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1 Eugene Research 기업분석 한독 ( KS) 제넥신과툴젠의합병으로오픈이노베이션가치부각 바이오한병화 Tel. 02) / bhh1026@eugenefn.com BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (6/19) 45,000 원 28,900 원 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,125 KOSDAQ(pt) 718 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 십억원 ) 주최고 / 최저 ( 원 ) 33,850 / 20, 주일간 Beta 1.56 발행주식수 ( 천주 ) 13,764 평균거래량 (3M, 천주 ) 84 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 2,468 배당수익률 (19F, %) 1.6 외국인지분율 (%) 5.4 주요주주지분율 (%) 김영진외 10 인 43.4 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 연결자회사인제넥신, 툴젠흡수합병 한독의연결자회사인제넥신은유전자가위업체인툴젠을흡수합병한다고발표했다. 주가를기준으로산정된합병비율은제넥신 : 툴젠 1:1.2 주이다. 당국의결정만남은이번합병은최고경영자들간의결정으로전격적으로이루어진것으로추정된다. 제넥신은유전자치료제와면역항암제를주력으로개발하고있다. 여기에툴젠의 3 세대유전자가위기술이더해지면치료제개발속도와성공가능성이높아지고신규파이프라인개발의폭도넓어지는등시너지가클것으로판단된다. 해외의유전자가위업체들인 CRISPR Therapeutics, Editas Medicine, Intellia Therapeutics, Sangamo Therapeutics 등의시가총액은 8 천억원 ~3 조원이고, 툴젠은 5,337 억원이다 ( 도표 2 참고 ). 국내첫의미있는바이오업체들간의합병사례로역사적인이벤트 지난해글로벌바이오시장의인수합병규모는약 3,400 억달러로사상최대수준을돌파했다. 미국이나유럽등선진바이오시장을움직이는중요한메커니즘은활발한인수합병이다. 대형바이오업체들간의딜과유망바이오스타트업들에대한인수는일상화된지오래다. 제넥신과툴젠의사례는각자분야의대표기업들간의첫인수합병으로국내바이오시장에서역사적인사례이다. 이번딜을계기로서로의단점을보완하고시너지를창출할수있는업체들간의합종연횡이활성화될것으로예상된다. 한독의오픈이노베이션가치부각되는계기 한독은제넥신과툴젠의합병이완료된후에도최대주주의위치를유지하게된다. 높아질합병법인의가치이외에도이번합병건은한독의오픈이노베이션가치가부각되는계기가될것으로판단된다. 유망한기업이나기술에대한투자를통해성장을추구하는오픈이노베이션은업체들간의활발한인수합병이이루어지면투자가치의현실화나상승이조기에달성될수있기때문이다. 한독은제넥신을비롯한 9 개의바이오 / 의료기기등의업체에투자하고있다. 이업체들에대한가치는모두장부가또는취득원가로약 1,325 억원으로평가되어있다. 현주가기준 PBR 이 1 배수준이지만, 제넥신의가치만현재가기준으로산정해도실질 PBR 은 0.7 배수준에불과하다. 활발한오픈이노베이션의결과로향후제 2, 제 3 의제넥신이한독의가치상승에기여할것으로예상된다. 본업의실적정상화도활발하게진행되고있는상황이라동사의현주가는절대저평가상태라고판단된다. 투자의견 BUY, 목표주가 45,000 원을유지한다. Financial Data 결산기 (12 월 ) 2018A 2019F 2020F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 1,439 1,288 1,608 증감률 (%) PER( 배 ) ROE(%) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 자료 : 유진투자증권 ( 별도기준 ) 글로벌제약바이오 M&A 거래액및거래건수 ($Bn) 400 거래액 ( 좌 ) 1, 거래건수 ( 우 ) 1, ,009 1, 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 ( 건 ) 1,600 1,400 1,200 1,

2 도표 1 제넥신 - 툴젠합병개요 합병방법 주식회사제넥신이주식회사툴젠을흡수합병 - 존속회사 : 주식회사제넥신 ( 코스닥시장주권상장법인 ) - 소멸회사 : 주식회사툴젠 ( 코넥스시장주권상장법인 ) 합병비율 주식회사제넥신보통주 : 주식회사툴젠보통주 = 1: 합병신주의종류와수 ( 주 ) 보통주식 7,821,259 합병상대회사 합병일정 회사명 주요사업 최근사업연도재무내용 ( 원 ) 합병계약일 주주확정기준일 주주명부폐쇄기간 자료 : Dart, 유진투자증권 주주총회예정일자 매매거래정지예정기간 합병기일 신주권교부예정일 신주의상장예정일 주식회사툴젠 (ToolGen Incorporated) 유전자교정제품및서비스사업 자산총계 38,739,118,222 자본금 3,218,399,500 부채총계 1,753,265,877 매출액 1,156,831,630 자본총계 36,985,852,345 당기순이익 -8,056,827,181 시작일 종료일 시작일 종료일 _

3 도표 2 툴젠과해외유전자가위업체비교 툴젠 CRISPR Therapeutics Editas Medicine Intellia Therapeutics Sangamo Therapeutics 국가 한국 미국 미국 미국 미국 , 통화 KRW USD USD USD USD 시가총액 ( 백만달러, 십억원 ) , , ,143.2 PBR( 배 ) 매출액 ( 백만달러, 십억원 ) 영업이익 ( 백만달러, 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 백만달러, 십억원 ) ROE(%) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권주 : 종가기준 FY17A FY18A FY19F FY20F FY17A FY18A FY19F FY20F FY17A FY18A FY19F FY20F FY17A FY18A , FY19F FY20F - -1, FY17A FY18A FY19F FY20F FY17A FY18A FY19F FY20F 도표 3 한독의투자회사현황 회사명소재국가주요사업지분율 (%) 장부가액 ( 십억원 ) 한독칼로스메디칼 한국 의료기기개발 Theravalues Corporation 일본 기능성원료개발및판매 한독테바 한국 신약연구개발 제넥신 한국 신약연구개발 엔비포스텍 ( 구, 엔에스비포스텍 ) 한국 면역진단의료기기개발 JUST-C, INC. 미국 기능성식품판매 Rezolute, Inc. 미국 신약연구개발 TRIGR Therapeutics 미국 신약연구개발 SCM 생명과학 한국 줄기세포치료제개발 합계 자료 : 한독, 유진투자증권주 : 지분율및장부가액은 2019 년 1분기말기준, SCM 생명과학은 RCPS 취득금액기준 _3

4 도표 4 연간실적추정 ( 별도기준 ) ( 십억원 ) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F 매출액 %YoY 4.2% 6.2% 2.9% 10.5% 4.3% 6.4% 7.4% 6.2% ETC ` OTC 기타 매출원가 매출원가율 69.8% 67.2% 66.5% 67.8% 68.4% 64.9% 64.8% 64.4% 매출총이익 판매관리비 영업이익 영업이익률 2.3% 3.0% 1.7% 1.4% 0.6% 5.6% 5.8% 6.3% %YoY -13.4% 38.2% -39.7% -10.1% -58.5% 957.0% 11.3% 15.8% 영업외손익 세전이익 법인세비용 법인세율 20.7% 59.7% % -10.3% 15.6% 22.9% 20.5% 20.1% 당기순이익 자료 : 유진투자증권 도표 5 분기실적추정 ( 별도기준 ) ( 십억원 ) 1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 1Q19A 2Q19F 3Q19F 4Q19F 매출액 %YoY -1.2% 2.8% 1.8% 25.0% 6.2% 7.1% 8.9% 7.3% ETC OTC 기타 매출원가 매출원가율 65.3% 64.5% 65.0% 64.8% 64.3% 64.3% 65.6% 64.8% 매출총이익 판매관리비 영업이익 영업이익률 3.7% 4.5% 9.5% 4.4% 6.3% 5.9% 6.8% 4.2% %YoY 70.1% % 326.9% 흑자전환 79.8% 40.9% -22.1% 2.8% 영업외손익 세전이익 법인세비용 법인세율 24.2% 24.0% 23.9% -56.7% 50.5% 24.0% 7.0% 2.0% 당기순이익 자료 : 유진투자증권 4_

5 한독 ( KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F ( 단위 : 십억원 ) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 유동자산 매출액 현금성자산 증가율 (%) 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익율 (%) 비유동자산 판매비와관리비 투자자산 증가율 (%) 유형자산 영업이익 무형자산 증가율 (%) (58.5) 자산총계 EBITDA 유동부채 증가율 (%) (11.2) 매입채무 영업외손익 (5.0) (3.9) (4.1) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 외화관련손익 1.0 (0.4) (0.2) 사채및장기차입금 지분법손익 기타비유동부채 기타영업외손익 부채총계 세전계속사업손익 자본금 법인세비용 자본잉여금 중단사업이익 자본조정 (1.4) (2.6) (1.2) (1.2) (1.2) 당기순이익 자기주식 (2.6) (2.6) (1.2) (1.2) (1.2) 증가율 (%) (9.7) 이익잉여금 당기순이익률 (%) 자본총계 EPS 1,298 1,439 1,288 1,608 1,730 총차입금 증가율 (%) (10.5) 순차입금 ( 순현금 ) 완전희석EPS 1,298 1,439 1,288 1,608 1,730 투하자본 증가율 (%) (10) 25 8 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 영업활동현금흐름 (26.7) 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 1,298 1,439 1,288 1,608 1,730 유무형자산상각비 BPS 26,569 26,676 27,683 28,841 30,121 기타비현금손익가감 (19.3) (6.6) (38.3) DPS 운전자본의변동 (13.3) (12.9) (25.8) (6.9) (7.7) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (0.9) (6.7) (17.3) (8.9) (10.0) PER 재고자산감소 ( 증가 ) 3.9 (8.9) (15.0) (5.0) (5.6) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) (2.3) PCR , 기타 (13.9) (14.6) (6.5) (0.1) (0.1) EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 (3.3) (17.3) (45.9) (34.8) (38.2) 배당수익률 단기투자자산처분 ( 취득 ) (1.4) (2.8) (0.3) (0.1) (0.1) 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) (3.9) (5.4) (5.6) 영업이익률 설비투자 (28.8) (15.4) (17.2) (20.1) (21.0) EBITDA 이익률 유형자산처분 순이익률 무형자산감소 ( 증가 ) (11.5) (5.8) (4.1) (6.3) (8.5) ROE 재무활동현금흐름 18.7 (13.5) 61.2 (1.2) (6.2) ROIC 차입금증가 ( 감소 ) 20.8 (10.2) 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) (1.6) (3.3) (3.7) (6.2) (6.2) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 24.6 (0.7) (11.5) (1.1) (8.3) 이자보상배율 기초현금 활동성 ( 회 ) 기말현금 총자산회전율 Gross cash flow 매출채권회전율 Gross investment 재고자산회전율 Free cash flow (71.2) 0.2 (2.0) 매입채무회전율 자료 : 유진투자증권 _5

6 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +50% 이상 0% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만 87% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 -10% 이상 +15% 미만 13% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 -10% 미만 0% ( 기준 ) 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 괴리율 (%) 평균주가최고 ( 최저 ) 대비주가대비 Buy 45,000 1년 Buy 45,000 1년 Buy 45,000 1년 한독 ( KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 50,000 45,000 한독 목표주가 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, _