The definition of the real estate / special asset funds Arealestate(specialaset)fundisacolectiveinvestmentschemethatpoolsmoneyfrommany investorsandinv

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세연 모
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1 연 구 위 원 연 구 원 전 문 원 노 진 호 송 경 희 최 현 우 29년 2월 4일 제9호 부동산 및 특별자산 펀드 시장동향과 전망 국내 부동산 펀드 및 특별자산 펀드 개념 고객의 돈을 모아 관련 자산(부동산 특별자산 등)에 5%이상 투자하고 그 손익을 투자자에 게 배분하여 귀속시키는 집합투자기구로서 특정 법률(간투법 자통법)의 규제를 받음 REITs는 부동산을 유동화(증권화)한 투자상품으로서 고객입장에서는 부동산 펀드와 유사 국내 부동산 펀드 규모 수익률 국내 부동산 펀드는 8년말 현재 GDP대비.9%인 8.4조원으로 선진국 등에 비해 미미한 규모 이며, 主 고객은 금융기관(63%)이고 PF형(공모 中 45%,사모 中 75%)및 사모펀드형(88%)중심 국내 부동산펀드의 유통 및 운용은 미래에셋 등 일부 증권사와 자산운용사에 의해 이뤄지고 있음 국내 부동산 펀드(공모형 기준)의 단기 수익률은 주식형보다 낮으나,장기(1~3년)누적수익률 은 매우 높은 수준 (8.1월말 기준 3년 누적수익률 :PF형 26%,임대형 43%,주식형 15%) 국내 특별자산 펀드 규모 및 수익률 국내 특별자산펀드는 부동산 개발 및 사회기반시설(인프라)관련 대출채권,선박,무형자산 등 다 양한 자산에 투자하는 펀드 중심으로 구성되어 있으며,규모는 GDP대비 1.2%인 12조 수준 특별자산펀드도 판매(상위 1사 65%)및 자산운용(상위 1사 76%)이 편중되어 있음 부동산 및 상품시장 전망 국내 부동산 :경기위축 및 고령화 등의 영향으로 부진한 양상이 지속 해외 부동산 : 美 주택경기 저점도래,개도국 소득 증대 등 영향으로 9년 하반기 이후 반등 가능 해외 상품 :원유 공급능력 감소,달러화 약세 등 영향으로 글로벌 신용경색 해소 후 급반등 가능 향후 부동산 및 특별자산 펀드시장 전망 부동산 투자시장은 위축될 것이나,부동산 펀드시장은 안정적인 수익성 부각 등에 따른 부동산 투자시장 대비 펀드비중 증가세 유지로 211년에 15조원 규모로 성장할 것으로 예상 특별자산 펀드는 글로벌 달러약세 따른 상품강세 영향으로 상품펀드 중심의 급성장 예상

2 The definition of the real estate / special asset funds Arealestate(specialaset)fundisacolectiveinvestmentschemethatpoolsmoneyfrommany investorsandinvestsitinrealestate(specialaset)and/orrelatedsecuritiesabove5% AREITisthesecuritizedschemeoftherealestate.TheREITstructureisdesignedtoprovidea similarstructureforinvestmentinrealestateasfundsprovideforinvestmentinrealestate. The size and yields of the domestic real estate funds Thedomesticrealestatefundsamountto8.4trilionwon,whichis.9% ofkoreagdp.the maininvestorsinthemarefinancialinstitutions(63%),orpef(88%) TherealestatefundsaremainlydistributedbysomesecuritiescompaniessuchasMiraeAset Theshort-termcumulativeyieldsoftherealestatefundsarelowerthanthoseofthestockfunds, butinlong-termcase,theyieldoftherealestatefundsarehigherthanthoseofanyotherfunds The size and yields of the domestic special asset funds Thespecialasetfundsamountto12trilionwon,whichis1.2% ofkoreagdp.themain investorsinthemarefinancialinstitutions(73%),orpef(74%) ThespecialasetfundsaremainlydistributedbysomesecuritiescompaniessuchasDaewoo Thedomesticspecialasetfundsaretoovarioustoestimatetherepresentativerateofreturnof themofwhichtheaverageyieldisnotsoimpresivebutrelativelystable The prospective of the real estate and special asset markets Weexpecttherealestatemarkettobestagnantbecauseofdownturnofbusinescycleandthe trendofagingsociety Buttheforeignrealestatemarketcanreviveinthemidof29,acordingtotheupturnofthe USrealestatebusinescycleandwageimprovementtrendoftheemergingmarketpeople Globalcommoditymarketsareposiblyexpectedtoupsurgeduetothelackofabilityinoil producingandoflackofcreditabilityofdolars The estimation of the real estate and special asset funds markets Therealestatefundsandspecialfundsmarketwilbelikelytopersistupwardtrend,withreal estateandcommoditymarketreboundafter292handrelativelysmalamountofindirect investmentinstrument. Thesizeofrealestatefundsareexpectedtogrowto15trilionwonasthepreferenceonthefunds areincreasingbydintofrelativelyhighrateofreturn

TheREITstructureisdesignedtoprovidea similarstructureforinvestmentinrealestateasfundsprovideforinvestmentinrealestate.

3 부동산 및 특별자산 펀드 시장동향과 전망 Ⅰ. 국내 부동산 펀드 및 특별자산 펀드 현황 1. 개념 1) 자통법상의 부동산펀드 및 특별자산 펀드 부동산 펀드의 법적 개념 : 부동산 간접투자기구(간투법) 부동산 집합투자기구(자통법) 광의의 부동산 펀드는 부동산에 투자하기 위하여 결성된 자금의 집합체 로 정의될 수 있 으나,협의의 부동산 펀드는 특정 법률(간접투자자산 운용업법 자본시장과 금융투자업에 관한 법률)의 규제를 받는 부동산 관련 간접투자기구 또는 집합투자기구로 정의 간접투자자산 운용업법(이하 간투법 )에 의한 부동산펀드는 투자자로부터 자금을 모아 부 동산(투자비중 제한 없음)에 투자하고 그 손익을 투자자에게 귀속시키는 간접투자기구임 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(29년 2.4시행,이하 자통법 )에 의한 부동산펀드는 부 동산 및 관련 증권에 5% 이상 투자하고 그 손익을 투자자에게 귀속시키는 집합투자기구임 특별자산펀드 : 舊 간투법상의 실물펀드 + 특별자산펀드 舊 간투법상의 실물펀드와 특별자산펀드가 자통법상 특별자산펀드로 통합 자통법에서는 펀드구분의 기준이 되는 주요 투자대상 자산 을 기초자산 중심으로 구성함으 로써 파생상품펀드는 존재하지 않게 됨 ( 현 파생상품펀드 일부는 특별자산펀드에 포함) 현 특별자산펀드는 부동산 개발,사회기반시설(인프라)관련 대출채권에 투자하는 경우가 가장 많은 것으로 알려지고 있으며,이밖에 선박 엔터테인먼트 관련 다양한 형태가 존재 표 1 자본시장 통합법 시행에 따른 부동산 펀드 관련 규제 내용의 주요 변화 구분 간접투자자산 운용업법 자본시장 통합법(29.2.4시행) 간접투자:투자자로부터 자금을 모 집합투자:2인 이상에게 투자권유를 하여 모은 금전 등을 투자 아서 투자대상자산에 운용하고 그 자 등으로부터 일상적인 운용지시를 받지 아니하면서 재산 정의 결과를 투자자에게 귀속시키는 것 적 가치가 있는 투자대상자산을 취득 처분,그 밖의 방법으로 간접투자기구(펀드):간접투자를 운용하고 그 결과를 투자자 등에게 배분하여 귀속시키는 것 수행하기 위한 기구 집합투자기구(펀드):집합투자를 수행하기 위한 기구 펀드 의 법률 적 정의 및 종류 펀드 운용 관련 주요 규제 종류 운용 대상 부동산 펀드 실물 자산 펀드 특별 자산 펀드 투자신탁,투자회사(상법),사모투자전 문회사(PEF) 증권,파생상품,부동산,실물자산,단 기금융,재간접,특별자산 펀드 자산을 부동산에 투자 펀드 자산을 실물 자산에 투자 실물자산 :금 곡물 석유 등 물품과 이를 가공한 물품 등 펀드 자산을 특별자산에 투자 특별자산 :자금청구권,금융기관의 금전 채권,어음,신탁수익권,(영화 등)특정사업으로부터 발생하는 투자신탁,투자회사(상법),유한회사(상법),합자회사(상법),익명 조합(상법),투자조합(민법),사모투자전문회사(PEF) 증권,부동산,특별자산,단기금융,혼합자산 펀드 자산의 5% 이상을 부동산 및 관련증권에 투자 (특별자산 펀드로 통합됨) 펀드 자산의 5% 이상을 특별자산에 투자 투자된 특별 자산이 파생상품의 기초자산이면 파생상품 펀 드가 아니라 특별자산펀드에 포함 특별자산 :간투법상 실물자산 및 특별자산을 말함 수익권 등 기타 증권,재간접,파생상품,MMF등 재간접은 주로 증권펀드로 흡수,파생상품펀드도 분산흡수 자료 : 하나금융경영연구소 하나금융경영연구소 1

또는 집합투자기구로 정의 간접투자자산 운용업법(이하 간투법 )에 의한 부동산펀드는 투자자로부터 자금을 모아 부 동산(투자비중 제한 없음)에 투자하고 그 손익을 투자자에게 귀속시키는 간접투자기구임 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(29년 2.

4 하나금융정보 부동산 펀드는 자산운용 형태를 기준으로 할 때 4가지로 구분 가능 부동산 펀드의 대표적 유형은 PF형(대출형),임대형,경공매형,해외투자형 등 4가지 PF형(대출형)은 이자수익,임대형은 임대수익,경공매형은 자본차익이 주요한 수익의 원천 표 2 부동산 펀드의 주요 유형 구분 PF형 (대출형) 임대형 유형별 특징 아파트,상가,오피스텔 등의 부동산 개발과 관련된 사업에 필요한 자금을 펀드에서 대출형식으로 빌려주고 미리 정한 금리에 따른 이자를 받아 투자자들에게 배당하는 형태 대출은 부동산 개발사업의 시행사에게 이루어지나 통상 사업 시공사인 건설업체들이 지급보증을 하므로 대출금은 건설회사가 발행한 담보부 회사채의 성격을 갖고 있음 부동산 펀드가 시행사로서 직접 부동산 개발에 참여하는 형태(고수익 고위험의 직접개발형 펀드)도 존재하나 그 비중은 매우 미미 임대가 가능한 부동산을 매입하여 임대수입을 바탕으로 배당을 실시하는 한편,만기시 부동산 매각을 통한 시세차익까지 얻을 수 있는 펀드 경공매형 해외 부동산 펀드 자료 : 하나금융경영연구소 법원 경매와 자산관리공사,은행 등이 실시하는 공매 부동산을 매입한 후 임대하거나 매각함으로써 임대수입과 시세차익을 동시에 노리는 펀드.주요한 목적이 시세차익이라는 점에서 임대형과 구별 해외 부동산 펀드에는 외국법령에 의해 상장된 부동산 관련 외국간접투자증권 등에 투자하는 해외 리츠 재간접펀드와 국내 운용사가 해외 부동산에 직접 투자하는 펀드 등이 존재 2) 유사 개념과의 구별 리츠(REITs : Real Estate Investment Trusts) : 부동산 투자회사 REITs는 직역하여 부동산투자신탁으로 불리기도 하지만,법적 용어는 부동산투자회사임 또한 넓은 의미로 부동산펀드로 불리기도 하는데,투자자 입장에서는 일정한 수익을 기대 하고 자금을 투자한다는 의미에서 부동산펀드와 큰 차이는 없음 다만,REITs는 부동산투자회사법(21년 제정)을 근거로 하는 부동산 투자상품으로서 초기 에는 구조조정 기업의 부동산을 분할(증권화)하여 쉽게 매각하려는 목적으로 도입 다수의 투자자들로부터 자금을 모아 상법상의 특수회사를 설립하고,주로 수익성 부동산 을 매입하여 운용한 뒤 발생한 이익을 주주(투자자)에게 배당 형식으로 지급 부동산 신탁은 실물자산인 부동산의 개발, 관리 및 처분을 위탁하는 법률관계 신탁은 위탁자(신탁설정자)가 특정의 재산권을 수탁자(신탁을 인수하는 자)에게 이전하거나 기 타의 처분을 하고 수탁자(주로 금융회사)로 하여금 일정한 자(수익자)의 이익 내지 특정의 목적 을 위하여 그 재산권을 관리, 처분하게 하는 법률관계 부동산 신탁은 수탁자산이 부동산인 신탁을 의미하며,토지(개발)신탁과 관리 및 처분신탁 등으로 구분 2 하나금융경영연구소

고위험의 직접개발형 펀드)도 존재하나 그 비중은 매우 미미 임대가 가능한 부동산을 매입하여 임대수입을 바탕으로 배당을 실시하는 한편,만기시 부동산 매각을 통한 시세차익까지 얻을 수 있는 펀드 경공매형 해외 부동산 펀드 자료 : 하나금융경영연구소 법원 경매와 자산관리공사,은행 등이 실시하는 공매 부동산을 매입한 후 임대하거나 매각함으로써 임대수입과

5 부동산 및 특별자산 펀드 시장동향과 전망 부동산 신탁도 고객(위탁자)의 투자자금을 받아 구입한 부동산을 수탁자산의 형태로 두어 관리 운용하고 그 수익을 고객(수익자=위탁자)에게 배분할 수 있다는 점에서 부동산 펀 드와 유사한 점이 있음.이 경우 토지신탁은 대출형 부동산 펀드,관리신탁은 임대형 부동 산 펀드,처분신탁은 경공매형 부동산 펀드와 유사 그러나 부동산신탁은 일부의 예외를 제외하고는 불특정 금전신탁의 형태로 투자자금을 모 을 수 없기 때문에 부동산 펀드와는 달리 부동산의 적극적인 관리 처분에 제약 표 3 부동산 펀드와 유사 상품 구분 부동산 펀드 REITs 부동산 신탁 근거법령 간투법 자통법 부동산 투자회사법 신탁업법 자통법 법적 성격 주로 투자신탁 주식회사 신탁 (신탁법상) 자금 모집 수익증권 발행 주식 발행 신탁증서(수익권)발행 투자자의 지위 수익자 주주 수익자 위탁 자산 금전 금전 부동산 자료 : 하나금융경영연구소 2. 부동산 및 특별자산펀드 현황 및 추이 1) 시장 규모 국내 부동산 펀드는 꾸준히 증가해 왔으나, 28년말 현재 GDP 대비.9%, 전체 펀드수탁고 대비 2.3%인 8.4조원 수준으로 그 규모가 아직 미미함 국내 펀드 규모는 24년말 GDP 대비 2%인 145조원에서 28년 12월 현재 GDP 대비 37% 내외인 361조원으로 급격히 성장 (설정액 기준) 부동산 펀드는 24년 6월 최초로 설정된 후 꾸준히 증가하다가 28년 9월 8.8조원을 정 점으로 다소 감소하여 28년말 현재 8.4조원(해외 부동산 직접투자 펀드 포함)기록 총 수탁고 대비 부동산 펀드 수탁고의 비중은 27년 7월 2.4%까지 상승한 데 이어, 28년 9월 다시 2.6%까지 상승했으나 이후 감소세로 반전하여 28년말 현재 전체 펀드수탁고의 2.3% 차지(GDP대비로는.9%) 총 8.4조원의 부동산 펀드 중 고객별로는 개인(9.3%),일반법인(28.2%)에 비해 금융기관 (62.5%)의 비중이 월등히 크며,모집형태 별로는 사모펀드(87.2%)의 비중이 공모펀드 (12.8%)를 압도 한편 간투법상 부동산 펀드로 분류되지 않았으나 실질적으로 부동산에 투자된 펀드의 규 모는,공모형의 경우 해외리츠재간접 펀드가 29년 1월 현재 6,153억원이고 공모형 특별 자산 펀드는 8,834억원에 이르는 것으로 파악됨(제로인,순자산액 기준) 정확한 규모는 알 수 없으나 과거 자료 감안시 부동산에 투자되는 사모형 해외리츠 再 간접 펀드의 규모는 미미한 반면,사모형 특별자산 펀드의 규모는 상당한 것으로 파악 하나금융경영연구소 3

간투법 자통법 부동산 투자회사법 신탁업법 자통법 법적 성격 주로 투자신탁 주식회사 신탁 (신탁법상) 자금 모집 수익증권 발행 주식 발행 신탁증서(수익권)발행 투자자의 지위 수익자 주주 수익자 위탁 자산 금전 금전 부동산 자료 : 하나금융경영연구소 2.

6 하나금융정보 상품별로는 공모형 펀드(8년,1조 내외)의 경우 29년 1월말 현재 PF(대출)형이 45%,임 대형이 11%,해외펀드가 44%(해외 재간접 펀드는 23%)를 차지(실질적 부동산 펀드 기준) 사모형 펀드(8년,7.4조 내외)의 경우 26년말 기준으로 PF(대출)형이 75%,임대형이 23%,해외 펀드가 3%를 차지 그림 1 부동산 펀드 설정액 증가 추이 그림 2 고객 및 모집방법별 비중 1 (천억원) (%) 4 1% 부동산 펀드 수탁고(좌) 8 총수탁고 대비 비중(우) % 6% 4% 2% % 금융 기관 62.5% 일반법인 28.2% 개인 9.3% 고객별 비중 사모 88% 공모12% 모집형태별 비중 주 : 재간접 펀드와 특별자산펀드 중 실질적인 부동산 투자 펀드는 제외 자료 : 자산운용협회 주 : 고객별 비중은 28년 11월말 판매잔고 기준, 모집형태 별 비중은 28년 12월말 설정액 기준 자료 : 자산운용협회 리츠 자산 규모는 CR-리츠 중심으로 5.9조원에 달하며, 부동산신탁 수탁고는 8조원을 상회 리츠(REITs)는 22년 1월 최초로 출시된 이후 28년말까지 모두 28개가 설립되어 이 중 7개를 제외한 21개사가 운용 중이며,총자산 규모는 총 5.9조원에 육박(GDP대비.6%) 취 등록세 및 법인제 면제 등의 세제 혜택에 힘입어 기업의 구조조정을 촉진하기 위한 기업 구조조정형 리츠(CR REITs)가 리츠 시장의 대부분을 차지(28년말 현재 자본금 기준 64%,총자산 기준 73%) 부동산 신탁의 수탁고는 28년 6월말 현재 GDP대비 8.2%인 8.1조원 (단순수탁 포함) 그림 3 리츠 설정액 추이 그림 4 부동산 신탁 수탁고(잔액) 추이 (천억원) (개) 자본금 총자산 펀드 수(누적) (조원) 자료 : 국토연구원 주 : 부동산신탁 전업사만 집계 자료 : 각사 IR 자료 정리 4 하나금융경영연구소

5% 일반법인 28.2% 개인 9.3% 고객별 비중 사모 88% 공모12% 모집형태별 비중 주 : 재간접 펀드와 특별자산펀드 중 실질적인 부동산 투자 펀드는 제외 자료 : 자산운용협회 주 : 고객별 비중은 28년 11월말 판매잔고 기준, 모집형태 별 비중은 28년 12월말 설정액 기준 자료 : 자산운용협회 리츠 자산 규모는 CR-리츠 중심으로 5.

7 부동산 및 특별자산 펀드 시장동향과 전망 28년 특별자산 펀드 규모(간투법 기준)는 약 12조원으로서 GDP 대비 1.2%, 전체 펀드 수 탁고 대비 3.3%로 역시 미미한 규모 27년말 특히 큰 폭 증가했던 특별자산펀드 역시 꾸준한 증가세를 이어왔으나 28년 9월 12.1조원을 정점으로 다소 감소하여 28년말 현재 12조원을 기록 여기서의 특별자산펀드는 간투법상의 특별자산펀드를 의미함.간투법상 실물자산펀드 규모는 28년말 현재 367억원(전체 펀드대비.1%)으로 규모가 미미 국내 특별자산펀드는 부동산 개발,사회기반시설(인프라)관련 대출채권 등에 투자하는 실질적으로 부동산 펀드와 유사한 펀드가 많은 것으로 알려지고 있음 총 수탁고 대비 특별자산펀드 수탁고의 비중은 28년 9월 3.5%까지 상승했으나 28년말 현재는 3.3%로 소폭 감소(GDP대비 1.2%) 총 12조원의 특별자산펀드 중 고객별로는 개인(5.4%),일반법인(21.5%)에 비해 금융기관 (73.1%)의 비중이 크며,모집형태 별로는 사모펀드(74%)의 비중이 공모펀드(26%)를 압도 그림 5 특별자산 펀드 설정액 증가 추이 그림 6 고객 및 모집방법별 비중 14 (천억원) (%) 4 1% 특별자산 펀드 수탁고(좌) 총수탁고 대비 비중(우) 3 2 8% 6% 4% 금융 기관 73.1% 사모 74.5% % % 일반법인 공모 21.5% 개인 5.4% 25.5% 고객별 비중 모집형태별 비중 자료 : 자산운용협회 주 : 고객별 비중은 28년 11월말 판매잔고기준, 모집형태별 비중은 28년 12월말 설정액 기준 자료 : 자산운용협회 2) 판매 운용 현황 및 수익률 부동산 펀드의 유통(판매) 및 운용은 미래에셋 등 일부 증권사 및 자산운용사를 중심으로 이루어지고 있으며, 국내 부동산 펀드의 경우 장기 누적 수익률이 매우 높은 수준 부동산 펀드 판매사는 28년 11월말 현재 모두 49개사인데,이 중 미래에셋증권(1조 2,812억원,15.3%)등 상위 1개사가 전체 펀드의 61.8%를 판매했으며,업종별로는 증권사 가 79.3%,은행이 5.7%,보험사가 5.5%를 판매 부동산 펀드 운용사는 28년말 현재 모두 27개사이며,이 중 미래에셋맵스 자산운용(1조 9,739억원,23.5%)등 상위 1개사가 전체 펀드의 75.5%를 운용 부동산 펀드 수탁사는 28년말 현재 모두 11개사로 이 중 국민은행(4조 2,311억원, 5.4%)의 비중이 가장 높으며 한국증권금융(4,75억원,4.9%)외에는 모두 은행들로 구성 하나금융경영연구소 5

1%)으로 규모가 미미 국내 특별자산펀드는 부동산 개발,사회기반시설(인프라)관련 대출채권 등에 투자하는 실질적으로 부동산 펀드와 유사한 펀드가 많은 것으로 알려지고 있음 총 수탁고 대비 특별자산펀드 수탁고의 비중은 28년 9월 3.5%까지 상승했으나 28년말 현재는 3.3%로 소폭 감소(GDP대비 1.

8 하나금융정보 그림 7 부동산 펀드 판매액 상위 1개사 현황 그림 8 부동산 펀드 운용액 상위 1개사 현황 15 (천억원) 25 (천억원) 미래애셋 12 2 SK 동부 우리 미래 애셋 SH 자산 신영 생명 운용 굿모닝 신한 SH KB 칸서스 우리CS 마이다스 에셋 다올 메리츠 HMC 미래에셋 맵스 KTB 유진 마이어 주 : 판매액 상위 1개사는 미래애셋 생명과 SH 자산운용 외에는 모두 증권사이며 운용액 상위 1개사는 모두 자산운용사임 자료 : 자산운용협회 부동산 펀드(공모형)의 3개월 수익률은 주식형보다 낮으나,장기 누적수익률은 매우 높은 수준임 (9.1월말 기준 3년 누적수익률 :PF형 26.3%,임대형 42.59%,주식형 15.26%) 단,해외리츠 재간접형은 글로벌 부동산 價 급락으로 인해 부진( 45~ 53%) 특별자산 펀드의 판매 및 운용 역시 일부 증권사 및 자산운용사를 중심으로 이루어지고 있으며 수익률은 상대적으로 저조함 특별자산 펀드 판매사는 28년 11월말 현재 모두 46개사인데,이 중 대우증권(1조 675억 원,11.4%)등 상위 1개사가 전체 펀드의 64.6%를 판매했으며,업종별로는 증권사가 68.1%,은행이 21.4%,보험사가 5.8%를 판매 특별자산 펀드 운용사는 28년말 현재 모두 33개사이며,이 중 맥쿼리신한인프라스트럭 쳐 자산운용(1조 8,193억원,15.1%)등 상위 1개사가 전체펀드의 76.% 운용 특별자산 펀드(공모형)의 수익률은 기초자산(underlying asset)에 따라 편차가 매우 커서 일반적으로 평가하기 어려우나 평균적으로 부동산 PF형과 임대형의 중간 수준(단순산술 평균 기준) 표 4 부동산 및 특별자산펀드(공모형) 누적 수익률 ( 기준) (단위: 개, 억원, %) 구분 펀드 수 순자산액 3개월 1년 3년 부동산 펀드 PF(대출)형 2 12, 임대형 7 2, 글로벌리츠재간접 21 2, 일본리츠재간접 4 1, 아-태리츠재간접 8 1, 글로벌 부동산 3 5, 특별자산 펀드 35 28, 일반주식형 펀드 , 비고 일반채권형 펀드 42 11, 주 : 1) 부동산 및 주식 채권형 펀드 유형분류 및 수익률은 제로인 자료에 근거 2) 특별자산 펀드 유형분류는 자산운용협회 기준에 따랐으며 수익률은 단순 산술평균에 근거함 자료 : 제로인, 본드웹 6 하나금융경영연구소

26%) 단,해외리츠 재간접형은 글로벌 부동산 價 급락으로 인해 부진( 45~ 53%) 특별자산 펀드의 판매 및 운용 역시 일부 증권사 및 자산운용사를 중심으로 이루어지고 있으며 수익률은 상대적으로 저조함 특별자산 펀드 판매사는 28년 11월말 현재 모두 46개사인데,이 중 대우증권(1조 675억 원,11.4%)등 상위 1개사가 전체 펀드의 64.

9 부동산 및 특별자산 펀드 시장동향과 전망 Ⅱ. 해외 부동산 펀드 및 상품 펀드 시장 1. 부동산 펀드 시장 : REITs(회사형)를 중심으로 일본의 경우 오피스 부문을 중심으로 급성장세 일본의 부동산 펀드시장은 2년대 들어 비로소 활성화되었는데,부동산 펀드 규모(공모 펀드 기준)는 28년말 현재 GDP 대비.8%로서 한국 등의 부동산 펀드시장 규모(공모.1%,사모.8%)에 비해 매우 큰 것으로 판단 미국 및 일본은 회사형태인 REITs가 부동산 관련 펀드(투자신탁)시장의 대부분 차지 표 5 한국/미국/일본의 부동산 펀드시장 규모 비교 한국(8년말) 미국(7년말) 일본(8년말) 전체 펀드 부동산 펀드 전체 펀드 REITs 전체 펀드 REITs 8.9조원 n.a. 규모 361조원 11.5조$.4조$ 81.8조엔 (공모형 1.1조) (공모형 4.조엔) 전체 펀드 내 2.5% n.a % - 부동산 펀드 비중 (공모형.3%) (공모형 4.9%) GDP대비.9% n.a % - 부동산 펀드 비중 (공모형.1%) (공모형.8%) 주 1) : 한국 및 일본은 펀드 순자산 기준, 미국은 시가총액 기준 2) : 해외는 REITs 시장 중심으로 부동산 간접투자시장이 발달 자료 : 하나금융경영연구소 우리나라의 부동산 펀드시장은 PF 대출형이 중심인데 반해,일본의 경우는 오피스 부문을 중심으로 펀드 성장세가 지속 즉,28년 들어 글로벌 금융불안 여파로 전체 펀드규모가 급감하고 있으나,부동산 펀드 는 임대료 수입의 안정적 성장 등에 기인한 오피스 부문의 가치상승 등의 영향으로 인해 성장세가 지속되고 있음 그림 9 REITs 순자산 및 전체펀드 대비 비중 추이 그림 1 REITs 투자자산 추정가격 (REITs의 가치) (조엔) REIT 순자산(좌) 전체 펀드 순자산(좌) REIT 순자산 비중(우) (%) (조엔 ) 기 타 주 택 상 가 /점 포 오 피 스 주 : 28년 REIT는 11월말 기준 자료 : 일본투자신탁협회 자료 : 일본투자신탁협회 하나금융경영연구소 7

8조엔 (공모형 1.1조) (공모형 4.조엔) 전체 펀드 내 2.5% n.a. - - 3.2% - 부동산 펀드 비중 (공모형.3%) (공모형 4.9%) GDP대비.9% n.a. - - 2.7% - 부동산 펀드 비중 (공모형.1%) (공모형.

10 하나금융정보 미국의 경우도 안정적인 임대수입을 얻을 수 있는 업무용 빌딩, 소매판매시설 등을 중심으로 REITs 투자가 활성화 미국의 REITs는 쇼핑센터 대형상점 등 소매판매시설,업무 산업용 건물,임대 아파트 등 안정적인 임대 수입을 얻을 수 있는 건물에 주로 투자 일반적으로 REITs및 부동산 펀드 등은 단기 수익률이 낮고 위험성이 높지만,장기 수익 률은 높은 것으로 알려져 있어 장기 투자상품으로 부각 부동산 호조 등 영향으로 REITs로의 자금유입 및 시장가치가 증가하여 2년 1,387억$이던 REITs의 시가총액은 26년에 3.2배인 4,381억$로 급증하였다가,27년 들어 부동산 경기 급락 여파로 3,12억$로 감소 26년 현재 세계 REITs시장에서 차지하는 미국의 비중은 약 33%,유럽 17%,일본을 제 외한 아시아 17%,일본 13%,호주 9%,영국 8% 등임 그림 11 미국 리츠의 유형별 투자현황 (7년말) 그림 12 Lipper Global의 자사펀드 성과 비교 기타전문시설, 5 의료시설, 8 모기지, 4 기타, 8 시가총액 3,661억$ 업무/산업용 건물, 채권 주식 리츠 호텔, 7 5 주거용(임대), 14 소매판매시설, 3 자료 : NAREIT 주 : 27년 8월말 기준 1년 3년 5년 1년 자료 : Lipper Global 2. (특별자산펀드 중) 상품펀드 시장 연금 등 기관투자자, 또는 장기투자자의 선물시장 참여로 성장 잠재력 증가 글로벌 상품펀드는 상품 종류가 다양하고,상품지수 연동 인덱스펀드 및 상품 관련 상장 지수펀드(ETF)뿐 아니라 선물거래 형태로도 이루어지기 때문에 정확한 규모는 추정이 어려우나,최근 연금 등 기관투자자의 참여 증가로 급성장 토대 마련 주요 상품지수에 연동하는 인덱스펀드나 상품 관련 상장지수펀드(ETF)등을 통해 국제 상품시장에서 운용되고 있는 자산규모는 3년말 2억$에서 5년말 1천억$로 급증세 연금펀드,뮤추얼펀드 등의 기관투자자는 펀드자금의 95% 정도를 채권 등 안전자산에 투자하고,나머지 5% 정도를 증거금의 형태로 금 원유 등 상품선물(옵션)에 투자 특히,상품선물의 경우 연금 뮤추얼펀드 등 장기 기관투자자의 시장 참여로 유동성이 증 가함에 따라 금융회사,trendplayer,투기거래자 등 단기투자자의 시장참여 position도 증가 8 하나금융경영연구소

2배인 4,381억$로 급증하였다가,27년 들어 부동산 경기 급락 여파로 3,12억$로 감소 26년 현재 세계 REITs시장에서 차지하는 미국의 비중은 약 33%,유럽 17%,일본을 제 외한 아시아 17%,일본 13%,호주 9%,영국 8% 등임 그림 11 미국 리츠의 유형별 투자현황 (7년말) 그림 12 Lipper Global의 자사펀드 성과 비교

11 부동산 및 특별자산 펀드 시장동향과 전망 만성적인 현물공급 불안시 상품가격이 상승할 뿐만 아니라 백워데이션(backwardation)등 에 기인한 롤오버 이익 발생으로 인해 투기적 이익 증가 ( 투기적 거래 급증 가능) 롤오버 이익 : 近 월물을 遠 월물로 교체시 발생하는 이익 (현물 價 >근월물 價 >원월물 價 ) 표 6 상품 등 선물시장 참여자의 주요 내용 상업 거래자 (전통적 거래자) 비상업 거래자 투자 유형 Position 생산자 (상품/에너지 기업) 기업 재무전략(헷징 프로그램)에 의한 소극적 투자 Selers 소비자 (철도,항공,건설사 등) 기업 재무전략(헷징 프로그램)에 의한 소극적 투자 Buyers 장기투자자 기관투자자 (연금,뮤추얼펀드) 장기투자,소극적(passive)투자 Buyers 헷지펀드 시장흐름에 입각한 적극적(active)투자 Spreadposition (Buyers&Selers) 단기투자자 금융회사 (은행 등) 시장흐름에 입각한 적극적(active)투자 Spreadposition (Buyers&Selers) Trendplayer 시장의 장기적 흐름에 입각한 적극적(active)투자 Spreadposition (Buyers&Selers) 주 : 소극적(passive) 투자는 시장 평균수익률 추구, 적극적(active) 투자는 시장평균 이상의 수익률 추구 자료 : 하나금융경영연구소 Ⅲ. 부동산 펀드 및 상품 펀드 시장 전망 1. 부동산 및 상품시장 동향과 전망 1) 국내 부동산 2년대 들어 급등세를 보이던 부동산 가격은 규제강화 및 글로벌 경기 둔화로 위축세 25년 이후 가격 상승세를 지속하던 국내 주택시장은 26년을 전후한 정부의 규제강화 이후 상승세가 둔화된 데 이어,28년 하반기 글로벌 금융불안의 여파로 국내 금융시장 혼란과 실물경기 침체와 더불어 가격 급락 및 거래량 급감 현상이 나타남 경기 등 순환적 요인 + 고령화 등 추세적 요인 = 부동산 경기 위축압력 29년 상반기 중에는 정부의 규제완화 등에도 불구하고,실물경기 침체,금융권 신용 공급 축소,대규모 미분양 등 공급물량 압박,글로벌 자산 디플레 등의 영향으로 주택 및 임대 부문 등에서의 부동산 경기 위축 추세가 유지될 전망 장기적으로도 과중한 가계부채 부담,출산감소 및 인구 고령화 등에 따른 주요 주택수요 연령대(35~54세)의 감소,장기 대량주택 공급계획( 9~ 18년간 총 5만 호)등 영향으로 주택 경기의 급격한 반등을 기대하기는 어려움 가계 금융부채/가처분소득(배):한국 1.6(8),미국 1.3(8),영국 1.8(7),일본 1.1(7) 오피스 및 상가부문 역시 경기침체 영향에 따른 임대료 하락 및 공실률 증가로 투자수익 률 하락이 예상되나,이는 매매가격의 하락으로 이어져 가격메리트에 따른 국내외 투자참 여 증가 및 총거래규모 증가가 예상됨 하나금융경영연구소 9

헷지펀드 시장흐름에 입각한 적극적(active)투자 Spreadposition (Buyers&Selers) 단기투자자 금융회사 (은행 등) 시장흐름에 입각한 적극적(active)투자 Spreadposition (Buyers&Selers) Trendplayer 시장의 장기적 흐름에 입각한 적극적(active)투자 Spreadposition

12 하나금융정보 경기위축 및 임대시장의 부진이 지속될 경우 기업들이 재무 구조조정 등의 차원에서 상업 용 부동산을 매물로 출회할 가능성도 상존 (보유가치보다 이용가치 중시경향 강화) 그림 13 주택가격 상승률 추이 그림 14 오피스 및 상가 빌딩 투자수익률 4 (%, YoY) 2 (%) 서 울 아파 트 매 매가 격 5 오피스(전국) 오피스(서울) -1 예 금은 행 총대 출 금(말잔 ) 상가(전국) 상가(서울) -2 소 매판 매액 지 수 자료 : 통계청, 한국은행, 국민은행 주 : 투자수익률 = 소득수익률 + 자본수익률, 8년은 상반기 수익률을 연환산 자료 : 국토해양부 2) 해외 부동산 전세계 부동산 시장 동시 침체 중 7년 하반기의 서브프라임 사태 이전에는 美 경상수지 적자 개도국의 美 국채 투자(미 국 금리 하락) 달러 캐리 증대 등으로 인한 글로벌 유동성 증가추세 인해 부동산을 비롯한 전세계 자산가격이 동반 상승세 그러나 26년 하반기를 정점으로 미국 부동산 가격이 하락 반전하면서 결국 서브프라임 사태를 초래하였으며,약간의 시차는 있으나 선진국 및 개도국 부동산 가격도 동반 하락 그림 15 미국과 유럽 주요국 주택가격 상승률 추이 그림 16 중국 주요도시 주택가격 상승률 추이 3 2 (%, YoY) 24 3 (%, y oy ) (%, y oy ) 프랑스 스페인 -2 영국 아일랜드 독일 미국 자료 : Bloomberg, CEIC 8-8 주요도시 평균(좌) 북경(좌) 상해(좌) 선전(좌) -16 GDP(우) 하나금융경영연구소

동시 침체 중 7년 하반기의 서브프라임 사태 이전에는 美 경상수지 적자 개도국의 美 국채 투자(미 국 금리 하락) 달러 캐리 증대 등으로 인한 글로벌 유동성 증가추세 인해 부동산을 비롯한 전세계 자산가격이 동반 상승세 그러나 26년 하반기를 정점으로 미국 부동산 가격이 하락 반전하면서 결국 서브프라임 사태를 초래하였으며,약간의 시차는 있으나 선진국 및

13 부동산 및 특별자산 펀드 시장동향과 전망 미 부동산 시장에서의 재고 주택착공건수 신규주택판매 등은 28년말 현재 과거 저점 수준과 유사하거나 더 크게 위축된 상태 (단,바닥권에 근접했다는 신호로도 해석 가능) 표 7 과거 미국 주택경기 저점시의 주요 지표 현재 (28) 고점대비 주택착공건수 감소폭 59.7% (1Q) 58.7% (4Q) 53.9% (1Q) 67.% (4Q) 신규주택 판매호수 43.8만채(,연환산) 35.9만채 ( ) 44.9만채( ) 37.5만채( ) 재고 증가율(YoY) -9.7% -18.7% -11.2% -24.3% 자료: Bloomberg 유럽에서도 영국 스페인 아일랜드 등을 중심으로 가격 하락이 심화되고 있으며,역사적으 로 주택가격과 동행성이 높았던 GDP추세와의 괴리도 감안시 주택부문 하락 압력 지속 표 8 유럽 주요국의 명목GDP 대비 주택가격 비율(28년 3/4분기 현재, 2년=1.) 영국 독일 프랑스 이태리 스페인 비고:미국 주택가/GDP 자료: Bloomberg 그러나 재고-순환비율 등 감안시 미국의 주택경기 저점이 29년 상반기 중 도래할 가능성이 있고, 도시화 수준 및 잠재성장률 등 감안시 아시아 부동산 경기의 급반등 가능성도 상존 과거 미국의 주택경기 사이클 및 재고-판매 순환비율 추이 등을 감안할 경우 9년 상반 기 중에 미국의 주택경기가 바닥권에 근접할 것으로 예상 그림 17 미국의 신규주택가격(부동산 경기 싸이클) 및 주택 재고-판매 순환도 (% ) [신 규 주 택 가 격 ] 년-75년 (만채) 년-82년 년-91년 년-8년 재 고 신규주택 69 7 판매 (만채) 자료 : 미 상무성 통계국 하나금융경영연구소 11

3% 자료: Bloomberg 유럽에서도 영국 스페인 아일랜드 등을 중심으로 가격 하락이 심화되고 있으며,역사적으 로 주택가격과 동행성이 높았던 GDP추세와의 괴리도 감안시 주택부문 하락 압력 지속 표 8 유럽 주요국의 명목GDP 대비 주택가격 비율(28년 3/4분기 현재, 2년=1.) 영국 독일 프랑스 이태리 스페인 비고:미국 주택가/GDP 1.4.86 1.

14 하나금융정보 중국 및 인도 등 아시아 국가의 부동산도 낮은 도시화율 및 소득 상승에 따른 주택수요 증가 추세 등을 감안할 때 금융불안 해소시 급반등 가능성 상존 그림 18 중국 및 인도의 도시화율 (%) 도시화율(도시인구/총인구) - 한국 85%, 말레이지아 67% 21년 중국 49%(예상) 21년 인도 31%(예상) E 자료 : 골드만삭스 그림 19 국가별 1인당 GDP와 부동산 가격 (부동산가격, $/1제곱미터) 뭄바이 마닐라 자카르타 북경 쿠알라룸푸르 홍콩 런던 뉴욕 동경.5 방콕 싱가폴 대만 상해 (1인당GDP, 만$) 자료 : 골드만삭스 3) 해외 상품시장 29년 상품 가격에 대한 하향압력도 지속될 전망 글로벌 유동성 증가와 함께 2년대 중반 이후 급등세를 보이던 유가 및 상품 가격 역시 28년 하반기 서브프라임 위기가 심화되며 급락세로 반전 세계경기 위축에 따른 수요 감소 및 글로벌 유동성 수축에 따른 투기자금의 상품시장 이 탈에 따라 29년에도 상품 가격의 하향 압력은 지속될 전망 다만,각국의 적극적인 금리인하로 통화가치가 하락하면서 사용가치(장기보관시 비용발생) 보다 보유가치가 높은 금( 金 )등의 가격 상승세는 유지될 전망 그림 2 OECD 경기선행지수와 상품가격 추이 8 (%, YoY) (%, YoY) CRB(우) -6 OECD선행지수(좌) (%, YoY) 자료 : Datastream 그림 21 상품지수 추이 15 (1967=1) 에너지 곡물 육류 소프트 7 금 주 : 금은 S&P 골드만삭스 지수, 여타상품은 CRB 지수 자료 : Datastream 12 하나금융경영연구소

5 방콕 싱가폴 대만 상해 (1인당GDP, 만$) 1 2 3 4 5 자료 : 골드만삭스 3) 해외 상품시장 29년 상품 가격에 대한 하향압력도 지속될 전망 글로벌 유동성 증가와 함께 2년대 중반 이후 급등세를 보이던 유가 및 상품 가격 역시 28년 하반기 서브프라임 위기가 심화되며 급락세로 반전 세계경기 위축에 따른 수요 감소 및 글로벌 유동성 수축에

15 부동산 및 특별자산 펀드 시장동향과 전망 그러나 경기부양책 및 유동성 확대 등 영향으로 경기회복이 예상되는 시점에서 상품가격의 급등 가능성이 상존 OPEC 감산과 중동불안 등으로 지정학적 불안이 높아지는 데다,석유공급능력이 감소(한계 생산비용 상승)하는 가운데 수요감소 전망에 따른 설비투자 감소로 공급능력이 더욱 악화 됨으로써 유가불안 재연 우려 IEA에 의하면,개도국 석유수요 증가에 대응하기 위해서는 매년 3,6억$의 신규투자가 필요하며 3,6억$투자시에도 기존설비 노후 등으로 연간 6% 이상의 생산감소 불가피 글로벌 신용경색 해소 후 달러약세가 심화될 경우 그 동안 달러가치와 반비례 관계를 보 였던 상품가격이 급등할 가능성도 상존 2. 국내 부동산 및 특별자산펀드 전망 국내 부동산 투자시장은 29년 마이너스 경제성장과 주택가격 하락 등으로 둔화되다가 29년 하반기 이후 기술적 반등과 오피스 매물 증가 등 영향으로 반등 가능 28년 부동산 투자시장은 전년대비 -22% 급감한 73.8조원으로 추산(개발시장 69.6조원, 임대 관련 시장 4.2조원) 부동산 펀드가 투자할 수 있는 국내 부동산 투자시장은 부동산 개발시장과 부동산 임대 시장으로 나눌 수 있는데,부동산 개발시장은 민간 건설수주 금액을,부동산 임대 시장은 서울 시내 주요 오피스 빌딩의 연간 거래규모를 기초로 산정 당분간 부동산 경기위축으로 개발시장의 위축 추세는 지속될 것이나 28년 건설 인허가 면적이 과도하게(전년비 33%)급감한 점과 여전히 낮은 주택보급율(서울 85%)등을 감안 할 때 29년에는 기술적 반등 가능 상업용 부동산 부문은 경기침체에 따른 임대수입 감소 및 유동성 확보를 위한 처분물건 증가가 예상되며,저가메리트에 따른 투자수요가 증가하여 총 거래규모는 증가할 것으로 예상(실제 98년과 99년 각각 17%,323% 증가) 부동산 투자시장 위축에도 불구, 부동산 펀드는 안정적인 수익성이 부각되면서 수탁고의 높은 증가세가 유지되어 211년경에는 15조 내외로 성장 전망 (현 간투법 기준 부동산 펀드) 그 동안 부동산펀드는 상대적으로 안정적인 투자처임이 부각되면서 24년 출시 이후 연 평균 68%의 빠른 증가세를 지속 (부동산 투자시장 대비 부동산 펀드 규모도 급증) 따라서 부동산시장 위축에도 불구하고 부동산 투자시장 대비 부동산펀드 수탁고 비중의 상승세가 지속되어 211년에는 부동산 펀드규모가 15조원 규모에 이를 것으로 예상 부동산펀드 수탁고/부동산 투자시장(전망):1.78%( 4년) 11.38%( 8년) 18.85%( 11년) 전체펀드에서 차지하는 부동산펀드 비중(전망):1.7%( 6년) 2.3%( 8년) 3.%( 11년) 펀드 유형별로는 개발형 펀드의 침체는 불가피한 반면,임대형 펀드의 증가가 예상됨. 특히 저가매물 매입을 통해 자본차익을 노리는 경 공매형 펀드의 증가가 예상 하나금융경영연구소 13

국내 부동산 및 특별자산펀드 전망 국내 부동산 투자시장은 29년 마이너스 경제성장과 주택가격 하락 등으로 둔화되다가 29년 하반기 이후 기술적 반등과 오피스 매물 증가 등 영향으로 반등 가능 28년 부동산 투자시장은 전년대비 -22% 급감한 73.8조원으로 추산(개발시장 69.6조원, 임대 관련 시장 4.

16 하나금융정보 그림 22 국내 부동산 투자 시장 및 펀드 시장 전망 그림 23 경락률 추이 (조원) 부동산 투자시장 부동산 펀드 (%) 서울(좌) 경기도(좌) 인천(좌) E 211E 자료 : 하나금융경영연구소 자료 : 국민은행 한편,29년 미국 부동산 경기의 저점도래 및 신흥국 부동산 경기의 급반등 가능성 등을 감안할 때,해외리츠 재간접펀드의 빠른 증가도 기대할 수 있음 자통법 하에서 (해외리츠 등)재간접 펀드는 증권펀드에 해당 215년 이후 국내 부동산 펀드 규모는 26조원(공모형은 8조원) 규모로 성장 가능 미국과 일본 등의 GDP 대비 부동산 펀드 비중을 감안할 때,장기적으로 국내 부동산 펀드 시장도 최소한 현재 수준의 3배 이상 성장 가능 부동산 경기가 본격적으로 회복되거나 임대형 부동산이 활성화되는 경우 국내 부동산 펀드는 선진국 수준에 근접할 수 있을 것으로 예상 미국의 경우 REITs 시가총액이 GDP 대비 2.7%를 차지하며,일본의 경우 공모형 REITs순자산액이 GDP대비.8%를 차지 표 9 한국 및 미국/일본의 부동산 펀드 시장 규모 비교 현재 한국 상황 미국 기준 적용시 일본 기준 적용시 부동산 펀드 공모형 부동산펀드 GDP대비 2.7% GDP대비.8% 8.4조 (GDP대비.9%) 1조 (GDP대비.1%) 부동산 펀드 26.3조 (3.1배) 공모형 펀드 7.8조 (7.8배) 주 1) 한국 및 일본은 펀드 순자산 기준, 미국은 시가총액 기준 2) 해외는 REITs 시장 중심으로 부동산 간접투자시장이 발달 자료 : 하나금융경영연구소 특별자산 펀드는 글로벌 달러화 약세 반전시 상품펀드 중심으로 급성장 예상 (211년 2조) 특별자산 펀드는 다양한 상품으로 구성되어 정확한 예측이 어려우나 향후 원유 공급능력 위축 따른 유가급등,글로벌 달러약세 따른 상품강세 등으로 상품펀드 중심의 급성장 예상 이에 따라 현 7% 내외로 추정되는 부동산 부문(특히 PF 관련 대출채권)의 비중이 줄어 드는 반면,상품 관련 펀드(상품을 기초상품으로 하는 파생상품펀드 포함)가 급증해 211 년경에는 2조원 규모로 성장할 것으로 예상 펀드 수탁고는 연평균 1% 성장,특별자산펀드 비중은 현 3.3%에서 4%까지 비중확대 가정 14 하나금융경영연구소

펀드 규모는 26조원(공모형은 8조원) 규모로 성장 가능 미국과 일본 등의 GDP 대비 부동산 펀드 비중을 감안할 때,장기적으로 국내 부동산 펀드 시장도 최소한 현재 수준의 3배 이상 성장 가능 부동산 경기가 본격적으로 회복되거나 임대형 부동산이 활성화되는 경우 국내 부동산 펀드는 선진국 수준에 근접할 수 있을 것으로 예상 미국의 경우 REITs

3월-기획특집1-4

3월-기획특집1-4 Special Edition 2 60 REAL ESTATE FOCUS 2-1 2016 March Vol.94 61 Special Edition 2 62 REAL ESTATE FOCUS 2-1 2016 March Vol.94 63 Special Edition 2 64 REAL ESTATE FOCUS 2-1 2016 March Vol.94 65 Special Edition