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덕환 정
5 years ago
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1 Journal of the Korea Academia-Industrial cooperation Society Vol. 17, No. 6 pp , ISSN / eissn 유시용중앙대학교경영학부 Short Selling and Predictability of Negative Sock Returns: Evidence from the Korean Stock Market Shiyong Yoo CAU Business School, Chung-Ang University 요약본연구에서는공매도관련거래활동이주가하락요인으로작용하는지를파악하기위해서국내주식시장의자료를활용하여실증분석하였다. 표본분석기간은 2005년 1월부터 2016년 3월까지이며, 이기간동안의공매도거래비율을기준으로상위 10%, 상위 25%, 상위 50% 주식을대상으로각각포트폴리오로구성하여, 이포트폴리오를대상으로분석하였다. 매도거래활동이많이이루어진포트폴리오의가치- 가중수익률과해당포트폴리오의공매도거래활동과의관계를살펴본것이다. 종속변수는포트폴리오의가치- 가중수익률에서시장수익률을뺀고유수익률이다. 시장수익률은 KOSPI 지수수익률과 KOSDAQ 지수수익률의시가총액가중수익률로사용한다. 종속변수는포트폴리오의공매도거래비중, 대차거래비중, 대차잔량비율등을사용한다. 종속변수들의안정성을위해서각변수를차분하였다. 본연구의결과, 공매거래비중 ( ), 대차거래비중 ( ), 대차잔량비율 ( ) 등과같은공매도관련활동변수들은주가고유수익률에부 (-) 의영향을미치고있음을보였다. 따라서공매도관련활동은주가하락을초래한다고할수있다. 공매도활동을모두설명변수로추정한결과의공통점은대차거래비중이나대차잔량비율이주가하락에영향을미치지만, 공매거래비중은통계적으로유의한영향이없다는것이다. 이는대차거래활동이공매도활동보다주가하락에더큰영향을미치고있다는것을의미한다. Abstract In this study, we empirically scrutinize the relationship between short selling transactions and stock price behaviors using the stock market data in Korea during the period from January 2005 to March We chose the short selling volume ratio (SVR), stock lending volume ratio (LVR), and stock lending open interest ratio (LIR) as variables of the short selling trading activities. We construct portfolios based on the percentile of the short selling volume ratio during the sample period; upper-10%-svr portfolio, upper-25%-svr portfolio, upper-50%-svr portfolio. We estimate the monthly firm-specific return and monthly skewness of the daily firm-specific returns of each portfolio. The firm-specific return or skewness is specified as a dependent variable and the short selling activities as explanatory variables. The results show that all of the statistically significant estimates of the short selling activities for the firm-specific returns are negative and that all of the statistically significant estimates of the skewness of the short selling activities are positive. These results support the hypothesis that short selling activities cause the stock price to decrease. Keywords : Firm-specific return; Short selling; Skewness; Stock lending; Stock lending open interest ratio 1. 서론 주식대차거래는주식대여자가자신이소유한주식의 소유권을차입자에게이전하고, 차입자는향후에주식을반환해야하는거래이다. 주식대여자와차입자가서로의이익을위해서대차거래가이루어지며, 일반적으로차입 본논문은 2012 년정부 ( 교육부 ) 의재원으로한국연구재단의지원을받아수행된연구임 (NRF-2012S1A5A2A ). * Corresponding Author : Shiyong Yoo(Chung-Ang Univ.) Tel: sy61@cau.ac.kr Received May 13, 2016 Accepted June 2, 2016 Revised (1st May 26, 2016, 2nd June 1, 2016) Published June 30,

2 자는공매도를목적으로주식을대차한다. 주식공매도란소유하지않은주식을대차해서매도하는것을의미한다. 대차와마찬가지로공매도거래도향후에주식을시장에서매수하여대여자에게반환함으로써거래가종결된다. 주식공매도에는크게두가지가있는데, 주식대차없이이루어지는공매도를무차입공매도 (naked short sales) 라고하고, 주식대차를통해서이루어지는공매도를차입공매도 (covered short sale) 라고한다. 국내에서는기본적으로무차입공매도는금지되어있다. 2008년미국의글로벌금융위기당시대부분선진국과한국은공매도를일부주식에대해서제약하던가금지하였다가, 주식시장이안정되면서규제를완화하고있다. 주식대차나주식공매도는기본적으로향후에주가가하락할것을예상하고이루어지는경우가많고, 전반적으로증가하고있다. 그래서공매도나대차가주식시장에미치는영향에관한관심이증가해왔으며, 이에관한연구도발표되었다. 특히, 글로벌금융위기를겪으면서많은국가에서공매도규제가강화되면서, 공매도규제와주식시장과의관계에관한연구들이더욱증가하였다 [1, 2, 3, 4, 7]. 해외의연구들은공매도제약이전반적으로시장의효율성을제약한다는실증분석결과를보이고있다. 반면, 글로벌금융위기이전, 미국의 SEC가공매도규제완화를추진하는과정에서, 공매도규제의일시적완화가시장품질에미치는영향을분석한결과, 공매도규제가일시적으로완화된주식들에대해서공매도수준은증가했지만, 일별수준에서는주가수익률이나변동성에는영향이없는것으로나타났다 [5]. 대만주식시장을대상으로공매잔차가주가수익률에미치는영향을분석한경우, 공매잔차가큰주식의포트폴리오의위험-조정수익률이통계적으로유의한부 (-) 의비정상수익률 (abnormal return) 을보이는것으로나타났다 [6]. 미국나스닥시장을대상으로공매잔량과주가수익률과의관계를분석한결과 [4], 높은공매잔량을보인주식들은통계적으로유의한부 (-) 의비정상수익률을보이는것으로나타났다. 국내주식시장을대상으로공매도와변동성과의관계에관한연구 [8] 결과는, 시장전체적으로공매도거래는변동성을감소시키는것으로나타났다. 그리고투자자별로분석한결과, 공매도시장에서개인투자자의공매는변동성을감소시키고기관투자자의공매거래는변동성 을증가시키는것으로나타났다. 또한공매도제약정책은일중변동성, 변동성지수, 조건부변동성등을감소시키는것으로보고하고있다. 국내주식시장을대상으로 VAR모형을이용하여공매도와주가의인과관계를밝힌기존연구 [7] 결과는시장전체적으로나개별주식차원에서공매도로인해서주가하락이발생하지않는다고밝히고있다. 개별주식에대한공매도와주가와의관계를연구한논문 [7] 의경우, 효율적시장가설에의해서통제해야될변수들이너무나많기때문에, 통계적으로유의미한결과를얻기가쉽지않다. 그리고기존의연구에서는기업의특성변수를활용한횡단면변수를통제변수로사용하여간접적으로주가와공매도와의관계를분석하였다고할수있다. 이에본연구에서는개별주식을대상으로하는것이아니라, 공매도가많이이루어진주식을대상으로포트폴리오를구성하여, 시계열모형을설정을통해공매도와포트폴리오수익률간의직접적인관계에대해서실증분석해보고자한다. 2. 본론주식공매도나주식대차를하는투자자의경우기본적으로그주식의가격이하락할것이라는기대를가지고있다. 하지만개별주식을대상으로한실증분석연구들은통계적으로유의미한결과를보여주고있지않다. 그리고대부분의기존연구들 [1, 4, 6] 은공매도활동기준으로포트폴리오를구성하여그수익률을종속변수로사용하고, 설명변수는기업의특성변수나횡단면적요인 ( 시장초과수익률, SMB, HML) 을사용하여, 공매도와수익률간의관계를간접적으로분석하였다. 하지만공매도가많이이루어진주식들을중심으로포트폴리오를구성하여, 그포트폴리오의비정상수익률과그포트폴리오의공매도관련활동변수들을설명변수로설정하면, 좀더직접적으로공매도활동과수익률간의관계를분석할수있는것이다. 그래서본연구에서는 2005년 1월이후의한국주식시장의자료를대상으로, 주식공매도와대차와주가와의관계를분석하고자한다. 분석기간중에글로벌금융위기기간이포함되어있기때문에, 이기간에대해서는 561

3 한국산학기술학회논문지제 17 권제 6 호, 2016 더미변수로처리하고자한다. 한국의경우, 2008 년 10 월 1일부터 8개월간, 2011년 8월 10일부터 3개월간, 금융주및비금융주에대한공매도가전면금지되었으며, 전면금지기간이후에는비금융주에대한공매도금지조치는해제되었지만, 금융주에대한공매제한조치는 2013 년 11월 14일부터해제되었다. 본연구의기본가설은다음과같다 : 가설 : 공매도관련거래활동은주가하락요인으로작용한다. 본연구에서는개별주식을대상으로가설검정을하는경우통계적으로유의한결론을도출하기힘들기때문에, 공매도가많이이루어진주식들로포트폴리오를구성하여, 공매도활동변수와주가와의관계를파악해보고자한다. 2.1 데이터 본연구의분석기간은 2005년 1월부터 2016년 3월까지이다. 시장수익률은 KOSPI 지수수익률과 KOSDAQ 지수수익률의시가총액가중수익률로사용한다. 주식의공매도및대차관련데이터는일별주식별주식대차, 주식대차잔량, 공매도, 공매도잔차등의일별 (daily) 자료이다. 2.2 주요변수및모형설정 먼저개별기업의일별고유수익률 ( ) 은다음과같이계산한다 : (1) 여기서, 는개별기업 의일별주가수익률, 은코스피지수와코스닥지수수익률의시가총액가중수익률이다. 일별기업별공매거래비중 ( ) 은다음과같이계산한다 : (2) 여기서, 는주식 의 일의공매도금액, 는주식 의 일의총거래금액을나타낸다. 일별공매거래활 동변수들인대차거래비율 ( ), 대차잔량비율 ( ) 등도위와유사하게분자에각각대차거래금액, 대차잔량금액등을대입하여계산한다. 포트폴리오구성은표본기간동안의공매거래비중의합을기준으로상위 10%, 상위 25%, 상위 50% 의주식을대상으로구성한다. 은상위 % 주식들로이루어진포트폴리오라고표시하자. 일별포트폴리오의고유수익률은개별주식의일별고유수익률의시가총액가중평균수익률로계산한다. 설명변수로이용되는포트폴리오의월별공매거래활동관련변수들인월별공매거래비중 ( ), 대차거래비중 ( ), 대차잔량비율 ( ) 등은각각일별공매거래비중, 공매잔량비율, 대차거래비중, 대차잔량비율등의 1개월동안의합으로계산한다. 그리고시계열의안정성을확보하기위해서각변수의차분값 ( ) 을설명변수로사용하기로한다. 종속변수는공매도나주식대차로인한주가수익률하락여부와관련된변수로서, 포트폴리오별로고유수익률의월평균수익률 ( ) 과고유수익률의월별왜도 (skewness; ) 등이있다. 고유수익률이왜도는고유수익률하락의비대칭성과주가급락의정도를파악하기위해서도입하였다. 공매도거래가주가급락을초래할가능성이있음을확인하기위해서이다. 공매도관련변수가주가수익률하락을초래하는지를파악하기위해서다음과같은모형설정을한다 : (3) 여기서, 종속변수 는포트폴리오의월별고유수익률 ( ), 혹은포트폴리오수익률의월별왜도 ( ) 변수를나타낸다. 그리고설명변수 는공매도활변수로서월별공매거래비중 ( ), 대차거래비중 ( ), 대차잔량비율 ( ) 등을나타낸다. 월별고유수익률의경우, 시계열의존성 (serial dependence) 이강하기때문에 1시차래그변수 ( ) 를설명변수로추가한다. 그리고 은공매도전면금지기간인 2008년 10월 1일부터 8개월간을나타내는기간더미변수이고, 는 2011년 8월 10일부터 3개월간을나타내는기간더미변수이다. 562

4 2.3 기초통계및추정결과 Table 1. Sample statistics Mean Max Min STD Skew Kurt #(obs) Table 2. Sample Correlation Coefficient 0.24*** -0.24*** -0.15*** *** 0.23*** -0.25*** * 0.06 Table 3. Estimation Results for Top 25% Portfolio Dependent *** ** ,, *** * *** ** ** *** *** * * *** ** *** *: reject H 0 5% at significant level, **: reject H 0 at 10% significant level; ***: reject H 0 at 1% significant level 공매도상위 25% 의주식으로구성된포트폴리오 ( ) 의주요변수들의기초통계는 Table 1과같다. Table 1에서공매도관련변수들의경우, 안정적인시계열확보를위해서차분을취한값들이다. 그리고변수들간의상관관계를살펴본결과 (Table 2), 절대값의크기가 0.26 이하로다중공선성문제는없는것으로사료된다. Table 4. Estimation Results for Top 10% Portfolio Dependent ***,, * * * *** ** *** *** ** *** * ** *: reject H 0 5% at significant level, **: reject H 0 at 10% significant level; ***: reject H 0 at 1% significant level 공매도상위 25% 의주식으로구성된포트폴리오 ( ) 를대상으로모형설정 ( 식3) 을추정한결과를 Table 3에정리하였다. 모두 4개의추정식을추정하였는데, 먼 563

5 한국산학기술학회논문지제 17 권제 6 호, 2016 저월별공매거래비중의차분 () 과래그변수들을설명변수로하여추정하였고, 그다음은대차거래비중의차분 ( ) 과래그변수들, 그리고대차잔량비율의차분 ( ) 과그래그변수들을설명변수로설정하여추정하였다. 그리고마지막으로모든공매관련활동변수들 (,, ) 을모두설명변수로설정하여추정하였다. 상수항추정값 ( ) 은모두유의하게나타났으나, 보고는생략하기로한다. Table 5. Estimation Results for Top 50% Portfolio,, Dependent *** ** * ** *** *** ** ** *** *** ** ** ** * ** *** *** *** *** *** ** ** ** *: reject H 0 5% at significant level, **: reject H 0 at 10% significant level; ***: reject H 0 at 1% significant level 먼저종속변수의 1시차래그변수 의계수추정치는모두통계적으로유의하게정 (+) 의값으로나타 났다. 그리고포트폴리오의고유수익률 ( ) 에통계적으로유의하게영향을미치는설명변수는대차거래비중 ( ) 과대차잔량비율 ( ) 이다. 모두포트폴리오의고유수익률 ( ) 에부 (-0.118, ) 의영향을미치는것으로나타났다. 모든공매관련활동변수들 (,, ) 을모두설명변수로설정하여추정한경우, 대차잔량비율 ( ) 계수추정값이 0.007로나타났다. 이는대차거래비중의증가와대차잔량비율증가는고유수익률에하락요인으로작용하고있음을보여주고있다. 이러한결과는본연구의가설을지지함을의미한다. 그리고주가수익률하락의비대칭성과수익률급락가능성을파악하기위해서도입한고유수익률의왜도변수 ( ) 의경우, 대차거래비중 ( ) 이통계적으로유의하게부 (-4.618) 의관계를보여주고있다. 공매거래활동변수들을모두설명변수를상정한경우도대차거래비중 ( ) 이고유수익률에부 (-4.370) 의영향을미치는것으로나타났다. 이결과역시본연구의가설을지지하고있음을알수있다. 참고로, 공매도금기기간의더미변수 (, ) 의경우, 금지기간더미변수 만이고유수익률 ( ) 에대해서정 (+) 의추정치를보여주고있는데, 공매도금지가오히려주가고유수익률을증가시킴을보여주고있다. 공매도비율상위 25% 포트폴리오에대한결과는상위공매도비율상위 10% 포트폴리오 (Table 4) 나상위 50% 포트폴리오 (Table 5) 에대해서도거의유사하게나타나고있다. 특히상위 10% 포트폴리오의경우, 추가적으로공매거래비중 ( ) 이고유수익률 ( ) 에부 (-1.090) 의영향을미치고있음보이고있다. 그리고고유수익률의왜도변수 ( ) 에대해서도, 추가적으로공매거래비중 (, ) 변수의계수가각각 , 의추정값을보이고있다. 에대해서정 (+) 의값을보이고있으나, 모든공매도활동변수를동시에설명변수로추정한경우에는오직대차거래비중변수 ( ) 만이통계적으로유의하게부 (-0.190) 의영향을미치는것으로나타났다. 상위 50% 포트폴리오 (Table 5) 에대해서는전반적으로대차잔량변수 ( ) 가고유수익률에부 (-) 의영향을미치는것으로나타났으며, 대차거래비중변수는왜도에부 (-) 의영향을미치는것으로나타났다. 그리고추가 564

적으로더미변수 계수값도통계적으로유의하게정 (+) 의값을보이고있다. 공매도활동을모두설명변수로추정한결과의공통점은대차거래비중이나대차잔량비율이고유수익률과왜도에부 (-) 의영향을미치고있으며, 공매거래비중은통계적으로유의한영향이없다는것이다. 종합적으로볼때, 본연구의결과는본연구의가설을지지한다고할수있다. 3.

6 적으로더미변수 계수값도통계적으로유의하게정 (+) 의값을보이고있다. 공매도활동을모두설명변수로추정한결과의공통점은대차거래비중이나대차잔량비율이고유수익률과왜도에부 (-) 의영향을미치고있으며, 공매거래비중은통계적으로유의한영향이없다는것이다. 종합적으로볼때, 본연구의결과는본연구의가설을지지한다고할수있다. 3. 결론주식공매도란소유하지않은주식을대차해서매도하는것을의미하며, 대차와마찬가지로공매도거래도향후에주식을시장에서매수하여대여자에게반환함으로써거래가종결된다. 이러한대차나주식공매도거래는증가하고있는데, 주식대차나주식공매도는기본적으로향후에주가가하락할것을예상하고이루어지는경우가많다. 기존의연구는횡단면적기업특성변수를통제하고간접적인모형설정으로공매도와주가수익률간의관계를실증분석하였다. 본연구에서는공매도가많이이루어진주식들로포트폴리오를구성하고, 이포트폴리오의고유수익률과공매도간의관계를시계열모형으로설정하여, 직접적으로공매도와수익률간의관계를실증분석하였다. 표본분석기간은 2005년 1월부터 2016년 3월까지이며, 이기간동안의공매도거래비율을기준으로상위 25% 주식을포트폴리오로구성하여, 이포트폴리오를대상으로분석하였다. 강건성검정을위해서추가적으로상위 10%, 상위 50% 포트폴리오를구성하여동일한분석을실시하였다. 본연구의결과는, 공매거래비중 ( ), 대차거래비중 ( ), 대차잔량비율 ( ) 등과같은공매도관련활동변수들은주가고유수익률에부 (-) 의영향을미치고있음을보였다. 이는기존의횡단면분석방법을활용한연구의결과들과일치한다. 따라서공매도관련활동은주가하락을초래한다고할수있다. 공매도활동을모두설명변수로추정한결과의공통점은대차거래비중이나대차잔량비율이주가하락에영향을미치지만, 공매거래비중은통계적으로유의한영향이 없다는것이다. 이는대차거래활동이공매도활동보다주가하락에더큰영향을미치고있다는것을의미한다. References [1] Asquith, Paul, Parag A. Pathak, and Jay R. Ritter, Short Interest, Institutional Ownership, and Stock Returns, Journal of Financial Economics 78, , DOI: [2] Boehmer, Ekkehart, Charles M. Jones, and Xiaoyan Zhang, Which Shorts Are Informed? Journal of Finance 63, , DOI: [3] Cohen, Lauren, Karl B. Diether, and Christopher J. Malloy, Supply and Demand Shifts in the Shorting Market, Journal of Finance 62, , DOI: [4] Desai, H., K. Ramesh, S. Thiagarajan, and B. Balachandran, An Investigation of the Informational Role of Short Interest in the Nasdaq Market, Journal of Finance, Vol. 57, pp , DOI: [5] Diether, Karl B., Kuan-Hui Lee, and Ingrid M. Werner, Short-sale Strategies and Return Predictability, Review of Financial Studies 22, , DOI: [6] Hu, O,. Z. Huang, B. Liao, Short Sale and Stock Returns: Evidence from the Taiwan Stock Exchange, Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 49, pp , DOI: [7] Yi, J., K. Binh, and G. Jang, The Causal Relationship between Stock Price and Short Sales: Evidence from the Korean Stock Market, Korean Journal of Financial Studies, Vol. 39, No. 3, pp , [8] Yoo, Shiyong, "Analysis of the Relation between Short Selling and Stock Return Volatility," Asian Review of Financial Research, Vol. 28, No. 4, pp , 유시용 (Shiyong Yoo) [ 종신회원 ] < 관심분야 > 파생상품, 재무관리 1991 년 2 월 : 서울대학교농경제학과 ( 경제학사 ) 1993 년 2 월 : 서울대학교농경제학과 ( 경제학석사 ) 2003 년 5 월 : 코넬대학교 Applied Economics and Management ( 자원경제학박사 ) 2005 년 9 월 ~ 현재 : 중앙대학교경영학부재무금융교수 565

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- 1 - - 1 - External Shocks and the Heterogeneous Autoregressive Model of Realized Volatility Abstract: We examine the information effect of external shocks on the realized volatility based on the HAR-RV (heterogeneous