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1 Company Update (3473) 국내 NDR takeaway - 성장에 대한 자신감 확인 WHAT S THE STORY? Event: 국내 소재 기관투자가를 대상으로 NDR을 실시. Impact: 215년은 매출 상승이 가속화될 전망인데, 이는 1) IT서비스 부문의 성장여력 확대와 2) 반도체 모듈 부문의 본격적인 성장에 기인. 중장기적인 성장동력을 찾기 위 한 회사의 노력도 꾸준히 진행 중임. Action: BUY 투자의견과 함께 목표주가 29만원을 유지. 일각의 우려와 달리 SK와의 합병은 주주 입장에서도 큰 리스크 요인이 아니라는 판단. THE QUICK VIEW 양승우, CFA Analyst sw45.yang@samsung.com 년 성장 모멘텀 강화: 올해 가이던스는 특히 매출 부분(3조원, +23.7%)이 상대적으로 공격적인데, 이는 IT서비스 부문의 성장여력 확대와 반도체 모듈 부문의 본격적인 성장에 대한 회사의 자신감에 기반한다. IT서비스: 올해부터는 매출이 다시 성장 국면으로 돌아설 전망인데, 이는 1) 공공부문의 매출 감소 효과가 작년으로 일단락되었고, 2) 고부가가치 IT 분야의 성장이 본격화되는 것에 기인한다. 반도체 모듈: 최근 클리브(KLEVV)라는 브랜드로 북미와 유럽의 B2C 시장에 진출하였 다. high-end 메모리와 보안기능이 강화된 USB 등의 확장된 상품 라인업을 바탕으로 본격적인 매출 성장이 전망된다. AT A GLANCE 목표주가 29,원 (26.6%) 현재주가 229,원 Bloomberg code 3473 KS 시가총액 11.5조원 Shares (float) 5,,주 (44.4%) 52주 최저/최고 131,원/274,원 6일-평균거래대금 259.억원 One-year performance 1M 6M 12M (%) Kospi 지수 대비 (%pts) KEY CHANGES (원) New Old Diff (%) 투자의견 BUY BUY 목표주가 29, 29, +% 214P EPS 2,233 2,233 +% 215E EPS 1,7 1,7 +% 216E EPS 11,666 11,666 +% SAMSUNG vs THE STREET No of I/B/E/S estimates 11 Target price vs I/B/E/S mean -3.4% Estimates up/down (4 weeks) 1/ 1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -3.3% Estimates up/down (4 weeks) 5/2 I/B/E/S recommendation Buy 지속적인 성장을 위한 준비들: 엔카와 에코폰을 비롯해 중장기 성장동력을 찾기 위한 노력이 끊임없이 진행되고 있다. 는 기본적으로 기존 사업영역과의 시너지를 활용하여 정형화되지 않은 value chain에 진입하는 전략을 고수하고 있다. 엔카: 오프라인 사업의 외형확대보다는 온라인 플랫폼을 통한 수익성 강화에 집중하고 있다. 현재 enquiry 모델을 개발 중이며 하반기 중에는 이에 기반한 새로운 사업 모델 도입이 예상된다. 에코폰: 단통법으로 신규 휴대폰 시장이 위축되면서 중고 휴대폰에 대한 수요 역시 감소한 상황이다. 중고폰 유통뿐 아니라, 소비자에게 대안적인 구매패턴을 제시할 수 있는 사업 모델을 고민 중이다. 합병을 두려워하지 말라: 합병을 단순히 에 부정적인 이벤트로 여기는 경우가 있는 데, 이에 동의하지 않는다. 주주 입장에서는 저평가된 회사를 낮은 가격에 매수하 는 격이기 때문이다. 현재 주가에서 합병을 가정하면 합병법인의 valuation은 215년 P/E 1.6배로, 이후 증가할 주주환원까지 감안하면 충분히 매력적이다. SUMMARY FINANCIAL DATA P 215E 216E 매출액 (십억원) 2,32 2,426 2,924 3,455 순이익 (십억원) EPS (adj) (원) 3,826 2,233 1,7 11,666 EPS (adj) growth (%) (45.5) (41.6) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) Dividend yield (%) Samsung Securities (Korea) BUY

2 215년, 성장 모멘텀 강화 올해 공격적인 매출 목표 제시 는 215년 매출 3조(+23.7%)와 영업이익 3,2억원(+17.8%)이라는 목표를 제시하였다. 상장 후인 21년부터 는 연간 영업전망을 발표해왔는데, 대기업 IT 계열사의 공공부문 진출 규제가 도입된 211~212년을 제외하면 매년 높은 목표 달성률 을 보였다. 올해 가이던스는 특히 매출 부분이 상대적으로 공격적인데, 이는 IT서비스 부 문의 성장여력 확대와 신규 반도체 모듈 사업의 본격적인 성장에 대한 회사의 자신감에 기 반한다. 그림 1., 높은 연간 가이던스 달성률 (십억원) E 21~214년 누적 실적전망 매출 1,52 1,75 2,3 2,5 2,56 3, 1,63 영업이익 ,65 목표 성장률 매출 15.8% 14.6% 35.2% 11.5% 11.2% 23.7% 영업이익 25.4% 18.% 3.9% 9.6% 17.7% 17.8% 실제 매출 1,527 1,72 2,242 2,32 2,426 1,198 영업이익 ,34 달성률 매출 1.4% 97.2% 97.5% 92.1% 94.8% 95.9% 영업이익 1.6% 92.5% 87.3% 12.4% 12.5% 97.1% 자료: IT서비스 - 고부가가치 영역으로의 진화 IoT, B2B 영역에서는 이미 진행 중 IT서비스 매출은 정부 규제로 인해 212년부터 역성장을 보였다. 하지만 마진이 낮은 공 공부문의 비중을 줄이고 고부가가치 서비스 제공에 집중한 덕에 수익성은 오히려 개선되는 효과가 있었다. 올해부터는 매출 역시 다시 성장 국면으로 돌아설 전망인데, 이는 1) 공공 부문의 매출 감소 효과가 작년으로 일단락되었고, 2) 고부가가치 IT 분야의 성장이 본격화 되기 때문이다. 소문만 무성한 사물인터넷(IoT)과 빅데이터(big data)는 B2B 분야에서는 이미 가시화되 고 있다. 예를 들면 제조 설비에 장착된 센서로부터 클라우드 방식으로 각종 데이터를 수 집 보관하고, 이를 분석해 공정 상의 문제를 해결하고 생산성을 높이는 방식의 고부가가 치 IT 서비스가 등장하고 있는 것이다. 이는 단순 비용으로만 여겨지던 기존 시스템통합/ 운영과는 달리 비용 절감 또는 생산력 증대와 같은 고객사의 실질적인 가치 창출로 이어지 는 고부가가치 분야로, 계열사에서 축적한 업종지식을 바탕으로 향후 대외시장 진출 역시 가능하다는 판단이다. 그림 2. IT서비스 부문 성장여력 확대 예상 그림 3. 그룹 내 IT서비스 매출 비중 (십억원) (%) 1,8 공공부문 진출 규제 18 1,6 16 1,4 14 1,2 12 1, E (십억원) 1,2 1, % 9.8% 9.2% 4.8% 9.4% 9.8% 61.9% 63.5% 65.5% 63.2% 62.6% 매출 (좌측) 영업이익률 (우측) 통신 계열 에너지 계열 IT제조 기타 자료:, 삼성증권 추정 자료: 공정공시 2

3 반도체 모듈 - B2C 시장 진출로 성장 가속화 매출 성장의 절반은 반도체 부문으로부터 지난 8월 시작한 반도체 모듈 사업은 작년에는 주로 중국에서 B2B 위주의 시장개척에 집 중하였다. 그 결과 사업 초기임에도 불구하고 의미 있는 매출 달성과 함께 손익분기점을 넘어선 것으로 추정된다. 최근 에센코어(Essencore)로 사명을 변경한 반도체 사업 부문의 올해 전략은 클리브(KLEVV)라는 브랜드로 북미와 유럽의 B2C 시장에 진출하여 수요처 를 다변화하는 것이다. 현재 게임유저를 위한 high-end 메모리(DDR4/3)와 보안기능이 강화된 USB 등의 상품 라인업을 갖추고 있으며, 본격적인 매출 성장과 더불어 글로벌 경 쟁사와 유사한 수준의 수익성(7~12%) 달성을 목표하고 있다. 그림 4. B2C 반도체 메모리 제품 그림 5. 북미 게임전시회(PAX South) 홍보 부스 (215년 1월) 자료: 자료: Industry study - 반도체 모듈 사업 순위 회사명 매출 (USDm) 점유율 (%) 1 Kingston 4, Ramaxel Crucial ADATA Smart Modular 기타 1, 합계 8,234 참고: 213년 기준, 제3자 DRAM 모듈 시장 자료: IHS 가 진출한 분야는 정확히는 제3자 반도체 모듈 시장으로, 공급받은 DRAM 등 으로 패키지를 제작하여 판매하는 사업이다. 시장의 다양한 수요를 삼성전자와 같은 반 도체 사업자들이 모두 충족시켜주지 못하기 때문에 생겨난 시장으로, Micron처럼 반도 체 생산자가 자회사(Crucial Technology)를 통해 반도체 모듈 시장에 직접 진출한 경우 도 있다. DRAM의 경우 제3자 모듈 사업자를 통해 판매되는 시장 규모는 연간 9조원 이상으로 전체 DRAM 시장의 2~3% 정도를 차지하는 것으로 추정된다. 1위 사업자는 시장 절 반을 차지하고 있는 Kingston이며, A-Data 등의 4~5개 후발업체가 1조원 내외의 매 출로 그 뒤를 잇고 있다. Essencore는 프리미엄 DRAM 모듈 제품을 주요 라인업으로 구축하고 있으며, 3~5년 이내에 글로벌 업체 수준으로의 성장을 목표하고 있다. 경쟁 업체의 영업 실적 (백만달러) E Phison 매출 1,1 1,11 1,119 1,84 1,89 1,134 영업이익 영업이익률 (%) A-Data 매출 1,314 1, ,129 1,24 1,12 영업이익 영업이익률 (%) 자료: Bloomberg 3

4 지속적인 성장을 위한 준비들 는 IT서비스와 반도체 모듈 이외에도 엔카(중고차)와 에코폰(중고휴대폰)을 비롯 해 중장기 성장동력을 찾기 위한 노력을 끊임없이 진행 중이다. 얼핏 보면 무관한 사업영 역으로의 확장으로 비칠 수 있지만, 는 기본적으로 기존 사업영역과의 시너지를 활용하여 정형화되지 않은 value chain에 진입하는 전략을 고수하고 있다. 엔카(EnCar), 온라인 사업 모델 발굴에 집중 잠재적인 성장성이 높은 중고차 사업 중고차 사업 부문의 매출은 최근 다소 정체된 흐름을 보였다. 이는 가 오프라인 사업의 외형확대보다는 온라인 플랫폼에서의 새로운 사업 모델 구축을 통한 수익성 강화에 집중하고 있기 때문이다. SK엔카닷컴의 매출은 주로 중고차 매물 등록과 보증판매를 통해 발생하는데, 호주 카세일즈닷컴이 보유한 알고리즘을 바탕으로 enquiry 모델을 개발 중이 며 하반기 중에는 이에 기반한 새로운 사업 모델의 도입이 예상된다. 국내 중고차 시장은 아직 중소형 딜러 위주로 구성되어 있기 때문에, 향후 투명한 거래 플랫폼을 구축할 수 있 다면 충분한 성장 기회가 존재한다. 그림 4. 중고차 부문 외형성장은 다소 정체 (십억원) (%) 매출 (좌측) 영업이익률 (우측) 그림 5. 엔카 온라인 과금 모델 구분 요금 비고 매물 등록 1대 당 2만원 (2개월) 전체 매물 89,2대 3개월 1% 할인 개인 매물 등록은 무료 6개월 15% 할인 12개월 2% 할인 판매 보증 1대 당 1만원 사고 유무, 외부 진단 등 (보증기간 2개월/2천Km) 오류 시 진단비 2배 보상 보증 매물 3,943대 구매 보증 1,cc 이하 7만원 사고 유무, 엔진/미션 등 1,6cc 이하 9만원 오류 시 진단비 5배 보상 2,cc 이하 12만원 3,cc 이하 15만원 (보증기간 3개월/5천km) 자료: SK엔카 에코폰 역시 새로운 사업 모델 구상 중 단말기 유통구조 개선법 시행 이후 신규 휴대폰 시장이 위축되면서 중고 휴대폰에 대한 수 요 역시 감소한 상황이다. 하지만 중고 휴대폰 시장은 1) 매년 휴대폰 교체 수요가 2천만 대 이상이며, 2) 스마트폰의 기술 진화 속도가 둔화되고 있고, 3) 중고차 시장과 같이 개인 사업자에 의해 파편화되어 있다는 측면에서 가치를 창출할 여지가 존재한다. 는 중고폰 유통뿐 아니라, 현재 2년 약정이라는 기존 구매패턴에 불편함을 느끼는 소비자를 대상으로 보다 적합한 대안을 제시할 수 있는 사업 모델을 고민하고 있다. Partnership을 통한 글로벌 시장으로의 진출 가능성 작년 혼하이(Hon dai)로의 지분매각(4.9%) 이후 아직은 그룹 간의 특별한 움직임은 보이 지 않고 있다. 하지만 내부적으로는 전략적인 협력관계를 통해 시너지를 내기 위한 방안을 강구 중인 것으로 추정된다. 또한 엔카닷컴에 지분 투자를 한 호주 중고차 사업자 카세일 즈닷컴(Carsales.com)과 USA와 합작법인을 설립한 미국 핀테크 기업인 모지도 (Mozido)와의 협력관계는 글로벌 사업 확대의 포석이 될 수 있을 전망이다. 4

5 합병을 두려워하지 말라 와 SK 지주회사의 합병은 투자자들 사이에서 주기적으로 부각되는 단골 주제이 다. SK 그룹의 지배구조는 법에 저촉되는 부분이 없기 때문에 합병을 해야 할 당위성은 없으나, 합병 시 1) 배당에 대한 과세를 줄이고 2) 일감 몰아주기 규제를 회피할 수 있다 는 이점은 분명히 존재한다. 따라서 합병은 SK 그룹 입장에서 고려할 수 있는 하나의 방 안임은 사실이다. 그림 6. SK그룹 지배구조 최태원 및 특수관계인 43.5% 31.8% 5.9% SK(주) 25.2% 33.4% 44.5% 42.5% 83.1% 39.1% 94.1% SK텔레콤 SK이노베이션 SK건설 SKC SK해운 SK네트웍스 SK E&S 5.6% 2.6% 28.3% 45.5% SK브로드밴드 SK하이닉스 SK케미칼 SK가스 자료: 각 사, 삼성증권 정리 합병은 매력적인 valuation을 가진 지주회사의 주주가 되는 것 일각에서는 합병을 단순히 에 부정적인 이벤트로 여기는 경우가 있는데, 이에 동 의하지 않는다. 이는 주주 입장에서는 저평가된 회사를 낮은 가격에 매수하는 격 으로, 영업가치와 지분가치를 동시에 지닌 지주회사의 주식을 소유하게 되기 때문이다. 현 재 주가에서 합병을 가정하면 합병법인의 valuation은 215년 P/E 1.6배로, 이후 증가할 주주환원까지 감안하면 충분히 매력적이라는 판단이다. 그림 7. SK 합병 시 시가총액 SK 비고 전체주식수 5,, 46,961,812 자사주 6,, 8,834,246 보유주식 14,944,432 현재주가 (원) 229, 186,5 합병비율 1.23 현재주가에서 합병을 가정 합병 후 주식수 44,, 18,88,587 자사주 소각의 가정 합계 62,88,587 시가총액 (십억원) 14,4 그림 8. 합병법인의 valuation (십억원) E 216E 합병법인 전체 순이익 976 1,353 1,535 SK Holdings 793 1,142 1,28 영업부문 P/E (배)

6 포괄손익계산서 12월 31일 기준 (십억원) P 215E 216E 영업수익 2,242 2,32 2,426 2,924 3,455 영업비용 2,41 2,77 2,154 2,593 3,59 영업이익 (영업이익률, %) 순금융이익 (44) (54) (28) (49) (56) 기타 (5) 세전이익 법인세 (법인세율, %) 순이익 (순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 2 (4) (4) 영업순이익* (영업순이익률, %) EBITDA (EBITDA 이익률, %) 수정 EPS (원)** 7,23 3,826 2,233 1,7 11,666 주당배당금 (보통, 원) 1,25 1,51 2, 2,2 2,5 배당성향 (%) 현금흐름표 12월 31일 기준 (십억원) P 215E 216E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) 1 (1) () () () 지분법평가손실 (이익) (319) (8) 5 (363) (47) Gross Cash Flow 순운전자본감소 (증가) () (189) (117) (14) (142) 기타 (49) (158) (487) (389) (39) 투자활동에서의 현금흐름 (91) (86) (75) (62) (62) 설비투자 (52) (14) (7) (5) (5) Free cash flow 147 (23) 투자자산의 감소(증가) (198) (25) 13 (361) (45) 기타 (99) 재무활동에서의 현금흐름 11 (19) (122) (159) 48 차입금의 증가(감소) 265 (212) (112) 1 22 자본금의 증가 (감소) 81 배당금 (48) (57) (67) (88) (97) 기타 (271) (124) (34) (64) (43) 현금증감 233 (182) 12 (79) 14 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 항목 제외 ** 완전 희석, 일회성 항목 제외 자료:, 삼성증권 추정 재무상태표 12월 31일 기준 (십억원) P 215E 216E 유동자산 1, ,72 1,156 1,446 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 3,928 4,14 3,947 4,38 4,715 투자자산 3,388 3,413 3,31 3,671 4,77 (지분법증권) 3,3 3,11 3,2 3,365 3,773 유형자산 무형자산 기타 자산총계 5,122 5,2 5,19 5,465 6,161 유동부채 1, 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 1,693 1,846 2,55 1,942 2,13 사채 및 장기차입금 1,61 1,226 1,326 1,199 1,255 기타 장기부채 부채총계 2,885 2,722 2,69 2,722 2,932 지배주주지분 2,237 2,28 2,312 2,731 3,221 자본금 자본잉여금 이익잉여금 2,758 2,889 2,946 3,364 3,854 기타 (531) (619) (724) (724) (724) 비지배주주지분 자본총계 2,237 2,281 2,328 2,743 3,229 순부채 1,4 1,243 1,135 1,28 1,256 주당장부가치 (원) 46,535 48,41 49,964 59,456 7,573 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 P 215E 216E 증감률 (%) 매출액 영업이익 세전이익 (25.7) (47.) (23.2) 순이익 (18.7) (47.) (29.6) 영업순이익* (2.2) (45.5) (41.6) EBITDA 수정 EPS** (2.2) (45.5) (41.6) 비율 및 회전 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 순부채비율 (%) 이자보상배율 (배) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) 재고자산 보유기간 (일) Valuations (배) P/E P/B EV/EBITDA EV/EBIT 배당수익률 (보통, %)

7 Compliance Notice - 당사는 2월 13일 현재 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분증권 발행에 참여한 적이 없습니다. - 당사는 2월 13일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료의 애널리스트는 2월 13일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니 다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 (원) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 13년 2월 13년 8월 14년 2월 14년 8월 15년 2월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 일 자 213/2/26 3/11 214/1/7 투자의견 HOLD BUY BUY TP (원) 114, 122, 29, 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 3% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 1% ~ 3% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -1% ~-3% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -3% 이하 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 7