47,74 43,78-4,41-19,168 Adjusted EBITDA 16,656 26,635 53,848 71,48 93,552 93,794 12, 13, ,263 65,8 58,13. < 표 2> 사용자관련지표추이 ( 천달러 ) ( 백만명, USD) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Average DAUs Average MAUs Average MUUs ABPU Headcount (at period end) ,246 1,483 1,858 2,289 2,789. 7

8 INDUSTRY NOTE 기아자동차삼영전자 (568) (27) Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자최병태의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 HOLD : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 8