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1 Global Macro Strategy New Normal 3.0과 달러 약세 Meritz Research 글로벌전략/투자전략팀장 박중제 / jungje.park@meritz.co.kr 투자전략 RA 정다이 / daijeong@meritz.co.kr

2 [Summary] EM Capital Flow Cycle, 어디까지 왔나? - This time, it s different 의 공저자 라인하트 교수는 2016년 1800년 이후 신용 및 원자재 가격 사이클을 분석한 논문 발표 - 세계 1,2차 대전을 제외하고 총 14번의 신용 EM Boom & Bust 사이클이 있었음 - Boom Cycle: 직전 사이클은 99~ 11년 동안 12년간 지속, 기간 동안 자본 유입은 미국 GDP의 18.3%. 이 사이클은 1930년대 대공황 직전에 이어 사상 두 번째로 자본 유입이 많았던 사이클임 - Bust Cycle: 19세기 이후 Bust 사이클은 평균 5년간 지속됐고 12.4% 자금 유출 발생(GDP 대비). 이번 사이클은 11년 이후 시작됐고 GDP의 16% 자금 이탈. 1834~1840년, 1890~1894년과 유사한 수준. 대공황을 제외하면 가장 강력한 Bust 국면 Capital Flow Boom & Bust Global Boom : 자본 유입 증가 사건 저점 고점 기간(년) 자본 유출입 (GDP 대비 비중%) 자료: Reinhart et al. (2016) Global Bust : 자본 유입 감소 및 자본 유출 고점 저점 기간(년) 자본 유출입 (GDP 대비 비중%) N/A ? 5 N/A 차 세계대전: 민간 자본 유출, 미국 공식 집계 자본 순유입 규모 증가 ? N/A N/A N/A 차 세계대전: 1939년 광범위한 자본통제 도입 평균

3 [Summary] 미국의 37~ 38년 케이스 분석 - 35년부터 연준은 금리 정상화를 논의. 36년 8월에 최초로 지급준비율 인상 - 당시에도 연준은 완만한 긴축을 주장했지만 실제로는 1년도 안되는 기간 동안 지급준비율을 법적 최대한도로 인상. 재미 있는 점은 당시에도 긴축의 부작용에 대한 우려가 적지 않았다는 점 - 35년 12월 FOMC 회의록에 남긴 세인트루이스 총재 윌리엄 맥체스니(William McChesney)의 명언: 우리는 가능(Possibility)을 확률(Probability)로 착각하는 우를 범해서는 안 된다. 지금 상황에서는 정확한 확률을 알기 어렵 다. 현 상황에서 긴축을 하게 되면 경기 회복을 위한 노력을 좌절시키는 위험이 너무 크다고 볼 수 있다 - 밀턴 프리드먼은 이를 명백한 정책 실패로 규정! 긴축 이후 통화량의 절대량이 감소해 2차 대공황에 준하는 위기 발생 30년대 미국 지급준비율 30년대 미국 통화량 (%) 지급준비율 (1919, 1936=100) 1919~ ~ 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터 3

4 [Summary] New Normal 최근 금융 및 경제 상황은 QE의 효력이 다 했음을 시사. Ray Dalio, Monetary Policy 3.0 필요하다 - New Normal 3.0: 미국의 점진적 긴축(현 금리 수준 장기화), 재정정책, 헬리콥터 머니(?) 금융위기 이후의 통화정책 전개 과정 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터 4

5 [Summary] New Normal 3.0: 친환경 인프라 투자 중심의 재정정책 - 상해 G20에서는 통화정책만으로는 현 저성장을 극복하기 어렵다고 보고 재정정책을 다시 강조. 인프라 투자 특히 친환경 인프라가 이번 재정정책 사이클의 핵심이 될 것 - 과거 인프라 투자는 주로 에너지, 발전, 운송이 주를 이루었음. 도로, 철도, 항만, 병원, 발전소 등의 사회 시설물들. 그러나 최근 신재생 에너지 및 친환경 투자가 급격히 늘어나고 있음 - 10~15.2Q 동안 북미의 신재생 인프라 투자 금액은 929억 달러로 에너지, 발전, 운송 투자 금액을 넘어섰음 - 세계적으로 볼 때 신재생 투자 금액은 2,682억 달러, 에너지 2,156억 달러, 발전 3,243억 달러, 운송 3,515억 달러였음 10~15.2Q 인프라 투자 지역별 유형별 금액 (십억 달러) 신재생 에너지 발전 운송 사회 신재생 에너지 발전 운송 사회 신재생 에너지 발전 운송 기타 신재생 에너지 발전 운송 기타 북미 유럽 남미 아시아 자료: Black rock 5

6 [Summary] New Normal 3.0: 새로운 통화정책, 헬리콥터 머니 - QE의 효과가 약해지면서 새로운 통화정책 패러다임을 고민, 헬리콥터 머니 정책이 거론되기 시작 - 90년에 일본에서 시행한 바 있는 헬리콥터 머니 정책은 정부가 소비자들에게 돈을 직접 지급하는 정책. OMF(Overt Money Financing) 혹은 헬리콥터 머니 라고 칭함 - VOX 컬럼에서 Biagio Bossone 교수는 헬리콥터 머니 가 비전통적 통화정책 가운데서도 효과가 단기에 가장 강력하게 나타난다고 분석 - 정부의 부채 증가를 수반하고 자칫 하이퍼 인플레를 유발할 수 있다는 것이 단점으로 꼽힘 비전통적 통화정책 비교 포워드 가이던스 마이너스 금리 QE OMF (Overt Money Financing) 정책 채널 - 간접적 - 경제주체의 기대를 조정 - 간접적 - 마이너스 이하로 금리 인하 - 간접적 - 채권/주식 등 자산 매입 - 직접적 - 소비자들에게 직접 송금 효과 및 부작용 -단기효과 -제로금리제한받아 -단기효과 - 대중들의 거부감 강해 - 장기 효과가 천천히 나타남 - 경제적 불평등 강화 - 장기 효과가 빠르게 나타남 - 하이퍼 인플레 우려 자료: Biagio Bossone(2013) 6

7 [Summary] New Normal 3.0의 변화: 달러 약세 (1) - 미국은 긴축 시도, 유로존은 추가 완화. 그러나 15년 이후 EUR은 키레벨에서 반등! - Bund Big Short: 15년 초 독일 국채가 제로 수준에 도달하자 금리가 급격히 상승했음. 일시적으로 제로를 하회할 수 있지만 계속 떨어지기는 어렵다는 시각. 제로가 일종의 lower bond(하단)로 작용 - 유로존 국채 금리가 제로 수준으로 수렴하면서 미-유로존 간 금리차도 추가 상승하지 못했음. 이에 따라 EUR 약세 완화 - 차트상으로 15년 초 지지선에서 반등했고 상승 추세 전환 모색. 123 USD/EUR 까지 상승 가능 - 국제 공조: 미국 긴축 속도 조절 시 유로존도 추가 통화정책 완화 필요. 그렇지 않을 경우 EUR 급등 가능성 높아 EUR 차트 분석: 15년 키레벨에서 반등! 미국-독일 금리차와 달러 인덱스 (%p) 미국-독일 금리차(국채 10년물 기준) DXY(우) (pt) 2.0 독일 제로 금리 도달 100 분드(독일국채) 빅숏 독일 금리 하락 한계 인식 1.0 EUR 약세 중단 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 60 자료: Stockcharts.com 자료: Bloomberg 7

8 [Summary] New Normal 3.0의 변화: 달러 약세 (2) - 국제투자대조표(IIP: International Investment Position) 상 미국은 순채무 국가. 해외로부터 받는 투자가 더 많다는 의미 - 국제 투자 자산/부채 비율과 달러 인덱스의 동행성: 즉 유입되는 투자금이 많을수록 달러 가치 강해짐 - 미국의 국제 투자 순부채는 11년 하반기 이후 급증. 10년 말 대비 15년 3분기에 약 4.8조 달러 늘어남 - 늘어난 자금의 대부분은 포트폴리오 투자. 즉 11년 이후 달러 강세는 다시 말해 미국 자산에 대한 Betting의 결과 - 미국 채권, 주식에 대한 투자 전망 불확실. 11년 이후 나타난 주식과 채권의 동반 초강세 국면은 마무리 달러 지수와 미국의 국제투자 자산/부채 비율 미국의 국제투자 순부채(부채-자산) (pt) 155 무역가중 달러 지수 대외 투자 자산/부채 비율(우) ('06.3=100, 역축) 85 (십억 달러) 8,000 '11년 하반기 이후 미국내자본투자급증 , , , '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 ' '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 자료: Bloomberg 주: 투자 자산에 대해서는 환율 가치 변동분을 반영하여 조정함 자료: Bloomberg 8

9 [Summary] 원유 공급 과잉의 정점을 지나고 있다 - 북미 비전통적 원유 공급이 증가한 것은 11년 이후 지만 글로벌 원유 생산량이 크게 늘어난 것은 14년~ 15년. 원유 하락시기 와도 일치 - 일반적으로 수요 100만 배럴~150만 배럴 늘어나고 공급 변동폭 큼. 14년, 15년에는 약 250만 배럴 증가해 공급 폭증 - 이란, 리비아 등 예측이 어려운 국가를 제외하면 16년 원유 공급량 증가폭은 20만 배럴 수준 - 경제 제재 이후 이란은 공격적으로 생산량을 늘리고 있음. 단기에 100만 배럴 이상 생산량을 늘리겠다고 공언 - 그러나 실제로는 50만 배럴~100만 배럴 사이가 될 것. 이란 등을 포함할 때 16년 생산 증가량 70만 배럴~120만 배럴 수준 - 여전히 생산 늘고 재고 많지만, 폭발적 공급 증가세는 멈추고 올해는 수요 증가량과 비슷한 수준 글로벌 원유 생산 증가량(전년 대비, 백만 배럴/일간) (백만 배럴/일) 3.0 수요증분 공급증분 E-A 16E-B 자료: EIA 주: 16E-A 시나리오는 이란이 50만 배럴 증산하는 경우. 16E-B는 이란이 100만 배럴 증산하는 경우 9

10 [Summary] 2016년, 유가 반등 예상 - 16년 유가는 1분기를 저점으로 반등할 것으로 예상함 - 이란의 Catch-up이 끝나면 6월 OPEC회의에서 감산에 합의할 가능성 있음. 또한 14년~ 15년과 달리 늘어나는 증가폭이 수 요와 거의 비슷한 수준이 될 것 - 가격이 원유 장기 사이클 상 바닥권에 위치하고 달러 약세 전환도 가격 반등의 요인으로 작용 WTI 가격 전망치(분기 평균) (달러/배럴) 예상치 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: EIA 10

11 [Summary] Ideas 1. Buy The Ugly - 최근 MSCI EM 지수의 CAPE(Case-Shiller PE: 과거 10년 평균 EPS 대비 주가 비율)가 10배 밑으로 떨어졌음. Thomson Reuters 데이터 기준으로 MSCI EM CAPE가 10배를 하회한 것은 이번이 처음 - 과거 주요 위기 국면에서 MSCI EM 지수는 11~12배 수준에서 저점을 형성 년 이후 주요 증시에서 CAPE가 10배 밑으로 떨어진 24개 케이스를 살펴볼 때 이후 5년 평균 수익률은 18%. 특히 EM 국가의 평균 수익률은 88%에 달해 MSCI EM CAPE 추이 (x) '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Thomson Reuters 주: CAPE=Case Shiller PE 11

12 [Summary] Ideas 2. 친환경 산업에 투자 - 과거 친환경산업 투자의 특징: 고밸류, 모멘텀, 성장. 그러나 최근 전통 제조 기업들도 친환경산업 theme으로 투자 가능 - 대표적 친환경산업 ETF인 PUW(ProShares WilderHill Progressive Energy Portfolio)를 구성하는 업종별 비중을 보면 산업재 가 33.7%로 가장 큰 비율을 차지 - 기업별 비중: 1위 미국의 자동차부품 회사 Tenneco (3.14%), 2위 인도의 자동차 회사 Tata Motors (3.08%), 3위 미국 테크 기업 Enersys(2.82%) - 관심기업 및 ETF: 현대모비스, 한온시스템, S&T모티브, 삼성SDI, LG화학, 한화케미칼. PUW, TAN, FAN 친환경 ETF, PUW 주가 추이 PUW 구성 기업의 업종별 비중 (%) 산업재 에너지 자유소비재 테크 유틸리티 자료: Stockcharts.com 자료:: Morningstar 12

13 [Summary] Ideas 3. 다시 Goldberg! - 금의 특징 1) 금 가격은 종이화폐에 대한 사람들의 인식에 따라 결정. 금본위 시대에 국가가 금 함유량을 줄여 화폐를 타 락시켰듯이 종이화폐 시대에도 사람들은 늘 정부의 의도를 의심함 - 금의 특징 2) 금은 인플레와 디플레를 동시에 헤지하는 수단. 특히 QE시행 초기처럼 두 가지 두려움이 동시에 찾아올때 특 히가격강함 - 11년 이후 5년만에 다시 Goldberg(금 추종론자)의 시대가 대두한 것으로 판단 - 1) New Normal 3.0과 같은 새로운 정책 환경 대두 2) 디지털 통화가 거론되는 등 실물화폐에 대한 불신이 커지고 있음 3) 달러 약세 1800년 이후 금가격 차트 자료: TheChartstore.com 13

14 Part 1. Prologue: Where are we? 14

15 EM Capital Flow Cycle, 어디까지 왔나? - This time, it s different 의 공저자 라인하트 교수는 2016년 1800년 이후 신용 및 원자재 가격 사이클을 분석한 논문 발표 - 세계 1,2차 대전을 제외하고 총 14번의 신용 EM Boom & Bust 사이클이 있었음 - Boom Cycle: 직전 사이클은 99~ 11년 동안 12년간 지속, 기간 동안 자본 유입은 미국 GDP의 18.3%. 이 사이클은 1930년대 대공황 직전에 이어 사상 두 번째로 자본 유입이 많았던 사이클임 - Bust Cycle: 19세기 이후 Bust 사이클은 평균 5년간 지속됐고 12.4% 자금 유출 발생(GDP 대비). 이번 사이클은 11년 이후 시작됐고 GDP의 16% 자금 이탈. 1834~1840년, 1890~1894년과 유사한 수준. 대공황을 제외하면 가장 강력한 Bust 국면 Capital Flow Boom & Bust Global Boom : 자본 유입 증가 사건 저점 고점 기간(년) 자본 유출입 (GDP 대비 비중%) 자료: Reinhart et al. (2016) Global Bust : 자본 유입 감소 및 자본 유출 고점 저점 기간(년) 자본 유출입 (GDP 대비 비중%) N/A ? 5 N/A 차 세계대전: 민간 자본 유출, 미국 공식 집계 자본 순유입 규모 증가 ? N/A N/A N/A 차 세계대전: 1939년 광범위한 자본통제 도입 평균

16 EM Capital Flow Cycle, 어디까지 왔나? - 라인하트의 Commodity Bust 분석: 19세기 이후 17번의 Commodity Bust 국면 존재. 평균 6년 지속, 25.8% 하락 - 11년 이후 Bust 사이클 지속, 총 25.1% 하락 실질 상품가격 급등락(Boom & Bust) Global Boom : 상품 가격 급등 Global Bust : 상품 가격 급락 사건 저점 고점 기간 변화율(%) Boom 여부 고점 저점 기간 변화율(%) Bust 여부 O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O 평균 평균 급등기 평균 급락기 평균 자료: : Reinhart et al. (2016) 16

17 EM Capital Flow Cycle, 어디까지 왔나? - Double Bust: 라인하트 교수는 EM에서 자본이 이탈하고 원자재 가격이 동시에 하락하는 구간을 Double Bust 로 규정. 19 세기 이후 이번을 포함해 총 6번의 Double Bust가 있었음 - 흥미로운 점은 이번 구간에서는 EM의 국가 부도 빈도가 크게 높아지지 않았다는 점. 지난 5번의 사례에서는 예외 없이 EM의 국가 부도 빈도가 급증했음 - 이번에는 다른가? EM의 펀더멘털이 과거보다 강한 측면도 존재. 그러나 이번에 다르기 위해서 글로벌 정책공조가 필요 - 이제 시작인가? 정책공조 실패하고 30년대식의 환율전쟁이 확산될 때 EM 국가 부도 급증할 수 있음 Capital Cycle & EM 국가부도빈도 자료: Reinhart et al. (2016) 주: 옅은 회색은 자본유입이 늘어나는 구간. 짙은 회색은 자본이 이탈하고 원자재 가격도 폭락한 구간 17

18 Part 년의 악몽 18

19 근린 궁핍화를 초래하는 환율 전쟁 - 30년대 대공황을 더욱 악화시킨 것은 경쟁적인 환율 절하 정책 때문. 이른바 근린 궁핍화 정책 - 그러나 개별 국가 입장에서만 볼 때 환율 절하 정책을 펼치는 것이 합리적인 선택 - Eichengreen(2012)의 연구에 따르면 30년대에 환율 절하를 더 빨리, 강력하게 펼친 국가일 수록 경제 회복세가 강했음 - 글로벌 침체가 심각한 상황일 수록 환율 공조의 필요성이 높아짐 30년대: 환율과 산업생산 비교 30년대: 환율과 수출 비교 산업생산 1935 산업생산 1935 = * 환율1935 (1929=100) 130 핀란드 덴마크 120 스웨덴 영국 노르웨이 독일 이탈리아 네덜란드 70 벨기에 프랑스 환율 1935 자료: Eichengreen(2012) (1929=100) 수출물량 1935 (1929=100) 수출물량 1935= * 환율 1935 핀란드 덴마크 노르웨이 스웨덴 영국 벨기에 네덜란드 이탈리아 독일 프랑스 자료: Eichengreen(2012 환율 1935 (1929=100) 19

20 미국의 37~ 38년 케이스 분석 - 밀턴 프리드먼, A Monetary History of the United States, 내용을 통해 30년대 미국 케이스 분석. 특히 대공황 이후 최초로 금리 인상을 시도했던 37~38년 사례가 중요 - 밀턴 프리드먼은 대공황 이후의 회복을 불완전한 회복 으로 규정. 성장률이 낮아서가 아님. 33~ 37년 연평균 성장률 12% 에 달해. 성장의 구조적 측면이 불완전하다는 것을 의미 - 불완전한 회복의 핵심 측면은 투자의 부진. 1) 37년 산업생산 지수가 29년 수준을 넘어서지 못했고(수요, 공급의 증가가 없었음을 의미) 2) 순고정자산투자도 31~ 35년 마이너스 기록 30년대 미국 산업생산 30년대 미국 순고정자산투자 (2012=100) 미국 산업생산 월 (십억 달러) 월 민간 순고정자산투자 월 '29 '30 '31 '32 '33 '34 '35 '36 '37 '38-4 '29 '30 '31 '32 '33 '34 '35 '36 '37 '38 '39 자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters 20

21 미국의 37~ 38년 케이스 분석 - 당시 연준은 긴축 이유로 다음의 다섯 가지 이유를 꼽았음. 1) 은행의 과잉 국채 투자 2) 국채 가격 버블 3) 부채 급증 4) 물가상승률 급상승 5) 해외의 투기적 자금(금) 유입 - 다섯 가지 이유 가운데 1), 2), 5)번은 결국 자산 버블에 대한 우려 - 3)번 부채 급증은 실제 현실과 괴리가 있는 인식이었음. 35년~ 37년 은행 대출 증가율은 10%에 불과. 즉 디레버리징이 전혀 해결되지 않은 상황 - 지금 시점에서 판단해보면 당시 연준은 근거 없는 이유, 자산버블에 대한 지나친 걱정으로 조기에 긴축을 단행했음 35년~ 37년 은행 대출 증가율은 10%에 불과 (백만 달러) 50,000 은행대출 은행투자계정 41,581 40,000 30,000 20,213 22,410 20,000 10,000 0 '14 '18 '22 '26 '30 '34 '38 자료: Federal Reserve Bank of ST. Louis 21

22 미국의 37~ 38년 케이스 분석 - 35년부터 연준은 금리 정상화를 논의. 36년 8월에 최초로 지급준비율 인상 - 당시에도 연준은 완만한 긴축을 주장했지만 실제로는 1년도 안되는 기간 동안 지급준비율을 법적 최대한도로 인상. 재미 있는 점은 당시에도 긴축의 부작용에 대한 우려가 적지 않았다는 점 - 35년 12월 FOMC 회의록에 남긴 세인트루이스 총재 윌리엄 맥체스니(William McChesney)의 명언: 우리는 가능(Possibility)을 확률(Probability)로 착각하는 우를 범해서는 안 된다. 지금 상황에서는 정확한 확률을 알기 어렵 다. 현 상황에서 긴축을 하게 되면 경기 회복을 위한 노력을 좌절시키는 위험이 너무 크다고 볼 수 있다 - 밀턴 프리드먼은 이를 명백한 정책 실패로 규정! 긴축 이후 통화량의 절대량이 감소해 2차 대공황에 준하는 위기 발생 30년대 미국 지급준비율 30년대 미국 통화량 (%) 지급준비율 (1919, 1936=100) 1919~ ~ 자료: Thomson Reuters 자료: Thomson Reuters 22

23 현 시기와의 유사성 - 금융위기 이후 미국 경제 역시 30년대 스타일의 불완전한 회복 으로 판단 - 글로벌 투자 침체 = 기업의 과잉 저축 글로벌 경제의 가장 취약한 부분. 자금 소비자여야 할 기업들이 자금 공급 역할 - 미국 산업생산 지수도 37년도 처럼 전고점 부근에서 조정. 구조적인 수요 및 공급 증가가 없었음을 의미 - 37~ 38년 침체에 대해 밀턴 프리드먼이 주는 시사점은 구조적인 회복을 섣불리 단정하지 말라는 것. 당시 윌리엄 맥체스 니가 일갈한 것처럼 가능성 과 확률 을 혼동 말아야 - 미국 통화정책 정상화도 과거 어느 때보다 신중하고 천천히 진행될 것 - 핵심 지표: 미국 은행신용 계정 증가율. 미국 은행들의 대출 및 포트폴리오 투자 총액 증가율이 꺽이지 않는 미세조정 주요 선진국 기업부문 순저축 미국 산업생산 지수 (%) 12 유로존 영국 일본 미국 (2012=100) 120 미국 산업생산 월 월 '90 '94 '98 '02 '06 '10 '14 자료: OECD, 메리츠종금증권 리서치센터 월 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터 23

24 정책적 함의 - 37년 정책 실패는 연준에게는 트라우마에 가까운 악몽. 디레버리징 이후 나타나는 경기 회복 구간에서는 정책 정상화에 최대한 신중할 필요가 있음 - 최근 미국의 고용, 부동산 등이 안정적으로 회복되고 있지만 구조적 측면을 살펴보면 디레버리징의 충격을 완전히 벗어났 다고 보기는 어려워. 1) 은행 대출이 크게 늘어나지 못했고 2) 산업생산이 07년 고점에서 다시 꺽이고 있으며 3) 기업들의 투자가 극히 부진하기 때문 - 따라서 연준은 매우 신중하게 추가 금리 인상을 고려할 것. 만약 올해 하반기 1~2차례 추가 금리 인상을 한다면 최초 금리 인상 이후 12개월 동안 50bp~75bp 인상하게 됨. 과거 금리 인상 시기와 비교할 때 역사상 가장 느린 금리 인상 사이클이 될것 미국의 정책금리 인상 사이클과 주식 및 장기채권 가격 변화 금리인상 후 6개월 금리인상 후 12개월 정책금리(bp) 주가수익률(%) 장기채권(bp) 정책금리(bp) 주가수익률(%) 장기채권(bp) '19년~'20년 '28년~'29년 '94년~'95년 '99년~'00년 자료: NBER 24

25 Part 3. Post-Crisis New Normal

26 위기, 도전과 응전의 역사. 글로벌 정책 공조 The Plaza Accord, 30 years later by Jeffrey Frankel The change had the desired effect, bringing down the dollar and reducing the trade deficit. In recent years concerted foreign exchange intervention, of the sort undertaken by the G-7 in 1985 and periodically over the subsequent decade, has died out. Indeed the G-7 in 2013, fearing currency manipulation, specifically agreed to refrain from intervention in a sort of anti-plaza accord. But some day coordinated foreign exchange intervention will return 그러한 변화(플라자 합의)는 달러 약세를 초래하고 미국의 무역 적자를 축소시켜 기대했던 효과를 유발했다. 최근에는1985년 과 같은 환율 공조가 사라졌다(died out). 게다가 2013년 G-7 회담에서는 어떠한 형태의 환율 조작을 금지하는 이른바 역플라자 합의를 도출했다. 그러나 언젠가는 환율 공조 정책이 다시 돌아올 것이다 2016 Shanghai G20 Communique We will use all policy tools monetary, fiscal and structural individually and collectively to achieve these goals. Monetary policies will continue to support economic activity and ensure price stability, consistent with central banks' mandates, but monetary policy alone cannot lead to balanced growth. Our fiscal strategies aim to support the economy and we will use fiscal policy flexibly to strengthen growth, job creation and confidence, while enhancing resilience and ensuring debt as a share of GDP is on a sustainable path 우리는 성장 목표를 달성하기 위해 개별적으로 또한 공조를 통해 통화 및 재정정책을 펼칠 것이다. 통화정책을 통해 성장 및 가격안정, 두 가지 목표를 달성하고 있지만 통화정책 만으로는 안정적인 성장을 달성하기 어렵게 되었다. 우리는 재정정책을 통해 성장 촉진, 고용 확대를 달성하는 한편 정부 부채를 유지 가능한 수준으로 관리할 것이다 26

27 [Risk] 익숙함이 사라질 때 테일 리스크(Tail Risk)가 발생 - 플라자 합의가 체결된 80년대 중반은 통화 및 환율 정책의 국제적 공조가 있었던 시기 - 플라자 합의, 베이커-미야자와 합의, 루브르 합의 등을 통해 달러 약세, 환율 조작에 대한 보복 완화, 일/독 내수 확대 등의 국제적 공조 정책 시행했음 - 그러다가 87년 미국은 슬며시 금리 인상을 시도. 이후 87년 10월 블랙먼데이 충격 발생 1980년대 중반 이후의 공조 정책과 Crash (%) 8 미 연준 재할인률 분데스뱅크 재할인율 일본은행 재할인율 7 일본은행과 분데스뱅크와 공조 일본은행과의 공조 미 연준과 일본은행과 공조 미 연준과 분데스뱅크와 공조 미 연준과의 공조 3 베이커-미야자와 합의 2 G-5 ( ) PLAZA ( ) TOKYO ( ) LOUVRE ( ) CRASH ( ) 자료: Dominguez(1989) 27

28 [Risk] 국제 금융 시장의 변동성 확대 - 위안화는 버냉키 전 의장의 Tapering 발언 이후 약세 전환. 14년 10월, QE3 중단 이후 위안화 변동성 높아져 - 이후 위안화와 글로벌 자산 시장과의 동조 현상도 강화. 이유가 무엇일까? - 공조적 통화정책 중단 미국 QE3 중단 일본 추가 QE에 부정적 메시지 전달 EU QE 강도 기대 미달 - 이 같은 상황에서 위안화 절하를 소위 환율 전쟁 으로 해석. 즉 1930년대 식의 근린궁핍화 정책이 될 우려가 커짐 위안화 환율과 S&P 500 지수 비교 (CNY/USD) 6.8 역외 위안화 고시 위안화 S&P500(우) 미금리인상 (pt) 2, , , 위안화 절하 단행 테이퍼링 이후 QE3 중단 위안화 절하 시작 6 '13 '14 '15 '16 1,600 1,400 자료: Thomson Reuters 28

29 [Risk] 경기침체우려재부각 - OECD, 16년 세계 경제 성장률을 3.3%에서 3.0%로 0.3%p 하향 조정 - 하향 조정폭이 큰 국가는 브라질(-2.8%p), 캐나다(0.6%p), 미국(0.5%p), 독일(0.5%p) - OECD는 경제가 더욱 악화되는 것을 막기 위해 글로벌 국가들의 정책 공조를 강조 OECD 경제전망 월 전망치 (%) 11월 전망치 대비 변화(%p) 2월 전망치 (%) 11월 전망치 대비 변화(%p) 전세계 미국 유로 지역 독일 프랑스 이탈리아 일본 캐나다 영국 중국 인도 브라질 기타 자료: OECD( ) 29

30 [Risk] 글로벌 교역 Recession - 15년 글로벌 교역량(볼륨)은 약 3% 증가해 09년 금융위기 이후 최저치를 기록 - 발틱 벌크 운임 지수는 신저가. 글로벌 교역만 보면 세계 경제의 Recession을 예고하는 상황 - 글로벌 교역의 침체 강도가 특히 심각한 이유는 1) 10~ 11년 호황의 되돌림 2) 중국 건설 경기 조정 3) 양극화로 인한 구조적 변화 4) 환율 전쟁에 따른 근린궁핍화 우려 때문 - 새로운 형태의 부양 정책, 환율 전쟁을 피하기 위한 공조 정책 등이 필요한 상황. 이에 대한 공감대는 형성. 그런데 어떻게? 글로벌 교역량(볼륨 기준)과 GDP 성장률 BDI(발틱 벌크 운임 지수) (YoY,%) 15 전세계 GDP 성장률 전세계 무역량 증가율 (Index) 14,000 발틱 벌크선 운임 지수 10 12, ,000 8, , , , '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 0 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 자료: OECD, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터 30

31 New Normal 최근 금융 및 경제 상황은 QE의 효력이 다 했음을 시사. Ray Dalio, Monetary Policy 3.0 필요하다 - New Normal 3.0: 미국의 점진적 긴축(현 금리 수준 장기화), 재정정책, 헬리콥터 머니(?) 금융위기 이후의 통화정책 전개 과정 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터 31

32 [1] 재정정책: 가능할까? - 금융위기 이후 회복을 위한 주요 무기는 통화정책이었음. 사상 초유의 통화정책 실험이 진행되었음 - 통화정책의 효과가 한계에 달한 상황에서 재정정책 사용 필요성이 높아짐. 문제는 과연 재정정책을 쓸 수 있냐는 것 - 11년에 이러한 논의가 나왔다면 두말할 것 없이 불가능 했을 것. 그러나 16년의 상황은 조금 다름 - 1) 지난 몇 년간 일련의 재정 긴축 및 조정이 진행되었고 2) 정부 부채 이자율이 역사적 최저치로 하락했기 때문 주요 국가별 재정적자(Primary balance) 변화 주요 국가별 국채 이자율(2년물) (%) (%) 긴축 재정 일본 영국 미국 캐나다 유로존 중국 -2.5 CHE JPN DEU FRA USA GBR SWE ITA CAN 자료: OECD 자료: Bloomberg 32

33 [1] 재정정책: 인프라 투자 - 미국의 가계 및 비금융권 기업 부채는 GDP의 215%에서 195%로 하락. 유로존은 215%에서 205%로 진행. 미국 및 유로존 민간부문의 디레버리징은 진행중이거나 더욱 진행되어야 함 - 정부 투자, 특히 인프라 투자가 중요. 전세계적으로 노후화된 인프라를 대체할 투자 필요성이 높음 - 예를 들어 유럽연합의 경우 14년 융커 의장이 향후 3년간 GDP의 2.3%에 달하는 투자를 계획했으나 실제 실행된 것은 0.5%에도 못미침 융커(Junker) 플랜과 진행상황 미국과 유로존, 가계 및 비금융권 기업 부채 (% of 2014 GDP) 2.5 (%) 220 미국 유로존 년간 예정된 투자 2016년 1월 승인된 프로젝트 예상 투자규모 자료: European Commission, Eurostat 자료: OECD 33

34 [1] 재정정책: 신재생 및 친환경 인프라 투자 - 과거 인프라 투자는 주로 에너지, 발전, 운송이 주를 이루었음. 도로, 철도, 항만, 병원, 발전소 등의 사회 시설물들. 그러나 최근 신재생 에너지 및 친환경 투자가 급격히 늘어나고 있음 - 10~15.2Q 동안 북미의 신재생 인프라 투자 금액은 929억 달러로 에너지, 발전, 운송 투자 금액을 넘어섰음 - 세계적으로 볼 때 신재생 투자 금액은 2,682억 달러, 에너지 2,156억 달러, 발전 3,243억 달러, 운송 3,515억 달러였음 10~15.2Q 인프라 투자 지역별 유형별 금액 (십억 달러) 신재생 에너지 발전 운송 사회 신재생 에너지 발전 운송 사회 신재생 에너지 발전 운송 기타 신재생 에너지 발전 운송 기타 북미 유럽 남미 아시아 자료: Black rock 34

35 [1] 재정정책: 기관 투자자의 역할 확대 - 브루킹 연구소의 Zia Quresh에 따르면 전세계 기관 투자자의 투자 규모는 120조 달러, 이중 인프라 투자는 5%를 차지하는 데그쳐 - OECD 조사( 12)에 따르면 글로벌 대형 연기금 펀드의 자산 배분은 채권 56%, 주식 28%, 대체투자 15%, 인프라투자 1% - 14년 호주에서 열린 G20 회담에서 기관 투자자들의 인프라 투자 확대를 강조. 장기 성장성을 높이면서 부족한 재원을 보 충할 수 있는 방법으로 기관 투자자들이 인프라 투자에 적극 진출할 것을 요구하고 있음 - 연금 자본주의 라는 말이 대두될 정도로 연금 및 기관투자자의 역할이 확대되고 있어 이들 기관의 공적 역할론 대두. 또한 당위적 측면 뿐만 아니라 수익성 및 포트폴리오 다변화 차원에서 인프라 투자의 매력 높아지고 있음 대형 연기금 펀드 자산 배분 현황 북미/유럽 신재생 에너지 채권 파이프라인 채권 주식 AI 인프라 15% 1% 28% 대형 연기금 펀드 자산 배분 현황 56% 자료: OECD 자료: OECD 35

36 [참고] 글로벌 주요 연기금 인프라 투자 현황 - 인프라 투자 비중이 가장 높은 연기금은 캐나다의 OMERS로 전체 자산의 15.5% 투자 주요 연기금 인프라 투자 인프라 투자 펀드 명 비상장 주식 상장 주식 채권 인프라 자산 백만 달러 비중(%) 백만 달러 비중(%) 백만 달러 비중(%) 백만 달러 비중(%) CPPIB 8, , N/A N/A 9, OMERS 8, N/A N/A N/A N/A 8, OTPP 6, , , AustralianSuper 3, , Future Fund 2, N/A N/A N/A N/A 2, PFZW 2, N/A N/A N/A N/A 2, UniSuper 1, N/A N/A N/A N/A 1, USS 1, N/A N/A N/A N/A 1, ABP N/A N/A N/A N/A Sunsuper N/A N/A Superannuation NZ N/A N/A 1, PFA N/A N/A N/A N/A PMT N/A N/A N/A N/A GEPF N/A N/A 총계 37,630 2,717 2,024 42,371 자료: OECD 36

37 [2] 새로운 통화정책: 헬리콥터 머니 - 로이터에 따르면 이자율이 마이너스를 기록하고 있는 국채가 6조 달러에 달함 - 전세계 정부 채권 발행액은 약 40조 달러 수준. 따라서 전체의 15%가 마이너스 이자율을 기록하고 있음 - 마이너스 이자율 국채 규모는 15년 하반기 이후 급증하고 있음. 미국 금리 인상, BoJ/ECB의 추가 QE에도 불구 시중 금리는 하락 - 이처럼 QE의 효과가 사라진 상황에서 새로운 통화정책에 대한 요구 높음 - Ray Dalio는 중앙은행 자산을 공격적으로 늘려 개인에게 돈을 직접 지금하는 MP3(Monetary Policy 3)를 주장 - Martin Wolf 등은 국민들에게 돈을 직접 지금하는 일종의 헬리콥터 머니 정책을 주장하고 있음 마이너스 이자율을 기록하고 있는 국채 규모 자료: Reuters 37

38 [2] 새로운 통화정책: 헬리콥터 머니 - 90년에 일본에서 시행한 바 있는 헬리콥터 머니 정책은 정부가 소비자들에게 돈을 직접 지급하는 정책. OMF(Overt Money Financing) 혹은 헬리콥터 머니 라고 칭함 - VOX 컬럼에서 Biagio Bossone 교수는 헬리콥터 머니 가 비전통적 통화정책 가운데서도 효과가 단기에 가장 강력하게 나타난다고 분석 - 정부의 부채 증가를 수반하고 자칫 하이퍼 인플레를 수반할 수 있다는 것이 단점으로 꼽힘 비전통적 통화정책 비교 포워드 가이던스 마이너스 금리 QE OMF (Overt Money Financing) 정책 채널 - 간접적 - 경제주체의 기대를 조정 - 간접적 - 마이너스 이하로 금리 인하 - 간접적 - 채권/주식 등 자산 매입 - 직접적 - 소비자들에게 직접 송금 효과 및 부작용 -단기효과 -제로금리제한받아 -단기효과 - 대중들의 거부감 강해 - 장기 효과가 천천히 나타남 - 경제적 불평등 강화 - 장기 효과가 빠르게 나타남 - 하이퍼 인플레 우려 자료: Biagio Bossone(2013) 38

39 Part 4. Ideas USD: 강세 사이클, 쉬어간다 39

40 USD, 약세 전환할까? - 11년 하반기 이후 달러 강세 국면 - [1] 11년 하반기~ 12년 상반기: 미국 금융위기에서 벗어나면서 USD 바닥 형성 - [2] 12년 하반기~ 14년 상반기: 유로화 채권에 대한 Great Bet, EUR 강세 vs 엔 약세, USD 박스권 - [3] 14년 하반기: ECB QE, BoJ 2차 양적완화로 USD 초 강세 - [4] 15년 상반기: 미국 금리인상 지연으로 약세 - [5] 15년 하반기: 중국 위안화 절하로 인한 변동성 확대, 미국 금리 인상으로 달러 강세 11년 이후 달러 사이클 자료: The Chartstore 40

41 USD, 게임의 룰 이 바뀌고 있다 - [생각 1] 15년 이후 선진국 통화가치가 비슷하게 움직인 것은 1) 일본, 유로존 통화정책 강도가 예상에 미치지 못했고 2) 미국 통화정책 정상화 시나리오가 가격에 반영된 가운데 끊임없이 긴축 지연 가능성이 제기됐기 때문 - [생각 2] 현재의 균형을 깰 가능성이 높은 변수는 1) 미국 금리인상 지연 혹은 포기(USD 약세 요인) 2) 일본, 유로존 통화정책 확대(USD 강세 요인) 3) EM 금융 및 경제 상황 개선(USD 약세 요인) - [생각 3] 가능성이 높은 것은 미국 통화정책 변경 시나리오. 이때 EUR, JPY 강세로 캐리 청산 가능성 있음. 국제 공조 필요 달러 인덱스: OITP vs. DXY ('09.1=100) 130 OITP DXY '15년 이후로는 EUR,JPY=USD>EM '09~'14년까지 EM>USD>EUR,JPY 80 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Thomson Reuters 주: OITP는 Other Important Trading Partners의 준말로 주로 EM 통화로 구성 41

42 EUR, Bund 쇼크는 무엇을 의미했나? - 미국은 긴축 시도, 유로존은 추가 완화. 그러나 15년 이후 EUR은 키레벨에서 반등! - Bund Big Short: 15년 초 독일 국채가 제로 수준에 도달하자 금리가 급격히 상승했음. 일시적으로 제로를 하회할 수 있지만 계속 떨어지기는 어렵다는 시각. 제로가 일종의 lower bond(하단)로 작용 - 유로존 국채 금리가 제로 수준으로 수렴하면서 미-유로존 간 금리차도 추가 상승하지 못했음. 이에 따라 EUR 약세 완화 - 차트상으로 15년 초 지지선에서 반등했고 상승 추세 전환 모색. 123 USD/EUR 까지 상승 가능 - 국제 공조: 미국 긴축 속도 조절 시 유로존도 추가 통화정책 완화 필요. 그렇지 않을 경우 EUR 급등 가능성 높아 EUR 차트 분석: 15년 키레벨에서 반등! 미국-독일 금리차와 달러 인덱스 (%p) 미국-독일 금리차(국채 10년물 기준) DXY(우) (pt) 2.0 독일 제로 금리 도달 100 분드(독일국채) 빅숏 독일 금리 하락 한계 인식 1.0 EUR 약세 중단 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 60 자료: Stockcharts.com 자료: Bloomberg 42

43 JPY, 제로 금리의 역설 - 제로 금리의 역설: 00년 이후 처음으로 일본 국채금리(10년물) 제로 수준에 도달 엔강세 쇼크 - 이는 15년 초 Bund 쇼크와 유사한 현상. 즉 제로 금리가 lower bound(하단)로 작용 엔강세를 초래 - 미국 긴축 속도 조절하면 일본도 추가 통화 완화 정책 고민해야. 그렇지 않는다면 엔강세는 불가피 - 결국 미국이 긴축 속도를 늦추게 된다면 환율 매커니즘 상 유럽과 일본도 추가 통화 완화에 동참할 것임 미국-일본 금리차(국채 10년물), 일본 국채(10년물), JPY 환율 (%p) 6 미국-일본 금리차(국채 10년물 기준) 일본 국채(10년물) JAPANESE YEN TO US $ (WMR) - EXCHANGE RATE (JPY/USD) 일본 국채금리 제로 수준 도달 후 엔강세 쇼크 자료: Datastream 43

44 포트폴리오 투자 자금 급증해 USD 강세 - 국제투자대조표(IIP: International Investment Position) 상 미국은 순채무 국가. 해외로부터 받는 투자가 더 많다는 의미 - 국제 투자 자산/부채 비율과 달러 인덱스의 동행성: 즉 유입되는 투자금이 많을수록 달러 가치 강해진다 - 미국의 국제 투자 순부채는 11년 하반기 이후 급증. 10년 말 대비 15년 ¾분기에 약 4.8조 달러 늘어남 - 늘어난 자금의 대부분은 포트폴리오 투자. 즉 11년 이후 달러 강세는 다시 말해 미국 자산에 대한 Betting의 결과 - 미국 채권, 주식에 대한 투자 전망 불확실. 11년 이후 나타난 주식과 채권의 동반 초강세 국면은 마무리 달러 지수와 미국의 국제투자 자산/부채 비율 미국의 국제투자 순부채(부채-자산) (pt) 155 무역가중 달러 지수 대외 투자 자산/부채 비율(우) ('06.3=100, 역축) 85 (십억 달러) 8,000 '11년 하반기 이후 미국내자본투자급증 , , , '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 ' '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 자료: Bloomberg 주: 투자 자산에 대해서는 환율 가치 변동분을 반영하여 조정함 자료: Bloomberg 44

45 [참고] EUR, JPY CFTC 투기적 포지션 EUR 투기적 포지션 EUR 투기적 포지션 정규화 값 ('000) 150 EUR 순매수 (52w Z-score) 4 EUR 순매수 Z 밸류 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg -4 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg JPY 투기적 포지션 JPY 투기적 포지션 정규화 값 ('000) 100 JPY 순매수 (52w Z-score) 4 JPY 순매수 Z 밸류 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg -4 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Bloomberg 45

46 Part 5. Ideas Oil: 87년, 99년 패턴 46

47 원유 가격 장기 사이클 - 85년 11월 $ 년 3월 $ 년 10월 $ 년 1월 $ 년 12월 $ 년 9월 년 9월 $ 년 1월 $ 년 이후 원유 가격(WTI) 자료: TheChartstore.com 47

48 원유 가격 장기 사이클 - 실질 가격 기준으로 원유 장기 사이클 바닥에 근접 - 73년 5월 $19.18 / 86년 3월 $22.61 / 94년 2월 $22.48 / 98년 12월 $15.48 / 01년 11월 $23.31 / 08년 12월 $34.66 / 16년 1월 $ 년 이후 원유 실질 가격(WTI) 자료: TheChartstore.com 48

49 80년대의 치킨게임 - 80년대 초반 원유 시장과 유사점 많아. 당시 오일쇼크로 인한 침체로 원유 수요 감소. 80년대 초 북해 등 신규 공급 증가 - 당시 중동 산유국들은 가격 하락을 막기 위해 감산으로 대응. 80년 일간 1,000만 배럴을 생산하던 사우디는 86년 250만 배럴까지 생산량을 줄였음. 그럼에도 불구하고 가격 하락을 막는데 실패. 오히려 점유율만 잃고 사우디는 순채권국에서 순채무국으로 전환 - 86년부터 중동 산유국들은 증산을 단행하며 치킨게임을 벌여. 85년 약 30불이던 유가는 86년 10불까지 하락 80년대 세계 원유 소비 80년대 세계 원유 생산 (백만배럴/일) 80 전세계 원유 소비 OPEC (백만 배럴/일) 80 전세계 원유 생산 OPEC 자료: BP Statistics 자료: BP Statistics 49

50 80년대의 치킨게임 - 86년 산유국간의 치킨게임이 절정에 치달았음. 그해 12월 감산 직전까지 극도의 갈등 발생 - 결국 12월에 OPEC은 감산에 합의하는데 비산유국들도 감산을 요구할 정도로 모두가 유가 반등을 원하던 상황이었음 - 현재 사우디-이란 간의 갈등이 고조되고 있고 원유 소비국가들도 추가적인 유가 하락을 원하지 않음 - 86년 사례에서 주목해야할 또다른 점은 원유 가격 반등 시점. 12월에 감산이 이루어졌지만 유가는 훨씬 전에 바닥 쳤음 - 86년 3월에 $10에서 반등했고 감산이 이루어진 12월에는 이미 $17까지 반등했음 OPEC 회의 일시 중단 유가하락 종식 폭등은 없을 듯 유가 대책을 협의하기 위한 OPEC 각료회의는 회의 닷새째인 10 일 일부 회원국들이 국별 쿼터에 불만을 토로하는 바람에 이렇다할 합의를 보지 못한채 회의를 일시 중단시켰다. (중략).. 쿠웨이트의 알 사바 석유상은 이날 또다시 쿠웨이트의 쿼터량을 늘려주지 않는 한 어떠한 협정도 지지할 수 없다고 발언, 기존 감산 협정을 연장하자는 대다수 회원국들과 정면으로 맞섰다...(후략).. OPEC 은 19 일 하오 각료회의에서 산유량을 현행 1,700 만 배럴에서 1,580 만 배럴로 7.23% 줄이기로 합의했다. OPEC 의 감산 소식이 알려진 직후 세계 주요 현물 시장에서는 유가가 즉각 오르기 시작, 런던 시장의 경우 거의 배럴당 17 달러선에 육박했다...(중략).. 유가 인상을 바라는 것은 비단 산유국들 뿐만 아니다. 미국 등 서방 선진국들은 당초 유가 하락을 적극 지지했으나 시간이 흐르면서 폭락 유가가 오히려 세계 경제에 마이너스 요인이 될 수도 있다는 사실을 자각하기 시작했다. 자료: 네이버 뉴스라이브러리 자료: 네이버 뉴스라이브러리 50

51 원유 공급 과잉의 정점을 지나고 있다 - 북미 비전통적 원유 공급이 증가한 것은 11년 이후 지만 글로벌 원유 생산량이 크게 늘어난 것은 14년~ 15년. 원유 하락 시기와도 일치 - 일반적으로 수요 100만 배럴~150만 배럴 늘어나고 공급 변동폭 큼. 14년, 15년에는 약 250만 배럴 증가해 공급 폭증 - 이란, 리비아 등 예측이 어려운 국가를 제외하면 16년 원유 공급량 증가폭은 20만 배럴 수준 - 경제 제재 이후 이란은 공격적으로 생산량을 늘리고 있음. 단기에 100만 배럴 이상 생산량을 늘리겠다고 공언 - 그러나 실제로는 50만 배럴~100만 배럴 사이가 될 것. 이란 등을 포함할때 16년 생산 증가량 70만 배럴~120만 배럴 - 여전히 생산 늘고 재고 많지만, 폭발적 공급 증가세는 멈추고 올해는 수요 증가량과 비슷함 글로벌 원유 생산 증가량(전년 대비, 백만 배럴/일간) (백만 배럴/일) 3.0 수요증분 공급증분 E-A 16E-B 자료: EIA 주: 16E-A 시나리오는 이란이 50만 배럴 증산하는 경우. 16E-B는 이란이 100만 배럴 증산하는 경우 51

52 이란의 원유 생산 Capa는? - 이란 원유 생산량은 경제제재 이전보다 일간 100만 배럴 정도 낮은 수준. 이란은 제재해제 이후 단기간에 100만 배럴 이 상 생산량을 늘리겠다고 공언하고 있음. 그러나 그 이상을 위해서는 신규 Capa가 필요하므로 최대 100만 배럴 늘어날 수 있다고 보는 것이 합리적 - 실제 100만 배럴을 늘릴 수 있는지도 관건. 설비 노후화에 따른 생산 손실도 나타날 수 있음 - FT에 따르면 제재 해제 이후 지금까지 이란의 원유 생산 증가 속도는 예상보다 저조하다고. 16년 원유 생산 증가량은 50만 배럴 ~ 100만 배럴 수준으로 가정 - 사우디는 최근 러시아와 함께 추가 증산 중단 선언. 그러나 이미 사상 최대의 생산량을 기록중. 작년보다 100만 배럴, 09 년 보다는 거의 200만 배럴 이상 생산량이 늘어났음. 사우디 생산 증대는 향후 감산 시 버퍼를 마련하기 위한 것으로 판단 이란, 사우디 원유 생산량 (백만 배럴/일) 4.5 이란 사우디(우) (백만 배럴/일) '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 7 자료: EIA 52

53 16년, 유가 반등 예상 - 16년 유가는 1분기를 저점으로 반등할 것으로 예상함 - 이란의 Catch-up이 끝나면 6월 OPEC회의에서 감산에 합의할 가능성 있음. 또한 14년~ 15년과 달리 늘어나는 증가폭이 수요와 거의 비슷한 수준이 될 것 - 가격이 원유 장기 사이클 상 바닥권에 위치하고 달러 약세 전환도 가격 반등의 요인으로 작용 WTI 가격 전망치(분기 평균) (달러/배럴) 예상치 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: EIA 53

54 Part 6. 투자 아이디어 54

55 [Buy The Ugly] 달러 강세기 주도 자산군 vs. 소외 자산군 분류 - 연준이 테이퍼링에 착수한 14년 1월 이후 달러 주요 6개국 대비 22% 강세 기록(달러인덱스) - 동기간 달러화 자산 전반적 강세 기록. 미국 REITS 18.7% 상승, 미국 정부채 10.4% 상승, 미국 주식 10.3% 상승 - 반면, 이머징 주식과 상품 각각 -26.2%, -58.7%의 하락률 기록. 달러 강세로 인한 비달러 자산의 투자 매력도가 전반적으로 감소했고, 원자재 가격 하락은 원자재 경기 의존도가 높은 신흥국 디폴트 우려를 확대시키는 악순환이 이어졌음 - 달러 강세 완화는 이런 악순환을 반전시킬 수 있는 핵심 요소일 수 있음 14.1월 연준 테이퍼링 시행 이후 달러 강세 지속 달러인덱스 강세기 자산별 수익률 (Index) 달러 인덱스 미국 기준금리(우) 09.3월 QE1 '11.9월 OT '11.11월 QE2 (%) 6 5 (%) '14.1월~'16.2월 달러인덱스 22% 상승 '12.12월 QE3 '14.1월 테이퍼링 착수 주식 채권 정부채 물가채 현금 HY채 REITS 채권 물가채 HY채 주식 채권 회사채 HY 주식 70 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 0 미국 글로벌 이머징 상품 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 글로벌 선진국 중심 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 글로벌 선진국 중심 55

56 [Buy The Ugly] 달러 강세 완화될 때 글로벌 위험자산 반등할 것 - 3월 FOMC 추가 금리 인상 가능성 4%. 3월 동결은 사실 상 연준의 인상 기조 후퇴를 의미하는 것 - 3월 동결은 달러 약세에 촉매제가 될 가능성 높아. 그렇다면 달러 약세 전환 시 자산 전략은? - Buy Ugly 달러 강세 환경에서 수익률이 부진했던 자산을 사자 - 메릴린치 펀드매니져 포지션 서베이 결과 현금 비중은 5.6%. 01년 11월 이후 최대 수준! - 에너지/소재/산업재 섹터, EM 주식 반등 예상 - 한국의 장기 침체 진입 여부와는 별개. 달러 약세 시 KOSPI 수혜 예상 미국 16년 3월 추가 금리 인상 가능성 메릴린치 펀드매니져 포지션 서베이(평균 대비 Z 값) (%) 3월 추가금리 인상 확률 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 현금 자유소비재 유틸리티 달러화 유로존 기술주 부동산 일본 채권 필수소비재 은행 미국 주식 유로화 산업재 상품 소재 신흥국 에너지 자료: BofA Merrill Lynch, 메리츠종금증권 리서치센터 주1: Z 값: 자산별 포지션 비중을 역사적 평균과 표준편차를 이용해 정규화 56

57 [Buy The Ugly] EM 주식 CAPE 10배 하회 - PIMCO 리서치에 따르면 CAPE(Case Shiller PE = 10년 평균 이익 대비 PE)가 10배를 하회했던 주요 국가 지수의 5개년 평균 수익률은 18%에 달함 년 이후 총 24개의 케이스를 조사한 결과 24개의 케이스 가운데 5년 수익률이 마이너스였던 적은 한번도 없었음. 08년 이후 이태리 주가가 최저치 기록 CAPE가 10배를 하회했던 지수의 수익률 자료: PIMCO 주: CAPE=Case Shiller PE 57

58 [Buy The Ugly] EM 주식 밸류에이션 콜 - 최근 MSCI EM 지수의 CAPE가 10배 밑으로 떨어졌음. Thomson Reuters 데이터 기준으로 MSCI EM CAPE가 10배를 하회한 것은 이번이 처음 - 과거 주요 위기 국면에서 MSCI EM 지수는 11~12배 수준에서 저점을 형성 MSCI EM CAPE 추이 (x) '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료: Thomson Reuters 주: CAPE=Case Shiller PE 58

59 [친환경산업] 글로벌 기후변화 대응 공조 본격화될 전망: 전 지구적 협력 - 유엔기후변화협약 당사국총회(COP21)에서 2020년 이후 적용될 신기후체제에 대한 협상 타결, 합의문 작성. 교토프로토콜을 대체하는 신기후 체제가 약 20여년만에 마련된 역사적 사건 년까지 지구의 평균온도 상승을 산업화 이전 대비 2 내로 억제하기로 합의하고, 이를 위해 온실가스 순배출을 0으로 만드는 탈탄소화 추진. 목표 달성을 위해서는 최근 이산화탄소 배출량을 줄이고 있는 선진국 뿐만 아니라 개도국의 적극적인 참여가 필요 - 신기후체제를 위한 각국의 감축목표를 합하면 전세계 온실가스 배출량의 90% 수준으로 교토의정서 대비 (참여국 온실가스 배출량 전세계 20%에 불과) 보다 실효성 있는 기후 변화 대응 체제라는 분석 교토의정서와 신기후체제 비교 최근 30년간 신흥국 이산화탄소 배출 규모 급증 구분 교토의정서 신기후체제 범위 온실가스 감축에 초점 감축을 포함한 포괄적 대응 (감축, 적응, 재정지원, 기술이전, 역량강화, 투명성) Gt 감축 대상국가 37개 선진국 및 EU ( 美, 日, 캐나다, 러시아, 뉴질랜드 불참) 선진 개도국 모두 포함 Gt 250 미국 유럽연합 일본 중국 인도 러시아 기타 국가 감축목표 설정방식 하향식(top-down) 상향식(bottom-up) 적용시기 1차 공약기간: 2008~2012년 2차 공약기간: 2013~2020년 2020년 이후 발효 예상 50 자료: 환경부, 메리츠종금증권 리서치센터 미국 유럽연합 일본 중국 인도 러시아 기타 국가 자료: IEA(Energy and Climate Change WEO 2015) 주: 1Gt = 10억 톤 59

60 [친환경산업] 주요국 온실가스 감축 목표와 향후 방향성 점검 - 신기후협약 체제의 참여국: 선진국, 개도국, 극빈국 등 거의 모든 국가로 확대. 특히, 과거 교토의정서에 참여하지 않았던 미국(전체 배출량의 16%, 2012년 기준)과 중국(26%)이 참여했다는 점에서 의의 - INDC 시나리오를 달성하기 위해서, 2030년까지 저탄소 에너지 생산이 전체의 23% 수준까지 확대 전망 ~2030년까지 글로벌 에너지 부문에 대한 투자규모 누적 35.8조 달러 예상. 이중 신재생 에너지에 대한 투자 규모 4.2 조 달러로 전체 투자 규모의 약 11.7%에 달함. 또한, 산업, 운송, 건물의 에너지 효율성을 높이는 부분에 3.7조 달러의 금액 이 투자될 것으로 기대되고 있음 주요국 Post-2020 온실가스 감축목표 글로벌 에너지 수요 분석(INDC 시나리오) 글로벌 에너지 부문 투자 전망( 누적) 국가명 유형 절대 배출량 (억톤) 비중 기준 연도 목표 연도 감축 목표치 중국 GDP원단위 % ~65% 미국 절대량 % ~28% EU 절대량 % % 인도 GDP원단위 % ~35% 러시아 절대량 % ~30% 일본 절대량 % % 브라질 절대량 % % 인도네시아 BAU % %(무조건) 멕시코 BAU % %(무조건) 캐나다 절대량 % % (Mt oe) 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 기타 신재생에너지 바이오에너지 수소 원자력 가스 석유 석탄 저탄소 발전의 비중(우) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 에너지 사용 효율성 증대 산업 운송 건물 전력 화석연료 원자력 신재생에너지 T&D 연료 석유 가스 화석연료 바이오연료 INDC 시나리오 35.8조 달러 한국 BAU % % 호주 절대량 % ~28% 자료: UNFCC, 각국 INDC 목표 주: 배출량 2012년 기준 자료: IEA(Energy and Climate Change WEO 2015) 주: Mt = 백만 톤/ 기타 신재생- 풍력, 태양광, 지열, 수력 발전 포함 자료: IEA(Energy and Climate Change WEO 2015) 60

61 [친환경산업] 한국의 감축 공약: 2030년 온실가스 배출 37% 감축 - 한국 정부는 INDC를 통해 2030년 온실가스 배출 전망치(850.6백만 CO2-eq) 대비 37% 감축한다고 밝힘 - 정부는 에너지 신사업 집중(원자력 발전 확대, 탄소포집-저장기술(CCS) 발전) 육성해 국내 배출량의 25.7%를 감축하는 것 을 국제 탄소시장을 활용해 해외로부터 11.3% 9,611만 톤의 배출권을 매입하겠다고 밝힘 - 한국 주요국 대비 제조업 비중 높으며(2013년 기준 31%) 철강, 석유화학 등 에너지 다소비 업종의 에너지 효율은 OECD 최 고 수준으로 추가 감축에 한계가 있음. 이에 따라 산업계 자발적 감축 수준을 2030년 BAU 대비 12%로 제한해 수송, 건물, 공공부문의 감축률 확대가 전망됨 한국의 배출전망치(BAU)와 감축 목표 2020년 부문별 온실가스 배출 비중 (백만톤 CO2-e) 국내감축 25.7% 해외구입 11.3% 산업 건물 수송 농림어업 공공기타 폐기물 도시가스 및 탈루 1.8% 1.2% 2.3% 3.7% 12.8% 2020년 부문별 온실가스 배출 전망치 56.6% % E 2020E 2025E 2030E 2030 목표치 자료: 환경부, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 월 환경부 발표자료 자료: 환경부 (국가온실가스 로드맵 월), 메리츠종금증권 리서치센터 61

62 [친환경산업] 전통 제조업에서의 투자 기회 - 과거 친환경산업 투자의 특징: 고밸류, 모멘텀, 성장. 그러나 최근 전통 제조 기업들도 친환경산업 theme으로 투자 가능 - 대표적 친환경산업 ETF인 PUW(ProShares WilderHill Progressive Energy Portfolio)를 구성하는 업종별 비중을 보면 산업재 가 33.7%로 가장 큰 비율을 차지 - 기업별 비중: 1위 미국의 자동차부품 회사 Tenneco (3.14%), 2위 인도의 자동차 회사 Tata Motors (3.08%), 3위 미국 테크 기업 Enersys(2.82%) 친환경 ETF, PUW 주가 추이 PUW 구성 기업의 업종별 비중 (%) 산업재 에너지 자유소비재 테크 유틸리티 자료: Stockcharts.com 자료:: Morningstar 62

63 [친환경산업] 신재생에너지 관련 글로벌 ETF 투자 - 최근 친환경 ETF 주가 부진: 유가 하락, 글로벌 침체 우려, 15년 하반기 강세 따른 반작용 - 그러나 우리는 신재생 인프라 투자가 경기회복을 위한 재정정책의 핵심이 될 것이라고 판단, 관련 업종 및 투자 theme이 주도주가 될 가능성 높아. 또한 20여년 만에 교토 프로토콜을 대체하는 파리 기후협약의 의미도 매우 크다고 볼수있음 - 추천 ETF: GUGGENHEIM SOLAR ETF(TAN US Equity)와 FIRST TRUST GLOBAL WIND(FAN US Equity), POWERSHARES WILDERH CLEAN EH(PUW US Equity) 친환경 관련 에너지 ETF 티커 종목명 지리적 집중 거래소 30일평균거래량/ 유통주식수(%) 자료: Bloomberg NAV 괴리율(%) 평균 P/B 실질베타 1년 배당 수익률(%) 자산총계 (백만달러) TAN GUGGENHEIM SOLAR ETF Global NYSE PBW POWERSHARES WILDERH CLEAN EN US NYSE GEX MARKET VECTORS GLOBAL ALT Global NYSE ICLN ISHARES GLOBAL CLEAN ENERGY Global NASDAQ PZD POWERSHARES CLEANTECH PORTFO Global NYSE QCLN FIRST TRUST NASDAQ CLEAN EDG US NASDAQ PBD POWERSHARES GBL CLEAN ENERGY Global NYSE FAN FIRST TRUST GLOBAL WIND Global NYSE NLR MRKT VCTRS URANIUM & NUCLEAR Global NYSE PUW POWERSHARES WILDERH PROGR EN Global NYSE YTD (%) 63

64 [친환경/신재생] 국내 관심 기업 밸류에이션 테이블 - 전통제조업: 현대모비스, 한온시스템, S&T 모티브 - 이차전지: LG전자, 삼성SDI - 태양광: 한화케미칼, OCI 친환경 관련 국내 관심 기업 분류 기업명 종가 시가총액 매출액 영업이익 당기순이익 P/E P/B ROE E E E (Fwd.12M) (Fwd.12M) 2016E (원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원 (십억원) (십억원) (십억원) (배) (배) (%) 현대모비스 251,000 24,433 36,020 37,726 2,935 3,119 3,052 3, 전통제조업 한온시스템 9,800 5,231 5,558 5, S&T모티브 73,900 1,064 1,211 1, 이차전지 LG전자 64,800 10,604 56,509 59,200 1,192 1, 삼성SDI 101,000 6,945 7,569 6, 태양광 한화케미칼 25,650 4,154 8,037 8, OCI 96,200 2,294 2,308 2, 자료: Dart, WiseFn, 메리츠종금증권 주: 2015년 실적 잠정치 64

65 [Buy Gold] 다시 Goldberg! - 금의 특징 1) 금 가격은 종이화폐에 대한 사람들의 인식에 따라 결정. 금본위 시대에 국가가 금 함유량을 줄여 화폐를 타 락시켰듯이 종이화폐 시대에도 사람들은 늘 정부의 의도를 의심함 - 금의 특징 2) 금은 인플레와 디플레를 동시에 헤지하는 수단. 특히 QE시행 초기처럼 두 가지 두려움이 동시에 찾아올때 특 히가격강함 - 11년 이후 5년만에 다시 Goldberg(금 추종론자)의 시대가 대두한 것으로 판단 - 1) New Normal 3.0과 같은 새로운 정책 환경 대두 2) 디지털 통화가 거론되는 등 실물화폐에 대한 불신이 커지고 있음 3) 달러 약세 1800년 이후 금가격 차트 자료: TheChartstore.com, 메리츠종금증권 리서치센터 65

66 [Buy Gold] 금융시스템 재편기에 금가격이 움직인다 - 브레튼우드 체제 이후 달러화는 금환본위제(1온스당 35달러)의 기축통화로 역할. 73년 각국의 변동환율제도로의 전환으 로 브레튼우드 체제 붕괴 이후 금 가격은 급등 - 달러는 글로벌 대표 기축통화로 역할 해왔으나, 글로벌 금융시스템 재편기 마다 대안 통화로써의 금의 가치 급등했음 - QE 이후 새로운 정책이 모색되는 시점. 또한 인민은행, ECB 등에서 실물화폐를 보완하는 디지털 통화 도입을 진지하게 고 려. 모두 금 가격 상승을 초래하는 요인 글로벌 금융시스템 재편기 금가격 급등 (달러/온스) 2,000 금가격 달러 인덱스(우) '08.9월 리먼브라더스 파산, 글로벌 금융위기 고든 총리 신브레튼우즈 구상 발표 (Index) 170 1,600 '85.9월 2차 석유파동 '99.1월 150 1,200 '79.2월 유로화 출범 차 석유파동 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 70 자료: Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터 66

67 Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2016년 3월 4일 현재동자료 에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2016년 3월 4일 현재동자 료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2016년 3월 4일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 박중제, 정다이) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오 차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 67