2018 년 5 월 8 일 SECTOR REPORT #18-07 증권 비중확대 ( 신규 ) Show me the money 투자의견 비중확대 로커버리지개시 [ Analyst ] 임희연 책임연구원 투자의견

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1 218 년 5 월 8 일 SECTOR REPORT #18-7 증권 비중확대 ( 신규 ) Show me the money 투자의견 비중확대 로커버리지개시 [ Analyst ] 임희연 책임연구원 heeyeon.lim@shinhan.com 투자의견 비중확대 로커버리지를개시한다. 218 년글로벌경기확장세진입에따라거래대금이증가하고있으며글로벌증시가회복되고있다. 연초 KOSPI 지수는 2,598pt 를기록, 사상최고치를경신했으며단기조정이후다시상승세다. 정부정책에힘입어하반기에는 KOSDAQ 랠리가기대되는등증권업에우호적인환경이다. 218년거래대금증가에따른주가랠리지속전망 218 년일평균거래대금 12.4 조원 (+4.1 YoY) 으로사상최대치가기대되는가운데전반적인증권주랠리가전망된다. KOSDAQ 활성화방안및신규지수개발등의정부정책을감안하면상반기보다는하반기가더기대된다. 新 NCR 및레버리지비율등자본규제도입으로자본여력이높은증권사들에게유리한영업환경이조성된만큼대형사에대한선별적인접근이유효하다. Top Picks: 한국금융지주, 키움증권커버리지증권사 218 년예상 PBR 1.배로과거거래대금신기록을갱신했던당시 (215 년 PBR 1.3배 ) 대비낮은밸류에이션을받고있다. Top Picks 로국내첫발행어음인가를획득해조달측면에서우위를점한한국금융지주 (715 KS), 국내브로커리지 1위사업자 (217 년말기준위탁 M/S 19.2%) 인키움증권 (3949 KS) 을제시한다. Top Picks 종목명 투자의견 현재주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 상승여력 한국금융지주 (715) 매수 88,9 115, 29.4 키움증권 (3949) 매수 122, 15, 23. 자료 : 신한금융투자추정 주 : 218 년 5월 4일종가기준 일거래대금, 커버리지증권사 PBR 추이및전망 ( 조원 ) 거래대금 ( 좌축 ) 커버리지 PBR ( 우축 ) 1) 거래대금상승 2) 금리하락 3) HSCEI 지수하락으로트레이딩손실 4) KOSDAQ 활성화정책부재 1) 거래대금상승 2) 금리상승및풍부한유동성 3) 지수다각화로트레이딩손익안정성확보 4) KOSDAQ 활성화정책 ( 배 ) 리서치센터 F 19F 자료 : 각사, 신한금융투자추정주 : 커버리지증권사 = 미래에셋대우, 한국금융지주, NH 투자증권, 삼성증권, 키움증권.5

2 Contents 3 I. Investment Summary 1. 투자의견 비중확대 로커버리지개시 2. 브로커리지, Trading, IB, 등전부문에서고른성장전망 년, 증권주랠리의한해 Top Picks: 한국금융지주, 키움증권 5 II. Valuation 거래대금만뒷받침된다면증권주 Multiple 상승에대한기대감유효 7 III. 경기확장국면진입, 그리고유동성의폭발 1. 글로벌경기확장국면 경기지표개선 지수상승에대한기대감유효 2. 하반기는 KOSDAQ 이이끌전망 3. 위험자산선호현상지속전망 증시의부동자금흡수기대 13 IV. Brokerage: 거래대금증가 = 수탁수수료확대, 이자손익개선 년일평균거래대금 12.4 조원 (+4.1% YoY) 전망 2. 거래대금 5% 증가시커버리지증권사 ROE.4%p 상승 년커버리지증권사이자손익 3.1억원 (+31.4% YoY) 전망 16 V. Trading: 큰걱정은없다 년커버리지증권사트레이딩손익 2,184 억원 (-14.7% YoY) 전망 2. 금리민감도 : 금리 5bp 상승시채권평가손실 -1,652 억원전망 2 VI.IB (Investment Banking) 년, ECM 호황기진입 vs. DCM 상고하저 ( 上古下箸 ) 2. 부동산 PF: 발행어음사업인가확대시증권사의영역확대전망 23 VII. 판관비 : 손익의마지막퍼즐 년이후지점수와임직원수는꾸준한감소세 년커버리지증권사판관비율 6.9%(+.8%p YoY) 전망 26 IIX. 자본 : 신사업진출의마지막 Key 년과같은듯다른 218 년의자본확충 2. 新 NCR 제도와레버리지규제 레버리지잔여여력이높은증권사위주의시장개편전망 33 IX. Appendix 41 Company analysis 한국금융지주 (715) 매수 ( 신규 ), 목표주가 : 115, 원 ( 신규 ) 키움증권 (3949) 매수 ( 신규 ), 목표주가 : 15, 원 ( 신규 ) 미래에셋대우 (68) 매수 ( 신규 ), 목표주가 : 12, 원 ( 신규 ) NH투자증권 (594) 매수 ( 신규 ), 목표주가 : 17,5 원 ( 신규 ) 삼성증권 (1636) Trading BUY ( 신규 ), 목표주가 : 38, 원 ( 신규 )

3 I. Investment summary 투자의견 비중확대 로업종커버리지개시 1) 18F 일평균거래대금 12.4조원 (+4.1% YoY) 2) IB 역량강화에따른수익성개선 3) 18F PBR 1.배로저평가 투자의견 비중확대 로커버리지를개시한다. 218 년글로벌경기확장세진입에따라거래대금이증가하고있으며글로벌증시가회복되고있다. 연초 KOSPI 지수는 2,598pt 를기록, 사상최고치를경신했으며단기조정이후다시상승세다. 정부정책에힘입어하반기에는 KOSDAQ 랠리가기대되는등증권업에우호적인환경이다. 투자포인트는 1) 218 년일평균거래대금 12.4 조원 (+4.1% YoY) 으로역대최대치예상, 2) 대형사들의 IB 역량강화에따른수익성개선, 3) 218 년예상 PBR 1. 배, ROE 9.3% 로과거거래대금신기록돌파했던당시 (215 년 PBR 1.3 배, ROE 7.4%) 대비낮은밸류에이션등이다. 브로커리지, Trading, IB, 등전부문에서고른성장전망 거래대금증가 수탁수수료증가지수상승 이자손익개선 IB 수수료손익증가 WM 수수료손익증가트레이딩손익증가 218 년거래대금증가와지수상승에힘입은증권업호황이예상된다. 거래대금이증가하면 1) 약정증가에따른수탁수수료증가가가능하다. 지수가상승하면 2) 신용잔고증가에따른이자손익개선, 3) IPO 시장활성화에따른 IB 수수료손익증가, 4) 상품판매호조에따른 WM 수수료손익개선, 5) ELS/DLS 조기상환에따른트레이딩손익증가로이어진다. 218 년일평균거래대금은 12.4 조원 (+4.1% YoY) 이전망된다. 거래대금상승으로커버리지증권사의부문별고른성장이예상된다. 수수료손익은 3.5 조원 (+29.4% YoY) 이전망된다. 이자손익은신용잔고증가 (+56.5% YoY) 에힘입어 3.1 조원 (+31.4% YoY) 이예상된다. 트레이딩손익은 2,184 억원 (-14.7% YoY) 로양호하겠다. 커버리지증권사의 ROE 는 9.4% (+1.1%p YoY) 가전망된다. 218 년, 증권주랠리의한해 Top Picks: 한국금융지주, 키움증권 218 년사상최대거래대금이기대되는가운데전반적인증권주랠리가전망된다. KOSDAQ 활성화방안및신규지수개발등의정부정책을감안하면상반기보다는하반기가더기대된다. 新 NCR 및레버리지비율등자본규제도입으로자본여력이높은증권사들에게유리한영업환경이조성되고있는만큼대형사에대한선별적인접근이유효하다. Top Picks 로국내첫발행어음인가를획득해조달측면에서우위를점한한국금융지주 (715 KS), 국내브로커리지 1 위사업자 (217 년말기준위탁 M/S 19.2%) 인키움증권 (3949 KS) 을제시한다. 일거래대금, 커버리지증권사 PBR 추이및전망 ( 조원 ) 거래대금 ( 좌축 ) 커버리지 PBR ( 우축 ) 1) 거래대금상승 2) 금리상승및풍부한유동성 3) 지수다각화로트레이딩손익안정성확보 4) KOSDAQ 활성화정책 1) 거래대금상승 2) 금리하락 3) HSCEI 지수하락으로트레이딩손실 4) KOSDAQ 활성화정책부재 ( 배 ) F 19F 자료 : 각사, 신한금융투자추정주 : 커버리지증권사 = 미래에셋대우, 한국금융지주, NH 투자증권, 삼성증권, 키움증권.5 3

4 Top Picks: 한국금융지주, 키움증권 한국금융지주 : 1) 국내증권사중유일하게발행어음인가획득 2) 증권, 운용, 캐피탈, 운용등다각화된포트폴리오보유키움증권 : 1) 국내리테일위탁 M/S 1위 2) 업계최고비용효율성보유 한국금융지주 (715 KS), 투자의견 매수, 목표주가 115, 원으로커버리지를개시한다. 218 년예상 BPS 9,77 원에목표 PBR 1.3 배를적용해목표주가를산출했다. 국내증권사중유일하게발행어음인가를받은점을반영해 5% 할증을적용했다. 증권뿐만아니라은행, 운용, 캐피탈등의다각화된포트폴리오를보유해증권사중가장안정적인수익성을보유하고있는점을감안해업종 Top Pick 으로제시한다. 키움증권 (3949 KS), 투자의견 매수, 목표주가 15, 원으로커버리지를개시한다. 218 년예상 BPS 77,683 원에목표 PBR 1.9 배를적용해목표주가를산출했다. 1) 국내리테일브로커리지 M/S 25.1% 로 13 년연속 1 위이며, 2) 218F 판관비율이 47.% 로업계최고의비용효율성을보유하고있고, 3) 18F ROE 17.2%(vs. 커버리지평균 9.4%) 의압도적인수익성등을감안해 3% 할증했다. 3) 거래대금상승시최대수혜가기대돼업종 Top Pick 으로제시한다. 218F 커버리지증권회사목표주가산출테이블 미래에셋대우 (68KS), 투자의견 매수, 목표주가 12, 원으로커버리지를개시한다. 218 년예상 BPS 14,116 원에목표 PBR.8 배를적용해목표주가를산출했다. 1) 자기자본 8 조원으로국내증권사최대자본력을보유, 2) 발행어음인가획득시최초의 IMA 사업진출이가능할수도있다는점등을감안해 15% 할증했다. NH 투자증권 (594 KS), 투자의견 매수, 목표주가 17,5 원으로커버리지를개시한다. 218 년예상 BPS 18,7 원에목표 PBR 1. 배를적용해목표주가를산출했다. 1) 217 년말자기자본 4.8 조, NCR 비율 1,811% 의자본여력과 2) 안정적인 IB 수익기여도로확인된자본활용성을감안해 15% 의할증을적용했다. 삼성증권 (1636 KS), 투자의견 Trading BUY, 목표주가 38, 원으로커버리지를개시한다. 218 년예상 BPS 49,864 원에목표 PBR.8 배를적용해목표주가를산출했다. 우리사주배당사태이후브랜드이미지훼손및연기금의직접운용거래중단, 기획재정부의국고채전문딜러 (PD) 자격검토, 외자운용원의외화채권매매중개업무중단등연이은악재에따라중장기적실적불확실성이확대되고있는만큼밸류에이션할증요인들을모두배제했다. 금감원조사이후정상화시적극적인투자의견을제시할예정이다. 한국금융지주 키움증권 미래에셋대우 NH투자증권 삼성증권 Forward ROE Cost of capital Risk free rate Beta Market return Long-term growth Fair P/ B (x) Discount/Premium Adj. Fair P/B (x) Forward BPS (won) 9,77 77,683 14,96 18,117 49,864 Target Price (won) 115, 15, 12, 17,5 38, Upside 자료 : 신한금융투자추정주 : 1) 한국금융지주는거래대금상승을감안해 5% 할증적용 카카오뱅크가아직수익을내지못하는구조임을감안해사업포트폴리오에대한할증은아직미적용 2) 키움증권은거래대금상승, 압도적인시장지배력 ( 리테일브로커리지 M/S 25.1%), 18F ROE 17.2% 의높은수익성 ( 커버리지 9.4%) 및비용통제력등을감안해 3% 할증 3) 미래에셋대우는거래대금상승, 압도적인자본여력 (17 년말기준자기자본 7.4 조원, NCR 비율 2,385%, 레버리지비율 775.4%) 등을감안해 2% 할증 4) NH 투자증권은거래대금상승, 안정적인자본력 (17 년말기준자기자본 4.8 조원, NCR 비율 1,811%, 레버리지비율 87.2%), 배당매력등을감안해 25% 할증 5) 삼성증권은중장기적실적불활성이확대되고있는점을감안해현재로서의밸류에이션할증요인모두배제, 실적정상화시할증적용예정 4

5 II. Valuation 거래대금만뒷받침된다면증권주 Multiple 상승에대한기대감유효 18F 일평균거래대금 12.4조원커버리지 PBR 1.배전망 : 1) 일평균거래대금 8.8조원이었던 215년에는 1.3배 2) 자본규제불확실성해소 3) IB 부문역량강화등 218 년, 증권주랠리가시작됐다. 경기회복에따른거래대금증가와지수상승, 시장금리상승그리고자본규제불확실성해소덕분이다. 과거추이를보면거래대금, KOSPI 지수, 금리가모두상승했던시기에는증권업지수가동반상승 (+28~2% YoY) 했다. 또한지난 8 년간국고채 3 년물금리와커버리지증권사 PBR 의상관관계는.7 수준이다. 지금의금리상승이경기확장국면의초입이라는점을감안하면전반적인거래대금증가와증시활황이예상된다. 218 년일평균거래대금은 12.4 조원 (+4.1% YoY) 로역대최대치가전망된다. 근거는 1) 바이오강세에힘입은기관및개인투자자들중심의수급환경이예상되며, 2) 신규지수도입및모험자본활성화에따른 KOSDAQ 활성화에대한기대감이존재한다 218F 커버리지증권사 PBR 은 1. 배다. 거래대금 1 조원을처음돌파했던 215 년에는 1.3 배수준이었다. 당시대비지금은자본규제불확실성이해소되었고, IB 부문의역량강화가지속되고있으며, 대형사중심의영업환경이조성되고있다. 215 년대비낮은밸류에이션을부여받을이유는전혀없으며 PBR 1. 배가부담없는구간으로판단되는이유다. 전반적인증권주랠리가운데대형사및차별적인비즈니스모델을보유한증권사들에대한선별적인접근도유효하다. 국내첫발행어음인가를획득한한국금융지주 (715 KS) 와국내브로커리지 1 위사업자 (217 년말위탁 M/S 19.2%) 키움증권 (3949 KS) 를업종 Top Picks 로제시한다. 과거거래대금, 주요지수및국고채 5 년물금리추이 ( 조원, pt, %) F 거래대금 1, ,222 1,265 1,849 1,586 1,986 1,879 2,248 1,714 1,421 1,436 2,171 1,924 2,156 3,18 KOSPI ,379 1,434 1,897 1,124 1,683 2,51 1,826 1,997 2,11 1,916 1,961 2,26 2,467 2,6 국고채 5년물 증권업지수 ,32 1,157 2, ,171 1, (% YoY) 거래대금 11.9 (2.4) (12.9) (14.2) 25.2 (5.4) 19.6 (23.8) (17.1) (11.4) KOSPI (9.5) (4.7) (11.) (4.8) 국고채 5년물 (1.4) (.3) (1.7) 2. (.4).8 (2.) 1.2 (.8) (.6) (.5).3 (.9) (.5) (.) 증권업지수 (36.8) (1.7) (12.3) 76.7 (55.3) (42.8) 9.5 (15.3) (1.8) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 커버리지증권사 PBR 및거래대금추이 커버리지증권사 PBR 및시장금리추이 ( 배 ) 2. 거래대금 ( 우축 ) ( 조원 ) 2 5 국고채 3 년물 ( 좌축 ) ( 배 ) 커버리지 PBR ( 좌축 ) 15 4 커버리지 PBR ( 우축 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자추정 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 5

6 금융업종 217 년초대비상대주가추이 (17/1/1=) 8 증권업은행업 6 보험업 4 거래대금, 바이오주가수익률추이 ( 십억원 ) 2 거래대금 ( 좌축 ) 바이오주가수익률 ( 우축 ) (17/1/1=) (2) 1/17 4/17 7/17 1/17 1/18 4/18 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 5 (5) 1/17 4/17 7/17 1/17 1/18 4/18 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 / 주 : 셀트리온, 셀트리온헬스케어, 한미약품, 신라젠 커버리지증권사 Valuation 테이블 미래에셋대우 한국금융지주 NH투자증권 삼성증권 키움증권 ( 십억원, 원, 배, %) 68 KS 715 KS 594 KS 1636 KS 3949 KS 순영업수익 217 1,712 1,448 1, F 2,69 1,896 1,384 1, F 2,129 2,18 1,46 1, 영업이익 F F 순이익 F F 판관비율 F F PER F F PBR F F ROA F F ROE F F 자료 : 각사, 신한금융투자추정 커버리지증권사상대주가추이 (17/1/1=) 12 미래에셋대우 NH투자증권 9 한국금융지주 삼성증권 키움증권 6 3 1/17 4/17 7/17 1/17 1/18 4/18 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 218F 커버리지증권사 ROE-PBR 비교 (PBR, 배 ) 삼성증권 자료 : 신한금융투자추정 NH 투자증권 미래에셋대우 한국금융지주 키움증권 (ROE, %)

7 III. 경기확장국면진입, 그리고유동성의폭발 글로벌경기확장국면 경기지표개선 지수상승에대한기대감유효 하반기는 KOSDAQ 이이끌전망 위험자산선호현상지속전망 증시의부동자금흡수기대 글로벌경기확장국면 경기지표개선 지수상승에대한기대감유효 KOSPI 는올하반기까지 상승세가지속될전망 수출호조와설비투자증가로국내경기확장에대한기대감이고조되고있다. 국내수출은글로벌경기회복에힘입어 215 년하반기부터반등하는추세다. 설비투자지수는 217 년말 126.3pt(+15.6% YoY) 로사상최고치를경신했다. 올하반기부터신용창출및 Capex 투자등가세할경우 219 년상반기까지경기개선세는지속될전망이다. 당사전략팀에따르면 KOSPI 지수는최소한올 2 분기말까지는상승할전망이다. ISM (Institute for Supply and Management; 공급자관리협회 ) 제조업지수와실질소득지표성장률을합한지표는 S&P 5 지수상승률과최근 1 년간.7 이상의상관관계를보인다. 이지표는최소한 2 분기말까지개선세를유지할개연성이높다. 약 21~24 개월주기로 updown 사이클이나타나기때문이다. 5 월 ~6 월초미국 - 북한정상회담이예정됨에따라지정학적리스크해소에대한기대감또한선제적으로반영될개연성도존재한다. 국내무역수지및수출증감률추이및전망 국내설비투자지수추이 ( 조원 ) 무역수지 ( 좌축 ) (pt) 설비투자지수 ( 좌축 ) 12 수출증감률 YoY ( 우축 ) 3 14 YoY ( 우축 ) (1) (3) 자료 : 통계청, QuantiWise, 신한금융투자 (2) 자료 : 신한금융투자 (12.5) ISM 제조업및실질소득지수추이 ISM 제조업및실질소득지수와 S&P 5 지수의상관관계 ( 표준편차 ) (S&P 지수증감률, %) 개월 + 21 개월 + 21~24개월 + 6 2분기말, 3분기초 4 R²= (1) (2) 25 개월 - 24 개월 - (ISM 및실질소득지수증감률, %) 2 (2) (3) (4) (4) 자료 : 신한금융투자 (6) (5) (4) (3) (2) (1) 자료 : 신한금융투자 7

8 하반기는 KOSDAQ 이이끌전망 하반기 KOSDAQ 상승전망 : 1) KOSDAQ 활성화방안 2) 신규지수개발에따른패시브자금유입 3) 18F KOSDAQ 순이익 +31% 올하반기는 KOSDAQ 위주의장세가예상된다. 근거는정부의 1) KOSDAQ 활성화방안, 2) 신규지수개발 (KRX3) 에따른패시브자금유입및 3) KOSDAQ 종목이익개선세이다. KOSPI KOSDAQ 으로의머니무브는지난하반기부터확인됐다. 3Q17 기준전체거래대금중 KOSDAQ 의비중은 37.1% 에불과했다. 코스닥활성화방안이발표된 4 분기에는 49.1% 로급등했다. 동기간 KOSDAQ 의분기거래량비중은 68.2% 에서 71.9% 로상승했다. 지금까지의머니무브는 KOSDAQ 활성화방안과신규지수개발에따른패시브자금유입이주요인으로작용했다. 217 년 1 월 1 일부터기관과외국인누적순매수대금은 1.5 조원수준이다. 개인이순매도세를유지하다가 4 월부터순매수세로돌아선것과는상반된다. 기관과외국인수급이대부분패시브형태인점을감안하면유입자금중상당부분이지수추종형태로추정된다. KOSDAQ 활성화방안과신규지수개발에따른신규자금유입은상당기간지속될개연성이높다. KOSDAQ 기업투자활성화대책이시행되었던 24 년과지금의상황이상당히유사한것으로판단한다. 당시에는약 2 년간의지수상승이이루어졌다. 거래대금은당시일평균 6,252 억원수준에서 26 년 1.7 조원수준까지상승했다. 지금과당시의코스닥비중 ( 거래대금기준 24 년 22% vs. 217 년 42%) 을감안하면동일한수준의지수상승과거래대금증감을기대하기는어렵지만긍정적인시각을유지한다. 여기에 218 년 KOSDAQ 컨센선스순이익상승률 +31.2% YoY(vs. KOSPI +15.4% YoY) 를감안하면올하반기 KOSDAQ 랠리에대한기대감이유효하다. KOSPI vs. KOSDAQ 거래대금비중추이 7 6 KOSPI KOSDAQ KOSPI vs. KOSDAQ 거래량비중추이 KOSPI 8 KOSDAQ Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 KOSDAQ 기관및외인누적순매수대금추이 ( 십억원 ) 기관및외인누적순매수대금 3, 개인누적순매수대금 1,5 (1,5) 218F KOSPI vs. KOSDAQ 이익상승률컨센서스비교 (% YoY) 4 KOSPI KOSDAQ (3,) 1/17 11/17 12/17 1/18 2/18 3/18 4/18 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 (1) 영업이익 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 순이익 8

9 코스닥활성화를위한 3 대전략 1 대과제요약 전략코스닥시장경쟁력강화 자본시장인프라구축및혁신적플레이어육성 공정한자본시장질서확립 자료 : 금융위원회, 신한금융투자 방안 1) 코스닥시장에대한세제, 금융지원확대 2) 코스닥상장요건전면개편 3) 코스닥시장자율성, 독립성제고 4) 코스닥시장건전성, 신뢰성강화 1) 성장사다리체계강화 2) 투자정보확충및상장유지비용절감 3) 혁신적인모험자본플레이어육성 1) 기업경영정보의투명성및효율성제고 2) 기관투자자, 소액주주등을통한시장규율강화 3) 불공정거래근절 1) 코스닥시장경쟁력강화세부안 과제내용 구체방안 추진계획 예정일 소관 코스닥벤처펀드활성화 조특법시행령및인수업무규정개정 18년 1Q 기재부 / 금투협 연기금차익거래시증권거래세면제 조특법개정 18년하반기 기재부 / 금투협 연기금의코스닥투자확대유도기금운용평가지침개선 18년상반기기재부 / 금투협코스닥세제, 코스피, 코스닥통합지수개발통합지수개발등 18년 1Q 거래소금융지원확대코스닥 Scale-up 펀드조성신규펀드조성 18년상반기성장금융 신성장 R&D 세액공제확대 조특법기개정완료 17년 12월 기재부 / 금투협 중소기업정책자금융자허용 중기부정책자금융자계획공고개정 17년 12월 중기부 코스닥상장요건 이익미실현요건 ( 테슬라요건 ) 확대등상장요건개편 코스닥시장상장규정개정 18년상반기 거래소 ( 금융위 ) 개편 테슬라요건풋백옵션완화 인수업무규정개정 18년상반기 금투협 코스닥자율성, 독립성제고 코스닥시장건전성, 신뢰성강화 코스닥위원장분리선출및코스닥위원회위상강화 거래소정관개정 18년 1Q 거래소 ( 금융위 ) 거래소경영평가개선 거래소경영평가지침개정 18년상반기 금융위 코스닥예산, 인력자율성제고 거래소예산편성지침및정관 18년 1Q 금융위거래소 부실기업적기적출위한실질심사대상확대기업의불건전행위방지위한보호예수의무강화 코스닥시장상장규정개정 18 년상반기거래소 ( 금융위 ) 2) 자본시장인프라구축및혁신적플레이어육성세부안 과제내용 구체방안 추진계획 예정일 소관 전문가전용비상장거래플랫폼신설자본시장법시행령및소득세법시행령개정 18년상반기금융위기재부성장사다리체계강화자본시장법시행령개정, 증발공및코넥스상장코넥스시장의자본조달기능제고 18년상반기금융위거래소규정개정 기술분석보고서등투자정보확충거래소, 예탁원, 금투협사업실시 18년상반기거래소등투자정보확충및코스닥신규상장사등내부회계관리제도지원거래소등지원사업실시 18년상반기거래소등상장유지비용절감이익미실현기업에대한상장관련수수료면제거래소, 예탁원지원사업실시 18년상반기거래소등 사모중개전문증권사제도신설 자본시장법등개정 18년하반기 금융위 금융투자업자역량제고 금융투자업규정개정등 18년하반기 금융위 혁신적모험자본플레이어육성 중기부, 금융위, PEF 진입, 운용규제개선자본시장법및공정거래법개정 18년하반기공정위크라우드펀딩규제완화자본시장법시행령, 증발공및코넥스상장규정개정 18년하반기금융위성장사다리펀드지원강화 218년성장사다리펀드운영 18년상반기성장금융 3) 공정한자본시장질서확립세부안 과제내용구체방안추진계획예정일소관회계정보신뢰성제고금융실명법및외부감사법하위규정개정등 18년하반기금융위국세청경영정보투명성및기업신용평가신뢰성제고신용평가시장평가위원회개최등 18년상반기금융위효용성제고상장사공시실무지원확대업종별맞춤별공시교육실시등 18년상반기거래소 기관투자자, 소액주주시장규율강화 불공정거래근절 자료 : 금융위원회, 신한금융투자 스튜어드십코드활성화 외감법시행령개정등 18년하반기 금융위 소액주주견제기능강화 모바일전자투표홍보등 18년상반기 주총지원 TF 기업지배구조개선지원 해설집마련, 코스닥시장공시규정시행세칙개정 18년상반기 거래소지배구조원 불공정거래조사역량및제재강화 자본시장법개정, 행안부협의 18년 금융위, 법무부, 행안부 불공정거래예방활동지원 거래소공시규정개정등 18년상반기 금융위 9

10 하반기 KOSDAQ 지수상승에 따른증권사들이이익개선 전망 하반기 KOSDAQ 지수상승및거래대금증가에따른증권사들의이익개선이기대된다. KOSPI 거래대금은증권사들의캐시카우로기초이익체력을뒷받침한다. 반면 KOSDAQ 거래대금은 KOSPI 거래대금에플러스알파의개념으로증권사기초이익체력그이상을채워낸다. 2 년이후증권업지수와 KOSPI 의상관관계는.77 인반면 KOSDAQ 과의관계는.83 으로더높다. 증권업수수료손익증감률과 KOSPI, KOSDAQ 증감률의상관관계는각각.37,.65 순이다. 증권사들의이익개선에는 KOSPI 보다 KOSDAQ 의상승이더의미있다고판단하는이유다. 참고로당사전략팀은 218 년 KOSPI 밴드 2,25~2,8pt, KOSDAQ 밴드 8~1,2pt 를전망한다. 거래대금 vs. 증권업지수추이 코스닥거래대금 vs. 수수료손익추이 (pt) 1,6 증권업지수 ( 좌축 ) KOSDAQ 지수 ( 우축 ) ( 십억원 ) 12, ( 조원 ) 수수료손익 ( 좌축 ) 7 KOSPI 거래대금 ( 우축 ) KOSDAQ 거래대금 ( 우축 ) ( 조원 ) 1,8 1,35 9, 6 1,4 1,1 6, 5 1, 85 3, 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 증권업지수 vs. KOSDAQ 지수추이 연초대비지수상승률비교 (pt) 1,6 1,35 증권업지수 ( 좌축 ) KOSDAQ 지수 ( 우축 ) ( 십억원 ) 12, 9, (% YTD) 3 2 KOSPI KOSDAQ 증권업 1,1 6, , 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자 (1) Q18 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자추정 KOSPI 전망 당사투자전략팀전망치 (pt) 3, 2,7 2,4 상승요인 1) 지정학적리스크완화 2) 배당성향회복 3) 이익증가세지속 4) 주주친화정책유효 KOSDAQ 전망 당사투자전략팀전망치 (pt) 1,2 9 상승요인 1) 중국관련소비주기저효과 2) 이익모멘텀지속 3) 연기금수급관련정부정책 4) 중소벤처기업부정책드라이브 2,1 1,8 1/16 7/16 1/17 7/17 1/18 7/18 1/19 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자 하락요인 1) 수출증가세둔화 2) 본격적인통화정책정상화 3) 미국중간선거불확실성 6 하락요인 1) 3분기 KOSPI 상승탄력둔화동행 2) 반도체업황관련노이즈 3) 금리상승에따른헬스케어밸류부담 3 1/15 1/16 1/17 1/18 1/19 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자추정 1

11 글로벌위험자산선호현상지속전망 증시의부동자금흡수기대 1) 핵심고용률고점경신 2) 고용자수 46개월째신기록 3) 국내 M2 유동자금증감액 +12조원 YoY 위험자산선호심리자극및증시의부동자금흡수기대 미국의고용지표가개선세에진입함에따라점진적인글로벌위험자산비중확대가예상된다. 미국의임금은지난 2 월 2.6% YoY 상승했다 ( 전체민간고용자기준 ). 임금상승률을선행하는핵심고용률 (25~54 세 ) 은금융위기이후고점을경신했다. 전체고용자수는 1.48 억명으로사상최대치며 46 개월째신기록을경신헀다. 임금상승 가계소득증가 투자확대 경기개선 위험자산선호심리자극 의선순환이기대되는이유다. 시중유동성또한사상유례없이풍부하다. 214 년부터 M2 유동자금은전년대비 12 조원이상씩증가해왔다. 이는 29 년금융위기이후최대수준이다. 국내은행권의요구불예금순증액은지난 3 년간매년 15~4 조원씩증가해왔다. 이미증시는부동자금을흡수하고있다. 1Q18 기준일평균거래대금은 13.7 조원으로전년동기대비 86.7% 증가했다. 고객예탁금은 27 조원으로 24.% YoY 증가했다. 신용융자잔고는 11.3 조원으로 217 년 11 월 (1. 조원 ) 이후또다시최대치를경신했다. 지수상승과거래대금증가는증권업종에호재로작용한다. 거래대금이증가하면 1) 약정증가에따른수탁수수료증가가가능하다. 지수가상승하면 2) 신용잔고증가에따른이자손익개선, 3) IPO 시장활성화에따른 IB 수수료손익증가, 4) 상품판매호조에따른 WM 수수료손익개선, 5) ELS/DLS 조기상환에따른트레이딩손익증가로이어진다. 증권주에게상당히우호적인환경이조성되고있다고판단되는이유다. 미국핵심고용지표 핵심고용률 (25~54세, 좌축 ) 82 임금상승률 (1개월후행, 우축 ) 5 고용증가로부터시작되는경기및증시선순환구조 8 4 임금상승 가계소득증가 78 3 기업투자확대 76 2 위험자산선호심리자극 경기개선 자료 : 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 M2 유동자금증감액추이 요구불예금증감액추이 ( 조원 ) 18 ( 조원 ) 자료 : 한국은행, 신한금융투자주 : 말잔, 계절조정반영 자료 : 한국은행, 신한금융투자주 : 말잔, 계절조정반영 11

12 일평균거래대금추이및전망 ( 조원 ) 1. 일평균거래대금 ( 좌축 ) YoY ( 우축 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자추정 (3) 고객예탁금추이 ( 조원 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 신용잔고추이 ( 조원 ) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 12

13 IV. Brokerage: 역대급거래대금전망 218 년일평균거래대금 12.4 조원 (+4.1% YoY) 전망 거래대금 5% 증가시커버리지증권사 ROE.4%p 상승전망 218 년커버리지증권사이자손익 3.1 억원 (+31.4% YoY) 전망 218 년일평균거래대금 12.4 조원 (+4.1% YoY) 전망 218 년커버리지증권사 수탁수수료 2.2 조원 (+4.4% YoY) 전망 218 년일평균거래대금 12.4 조원 (+4.1% YoY) 이예상된다. 21 년이후진행된지속적인브로커리지수수료율하락 (-22.7%) 에도불구하고커버리지기준 218 년수탁수수료는 2.2 조원 (+4.4% YoY) 이예상된다. P( 수수료율 ) 의하락을 Q( 거래대금 ) 의증가로상쇄할전망이다. 증권업전반적인포트폴리오다각화로연간수수료손익중수탁수수료의비중은 211 년 65% 에서 217 년 5% 수준까지줄어들었다. 수탁수수료에절대적으로의존했던사업구조에서 IB 부문강화를통해거래대금변동에따른수수료손익민감도를줄였다. 다만 1) 수탁수수료는여전히증권사수수료손익의 5% 를차지 ( 커버리지증권사기준 ) 하고있으며, 2) 수수료수익규모가동기간 17.3% 증가했지만수탁수수료는 11% 감소한점을감안하면전반적인수익베이스자체가개선된것으로판단된다. 따라서수수료손익포트폴리오재편이 거래대금증가 = 증권사손익개선 의공식을무효화시켰다고결론지을수는없다. KOSPI, KOSDAQ 일평균거래대금추이및전망 ( 조원 ) KOSPI ( 좌축 ) KOSDAQ ( 좌축 ) 증감률 ( 우축 ) (25) F 19F 2F 자료 : QuantiWise, 신한금융투자추정 (5) 커버리지증권사지분증권수탁수수료, 평균수수료율추이 커버리지증권사수수료손익 Breakdown ( 십억원 ) 2, 수탁수수료 ( 좌축 ) (bp) 12. 평균수수료율 ( 우축 ) 1,7 1,4 1, IB 수수료 8% WM 수수료 15% 기타 12% 자료 : 각사, 신한금융투자 수탁수수료 65% 기타 22% IB 수수료 13% WM 수수료 15% 수탁수수료 5% <211 년 > <217 년 > 13

14 거래대금 +5% 증가시커버리지증권사 ROE.4%p 상승전망 커버리지중키움증권과 삼성증권이일평균거래대금 변동에따른 ROE 민감도높음 218 년예상일평균거래대금 12.4 조원의근거는다음과같다. 당사하우스뷰에따라연말 KOSPI 지수 2,8pt, KOSDAQ 지수 1,2pt 를가정했다. KOSPI 회전율 16.1%, KOSDAQ 회전율 594.2% 로 218 년 1 분기누적회전율이유지되는것으로가정했다. 거래대금이온전히브로커리지수수료손익에만영향을미친다고단순가정할경우, 일평균거래대금 5%p 상승시 218 년커버리지증권사순이익은 4.6% 증가한다. ROE 는.4%p 상승한다. 커버리지중일평균거래대금변동에따른 ROE 민감도가가장높은곳은키움증권과삼성증권 (.6%p) 이다. 지수변동에따른일평균거래대금분석 Bear Base Bull (pt, 조원, %) KOSPI KOSDAQ KOSPI KOSDAQ KOSPI KOSDAQ 연말지수추정 2, ,6 1, 2,75 1,15 시가총액 1, , , 회전율 연간거래대금 1,54 1,169 1,648 1,46 1,757 1,75 일평균거래대금 자료 : 신한금융투자추정 일평균거래대금변화에따른커버리지증권사 ROE 변동분석 ( 십억원, %, %p) Bear Base Bull 일평균거래대금 ( 조원 ) 커버리지수수료수익 1,765 2,26 2,286 순이익 1,992 2,253 2,513 증감률 (11.6) 커버리지 ROE 증감률 (1.1) 자료 : 신한금융투자추정 218F 커버리지증권사일평균거래대금가정및 ROE 비교 ( 십억원, %, bp) 미래에셋대우한국금융지주 NH 투자증권삼성증권키움증권커버리지합계 일평균거래대금 ( 조원 ) 거래대금 M/S 수수료율 순이익 ,253 ROE 자료 : 신한금융투자추정 218F 커버리지증권사일평균거래대금 5% 증가시 ROE 변동분석 ( 십억원, %, %p) 미래에셋대우한국금융지주 NH 투자증권삼성증권키움증권커버리지합계 일평균거래대금 ( 조원 ) 순영업수익 2,97 1,911 1,45 1, ,42 BK 수수료손익 ,33 BK 수수료비중 순이익 ,346 증감률 ROE 증감폭 자료 : 신한금융투자추정 14

15 218 년커버리지증권사이자손익 3.1 조원 (+31.4% YoY) 전망 연간신용거래이자율하향 가능성존재하나 P( 이자율 ) 의 하락을 Q( 잔고 ) 의증가로상쇄 거래대금증가는이자이익의증가로도직결된다. 거래대금이증가하면일반적으로지수상승과동반되기때문에신용융자및주식담보대출에대한수요가증가한다. 실제로 21 년이후연간거래대금과연말신용잔고의상관관계는.85 로확인된다. 218 년커버리지증권사의이자손익은 3.1 조원 (+31.4% YoY) 이전망된다. 218 년일평균거래대금 12.4 조원기록시연말신용융자잔고는 11.2 조원으로현재수준 (218 년 3 월말기준 11.3 조원 ) 을유지할전망이다. 연내눈에띄는신용거래이자율조정은없을것으로판단되나변동성장세가예상되는만큼연간이자율 (= 신용공여이자 / 신용공여잔고 ) 자체는하향될개연성을배제할수는없다. 통상적으로지수변동성이클수록신용융자기간이짧고, 단기신용일수록이자율이낮으며금리상승기에는조달금리가상승하기때문이다. 다만지수상승과동반되는신용수요증가임을감안하면 P( 이자율 ) 의하락을 Q( 잔고 ) 의증가로상쇄할수있을전망이다. 국내증권사신용융자잔고추이 거래대금증감액및신용융자잔고증감액추이 ( 조원 ) ( 조원 ) ( 십억원 ) 12 2 신용잔고증감액 MoM ( 좌축 ) 15 거래대금증감액 MoM ( 우축 ) (1) (75) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 (2) 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 (15) 커버리지증권사이자손익추이및전망 커버리지증권사신용공여이자율, 국고채 3 년물추이 ( 십억원 ) 이자손익 ( 좌축 ) 3,5 YoY ( 우축 ) 신용공여이자율 ( 좌축 ) 3.5 국고채 3 년물 ( 우축 ) 2, , F 19F 2F (4) 자료 : 각사, 신한금융투자 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 커버리지증권사기간별신용거래융자이자율비교 이자율적용방식 1~15 일 16~3 일 31~6 일 61~9 일 91~12 일 121~15 일 151~18 일 18 일초과연체이자율 미래에셋대우체차법 한국투자증권소급법 NH투자증권 소급법 삼성증권 소급법 키움증권 소급법 자료 : 금융투자협회, 신한금융투자 15

16 V. Trading: 큰걱정은없다 218 년커버리지증권사트레이딩손익 2,184 억원 (-14.7% YoY) 전망 금리민감도 : 금리 5bp 상승시채권평가손실 -1,652 억원전망 218 년커버리지증권사트레이딩손익 2,184 억원 (-14.7% YoY) 전망 트레이딩손익의핵심요인 : 1) ELS/DLS 조기상환규모 2) 금리 218 년커버리지증권사트레이딩손익은 2,184 억원 (-14.7% YoY) 이전망된다. ELS/DLS 신규발행감소및금리상승에따른채권평가손익영향으로전년대비소폭감소할개연성이높다. 트레이딩손익은통상적으로금융상품관련이익 (ELS/DLS 관련운용손익및채권평가손익 ) 이대부분을차지하고있다. 따라서트레이딩손익의핵심요인은 ELS/DLS 조기상환규모와금리이다. 1Q18 기준 ELS 조기상환규모는 14.1 조원으로전년동기대비 31.1% 감소했다. DLS 는 2.4 조원 (+7.4% YoY) 조기상환됐다. 지난해글로벌지수상승에힘입어조기상환이 217 년하반기에몰려있었던탓에비교적 1 분기조기상환이적었다. ELS 발행금액은 17.8 조원으로전년동기대비 1.9% 증가에그쳤다. 지수변동성확대가투자매력감소로이어져재투자를비롯한전반적인발행금액증가가미미했던것으로판단된다. ELS 발행금액추이 ELS 조기상환, 만기상환추이 ( 조원 ) 발행금액 ( 좌축 ) 25 YoY ( 우축 ) 15 ( 조원 ) 조기상환 ( 좌축 ) 24 만기상환 ( 좌축 ) 조기상환 YoY ( 우축 ) (5) (1) (15) 자료 : 예탁결제원, 신한금융투자 자료 : 예탁결제원, 신한금융투자 DLS 발행금액추이 DLS 조기상환, 만기상환추이 ( 조원 ) 발행금액 ( 좌축 ) 6 YoY ( 우축 ) ( 조원 ) 6 45 조기상환 ( 좌축 ) 만기상환 ( 좌축 ) 조기상환 YoY ( 우축 ) (4) (8) (15) 자료 : 예탁결제원, 신한금융투자 자료 : 예탁결제원, 신한금융투자 16

17 17년 ELS 상환커버리지율이 1% 를하회해 218, 219년트레이딩손익소폭감소할개연성존재 ELS/DLS 운용손익은 1) 관련지수의변동, 2) ELS 발행잔고, 3) 해당증권사의자체헤지, 혹은백투백 (back-to-back; 증권사가 ELS 를판매하고운용을헤지사에전가하는형태의계약 ) 여부의영향을직접적으로받는다. 참고로 ELS 판매수수료는 WM 수수료로잡힌다. 일반적으로 ELS/DLS 와가장많이연동되는지수는 Eurostoxx, HSCEI, HSI, S&P5 등이다. ELS/DLS 의수익률이지수변동의영향을직접적으로받는만큼지수가꾸준하게상승하는것이가장이상적이다. 증시변동성이커질경우기발행상품의상환과신규발행이줄어들어증권사들의손익이줄어들개연성이존재한다. 발행금액은 217 년기준미래에셋대우가 2 조원으로압도적으로크다. NH 투자증권, 삼성증권보다 5% 이상크다. 자체헤지의비중이높은증권사는삼성증권 (9%) 과 NH 투자증권 (6%) 이다. 발행금액이크고자체헤지의비중이높으면그만큼실적의변동성도크다. 일반적으로백투백의비중이높을수록트레이딩손익의변동성이낮다. 백투백은 ELS/DLS 운용에대한책임을헤지사에게온전히전가하고상품판매수수료만취득하는구조이기때문이다. 일례로 215 년 HSCEI 지수가폭락했던때에대형사들의트레이딩손익이상당부분훼손된반면일부중소형사들의트레이딩손익은안정적이었다. 1% 백투백을지양한중소형사들에게는파생결합증권의운용손익이전혀인식되지않았기때문이다. 향후 ELS/DLS 의수익성에대한여부는잔고증감과상환금액커버리지비율을확인해볼필요가있다. 데이터의부재로실제상환된후바로재매수 (Roll-over) 되는물량의비중은정확히알수없다. 다만발행금액을상환금액으로나눈비율로상환금액커버리지비율을산출해볼수는있다. 과거추이로보면전반적으로상환커버리지율은 HSCEI 지수를약 2 개분기후행한것으로확인된다. 또한 217 년에상환커버리지율이 1% 를하회한다는점을감안하면 218 년, 219 년 ELS 운용손익이소폭감소할개연성이존재한다. 해외 Index 상대주가, 상환커버리지율추이커버리지증권사 ELS 발행금액비교 (217 년 ) (9/1/1=1) Eurostoxx ( 좌축 ) 18 HSCEI ( 좌축 ) 상환커버리지율 ( 우축 ) 17 ( 조원 ) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 1 미래에셋대우 자료 : 인포맥스, 신한금융투자 KB 증권 NH 투자증권 삼성증권 한국투자증권 커버리지증권사자체헤지비중비교 95 9 ELS/DLS 잔고증감액및상환커버리지율추이 ( 조원 ) ELS/DLS 잔고증감액 YoY ( 좌축 ) 2 상환커버리지율 ( 우축 ) (1) 5 2 삼성증권 NH 투자증권미래에셋대우한국투자증권 자료 : 각사, 신한금융투자 (2) 자료 : 예탁결제원, 신한금융투자 17

18 금리민감도 : 금리 5bp 상승시채권평가손실 -1,652 억원전망 금리상승시채권평가손실이일어나손익에대한영향존재다만지수상승과 ELS 조기상환이지속될경우금리상승에따른채권평가손실을압도할수있을전망 당사하우스뷰에따르면 218 년시장금리는국고채 5 년물기준 2.7% 까지상승할전망이다. 217 년말대비 57bp 상승한수치이다. 시장금리 5bp 상승시커버리지증권사의채권평가손실은 -1,652 억원이예상된다. 채권듀레이션을모두.5 년으로가정했다. 일반적으로금리상승기에는증권주투자심리악화에대한우려가존재한다. 금리가오르면채권평가손실이발생하기때문에이익에직접적인영향을미치기때문이다. 다만 212 년대이후증권업계전반적인보유당기손익인식채권규모축소와채권듀레이션조정으로금리에대한민감도가줄어들었기때문에과거와같은대규모채권평가손실이일어날개연성은상당히낮다. 금리상승은전반적인경기회복을의미한다. 궁극적으로는기업들의이익증가, 증시활성화및거래대금증가로이어진다. 증권업의주력비즈니스가트레이딩이아닌브로커리지라는점을감안하면금리변동에따른이익감소보다는거래대금증가와지수상승에대한기대감에더무게를둘필요가있다. 금리하락기당시채권평가익이손익의플러스알파요인었다는점이소멸된다는부분은아쉽다. 다만 1) 지수상승과 ELS 조기상환이지속될경우금리상승에따른채권평가손실을압도할수있으며, 2) 지금의금리상승은경기회복의과정에서이루어지고있다는점을감안하면채권평가손실이증권주투자심리에미치는영향은제한적일수밖에없다. 금리 5bp 변동시 ROE 영향분석 ( 십억원, %, %p) 미래에셋대우 NH 투자증권삼성증권한국금융지주키움증권 당기손익인식채권 18, , , , ,1.5 채권듀레이션 금리 5bp 상승시채권평가손실 (46.6) (36.7) (43.1) (31.1) (7.8) 금리 5bp 하락시채권평가이익 순이익영향 ROE 영향 자료 : 각사, 신한금융투자추정주 : 채권듀레이션은.5 년으로모두동일하게가정 커버리지증권사트레이딩손익추이및전망 ( 십억원 ) 45 트래이딩손익 ( 좌축 ) YoY ( 우축 ) 4 2 (45) (9) 자료 : 각사, 신한금융투자추정 F 19F 2F (2) 18

19 커버리지증권사자산중당기손익인식채권비중추이 자료 : 각사, 신한금융투자 증권업지수, 국고채 3 년물추이 (pt) 2,5 2, 증권업지수 ( 좌축 ) 국고채 3 년물 ( 우축 ) ,5 4. 1, 자료 : QuantiWise, 신한금융투자 1. 19

20 VI. IB (Investment Banking) 218 년, ECM 호황기진입 vs. DCM 상고하저 부동산 PF: 발행어음사업인가로증권사의영역확대전망 218 년, ECM 호황기진입 vs. DCM 상고하저 ECM: KOSDAQ IPO 활성화 DCM: 발행수요축소전망 지난해지수상승및정부정책에힘입어 ECM/DCM 등의전통적 IB 가호황을누렸다. 217 년 IPO 주관금액은 7.8 조원 (+23.2% YoY) 으로사상최대치를경신했다. 채권발행인수금액은 1,433 조원 (+32.5% YoY) 으로역대최대치를기록했다. 작년넷마블상장을기점으로국내증권사들도 IPO 청약수수료 (1%) 를취득하기시작한점또한고무적이다. 218 년에도 ECM 의긍정적인흐름은지속될전망이다. 테슬라요건상장 ( 성장성이높은적자기업상장가능 ) 등의정부정책에힘입은 KOSDAQ 시장의 IPO 활성화가기대된다. 상반기에는애경산업 ( 공모금액 1,979 억원 ), 카페 24(387 억원 ), 엔지켐생명과학 (347 억원 ), 케어랩스 (195 억원 ) 등이상장했다. 하반기에는현대오일뱅크, 호텔롯데등의대형 IPO 가예상된다. 뿐만아니라모험자본정책으로 KONEX KOSDAQ 이전상장에대한기대감도존재한다. 올해 DCM 부문은발행수요축소및조달금리상승으로전년대비발행인수금액과수수료수익이줄어들개연성이높다. 시중금리상승에앞서채권발행이몰린탓이다. 오는 5 월국내기준금리인상도예상되는만큼올하반기발행이상반기보다적을가능성을배제할수는없다. ECM 주관금액, 건수추이 ECM 수수료율추이 ( 조원 ) 9 주관금액 ( 좌축 ) 건수 ( 우축 ) ( 건 ) 1 (bp) 26 IPO 수수료율 유상증자수수료율 자료 : 인포맥스, 신한금융투자 자료 : 인포맥스, 신한금융투자 채권발행인수금액및건수추이 채권발행인수수수료및수수료율추이 ( 조원 ) 인수금액 ( 좌축 ) 건수 ( 우축 ) ( 건 ) 7, 6,4 ( 십억원 ) 25 인수수수료 ( 좌축 ) 수수료율 ( 우축 ) (bp) , , , , 자료 : 인포맥스, 신한금융투자 자료 : 인포맥스, 신한금융투자 2

21 부동산 PF: 발행어음사업인가로증권사의영역확대전망 증권사들도은행만큼낮은금리로조달이가능해졌기때문에그동안분리되어있었던은행과증권의영역이흐릿해질전망 부동산프로젝트파이낸싱 ( 이하부동산 PF) 은해당프로젝트로부터파생되는현금흐름에의존하는대출형태이다. 물적담보가아닌미래의현금흐름 ( 분양대금 ) 을담보로한다. 담보의불확실성이높은만큼 1) 검토부터실제투자가집행될때까지절차가까다로우며, 2) 채권상환청구권행사가제한돼전통적인 IB 대비해서높은금리와수수료율을부과한다. 건설사의부실화가해당건설사의모든프로젝트와 PF 대출의부실로이어지는만큼전반적인리스크가크기때문이다. 구조는간단하다. 금융회사가차주 ( 시행사 ) 에게대출을주고시공사가책임준공을맡고미이행시채무를인수한다. 금융회사로는주로은행, 보험사, 증권사, 저축은행등이참여한다. 트렌치 (tranche) 별로구간을나눠선순위 ( 저금리 ), 메자닌 ( 중금리 ), 후순위 ( 고금리 ) 등으로각금융회사영역별로분담한다. 주로선순위로는은행과보험사가참여한다. 메자닌은주로증권사가참여하고, 후순위는저축은행및기타금융사가들어간다. 선순위일수록연간이자율이낮다. 리스크가낮기때문이다. 따라서조달금리가상대적으로낮은은행과보험사등이주요플레이어다. 후순위로갈수록고위험고수익인구조인만큼증권사와기타금융업권이참여한다. 발행어음사업의인가로자금조달원가가낮아진만큼증권사들의부동산 PF 시장점유율가속이예상된다. 증권사들도은행만큼낮은금리로조달이가능해졌기때문에그동안은행과분리돼왔던경쟁영역의구분이흐릿해질전망이다. 인가내용중 조달자금중기업금융에 5% 를우선적으로배정, 이후부동산금융은최대 3% 까지가능 하다는점은부동산 PF 의성장을제한시키는요인으로작용할수는있다. 다만그렇기때문에자본규모가큰증권사일수록부동산 PF 규모측면에서상대적인우위를점할개연성이높다 ( 발행어음한도 = 자기자본 2%, p26 참조 ). 궁극적으로대형사위주의쏠림현상이일어날수밖에없다고판단되는이유다. 국내부동산개발사업의부동산 PF 구조요약 대출채권 시행사 ( 차주 ) 대출실행 대출기관 ( 대주 ) 신용공여 ( 책임준공, 채무인수, 지급보증등 ) 시공사 자료 : KB 금융지주경영연구소, 신한금융투자 21

22 건설사들의부실가능성낮음 : 부채비율 2% 수준이며영업현금흐름또한 (+) 주택가격지수도지속적으로상승세유지 (+.7pt YoY) 중소형건설사부채비율추이 8 최근국내중소형건설사들의부채비율과현금흐름을살펴보면단기간내에부동산 PF 관련대출이부실화될개연성은높지않다고판단된다. 보다정확한판단을위해서는증권사평균부동산 PF 잔액증감, 연체율및대손율을확인할필요가있으나이는공개되지않는다. 따라서시공사의부실가능성만을놓고보았을때에는현재부실에대한우려는크지않은상황인것으로판단된다. 국내중소형건설사 1 개사기준부채비율은현재 2% 수준으로안정화되고있다. 대형건설사들의경우해외프로젝트들을진행하는만큼 bias 의가능성을배제할수없어상장중소형건설사 1 개사를기준으로선정했다. 주택시장또한호황이다. 218 년 3 월말기준전국주택가격지수는 13.3pt 로전년말대비.7pt 상승했다. 전년동기대비로는 1.9pt 상승했다. 국내증권사고정이하여신 (NPL) 비율도 217 년말기준 1.12% 로매년안정화되는추세다. 주택시장호조와개별증권사들의리스크관리역량강화가이뤄지고있는만큼부동산 PF 의수익성과안정성이동반될전망이다. 중소형건설사영업현금흐름추이 ( 십억원 ) 1, 자료 : 각사, 신한금융투자주 : 중소형건설사 = 한신공영, 태영건설, 삼호, 금호산업, 서한, 계룡건설, 화성산업, 동부건설, 이테크건설, 동원개발 (6) 자료 : 신한금융투자주 : 중소형건설사 = 한신공영, 태영건설, 삼호, 금호산업, 서한, 계룡건설, 화성산업, 동부건설, 이테크건설, 동원개발 국내주택지수 YoY 증감추이 (pt YoY) 8 국내증권사 NPL 비율추이 (2) 자료 : KB 부동산, 신한금융투자주 : 전국기준

23 VII. 판관비 : 손익의마지막퍼즐 211 년이후지점수와임직원수는꾸준한감소세 218 년커버리지증권사판관비율 6.9%(+.8%p YoY) 전망 211 년이후지점수와임직원수는꾸준한감소세 29년말커버리지증권사지점수 569개, 임직원 1.4만명 vs. 217년말커버리지증권사지점수 369개, 임직원 1.3만명 증권사의유일한비용은판매비및관리비이다. 매출원가가존재하지않으며주로지점영업비용과인건비가판관비의상당부분을차지한다. 217 년기준으로는판관비중인건비가 59.2% 를차지한다. 따라서증권사의비용절감의가장효율적인방법은인력감축과지점통폐합이라고볼수있다. 212 년부터증권사의지점수와임직원수가동시에감소하기시작했다. 이는전반적인증권사들의비용효율화노력의영향으로판단된다. 217 년말커버리지증권사기준지점수는 369 개, 임직원은 13, 여명으로 29 년말 569 개지점과 14, 여명의임직원대비상당히슬림화됐다. 217 년에는정부정책으로금융권의신입직원채용이증가함에따라인력이소폭증가했다 (+.5% YoY). 반면판관비율 (= 판관비 / 순영업수익 ) 은 62.2% 로전년대비 11.2%p 개선됐다. 외형성장이비용증가를상쇄해전반적인비용효율성은안정적으로유지되고있다. 커버리지증권사지점수추이 ( 명 ) 4, 커버리지증권사임직원수추이 ( 명 ) 43, 3,5 4, 3, 37, 2, , 주 : 국내지점기준 커버리지증권사판관비율추이및전망 11 커버리지증권사판관비중인건비추이및전망 F 19F 2F 5 자료 : 신한금융투자 F 19F 2F 23

24 218 년커버리지증권사판관비율 6.9%(+.8%p YoY) 전망 IB 전문인력확충및성과급증가, 시스템개발및업그레이드비용등으로연간판관비율상승전망은행- 증권복합점포확대를통한비용효율화기대 218 년커버리지증권사판관비율은 6.9%(+.8%p, 이하 YoY), 판관비는 4.5 조원 (+28.4%) 이예상된다. 1) IB 전문인력확충및손익증가에따른성과급증가에따라판관비율은소폭상승할전망이다. 2) 최근삼성증권배당사태가증권사전반적인주식거래시스템조사로이어짐에따라일회성시스템개발및업그레이드비용이인식될개연성도존재한다. 다만 3) 꾸준한온라인거래수요, 4) 캡티브마켓을활용한복합점포등을통한계열사연계영업, 5) 고정비비중축소에힘입은비용효율화기조는지속될전망된다. 증권사슬림화및비용효율화의근거는영업채널의변화에서찾을수있다. 217 년 3 월말기준전체거래중온라인거래의비중은 62.8% 수준이다 ( 거래대금기준, HTS 33.9%, MTS 28.9%). HTS 와 MTS 거래금액이늘어나는덕분이다. 특히 MTS 의경우공간의제약이없고더낮은수수료율이부과되는만큼최근 MTS 의비중이급격히늘어나고있다 (MTS 비중 214 년 14%, 215 년 2%, 216 년 24%, 217 년 26%). 반면전통적채널인영업단말 ( 영업점방문, 전화주문등 ) 의비중은 214 년 38% 수준에서 217 년 29% 로축소됐다. 은행 - 증권의복합점포수는꾸준히증가하는추세다. 신한금융지주는 211 년국내최초로 PWM(Private Wealth Management; 개인자산관리 ) 센터를오픈한이후매년꾸준히수를늘려가고있다. KB 금융은 216 년 24 개에서 217 년말 5 개로확대했다. 복합점포의증가는곧지점비용감소로이어진다. 국내금융그룹들이 원스톱서비스 를지향하는만큼향후복합점포확대를통한비용효율화가가능할전망이다. 커버리지증권사판관비, 판관비율추이및전망 ( 십억원 ) 6, 5, 판관비 ( 좌축 ) 판관비율 ( 우축 ) , 65 3, 6 2, 자료 : 각사, 신한금융투자추정 F 19F 2F 55 온라인브로커리지비중추이 (MTS/HTS) 국내은행 - 증권복합점포수 ( 개 ) 216 년 217 년 신한금융 KB 금융 하나금융 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 자료 : KRX, 신한금융투자 기업은행 1 자료 : 언론보도, 신한금융투자 24

25 217 년판관비중인건비의 비중 64.3%(+3.%p YoY) 물건비비중축소및인건비의비중확대또한향후증권사들의비용효율화와이익안정성확보에기여할전망이다. IB 와 Trading 의손익비중이증가하면서눈에띄게인건비가증가하고있다. 217 년기준증권업계의인건비는 5. 조원으로 214 년대비 13.6% 증가했다. 이는 IB 와 Trading 부문특성상성과급이증가한점이반영된것으로판단된다. 커버리지기준 217 년판관비중인건비의비중은 59.5% 로 216 년대비 3.8%p 확대됐다. 변동비의성격을띠는인건비비중이증가하고있는점은상당히고무적이다. 변동비비중이높을수록외형성장과관계없이안정적인이익창출이가능해상당히긍정적이다. 218 년인건비비중은 61.6% 로 2.1%p YoY 증가할전망이다. 커버리지증권사인건비율, 물건비율추이및전망 ( 십억원 ) 6, 인건비 ( 좌축 ) 66 4,5 물건비 ( 좌축 ) 인건비비중 ( 우축 ) 62 3, 58 1,5 54 자료 : 각사, 신한금융투자추정 F 19F 2F 5 커버리지증권사 ROE, 판관비율비교 ROE ( 좌축 ) 1 판관비율 ( 우축 ) F 19F 2F 자료 : 각사, 신한금융투자추정 5 25

26 IIX. 자본 : 신사업진출의마지막 key 211 년과같은듯다른 218 년의자본확충 新 NCR 제도와레버리지규제 레버리지잔여여력이높은증권사위주의시장개편전망 211 년과같은듯다른 218 년의자본확충 1) 발행어음사업의기대수익 2) 자본활용성증가 3) 新 NCR 제도도입으로대형사들의자본여력확대 217 년부터국내증권사들이대규모자본확충이이루어지고있다. 211 년대규모유상증자의데자뷰다. 다만다음과같은성격에서이번자본확충에대한실질적인기대치가다르다. 1) 발행어음사업의기대수익, 2) 상품의다각화를통한자본의활용성증가, 3) 新 NCR 비율도입으로대형사들의자본여력확대등이다. 증권사에게높은자본력은신사업진출의핵심요건이다. 211 년당시에는프라임브로커리지 (Prime Brokerage Service, 이하 PBS) 제도가도입되었으며자본확충의계기로작용했다. 217 년에는초대형 IB 제도가도입됐다. 자기자본 4 조원이상증권사에게발행어음및기업금융관련외국환업무등의신규업무를허용하기시작했다. 그동안메말라있던증권업의신규비즈니스에대한기대감이자본확충으로연결된다는점에서 211 년과 218 년이유사해보이나그때와지금의환경이다르다. 발행어음인가허가시 커버리지증권사들의 ROE 는.8~1.3%p 제고예상 1. PBS 사업은당초예상대비수익성이뒷받침되지않았다. 관련정책방향성이나오는데까지상당시간이걸렸기때문이다. 이에이익증가대비자본증가량이많아전반적으로국내증권업 ROE 는 211 년 -3.5%p, 212 년 -2.2%p 하락했다. 발행어음의경우아직까지는한국투자증권이유일하게발행어음인가를받은점은다소아쉽지만, 향후중소모범기업에대한대출확대를위해추가적으로인가가허용될가능성을배제할수는없다. 중소기업향대출태도지수가하락세로전환한점또한새로운사업자인가에대한기대감을뒷받침한다. 평균마진율은 1~2bp 가예상된다. 커버리지증권사가모두발행어음인가를허가받을경우 ROE 를.8~1.3%p 제고시키는셈이다 (p29 참조 ) 년대비 217 년증권사자본이활용되는대표분야인 IB, Trading, 이자손익등의순영업수익비중이증가했다. 발행어음업무가아니더라도증권사가자본을활용할분야가다양해졌다. 주식시장반등에따라신용공여수요가증가하고있으며잔여한도가부족해지며이또한증권사들의자본확충요인으로작용한다. 최근키움증권의 3,552 억원규모 RCPS (Redeemable Convertible Preferred Stocks; 상환전환우선주 ) 발행이가장대표적이다. 신용공여와인수금융에서도자본여력이요구된다. 자기자본수준별인센티브제공방안 자기자본 3조이상 ~4조미만 4조이상 ~8조미만 8조이상 프라임브로커업무 O O O 기업신용공여 O O O 발행어음 - O O 종합금융투자계좌 - - O 레버리지규제적용제외 - O O 새로운건전성규제체계마련 O O O 신용공여한도증액 O O O 다자간비상장주식매매 / 중개업무 O O O 기업환전등일반외국한업무 - O O 부동산담보신탁 - - O 정책금융기관국부펀드협력강화 O O O 성장사다리펀드해외 M&A 지원 O O O 주 : 기업신용공여는읿반신용공여와합산자기자본의 1% 에한함, 발행어음과 IMA 는자기자본 2% 한도, 레버리지규제는발행어음과종투계좌한정적용제외 26

27 211 년당시커버리지증권사자본확충요약 ( 십억원, 백만주, %) 발행시기회사조달자금당시자기자본증자비중 보통주유증 미래에셋대우 1,124 2, 보통주유증 삼성증권 48 2, 보통주유증 NH투자증권 636 2, 보통주유증 한국투자증권 73 2, 자료 : 각사, 신한금융투자 217 년이후커버리지증권사자본확충요약 ( 십억원, 백만주, %) 발행시기회사조달자금당사자기자본증자비중 우선주유증 미래에셋대우 7 7, 보통주유증 삼성증권 338 4, RCPS 발행 키움증권 355 1, 자료 : 각사, 신한금융투자 국내증권사자기자본추이 ( 조원 ) 국내증권사 ROE 추이 (4)

28 커버리지증권사 ROE 추이및전망 F 19F 2F 자료 : 각사, 신한금융투자추정 국내은행대출태도지수추이 1 대기업 중소기업 (1) (2) (3) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : 한국은행, 신한금융투자 국내증권사순영업수익중 IB 비중변화 국내증권사순영업수익중이자손익비중변화

29 발행어음과 IMA: 새로운조달방안, 앞으로의방향성은? 자기자본 4조원 발행어음자기자본 8조원 IMA 커버리지초대형 IB 4개사가각각 5조원씩어음발행 ( 마진율 1bp) 가정시 ROE +.7%p 발행어음은금융회사의자금조달방안중하나로스스로발행하는어음이다. 자기자본 4 조원을채우고금융감독원의인가가나오면만기 1 년이내의어음을발행이허용된다. 지급여력차원에서자기자본의 2% 이내의발행한도가설정된다. 발행절차가간편한만큼투자자로부터상시자금수탁이가능하며헤지자산 / 담보관리에대한부담이없어운용측면에서도유리하다. 다만조달자금중최소 5% 는기업금융에우선적으로할당할의무가주어진다. 이후남은자금중남은 3% 만이부동산금융에허용된다. 현재발행어음인가를받은사업자는한국투자증권이유일하다. 217 년말기준발행잔고는 2.5 조원이다. 미래에셋대우, NH 투자증권, 삼성증권, KB 증권등은초대형 IB 로는지정되었으나발행어음인가에대해서는아직표류중이다. 과거징계이력등으로심사기간이장기화되고있다. 커버리지초대형 IB 4 개사 ( 미래에셋대우, NH 투자증권, 삼성증권, 한국투자증권 ) 가각각 5 조원씩어음을발행해 1bp 의마진율을남긴다고가정할경우세전이익은 2, 억원증가한다. ROE 증가폭은.7%p 수준이다. 종합투자계좌 (IMA) 업무는고객으로부터예탁받은자금을통합해운용하고그수익을고객에게지급하는업무이다. 종투계좌에예탁되는고객자금은증권사의신용위험에노출되는만큼투자자보호차원에서증권사의높은자기자본이요구된다. 발행어음과유사하게조달자금의 7% 이상을기업금융에설정해야한다. 또한파생상품등의고위험투자가제한된다. 대신발행어음과달리양적한도없이자금조달이가능하다. 217 년말기준미래에셋대우가개별기준자기자본 7.4 조원을기록했다. 218 년 2 월마무리한우선주유상증자 7 천억원감안시 8.1 조원으로국내증권사중압도적인자본력이다. 다만아직발행어음인가도못받았기때문에자기자본 8 조원에도달해도 IMA 인가가능성은낮다. 커버리지증권사발행어음시나리오별수익성분석 ( 십억원 ) 미래에셋대우 NH 투자증권삼성증권한국투자증권 조건및가정 217년자본총계 7,45 4,825 4,376 4,242 발행여력 14,89 9,649 8,753 8,484 발행금액평잔 5, 5, 5, 5, Worst 마진율 5bp 5bp 5bp 5bp 세전이익증가액 ROE 증가율 Base 마진율 1bp 1bp 1bp 1bp 세전이익증가액 ROE 증가율 Best 마진율 15bp 15bp 15bp 15bp 세전이익증가액 ROE 증가율 자료 : 각사, 신한금융투자추정 발행어음, 종합투자계좌주요내용비교 은행정기예금 종금사발행어음 발행어음 종합투자계좌 수익배분 확정금리형 확정금리형 확정금리형 실적배당형 발행제한X X X 자기자본의 2% 이내 X 기업금융의무비율 X X 5% 7% 운용규제 X X 개인여신편입제한등최소수준 회사채, 기업대출중심운용 계정분류 고유계정 고유계정 별도계정 별도계정 예금자보호 O O X X 자료 : 금융위원회, 신한금융투자 29

30 新 NCR 제도 대형사들의유리한영업환경조성 업무단위별요구자본이산정돼증권사들의자본력을보다객관적으로비교가능新 NCR제도도입이후대형사평균 NCR 비율은 4배가까이증가 216 년新 NCR 제도및레버리지규제도입, 217 년초대형 IB 도입등의정부정책으로대형사들에게유리한영업환경이조성되었다. NCR 비율산출공식의분모가기존 총위험액 에서 업무단위별요구자본 으로변경된덕분이다. 구 NCR 산출시에는총위험액이분모가되는만큼자기자본투자 (PI; Prop Investment) 를하는회사들의 NCR 비율이상대적으로낮아보이는착시현상이일어났다. 주로대형사들이 PI 를적극적으로한다는점을감안하면대형사들에게불합리적인제도였다. 新 NCR 제도하에서는업무단위별요구자본이산정된다. 같은업무를제공하는증권사들에게는동일한규모의자본이요구되는셈이다. 이는곧증권사들의자본여력을객관적으로비교가능하도록한다. 같은업무를제공할경우자본여력이높은증권사의 NCR 비율이높아보이도록하기때문이다. 실제로 214 년과 217 년국내증권사평균 NCR 비율은각각 419%, 799% 수준 (+9%) 이다. 동기간자본총계는 27% 증가에그쳤다. 대형사평균 NCR 비율은 423% 에서 1,688% 로 4 배가까이크게증가한점을감안하면대형사들에게상대적으로유리하게변경됨은틀림없다. NCR 비율산식 신 NCR 비율 = 영업용순자본 - 총위험액 업무단위별필요유지자기자본 자료 : 금융위원회, 신한금융투자 인가업무단위별최저자기자본요약 인가업무단위금융투자업의종류금융투자상품의범위투자자의유형최저자기자본 투자매매업 증권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 채무증권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 국채증권, 지방채증권및특수채증권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 지분증권 ( 집합투자증권은제외한다 ) 일반투자자및전문투자자 투자매매업 집합투자증권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 ( 인수업제외 ) 증권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 ( 인수업제외 ) 채무증권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 ( 인수업제외 ) 국채증권, 지방채증권및특수채증권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 ( 인수업제외 ) 사채권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 ( 인수업제외 ) 지분증권 ( 집합투자증권은제외한다 ) 일반투자자및전문투자자 투자매매업 ( 인수업제외 ) 집합투자증권 일반투자자및전문투자자 2 11r-1r-1 투자매매업 ( 인수업제외 ) 제 181조제 1항제 1호에따른증권 일반투자자및전문투자자 투자매매업 ( 인수업제외 ) 사채권 일반투자자및전문투자자 투자매매업장내파생상품일반투자자및전문투자자 투자중개업 증권 일반투자자및전문투자자 투자중개업 채무증권 일반투자자및전문투자자 투자중개업 지분증권 ( 집합투자증권은제외한다 ) 일반투자자및전문투자자 투자중개업 집합투자증권 일반투자자및전문투자자 투자중개업 장내파생상품 일반투자자및전문투자자 투자중개업 장외파생상품 일반투자자및전문투자자 1 2a-1-2 투자중개업 법제8조의2제5 항및이영제7조의3 제1항에따른매매체결대상상품 전문투자자 집합투자업법제 229 조제 1 호부터제 5 호까지의규정에따른집합투자기구일반투자자및전문투자자 신탁업법제 13 조제 1 항제 1 호부터제 7 호까지의규정에따른신탁재산일반투자자및전문투자자 25 자료 : 자본시장법시행령, 신한금융투자주 : 전문투자자만해당되는경우위최저자기자본에서 5% 만적용 3

31 미래에셋대우 NH 투자증권 삼성증권 KB 증권 한국투자증권 메리츠종금증권 신한금융투자 하나금융투자 대신증권 키움증권 유안타증권 한화투자증권 교보증권 현대차투자증권 유진투자증권 하이투자증권 미래에셋대우 NH 투자증권 KB 증권 한국투자증권 메리츠종금증권 삼성증권 신한금융투자 하나금융투자 부국증권 키움증권 유안타증권 KTB 투자증권 한화투자증권 대신증권 하이투자증권 교보증권 삼성증권 유안타증권 신한금융투자 부국증권 미래에셋대우 하나금융투자 KTB 투자증권 NH 투자증권 한국투자증권 메리츠종금증권 교보증권 키움증권 대신증권 하이투자증권 한화투자증권 KB 증권 국내증권사 NCR 비율비교 ( 구 NCR, 214 년말기준 ) 국내증권사 NCR 비율비교 ( 新 NCR, 217 년말기준 ) 2,4 1,6 8 국내증권사자본총계비교 (217 년말기준 ) ( 조원 )

32 키움증권 한국투자증권 이베스트투자증권 유진투자증권 교보증권 현대차투자증권 NH 투자증권 유안타증권 현대증권 하나금융투자 신한금융투자 IBK 투자증권 삼성증권 미래에셋대우 한화투자증권 SK 증권 대신증권 DB 금융투자 하이투자증권 토러스투자증권 유안타증권 유진투자증권 하나금융투자 DB 금융투자 한국투자증권 NH 투자증권 신한금융투자 KB 증권 삼성증권 교보증권 SK 증권 현대차투자증권 이베스트투자증권 대신증권 미래에셋대우 IBK 투자증권 한화투자증권 하이투자증권 ( 주 ) 키움증권 토러스투자증권 ( 주 ) 레버리지규제 : 한도가남아있는대형사와특화증권사위주의시장개편전망 이론적으로레버리지비율이높을수록자본활용도가높아수익성이좋아야하나실제로는그렇지않음레버리지비율한도가남아있는증권사들이시장을독식할전망 新 NCR 도입과동시에레버리지규제가도입됐다. 1) 2 년연속순적자이면서레버리지비율 (= 총자산 / 자기자본 ) 이 9% 이상이거나, 2) 레버리지비율이 1,1% 이상일경우경영개선이권고된다. 3) 1.3% 이상일경우에는경영개선요구를받게된다 년말기준국내증권사들의평균레버리지비율은 768% 이다. 규제의영향은매우제한적이다. 다만현재레버리지비율상위 4 개사가모두자본총계가 2 조원미만의중소형사들이라는점을감안하면대형사보다는증권사들의영향이더크다. 이론상으로는레버리지비율이높을수록자본의활용도가높기때문에수익성이높아야만한다. 하지만실질적으로레버리지비율과 ROE 의직접적인상관관계는없다. 이는 1) 자산배분포트폴리오구성의차이, 2) 특화된비즈니스구조등이주요인이다. 레버리지비율한도가남아있는증권사가시장을독식할전망이다. 수익성이담보되는 IB, 신용공여, 파생결합증권판매 (ELS/DLS) 등은증권사의재무제표에직접적으로영향을줄수밖에없기때문이다. 도입초기인만큼아직까지는레버리지비율이낮을수록영업력강화가가능해지는구조다. 참고로발행어음과 IMA 는레버리지규제에서도적용제외된다. 대형사와특화증권사위주의시장개편이이뤄질수밖에없는이유다. 217 년국내증권사레버리지비율비교 1,1 1, 년국내증권사 ROE 비교

33 Appendix: 커버리지증권사주요지표비교 커버리지증권사위탁 M/S 비교 커버리지증권사위탁 M/S 비교 (217) 2 미래에셋대우위탁 M/S 추이 키움증권 미래에셋대우 삼성증권 NH 투자증권 한국투자증권 NH 투자증권위탁 M/S 추이 한국금융지주위탁 M/S 추이 삼성증권위탁 M/S 추이 8. 키움증권위탁 M/S 추이

34 커버리지증권사위탁수수료 M/S 비교 커버리지증권사위탁수수료 M/S 비교 (217) 12 미래에셋대우위탁수수료 M/S 추이 미래에셋대우 삼성증권 NH 투자증권 한국투자증권 키움증권 NH 투자증권위탁수수료 M/S 추이 11 한국금융지주위탁수수료 M/S 추이 삼성증권위탁수수료 M/S 추이 11 키움증권위탁수수료 M/S 추이

35 커버리지증권사신용잔고 M/S 비교 커버리지증권사신용잔고 M/S 비교 미래에셋대우신용잔고 M/S 추이 미래에셋대우 삼성증권 NH 투자증권 한국금융지주 키움증권 NH 투자증권신용잔고 M/S 추이 13 한국금융지주신용잔고 M/S 추이 삼성증권신용잔고 M/S 추이 12 키움증권신용잔고 M/S 추이

36 커버리지증권사신용이자율비교 커버리지증권사신용이자율비교 8 미래에셋대우신용이자율추이 키움증권 NH 투자증권 한국금융지주 미래에셋대우 삼성증권 NH 투자증권신용이자율추이 한국금융지주신용이자율추이 삼성증권신용이자율추이 9 키움증권신용이자율추이

37 커버리지증권사판관비율비교 커버리지증권사판관비율비교 7 미래에셋대우판관비율추이 삼성증권 NH 투자증권 미래에셋대우 한국금융지주 키움증권 NH 투자증권판관비율추이 1 한국금융지주판관비율추이 삼성증권판관비율추이 11 키움증권판관비율추이

38 커버리지증권사인당생산성비교 커버리지증권사인당생산성비교 ( 억원 ) 미래에셋대우인당생산성추이 ( 억원 ) 키움증권 한국금융지주 NH 투자증권 삼성증권 미래에셋대우 주 : 순영업수익기준 주 : 순영업수익기준 NH 투자증권인당생산성추이 한국금융지주인당생산성추이 ( 억원 ) 5 ( 억원 ) 주 : 순영업수익기준 주 : 순영업수익기준 삼성증권인당생산성추이 ( 억원 ) 5 키움증권인당생산성추이 ( 억원 ) 주 : 순영업수익기준 주 : 순영업수익기준 38

39 커버리지증권사 IB 리그테이블 217 년전체 ECM 주관순위 순위주관사금액 ( 십억원 ) 건수점유율 1 한국투자증권 2, NH투자증권 2, 미래에셋대우 2, 삼성증권 키움증권 총합계 13, 자료 : 더벨, 신한금융투자주 : 점유율은주관금액기준 217 년누적 ECM 수수료순위 순위주관사금액 ( 십억원 ) 건수점유율 1 한국투자증권 NH투자증권 미래에셋대우 삼성증권 키움증권 총합계 13, 자료 : 더벨, 신한금융투자 217 년 IPO 주관순위 순위주관사금액 ( 십억원 ) 건수점유율 1 미래에셋대우 1, NH투자증권 1, 한국투자증권 1, 삼성증권 키움증권 총합계 7, 자료 : 더벨, 신한금융투자주 : 점유율은주관금액기준 217 년 IPO 수수료순위 순위주관사금액 ( 십억원 ) 건수점유율 1 한국투자증권 미래에셋대우 NH투자증권 삼성증권 키움증권 총합계 자료 : 더벨, 신한금융투자 217 년국내채권대표주관순위 순위주관사금액 ( 십억원 ) 건수점유율 2 미래에셋대우 16, 한국투자증권 12, NH투자증권 8, 삼성증권 2, 키움증권 총합계 15, 자료 : 더벨, 신한금융투자주 : 점유율은주관금액기준 217 년국내채권인수수수료순위 순위주관사금액 ( 십억원 ) 평균 bp 점유율 3 한국투자증권 미래에셋대우 NH투자증권 삼성증권 키움증권 총합계 자료 : 더벨, 신한금융투자 39

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41 Company analysis 한국금융지주키움증권미래에셋대우 NH투자증권삼성증권

42 SECTOR REPORT #18-7 한국금융지주 218 년 5 월 8 일 한국금융지주 (715) 매수 ( 신규 ) 현재주가 (5 월 4 일 ) 88,9 원목표주가 115, 원 ( 신규 ) 상승여력 29.4% 임희연 (2) heeyeon.lim@shinhan.com 발행어음과카카오뱅크를품에안고 투자의견 매수, 목표주가 115, 원으로커버리지개시 업종 Top Pick 제시투자의견 매수, 목표주가 115, 원으로커버리지를개시하며업종 Top Pick 으로제시한다. 목표주가는 218 년예상 BPS 9,77 원에목표 PBR 1.3배를적용했다. 1) 국내증권사중유일하게발행어음인가를획득함으로서자금조달측면에서우위에있으며, 2) 카카오뱅크 ( 지분율 58%) 를중심으로사업포트폴리오다각화가진행되고있고, 3) 218F ROE 14.1% 로차별화된수익성 ( 커버리지평균 ROE 9.4%) 이기대되기때문이다. KOSPI 2,461.38p KOSDAQ p 시가총액 4,954. 십억원 액면가 5, 원 발행주식수 55.7 백만주 유동주식수 41.4 백만주 (74.4%) 52 주최고가 / 최저가 91,3 원 /52,8 원 일평균거래량 (6 일 ) 215,2 주 일평균거래액 (6 일 ) 17,737 백만원 외국인지분율 34.58% 주요주주 김남구외 2 인 2.26% 국민연금 9.5% 절대수익률 3 개월 5.% 6 개월 36.6% 12 개월 68.4% KOSPI 대비 3 개월 7.7% 상대수익률 6 개월 41.9% 12 개월 53.3% 주가차트 ( 원 ) 95, 85, 75, 65, 55, 종합주가지수 = , 1 4/17 8/17 12/17 4/18 한국금융지주주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) (1/=1) 투자포인트 1) 발행어음으로수익성개선 (ROE +1.6%p YoY), 2) 카카오뱅크성장지속연말발행어음잔액 1조원, 평균마진율 15bp 가정시연간 ROE는 1.6%p 상승한다. 1) 지난해발행어음사업개시이틀만에 5천억원을달성했으며 2) 은행의중소기업대출태도지수가작년 4분기를기점으로꺾인점 (3pt -7pt) 을감안하면연말잔고 1조원목표달성에는크게무리가없을것으로판단되며향후발행어음에대한수요는지속될개연성이높다. 경쟁사들의발행어음인가승인이지연되고있다는점또한시장선점측면에서긍정적으로작용할전망이다. 2월말기준카카오뱅크의고객수는 546만명, 여신 5.5조원 (+6.% MoM), 수신 6.47 조원 (+12.7% MoM) 을기록했다. 지난 2월국내은행대출증감액이 5.8조원임을감안하면신규대출 M/S는약 5.3% 수준인셈이다. 카카오뱅크의성장에대한기대감이여전히유효하다고판단되는이유다. 218년영업이익 8,48 억원 (+23. YoY), 순이익 6,499(+27.4% YoY) 전망 218 년영업이익 8,48 억원 (+23.% YoY), 순이익 6,499 억원 (+27.4% YoY) 이전망된다. 증시및부동산시장활황에힘입어 IPO 및부동산 PF 등에서고른이익증가를시현하겠다. IB 위주의증권사업과카카오뱅크를보유함으로서국내종합금융지주회사로서의중장기성장동력을갖췄다. 글로벌 Peer 인 JP Morgan 의 18F PBR 1.56 배, Goldman Sachs 1.31 배를감안하면현재주가수준 (18F.92배 ) 는부담스럽지않다. 카카오뱅크의이익시현이가시화될경우추가적인밸류에이션 re-rating 이예상된다. 12 월결산순영업수익수수료손익영업이익세전이익당기순이익 EPS BPS DPS PER PBR ROE ROA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ,34 64, , ,674 83,66 1, F 1, ,322 9,77 2, F 2, ,188 11,397 2, F 2,24.7 1, ,53 112,752 2, 자료 : 회사자료, 신한금융투자주 : K-IFRS 연결기준 42

43 SECTOR REPORT #18-7 한국금융지주 218 년 5 월 8 일 한국금융지주목표주가산출테이블 (%, 배, 원 ) 218F 219F 22F 218F ROE (a) Cost of capital (b) Risk free rate 국고 3년금리 Beta 종목베타 Market return 시장프리미엄 Long-term growth (c)... Fair P/ B (d=[a-c]/[b-c]) Discount/Premium Adj. Fair P/B Forward BPS (h) 9,77 11, ,752 Target Price (i=g*h) 115, 125, 135, Upside 자료 : 신한금융투자추정주 : 거래대금감안해 5% 할증적용 카카오뱅크가아직수익을내지못하는구조임을감안해사업포트폴리오에대한할증은아직미적용 I. 발행어음수익성분석관련기본가정 ( 십억원 ) 연말발행어음잔액 1, 발행어음평잔 5, 218년예상자본총계 4,81 자료 : 신한금융투자추정 II. 발행어음시나리오별수익성분석 (bp, 십억원, %p) 마진율세전이익증감액 ROE 증감폭 Worst Base Best 자료 : 신한금융투자추정 은행대출태도지수추이 1 대기업 중소기업 (1) (2) (3) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : 한국은행, 신한금융투자 43

44 SECTOR REPORT #18-7 한국금융지주 218 년 5 월 8 일 카카오뱅크대출잔액및대출성장률추이 국내은행 vs. 카카오뱅크대출잔액증감액비교 ( 십억원 ) 대출잔액 ( 좌축 ) 6, 성장률 MoM ( 우축 ) 8 ( 십억원 ) 카카오뱅크대출잔액증감액 ( 좌축 ) 2. 국내은행대출잔액증감액 ( 우축 ) ( 조원 ) 16 4, , , /17 9/17 1/17 11/17 12/17 1/18 2/18. 8/17 9/17 1/17 11/17 12/17 1/18 2/18 (4) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 자료 : 회사자료, 신한금융투자 카카오뱅크손익추정 - 주요가정요약 ( 십억원, %) 카카오뱅크비고 자본규모 (c) 1,3 여신규모 (a) 5,51 218년 2월말기준 수신규모 (b) 6,47 218년 2월말기준 대출수익률 (A) 3.39 카카오뱅크상품별대출금리단순평균 자금조달비용률 (B) 1.5 카카오뱅크상품별예금금리단순평균 대손비용률 (C) 1. 국내카드론대손율평균 (1.5%) 의 2/3 적용 판관비율 (D) 3.5 일본인터넷전문은행가중평균 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 카카오뱅크손익추정 ( 십억원, %) 카카오뱅크 이자수익 (d=a*a) 이자비용 (e=b*b) 97.1 이자이익 (f=d-e) 89.6 비이자이익 (g) - 대손비용 (h=a*c) 55.1 판관비 (i=a*d) 세전이익 (j=f+g-h-i) (156.6) 순이익 (k=j*75% or 1%) (156.6) ROE (l=k/c) (12.) ROA (m=k/a) (2.8) 자료 : 신한금융투자추정 한국금융지주사업부문별세전이익비중 breakdown (217) 밸류운용 2% 기타한국운용 1% 4% 캐피탈 6% 저축은행 1% 한국투신및밸류운용합산 AUM 추이 역대최고치기록 ( 조원 ) 5 한국운용 4 밸류운용 한국투자증권 77% 자료 : 회사자료, 신한금융투자주 : 카카오뱅크제외 ( 손실 1,42 억원 ) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 44

45 SECTOR REPORT #18-7 한국금융지주 218 년 5 월 8 일 한국금융지주 1Q18F 실적전망 ( 십억원, %) 1Q18F 4Q17 1Q17 % QoQ % YoY 컨센서스 % Gap 순영업수익 수수료손익 영업이익 당기순이익 자료 : 신한금융투자추정 한국금융지주분기별실적추이및전망 ( 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 증감률 (%, %p) 순영업수익 , , 수수료손익 수탁수수료 WM수수료 IB수수료 기타수수료 (13.2) 수수료비용 (17.1) 이자손익 트레이딩손익 (4.4) 기타영업손익 (15.4) 판관비 , 영업이익 세전이익 당기순이익 약정대금증감률 QoQ (.6) 판관비율 ROA (.1) ROE 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 한국금융지주 1yr fwd PBR 밴드차트 ( 원 ) 1, 7, 1.x.9x.8x.7x.6x 4,.5x 1, 자료 : QuantiWise, 신한금융투자추정 45

46 SECTOR REPORT #18-7 한국금융지주 218 년 5 월 8 일 부록 : 요약재무제표 본문 연결재무상태보고서 12월결산 ( 십억원 ) F 219F 22F 자산총계 37, , , , ,711.6 현금및예치금 6, , , ,925.5 유가증권 23, ,43. 2, , ,888.7 주식및출자금 1, , , 채권 16, , , ,84.9 1,161. 집합투자증권 1, , 기타 3, , ,17.5 6, 종속기업및관계기업투자 파생상품 대출채권 5, , , , ,724.4 기타자산 2,3.2 1, , , ,824.6 부채총계 33, , ,6.2 57, ,766.1 예수부채 5, , , ,49.6 8,556.4 당기손익인식금융부채 2,8.1. 1,79. 1, ,62.4 차입부채 16, , , , ,22. 발행사채 2, 파생상품부채 기타부채 6, , , , ,463.5 자본총계 3, , , , ,945.6 자본금 자본잉여금 , , , ,743.5 기타자본 (5.1) (58.6) (58.6) (58.6) (58.6) 이익잉여금 2, , , ,23.4 3,82.2 지배주주지분 3, , , , ,946.4 비지배주주지분 (.6) (.6) (.7) (.8) 연결손익보고서 12월결산 ( 십억원 ) F 219F 22F 순영업수익 , , ,18.3 2,24.7 증가율 (.4) 수수료손익 ,122.3 수탁수수료 자산관리수수료 IB관련수수료 기타수수료 수수료비용 이자손익 상품운용손익 (54.8) 기타영업손익 (7.2) 판매비와관리비 ,91.8 1, ,261.7 판관비율 인건비 영업이익 증가율 (5.9) 영업이익률 영업외손익 4.4 (1.9) 법인세차감전순이익 법인세비용 당기순이익 증가율 (16.4) 순이익률 ( 지배주주 ) 당기순이익 ( 비지배주주 ) 당기순이익 (8.6) (47.1) (63.3) (63.3) (63.3) Financial Ratio 12월결산 F 219F 22F 순영업수익구성 수탁수수료 자산관리수수료 IB관련수수료 이자손익 상품운용손익 (5.5) 기타손익 영업수지율 Cost / Income Ratio 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주 : K-IFRS 연결기준 Valuation Indicator 12월결산 F 219F 22F EPS ( 원 ) 5,34 9,674 12,322 13,188 14,53 BPS ( 원 ) 64,48 83,66 9,77 11, ,752 DPS ( 원 ) 8 1,6 2,3 2,5 2,7 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE ROA 배당성향 배당수익률 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주 : K-IFRS 연결기준 46

47 SECTOR REPORT #18-7 키움증권 218 년 5 월 8 일 키움증권 (3949) 매수 ( 신규 ) 현재주가 (5 월 4 일 ) 122, 원 목표주가 15, 원 ( 신규 ) 상승여력 23.% 임희연 (2) heeyeon.lim@shinhan.com KOSPI 2,461.38p KOSDAQ p 시가총액 2,696.2 십억원 액면가 5, 원 발행주식수 22.1 백만주 유동주식수 11.6 백만주 (52.3%) 52 주최고가 / 최저가 122, 원 /69,7 원 일평균거래량 (6 일 ) 14,496 주 일평균거래액 (6 일 ) 11,483 백만원 외국인지분율 19.42% 주요주주 다우기술외 1 인 47.7% 국민연금 12.58% 절대수익률 3 개월 12.4% 6 개월 7.2% 12 개월 52.3% KOSPI 대비 3 개월 15.4% 상대수익률 6 개월 76.8% 12 개월 38.7% 주가차트 ( 원 ) 13, 11, 9, 7, 종합주가지수 = , 1 4/17 8/17 12/17 4/18 키움증권주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) (1/=1) 약정 1 등의품격 투자의견 매수, 목표주가 15, 원으로커버리지개시투자의견 매수, 목표주가 15, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 218 년예상 BPS 77,683 원에목표 PBR 1.9배를적용했다. 1) 리테일주식시장 M/S 1위 (25.1%), 2) RCPS( 전환우선주 ) 3,552 억원발행으로신용융자여력증가, 3) 218 년예상 ROE 17.2% 의압도적인수익성등을감안해업종 Top Pick 으로제시한다. 투자포인트 1) 리테일 M/S 25% 로압도적 1위, 2) 신용한도증가에따른이자손익개선 217년리테일주식시장점유율은 25.1%(-.5%p YoY) 이다. 216년에정점을기록하고소폭감소했지만여전히부동의 1위 (13년연속 ) 이며, 2) 점유율하락으로수탁수수료증가세는다소둔화될수는있겠지만전반적인거래대금의증가로상당부분상쇄될전망이다. 또한지수상승시신용이자의이익기여도는높은수준에서지속될개연성이높다. 순이자손익중이자손익비중은 38%(217 년기준 ) 이다. RCPS 발행으로신용잔고한도에대한우려는해소됐다. 217 년말기준신용잔고는약 1.3조원으로총자본대비 96% 를차지해한도 ( 자본대비 1%) 에상당히근접해있었다. 이번증자로자본이기존 1.4 조원에서 1.8조원까지증가해신용잔고는자본대비 76% 수준까지줄어든다. 약 23% 의추가적인신용잔고여력을확보한셈이다. 거래대금및지수상승에힘입어추가적인신융자에따른손익개선이예상된다. 신규자본중 9% 만신용 / 대출사업에활용된다고가정해도 ROE는 1.4%p 상승한다. 218년영업이익 4,17 억원 (+27.2% YoY), 순이익 2,954 억원 (+23.% YoY) 전망 1Q18F 영업이익 1,211 억원 (+54.% YoY), 순이익 913억원 (+5.5% YoY) 이전망된다. 거래대금증가및지수상승으로브로커리지, WM, 이자손익, IB 등에서고른이익성장이기대된다. 218 년영업이익은 4,17 억원 (+27.2% YoY), 순이익 2,954 억원 (+23.% YoY) 이예상된다. 218 년예상 PBR은 1.3배로지난 2년최고치다. 215 년처음으로일거래대금 1조원을돌파했던당시 PBR은 1.6배였다. 추가적인 Upside 가남아있다고판단되는이유다. 12 월결산순영업수익수수료손익영업이익세전이익당기순이익 EPS BPS DPS PER PBR ROE ROA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ,142 56, ,87 68,988 1, F ,366 77,683 1, F ,297 9,343 1, F ,937 14,57 1, 자료 : 회사자료, 신한금융투자주 : K-IFRS 연결기준 47