SKInnovation_

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1 Analysts 박재철 2) jcpark@kbsec.co.kr 이현호 2) kingnun@kbsec.co.kr SK 이노베이션 (9677) 탐방코멘트 투자의견 ( 유지 ) BUY 목표주가 ( 유지 ) 21, ( 원 ) Upside / Downside (%) 45.3 현재가 (5/29, 원 ) 144,5 Consensus target price ( 원 ) 21, Difference from consensus (%). Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 214E 215E 매출액 ( 십억원 ) 73,33 71,448 76,32 81,77 영업이익 ( 십억원 ) 1,699 2,92 2,383 2,486 순이익 ( 십억원 ) 1,182 1,293 1,739 1,828 EPS ( 원 ) 12,82 13,559 18,379 19,32 증감률 (%) (62.6) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (1.) (18.8) (11.9) (.3) KOSPI 대비상대수익률 (4.1) (17.6) (15.3) (8.5) 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 2, 12 석유개발사업가치상승기대 SK 이노베이션기업방문을통해석유개발사업의가채매장량이기존 5.5 억 BOE 에서 6.5 억 BOE 로확대되었음을확인하였다. 현재석유개발사업가치가 8~25 달러 /BOE 임을감안한다면 1 억 BOE 의가채매장량확대로약 1 조원규모의기업가치상승이가능하다고판단한다. 석유개발사업의가치상승, 유가및정제마진안정에따른정유사업의수익성회복, 214 년석유화학사업의대규모증설모멘텀등을바탕으로한 SK 이노베이션에대한매수관점을유지한다. 석유개발사업의가채매장량증가확인 최근 SK 이노베이션탐방을통해서 SK 이노베이션이보유하고있는 E&P 광구에대한가채매 장량증가를확인하였다. SK 이노베이션석유개발사업의가채매장량 (P1, Proven Reserve 기준 ) 은 212 년말 5.55 억 BOE (Barrel of Oil Equivalent) 에서 213 년 1 분기 6.5 억 BOE 로약 1 억 BOE 가증가하였다. 가채매장량은 1) 현재 4 천 BOE/D 를생산하는베트남 15-1 광구인근의 탐사, 2) 페루지역의신규시추등을통해확대된것으로보인다. SK 이노베이션은장기적으 로가채매장량을 1 억 BOE 수준으로확대하는것을목표로하고있다. 1 조원이상의기업가치상승기대 1 억 BOE 의가채매장량확대는최소 1 조원이상의기업가치상승효과가있다고판단한다. 일반적으로석유개발업체에대한평가는현금흐름과수익성을바탕으로평가하기도하지만, 보유하고있는광구의가채매장량으로평가받기도한다. 212 년 ~1Q13 미국에서의 1 억달러 이상 E&P 거래는 8~25 달러 /BOE, 평균 16.8 달러 /BOE 에서거래되었다. 즉, 1 억 BOE 의가채매 장량증가는최소 8 억달러이상의기업가치상승효과가가능하다고판단한다. 참고로 SK 이노베이션은 21 년말장부가치가 5,495 억원에불과하던브라질광구를 2.7 조원에매각하 였는데, 이는생산광구뿐만아니라탐사광구에대한높은평가를받았기때문이다. 18, 16, 14, 12, 1, 5월 8월 11월 2월 정제마진상승, 본업의회복 SK이노베이션의영업이익은 1Q13 6,959 억원에서 2Q13 3,622억원 (-47.9% QoQ) 으로감소하겠으나, 3Q13 에는 4,893 억원 (+35.1% QoQ) 으로회복될것으로전망한다. 계절적인성수기요인으로유가와정제마진이안정화되고있기때문이다. 1) 드라이빙시즌도래에따른미국의가솔린, 유럽의디젤수요확대, 2) 중동및아프리카지역의하절기전력용석유수요확대, 3) 유럽정제마진악화에따른유럽정유사들의가동률축소, 4) 중국의디젤수출물량감소가능성이정제마진상승요소이다. Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 13,361 유통주식수 ( 백만주 ) 65 Free Float (%) 7. 52주최고 / 최저 ( 원 ) 182, / 125,5 거래대금 (3M, 십억원 ) 5 외국인소유지분율 (%) 35.3 주요주주지분율 (%) SK( 주 ) 외 1인 33.4 자료 : Fnguide, KB투자증권 투자의견 BUY, 목표주가 21, 원유지 SK이노베이션의투자포인트는 1) 유가및정제마진안정에따른정유사업수익성회복, 2) 석유개발사업가치확대, 3) PX, 벤젠등아로마틱중심의석유화학사업확대이다. 최근국내정유사를상대로한관세환급금추징에대한우려가있으나, 브렌트유등한-EU FTA를통한유럽산무관세원유수입비중이 5% 이내임을고려한다면업체별추징금은수백억원수준으로수익성이미치는영향은제한적일것으로예상한다. 현재 SK이노베이션의 PBR은.9X 로밸류에이션매력도높다.

2 212~1Q13 평균북미지역의석유개발광구 M&A 가치는약 16.8 달러 /BOE 가채매장량을기준으로평가한 SK 이노베이션석유개발부문가치는약 7 억달러. 5.5 억 BOE 중원유 3% (23 달러 /bbl), 천연가스 7% (8 달러 /BOE) 로평가시 표 년 ~1Q13 북미지역주요 E&P 거래및밸류에이션현황 (1억달러이상 ) 가치거래일매수자매도자지역 US$/BOE 원유비중 ( 백만달러 ) (%) Freeport-McMoRan Plains E&P 17,2 다수 Apollo Global, KNOC 등 Kinder Morgan 7,15 다수 Plains E&P BP 5,55 멕시코만 ( 심해 ) Linn Energy Berry Petroleum 4,339 다수 Shell, Chevron 등 Chesapeake 3,3 Permian( 비전통 ) Apache Cordillera Energy 2,85 중부 Sheridan Production SandRidge Energy 2,6 Permian Freeport-McMoRan McMoRan 2,4 멕시코만 ( 천해 ) Sinopec Devon Energy 2,2 다수 ExxonMobil Denbury Resources 2, Bakken (Shale) Sinochem Pioneer 1,7 Permian ( 비전통 ) Halcon Resources Petro-Hunt 1,45 Bakken (Shale) Denbury Resources ConocoPhillips 1,5 Rockies Sinopec Chesapeake 1,2 Mississippian Play 평균 16.8 자료 : 산업자료, KB투자증권 그림 1. 가차매장량을통한석유개발사업가치분석 ( 미국기준 ) ( 달러 /BOE) 3 원유 천연가스 Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 자료 : 산업자료, KB 투자증권 생산량을기준으로평가한 SK 이노베이션석유개발부문가치는약 37 억달러. 7 만 BOE/D 중원유 32% (1, 달러 /daily bbl), 천연가스 68% (3, 달러 /daily BOE) 로평가시 그림 2. 생산량을통한석유개발사업가치분석 ( 미국기준 ) ( 천달러 /Daily BOE) 12 원유 천연가스 Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 자료 : 산업자료, KB 투자증권 2

3 SK 이노베이션은석유개발사업에서연간 5 천억원규모의영업이익을달성중 그림 3. SK이노베이션의석유개발부문분기생산량및영업이익추이 (BOE/D) Peru 88 (Camisea) Peru 56/PLNG Vietnam 15-1 ( 수투방 ) 8, YLNG Other Brazil BMC-8 분기영업이익 ( 우 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13E 자료 : SK이노베이션, KB투자증권 ( 십억원 ) 그림 4. SK 이노베이션의석유개발사업현황 (O) Algeria/Issaouane (8.5%) Repsol-YPF (O) Lybia/NC-174 (8.33%) Eni N.A. (O) Egypt/North Zaafarana (25%) PICO/offshore Kazakhstan/Zhambyl (6.75%) Kaz Munai Gas (73%)/Offshore US/Iberia North (7%) CSV Colombia/CPE-5 (28.6%) BHP (71.4%) Colombia/CPO-4 (5%) SK Innovation Colombia/VIM-2 (1%) SK Innovation Colombia/SSJS-1 (3%) Ecopetrol (7%) Cote d lvoire/ci-1 (15%) Afren (65%)/Offshore (O/G) Cote d lvoire/ci-11 (12.96%) Afren Equatorial Guinea/Area D (9.4%) Marathon Oil (84.6%)/Offshore Equatorial Guinea/Block S (25%) CNOOC (45%)/Offshore Peru/Z-46 (6%) SK Innovation/Offshore Peru LNG (2%) Hunt (5%) Yemen LNG (6.9%) Total (39.62%) Qatar LNG (.4%) ExxonMobil (24%) Oman LNG (.8%) Shell (3%) Madagascar/Majunga (1%) ExxonMobil (5%)/Offshore Vietnam/15-1/5 (25%) PVEP (4%)/Offshore Vietnam/123 (2%) Santos (5%)/Offshore (O) Vietnam/15-1 (9.%) Cuulong JOC/offshore Indonesia/NE Madura I (37.5%) KNOC (5%)/Offshore (O/G) Peru/88 Camisea (17.6%) Pluspetrol (O) Peru/Block 8 (8.33%) Pluspetrol (O/G) Peru/56 (17.6%) Pluspetrol Australia/WA34R (1%) ENI (39%)/Offshore Australia/WA-425-P (3%) Hunt (3%)/Offshore Australia/WA-431-P (3%) Hunt (3%)/Offshore Region (Ownership) operator Exploration Production LNG Project 자료 : SK 이노베이션, KB 투자증권주 : 213 년 2 월, 콜롬비아 SSJN-5 광구사업철수 ( 감액손실 495 억원인식 ) 3

4 표 2. SK 이노베이션분기및연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q13 2Q13E 3Q13E 3E 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 214E 매출액전체 18,18 17,276 17,866 18,198 18,447 18,646 19,611 19,617 68,371 73,33 71,448 76,32 SK에너지 ( 석유 ) 13,884 13,121 13,567 13,679 13,919 13,843 14,481 14,54 49,41 56,589 54,252 56,782 SK종합화학 ( 석유화학 ) 3,285 3,127 3,199 3,284 3,292 3,494 3,695 3,65 15,55 12,574 12,895 14,132 SK루브리컨츠 ( 윤활유 ) ,72 1,62 2,79 2,91 2,97 3,97 SK이노베이션 ( 석유개발 / 기타 ) ,26 1,269 1,331 1,437 영업이익전체 ,959 1,699 2,92 2,383 SK에너지 ( 석유 ) , SK종합화학 ( 석유화학 ) SK루브리컨츠 ( 윤활유 ) SK이노베이션 ( 석유개발 / 기타 ) 지배주주순이익 ,169 1,185 1,258 1,74 EBITDA ,448 2,323 2,71 3,42 영업이익률 순이익률 EBITDA 마진 자료 : SK이노베이션, KB투자증권 그림 5. SK 이노베이션 12 개월 Forward PER 추이 ( 컨센서스기준 ) 그림 6. SK 이노베이션 12 개월 Trailing PBR 추이 ( 컨센서스기준 ) (X) (X) SK 이노베이션 PER SK 이노베이션 PBR 자료 : Fnguide, KB 투자증권 자료 : Fnguide, KB 투자증권 4

5 그림 7. 싱가폴복합정제마진 (Spot) 그림 8. 싱가폴복합정제마진 (1-month lagging) ( 달러 / 배럴 ) 싱가폴복합정제마진 Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 자료 : Datastream, KB 투자증권 분기평균 ( 달러 / 배럴 ) (5) (1) (15) 싱가폴복합정제마진 (1 개월 lagging) 분기평균 1.2 (6.1) (.1) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 자료 : Datastream, KB 투자증권 그림 9. PX- 납사스프레드그림 1. 윤활기유스프레드 ( 월간 ) ( 달러 / 톤 ) PX-Naphtha ( 좌 ) PX Price ( 우 ) ( 달러 / 톤 ) 1,9 1,7 1,5 ( 달러 / 톤 ) 윤활유 -BC ( 좌 ) 윤활유가격 ( 우 ) ( 달러 / 톤 ) 1,7 1,5 1, , , , 자료 : Datastream, KB 투자증권 자료 : KITA, KB 투자증권 5

6 Appendices 표 3. 국내동종업체비교 SK이노베이션 S-Oil GS LG화학 롯데케미칼 금호석유 한화케미칼 삼성정밀화학 OCI 휴켐스 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY Not Rated BUY 목표주가 ( 원 ) 21, 12, 8, 37, 3, 15, 23, 75, n/a 29, 현재주가 (5/29) 144,5 87,5 55, 259, 164, 95,5 17,95 51,3 147, 22,3 상승여력 (%) n/a 3. 절대수익률 (%) 1M (1.) (.2) (1.5) 4.6 (3.9) 3M (18.8) (12.4) (21.2) (12.6) (31.1) (12.8) (9.8) (8.6) (15.3) (8.8) 6M (11.9) (1.) (23.) (17.5) (22.8) (15.1) 6.5 (18.1) (3.3) (13.1) 1Y (.3) (7.3) (2.1) (13.4) (37.6) (18.4) (15.9) (6.9) (27.6) 3.5 상대수익률 (%) 1M (4.1) (3.3) (.3) (4.7) 1.5 (7.) 3M (17.6) (11.2) (2.) (11.4) (29.8) (11.5) (8.6) (7.3) (14.) (7.5) 6M (15.3) (13.4) (26.4) (2.9) (26.3) (18.5) 3.1 (21.5) (6.7) (16.5) 1Y (8.5) (15.5) (1.3) (21.6) (45.8) (26.6) (24.1) (15.1) (35.8) (4.7) PER (X) n/a E E PBR (X) E E ROE (%) (2.7) E E 매출액성장률 (%) (8.9) (12.3) 7.3 (24.7) E (2.6) (6.5) E 영업이익성장률 (%) 212 (42.6) (53.9) (26.6) (32.2) (74.7) (73.3) (98.4) (25.5) (86.2) E , E 순이익성장률 (%) 212 (62.8) (5.9) (29.3) (3.6) (72.1) (76.8) 적전 (.2) (98.5) (2.6) 213E 흑전 (26.5) 1, E 영업이익률 (%) E E 순이익률 (%) (1.6) E E 자료 : Fnguide, KB투자증권 6

7 표 4. 해외동종업체비교 ( 정유 ) Sinopec Reliance Industries Indian Oil Formosa Petrochem PTT Global Chemical Cosmo Oil JX Holdings Idemitsu Kosan 현재주가 (5/28, 달러 ) 시가총액 ( 백만달러 ) ) 98,363 48,734 12,618 25,67 11,21 1,639 12,853 3,374 22,213 8,542 절대수익률 (%) 1M (1.9) 7.6 (2.6) (12.2) M (5.8) (2.3) (3.3) (7.3) (5.7) 2.6 (1.7) 1.5 6M (6.3) Y (1.6) 상대수익률 (%) 1M (7.) 2.5 (7.7) (2.9) (2.7) (17.3) (4.4) M (15.9) (5.4) (9.9) (12.4) (13.5) (17.5) (15.8) (7.5) (11.9).4 6M (15.8) (1.6) (6.3) (25.3) Y (9.6) (5.9) (16.3) (3.4) 9.6 (23.1) 5.8 (6.2) PER (X) n/a C C PBR (X) n/a C C ROE (%) n/a 14.9 (15.3) C C 매출액성장률 (%) (9.4) (8.9) n/a 12.7 (18.8) (15.9) (18.4) C 11.8 (.6) 9.8 n/a (4.4) C (.8) (1.3) (.8) 영업이익성장률 (%) 212 (5.1).3 (42.3) n/a 2.9 (48.6) (3.4) (45.2) C n/a (8.) (14.1) 9.4 (12.9) 214C (.3) 13.4 순이익성장률 (%) 212 (12.1) (7.3) (45.6) (83.5) 9.1 적지 (16.8) (49.6) (14.9) C 흑전 (1.1) (7.4) 214C (9.5) 영업이익률 (%) n/a C C 순이익률 (%) n/a 5.8 (1.5) C C 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 Valero Tesoro 7

8 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 214E 215E E 214E 215E 매출액 68,371 73,33 71,448 76,32 81,77 자산총계 35,27 33,831 35,84 37,921 39,856 증감률 (YoY %) (2.6) 유동자산 19,887 17,885 18,331 19,259 19,99 매출원가 63,551 69,744 67,496 71,93 76,473 현금성자산 4,787 3,83 4,49 3,894 3,946 판매및일반관리비 1,86 1,887 1,86 2,8 2,119 매출채권 6,61 6,41 6,68 7,123 7,439 기타 () () () 재고자산 7,482 6,759 6,863 7,398 7,726 영업이익 2,959 1,699 2,92 2,383 2,486 기타 1, 증감률 (YoY %) 32.6 (42.6) 비유동자산 15,14 15,946 17,59 18,662 19,866 EBITDA 3,565 2,323 2,71 3,42 3,184 투자자산 2,557 2,378 2,646 2,754 2,866 증감률 (YoY %) 21.5 (34.8) 유형자산 11,377 12,24 13,297 14,116 14,994 이자수익 무형자산 1,26 1,364 1,566 1,793 2,6 이자비용 부채총계 2,195 17,483 18,292 18,963 19,426 지분법손익 유동부채 14,35 12,25 12,75 13,385 13,81 기타 1, (32) 매입채무 8,1 6,489 7,58 7,69 7,946 세전계속사업손익 4,39 1,689 1,745 2,288 2,45 유동성이자부채 4,28 3,347 3,611 3,611 3,611 증감률 (YoY %) 18.3 (6.8) 기타 2,277 2,188 2,8 2,165 2,253 법인세비용 1, 비유동부채 5,89 5,458 5,543 5,578 5,616 당기순이익 3,176 1,182 1,293 1,739 1,828 비유동이자부채 4,985 4,68 4,66 4,66 4,66 증감률 (YoY %) (62.8) 기타 순손익의귀속 자본총계 14,832 16,348 17,547 18,958 2,43 지배주주 3,169 1,185 1,258 1,74 1,792 자본금 비지배주주 7 (3) 자본잉여금 5,886 5,885 5,893 5,893 5,893 이익률 (%) 이익잉여금 8,23 9,115 1,9 11,51 12,973 영업이익률 자본조정 21 (97) EBITDA 마진 지배주주지분 14,577 15,371 16,539 17,95 19,422 세전이익률 순차입금 4,226 4,126 4,223 4,377 4,326 순이익률 이자지급성부채 9,13 7,956 8,271 8,271 8,271 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 214E 215E E 214E 215E 영업현금 2,722 1,162 1,816 1,867 2,186 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 3,176 1,182 1,293 1,739 1,828 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 (34) (194) 295 (83) (87) PSR 운전자본증감 (13) (519) (262) (448) (253) EV/ EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (1,828) (64) 25 (515) (316) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) (1,77) 667 (45) (535) (328) EPS 34,272 12,82 13,559 18,379 19,32 매입채무증가 ( 감소 ) 3,824 (1,159) BPS 142, ,47 159, , ,841 기타 (31) 38 (298) SPS 729, , ,46 814, ,158 투자현금 814 (2,462) (1,71) (1,75) (1,789) DPS 2,8 3,2 3,5 3,8 4, 단기투자자산감소 ( 증가 ) (6) 56 (5) (11) (11) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (26) (42) ROA 설비투자 (1,192) (1,458) (1,515) (1,374) (1,459) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (96) (191) (326) (331) (331) ROIC 재무현금 (2,85) (242) 193 (328) (356) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (1,88) (85) 186 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (199) (264) (328) (356) 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 1,447 (1,567) 952 (166) 41 이자보상배율 총현금흐름 (Gross CF) 3,6 2,492 2,25 2,315 2,439 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (234) 총자산회전율 (-) 설비투자 1,192 1,458 1,515 1,374 1,459 매출채권회전율 (+) 자산매각 (96) (191) (326) (331) (331) 재고자산회전율 Free Cash Flow 2, 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 (19) (32) (34) 투하자본 잉여현금 2, 차입금 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : EPS 는완전희석 EPS 8

9 Compliance Notice 213 년 5 월 3 일현재당사는상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는현재 SK 이노베이션종목을기초자산으로하는 ELW 발행및 LP 회사임을알려드립니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 SK이노베이션주가및 KB투자증권목표주가 SK이노베이션 211/7/13 BUY 211, < 담당Analyst 변경 > ( 원 ) 211/12/14 BUY 24, 주가 212/2/6 BUY 24, 25, 목표주가 212/4/4 BUY 22, 212/4/3 BUY 22, 212/7/3 BUY 21, 2, 212/7/27 BUY 21, 212/9/4 BUY 21, 212/9/28 BUY 21, 15, 212/1/26 BUY 21, 212/12/28 BUY 21, 1, 213/2/4 BUY 21, 213/4/29 BUY 21, 213/5/3 BUY 21, 5, 11 년 5 월 11 년 11 월 12 년 5 월 12 년 11 월 13 년 5 월 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 9