기업분석 삼성생명 (032830/ 매수 ) 보험 다시찾아온기회 + α Recovery 와삼성전자가치증가, 투자의견매수, TP 125,000 원삼성생명 (032830) 에대한조사분석을개시한다. 투자추천을제약하던변수들이긍정적인방향으로전환되고있다. 투자의

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1 기업분석 삼성생명 (3283/ 매수 ) 보험 다시찾아온기회 + α Recovery 와삼성전자가치증가, 투자의견매수, TP 125, 원삼성생명 (3283) 에대한조사분석을개시한다. 투자추천을제약하던변수들이긍정적인방향으로전환되고있다. 투자의견은매수, 12개월목표주가는 125, 원을제시한다. 목표주가산정은 1) 관계사지분가치를시가에서 25% 할인반영하였고, 2) 이를차감한영업자산을기준으로 PBR 멀티플 1.37 배와, 3) P/EV 멀티플을 1. 배를적용한후각각 1:1 가중반영하였다. 주식으로서삼성생명을단순화시킨다면순자산중삼성전자등이절반가량을차지하고, 나머지자산에서창출되는연수익률이 12% 수준의 ETF 라고치환할수있다. 더불어과거순자산유실이금리의상승으로보완될여지도남아있다. 즉주식과금리모두를추종할수있는투자대안이다. 삼성전자지분가치에만집착한다면환원주의의오류에빠질수있다. 1) 시중금리의정상화기대, 2) 신계약과실적의회복과같은본질적인펀더멘탈변수도개선되고있다는점이또다른투자포인트이다. 마지막우려요인인 Overhang 이슈만남은셈인데, 이또한전술한논리를고려한다면보유자입장에서서둘러처분할필요가없을것이다. 또다시시작된자사주매입은주가의하방경직성을강화시킬것이다. 장기고성장시대는지났지만, 기회의여지는내재생보시장은사회경제적환경을고려할때고도성장은제한적인반면, 금리상승시모멘텀이라는양면적인투자기회를지니고있다. 한국의생보시장이고성장시대로회귀할것으로전망하기에는쉽지않다. 추세적으로낮아지는경제성장률과심화되는소득양극화에따른잠재수요의약화가배경이다. 하지만소득의양극화는빠르게증가하는고소득층의잠재수요를흡수할수있는대형생보사에게는일면유리한기회를제공한다. 특히브랜드밸류와자본여력에있어높은비교우위를보유한대형생보사의경우상위소득계층에서의차별적인매출성장이기대된다. 역마진문제를우리보다먼저겪기시작한대만생보사들의사례에서볼때, 금리상승의초기국면에서는아웃포펌이예상된다. 주지하다시피동사를비롯한상위생보사경우고금리고정형준비금에의한역마진이크고, 역으로금리의회복시보유계약가치의증가폭역시크다. 2년전아시아생보사들이동시다발적으로 IPO 를실시한배경도여기에있다. 또다시이러한환경이재현되고있다. 정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 김해든 haedeun.kim@dwsec.com Trading Data & Share Price 매수 Initiate 목표주가 ( 원,12M) 125, 현재주가 (12/5/7, 원 ) 96,7 상승여력 29.3 EPS 성장률 (12F,%) 26.7 MKT EPS 성장률 (12F,%) 12.3 P/E(12F,x) 16.2 MKT P/E(12F,x) 9.2 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 19,3 발행주식수 ( 백만주 ) 2 D 일평균거래량 ( 천주 ) 257 D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 24 배당수익률 (12F,%) 2.1 유동주식비율 주최저가 ( 원 ) 79,5 52주최고가 ( 원 ) 12, 베타 (12M, 일간수익률 ).5 주가변동성 (12M daily,%,sd) 1.5 외국인보유비중 9.4 주요주주 이건희외 8인 (51.11%) ( 주 ) 신세계외 1인 (11.7%) 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주요사업 보장성보험, 연금및저축보험등을 중심으로판매하는국내최대생명보험회사 Earnings & Valuation Metrics 결산기 수입보험료 영업이익 순이익 EPS BPS P/E P/B ROE 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 십억원 ) 1/3 21, ,53, ,133 11/3 21,573 1,644 1,925 9,624 76, ,39 12/3F 22, ,712 91, ,222 13/3F 24,12 1,38 1,194 5,968, ,31 14/3F 25,431 1,181 1,351 6,757 17, ,564 자료 : 삼성생명, KDB대우증권리서치센터 삼성생명 KOSPI

2 I. Investment Summary Recovery( 실적, 성장, 금리 ) 와삼성전자지분가치, 투자의견매수, TP 125, 원 장기적인고성장시대는지났지만, 차별적성장여지는내재... 3 II. 다시찾아온기회 + α 삼성전자등관계사지분가치의상승 실적과신계약의성장회복중 금리 Recovery의선제적대응... 3 III. 성장의역설 : 저성장구조속에내재된차별적성장기회 장기적으로는저성장의구조화 소득양극화속에서대형사에게기회의여지잔존... 3 Ⅳ. Risk 요인점검 EV: 당위와현실사이 자산의현금흐름이 Risk 의시작과끝 일본과유럽의실증 : 블랙스완의일상화와자산운용... 3 Ⅴ. Valuation SOPT 와 EV 의혼용, 투자의견매수, TP 125, 원 Overhang: 마지막봉인

3 I. Investment Summary 1. Recovery( 실적, 성장, 금리 ) 와삼성전자지분가치, 투자의견매수, TP 125, 원 목표주가 125,원 SEC 지분가치 + 실적및성장회복과금리정상화를염두한선제적대응 삼성생명 (3283) 에대한투자의견은매수, 12개월목표주가는 125, 원으로조사분석을개시한다. 투자추천을제약하던변수들이긍정적인방향으로전환되고있다. 목표주가산정은 1) 관계사지분가치를시가에서 25% 할인반영하였고, 2) 이를차감한영업자산을기준으로 PBR 멀티플 1.37 배와, 3) P/EV 멀티플을 1. 배를적용한후각각 1:1 가중반영하였다. EVPS(12 개월선행 ) 은조정치를사용하였다. 주식으로서삼성생명을단순화시킨다면순자산중삼성전자등이관계사가치가절반가량을차지하고, 나머지자산에서창출되는수익률이 12% 수준의 ETF 라고치환할수있다. 더불어과거순자산유실이금리의상승으로보완될여지도남아있다. 즉주식과금리모두를추종할수있는투자대안이다. 삼성전자에대한비중을적절히채울수없는 Portfolio 투자자라면대체재로고려할수있다. 삼성전자지분가치에만집착한다면환원주의의오류에빠질수있다. 1) 시중금리의정상화기대, 2) 신계약과실적회복등본질적인펀더멘탈변수도개선되고있다는점이또다른투자포인트이다. 마지막우려요인인 Overhang 이슈만남은셈인데, 이또한전술한논리를고려한다면보유자입장에서서둘러처분할필요가없을것이다. 또다시시작된자사주매입은주가의하방경직성을강화시킬것이다. 2. 장기적인고성장시대는지났지만, 차별적성장여지는내재 생보산업의고도성장여지는제한적이지만, 상위소득계층에서의차별적성장가능성대만처럼역마진문제의완화측면에서금리모멘텀은내재 생보시장은사회경제적환경을고려할때고도성장은제한적인반면, 금리상승시모멘텀이라는양면적인투자기회를지니고있다. 성장측면에서는 고령화 = 노후보장수요확대 라는기계적전망보다좀더사회경제적관점에서의접근이필요하다. 전국민을대상으로 Retail 사업을영위하기때문이다. 국내외사례에서볼때생보산업의성장은결국경제성장률, 가처분소득의증가율, 소득분포등이좌우한다. 이러한맥락에서한국의생보시장이고성장시대로회귀할것으로전망하기에는쉽지않다. 추세적으로낮아지는경제성장률과심화되는소득양극화에따른잠재수요의약화가배경이다. 하지만소득의양극화는빠르게증가하는고소득층의잠재수요를흡수할수있는대형생보사에게는일면유리한기회를제공한다. 특히브랜드밸류와자본여력에있어높은비교우위를보유한삼성생명의경우상위소득계층에서의차별적인매출성장이기대된다. 역마진문제를우리보다먼저겪기시작한대만생보사들의사례에서볼때, 금리상승의초기국면에서는아웃퍼폼이예상된다. 주지하다시피동사를비롯한상위생보사경우고금리고정형준비금에의한역마진이크고, 역으로금리의회복시보유계약가치의증가폭역시크다. 2년전아시아생보사들이동시다발적으로 IPO 를실시한배경도여기에있다. 또다시이러한환경이재현되고있다. 3

4 II. 다시찾아온기회 + α 1. 삼성전자등관계사지분가치의상승 금융주 Valuation 의척도인 Book 의증가를유발하는 SEC 등계열사지분가치고려필요 주지하다시피삼성생명은삼성전자 1,62 만주 (7.2%) 등주요관계사의상장주식을대거보유하고있다. 이들상장주식의취득가대비평가차익은 16조원가량이고, 이중삼성전자의평가차익이 13.8 조원으로대부분을차지한다. 평가차익중과거판매한유배당상품의계약자몫으로 31.1%, 평가차익에대한법인세를이연법인세부채로 16.7% 가량배분한다. 결과적으로삼성생명의주주몫으로는 52.5% 가량이다. (11 년 12 월현재 ) 다만계약자몫의비율은느리지만점진적으로하락하고있는데, 매년 2%p 내외로감소하게된다. 현재는대부분의생보사들이유배당상품을판매하지않고있고, 28 년이후신계약은관계사지분의평가익의배분을하지않고있기때문이다. 이러한과거유배당계약은대부분연금상품으로추정되는데연금수령이개시, 특히일시지급형태로지급되기시작한다면계약자몫의감소폭은빠르게감소할개연성이있다. 표 1. 삼성생명의관계사보유현황 ( 만주, 십억원, %) 취득가총액 보유내역수량지분율현재가 평가액 평가차익 매도가능 삼성전자 , ,3, 14, ,878. 삼성화재 ,5 1, 삼성증권 , 삼성물산 , 삼성중공업 , 에스원 , 호텔신라 , 삼성테크윈 , 삼성 SDI , 제일모직 ,.7.6 Total 1, , ,62.6 지분법삼성카드 1,65.2 3, , 1, Total 2, ,6.3 3,7.2 주 : 5 월 4 일종가기준자료 : 삼성생명분기보고서, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 관계사지분가치등매도가능금융자산평가손익배분개념 매도가능증권평가이익 배분대상 ( 배분율 ) 계약자 31.1% 법인세 16.7% 주주 52.3% BS 분류 계약자지분조정 ( 부채 ) 이연법인세 ( 부채 ) 기타포괄손익 ( 자본 ) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 4

5 후술하겠지만이는 Valuation 방법에있어서도논란을일으킨다. 매도가능증권으로분류되어가치의증분이손익계산서상에반영되지않으므로주가상승시자본의증가를유발하지만 ROE 를하락시키기때문이다. 삼성화재의경우도삼성전자등의계열사지분이 2.7 조원, 자기자본의 1/3 을상회하는데, 지분의처분가능성이현실적으로낮다는점을고려하여 Valuation 에 Sum of Part 접근법이주로사용된다. 삼성화재의경우단순 ROE 는 12% 내외이지만, 영업자산 ( 자기자본에서관계사지분차감 ) 으로만산출한 Operating ROE 는 17% 로수준으로 2 nd Tier 손해보험사에못지않다. 최근삼성전자의주가가급등하고향후전망이매우긍정적이므로이에따른지분가치증대는분명삼성생명의투자포인트이다. 단순한셈법으로도삼성전자의주가가 1만원상승할경우계약자및법인세부채를계상한이후삼성생명주주몫의지분가치는조정순자산 (FY12 년말예상치 2.3 조원 ) 대비 2.8% 가량상승한다. 주당가치로는 2, 원가량증가하는효과를가져온다. 모든금융회사는자본비율상의규제를받는다. 자본이내재된위험의크기를얼마나완충할수있는지가핵심이다. 자본의증가는영업의확대, 위험인수능력의확대, 레버리지의확대를가능케하고, 이를통한주주이익창출능력의확대로귀결된다. 금융주에있어 ROE 가 Valuation 의기준으로작동하는이유도여기에있다. 자기자본의증가속도라는원론적의미를돌아본다면, 자기자본을실질적으로증가시키는계열사지분가치의증대또한일회적인효과로도외시하기는어렵다. 그림 2. 삼성생명시총증감과삼성전자지분가치증감추이 그림 3. 매도가능금융자산평가차익계약자지분율추이 ( 조원 ) 3 2 삼성생명시총증감 SEC 지분가치증감 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 F 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 5

6 2. 실적과신계약의성장회복중 일회성요인감소하며실적의정상화진입 일회성요인완화되면서실적정상화기조진입 삼성생명의실적은 FY11 4Q를기점으로회복및안정화될것으로전망된다. 금융시장의변동성완화로인해투자이익의안정화와경상적인이익관리기조가유지되면서부진했던실적은정상궤도에진입할것으로보인다. FY11 삼성생명의실적은금융위기가재현되면서투자영업부문을중심으로 2Q부터부진한이래, 3Q 에는구조조정의진행으로인한사업비증가와투자이익의회복지연으로인해기대치를충족시키지못하였다. 2~3Q 에는보험금지급정책상의이슈및계절성에의해손해율상승까지겹치면서부진을심화시켰다. 4Q의순이익은 4,768 억원으로완연히회복된것으로보인다. ( 잠정공시기준 ) 다만 4Q 실적역시경상적인측면보다는일회성요인이부각된다. 1) 삼성전자의배당금인식과함께, 2) 구조화채권평가손의환입 3) 삼성카드의지분법이익등이기여하여투자이익률은 5.6% 대를기록한것으로추정되고보증준비금 (GMAB) 의환입등도가세하였다. 표 2. 삼성생명분기별실적추이 ( 십억원, %, %p) FY1 FY11 QoQ YoY 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QF (%,%p) (%,%p) 보험영업수익 5,48.5 5,15.1 6, , ,71. 5, , , 수입보험료 4, ,9.7 6, ,31.7 5, , , , 보험영업비용 3, ,84.5 3, , ,.5 3, , , 보험영업이익 투자손익 1,733. 1, ,5.5 2,28.8 1, , , , 영업이익 영업외이익 세전이익 당기순이익 수익성지표 수입보험료대비실제시업비율 위험보험료대비사고보험금 투자이익율 예정이자율 주 : 3 월결산법인, 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 그림 4. 위험손해율과 13 회차유지율추이 그림 5. 부채부담이율과자산운용이익률추이 손해율 13 회차유지율 7. 운용자산이익률 (L) 7. 평균부채부담이율 (R) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 3. 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 5. FY8 FY9 FY1 FY11 FY8 FY9 FY1 FY11 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 6

7 투자이익의변동성제외하면분기 3, 억원내외의안정적이익창출기대 상장이후동사의실적은변동성이매우컸는데이는주로일회성요인에의한왜곡이다. FY1 에는서울보증 ABS 관련이익과사모펀드처분이익등상장과관련된혹은회계적인영향 (IRFS 전환 ) 에의한이익이 1조원가량발생하였다. FY12 에는금융위기가재현되면서파생상품평가손등이왜곡의주범이었다. 하지만이러한요인을제거해보면동사의경상적인실적은분기 3, 억원수준에수렴한다는것을알수있다. 계열사의배당수익등을경상적으로규정한다면이는소폭상승한다. 통상평이한 1Q를지나계절성에의한손해율상승으로 2~3Q 실적이하향한이후 4Q에는계열사등배당수익등으로회복되는경향을보인다. 그림 6. 일회성요인제거시순이익추이 ( 십억원 ) 순이익 (L) 일회성제거시순이익 (L) 손해율 (R) FY1 1Q FY1 2Q FY1 3Q FY1 4Q FY11 1Q FY11 2Q FY11 3Q FY11 4QF 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 최근손해율의상승추세를보이면서경상적인이익체력은소폭감퇴한면이있다. 이는과거계약의유지율이높은상위사의굴레인데 1) 26 년이후갱신보험판매가본격화되었고, 2) 최근보장성보험의신계약매출호조를바탕으로위험보험료재원이늘어나면서점진적으로안정화될것으로판단된다. 투자이익률의정상화, 구조조정비용등일회성비용감소, 삼성전자배당금의증가 ( 대우증권예상 DPS 1, 원, 작년 6, 원 ) 등을고려하면 FY12 전체적인이익개선도는 3% 에달할것으로예상된다. 7

8 성장의 Recovery: 보장성회복속에연금등성장기대 보장성신계약회복속에연금보험등의매출신장기대경험생명표변경및금융소득종합과세기준인하등이성장의촉매로부상 삼성생명의신계약성장은회복추세에있다. FY11 3분기누적 APE( 연납화보험료 ) 의성장은 8.6% 에이르는데, 특히수익성높은보장성보험의판매신장이이어지고있다는점이긍정적이다. 포화논란에도불구하고보장성보험의경우신성장시장인연금의 6.2% 보다높은 9.3% 의 APE 성장을기록하고있다. 변액종신상품의성장을중심으로이러한추세는 4Q에도이어지고있으며, 보장성상품의매출비중 (APE 기준 ) 은 48% 로업계평균 (32% 추산 ) 대비월등히높다. FY12 에도 1% 내외의 APE 성장이가능할것으로전망되는데, 보장성뿐아니라연금상품의매출성장이기대된다. 최근금융소득종합과세의기준강화가논의되고있다. 현행기준금액인 4천만원에서 3천만원또는그이하로낮추겠다는정치권의논의가진전되면서이에따른파급효과가동사와같은대형생보사에게는유리하게작용할수있다. 금융소득종합과세의기준이낮아질경우절세상품에대한수요가당연히부유층고객대상으로증대될것이다. 대체재로서부상할수있는금융상품은 1) 생보사의세제비적격연금, 2) 물가연동국채 ( 표면금리 1.5% 에대해서만과세 ) 등으로파악된다. 그림 7. APE 추이 그림 8. 삼성생명보종별 APE 추이 ( 십억원 ) 1, APE (L) APE 성장율 (R) 3 ( 십억원 ) 연금보장성저축 1, , Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QF FY9 FY1 FY11-3 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QF FY9 FY1 FY11 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 보종별수익성 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 보장성비중비교 5 연납화보험료대비수익성 수입보험료현가대비수익성 5 보장성연금저축 보장성연금저축 삼성생명 2nd, 3rd-tier 은행계열외국인평균 자료 : 삼성생명, FY1 EV Report, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 8

9 생보사의연금 ( 세제비적격형 ) 은 1년이상유지할경우연금소득에대해비과세하는데금액의제한이없는금융권내유일한상품이다. 부유층고객이넓고, 브랜드밸류와자본여력에있어비교우위에있는동사의매출성장에비대칭적으로유리한셈이다. 한편경험생명표변경에따른절판마케팅이활발하게전개될것으로기대된다. 경험생명표는보험가입자의연령별사망률을예측하여만드는데, 보험료산정의기준이된다. 고령화가진전되면서이번경험생명표상최종연령역시높아질예정이다. 연금보험의경우보험료가인상되는효과가나타나므로통상새로운경험생명표적용이전판매증진을위한마케팅이활발하게전개된다. 이번경험생명표는 7월부터적용된다. 즉보험료인상에앞서 FY12 1Q까지연금상품의매출증가는이어질것으로판단된다. 표 3. 삼성생명 APE 추이 ( 십억원 ) FY8 FY9 FY1 FY11 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 개인보험 , , , ,1 3, 보장성보험 , , , 사망보장 Type 종신보험 변액종신보험 정기보험 통합보험 건강보장 Type CI보험 통합보험 기타건강보험 기타보장성 금융형보험 , , , 연금보험 , , , 고정형연금 변동형연금 , 변액연금 저축보험 고정형저축 변동형저축 변액저축 단체보험 합계 , , , ,27 3, 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 신계약의성장이중요한이유는최근상장한아시아주요생보사의주가차별화가설명한다. 21년은아시아의대형생보사들이동시에상장을추진한이례적인시기였다. 8년금융위기이후지속되어온금리인하의행진이멈추고향후이의정상화, 즉금리모멘텀을활용하기위한포석이깔려있었기때문이다. 상장이후생소한것에대한기대와내재가치 (EV) 기준저평가논리가부각되었으나, 대체로주가부진은지속되었다. 9

10 21 년상장한아시아생보사중 AIA 만아웃퍼폼의배경 1) 높은신계약성장 2) 신계약마진개선 3) 지역별고른성장 상장한주요생보사 4개중홍콩 AIA 의주가는많은의미를제시한다. 4개사의주가성과는일본 Dai-ichi 가가장부진하고, 이어한국생보사들이뒤를잇고있다. 21년 1월말상장한 AIA 주가는최근 1년간의보호예수기간이끝나면서오버행이슈가현실화되면서잠시부진했지만재차회복하고있다. 홍콩시장내에서의상대주가역시탁월할뿐아니라, 다른상장생보사들과매우배치되는주가흐름이다. 최근 Valuation 을보면 Dai-ichi P/EV.45 배, 한국생보사들은.7 배수준이다. AIA 의경우상장후 P/EV(actual EV 기준 ) 역시 1. 배이상을꾸준히방어하고있고, 최근 1.5 배이다. 이의본질적요인은자명하다. 양적으로나질적으로나성장이양호하다는점이다. AIA 주가는 FY1 4Q 실적에서 2% 를넘는신계약가치성장률을발표한이후본격적인상승곡선을그린다. FY1 신계약가치성장률은 22.4%, FY % 로더욱가파른성장을보이고있다. AIA 측에서는판매인력의생산성개선, 상품의마진개선 ( 가정변화에의한요인은오히려 1.7% 하락 ), 유지율개선등에기인한다고밝혔다. 신계약이질적지표인 APE 마진역시 % 내외의높은수준을유지하고있는상황이다. FY1 37.1% 대비 FY11 년 41.6% 로 4.5%p 개선되었다. Business Unit 별고른성장과마진개선도확인된다. 말레이시아, 중국, 태국등신흥시장뿐아니라홍콩, 싱가폴등포화시장에서도높은성장과마진율을유지하고있다. 한편 Dai-ichi 는신계약가치성장률이 13% 수준 ( 신규편입한호주자회사실적제외 ) 으로나쁘지않지만, 자국내자산운용환경악화로역마진문제가다시악화되고있는상황이다. 그림 11. 아시아주요 IPO 보험사상대주가추이 그림 12. AIA VNB 및 VNB 마진추이 ( 각상장일주가 = ) 13 7 대한생명삼성생명 Dai-ichi AIA 상장이후 -17.6% -15.5% -.2% 22.6% c ( 백만달러 ) VNB (L) VNB margins (R) +41.2% +53.1% YoY 성장률 +2.% +71.2% +11.1% +2.5% +11.8% Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 2 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : AIA Group, KDB 대우증권리서치센터 1

11 그림 13. AIA 지역별신계약가치 그림 14. AIA 지역별신계약마진율 ( 백만달러 ) % % % % +13.1% % +15.6% 홍콩태국싱가포르중국한국말레이시아기타 홍콩태국싱가포르중국한국말레이시아기타 자료 : AIA Group, KDB 대우증권리서치센터 자료 : AIA Group, KDB 대우증권리서치센터 그림 15. AIA 상대주가추이 그림 16. 아시아주요 IPO 보험사 P/EV 추이 (1/ 11/ 1=) 1 AIA Hang Seng (x) 2. AIA Dai-ichi Cathay Life 삼성생명 대한생명 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, 각사자료, KDB 대우증권리서치센터 그림 17. Dai-Ichi 상대주가추이 (1/ 4/ 1=) 12 NIKKEI 225 Dai-ichi Life 그림 18. 대만 Cathay Financial 상대주가추이 (1/1/1=) 12 Cathay Financial Taiwan weighted index 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 11

12 3. 금리 Recovery 의선제적대응 평균부담금리연간 15bp 내외하락하면서이차역마진개선추세투자이익률가정에따른내재가치변동폭가장큼 삼성생명의투자포인트중하나는금리에의한가치변동이상대적으로높으며, 이는금리정책이정상화기조에진입하였을때주목받을수있다는점이다. 정책금리인하가마무리된다는전제로시중금리가선제적으로이를반영하는시점을투자기회로탐색할필요가있다. 동사의적립금중고정형부채의비중은 56.9% 에이른다. 주로외환위기전후로판매한고금리연금상품등의유산인데 2년대초반에는 75% 에이르렀던것으로추정된다. 이중 6.% 이상의고금리부채의비중이절반에달하고평균부담금리는 7.43% 에이른다. (FY11 12월말기준 ) 금리변화에따른리스크와순자산가치의변화폭을좌우하는듀레이션갭은 1.68 으로대한생명 3.5 보다는상대적으로작다. 2 년초반보다는크게개선되는추세이지만여전히금리리스크에서자유로울수없는상황이다. 금리연동형상품판매의확대와고금리부채의만기도래가진전되면서평균부담금리의하락은연간 15bp 내외로순조롭게진행되고있고, 듀레이션의갭도장기채권의편입확대와함께좁아지는추세이다. 그림 19. 금리및투자이익률에따른보유계약가치변화 ( 조원 ) 삼성생명투자수익률 ±25bp 가정대한생명동양생명금리 ±5bp 가정삼성화재 % % +11.7% +15.8% +8.9% +8.6% +1.5% % -9.7% -8.7% -1.4% % -12.6% % 삼성생명 대한생명 동양생명삼성화재현대해상 LIG손보메리츠화재 자료 : 각사 FY1 EV Report, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 삼성생명금리고정형부채비중과평균부담금리추이 그림 21. 고정형부채비중비교 65 고정형부채비중 (R) 7.1 고정형부채평균부담금리 (L) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q FY8 FY9 FY1 FY11 대한생명삼성생명동양생명삼성화재현대해상동부화재 LIG 손보 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 각사및각사분기보고서, KDB 대우증권리서치센터 12

13 시중금리의정상화가장기적인이익안정화의전제요건 이를종합하면금리상승에따른내재가치변화폭역시크다. 투자이익률 25bp 상승시내재가치중보유계약가치는 15% 이상증가한다. 내재가치 (Embedded Value) 가 Valuation 지표로서의유의성은퇴조하고있지만, 상대평가의기초로서는활용가치가높다. 특히나생손보간비교, 생보사내에서도금리에의한가치변동이매우차별적이기때문에더욱그러하다. 내재가치의변화기대뿐아니라, 금리의상승은대부분의자산을금리부자산에운영하는동사및생보사에있어자산운용상의안정성, 더나아가전체이익의안정성제고하게된다. 자산의교체주기를감안하면시중금리의상승이즉각적으로실적에상승작용을일으키지는않는다. 생보사들의투자운용기조는고수익보다는안정성에초점을맞추는데, 초저금리하에서는과거판매한고금리부채와최저보증이율등을고려하면마냥이러한원론에집착할수많은없다. 국고 3년이 3.3% 에불과하고 1년이상의장기채권과의금리차가크게줄어든상황이다. 국채이외의대체투자에대한비중을늘릴수밖에없다. 최근손보사들의경우도신용채권 ( 회사채, 금융채등 ) 의비중을늘리면서보유이원을방어하고있는데, 이는 8년금융위기이후매우뚜렷하게나타나는현상이다. 손보사의경우부채듀레이션이짧고, 변동형준비금이대부분이므로시중금리의변화에대응력은상대적으로높은편임에도그러하다. 신용채권의증대는결국은장기적인이익변동성이확대되고, 보험업의투자포인트인규모의경제를바탕으로안정적인이익관리라는미덕을해치게된다. 일본, 대만처럼역마진이슈, 저금리로인한자국내투자환경악화로인해대체재를찾는과정에서높은이익변동성, 자산건전성의악화를누차확인시킨바있다. 그림 22. 자산, 부채 Duration Gap 비교 그림 23. 삼성생명자산, 부채 Duration GAP 추이 9 자산 (L) 4 9 듀레이션 Gap 자산 Duration 부채 Duration 부채 (L) 6 부채 - 자산 D Gap (R) 대한생명삼성생명동양생명동부화재현대해상삼성화재 LIG 손보 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q FY6FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 13

14 그림 24. 삼성생명운용자산규모및구성추이 ( 조원 ) 1 현예금채권대출부동산수익증권등주식 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q FY 8 FY 9 FY 1 FY 11 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 그림 25. 시중금리추이 8 Spread(1yr-1yr) 국고채권 (1 년 ) 국고채권 (1 년 ) 국고채권 (2 년 ) 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 26. 시중금리와생보사주가추이 (1/3/17=, 삼성생명은 1/5/12=) 1 12 대한생명 삼성생명 KOSPI 국고채 3 년물 자료 : KDB 대우증권리서치센터 14

15 대만생보사들은우리의 Pathfinder! 이차역마진측면에서대만과의유사성 보험업종은전세계적으로유사한형태의사업모델을가지고, 성장국면의차이만있을뿐이다. 따라서앞서상장된보험사들의주가흐름은유용한참조지표이다. 특히고금리부채에의한역마진문제를먼저겪었던대만생보사의주가움직임은우리에게큰의미를지닌다. 대만생보사들은경쟁과수익성이라는관점에서우리와매우유사하다. 이는 1) 상위사들중심으로시장이과점되어있고, 2) 과거에판매한높은부담금리의저축성상품으로이차역마진에시달리고있기때문이다. 대만생보사들은 9년대와 2년초반까지 4~8% 수준의고금리보장성저축상품을대거판매하였다. 특히 Cathay Life, Shin Kong Life 등상장된생보사들이집중적으로판매했다. 이들 Legacy Book 의평균부담이율은 6.5% 이상이고, 생보사들의전체적립금의평균적인부담금리는 4.5% 수준이라고알려져있다. 게다가당시판매한상품의 Duration 도 2년에서 3년이상의초장기이다. 우리생보사들이외환위기전후판매한고금리저축보험의사례를몇년앞서있는셈이다. 그림 27. 대만보험사수입보험료점유율비교 Cathay Fubon Nan Shan Shin Kong Chunghwa Post China Allianz Taiwan Mass Mutual Bank Taiwan Farglory Taiwan Kuo Hua Hontal PCA Singfor Global Chaoyang 주 : FY1 수입보험료기준자료 : 대만보험협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 28. Cathay Life 역마진추이 그림 29. 대만금리추이 기준금리 국고채 5 년 Negative spread 부채부담비율 (L) 투자수익률 (L) 자료 : Cathay Life, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 15

16 금리에따른내재가치민감도가매우큰대만생보사의주가는금리상승초기국면에서탄력적 반면대만의금리수준은우리보다현저히낮을뿐아니라, 생보사들의투자이익률도 3% 중반수준에머물고있다. 금융위기이전투자환경의정점이었던 7년을제외하면역마진은지속되고있다. Cathay Financial Holdings 는대만금융업종에서시가총액이가장크고, 대만내에서가장큰상업용부동산투자자이다. Cathay United Bank 를비롯한손보, 증권등의자회사를거느리고있는데, 이들자회사의수익성은평이한상황이고전체금융지주의이익변화는 Cathay Life 가좌우한다. 4~7 년은전세계적인금리상승국면이었다. 이러한추세를반영하여 7년도말발표한 Cathay Life 의 EV는크게증가하였다. 통상 EV 변화에가장큰영향을미치는투자이익률과할인율인데, 할인율을고정시켜서추이를보면아래표와같다. 금리상승을반영하여투자이익률가정을 5.% 에서 5.25% 로조정하면 6년대비 7년의전체 EV의증가율은 26%, 보유계약가치 (VIF) 는 36% 에달한다. 금리영향이가장크다는대한생명의보유계약가치민감도와유사한수준이다. 우리에게시사하는바는보유계약가치의증감이분명한모멘텀으로작용한다는점이다. 투자이익률개선효과를보유계약의전기에걸쳐서일시에보여준다는점에서금리가기조적으로상승또는하락하는시점에서수치변화의가시성은매우높다고할수있다. 즉 Trigger 로활용할수있는모멘텀지표로서 EV는유용한것으로보인다. 주가역시전반적인금리추이와주가가동행하지만, 특히나금리상승의초기국면또는정책금리의하락이멈춘직후회복탄력이강했다. Cahthay Financial Holdings 과유사한상황인 Shin Kong의주가는시중금리의추이와동행성이매우높다. Shin Kong Life 의경우에는투자이익률의따른민감도가더욱크게나타난다. 표 4. Cathay Life EV 추이 (NT$bn, %) FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 ANW (a 조정순자산 ) VIF (b 보유계약가치 ) VNB( 신계약가치 ) EV (a+b 내재가치 ) VIF 증가율 23% 17% 16% 36% -16% 15% 1% EV 증가율 18% 13% 15% 26% 29% % 1% 투자이익률가정 ~ ~5. 할인율가정 ~11. 1.~11. 1 자료 : Cathay Life Insurance, KDB대우증권리서치센터 그림 3. 대만기준금리와 Cathay Financial 주가추이 그림 31. 대만기준금리와 Shin Kong Financial 주가추이 5 기준금리 (L) Cathay Financial 주가 (R) (NT$) 5 기준금리 (L) Shin Kong Financial 주가 (R) (NT$) 금리하락이끝나는시점에서크게반등 금리하락이끝나는시점에서크게반등 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 16

17 III. 성장의역설 : 저성장구조속에내재된차별적성장기회 경제개발기를거치면서고도성장을거듭한한국생보시장의성장은답보상태이다. 외환위기이후종신보험, 변액보험등을통해질적성장을거두기는했으나, 기조적으로보면크게다르지않다. 우리가보는보험수요에영향을미치는요인은 1) GDP 성장률, 2) 고른소득분포, 3) 고령화등이다. 이는과거우리시장뿐아니라, 일본및최근급성장하고있는아시아주요국의성장에서도목격되는공통점이다. 이중일본의사례를들어 고령화 = 노후보장및연금수요확대 로등치시키곤하지만, 1) 과 2) 의영향이더욱커보이다. 고령화는필요조건이기는하지만충분조건은아니다. 단기적으로는적극적인영업개척, 연금상품에대한마케팅강화등으로수요회복의가능성이높다. 하지만장기적관점에서는 GDP 성장률을크게상회하기어려워보인다. 가구당가입율은 9% 를상회하는상황이다. 다만보장성상품의밀도 ( 보장금액 ) 나가구당연금자산등을보면추가수요가능성도잔존한다. 사치재 ( 소득에대한수요탄력성이높은 ) 에가까운보장성보험의경우소득양극화의관점에서보면추가수요 ( 소득수준의증가가지속되는계층에서 ) 가기대된다. 1. 장기적으로는저성장의구조화 경제성장률, 가처분소득증가율이성장의가장큰변수 미시적관점에서생명보험의수요를견인하는요체는새로운상품의출시와채널의다각화, 판매수수료체계등을꼽을수있으나, 기조적인수요결정요인으로보기는어렵다. 선행연구들을종합해볼때거시적으로생명보험수요를결정짓는변수는크게 1) 경제성장률과가처분소득증가율, 2) 인구의고령화로압축할수있다. 보험연구원등의선행연구를보면생명보험수요에영향을미치는통계적으로유의한지표는소득수준이라고한다. ( 한국을포함한보험선진국의보험수요결정요인분석, 보험금융연구 9년 11월, 보험연구원 ) OECD 국가를대상으로한국민의료비결정요인분석에서도소득이의료비지출을결정하는가장중요한요인이며, 의료비지출의소득탄력도는 1보다크게나타난다고한다. ( 국민의료비지출구조및결정요인에대한국제비교, 8년 2월, 건보공단 ) 보험산업은전세계적으로유사한사업모델을가진다. 한국의전철로흔히불리우는일본생명보험시장도이러한궤적을보여주었다. 그림 32. 일본의생명보험보유계약금액과가처분소득성장률추이, 괴리치 3 보유계약과가처분소득성장률괴리치 보유계약 가처분소득 자료 : 일본통계청, 일본후생성, 일본생명보험협회, KDB 대우증권리서치센터 17

18 고령화만으로수요를담보하지는않음 일본의경우 195 년대한국전쟁의특수를통해자본축적이이루어진이후 년대고도성장기를거듭할당시, 보유계약의성장률도 3% 를육박하는국면이지속되었다. 소득증대와풍부한중산층수요를배경으로가처분소득의증가율을상회하는높은보험시장성장률을기록하였다. 주목할점은단순히고령화의심화가성장을담보하지는않는다는점이다. 일본의경우고령화의진전은 7~ 년대고도성장기뿐아니라, 현재까지도진행중이다. 반면 9년이후찾아온제로성장시대에서보험시장도역성장에진입하게된다. 한국생보시장의성장을긍정적으로보는가장큰포인트는고령화에따른생존리스크의보장으로압축된다. 이를근거로건강보험등보장성상품의성장, 퇴직연금과변액보험으로대별되는자산연계형상품의성장등이흔히언급된다. 그러나소득의증대가가장유의적이고, 후술하는중산층의내수기반으로대변되는균형적인소득분포가중요하다는판단이다. 고령화가보험수요확대를담보하지는않는다. 가처분소득의증대가전제되어야한다. 미래를위한현재의지출이라는보험재화의특성상여유소비능력이전제되어야수요증대로직결될수있기때문이다. 그림 33. 한국 : 수입보험료와가처분소득성장률추이, 괴리치 그림 34. 대만 : 수입보험료와가처분소득성장률추이, 괴리치 수입보험료와가처분소득성장률괴리치가처분소득성장률수입보험료성장률 5 괴리치 수입보험료가처분소득 자료 : 통계청, KDB대우증권리서치센터그림 35. 일본 GDP성장률과보유계약성장률분포 ( 보유계약,%) 3 자료 : 대만통계청, 대만생명보험협회, KDB대우증권리서치센터 그림 36. 일본평균기대수명과수입보험료추이 ( 조엔 ) ( 세 ) 2,5 수입보험료 (L) 85 평균기대수명 (R) 2, 2 1, (GDP,%) 1, 자료 : 일본통계청, 일본생명보험협회, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 일본통계청, 일본생명보험협회, KDB 대우증권리서치센터 18

19 한국의보험시장은 1) 전체적인소득의증대와함께, 2) 개인, 가구, 세대에있어균형적인소득분포와같은질적소득지표또한중요하다고판단된다. 전인구를대상으로하는전형적인 Retail 사업의특성을보유하기때문에더욱그렇다. 소득양극화로인한수요위축여지도내재 이러한관점에서역시한국의잠재적보험수요는약화되고있다는판단이다. 소득증가율이둔화될뿐아니라, 소득양극화의심화, 저축율하락도부인할없는사실이기때문이다. 일본의경우 1억중산층 또는 총중산층 ( 전인구가중산층으로규정할수있는 ) 이라고불리는탄탄한내수기반이 199년대이후심화된소득양극화의결과심각한위기를맞게된다. 이후지금까지이어지는내수소비위축은보험계약성장률에도뚜렷하게영향을미치는것으로나타난다. 우리의경우흔히소득불균형및양극화의지표로언급되는지니계수, 5분위배율 ( 소득 5분위 /1분위배율 ) 은외환위기이후악화되고있다는점은부인할수없는사실이다. 종합적으로중산층비중의대체지표라고할수있는중위소득의비중 ( 중위소득의 5~15% 에해당하는세대비중 ) 은꾸준히하락하는추세이다. 그림 37. 부문별소득증가율 3 19 년대 199 년대 2 년대 기업정부가계국내 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 표 5. 생명보험가구당가입률및가입건수 : 소득및주택소유여부별 (%, %p, 건 ) 소득 주택소유여부 구분 가입률 가입건수 ( 건 ) 29 년 21 년 29 년대비가입률 (%p) 29 년 21 년 29 년대비가입률 (%p) 저소득 중소득 고소득 소유 무주택 자료 : 생명보험협회, KDB 대우증권리서치센터 19

20 그림 38. 한국가처분소득증가율과저축률추이 그림 39. 한국 : 중위소득비중및중위소득대비 5% 미만비율 저축률 (L) 가처분소득증가율 (R) 중위소득비중 (L) 15 중위소득 5% 미만비율 (R) 자료 : 통계청, KDB대우증권리서치센터 그림. 일본 5분위배율과보유계약성장률추이 (Index) 3 보유계약성장율 (L) 2.8 5분위배율 ( 가처분소득기준, R) 자료 : 통계청, KDB대우증권리서치센터 그림 41. 한국수입보험료성장률과소득 5분위배율 (Index) 6. 수입보험료성장율 ( 일반계정, R) 5분위배율 (L) 자료 : 일본통계청, 일본생명보험협회, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, 보험개발원, KDB 대우증권리서치센터 2

21 2. 소득양극화속에서대형사에게기회의여지잔존 양적지표로는성장둔화 소득증가빠른계층에서는수요잠재 양적지표인가구당가입율을보면생보시장성장의둔화를유추할수있다. 농협공제, 우체국보험과같은유사상품까지고려하면가구당가입률은 9% 에육박한다. 21년가입률은 88.% 로금융위기의여파로 29 년보다오히려하락하였다. 가입건수도 27 년 4.1 건을기록한이후제자리상태이다. 일본의가입률과큰차이를보이지않고있다. 가구수의증가가제한적인상황에서양적성장에는한계에봉착했다고볼수있다. 반면질적지표를보면 1) 가구당보장금액이선진국에비하여아직낮고, 2) 연금소득대체율 ( 연금소득에대한은퇴전소득의비율역시 % 아래로 OECD 의권고치인 ~9% 보다현격히낮은상태이다. 결국성장을위해서는질적전환이필요한시기에봉착한것이다. 가처분소득증가둔화, 양극화의심화등에따른수요약화는역으로생각해보면소득의증가가오히려빠르게나타나는계층에서는잠재수요가많다고볼수있다. 성장률이답보상태인보장성부문에서는소득증가가빠르게나타나는계층을중심으로고보장상품에대한수요를확보할여지가있다. 연금자산등자산연계형상품의경우도마찬가지이다. 소득의항상성이충족되는계층에서는질병, 상해등의생존리스크이외에노후소득에대한보장욕구도커질것이기때문이다. 그림 42. 생명보험가구당가입률추이 그림 43. 한 일생명보험가입률추이비교 민영생보우체국농 ( 축 ) 수협전체 일본 한국 자료 : 생명보험협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 44. 가구당보장금액비교 자료 : 일본생명보험협회, 한국생명보험협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 45. 주요국가별연금제도소득대체율비교 ( 천달러 ) 189 가계소득 가구당연금자산 국민연금퇴직연금개인연금 1.9x 57.4x 22 2 미국 한국 World Bank 권고수준 미국영국일본한국 자료 : 한국보험학회 (27), KDB 대우증권리서치센터 자료 : OECD, KDI, 보험연구원, KDB 대우증권리서치센터 21

22 보험상품, 특히생보상품은수십년간의장기적인계약관계를가지는유일한재화이다. 또한재화의효용이먼미래에나타나기때문에안정성, 브랜드밸류가무엇보다중요하다. 심화되는소득의양극화는생보시장내양극화도초래할것으로예상된다. 보장금액을높일수있는소비계층은고소득계층이다. 높은소득분위를형성하는계층은노후보장을위한보장성상품, 연금상품등을가입할수요가많다. 이들의가입시판단기준은가격보다는거대자산과안정성을보유하고있는상위사로집중될것이다. 그림 46. 한국 1분위소득추이 ( 백만 ) 평균 1 분위 2 분위 3 분위 4 분위 5 분위 6 분위 7 분위 8 분위 9 분위 1 분위 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 그림 분위소득증가율 ( 시기별구분 ) (%p) 2 괴리 82년 ~97년 97년 ~8년 분위 2 분위 3 분위 4 분위 5 분위 6 분위 7 분위 8 분위 9 분위 1 분위 자료 : 통계청, KDB 대우증권리서치센터 22

23 IV. Risk 요인점검 1. EV: 당위와현실사이 자산의현금흐름이 Risk 의시작과끝 EV는당위적으로는가치측정툴로유의적 생보사의상장과함께 EV(Embedded Value) 를가치평가의 tool 로써사용해야한다는의견이지배적이었다. 장기적으로현금흐름이발생하고, 판매초기시점에서많은비용이발생한다는회계적특성때문이었다. EV는과거계약으로부터실현된주주이익의순자산가치 (Adjusted Net Worth, ANW) 에미래에발생할주주이익인보유계약가치 (Value In Force, VIF) 를합산한것이다. 투박하게표현하자면대략의 Book Value 에보유계약으로부터발생할미래의이익을앞당겨더해준것이라고요약할수있다. 보험계약의장기성, 유한성, 강제성이전제된다는점에서 DCF 및 RIM 에서발생할수있는한계 (Terminal Value 의의존도가크다는 ) 는극복되지만, 합리적가정을통해미래이익을주주가치에반영한다는점에서는같은맥락이다. 표현만생소할뿐상품의수익성, 매출의연속성과듀레이션등을대입하면여러업종에서사용할수있는개념이다. 미래현금흐름에대한합리적가정과할인율설정이매우중요한데, 가정설정의주요 Factor 는다음장표와같고, 실제상품의현금흐름 ( 종신보험, 연납 ) 을가지고그려본것이다음장두개의그림이다. EV는보험사가추구해야할기업가치제고의가장중요한관리지표라는점에는이견이없다. 하지만주식의유통시장에서수용되지못하는한계도상존한다. 자산의현금흐름에대한불확실성, 감독당국의자본규제가자기자본에근거하므로유통시장의가치척도로서 EV의수용성은아직 EV 산출에있어부채쪽의현금흐름에대해서는신뢰성을확보할수있지만, 우리자본시장과투자환경에서자산쪽현금흐름에대한의문이지속될것이기때문이다. 장기적인보험상품의특성상사회경제적환경에노출되는것은불가피하다. 저금리국면이지속되면서투자이익률이지속적으로낮아져서역마진의우려가상존하고, 금리연동형상품에서도 최저보증이율옵션 의문제가발생할수도있다. 거꾸로높은금리수준에서는더높은이자율을찾아저축상품의해약이증가할수도있는위험이상존한다. 또한자본규제측면에서도한계를지닌다. 금융산업은철저한규제산업이므로재무및영업전략에있어감독당국의자본규제로부터자유로울수없다. 금융업종에서의규제자본은현재의위험을완충하는역할을하므로현재의자기자본 ( 유동성및타인자본의속성을고려한조정자기자본 ) 을기준으로한다. 현금흐름의창출능력이제조업에서중요하지만금융업종은현재의자기자본의증가가 Capex 를의미한다. 미래이익의현가가아무리많더라도금융위기당시와같이특정한리스크에노출되어자본확충의요구를받게되었을때금융주의주가는미래이익보다는현재의위기에충실히반응한다. 자본규제에있어보유계약가치를자기자본으로인정하지않는이상독립적인 Valuation 지표로역할하기에는아직한계가있다. 생보사가치평가에있어 EV의유용성과수용의필요성은하지만아직까지 Traditional EV의한계도엄연하고우리시장에서미실현이익에대한인색한평가도현실이다. EV는당위이긴하지만, 수용되기위해서는시간이필요할듯하다. 23

24 표 6. 상품단위 Cashflow 의주요 Factor Cash Flow (+) 수입보험료 납입기간동안계약자로부터유입되는보험료 Cash Income (-) 사업비 사업비기준에따라지출 (-) 사망보험금및해약환급금 사망자및해약자에게해당시점에보험금및환급금지급 (-) 준비금전입액 (+) 투자수익 가정한투자이익률기준운용수익 (=) 세전이익 (-) 법인세 세전이익에법인세율적용하여산출 (=) 세후손익 법인세차감손익 (-) Required Capital 감독기준에의해보험금지급을위해적립 (=) 처분가능이익 실제로주주에게배당가능한금액 Embedded Value 처분가능이익의현재가치, 처분가능이익을적정할인율로할인하여현재가치화 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 48. 보험상품의 Cashflow 사례 Inflow 투자수익수입보험료사업비, 보험금, 환급금, 준비금순증세전이익 Outgo 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 49. 처분가능이익의 Cashflow 법인세및 CoC 등 Inflow 처분가능이익 Outgo 자료 : KDB 대우증권리서치센터 24

25 2. 일본과유럽의실증 : 블랙스완의일상화와자산운용 금융시장환경의변동성확대 투자부문의현금흐름측정이어려워지는현실적제약이 EV의유용성을감퇴 보험산업특히생명보험사의펀더멘탈은거시경제상황과직결되기때문에결정론적예측은경계할필요가있다. 우리에게있어금융위기는 1년주기로출몰하면서보험및금융산업에영향을주었다. 위기의주기는짧아지고, 변동성은확대되고있다. 통상금융산업의리스크는 1) 금리리스크, 2) 시장리스크, 3) 신용리스크, 4) 유동성리스크등으로크게분류할수있다. 생보사의경우금리와신용리스크는이자부자산이운용자산의대부분을차지하는만큼일상적으로내재되어있다. 유동성리스크의경우외환위기시해약이급증하고대안으로고금리저축상품을판매하면서지금의역마진문제를창출한것이대표적인사례이다. 금융주에있어가장무서운리스크이다. 8년금융위기당시해외자산투자손실의경험등도시장및신용리스크가극단적으로나타난형태이다. 거시경제의위기는무엇보다 EV의핵심가정중하나인투자이익률가정을뒤흔든다. 8년금융위기뿐아니라최근유럽의재정위기가불거지면서나타난손실역시같은맥락이다. 위기의속성은과거의낡은기준으로미래를예측할수없다는한계에서비롯된다. 그림 5. 미국, 한국유럽의변동성지수 (VIX) 추이 그림 51. Probability of Default Index 추이 (Index) 한국 VIX 미국 VIX 유럽 VIX (Index) 3, 2,5 이머징 서유럽 미국 2, 1,5 1, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 그림 52. 만기별국채발행금액 ( 조원 ) 그림 53. Leverage 비교 (x) 년 5 년 1 년 Tips 1 년 2 년 은행생보손보증권 자료 : BondWeb, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 25

26 일본, 유럽보험사들의투자영업환경악화가최근사례 생보는은행에버금가는대규모 Leverage 를수반하는산업이다. 또한부채의 Duration 이매우길고, 상품에따라서는그이상의초장기도많다. 불행하게도 Matching 할수있는자산은국내자본시장에서는한정적이다. 국채발행의대부분은 1년물이고, 그나마희소한 2년물의발행입찰율은 % 를넘는다. 최근의가장실증적인사례가유럽의재정위기에서파생한일본과유럽보험사의경영상황이다. 일본 Dai-ichi: 듀레이션매칭과저금리대안으로선택한유로존국채로부터손실 일본보험사들은예측불가능한대지진과유로존의위기등블랙스완의일상화로자산운용상의어려움을겪고있다. 다이이치생명의경우최근실적부진은대규모유가증권관련손실에기인한다. 특히재정위기가악화되고있는유로존국가들의채권을대량보유 (11 년 3월말 4, 억엔수준에서 12월말 856 억엔으로급격히축소중 ) 하고있는데유가증권평가손이 FY11 상반기 851 억엔이른다. 채권의축소기간중에유로존채권가격하락폭이컸으므로상당한처분손이발생하였을것이다. 듀레이션매칭과자국내낮은금리를대체하기위한수단으로이에부합하는유로존장기국채를많이편입한것으로보인다. 다이이치생명은해외진출을가속화하면서호주보험사인수, 국내성장의회복등으로그룹전체의신계약성장률은 +22.2%(FY11 상반기 ) 로양호한편이지만, Valuation 을보면 P/EV.4~.5 배에불과한실정이다. 유럽 Generali: 그리스 Exposure 손실과자국국채평가손에따른지급여력비율및 EV 하락 이태리의 Generali 의경우도크게다르지않다. 7년까지 P/EV 2배를상회하며유럽에서가장비싼보험사중하나였는데, 현재는 P/EV.8 배, PBR 1. 배수준까지하락하였다. Generali 는그리스, 스페인, 포르투갈등의국채에대한 Exposure 가상대적으로많다고알려졌다. 더구나피할수없이자국 Italy 국채보유는 459 억유로로자기자본의 2.5 배가량을보유하고있다. 이에대한평가손여파로지급여력비율역시 28년금융위기당시보다하락하여주가하락을증폭시키고있다. Generali 의 FY11 실적을보면 P&C 부문에서는 % 에가까운개선을보인반면, 생보부문에서전년대비 16% 감소하면서전체그룹이익은 3.7% 감소하였다. 생보부문은부진은그리스국채및 Telco 주식의손실대부분이었다. EV 역시 16.8% 감소하였는데, 투자부문의부진과금리하락의여파이다. 그림 54. Generali FY11 영업실적 FY11 FY1 ( 백만유로 ) 총영업실적기타조정기타비용금융서비스부문 % % % 342 4,77 3, % 손해보험부문 생명보험부문 1,128 1, % 그리스국채감액및주식관련손실등 3,26 2, % 자료 : Generali, KDB 대우증권리서치센터 26

27 그림 55. 다이이치생명실적추이 ( 십억엔 ) ( 십억엔 ) 3 당기순이익 (L) 5 투자수익 (R) 2 투자비용 (R) 그림 56. 다이이치생명유로존 Exposure ( 십억엔 ) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q FY9 FY1 FY 자료 : Dai-ichi Life, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Dai-ichi Life, KDB 대우증권리서치센터 그림 57. Generali 상대주가추이 그림 58. Generali EV 와시가총액추이 (8.1.1=) 12 Generali MSCI Europe Insurance Index ( 십억유로 ) 5 EV (L) 시가총액 (L) P/EV (R) (x) 자료 : Generali, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Generali, KDB 대우증권리서치센터. 그림 59. Generali FY11 EV 변동 그림. Generali 지급여력비율 (Solvency 1) 추이 ( 억유로 ) 억유로 : 주식시장하락과채권스프레드확대영향 -24 억유로 : 금리하락반영 EV FY 1 EV 이익 Variance 배당 EV in FY11 3 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 자료 : Generali, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Generali, KDB 대우증권리서치센터 27

28 Ⅴ. Valuation PBR, P/EV 1:1 혼용 SOPT 방식으로영업자산과관계사가치분리, 관계사가치는시가반영후 3% 할인 Operating ROE 기준 PBR 1.3 배적용 P/EV는 1.배적용 1. SOPT와 EV의혼용, 투자의견매수, TP 125,원삼성생명에대한투자의견은매수, 목표주가는 125,원으로커버리지에편입한다. 목표주가산정은 1) 관계사지분가치를시가에서 25% 할인반영하였고, 2) 이를차감한영업자산을기준으로 PBR 멀티플 1.37 배와, 3) P/EV 멀티플을 1. 배를적용한후각각 1:1 가중반영하였다. EVPS(12 개월선행 ) 은조정치를사용하였다. 우리의기본적인금융주접근법은자본의효율성에입각한 ROE-PBR 모형을견지하고있고, 이는손보사에도유효하다. 다만삼성생명의경우삼성전자지분 (7.2%) 가치증대가경상적인 ROE 를하락시키는왜곡현상이심하기때문에분리하여 Sum of Part 의형식을취하는것이바람직하다고판단된다. 우리는삼성화재의 Valuation 에서도삼성전자, 삼성증권등의지분가치를차감한영업자산을기준으로동일한방식을적용하고있다. 관계사가치는현재시가 ( 삼성전자는 135 만원 ) 에잉여자본의재투자수익률 5.2%(FY11 EV Report 준용 ) 를적용하여 12개월선행치를산출하였다. 관계사가치는현실적으로매각이쉽지않다는점을고려하여 25% 할인을적용하였는데, 통상적으로지주회사들이받는자회사가치할인에준한다. 이를차감한영업자산의가치는 9.6 조원으로여기서파생되는 Sustainable ROE 는 12.6%, 할인율은 1.% 를적용하여이론적 PBR 1.37 배를산출하였다. 삼성전자배당금수익 ( 연간 억원이상 ) 영업이익에기여 (+.5%p 이상 ) 하기때문에이를제거하여야하지만할인율이 1% 로매우보수적인점일고려하여반영하지않았다. 기타자본에편입되지않은일부자산은 EV 리포트반영된조정치를가감하였다. 표 7. SOPT 방식목표주가산정 ( 십억원, 원, 배, %) Calculation 비고 자기자본 A 2,11 12개월 Fwd (+) Item 파생관련평가손실 292 EV 리포트준용 부동산시가평가익 1,12 EV 리포트준용 기타 273 (-) Item 배당금 388 FY12 예상배당기준 순자산조정 B 7 법인세차감후 조정순자산 A + B 2,818 영업자산가치 C = A - D 9,628 관계사지분가치 D = e + f 1,382 SEC e 8,595 시가 135만원, 5.2% 수익률가정 기타 f 1,788 시가에 5.2% 수익률가정 Sustainable ROE G 12.6% 3개년평균 ROE COE H 1.% 무위험수익률 (rf) 3.5% 국고 3년 리스크프리미엄 6.5% 베타 (β) 1. 상장기간이짧아중립적으로가정 성장율 (g) g 3.% 이론적 PBR I = (G-g) / ( H-g) 1.37 Firm Value J = C x I + B + D 21,782 관계사가치 25% 할인적용 주당 Firm Value( 원 ) K = J / 주식수 18,911 자료 : KDB 대우증권리서치센터 28

29 표 8. Valuation 종합 ( 원, 배, %) 비고 SOPT 방식목표가 18,911 5% 반영 EV 기준목표가 1,97 5% 반영 최종목표가 125, SOTP, EVPS 각각 5% 가중평균 현재가 ( 원 ) 96,7 5월 7일종가 상승여력 29.3 BPS,53 12개월 Fwd EVPS 1,97 12개월 Fwd Target PBR 1.25 Target P/EV.89 자료 : KDB대우증권리서치센터 한편 EV 접근법은앞서기술한것처럼유의성은인정하지만, 여전히전통적 EV의한계와금융시장의변동성확대라는추세를고려하여전적으로수용하지는않는다. 절대가치를단순반영하여 Target P/EV 역시 1. 배를부여하였다. 영속성장관점에서 RoEV 를추정하여 Target P/EV 을부여하기보다는절대가치자체만반영한것이다. 결론적으로동사의주가변수는 1) 관계사지분가치, 2) 금융주고유의 ROE-PBR, 3) 내재가치등이혼재되어있다. ROE-PBR 은금융주내상대비교를통해주가에투영될것이고, 관계사지분가치와내재가치의변화가동사주가를결정하는고유변수라판단된다. 내재가치는신계약증대와투자이익률을좌우하는금리변화등이중요한데, 금리의방향성이가져성전자시가와주당내재가치 (EVPS) 라는두가지모멘텀변수에따른목표주가의민감도를보여준다. 표 9. 삼성전자시장가와 EVPS 변동에따른삼성생명목표주가민감도 EVPS( 원 ) 11, 12, 13, 1, 15, 1, 17, 11 13, 18, 113, 118, 123, 128, 133, 삼성전자 12 16, 111, 116, 121, 126, 131, 136, 시장가 13 18, 113, 118, 123, 128, 133, 138, ( 만원 ) 1 111, 116, 121, 126, 131, 136, 141, , 12, 125, 13, 135, 1, 145, 1 118, 123, 128, 133, 138, 143, 148, , 126, 131, 136, 141, 146, 151, 자료 : KDB대우증권리서치센터 29

30 그림 61. 삼성생명 PBR, P/EV 추이그림 62. 주요금융주 ROE-PBR (FY12 F) (x) 1.8 PBR P/EV (PBR, 배 ) 키움증권 삼성생명동부화재현대해상삼성증권삼성화재 대우증권대한생명미래에셋증권신한지주 메리츠화재 LIG손보 우리투자증권 KB 외환은행 하나금융 우리금융 (ROE,%) 주 : Actual BPS, EVPS 기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 주 : 대우증권은컨센서스기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 2. Overhang: 마지막봉인 1) 부진했던실적과신계약성장의회복, 2) 금리의하락기조마무리, 3) 관계사지분가치의증대등이현실화되고있는상황에서동사의주가상승을저해하던문제는 Overhang 이슈만남게된다. 동사의지분구조는아래표와같다. 이중 CJ제일제당, CJ오쇼핑등의보유지분은지속적으로출회가능성이언급되곤한다. 특히 CJ제일제당의경우대한통운인수등지속적인자금소요가발생한것으로알려졌는데, 212년들어서만 2차례 EB 발행을실행한바있다. 가장최근에는자사주 2만주를교환대상으로 EB를발행하였다. 보유부동산과삼성생명주식등이동원가능한재원확보의대안인데, 특히나삼성생명은환금성이높기때문에블록딜의가능성이누차우려되었다. 개별회사의재무전략에대해예단하기는어렵지만, 우리는블록딜을통한출회가능성을우선대안으로보고있지않다. 앞서진행된자금조달방식인 EB 발행을통해유동화와평균금리를낮출수있고, 최근삼성전자에대한주가의재평가가지속되는상황이므로블록딜이라는방법은후순위일것이다. 표 1. 삼성생명지분구조 ( 주, %) 주식수 지분율 이건희 41,519,1 2.8% 삼성에버랜드 38,688, 19.3% 기타특수관계인 22,13,17 11.% 소계 12,22, % CJ제일제당 5,985,85 3.% CJ오쇼핑 1,,.5% 신세계 7,381, % 이마트 14,762, % 우리사주 8,34, % 자료 : 11년 12월말기준각사공시보고서, KDB대우증권리서치센터 3

31 삼성생명 (3283) 예상손익계산서 ( 요약 ) 주요지표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 11/3 12/3F 13/3F 14/3F ( 십억원 ) 11/3 12/3F 13/3F 14/3F 보험영업수익 21,834 22,977 24,238 25,671 성장성 수입보험료 21,573 22,762 24,12 25,431 수입보험료 일반계정 14,589 14,471 14,75 15,82 일반계정 특별계정 6,983 8,292 9,263 1,349 특별계정 재보험수익 APE 보험영업비용 13,1 12,739 13,253 13,645 영업이익 지급보험금 9,55 9,1 9,464 9,657 세전이익 재보험비용 순이익 사업비 3,388 3,322 3,535 3,76 ( 신계약비상각비 ) 1,856 1,5 1,895 1,97 보험영업이익 1,671 1,946 1,723 1,676 자기자본 투자손익 6,982 5,8 7,7 7,397 운용자산 투자영업수익 7,818 7,241 8,32 8,462 총자산 투자영업비용 835 1,361 1,25 1,65 책임준비금 책임준비금전입 7,9 7,235 7,691 7,892 영업이익 1, ,38 1,181 수익성지표 영업외이익 수입보험료대비실제사업비율 세전이익 2,61 1,192 1,575 1,783 위험보험료대비사고보험금 법인세비용 투자이익률 당기순이익 1, ,194 1,351 예정이자율 운용자산구성비 예상대차대조표 ( 요약 ) 현금과예치금 ( 십억원 ) 11/3 12/3F 13/3F 14/3F 유가증권 운용자산 118, , ,289 15,533 대출채권 현금과예치금 4,467 3,747 4,24 4,287 부동산 유가증권 84,79 96,766 13,97 11,74 주식 출자금 15,399 16,595 17,819 18,985 유가증권구성비 국공채 특수채 금융채 5,749 58,233 62,53 66,621 주식 출자금 회사채 3,111 5,743 6,167 6,57 국공채 특수채 금융채 수익증권 2,71 2,792 2,999 3,195 회사채 해외유가증권 12,296 13,78 14,43 14,962 수익증권 기타 해외유가증권 대출채권 24,21 25,349 27,22 29,1 기타 부동산 5,198 5,646 6,63 6,4 비운용자산 6,231 6,343 6,343 6,343 투자지표 특별계정자산 21,467 23,179 23,179 23,179 11/3 12/3F 13/3F 14/3F 자산총계 146, , 17,811 1,55 EPS 9,624 4,712 5,968 6,757 책임준비금 99,133 16, ,22 122,111 BPS 76,95 91,111,153 17,818 계약자지분조정 5,214 6,31 6,46 5,7 EVPS 16, ,846 1,97 157,426 기타부채 4,972 6,571 6,767 6,825 P/E 특별계정부채 21,644 23,748 23,748 23,748 P/B 부채총계 13, ,878 15, ,491 P/EV 자본금 ROE 자본잉여금 ROA 이익잉여금 7,9 8,556 9,749 11,11 배당성향 자본조정 배당수익률 기타포괄손익누계 7,461 9,819 1,433 1,614 자본총계 15,39 18,222 2,31 21,564 부채와자본의총계 146, , 17,811 1,55 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터예상 31

32 Compliance Notice - 삼성생명 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. 삼성생명 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 1, 12,,,,, 2, 삼성생명