셀트리온 (068270/BUY ) COMPANY IN-DEPTH REPORT 바이오시밀러산업성장의진정한수혜주 6 개월목표주가 29,000 원 Up/downside +37.8% 현재주가 21,050 원 THE PITCH 바이오시밀러산업과셀트리온에대한

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세미 만
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1 (6827/BUY ) COMPANY IN-DEPTH REPORT 바이오시밀러산업성장의진정한수혜주 6 개월목표주가 29, 원 Up/downside +37.8% 현재주가 21,5 원 THE PITCH 바이오시밀러산업과에대한투자자들의기대와우려가상존하는가운데본리포트는바이오시밀러산업이성장할수밖에없는당위성과의바이오시밀러경쟁력을보여줌으로써이바이오시밀러산업성장의진정한수혜업체라는확신을주고자함. 바이오시밀러산업성장의당위성 p3 글로벌헬스케어산업은공공성확대를추구, 약가인하를통한의약품공급확대는세계적추세. 높은약가로환자접근성이낮았던바이오의약품의특허가 213 년부터만료. 정부정책에부합하는바이오시밀러시장형성은당연한흐름. Analyst 조은아 euna123.cho@samsung.com 김은지 eun.jee.kim@samsung.com AT A GLANCE Business Summary 바이오의약품 CMO 업체로설립이후, 28년이후본격적으로바이오시밀러개발에참여, 21년테마섹으로부터 2,억원투자를받아바이오시밀러개발및설비투자를위한재원확보. 산업 시가총액 Shares outstanding (float) 제약업 2.5 조원 12,777,872 주 (56.12%) 52 주최저 / 최고 13,1 원 /23,15 원 Bloomberg 6827 KS 6 일 - 평균거래량 2,95,595 주 주요주주헬스케어외 (39.3%) Performance 1M 6M 12M 절대주가 +2.2% +4.8% +19.9% 상대주가 -4.2% +36.8% -3.6% ( 천원 ) ( 지수 ) 4 15 상대지수 ( 우측 ) ( 좌측 ) 6 월 8 월 1 월 12 월 2 월 4 월 6 월 CONSENSUS ( 삼성증권 vs 마켓 ) 목표주가 4, 3, 2, 1, 삼성증권 , EPS 바이오시밀러에부정적이던미국도우호적으로변화고있음. 미국 ( 글로벌바이오시장비중 4%) 이바이오시밀러를허용한다면, 시장팽창기회가될것임. 생산, 연구, 판매역량을모두갖춘경쟁력있는바이오시밀러업체 생산 : 기존제약업대비바이오시밀러사업은생산역량이중요. 은경쟁력있는생산설비와검증된생산경험과기술력을보유. 파이프라인 : 8 개의바이오시밀러제품개발중. 허셉틴 ( 유방암치료제 ) 바이오시밀러는임상시험중이며, 제품출시는 211~12 년 2 개, 213 년 2 개예정. 판매 : 미국제네릭업체 Hospira 등지역별로마케팅능력이우수한업체와판매계약체결. 글로벌판매채널구축이완료된상황. 무한한성장잠재력이충분한업사이드제공 목표주가 29, 원은 1) 상업화이전 validation 제품판매에서발생하는현재이익에근거한영업가치와, 2) 상업화이후창출되는미래가치를합산하여도출함. 바이오시밀러파이프라인가치상승에따른주가상승이지속될것임. 제약업 peer 대비높은 valuation 은 1) 바이오시밀러산업이초기단계이고, 2) 자체영업현금흐름과외부자금유치로 funding 에대한부담이없으며, 3) 향후 3 년간연평균 41% 이익성장으로정당화될수있음. PERFORMANCE RATIOS 12 월 31 일기준 29 21E 211E 12 월 31 일기준 29 21E 211E EPS ( 원 )* 매출액성장률 (%) BPS ( 원 ) 2,646 4,94 5,754 EPS 성장률 (%) ROE (%) P/E ( 배 ) Asset turnover ( 배 ) P/B ( 배 ) 영업이익률 (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순이익 / 영업이익 (%) 배당수익률 ( 보통주, %)...9 Financial leverage ( 배 ) Net debt to equity (%) 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석화됨자료 :, 삼성증권추정 p6 p12 Samsung Securities (Korea)

2 목차 1. 투자의견요약 p2 2. 바이오시밀러시장형성의당위성 p3 3. 경쟁력점검 p6 4. Valuation p12 5. 수익추정 p17 1. 투자의견요약대표바이오시밀러업체 에대하여 BUY, 목표주가 29, 원으로제시 바이오시밀러산업성장의진정한수혜를 받는업체, 에대한커버리지시작 BUY, 목표주가 29, 원으로바이오시밀러업체에대한커버리지를시작한다. 주식시장에서는, ' 바이오시밀러시장 ' 과 ' 의바이오시밀러경쟁력 ' 에대해긍정적기대와불확실성에대한우려가상존하고있다. 본리포트는, 헬스케어산업이가격인하를통한공급확대한다는뚜렷한방향성을제시하고있음을볼때, ASP 를낮춰 volume 을높여줄수있는바이오시밀러시장형성은당연한흐름이며, 바이오시밀러업체로서은핵심경쟁력인 ' 생산 ' 역량을기반으로, ' 연구 ' 및 ' 판매 ' 역량을확보하고있어바이오시밀러산업성장의진정한수혜업체가될수있다는점을강조하고자한다. 에대한세가지 BUY 투자포인트 첫째, 정부정책에부합하는바이오시밀러시장의성장잠재력무한 : 글로벌헬스케어산업이의료서비스공급확대를통한공공성을추구하고있어의약품약가인하를통한공급확대는세계적인추세이다. 그런데바이오의약품은약가가높아환자접근성이낮다. 따라서 213 년이후바이오의약품특허만료가시작될것임을볼때, 바이오의약품의제네릭인바이오시밀러시장은열릴수밖에없는시장이고, 분명히매력적인성장기회를제공할것이다. 심지어바이오시밀러에대해부정적인입장을보이던미국도점차적으로바이오시밀러를허용하려는움직임을보이고있다. 둘째, 은생산, 연구, 판매역량을모두갖춘경쟁력있는바이오시밀러업체 : 바이오시밀러사업의핵심역량은, 기존제약업체에요구되었던연구와판매역량뿐만아니라, 생산역량에있다. 바이오의약품 CMO (Contract manufacturing organization, 위탁생산 ) 사업에기반을둔동사는바이오의약품생산역량을기반으로, 특허만료바이오의약품의바이오시밀러파이프라인을 8 개보유하고있으며, 글로벌제약사와의판매계약체결을통해판매채널구축함으로써생산, 연구, 판매역량을모두확보했다. 셋째, 무한한성장잠재력이제공하는충분한업사이드 : 기업가치는바이오시밀러제품의 1) 상업화이전 validation 제품판매에서발생하는현재영업가치와, 2) 상업화단계에서창출되는미래가치를합산하여평가하는것이합리적이라판단된다. 당사의 6 개월목표주가 29, 원은 14% 가현재영업가치, 86% 가미래가치로설명된다. 파이프라인의미래가치추정에사용한가정 ( 타겟시장에서미국을제외, peak 시장점유율 1~15% 수준등 ) 들이매우보수적이었음을고려할때, 파이프라인가치확대에따른주가상승여력은매우풍부하다고판단된다. 2

3 목차 1. 투자의견요약 p2 2. 바이오시밀러시장형성의당위성 p3 3. 경쟁력점검 p6 4. Valuation p12 5. 수익추정 p17 2. 바이오시밀러시장형성의당위성헬스케어산업변화의당연한흐름 바이오시밀러란 바이오시밀러란바이오의약품의복제약을의미함. 신약개발에준하는 R&D능력이요구됨 IMS Health는연평균 32% 의바이오시밀러시장성장을전망 바이오시밀러는특허만료바이오의약품의복제약이다. 합성신약을복제한제네릭과비교해보면, 바이오시밀러는 1) 제품공정과정의복잡함과다양한변수로생물학적동등성을입증하기가어렵고, 2) 바이오신약에준하는임상이요구된다는점에서 R&D 요구수준이더높다. 바이오시밀러의핵심은분자량이커서 ' 복제 ' 자체의기술적장벽이높은 2 세대단일클론항체의약품에대한바이오시밀러이며, EPO, G-CSF, 인간성장호르몬등의 1 세대바이오의약품을겨냥한바이오시밀러는이미상당수출시된상황이다. IMS Health 에따르면바이오시밀러시장은 28 년 35 억달러에서 219 년약 76 억달러까지확대될것으로추정되며, 이는바이오의약품시장비중 3% 에서 2% 로의확대이다. 바이오시밀러시장은연평균약 32% 성장이예상되어, 한자릿수성장이예상되는의약품시장성장률을크게웃돌것이다. 그림 1. 바이오시밀러시장전망 ( 십억달러 ) E CAGR 바이오시밀러 : 47% 바이오의약품 : 12% 214E-219E CAGR 바이오시밀러 CAGR: 32% 바이오의약품 CAGR: 11% E 219E 바이오의약품 바이오시밀러 자료 : IMS Health, Visiongain, 삼성증권추정 3

4 바이오시밀러시장이열릴수밖에없는이유 1) 정부의약가인하압력, 2) 고가의바이오의약품에대한접근성확대, 3) 다가오는블록버스터바이오의약품의특허만료는바이오시밀러시장의높은성장을가능케함 바이오의약품의특성상동일한제조과정으로동일한효능을구현하기힘들며, 바이오오리지널과의동등성을인정하기어렵기때문에, 바이오시밀러시장은제한적일것이라는회의적인논쟁이있다. 그럼에도불구하고, 바이오시밀러시장이열릴수밖에없다고생각하는이유는다음과같다. 첫째, 헬스케어정책, 의료서비스확대에초점 : 헬스케어산업은의약품단가를인하함으로써동일한비용으로의료서비스혜택을확대하고자한다. 인구고령화에따른헬스케어지출성장을억제하기위해가장먼저고려되는사항이약가인하이며, 각국의헬스케어산업은궁극적으로치료에드는비용을절감하여예방에투자하고자하는일관된방향성을보이고있다. 둘째, 바이오의약품, 고가로인해접근성이낮음 : 바이오의약품은합성신약대비 targetspecific 하여만성적인자가면역질환 ( 류마티스관절염 ) 과암등의중증질환에더효과적이다. 그러나 1) 복잡한공정과정에따른높은원가, 2) 경쟁품목부재로약가가매우높게형성되어있어, 환자들의접근성에한계가있다. 셋째, 바이오의약품특허만료임박 : 213 년엠브렐을시작으로, 2 세대바이오의약품특허만료가시작될것이다. 품목에따라국가별특허만료시기가상이하며, 적응증추가등을통해특허연장이가능한미국에서는특허만료시점이약 3~5 년지연되는경우도있다. 미국을제외한대부분의국가에서바이오시밀러도입을위한가이드라인을마련하고, 바이오시밀러시장을대비하고있다. 표 1. 상위 1개의약품의가격비교 : 합성의약품 vs 바이오의약품 (21년) 순위 이름 가격 ( 달러 )* 용량 구분 1 Lipitor 3~4 1mg 합성의약품 2 Plavix 5~6 7mg 합성의약품 3 Advair 15 5mcg 합성의약품 4 Enbrel 2~25 25mg 바이오의약품 5 Diovan 2~3 4mg 합성의약품 6 Rituxan 6~7 1mg 바이오의약품 7 Remicade 7~8 1mg 바이오의약품 8 Nexium 3~4 2mg 합성의약품 9 Epogen 35~4 2unit/ml 바이오의약품 1 Avastin 6~7 1mg/4ml 바이오의약품 참고 : * Tablet, dose, vial 당가격 자료 : 산업자료, 삼성증권추정 4

5 미국이바이오시밀러허용시, 시장급속히팽창할것 미국정부의바이오시밀러에대한 태도변화는바이오시밀러시장성장의 가장큰촉매제임 세계바이오시장을 4% 차지하고있는미국에서바이오시밀러관련정책변화가있다면, 이는바이오시밀러시장크기및성장률을결정짓는가장중요한변수일것이다. 한국을비롯하여유럽연합, 인도, 중국, 일본등미국을제외한주요국가에서이미바이오시밀러에대한가이드라인을정립하고바이오시밀러사업을준비하고있다. 그러나, 미국은아직까지바이오시밀러에대한별도의허가절차가없다. 즉, 바이오시밀러도바이오신약과동일한 FDA 허가절차를밟아야하는것으로진정한의미의바이오시밀러가없다. 글로벌 Top 1 바이오의약품중 5 개가미국제약사의품목이라는점을볼때미국정부가지금까지바이오시밀러에대해부정적인입장일수밖에없었다는점은쉽게이해된다. 그럼에도, 21 년 3 월오바마대통령이의료보험개혁안을발표하면서가격이비싼바이오의약품의복제약인바이오시밀러를도입할것이라고언급했다. 오바마대통령의료개혁의핵심이헬스케어커버리지의확대이며, 바이오시밀러도입을직접적으로언급했음을볼때, 미국에서의바이오시밀러시장형성도기대할수있을전망이다. 표 2. 국가별바이오시밀러관련정책현황 국가 유럽 미국 한국 일본 대만 말레이시아 인도 호주 기타 관련정책 / 가이드라인 24 년 EMEA(European Medicines Agency) 가바이오시밀러승인, 허가법안완비 26 년 4 월인간성장호르몬, EPO 관련바이오시밀러제품들시판승인 가이드라인마련중 21 년 3 월오바마대통령이서명한보건의료개혁법은 ' 생물의약품가격경쟁혁신법 (Biologic Price Competition and Innovation Act) 을포함하고있음 FDA 의실제법집행을위한세부기준및가이드라인은진행중, 21 년중시행목표 29 년 7 월 ' 바이오시밀러허가, 심사를위한규정 ' 고시 29 년 3 월바이오제네릭제품을위한가이드라인제정 29 년 6 월인간성장호르몬의바이오시밀러제품일본내시판을첫승인함 28 년 11 월바이오시밀러가이드라인제정 28 년 7 월최종가이드라인제정 28 년 7 월최종가이드라인제정 28 년 8 월 EU 의가이드라인채택 캐나다, 중동, 사우디아라비아, WHO 등바이오시밀러관련법안준비중 자료 : 산업자료, 삼성증권정리 그림 2. 미국의료개혁중바이오시밀러관련조항 (21 년 3 월 23 일발표 ) "Patient Protection and Affordable Care Act TitleⅠ. Quality, Affordable Health Care for All Americans TitleⅡ. The Role of Public Programs Title Ⅶ. Improving access to innovative medical therapies Subtitle A. Biologics Price Competition and Innovation Sec 72. Approval pathway for biosimilar biological products. " 바이오시밀러의약품승인을위한절차 " 자료 : 산업자료, 삼성증권추정 5

6 목차 1. 커버리지시작 p2 2. 바이오시밀러시장형성의당위성 p3 3. 경쟁력점검 p6 4. Valuation p12 5. 수익추정 p17 3. 경쟁력점검글로벌한바이오시밀러사업역량확보 기존제약업대비 ' 생산 ' 역량중요도가높음 의생산능력, R&D, 유통능력은 최근테마섹의투자로검증됨 기존의제약업은 R&D 와유통이핵심인반면, 바이오시밀러는제품개발, 판매뿐아니라생산역량 ( 설비및생산공정 ) 경쟁력을확보하는것이중요하다. 현재 1) R&D, 2) 유통, 3) 생산의사업역량을보유한글로벌바이오시밀러업체는약 1 여개정도가있으며, 그중은오로지바이오시밀러에역량을집중한핵심업체이다. 최근테마섹펀드가 2, 억원을투자한것도바이오시밀러시장에서의의독보적인입지와경쟁력에대해긍정적으로평가한결과라판단된다. 제네릭업체들바이오시밀러본격진출, 기존 big pharma 도점차적극적으로참여 주요바이오시밀러업체는 Lonza-Teva 파트너십, Dr. Reddy's-Mylan 파트너십, -Hospira 파트너십, Sandoz를인수한 Novartis임 제네릭업체주도의바이오시밀러시장 : 현재바이오시밀러사업에본격적으로참여한업체들은, 대부분제네릭비즈니스에근간을둔업체들로생산, 혹은마케팅역량을보완할수있는글로벌파트너와업무제휴관계를형성하고있다. 1) 은 CMO 생산기반에서바이오시밀러사업으로비즈니스를확장하여, 미국제네릭업체 Hospira 사와마케팅협력을구축한상황이다. 2) 1 위 CMO 업체인 Lonza 는 29 년 1 월에이스라엘제네릭업체 Teva 와 Joint venture 를설립하여바이오시밀러사업을시작하였다. Lonza 가생산을담당하고, Teva 가 R&D 와유통을담당하는형태가될것이다. 현재 Teva 는미국에서 Rituxan ( 로슈, 류마티스관절염 ) 임상을시작하는등, 바이오시밀러개발에집중하고있다. 3) Norvatis 사는제네릭자회사 Sandoz 를통해본격적으로바이오시밀러사업을시작했으며, 4) 인도에서 Rituxan 의바이오시밀러를이미개발하여판매하고있는 Dr Reddy s 는 Mylan 과파트너쉽을맺었다. 기존 big pharma 도잠재적경쟁자 : Eli lilly, Pfizer, J&J, Merck 등의글로벌 big pharma 도바이오업체및제네릭업체를인수하거나, 아니면자체적인바이오시밀러역량을강화하며바이오시밀러사업에관심을보이기시작했다. 표 3. 글로벌바이오시밀러주요업체현황 Partnership 생산 개발 판매 Lonza + Teva Lonza Teva Teva Celltrion + Hospira Celltrion Celltrion Hospira Mylan + Dr Reddy's 공동 공동 공동 Novartis + Sandoz* 공동 공동 공동 참고 : * Novartis사의제네릭자회사, Bold 표시한업체는제네릭업체들임 자료 : 산업자료, 삼성증권정리 6

7 삼성전자도공식적으로바이오시밀러사업 진출을발표 삼성전자도바이오시밀러사업진출결정 : 29 년하반기삼성전자는신수종사업의일환으로헬스케어산업에진출한다고밝혔으며, 1) 바이오시밀러와 2) 의료기기가그중심이될것이라고발표했다. 바이오시밀러사업진출결정은 1) 반도체생산노하우를바이오의약품생산에접목시킬수있으며, 2) 삼성브랜드에서오는신뢰를바탕으로마케팅경쟁력을확보할수있기때문이라고한다. 최근발표된신사업투자계획발표안에따르면 22 년까지바이오시밀러사업에 2 조 1 천억원을투자하여, 22 년약 1 조 8 천억원매출을기대한다고한다. 바이오시밀러파이프라인은외부에서사들여올것으로보이나, 아직까지생산시설, 파이프라인, 판매에대한구체적인내용이알려지지않았다. 표 4. 삼성그룹의신사업투자계획발표안 사업분야 주요사업주체 22년까지 22년예상매출 고용효과 비고 투자 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 명 ) LED 삼성LED 8,6 17,8 17, 생산능력확충, LED조명등강화 자동차용전지 삼성SDI 5,4 1,2 7,6 삼성SDI 이미글로벌경쟁력확보, 시장주도권강화 태양전지 삼성전자 6, 1, 1, 1MW 태양전지생산라인구축 의료기기 삼성전자, 삼성전기, 삼성테크윈, 삼성의료원 1,2 1, 9,5 혈액진단기기등 바이오제약삼성전자, 삼성의료원 2,1 1,8 71 바이오시밀러중심 합계 23,3 49,8 44,81 - 자료 : 산업자료, 삼성증권정리 CMO 로검증된생산역량, 추가증설도진행 바이오의약품 CMO 사업에서의경험과우수한생산설비생산능력 212년까지 14, 리터까지확대 CMO 사업에뿌리를둔검증된생산역량 : 은바이오의약품 CMO 업체로비즈니스를시작하면서미국 FDA 가요구하는수준의생산설비를보유하고있으며, 세계 3 대 CMO(, 론자, 베링거잉겔하임 ) 로 BMS 사의아바타셉트 ( 관절염치료제, 상품명 : 오렌시아 ) 를공급해왔다. 21 년부터는자체바이오시밀러제품생산을위해 CMO 사업을중단, 본격적으로자체바이오시밀러사업을전개하기시작했다. 9, 리터규모의 2 공장증설로총 14, 리터생산능력보유하게될것 : 동사는 212 년까지 2,6 억원설비투자를진행하고있다. 5, 리터 cell culture 규모의 1 공장은 downstream 에서의정제과정 ( 배치당 4 일소요, 8% yield 가정 ) 을거쳐연간 66 배치생산이가능한설비이며, 현재건설중에있는 2 공장은 cell culture 규모가 9, 리터로 1 공장보다크고, downstream 의효율성도대폭개선 ( 배치당 2.5 일소요, yield 8% 로동일가정 ) 되어연간 15 배치생산이가능한공장이될것이다. 표 5. 생산능력 제 1공장 제 2공장 * Upstream 바이오리액터수 4 6 Cell culture 용량 ( 리터 / 바이오리액터 ) 12,5 15, 총 cell culture 용량 ( 리터 ) 5, 9, Downstream Batch 당생산기간 ( 일 ) Capacity ( 배치 ) 참고 : * 현재건설중이며 212년완공예정자료 : 7

8 그림 3. 주요바이오시밀러업체세포배양능력비교 ( 리터 ) 3, 25, 2, 15, 212 1, 5, Celltrion Lonza Boehringer Ingelheim 참고 : 3 공장증설시총생산능력 23, 리터로증가 자료 : 각사자료, 삼성증권추정 8 개바이오시밀러파이프라인보유 특허만료가가까운블록버스터바이오의약품타겟바이오시밀러개발중영업현금흐름과테마섹의투자자금으로 R&D 예산충당가능 풍부한바이오시밀러파이프라인 : 213 년부터주요바이오의약품특허만료가시작될것이며, 은핵심품목에대한바이오시밀러개발을이미착수했다. 현재유방암치료제허셉틴의바이오시밀러임상을진행하고있고, 류마티스관절염치료제레미케이드의바이오시밀러도전임상을완료했으며그밖에 6 개의파이프라인에대한세포주개발이진행중이다. 은글로벌매출 4~6 조원규모의바이오의약품매출순위 1~6 위품목에대한바이오시밀러를파이프라인으로보유하고있으며, 글로벌매출약 2 조원규모에해당하는파이프라인 2 개도추가개발중이다. 연간 R&D 예산 9~1, 억원규모 : 21 년부터연간 9 억원대 R&D 예산을집행할것으로보이며, 이는동사의영업현금흐름, 테마섹투자자금을감안할때추가적인 funding 부담은없을것으로보인다. 바이오시밀러제품개발에약 6~7 억원평균투자비용이소요됨을감안할때, 누적투자규모가 4, 억원을상회하는 213 년에 4 개제품출시를기대하는것은큰무리가없을것으로판단된다. 표 6. 글로벌바이오의약품매출순위및특허만료일정 순위 제품명 적응증 개발사 특허만료 매출 ( 백만달러 ) 1 엔브렐 (Enbrel) 류마티스관절염 Amgen 215 년 5,982 2 리툭산 (Rituxan) 비호지킨림프종 Genentech 213 년 5,99 3 휴미라 (Humira) 류마티스관절염 Abbott 218 년 4,521 4 아바스틴 (Avastin) 대장암 Genentech 214 년 4,484 5 허셉틴 (Herceptin) 유방암 Genentech 21~214 년 4,384 6 레미케이드 (Remicade) 류마티스관절염 J&J 214 년 3,748 7 글리벡 (Gleevec) 백형병 Norvatis 215 년 3,7 8 뉴라스타 (Neulasta) 백혈구개선촉진 Amgen 215 년 3,313 9 란투스 (Lantus) 당뇨병 Sanofi Aventis 215 년 3,159 1 아라네스프 (Aranesp) 만성신부전빈혈 Amgen 215 년 3, 프리베나 (Prevnar) 폐렴구균 Pfizer (Wyeth) 224 년 2, 탁소텔 (Taxotere) 암 Sanofi Aventis 21 년 2, 프로크리트 / 이프렉스 빈혈 Ortho Biotech 213년 2,46 (Procrit/Eprex) 14 에포젠 (Epogen) 빈혈 Amgen 213년 2, 코팍손 (Copaxone) 다발성경화증 Teva 214 년 2, 아보넥스 (Avonex) 다발성경화증 Biogen Idec 213 년 2,23 17 루센티스 (Lucentis) 황반변성 Norvatis 219 년 1, 휴마로그 (Humalog) 당뇨병 Eli Lilly 213 년 1, 레비프 (Rebif) 다발성경화증 Merck Serono 213 년 1,699 2 아트리플라 (Atripla) 에이즈 Gilead 221 년 1,57 참고 : 음영은개발중인약품 자료 : Bioworld, 삼성증권정리 8

9 표 7. 바이오시밀러파이프라인현황 제품명 개발사 적응증 현재개발단계 출시예정 허셉틴 (Herceptin) Roche/Genentech 유방암 글로벌임상 211 레미케이드 (Remicade) J&J 류마티스관절염 전임상완료 211 리툭산 (Rituxan) Roche/Genentech 비호지킨스림프종세포주개발단계 213 엔브렐 (Enbrel) Amgen 류머티스관절염 세포주개발단계 213 에르비툭스 (Erbitux) Merck 직결장암 세포주개발단계 214 시나지스 (Synagis) MedImmun 호흡기질환 세포주개발단계 215 휴미라 (Humira) Abbott 류머티스관절염 세포주개발단계 215 아바스틴 (Avastin) Roche/Genentech 직결장암 세포주개발단계 215 자료 : 그림 4. R&D 투자규모 ( 십억원 ) 5 누적 R&D 비용 E 211E 212E 213E E 자료 :, 삼성증권추정 9

10 유통파트너사선정완료, 글로벌유통망완비 글로벌유통파트너사선정완료 은개발과생산에주력, 유통 파트너사가판매를담당 Hospira 사를비롯한글로벌제약사와의마케팅계약체결 : 은글로벌시장을 14 개권역으로나누어서각지역별유통파트너를선정했다. 이바이오시밀러개발과생산을담당하고, 현지유통파트너사가판매를담당하는구조이다. 한국시장은의계열사인제약이판매를담당할것이고미국및유럽시장은글로벌 1 위주사제제네릭 ( 호흡기주사제제네릭주력 ) 업체 Hospira 가파트너사로선정되었다. Hospira 는매출액 38 억달러 (29 년 ), 시가총액 92 억달러규모의제네릭업체로 Hospira 사와의파트너십체결은의글로벌역량이우수함을보여주는사례이다. 높은단가의임상용제품판매시작 : 파트너사제품상업화이전에으로부터임상시험및제품허가에필요한제품을구매하고있으며, 이러한임상용제품판매가 29 년부터의주요한매출원이되고있다. 표 8. 글로벌판매망현황 지역마케팅파트너품목비고계약체결 1 한국 제약 한서제약과코디너스합병후사명을제약으로변경의총항체의약품에대해전세계판권을보유 2 베네주엘라 Oli Med 9개바이오시밀러 1년간해당지역에서독점판매 3 페루및남미 9 개국 Oli Med 권리획득베네주엘라 1배치, 페루 1배치시험시험생산을선발주 * 4 대만 CCPC 9개바이오시밀러 12년간해당지역에서독점판매 권리획득 시험시험생산을선발주 * 5 중국 Shenzhen Main Luck 6 인도네시아및 6 개국가 Dexa Medica 9개바이오시밀러 12년간해당지역에서독점판매권리획득시험시험생산을선발주 * 9개바이오시밀러 12년간해당지역에서독점판매권리획득시험시험생산을선발주 * 7 터키 Abdi Ibrahim 9개바이오시밀러 15년간해당지역에서독점판매권리획득시험시험생산을선발주 * 8 인도 BSV 9개바이오시밀러 1년간해당지역에서독점판매 권리획득 시험시험생산을선발주 * 9 아르헨티나 Oli Med 9개바이오시밀러 12년간해당지역에서독점판매 1 칠레및남미 Oli Med 권리획득 2개국 시험시험생산을선발주 * 11 러시아및동유럽 17 개국 Egis 8개바이오시밀러해당지역에서이기스가자체브랜드로판매하는독점권리를획득동유럽시장에서는헬스케어가모든마케팅권한을가지고이기스의판매망을이용, 자체브랜드로제품유통 12 이스라엘 Perrigo 8개바이오시밀러 12년간해당지역에서독점판매 권리획득 초기안전재고물량을선발주 * 13 중동및서북부아프리카 17개국 14 미국, 유럽캐나다, 호주, 뉴질랜드 Hikma Hospira 8개바이오시밀러 12년간해당지역에서독점판매권리획득초기안전재고물량을선발주 * 8개바이오시밀러미국과유럽등선진국시장에서공동마케팅시험시험생산을선발주 * 호스피라와는별도로도미국과유럽에서자체브랜드로제품판매계획 - 9 년 5 월 9 년 5 월 9 년 6 월 9 년 6 월 9 년 6 월 9 년 6 월 9 년 8 월 1 년 2 월 1 년 3 월 1 년 4 월 9 년 1 월 참고 : * 제품별 1 배치의임상용제품을선발주, 당오백만달러를선지급, 제품승인후나머지금액정산자료 : 1

11 그림 5. 주요파트너사 29년매출액및시가총액 ( 백만달러 ) ( 백만달러 ) 1,2 9, 1, CCPC ( 대만 ) Perrigo ( 이스라엘 ) Hikma ( 중동 ) Hospira ( 미국 ) 매출액 ( 좌측 ) 시가총액 ( 우측 ) 7,5 6, 4,5 3, 1,5 자료 : Bloomberg 11

12 목차 1. 커버리지시작 p2 2. 바이오시밀러시장형성의당위성 p3 3. 경쟁력점검 p6 4. Valuation p12 5. 수익추정 p17 4. Valuation 무한한성장잠재력을반영해야... 가치합산법에근거하여목표주가 29, 원도출 목표주가는현영업가치와바이오시밀러 파이프라인의가치를합산하여도출 의목표주가는현재이익에기반을둔영업가치와바이오시밀러파이프라인가치를합산한가치합산법에근거했다. 영업가치는조정순이익 (= 순이익 - 자산화된 R&D 비용 ) 에상위제약사에적용하는목표배수 P/E 15 배를적용하여도출했다. 파이프라인가치는현재개발중에있는 8 개의바이오시밀러제품에서기대할수있는 peak sales 와 earning 을추정하여, 파이프라인별성공가능성, 현재가치로할인하여동일한배수 15 배를적용했으며, 헬스케어의이익비중 2% 는제외하였다. 참고로, 헬스케어는의해외매출을대행하고있으며, 해외에서발생한이익을과헬스케어가각각 8%, 2% 배분하게되어있다. 한편, 일반적으로바이오업체목표주가산정시사용되는본격이익발생시점 EPS 를현가화하여적정배수를적용하는방식을에도적용해보았다. 의경우바이오시밀러제품이 8 개가모두출시되는 215 년실적을기준으로, 215 년 EPS 를현재가치로환산하여상위제약사에적용하는 P/E 15 배를적용, 적정주가가 28,7 원이된다. 이는당사의목표주가와유사하다. 표 9. 가치합산법에근거한목표주가산정 가치금액 ( 십억원 ) 현영업가치 486 조정순이익 (21, 211 년평균 ) 32 순이익 96 R&D 비용자산화부분 77 세율 (%) 17 Multiple 15 파이프라인가치 2,927 총파이프라인가치 3,659 지분 (%)* 8 적정가치 3,413 주당적정가치 29, 참고 : * 헬스케어가제품의글로벌판매에대한상사역할을담당, 은글로벌판매이익의 2% 를헬스케어에게배분 자료 : 삼성증권추정 12

13 바이오시밀러파이프라인가치추정 타겟지역, 제품출시시점, peak 점유율, 시장규모, 품목별마진, 성공가능성에대한 주요가정 파이프라인가치산정을위해당사가가정한사항은다음과같다. 1. 타겟지역 - 미국을제외한글로벌시장. 미국바이오시밀러허용여부가불확실하기때문. 2. 출시시점 - 회사측가이드라인수용. 바이오시밀러개발은신약개발보다예측가능성이높고, 임상단계에서의성공가능성이훨씬더높기때문 3. Peak 점유율 - 일반적인제네릭침투율이 3~4% 수준이고, 이판매할품목과직접경쟁할바이오시밀러는 3~5 개미만일것이어서, 1~15% 정도의 Peak 점유율은무리가없다고판단. 케미컬제네릭과유사하게제품출시 4 년후 peak 매출에도달한다고가정했음. 4. 시장규모 - 품목별 29 년미국을제외한글로벌매출액을기준으로품목별연평균 5% 시장성장하는것으로가정. 바이오의약품평균매출신장률이 15% 를상회함을고려할때매우보수적인가정임. 5. 품목별마진 - Peak 매출에서의품목별영업이익률을 6% 로가정했으며, 유통파트너사와의수익배분을고려, 의영업이익률을 3% 로가정. 6. 성공가능성 - 개발단계별로임상 3 상 8%, 임상 1 상 7%, 전임상 6%, 초기단계 5% 의성공가능성을적용함. 표 1. 바이오시밀러파이프라인현황 제품명 개발사 적응증 Global sales 유럽특허만료 미국특허만료 CT-P6 (Herceptin) Roche/Genentech 유방암 5,384 21~ ~218 CT-P13 (Remicade) J&J 류머티스관절염 3, CT-P1 (Rituxan) Roche/Genentech 비호지킨스림프종 5, ~219 CT-P5 (Enbrel) Amgen 류머티스관절염 5, ~219 CT-P15 (Erbitux) Merck 직결장암 1, CT-P14 (Synagis) MedImmun 호흡기질환 1, ~22 CT-P17 (Humira) Abbott 류머티스관절염 4, CT-P16 (Avastin) Roche/Genentech 직결장암 4, ~218 자료 : 산업자료, 표 11. 바이오시밀러개발단계별성공가능성 구분 (%) Early stage 전임상 임상 1상 임상 3상 승인 바이오시밀러 신약 자료 : 산업자료 13

14 표 12. 파이프라인 peak sales 에근거한목표주가산출 제품개발단계출시타겟시장 Peak 위험조정위험조정 peak 미국제외 ( 백만달러 )* 연간성장률 (%) Peak 매출시기 Peak 점유율 (%) Peak 매출 Peak 영업이익률 (%) 성공가능성 (%) 위험조정 peak 매출 위험조정 peak 영업이익 CT-P6 (Herceptin) 임상진행중 212 3, CT-P13 (Remicade) 전임상 212 3, CT-P1 (Rituxan) 세포주개발단계 213 3, CT-P5 (Enbrel) 세포주개발단계 213 3, CT-P15 (Erbitux) 세포주개발단계 CT-P14 (Synagis) 세포주개발단계 CT-P17 (Humira) 세포주개발단계 215 2, CT-P16 (Avastin) 세포주개발단계 215 2, Sum of PV of Risk adj peak OP ( 백만달러 ) 267 Sum of PV of Risk adj peak OP ( 십억원 )** 294 세율 17 NOPAT ( 십억원 ) 244 Multiple ( 배 ) 15 총파이프라인가치 ( 십억원 ) 3,659 지분 (%) 8 파이프라인가치 ( 십억원 ) 2,927 주당파이프라인가치 ( 원 ) 24,346 참고 : * 미국매출은전세계매출의 4% 로추정, 따라서미국제외타겟시장매출은전세계매출의 6% 로추정. 단, Ramicade 는미국에서판매되지않으므로예외적용 ** 할인율은 12% WACC 적용 ( 베타 : 1.3, 무위험수익률 : 4.5%, 시장위험프리미엄 : 5.5%, 이자율 : 6%, 부채 / 시가총액비율 : 7%) *** 환율은달러당 1,1 원으로가정 자료 : 삼성증권추정 영업이익의현재가치 14

15 높은 valuation premium 의이유 산업초기확장국면에서의프리미엄, 충분한투자자본확보, 높은이익성장은 높은 Multiple 을정당화 동일한사업구조를가진업체는없음 : 바이오시밀러전문업체로과동일한비즈니스모델을가진유사업체는없다. 따라서해외업체와의 valuation 비교는 1) Lonza 와같은 CMO 업체, 2) Amgen 등의바이오신약업체, 3) Teva, Ranbaxy 등의제네릭업체, 4) Pfizer, Merck 등을대상으로했으며, 국내업체와의 valuation 비교는 6 개상위제약사를대상으로했다. 국내외유사업체가 ( 상위제약사 ) 평균 5~7% 의프리미엄에거래되고, 글로벌 biotech 업체들이시장대비약 1% 의프리리엄에거래되는데비해, 은시장대비 2~25% 의높은시장대비프리미엄을받고있다. 바이오시밀러태동기에줄수있는프리미엄 : 합성신약의제네릭초기확장국면에서글로벌제네릭업체들이시장대비약 2% 수준의프리미엄을받았고, 당시글로벌 big pharma 가시장대비 5% 프리미엄을받았음을볼때, 바이오시밀러태동기인지금은충분한프리미엄을받아야한다. 프리미엄의이유두가지더 : 또한, 1) 자체영업현금흐름과테마섹등의외부자금유치로본격적인제품상업화단계까지추가적인 funding 에대한부담이없어안정적인제품개발이가능하며, 2) 향후 3 년간 41% 이익성장이기대된다는점도프리미엄의이유가된다고본다. 그림 6. 글로벌헬스케어 P/E vs EPS 성장률 그림 7. 국내제약사 P/E vs EPS 성장률 21E P/E ( 배 ) 21E P/E ( 배 ) CMO 제네릭 LG생명과학동아제약유한양행 한미약품 1 5 Big Pharma 바이오 1 5 녹십자 대웅제약 EPS 성장률 (%) EPS 성장률 (%) 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 자료 : Bloomberg, FnGuide, 삼성증권추정 그림 8. 제네릭초기 big pharma와 Ranbaxy의시장대비프리미엄 (%) 그림 9. 국내상위제약사와시장대비프리미엄 (%) Ranbaxy 1 5 (5) Big pharma 참고 : Big pharma는 Merck, Pfizer, Astrazeneca의시장대비프리미엄평균자료 : Datastream 8 년 5 월 8 년 11 월 9 년 5 월 9 년 11 월 1 년 5 월 참고 : 1) 28 년 5 월은오알켐을통한우회상장공시 * 2) 상위제약사는동아제약, 유한양행, 한미약품의평균 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 국내상위제약사 * 15

16 표 13. 해외제약사와의 valuation 비교 제네릭 바이오 Big Pharma Teva Dr. Reddy's Ranbaxy Hospira Amgen Gilead Pfizer AstraZeneca Roche Merck 종목코드 6827 KS TEVA US DRRD IN RBXY IN HSP US AMGN US GILD US PFE US AZN LN ROG VX MRK US 종가 21, , 시가총액 ( 각국통화, 백만 ) 2,542 5,53 237,78 185,83 9,233 52,81 31,618 2,281 44, , ,319 P/E ( 배 ) 21E E P/B ( 배 ) 21E n/a n/a E n/a n/a EV/EBITDA n/a ( 배 ) 21E n/a n/a n/a E n/a n/a n/a EBITDA 이익률 (%) 21E E ROE (%) 21E E n/a n/a EPS 성장률 (1.6) (14.5) (1.2) (%) 21E (1.5) E (.7) 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 표 14. 국내제약사와의 valuation 비교 한미약품 유한양행 LG생명과학 동아제약 대웅제약 Ticker 6827 KS 893 KS 1 KS 6887 KS 64 KS 6962 KS 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 종가 ( 원 ) 21,5 83,5 156,5 42,9 121, 48,3 시가총액 ( 십억원 ) 2, , , P/E ( 배 ) E E P/B ( 배 ) E E EV/EBITDA ( 배 ) E E EBITDA 이익률 (%) E E ROE (%) E E EPS 성장률 (%) (2.7) (3.1) E (2.) E 자료 : 삼성증권추정 16

17 목차 1. 커버리지시작 p2 2. 바이오시밀러시장형성의당위성 p3 3. 경쟁력점검 p6 4. Valuation p12 5. 수익추정 p17 5. 수익추정바이오시밀러중심의사업구조변화 수익추정전망 바이오시밀러사업에서의의미있는이익 기여는 213 년부터가능, 그동안은 글로벌파트너사로임상용제품매출발생 21 년부터매출구성이바이오시밀러중심으로전환 : 21 년부터는 CMO 매출이중단될것이며, 이는 ASP 가높은자체바이오시밀러제품판매로대체될것이다. 따라서 ASP 성장이견인한 21 년 ~212 년매출액은연평균 6.2% 증가할것으로추정된다. 바이오시밀러판가는 CMO 판가의약 3~4 배수준인것으로알려져있으며, 당사수익추정에는 29 년 ASP 대비 3 배높은수준으로가정했다. 영업이익률은회사가이던스보다보수적인 53~54% 로가정 : 영업이익률은 29 년도와유사한 53~54% 수준이지속될것으로가정했으며, 이는매출성장과함께기업의규모가지속적으로확대, 신규투자가계속진행될것이기때문이다. 21 년 EPS 증가는 21% 불과하나, 211, 212 년각각 45%, 58% 증가 : 21 년테마섹펀드의제 3 자배정으로주식수가증가하여, 순이익이전년대비 34% 증가할것임에도불구하고 EPS 는 21% 증가에불과할전망이다. 당사의수익추정은컨센서스와대체적으로유사하나영업이익률가정은컨센서스 6% 내외대비당사추정치가다소보수적인수준이다. 그림 1. 매출구성의변화 그림 11. 지분구조 1% 8% 기타 57% 헬스케어 1% 지에스씨 9% 6% 4% 바이오시밀러 넥솔창업투자 9% 2% Ion Investments 1%* % 자료 : CMO 참고 : * 싱가폴테마섹홀딩스의 1% 자회사 자료 : 자사주 5% 17

18 표 15. 매출액추정 ( 십억원 ) 29 21E 211E 212E 213E 214E 215E 매출액 ( 증감율, %, 전년대비 ) 바이오시밀러 ( 증감율, %, 전년대비 ) 수량 ( 증감율, %, 전년대비 ). (57.6) 평균단가 ( 증감율, %, 전년대비 ). 2. (1.) (1.) (1.) (1.) (1.) 2. 기타 ( 증감율, 전년대비 ) 가정 세포배양능력 ( 리터 ) 5, 5, 5, 14, 14, 23, 23, 세포배양능력 ( 배치 )* 실제생산량 ( 배치 ) 생산제품수 ( 개 ) 출시제품수 ( 개 ) 참고 : * 생산품목교체에따른공장가동중단을고려 자료 : 삼성증권추정 표 16. 수익추정비교 삼성증권 컨센서스 차이 (%) E 212E E 212E E 212E 매출액 (7.8) (4.1) 영업이익 (8.8) (19.9) (13.3) 세전계속사업이익 (6.) (16.2) (8.) 순이익 (9.5) (19.2) (1.8) EPS ( 원 ) , ,163 1,65 (14.9) (2.6) (11.4) 이익률 (%) 영업이익 세전계속사업이익 순이익 자료 : FnGuide, 삼성증권추정 18

19 현금흐름분석 영업현금흐름과테마섹으로부터의 지분투자로펀딩에대한부담없음 영업현금흐름, 테마섹투자유치로 R&D 과 Capex 충분히감당 : 21~212 년영업현금흐름이각각 879 억원, 1,88 억원, 1,991 억원창출될것임을고려할때, 연간약 9~1, 억원의 R&D 투자비용과향후 3 년간약 1, 억원의 2 공장투자비용은동사의영업현금흐름으로충분히감당할수있는수준일것이다. 또한 21 년 4 월테마섹으로부터 2, 억원투자를유치했으며, 자금의여유를위해약 2,5 억원규모의총차입금은유지할것으로보여, 212 년이후본격적인바이오시밀러제품출시까지자금적인여유는충분할것으로판단된다. R&D 비용의자산화비중이높아 peer 비교시유의 : R&D 회계정책은투자금액의 15% 는당해비용처리하나나머지 85% 는자산화하여제품개발완료이후상각하는것이다. 대부분의제약사들이 R&D 비용의 8~1% 를당해비용처리하고있음을볼때, 상대적으로이익이과대계상될수있다는점을유의할필요가있다. 그림 12. 영업현금흐름, R&D 비용, 설비투자액추이 ( 십억원 ) 35 3 영업현금흐름 E 211E 212E 213E R&D 설비투자 자료 : 삼성증권추정 19

20 손익계산서 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 211E 212E 매출액 매출원가 매출총이익 판매및일반관리비 인건비 연구개발비 광고선전비 판매비 기타 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 기타 영업외비용 이자비용 외환관련손실 기타 세전계속사업이익 법인세비용 순이익 EBITDA EPS ( 원 )* ,462 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 211E 212E 영업활동에서의현금흐름 순이익 유 무형자산상각비 퇴직급여 순외환관련손실 ( 이익 ) 19.5 (.3).1.1 (.) 지분법손실 ( 이익 ) (.5) 순운전자본감소 ( 증가 ) 14.4 (28.5) (13.6) (22.9) (33.8) 기타 (14.3) 1. (.) (11.2). 투자활동에서의현금흐름 (76.9) (57.5) (136.1) (117.4) (144.9) 설비투자 (57.4) (26.7) (6.) (4.) (7.) 투자자산의 ( 증가 ) 감소 (25.3) (13.2) (1.6) (4.2) (4.4) 무형자산의 ( 증가 ) 감소 (3.8) (2.4) (65.5) (73.2) (7.4) 기타 재무활동에서의현금흐름 (13.9) (65.4) 단기차입금의증가 ( 감소 ) (7.) 장기차입금증가 ( 감소 ) 사채증가 ( 감소 ). (1.) 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) (.8) (174.9) (29.4) (6.5) (7.) 배당금... (15.7) (22.7) 자본금증가 ( 감소 ) 기타 (67.5) (35.7) 조정항목..... 현금증감 (1.6) (22.5) (11.2) 기초현금 기말현금 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석화됨자료 :, 삼성증권추정 대차대조표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 211E 212E 유동자산 현금및현금성자산 단기예금 유가증권 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타. (.)... 자산총계 ,86.5 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 기타 비유동부채 사채 장기차입금 기타 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (25.1) (23.2) (23.2) (23.2) (23.2) 기타포괄손익누계액..... 이익잉여금 자본총계 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 211E 212E 증감률 (%) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EBITDA EPS* 수익률 (%) 영업이익률 세전계속사업이익률 순이익률 EBITDA 마진율 ROE ROA 기타비율순부채비율 (%) 부채비율 (%) 이자보상비율 ( 배 ) nm nm 매출채권회전율 ( 배 ) 주당지표 ( 원 ) SPS 785 1,348 1,532 2,13 3,252 BPS 2,6 2,646 4,94 5,754 7,44 DPS 주당EBITDA ,354 2,214 2

21 Compliance Notice - 위조사분석자료의영문본이 6 월 18 일기발간되었습니다. - 당사는 6 월 18 일현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. - 당사는 6 월 18 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료의애널리스트는 6 월 18 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 8 년 6 월 8 년 9 월 8 년 12 월 9 년 3 월 9 년 6 월 9 년 9 월 9 년 12 월 1 년 3 월 1 년 6 월 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 일자 21/6/18 투자의견 BUY TP ( 원 ) 29, 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분함. 기업 BUY ( 매수 ) 향후 6개월간예상절대수익률 3% 이상또는업종내상대매력도가평균대비높은수준 BUY ( 매수 ) 향후 6개월간예상절대수익률 2~3% 또는업종내상대매력도가평균수준 BUY ( 매수 ) 향후 6개월간예상절대수익률 1~2% 또는업종내상대매력도가평균대비낮은수준 HOLD( 중립 ) 향후 6개월간예상절대수익률 -1~1% SELL( 매도 ) 향후 6개월간예상절대수익률 -1% 이하 21 년 3 월 11 일부터당사투자등급이 3 단계 (BUY, HOLD, SELL) 에서투자등급 5 단계로변경되었습니다. 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비 -5% 이상하회예상 21

211. 3. 28 제약 목차 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 p5 2. 어려운 환경 속의 기회 p9 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 p26 부록 1. 인구고령화에 따른 수요 성장 부록 2. 의약품 시

211. 3. 28 제약 목차 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 p5 2. 어려운 환경 속의 기회 p9 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 p26 부록 1. 인구고령화에 따른 수요 성장 부록 2. 의약품 시 211. 3. 28 제약업 (OVERWEIGHT) INDUSTRY IN-DEPTH REPORT 폐허 속에 피어난 희망 정부 규제 영향과 기회 요인 분석 지난 4년간 밸류에이션은 왜 de-rating 되었나 제약업종 지수는 지난 4년간의 de-rating 으로 현재 KOSPI 대비 프리미엄을 모두 잃어버린 1배 내외에서 거래. 그 배경은 27 년 당시 인구고령화에