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1 214년 산업전망 키움증권 리서치센터 센터장 박연채 2) 기업분석팀장 박희정 2)

2 산업명 214년 산업별 전망 214년 주식시장은 양적완화 축소 및 중국의 긴축정책 가능성 과 같은 불확실성이 변동성을 키우는 리스크 요인입니다. 그러나 글로벌경제는 그간 경기부진을 완전히 벗어나지는 못할 지라도, 전년대비 3.8% 성장하여 개선되는 모습을 예상합니다. 미국의 소비지출 개선, 중국의 도시화, 유로 경 기 회복이 글로벌 경제 성장을 지지하는 요인입니다. 우리나라의 경우도 부동산 시장 위축, 가계부채 및 기업구조조정 등 해결해야 할 문제가 산적해 있지만, 214년 경제성장률이 3.8%에 이르러 213 년 2% 후반대에서 회복될 것으로 전망합니다. 이에 따라 국내 주식시장에서 산업 및 기업에 대한 평가도 위와 같은 리스크 요인을 반영하면서도 경쟁력 및 실적과 연계된 펀더멘탈에 좀 더 초점을 맞출 것입니다. 공급 이슈로 가격 강세가 유지되는 반도체와 글로벌 수요 증가와 신차사이클이 진행되는 자동차업종은 밸류에이션 매력까지 구비, 시장의 안전판 역할을 할 것입니다. 경기민감업종인 소재, 산업재의 경우 중국 경기 및 정책 연관성이 크게 나타는데, 유로 경기 회복과 중국의 안정 성장으로 이어지는 경기 개선 순환 흐름에서 수혜를 볼 것으로 전망합니다. 내수업종인 은행, 건설은 여전히 가계부채 및 기업구조조정이 변동성 요 인이며, 한편으로 구조조정은 투자 기회를 제공할 것입니다 세부 업종별 전망 섹터 세부업종 전망 TOP Picks 에너지 정유 214년 양호한 석유제품 수급에도 불구 정제마진 개선 제한적 SK이노베이션 소재 석유화학 에틸렌 수급 개선으로 석유화학 업황 회복세 전망 롯데케미칼 철강 경기회복과 함께 글로벌 철강산업 공급과잉 우려 완화 가능성 POSCO 건설 건설업황 회복 제한적, 중국 미세먼지 억제 및 탈원전 관련 건자재업체 주목 한일시멘트, KCC 산업재 지주 탈원전 관련, 천연가스 복합화력발전, 신재생에너지 관련 지주사 주목 SK 조선 214년 상선 발주는 211년과 비슷, 해양플랜트는 수주 Pool 증가 전망 현대중공업 운송 항공은 기저효과에 따른 반등, 해운은 대형선 도입에 따른 경쟁 심화 예상 현대글로비스 경기소비재 자동차 완성차, 글로벌 수요 증가하나 경쟁 지속, 부품사는 제2의 도약기 기대 현대차, 만도 유통 214년 신업태(아웃렛, 편의점, 홈쇼핑)의 성장 지속, 백화점 회복 전망 이마트, 호텔신라, 롯데쇼핑 필수소비재 화장품 원브랜드샵의 구조조정 가시화, ODM 성장 지속, 고가화장품 수요 회복 코스맥스, 아모레퍼시픽 음식료 펀더멘탈 변수의 회복이 실적에 반영될 전망, 중국 소비관련주 주목 오리온, 대상, 매일유업 의료 제약/바이오 상위사 위주로 업계 재편, 글로벌 B2B 사업의 활발 한미약품, 메디톡스, 씨젠 금융 은행 대기업 및 가계 부채 구조조정은 은행 대손 비용 증가 요인 BS금융지주, DGB금융지주 증권 가계의 위험자산 기피 현상이 증권시장 부진과 연결, PB 경쟁력 평가 미래에셋증권 인터넷/게임 라인, 214년에도 성장 지속, 모바일게임은 부익부 빈익빈 전망 네이버, NHN엔터테인먼트, 엔씨소프트 전기전자 214년에도 상고하저 패턴 전망, 스마트폰 수요 집중 현상 완화 삼성전기, LS IT 반도체 214년 공급부족 심화, 메모리가격 강세에 따라 호황 지속 삼성전자, SK하이닉스 디스플레이 패널가격 한계 원가에 도달, 업황 바닥은 1Q14 중후반 예상 LG디스플레이, 제일모직 휴대폰부품 글로벌 스마트폰 성장률 21%로 둔화 전망, 침투율 낮은 핵심부품에 주목 자화전자, KH바텍, 아모텍 통신서비스 유무선통신 214년 CAPEX, 마케팅비용 감소가 실적 증가로 연결될 전망 SK텔레콤, KT 유틸리티 전력/가스 에너지 관련 정책 및 세제 개편은 업계 긍정적 영향 미칠 듯 한국전력, 한전기술 2

3 화학 정유 Overweight (Upgrade) Neutral (Maintain) 화학: 214년 업황 회복세 지속 예상 정유: 214년 양호한 석유제품 수급에도 불구 정제마진 개선 제한적 Top Pick 롯데케미칼(1117) SK이노베이션(9677) Analyst 민경혁 2)

4 Summary 화학: 214년 업황 회복세 예상 213년 Review: PE/PP등 범용제품 스프레드 강세 vs ABS/PC등 중고가 합성수지, 합성고무 스프레드 둔화 214년 석유화학 제품 수급 전망: 전세계 에틸렌 수요 631만톤 증가 (YoY +4.9%) vs 전세계 에틸렌 생산 설비 647만톤 신규 증설 (YoY +4.2%) 예상 투자전략: 214년 석유화학 업황 회복세 이어질 것으로 예상되어 투자의견 Overweight(비중확대) 로 상향조정 Top pick: 롯데케미칼, 투자의견 Buy 유지, 목표주가 27만원으로 상향 조정 정유: 214년 양호한 석유제품 수급에도 불구 정제마진 개선 제한적 213년 Review: 복합정제마진, 정유사 실적 1분기 강세 이후 2,3분기 약세 흐름 214년 석유제품 수급 전망: 양호한 석유제품 수급 밸런스 예상. 정제설비 순증 +45만b/d vs 석유제품 수요 +112만b/d 증가 예상 투자전략: 214년 양호한 석유제품 수급에도 불구 전년대비 정제마진 개선은 제한적일 것으로 판단되어 투자의견 Neutral(중립) 유지 Top pick: SK이노베이션, 투자의견 Buy 목표주가 17만원 제시 4

5 화학/정유 화학: 213년 Review PE/PP등 범용 제품 스프레드의 강세 시현 대표 범용제품인 PE/PP는 납사 대비 스프레드가 212년 393$/MT에서 213년 YTD 546$/MT로 39% 개선 PE/PP 스프레드 강세 요인은 1) 211년초 이후 중국시장 내 재고소진에 따른 낮은 재고 수준으로 Restocking 수요 발 생, 2) 하반기 중국 경기 회복에 따른 실수요 증가 3) 211, 12년 과거대비 제한적이었던 증설(211~12년 평균 Capa 증가율 PE/PP 각각 2.%, 4.2%, 28 ~ 1년 평균 Capa 증가율은 PE/PP 각각 4.7%, 6.8%), 4) 중국 정부의 환경 규 제에 따른 재활용 PE/PP 사용 제한등 때문 ABS/PC등 중고가 합성수지, 합성고무 스프레드 둔화 ABS/PC는 경기 저성장 국면 지속에 따른 IT, 가전 소비재 수요 둔화, 21~211년 증설로 공급은 충분한 상황 북미, 유럽등 선진국의 교체 타이어 수요 부진으로 213년 중 합성고무 스프레드 둔화 지속 PE/PP 스프레드: 213년 중 우상향 (USD/MT) PE, PP 평균가격 - Naphtha 7 ABS, 합성고무 스프레드: 213년 부진 지속 (USD/MT) ABS-.27*AN-.19*BD-.54*SM(좌) (USD/MT) 35 BR-Butadiene(우) '12/1 '12/7 '13/1 '13/ '12/1 '12/7 '13/1 '13/ 자료: cischem, 키움증권 자료: cischem, 키움증권 5

6 화학/정유 화학: 214년 석유화학 제품 수급 전망 214년 전세계 에틸렌 수요 전년대비 631만톤 증가 예상(YoY +4.9%) IMF는 214년 전세계 경제성장률이 3.6%로 전년대비.7%p 개선될 것으로 추정 전세계 에틸렌 수요는 1) 경기 회복, 2) 211 ~ 13년 에틸렌 수요 부진 지속으로 지연된 수요를 보충하기 위한 Restocking등으로 경제성장률을 상회한 4.9%(+631만톤 수요 증가)의 수요 성장률을 보일 것으로 전망 214년 전세계 에틸렌 생산 설비 647만톤 신규 증설 예상(YoY +4.2%) 전세계 에틸렌 생산 설비 증설 계획은 중국을 중심으로 한 아시아 지역에 집중 에틸렌 신규 증설 계획 중 석탄화학 설비인 CTO/MTO를 통한 14만톤 증설도 포함. 인프라 부족, 환경 문제로 인해 석탄화학 설비 가동 시점 지연 가능성이 높기 때문에 공급측면에서의 업사이드 요인 존재 213 ~ 15년 반기별 전세계 에틸렌 신규 증설 추이 (th Ton) CTO/MTO 5, 기타 ME 4, Asia 3, 2, 1, 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 자료: 산업자료, 키움증권 6

7 화학/정유 화학: 투자전략 214년 업황 회복 국면 이어질 것으로 예상되어 투자의견 Overweight(비중확대) 로 상향조정 공급측면: 1) 214년 석유화학 제품 수급 밸런스는 양호할 것으로 판단.(에틸렌 기준 수요 631만톤 증가, 신규증설 647 만톤), 2) 214 ~ 15년 전세계 에틸렌 신규 증설의 31%를 차지하고 있는 석탄화학 설비(CTO/MTO) 증설은 인프라 및 환경문제 등으로 지연 가능성 높을 것으로 판단. 수요측면: 1) 내년 EU 경제성장률 회복은 중국의 수출 회복으로 이어져 석유화학 제품 수요 회복을 견인할 것으로 전망, 2) EU 석유화학 제품 수요 회복에 따른 아시아 역내 아비트러지 물량 감소, 중동 석유화학 제품 수출 물량 흡수할 것으 로 판단. Top picks : 롯데케미칼 경기회복 초기 국면에서는 석유화학내 Upstream인 NCC업체에 대한 투자가 유망할 것으로 판단. 롯데케미칼 P/E 밴드 차트 롯데케미칼 P/B 밴드 차트 (원) P/E Band (원) P/B Band 8, 6, Price 16.x 13.x 1.x 7.x 4.x 5, 4, Price 1.6x 1.4x 1.2x 1.x.8x 4, 3, 2, 2, 1, -2, '4 '6 '8 '1 '12 '14 자료: 키움증권 자료:키움증권 '4 '6 '8 '1 '12 '14 7

8 화학/정유 정유: 213년 Review 복합정제마진, 1분기 강세 이후 약세 흐름 지속 복합정제마진은 1Q $/bbl의 강세 이후, 2Q13 8.$/bbl, 3Q13 7.7$/bbl, 4Q13 8.2$/bbl로 약세 흐름. 연초 북미 휘발유 Shortage에 따른 휘발유 스프레드 강세, 동절기 등/경유 수요 강세로 정제마진은 견조한 흐름을 보였 으나 2분기 들어 1) 유가 변동성 확대, 2) 인도/인도네시아 통화가치 하락에 따른 수입 둔화 및 수출 확대, 3) 물동량 감 소에 따른 벙커링 수요 감소로 벙커C유 스프레드가 -1$/bbl 이상의 약세 지속. 정유사 실적 또한 1분기 강세 이후 2,3분기 둔화 국내 정유사 실적은 1분기 호조 이후 2분기 부터 1) 유가 변동성 확대, 2) 원/달러 환율 하락 3) 전년대비 정기보수 규모 확대로 2,3분기 둔화 지속. 정제마진 동향: 1분기 강세 이후 약세 흐름 지속 (USD/bbl) 복합정제마진 정유 3사 합산 영업이익 추이 (십억원) 정유3사 영업이익 합계 2,. 1,5. 1, '12/1 '12/7 '13/1 '13/7-1,. 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: 페트로넷, 키움증권 자료:각사, 키움증권 8

9 화학/정유 정유: 214년 석유제품 수급전망 214년 양호한 석유제품 수급 밸런스: 정제설비 순증 +45만b/d vs 석유제품 수요 +112만b/d 증가 예상 IEA에 따르면 214년 전세계 석유수요는 전년대비 112만 b/d 증가한 9,212만 b/d가 될 것으로 전망. 214년 정제설비 증설 규모는 약 95만b/d 수준이나 일본/유럽 지역에서의 약 5만 b/d 설비 폐쇄 예정으로 정제설비 순증은 45만b/d 수준에 그칠 것으로 전망. 비정유: PX 스프레드 둔화 우려 상존, 윤활기유 점진적 스프레드 회복세 예상 아시아 정유업체들의 공격적 증설로 214년 PX 증설은 51만톤에 달할 것으로 보여 공급 과잉 우려 상존. Mixed Xylene(PX 원료) 부족에 따른 신규 PX 설비 가동률 상승 제한으로 실질적인 스프레드 하락 폭 크지 않을 것으로 전망. 윤활기유 스프레드는 1) 유럽 경기 회복, 2) 212 ~ 13년 대비 신규 공급 물량 증가 둔화로 스프레드 개선 예상. 전세계 정제설비 공급 순증 및 석유제품 수요 증가량 추이 (백만b/d) 석유제품 수요 증가량 정제설비 순증 E 214E 215E 216E 217E 자료: 산업자료, 키움증권 9

10 화학/정유 정유: 214년 투자전략 정유 업종 투자의견 Neutral(중립) 유지 214년 양호한 석유제품 수급에도 불구 전년대비 정제마진 개선은 제한적일 것으로 판단. 근거는 1) 북미 셰일가스/타이트 오일 생산량 증가 및 미국, 이란간 갈등 해소국면에 따른 유가 하향 안정화, 2) 자국 통 화가치 하락 및 정제설비 신규증설을 통한 인도의 수출 물량 확대, 3) 중장기 휘발유 및 벙커C유 수요의 천연가스 대체 이슈등 때문. Top picks: SK이노베이션 인천정유 PX 증설에 따른 양적 성장 및 다운스트림 증설에 따른 CDU 가동률 상승 긍정적. 높은 석유제품 내수시장 점유율로 경쟁사 대비 안정적 실적 시현 예상. SK이노베이션 P/E 밴드 차트 SK이노베이션 P/B 밴드 차트 (원) 5, 4, 3, P/E Band Price 12.x 1.x 8.x 6.x 4.x (원) 35, 3, 25, 2, P/B Band Price 1.4x 1.2x 1.x.8x.6x 2, 15, 1, 1, 5, 자료: 키움증권 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료:키움증권 '9 '1 '11 '12 '13 '14 1

11 화학/정유 롯데케미칼(1117) 기대되는 214년 실적 모멘텀 BUY (Maintain) 주가(11/12): 21,원/TP: 27,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 71,978억원 52주 주가동향 최고가 최저가 261,원 128,원 최고/최저가 대비 등락율 % 64.6% 상대수익률 절대 상대 1M -2.3% -.9% 6M 18.6% 15.6% 12M -2.1% -6.7% 발행주식수 34,275천주 일평균거래량(3M) 23천주 외국인 지분율 25.82% 배당수익률(13.E).48% BPS(13.E) 183,27원 (원) 수정주가(좌) (%) 3, 상대수익률(우) 2. 25, 1. 2,. 15, -1. 1, -2. 5, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 214년 PE/PP 스프레드 강세 지속 + 부타디엔의 회복세 예상 유럽 경기 회복에 따른 중국 수출 회복, 중국 소비 회복으로 PE/PP 스프레드 강세는 내년에도 이어질 전망 2H13부터 진행되고 있는 북미/유럽의 교체 타이어 수요의 점진적 회복세, 중국 신차 판매는 여전히 호조를 보이 고 있어 내년 부타디엔 스프레드 한 단계 레벨업 예상 성장을 위한 신규 투자 행보 현대오일뱅크와 합작으로 충남 대산에 11만b/d 규모의 컨덴세이트 스플리트 공장 건설 계획(216년 하반기 가 동계획), PX 원료인 MX 자급률 상승으로 수익성 개선 예상 이탈리아 베르살리스사와 합작으로 여수에 2만톤 규모의 합성고무(SSBR, EPDM) 설비 가동(216년 하반기 가동계획), 214년 하반기 말레이시아 타이탄 BR 5만톤 증설 완료 예정 투자의견 Buy 유지, 목표주가 27만원으로 상향 경기회복 초기 국면에서 석유화학 업체 중 동사의 수익성 개선 속도가 가장 빠를 것으로 예상 214년 연간 실적 추정치 상향으로 목표주가 27만원으로 상향 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 156, ,28 167,38 169, ,266 보고영업이익(억원) 14,71 3,717 4,536 7,796 9,455 핵심영업이익(억원) 14,71 3,717 4,536 7,796 9,455 EBITDA(억원) 18,487 8,317 8,75 12,213 13,99 세전이익(억원) 15,275 3,869 4,337 7,896 9,864 순이익(억원) 11,326 3,161 3,48 6,159 7,694 지배주주지분순이익(억원) 9,781 3,145 3,494 6,159 7,694 EPS(원) 3,71 9,862 1,193 17,969 22,448 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

12 화학/정유 SK이노베이션(9677) 돋보이는 중장기 성장성 BUY (Maintain) 주가(11/12): 141,원/TP: 17,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 131,213억원 52주 주가동향 최고가 최저가 182,원 128,5원 최고/최저가 대비 등락율 % 9.73% 상대수익률 절대 상대 1M -5.1% -3.7% 6M -6.6% -9.% 12M -11.3% -15.5% 발행주식수 93,714천주 일평균거래량(3M) 361천주 외국인 지분율 34.43% 배당수익률(13.E) 2.27% BPS(13.E) 172,721원 (원) 수정주가(좌) (%) 2, 상대수익률(우) 1. 18, 16, 5. 14,. 12, 1, -5. 8, 6, -1. 4, , -2. '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 214년 석유제품 수급 밸런스 양호 214년 전세계 정제설비 순증은 +45만b/d 수준으로 석유제품 수요 +112만b/d 증가 대비 제한적 유가 하향 안정화, 인도 석유제품 수출 증가, 중장기적으로 휘발유, 벙커C유 수요를 천연가스가 대체할 것으로 보여 214년 정제마진 개선폭은 크지 않을 것으로 예상되나 높은 내수시장 점유율로 타사대비 정유부문 실적 안 정적 흐름 예상 비정유 부문 증설로 돋보이는 중장기 성장성 실적 안정성, 마진 높은 비정유 부문 실적 기여도 확대로 전사 영업이익률은 212년을 바닥으로 개선 예상 특히 3Q13 인천정유 PX 13만톤 설비 가동으로 기존 CDU 가동률은 4%대에서 7~8%로 높아질 것 내년 아시아 역내 PX 증설 집중으로 PX 스프레드 둔화에 대한 우려 있으나 원재료 MX 부족으로 스프레드 하락 폭 크지 않을 전망 투자의견 Buy, 목표주가 17,원 제시 214년 기준 P/E 7.7배, P/B.8배로 밸류에이션 매력 높음.(최근 5년 평균 각각 11.4배, 1.2배) 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 683, ,3 71,52 748,83 768,712 보고영업이익(억원) 29,595 16,994 18,774 22,36 25,745 핵심영업이익(억원) 29,595 16,994 18,774 22,36 25,745 EBITDA(억원) 35,65 23,231 24,735 28,759 33,113 세전이익(억원) 43,86 16,887 14,851 21,923 25,696 순이익(억원) 31,758 11,824 11,215 17,13 19,94 지배주주지분순이익(억원) 31,69 11,854 1,955 17,91 2,32 EPS(원) 33,816 12,649 11,69 18,238 21,376 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

13 철강 Neutral (Maintain) 경기 회복에 초점을 맞춰야 하는 시기 글로벌 철강산업 공급과잉 우려 완화 가능성 주가의 Rock Bottom 가능성 Analyst 김창호 2)

14 Summary 경기 회복에 초점을 맞춰야 하는 시기 도시화율 증가 향후 중국 성장의 원동력 중 가장 큰 요인이 될 가능성 과거 신일본제철 주가 사례를 볼 때 경기회복시 주가는 실적보다 경기 회복에 초점이 맞춰진 바 있음 경기회복과 함께 글로벌 철강산업 공급과잉 우려 완화 가능성 오일쇼크 발생 시기의 글로벌 조강 생산능력 특징과 변화 214년부터 글로벌 철강재 공급과잉폭 완화될 가능성 214년에는 Outperform할 가능성 높다고 판단 속도의 문제는 있을 수 있지만 진입전략이 유효 하다고 판단 214년에는 Trading Buy 구간이 상대적으로 늘어날 것으로 예상되며, 업종 투자의견 상향 조정도 가능 철강사들의 투자포인트는 1 글로벌 경기 회복에 따른 철강재 수요 증가, 2 글로벌 철강 설비 투자는 마무리 단계에 진입, 3 원료 증설로 인한 철강사들의 롤마진 회복 가능성 등으로 요약. 14

15 철강 214년 철강 소비량 전망 글로벌 철강 소비량 전망 214에도 글로벌 경기 성장은 제한적일 것으로 예상. 따라서 214년 글로벌 철강재 소비량 증가율도 제한적인 회복에 그칠 가능성. 지난 6년간의 글로벌 경제 성장률과 조강 생산량 증가율 회귀분석에 따르면 214년 글로벌 GDP가 3.6% 성장(IMF 214년 전망치 기준)할 경우, 글로벌 조강 생산량은 2.4% 증가할 것으로 예상. 글로벌 경제 성장률과 조강 생산량 증가율 회귀분석에 따르면, 글로벌 GDP 성장률이 최소 2.9%를 유지해야 글로벌 조 강 생산량이 역성장 하지 않고, 글로벌 GDP 성장률 4.1%가 조강 생산량 탄력성 결정 구간. 글로벌 GDP 성장률이 4.1% 이상일 경우 글로벌 조강 생산량은 경기 성장률 보다 빠르게 증가. 글로벌 GDP 성장률과 조강 생산량 증가율 비교 (%) 글로벌 조강 생산량 증가율 % YoY(좌) (%) 2 글로벌 GDP 성장률(우) 글로벌 GDP 성장률과 조강 생산량 회귀분석 2 (글로벌 조강 생산량 y = 3.243x R² =.6398 증가률) '51 '61 '71 '81 '91 '1 '11 자료: Bloomberg -1 (글로벌 GDP 성장률) 자료: Bloomberg 15

16 철강 하지만 경기 회복에 초점을 맞춰야 하는 시기 중국 경제구조 구조적 변화 영향 향후 중국 성장의 원동력 중 가장 큰 요인이 될 가능성 높다고 판단. 도시화율이 진행될수록 건설/인프라 투자가 선행. 철강재 소비량이 가장 빠르게 늘어나는 구간이 될 수 있다고 판단. 212년 기준 중국의 도시화율은 51.8%로 다른 국가와 비교할 때 아직도 낮은 수준. 과거 신일본제철 주가 사례 경기 회복과 함께 공급과잉폭이 축소되기 시작한 1983년부터 신일본제철 주가는 Rock Bottom 형성. 실적 개선은 더뎠지만 경기 회복에 따른 영향이 주가에 반영된 것으로 판단. 철강재 가격 상승과 함께 실적이 회복되는 1987년부터 주가는 급등하기 시작. 세계 도시화율 비교 (%) 세계 미국 1 유럽 일본 중국 한국 8 6 과거 신일철 주가 Rock Bottom 형성 사례 (엔) 5x,1x,15x,2x,25x (%) '6 '7 '8 '9 ' '1 '73 '75 '77 '79 '81 '83 '85 '87-2 자료: CEIC 자료: Bloomberg 주: 파란색 라인은 글로벌 경제 성장률, 붉은색 라인은 일본 경제 성장률 16

17 철강 경기회복과 함께 글로벌 철강산업 공급과잉 우려 완화 오일쇼크 발생 시기의 글로벌 조강 생산능력 특징과 변화 년 오일 발생쇼크 이후 글로벌 조강 생산량은 7억1,만톤으로 전년대비 1.5% 증가에 그친 바 있음 년 글로벌 조강 생산량은 6억5,만톤으로 전년대비 8.9% 급감. 생산량은 급감했지만 생산능력은 오히려 증가해 가동률은 77% 수준으로 전년대비 11.2%P 급감. 생산능력 정체에도 불구하고 가동률 하락은 1977년까지 지속. 3 1차 오일쇼크가 마무리되고 글로벌 경기가 회복세로 진입하면서 1976~1979년까지 글로벌 조강 생산량과 소비량은 증 가. 하지만 제한적인 성장에 그쳤던 반면 생산능력은 더 빠른 속도로 더해지면서 가동률은 지속적으로 낮아짐. 4 2차 오일쇼크 영향으로 글로벌 조강 생산량 증가율은 198~1982년 3년 동안 역성장이 지속. 반면 글로벌 조강 생산능 력은 1982년이 피크였고 가동률은 지속적으로 하락했다. 1982년 가동률은 66% 수준으로 사상 최저 수준 ~199년은 글로벌 경제 성장률 속도가 빨랐던 시기. 글로벌 경기 성장과 철강재 소비량도 증가했지만 생산능력은 정체되었던 시기로 가동률이 빠르게 회복되기 시작 오일쇼크 전후의 글로벌 조강 생산능력과 공급과잉폭 비중 비교 (백만톤) 글로벌 조강 생산능력 과잉폭(좌) 글로벌 경제성장률(우) (%) '6 '65 '7 '75 '8 '85 '9 '95 ' -2 자료: Bloomberg 17

18 철강 현재 상황 과거 오일쇼크 사례와 유사한 상황 214년부터 글로벌 철강재 공급과잉폭 완화될 가능성 현재 서브프라임 위기 이후 글로벌 철강산업의 공급과잉폭이 매우 우려할만한 수준에 도달했다는 점에서는 같은 현상. 212년 기준 글로벌 조강 생산능력은 2억톤으로, 생산능력대비 공급과잉폭은 4억3,만톤에 달할 것으로 추정. 1982년 오일쇼크 이후에 기록했던 3억3,만톤 공급과잉폭 이후 최고 수준. 중국에서도 신규 조강 생산능력은 연간 5천만톤 수준에서 통제될 가능성 높을 것으로 판단. 국내 역시 9월 현대제철 3기 고로와 12월 POSCO의 3호기 파이넥스를 마지막으로 상공정 투자는 더 이상 없는 상황. 따라서 글로벌 철강재 공급과잉폭은 점진적으로 완화될 가능성. 다만 속도는 제한적일 가능성. 오일쇼크 시기처럼 글로벌 조강 생산능력 더 이상 급증하지 않을 것으로 판단 (백만톤) 오일쇼크 영향으로 철강재 공급과잉폭 증가 글로벌 조강 생산능력 과잉폭(좌) 글로벌 조강 생산능력대비 공급과잉폭 비중(우) 경기 회복과 생산능력 정체로 철강재 공급과잉폭 감소 서브프라임 영향으로 철강재 공급과잉폭 증가 (%) 자료: Bloomberg 18

19 철강 원료에 대한 부담도 줄어들고 있는 상황 광산 업체들의 본격적인 증설 물량 공급되기 시작 글로벌 광산 업체들의 증설로 인해 216년까지 원료 공급량이 대규모로 늘어날 것으로 판단. 대형 고로 건설 기간은 약 3개월이 소요되지만 광산 개발 기간은 3~5년 이상 소요. 216년까지 생산이 예정되어 있는 광산은 이미 투자가 진행중인 경우가 많아 광산 프로젝트와 공급 시기가 지연될 수는 있겠지만, 결국은 공급량 증가로 이어질 가능성이 크다고 판단. 213년 신규 철광석 생산능력 증가는 5,3만톤 수준. 214년 1억 1,만톤, 215년 1억4,만톤 증가할 예정. 원료 투입가격 하락으로 철강사들의 판매가격은 하락될 수 있지만 롤마진은 악화될 가능성 제한적. POSCO주가와 롤마진 추이 (만원) 8 5x,7x,9x,11x,15x (롤마진, 만원/톤) 자료: DataGuide, 키움증권 추정 19

20 철강 결론: 214년에는 Outperform할 가능성 높다고 판단 속도의 문제는 있을 수 있지만 진입전략이 유효 214년에는 Trading Buy 구간이 상대적으로 늘어날 것으로 예상되며, 업종 투자의견 상향 조정도 가능할 것으로 판단. 철강사들의 투자포인트는 1 글로벌 경기 회복에 따른 철강재 수요 증가, 2 글로벌 철강 설비 투자는 마무리 단계에 진 입, 3 원료 증설로 인한 철강사들의 롤마진 회복 가능성 등으로 요약. 오일쇼크 전후의 신일본제철 주가, P/E 멀티플, 세계 및 일본 경제 성장률과 철강재 가격을 비교할 때, 현재와 유사. 글로벌 경기 회복될 경우 시차를 두고 철강사들의 이익도 상향될 가능성 높을 것으로 전망. POSCO 기준 P/B.6x 수준인 3,원이 Rock Bottom이 될 가능성 높을 것으로 판단. POSCO P/B밴드와 경제성장률 (만원) x,.8x,1.x,1.2x,1.5x (%) 자료: Bloomberg 주: 붉은색 라인은 세계경제 성장률, 파란색 라인은 중국 경제 성장률 2

21 철강 POSCO(549) 바닥을 통과하고 있는 시기 BUY (Maintain) 주가(11/12): 33,원/TP: 4,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 287,717억원 52주 주가동향 최고가 최저가 371,원 292,5원 최고/최저가 대비 등락률 -11.5% 12.82% 상대수익률 절대 상대 1M 6.3% 7.8% 6M 3.3%.7% 12M 2.2% -2.7% 발행주식수 87,187천주 일평균거래량(3M) 252천주 외국인 지분율 53.69% 배당수익률(13.E) 2.5% BPS(13.E) 477,172원 (원) 수정주가(좌) (%) 4, 상대수익률(우) , 5 2, -5 1, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 214년 실적 개선은 더디겠지만 회복에 초점 IFRS 별도 기준 POSCO의 214년 영업이익은 2조6,5억원으로 전년대비 15.8% 개선될 것으로 예상. 수익성 개선은 더디겠지만 업황과 실적이 바닥권에서 회복한다는 점에 초점을 맞춰야 하는 시기라고 판단 대우인터내셔널의 미얀마 가스전 생산과 포스코에너지의 실적 개선 효과로 연결 기준 실적 역시 개선될 가능성. 투자포인트 싸이클 산업 특성 상 업황이 바닥에서 개선될 경우 주가적인 측면에서 매력적으로 부각 될 가능성. 국내외 철강 업황 개선 가능성과 서브프라임 금융위기 등 과거 P/B 추이를 감안할 때, P/B.6x(3,원 주가) 수준에서 Rock Bottom이 형성될 가능성이 높다고 판단. Rock Bottom이 형성될 가능성 장기적으로 글로벌 경기와 업황이 회복될 경우 현재 주가는 매력적일 수 있다고 판단. 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 689, ,42 625, , ,963 보고영업이익(억원) 54,81 36,531 29,16 34,831 42,966 핵심영업이익(억원) 54,545 36,531 3,685 37,338 45,55 EBITDA(억원) 77,28 62,169 56,936 65,368 77,222 세전이익(억원) 47,824 33,685 2,61 33,134 39,416 순이익(억원) 37,143 23,856 13,653 26,365 31,36 EPS(원) 41,843 28,239 16,11 31,55 37,473 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

22 건설 Neutral (Maintain) 탈원전 관련 수혜주는? 중국 미세먼지 억제책 수혜주는? Top Pick KCC(238) 한일시멘트(33) Analyst 박중선 2)

23 Summary 탈원전 시대의 대안은? 원자력발전소에 대한 불안감 극에 달하고 있음 글로벌 탈원전 움직임에 한국도 에너지 장기 계획을 수정 천연가스 복합화력발전, 에너지절감형 건자재가 수혜 중국 미세먼지 억제책 수혜주는? 중국의 석탄발전에 따라 스모그 현상 위협적인 수준 중국 정부의 대기오염 억제책으로 유연탄가격 안정화 기대 유연탄가격 하향 안정시 시멘트 업체 수혜 Top Pick KCC (238) - 페인트 1위, 건자재 2위, 단열재 1위. 안정적인 업황 - 지분가치 2조원 육박, 보유 부동산 1조원 육박 한일시멘트 (33) - 유연탄가격 안정과 업계 경쟁완화로 실적 서프라이즈 - 풍부한 자산가치 23

24 건설 탈원전 시대의 대안은? 에너지 절감형 건자재 산업 성장 기대 전력mix 변경으로 전기값 상승 우려 창호등급제, 건물에너지 등급제, 무기질단열재 수요증가로 건자재 업체 실적 우수할 전망 주요 건자재 업체 LG하우시스: 창호등급제로 동사의 완성창 비즈니스 수익성 개선, 친환경 인테리어자재,고기능성 소재도 호황 예상 KCC: 판유리에서 무기질단열재까지 건자재 전 밸류체인 모두 생산 벽산: 단열재 분야에서 국내 2위 업체, 건물 에너지 효율과 화재위험을 낮추는 무기질 단열재 수요 증가에 수혜 패시브하우스 연간 전력 사용량 (KWh/m2) 18 패시브 하우스 개념도 최대 9% 절감 기존 독일 주택 에너지 절감형 주택 패시브하우스 자료: 독일 패시브하우스 연구소, 키움증권 자료: 독일 패시브하우스 연구소, 키움증권 24

25 건설 중국 미세먼지 억제책 수혜주는? 중국 미세먼지 문제 심각하다 석탄발전이 전체 에너지 생산의 7% 차지 일부 도시 2.5마이크로미터이하 미세먼지가 기준치의 수십배에 달하고 있음 자동차 연비규제, 철강/화학/시멘트에 탈황/탈질 설비 갖추도록 규제, 석탄 소비 억제책 중국의 석탄소비 증가속도 낮아지고 유연탄 가격 하락할 것 중국의 석탄 재고 전년비 4년째 증가세 국제 유연탄 가격도 하락 안정세 중국의 에너지원 (212년) 원자력 천연가스 1.% 4.% 수력 6.% 석유 18.9% 기타.3% 석탄 69.8% 국제 유연탄 가격 동향 (원/톤) 인도네시아 유연탄가격 16 로테르담 유연탄가격 '1/11 '11/5 '11/11 '12/5 '12/11 '13/5 자료: U.S. Energy Information Administration, 키움증권 정리 자료: 블룸버그, 키움증권 정리 25

26 건설 중국 미세먼지 억제책 수혜주는? 시멘트 업종 전체 제조 원가의 2%이상이 유연탄 가격 업계 구조조정과 탄소세/철도운임 인상 등 단가 인상 요인 발생 자산가치, 재무구조까지 우수한 한일시멘트, 아세아시멘트 선호 시멘트 원재료구매비 비중 슬래그 7% 석고 외 2% 유연탄 가격 추이 달러/톤 천원/톤 유연탄 73% 12 1 자료: 성신양회 분기보고서, 키움증권 정리 8 '11/1 '11/7 '12/1 '12/7 '13/1 '13/7 자료: 한국무역협회, 키움증권 정리 26

27 건설 KCC(238) BUY (Maintain) 주가(11/12): 45,원/TP: 56,원 KOSPI (11/12) 1,995.48pt 시가총액 47,34억원 52주 주가동향 최고가 최저가 46,원 279,원 최고/최저가대비 등락율 -2.17% 61.29% 주가수익률 절대 상대 1M.3% 1.8% 6M 41.1% 37.5% 1Y 49.5% 42.4% 발행주식수 1,52천주 일평균거래량(3M) 27천주 외국인 지분율 2.1% 배당수익률(13E) 1.78% BPS(13.E) 497,351원 (원) (%) 수정주가(좌) 5, 5 상대수익률(우) 45, 4 4, 35, 3 3, 2 25, 2, 1 15, 1, -1 5, -2 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 건자재/ 페인트 실적 견조 고부가 에너지 절감형 건자재의 판매 증가, B2C 판매 비중 확대영향으로 건자재 부문 실적 호조 친환경 페인트 수요 증가, 상선 수주 증가 등으로 도료 부문도 회복세 무리한 신규사업 자제하면서 영업이익 안정화 비 건설부문 가치가 2조원 이상 삼성에버랜드 17% 등 보유지분가치 2조원 육박 수원 5만평, 서울 중심부 사옥 등 부동산가치도 1조원 육박 목표주가 56,원, 매수 투자의견 사업가치는 EV/EBITDA 7배 적용한 3조원 비영업가치는 청산가치와 현금흐름가치를 평균한 2.4조원 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 33,79 32,462 32,418 33,552 34,559 보고영업이익(억원) 1,228 1,989 2,448 2,55 2,626 핵심영업이익(억원) 1,228 1,989 2,448 2,55 2,626 EBITDA(억원) 3,572 3,628 4,79 4,233 4,359 세전이익(억원) 4,776 6,267 3,99 2,994 3,72 순이익(억원) 3,27 4,463 3,24 2,269 2,329 지배주주지분순이익(억원) 3,258 4,446 3,24 2,269 2,329 EPS(원) 3,967 42,265 28,747 21,573 22,136 증감율(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

28 건설 한일시멘트(33) BUY (Maintain) 주가(11/12): 8,7원/TP: 13,원 KOSPI (11/12) 1,995.48pt 시가총액 6,89억원 52주 주가동향 최고가 최저가 84,1원 41,9원 최고/최저가대비 등락율 -4.4% 92.6% 주가수익률 절대 상대 1M 11.8% 13.4% 6M 53.7% 49.8% 1Y 93.3% 84.1% 발행주식수 7,545천주 일평균거래량(3M) 16천주 외국인 지분율 7.99% 배당수익률(13E) 1.24% BPS(13.E) 173,276원 (원) 수정주가(좌) (%) 9, 상대수익률(우) 1 8, 9 7, 8 6, 7 6 5, 5 4, 4 3, 3 2, 2 1, 1 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 시멘트 업계 영업이익 1위 상반기 연결 영업이익 674억원으로 업계 1위 기록 시멘트 공장 가동률 86%로 업계 1위 몰타르, 레미콘 등 부가 사업에서 수익성 호조 비영업가치도 우수 과천서울랜드, 한일산업, 한일개발, C.C.P. 등 연결법인 장부가 1,5억원 내외 기타 상장 주식 등 비연결 주식 가치 1,5억원 내외 임대료 수익이 유입되는 건물가치 1,8억원 내외 목표주가 13,원, 매수 투자의견 EV/EBITDA 6배 적용한 영업가치 약 1조원 보유 유가증권과 부동산가치는 순차입금을 커버하는 수준 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 8,679 9,951 1,946 11,274 11,387 보고영업이익(억원) ,292 1,353 1,253 핵심영업이익(억원) ,292 1,353 1,253 EBITDA(억원) 63 1,14 1,668 1,734 1,637 세전이익(억원) ,16 1,148 1,73 순이익(억원) 지배주주지분순이익(억원) EPS(원) 2,294-9,513 11,656 11,529 1,776 증감율(%) 27.8 N/A N/A PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

29 지주 Overweight(Maintain) 탈원전 관련 수혜주는? Top Pick SK(36) Analyst 박중선 2)

30 Summary 탈원전 시대의 대안은? 원자력발전소에 대한 불안감 극에 달하고 있음 글로벌 탈원전 움직임에 한국도 에너지 장기 계획을 수정 천연가스 복합화력발전, 신재생에너지 수혜 Top Pick SK (36) - 페인트 1위, 건자재 2위, 단열재 1위. 안정적인 업황 - 지분가치 2조원 육박, 보유 부동산 1조원 육박 3

31 지주 탈원전 시대의 대안은? 원자력 발전 불안하다 일본 후쿠시마 원자력 발전소, 방사능 지속 유출, 원전 부품 비리로 한국 원전도 안전 의심받고 있다. 방사능 폐기물 처리비용까지 감안하면 원자력 싸지 않다. 원자력을 대신할 화력발전 SK E&S, 삼성물산, 대림산업, 포스코, GS 등 민자발전 214~216년 속속 완공 전력mix 변경으로 전기값 상승 우려 민자 발전업체 영업이익률 추이 한국의 전기값 상승 예상 (%) 포스코에너지 GS EPS 7 SK E&S GS파워 6 5 (미국센트/KWh) 산업용 주택용 한국 영국 일본 미국 OECD평균 자료: 키움증권, 자료 : 한국전력공사, 키움증권 31

32 지주 SK(238) BUY (Maintain) 주가(11/12): 19,5원/TP: 26,원 KOSPI (11/12) 1,995.48pt 시가총액 89,883억원 52주 주가동향 최고가 최저가 26,5원 145,원 최고/최저가대비 등락율 -7.75% 31.38% 주가수익률 절대 상대 1M -3.1% -1.6% 6M 18.3% 15.3% 1Y 1.1% 4.9% 발행주식수 47,472천주 일평균거래량(3M) 131천주 외국인 지분율 3.69% 배당수익률(13E) 1.31% BPS(13.E) 261,895원 (원) 수정주가(좌) (%) 25, 상대수익률(우) , , 5 1, , '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 SK E&S의 가치는 약 5조원 이상 발전소 CAPA는 현재 1.9GW에서 217년 4.7GW로 증가 광양발전소 이익률은 감소하겠으나, 추가 발전소의 안정적이익에 힘입어 연간 5~7천억원 순익 기대 배당수익, 브랜드로열티 가치 우수 213년 별도영업이익 8,억원 이상, 214년에는 7,억원대 기대 SK텔레콤, SK하이닉스 등 주요 자회사, 손자회사 실적 우수 목표주가 26,원, 매수 투자의견 지분가치 합계 15조원과 현금흐름 가치 11조원의 평균 지분가치 13조원 SK건설과 SK해운가치는 차감요인으로 적용한 보수적인 수준 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 1,15,741 1,196,777 1,16,874 1,27,39 1,243,528 보고영업이익(억원) 64,27 45,971 51,78 53,122 54,715 핵심영업이익(억원) 64,27 45,971 51,78 53,122 54,715 EBITDA(억원) 99,191 82,953 84,562 88,577 92,43 세전이익(억원) 73,997 4,294 36,856 38,919 4,528 순이익(억원) 51,31 26,38 27,937 29,51 3,72 지배주주지분순이익(억원) 16,731 1,489 11,138 11,762 12,248 EPS(원) 35,244 22,95 23,463 24,776 25,81 증감율(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

33 조선 Overweight (Maintain) 214년 상선은 211년과 비슷한 수준 예상 해양플랜트는 올해 대비 개선 기대 1. Eco-ship, 유럽 경기 회복, 투기세력과 대선업체들의 발주 지속으로 214년 상선 발주는 올해보다 증가하여 211년과 비슷한 수준을 보일 전망 2. 해양플랜트는 FLNG의 본격 발주, 대형 Jack-up 발주 등으로 올해보다 수주 Pool이 증가할 전망 Top Picks 현대중공업(954) Analyst 최원경 2)

34 Summary 14년 상선 발주는 11년과 비슷한 수준 예상 현재의 발주 회복은 21년 하반기 ~ 211년의 발주 회복과 유사한 것으로 판단 다만, 21년 하반기 ~ 211년 상반기 발주가 연료유의 일시적 급등을 염두한 Slow Steam에 따른 추가 발주 경향이 많았다면, 이번 발주는 연료유의 Level up에 대응하기 위한 선박의 교체 필요성에 따른 발주라는 것을 감안시 발주 강도와 기간이 좀더 장 기적으로 이어질 가능성이 높다고 판단 또한, 유럽이 회복되고 있다는 점에서도 21년 하반기~211년 상반기의 발주보다 강한 모멘텀을 기대할 수 있음 특히, Big3가 주력으로 수주하고 있는 대형 Container와 LNG선 발주는 올해와 비슷하거나 좀더 개선될 전망 14년 해양플랜트 발주 전망 IOC, NOC의 에너지 개발 Capex는 꾸준한 증가세를 유지하고 있고, Offshore가 차지하는 비중 또한 계속 증가 또한, 국내 조선사의 영역이 시추 생산, Hull Top side EPCIC Subsea로 계속 확장되고 있어 장기적 측면에서 수주 가능 Pool은 계속 증가세를 지속할 전망 내년에는 FLNG PJ 발주가 본격화될 것으로 예상되고, 대형 Jack-up Rig 발주도 본격화될 전망 드릴쉽도 Gas field의 활발한 개발 및 높은 용선료를 근거로 강한 발주세가 지속될 전망 즉, 올해보다 수주 Pool은 증가할 것으로 기대 Top Pick: 현대중공업(Buy/TP:35,원) 12년 가장 낮은 선가의 수주분이 하반기 이후 매출에 본격 반영되어 내년 상반기까지 실적은 부진할 전망. 하지만 내년에는 드릴 쉽, LNG선 매출 비중이 4%까지 상승하며 상선 선가 하락을 방어할 전망 수주 회복, 선가 상승 등으로 조선사들의 업황이 내년에도 개선세를 보일 것으로 예상되는 가운데, Big3 중 27년, 211년의 전고점 대비 가장 격차가 많은 동사의 상승 여력이 가장 높다고 판단 34

35 조선 II. 214년 신규 발주 전망_상선_Container 13년 Container 발주는 1월까지 누적으로 838만CGT, 23척 발주 12년 248만CGT, 75척 대비 3배 이상 발주, 연간으로는 4배 정도 발주 예상 신조선 지수 또한 13년 3월 72pt를 바닥으로 현재 78pt까지 상승 214년 발주 전망 21년 하반기 ~ 211년 상반기의 발주 패턴을 감안시 내년 신조선 지수는 95pt까지는 상승할 것으로 판단 21년 하반기 ~ 211년 상반기 발주가 연료유의 일시적 급등을 염두한 Slow Steam에 따른 추가 발주 경향이 많았다 면, 이번 발주는 연료유의 Level up에 대응하기 위한 선박의 교체 필요성에 따른 발주라는 것을 감안시 발주 강도와 기 간이 좀더 장기적으로 이어질 가능성이 높다고 판단 유럽 금융위기 해소로 유럽의 선박금융이 회복되고 있는 점도 내년 발주에 긍정적인 요인으로 작용할 전망 214년 발주 규모는 211년과 비슷한 95~1,만CGT, 25여척 정도로 추정 신조선가 상승 추세 지속 (pt) 신조선가(좌) 14 HR 용선지수(우) (pt) 2,5 신조선가와 중고선가가 동시 반등 (pt) 신조선가(좌) 14 중고선가/신조선가(우) (%) , ,5 1, 자료: Clarksons(213.1), 키움증권 리서치센터 자료: Clarksons(213.1), 키움증권 리서치센터 35

36 조선 214년 신규 발주 전망 _상선_Bulker 13년 Bulker 발주는 1월까지 누적으로 1,239만CGT, 624척 발주 12년 654만CGT, 371척 발주 대비 큰 폭 개선, 연간으로는 1,4만CGT, 67여척 예상 BDI의 상승, 중국의 선박금융 지원 등의 요인으로 올해 발주는 작년 대비 크게 개선 214년 발주 전망 신조선 지수는 213년 2월 119pt를 바닥으로 11월 현재 127pt로 개선, 중국 경기 회복 기대감이 커지면 21년 말과 비슷한 153pt까지도 상승할 수 있을 것으로 판단 발주 규모도 21년의 1,39척까지는 아니지만 올해보다는 증가할 수 있을 전망. 8~1,척 가량 기대 But, 대부분의 수주를 중국과 일본 조선업체들이 하고 있어 국내 조선사들의 수주와는 별 관련성이 없음 신조선가 상승세 지속 (pt) 신조선가(좌) 26 BDI(우) (pt) 12, 중고선가는 신조선가보다 빠른 회복 (pt) 신조선가(좌) 26 중고선가/신조선가(우) (%) , 8, 6, 127 4, , 자료: Clarksons(213.1), 키움증권 리서치센터 자료: Clarksons(213.1), 키움증권 리서치센터 36

37 조선 214년 신규 발주 전망 _상선_Tanker 13년 Tanker 발주는 1월까지 누적으로 524만CGT, 22척 발주 12년 연간 41만CGT, 163척에 비해 발주 회복, 연간으로는 55만CGT, 24~25척 발주 예상 작년 대비 발주 규모가 회복되기는 했으나 VLCC가 아닌 PC선 위주로 회복되면서 Tanker 시장 전체의 발주 회복 강도 는 그리 크지 않았음 214년 발주 전망 올해보다 발주 규모는 개선될 것으로 예상되지만 Container, Bulker에 비해 회복 강도는 상대적으로 제한적일 전망 PC선 발주가 작년 대비 급증했고, Scorpion Tankers와 같은 주요 대선업체들의 발주가 올해 많이 진행되어 상대적으로 내년에는 PC선 발주강도가 올해보다 약화될 수도 있음 또한, 최근 에너지 개발이 Oil보다는 Gas 위주로 진행되면서 당분간 Tanker의 발주 강도는 현재와 비슷한 흐름을 유지할 전망 신조선가는 완만한 상승세 예상 (pt) 신조선가(좌) 3 VLCC-WS(우) (pt) 35 VLCC보다는 PC가 나은 상황 ($ Million) 신조선가: K DWT VLCC(좌) 19 VLCC중고선가/신조선가(우) (%) 자료: Clarksons(213.1), 키움증권 리서치센터 자료: Clarksons(213.1), 키움증권 리서치센터 37

38 조선 III. 214년 신규 발주 전망_상선_LNG선 213년 1월까지 292만CGT, 39척 발주 212년 연간 298만CGT, 36척 발주, 올해는 연간으로도 3~31만CGT, 4여척 가량 발주 예상 211년 5척, 212년 36척이나 발주되어 올해는 상대적으로 발주 강도가 약할 것으로 예상되었으나 활발한 Gas field 개발로 올해도 강한 발주세가 이어졌음 214년 발주 전망 LNG선 발주의 근거가 되는 LNG 장기 계약 순증량이 Gas field의 활발한 개발로 계속 증가하고 있어 내년에도 발주는 강한 기조를 이어갈 것으로 전망 또한, 일본 원전 사고에 의한 복합화력 수요 증가, 중국, 인도의 LNG 수요 증가를 감안하면 계약 물동량은 더 증가할 것 으로 전망 내년에도 최소 올해 정도 3~4척 가량의 발주는 이어질 전망 LNG 장기계약 순증량과 LNG선 신규 발주 추이 (척) LNG 장기계약 순증(우) (백만$) LNG선 발주(좌) 자료: 각 사, 키움증권 38

39 214년 해양플랜트 발주 전망 내년부터 FLNG 본격 발주 전망 IOC, NOC의 에너지 개발 Capex는 꾸준한 증가세를 유지하고 있고, Offshore가 차지하는 비중 또한 계속 증가 또한, 국내 조선사의 영역이 시추 생산, Hull Top side EPCIC Subsea로 계속 확장되고 있어 장기적 측면에 서 수주 가능 Pool은 계속 증가세를 지속할 전망 내년에는 FLNG PJ 발주가 본격화될 것으로 예상되고, 대형 Jack-up Rig 발주도 본격화될 전망 드릴쉽도 Gas field의 활발한 개발 및 높은 용선료를 근거로 강한 발주세가 지속될 전망 즉, 올해보다 수주 Pool은 증가할 것으로 기대 FLNG PJ 프로젝트/가스전 지역 발주처 Abadi 인도네시아 Inpex /Shell Bonaparte FLNG 호주 GDF SUEZ Bonaparte Browse FLNG 호주 Shell/Woodside Cash Maple FLNG 호주 PTTEP(태국 NOC) ConocoPhillips LNG Unknown ConocoPhillips Gulf LNG Project 파푸아뉴기니 Interoil Kanowit 말레이시아 Petronas Lavaca Bay LNG 미국 Excelerate Energy PNG FLNG 파푸아뉴기니 Petromin Prelude FLNG 호주 Royal Dutch Shell Rotan 말레이시아 Petronas Santos Basin Petrobras 브라질 Petrobras Scarborugh FLNG 호주 ExxonMobil/BHP Billiton Tamar 이스라엘 Pangea LNG BV 자료: 키움증권 리서치센터 드릴쉽 용선료는 고공행진 중 ($) 5, Drillship rate 4, 3, 2, 1, 자료: Clarksons(213.1), 키움증권 리서치센터 39

40 214년 조선사별 수주 전망 올해 수주는 빅5 모두 목표 초과 달성 가능 전망 11월 현재 현대미포조선과 한진중공업은 목표를 초과 달성했고 현대중공업과 삼성중공업도 빠르면 11월 중 목표 달성 기대, 연간으로는 Big5가 모두 목표를 동시에 초과 달성하는 첫 해가 될 전망 내년 조선사들의 수주 목표는 Q와 P를 모두 고려하여 올해와 비슷하거나 소폭 증가한 수준이 될 가능성이 높음 올해부터 수주가 크게 개선되었기 때문에 무리하게 Q만 강조한 수주 목표를 제시할 가능성은 높지 않음 But, 상선, 해양 모두 수주 환경기 개선될 것으로 기대되어 수주 선가의 의미있는 상승을 기대 빅 5 수주 목표와 수주 현황 (억$) 211 목표 211 수주 (1월 (1월 18 (1월 212 목표 212 수주 154 누계) 누계) 누계) 목표 213 수주 (1월 9 누계) (1월 누계) 현대중공업(조선+해양) 삼성중공업 대우조선해양 현대미포조선 한진중공업(수빅) 자료: 각 사, 키움증권 리서치 센터 4

41 조선 현대중공업(954) BUY (Maintain) 주가(11/12): 268,원/TP: 35,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 23,68억원 52주 주가동향 최고가 최저가 288,5원 176,원 최고/최저가 대비 등락율 -7.11% 52.27% 상대수익률 절대 상대 1M -1.1%.4% 6M 34.% 3.6% 12M 31.1% 24.8% 발행주식수 76,천주 일평균거래량(3M) 294천주 외국인 지분율 18.39% 배당수익률(11.E).93% BPS(11.E) 23,319원 (원) 수정주가(좌) (%) 35, 상대수익률(우) , 25 25, 2 2, , 5 1, -5 5, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 내년 상반기까지는 부진한 실적 예상 가장 낮은 선가의 12년 수주분이 3분기부터 본격 반영되어 부진할 실적 기록, 이러한 기조는 최소 내년 상반기까 지 이어질 것으로 전망 But, 내년부터는 드릴쉽, LNG선 매출 비중이 4% 수준까지 상승하며 상선 선가 하락을 어느 정도 방어할 것으 로 전망 Big 3 중 가장 상승여력이 높다고 판단 삼성중공업은 21년부터 수주가 회복되어 이미 실적까지 회복된 모습을 보여 주가 또한, 27년, 211년 전고 점에 가장 근접 대우조선해양도 작년 하반기 이후 수주가 회복되어 내년부터는 실적이 회복될 것으로 기대, 이에 따라 올해 상반 기 강한 주가 모멘텀을 보임 동사는 올해부터 수주가 회복되어 내년부터는 대우조선해양, 삼성중공업의 주가 패턴을 밟을 전망 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 537, , , , ,359 증감율(%YoY) 45,61 19,932 1,359 11,562 14,821 영업이익(억원) 45,61 19,932 1,359 11,562 14,821 증감율(%YoY) 54,987 29,885 2,43 21,267 24,526 EBITDA(억원) 38,763 14,359 7,369 1,142 13,62 세전이익(억원) 27,434 1,26 6,227 8,12 1,76 순이익(억원) 25,59 9,843 6,227 8,12 1,76 EPS(원) 33,671 12,951 8,193 1,543 14,158 증감율(%YoY) N/A PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

42 운송/레저 Overweight (Maintain) 항공 1. 기저 효과를 통한 반등이 예상되는 214년 2. LCC와의 경쟁 심화 우려는 제한적 해운 대형선 도입에 따른 경쟁 심화 육운 추가 성장과 안정적 이익률 확보 여부 레저 기업들의 주요 수요는 214년에도 성장 지속 Analyst 조병희 2) Top Picks 현대글로비스(8628) 파라다이스(3423) 42

43 Summary 항공: 환율에 따른 수요 감소는 해소 가능, LCC와의 경쟁 심화 우려는 제한적 12년 하반기부터 시작된 일본 노선 부진과 장기화되고 있는 화물 부진에 따른 기저효과로 14년 이익 규모 증가 기대. 엔저로 인한 일본인 입국 수요 감소는 점진적 완화되겠지만 정치적 이슈는 지켜봐야 할 것. LCC들은 14년에도 증편이 이어지겠지만 양대 항공사도 공급 증가가 예정되어 있고, 수익성이 높은 일본과 중국 노선에 대한 공 격적 증편이 쉽지 않아 가격 차별화에 제한 있을 것. 해운: 대형선 도입에 따른 외형 경쟁과 연료 효율성 차별화 발생 연료 효율성이 높은 대형 선박이 유럽 노선에 집중 투입되고 있어 수급 불균형과 운임 경쟁 지속될 것. 경쟁력 유지 위해 국내 선사들도 발주가 필요할 것으로 판단됨에 따라 빠른 시기에 재무 우려 해소 필요. 육운: 성장성 정체에 대한 우려는 시기상조, 해외 물류와 대규모 투자를 통한 추가 성장 기대 현대/기아차의 국내외 신규 공장 건설이 일단락되면서 현대글로비스 성장성 둔화에 대한 우려가 존재함. 하지만 비계열 매출과 해외 물류 성장, 중국 시장 참여 본격화로 인해 14년에도 1% 수준의 매출 성장 기대. 레저: 외래객의 한국 방문과 한국인의 해외 방문 모두 13년 대비 증가 예상 외국인 전용 카지노는 일본인 기저효과와 해외 여행 초기 단계인 중국인 수요를 통해 성장 가능. 여행사들은 편리성과 다양성 개선을 통해 내국인 출국자들의 패키지 여행과 항공권 구매 수요를 자극하고 있음. 43

44 운송/레저 항공: 기저 효과를 통한 반등이 예상되는 214년 항공: 환율에 따른 수요 감소는 해소 가능, 정치적 이슈 관심 대한항공은 지난 1년 1조2,358억원, 아시아나항공도 5,55억원의 영업이익을 기록하고 난 이후 이익 규모가 급감했음. 이후 13년 3분기 흑자전환에 성공한 이후 14년 수익성에 대한 기대와 우려가 공조하고 있음. 일본 노선 회복이 아직 가시화되고 있지는 않지만 12년 하반기부터 시작된 일본 노선 부진과 장기화되고 있는 화물 부 진에 따른 기저효과가 나타날 것으로 예상됨에 따라 14년 이익 규모 증가가 기대됨. 환율에 따른 여행객 증감은 절대 수준보다는 YoY 증감률에 연동되고 있어 14년부터 부담은 점진적으로 완화될 것으로 전망함. 다만 정치적 이슈는 아직 해소되는 모습이 나타나지 않고 있어 단체 여행객의 본격적인 입국 여부는 좀더 지켜 볼 필요가 있겠음. 내국인 출국 수요는 11년 쓰나미 발생 이후 환율 메리트로 회복되는 과정에서 다시 방사능 우려가 높아지며 다시 감소 세로 돌아선 상황이기 때문에 추가적으로 이슈가 불거지지 않을 경우 14년 점진적 회복 가능성은 높음. 대한항공과 아시아나항공 영업이익 추이 (억원) 대한항공 영업이익 12, 아시아나항공 영업이익 1, 8, 6, 4, 2, -2, -4, '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13.9M 일본인 방문객수와 원/엔 환율 YoY 증감률 8% 6% 일본인 한국 입국자수 YoY 원/1엔 YoY(우) 4% 2% % -2% -4% '7/1 '9/1 '11/1 '13/1 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 자료: Datasguide, 주: 11년부터 IFRS연결 기준 자료: 한국관광공사, Datastream 44

45 운송/레저 항공: LCC와의 경쟁 심화 우려는 제한적 항공: LCC들은 14년에도 증편은 이어지겠지만 양대 항공사에 미치는 영향은 점차 약화 LCC들의 국제선 비중은 9년부터 취항이 본격화된 이후 13년 1월 누적 기준 7.2% 수준을 기록하고 있음. 국내 LCC들은 14년에도 항공기 도입을 계획하고 있어 운항횟수는 지속 증가할 것으로 전망되지만 기존 양대 항공사의 공급 증가도 예정되어 있어 점유율 상승폭은 둔화될 가능성이 높음. 또한 LCC들은 가격 경쟁력이 부각될 수 있는 일본과 중국 노선에 대한 공격적인 증편이 쉽지 않다는 점에서 가격 차별 화에 제한있을 것으로 전망함. 인천공항 국제선 여객 양대항공사 비중 75% 7% 65% 6% 55% 5% '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 자료: 인천공항공사 인천공항 LCC들의 국제여객수와 M/S (만명) 이스타항공 16 제주항공 1% 14 진에어 12 티웨이항공 8% LCC 국제여객 M/S(우) 1 6% 8 6 4% 4 2% 2 % '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 자료: 인천공항공사 45

46 운송/레저 해운: 대형선 도입에 따른 경쟁 심화 대형선 도입에 따른 외형 경쟁과 연료 효율성 차별화 발생 대형 선박은 연료비 측면에서 기존 선박들 대비 효율성이 높다고 알려져 있어 선사들의 주문이 이어지고 있음. 문제는 이들 대형 선박이 항만 문제로 아시아-구주 노선에 집중 투입되고 있어 해당 노선의 수급 상황 악화로 인한 운 임 경쟁이 나타나고 있음. 미주 노선은 파나마 운하 재개장 시점에서 대형 선박 투입 가능성이 높아 수급 상황이 이슈가 될 전망임 14년 이후 기발주된 선박이 인도되기 시작하면 선사들간의 규모 차이 및 운임 경쟁이 더욱 확대될 가능성도 있어 경쟁 력 유지를 위해 국내 선사들도 발주가 필요할 것으로 전망함. 다만 최근 재무 상황에 대한 우려가 높아지고 있어 영구채를 포함한 빠른 자금 조달을 통한 우려 해소가 선행되어야 할 것임. 컨테이너 선박 크기별 선복량과 오더북 선박 크기(TEU) 선복량 13년1월 YoY 13E 14E 15E 16E ,488,851 24% 3% 27% 2% ,22,442 17% 14% 11% 3% ,997,427 4% 4% 2% % ,451,438 5% 3% 1% % ,812-3% 4% 4% % ,711,45-1% 2% 2% 1% ,728 2% 2% 2% 1% ,49-3% 2% 1% % ,214-2% 1% % % ,863-4% % % % TOTAL 17,187,274 7% 9% 8% 1% 자료: Alphaliner, 주: 선복량 단위는 TEU 46

47 운송/레저 육운: 추가 성장과 안정적 이익률 확보 여부 성장성 정체에 대한 우려는 시기상조, 해외 물류와 대규모 투자를 통한 추가 성장 기대 현대/기아차의 국내외 신규 공장 건설이 일단락되면서 과거 누려왔던 높은 성장성 지속에 대한 우려가 있음. 현대글로비스는 이미 14대를 확보한 PCC를 214년 2대까지 확대, 국내 수출 물량뿐 아니라 해외 공장 생산분과 3자 물류를 다양하게 수행하고 있고, 13년 3분기 누적 비계열사 매출액이 전체 매출의 22.%인 2조1,1177억원까지 증가시 키는 등 국내 중소형 물류 회사와 차별적인 움직임을 보이고 있음. 또한 가장 높은 성장성이 기대되는 시장임에도 참여 사업이 다양하지 않았던 중국 현지 사업도 상용차 CKD와 북경 현 대차의 현지 물류 수행을 통한 성장성 공유가 14년 본격화될 것으로 기대된다는 점도 성장성에 기여할 것임. 현대글로비스 매출액과 YoY 증감률 (억원) 매출액 14, YoY(우) 12, 1, 8, 1% 8% 6% 현대글로비스 PCC 사선 현황과 전망 (대) , 4, 2, 4% 2% '7 '9 '11 '13.9M % '8 '9 '1 '11 ' Q '13E '14E 자료: 현대글로비스, 주: 1년부터 IFRS연결 기준 자료: 현대글로비스 47

48 운송/레저 레저: 기업들의 주요 수요는 214년에도 지속 성장 외래객의 한국 방문과 한국인의 해외 방문 모두 13년 대비 증가 예상 레저업종 기업들은 외래객 입국자의 수혜를 받는 외국인 전용 카지노(파라다이스, GKL)와 내국인 출국자의 수혜를 받 는 여행사(하나투어, 모두투어), 그리고 증가하는 골프 인구에 영향을 받는 골프존이 있음. 외국인 전용 카지노는 내국인 출입이 불가능하고 일본과 중국인 비중이 절대적으로 높아 양국 입국자 추이가 관건으로 14년은 일본인 기저 효과, 중국인 성장 지속이 예상됨. 여행사는 외래객 인바운드 사업도 확대하고 있지만 아직 초기 단계에 머물러 있어 여전히 내국인 출국자의 패키지 여행 과 항공권 판매 추이가 중요한데 편리성과 다양성 개선을 통해 수요를 유인하고 있음. 골프존은 스크린 골프 확산으로 골프 인구가 증가되고 있고, 5천여개의 site를 통해 높은 점유율을 유지하고 있어 네트 워크 사업 단가 인상과 연습장, 필드 인수 등 신규 사업의 성공적 안착 여부가 중요할 것임. 월별 중국인과 일본인 입국자수 (만명) 일본인 한국 입국자수 7 중국인 한국 입국자수 '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 자료: 한국관광공사 내국인 출국자수와 골프존 이용객수 (만명) 내국인 출국자수 16 골프존 누적회원수 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 자료: 한국관광공사, 골프존 48

49 운송/레저 현대글로비스(8628) 해외 & 비계열 물류로 추가 성장 BUY (Maintain) 주가(11/12): 234,원/TP: 28,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 87,75억원 52주 주가동향 최고가 최저가 244,원 156,5원 최고/최저가 대비 등락율 -4.1% 49.52% 상대수익률 절대 상대 1M 9.1% 1.7% 6M 36.8% 33.4% 12M 8.1% 3.% 발행주식수 37,5천주 일평균거래량(3M) 67천주 외국인 지분율 26.11% 배당수익률(13.E).73% BPS(13.E) 63,545원 (만원) 수정주가(좌) (%) 3, 상대수익률(우) , 2, , -15 1, , '12/11 '13/3 '13/8 실적 전망 매출이 13조원을 상회함에 따라 성장률 둔화는 불가피하겠지만 비계열 매출과 해외 물류 성장을 통해 14년에도 1%를 상회하는 매출 성장률과 수익성 높은 해외 계열사 물류 추가와 수익성이 상대적으로 낮은 CKD 매출 비중 축소를 통해 5%대의 영업이익률 유지가 무난할 전망임. 투자 포인트 현대/기아차의 국내외 생산 공장 신규 건설이 일단락됨에 따라 매출 성장률 둔화 우려가 일부 제기되고 있음. 하지만 해외 현지 물류 사업과 비계열 물류, 그리고 진입 장벽이 높은 PCC 확대를 통한 성장성 지속이 가능할 것으로 판단함. 특히 높은 성장성에 비해 진출이 더디게 이루어졌던 중국사업 도 상용차 CKD 사업과 북경 현대차 현지 물류 등을 수행하며 본격 진출하기 시작했다는 점도 긍정적임. 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 95,46 117,46 13,29 143, ,363 보고영업이익(억원) 4,625 6,137 6,628 7,448 7,958 핵심영업이익(억원) 4,625 6,137 6,628 7,448 7,958 EBITDA(억원) 5,164 6,83 7,249 8,167 8,769 세전이익(억원) 4,862 6,678 6,859 7,972 8,54 순이익(억원) 3,588 4,977 5,199 5,819 6,28 지분법적용순이익(억원) 3,588 4,977 5,199 5,819 6,28 EPS(원) 9,568 13,271 13,865 15,518 16,554 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

50 운송/레저 파라다이스(3423) 수요에 발맞춘 카지노 추가 BUY (Maintain) 주가(11/12): 26,원/TP: 33,원 KOSPI(11/12) 51.73pt 시가총액 23,645억원 52주 주가동향 최고가 최저가 27,75원 16,원 최고/최저가 대비 등락율 -6.31% 62.5% 상대수익률 절대 상대 1M 3.4% 7.8% 6M 8.8% 21.3% 12M 23.2% 25.8% 발행주식수 9,943천주 일평균거래량(3M) 46천주 외국인 지분율 17.79% 배당수익률(13.E).96% BPS(13.E) 8,24원 (만원) 수정주가(좌) (%) 3, 상대수익률(우) 4 25, 3 2 2, 1 15, 1, -1 5, -2-3 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 실적 전망 14년 개별소비세 신규 적용으로 인해 영업이익률은 소폭 하락할 가능성이 있음. 하지만 아직 초기 단계이고, 동 북아 지역에서 뚜렷한 카지노 경쟁자가 없어 중국인 입국자 증가를 통한 외형 성장은 지속될 것임. 투자 포인트 워커힐 카지노의 증설은 지연되고 있지만 제주 그랜드에 이어 인천카지노 영업권을 인수를 완료했고, 추가로 부 산과 제주 롯데 카지노 인수를 준비하고 있음. 여기에 인천 복합 리조트를 통해 기존 VIP 고객 외에 인천공항을 이용하는 환승객까지 유인할 수 있어 증가하는 수요에 발맞춰 공급을 증가시키고 있다는 점이 가장 큰 메리트임. 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 3,74 5,185 6,347 7,681 9,24 보고영업이익(억원) ,352 1,421 1,76 핵심영업이익(억원) ,352 1,421 1,76 EBITDA(억원) 595 1,31 1,482 1,552 1,838 세전이익(억원) 66 1,64 1,528 1,637 1,967 순이익(억원) ,177 1,26 1,515 지분법적용순이익(억원) ,12 1,115 1,34 EPS(원) ,212 1,226 1,474 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

51 자동차 Overweight (Maintain) 29~213 Review 1. 현대차그룹의 구조적 변화와 손익구조 안정화 2. 경영실적을 통한 기업의 질적 변화 확인 214 Auto Market Forecast 1. 글로벌 자동차수요 증가추세 지속 2. 경쟁심화 예상되나 업체간 목표가 서로 상이 자동차부품: 제2의 도약 기대 1. 새로운 신차사이클로 양적, 질적 성장국면 전환 2. 지속된 해외투자법인의 제2 이익회수기 도래 Analyst 이현수 2) Top Picks 현대차 (538) 만도 (698) 51

52 Summary 29~213년 Review 현대차그룹의 구조적 변화와 손익구조 안정화 경영실적을 통해 기업의 질적 변화 확인 214 Auto Market Forecast 214년 글로벌 자동차수요는 전년대비 4.%증가한 8,35 만대 예상 중국: YoY +8.% 증가한 2,236만대로 성장국면 지속 미국: YoY + 3.% 증가한 1,67만대로 회복세 이어지나 속도는 둔화 유럽: YoY + 2.% 증가한 1,377만대로 6년 만에 회복세 반전 신흥국: 러시아, 인도 수요회복, 브라질 및 기타중남미 수요회복 다소 둔화 자동차부품산업: 새로운 신차사이클과 함께 제2의 도약 기대 신차효과와 투자법인들의 제2 이익회수기 도래 단기적으론 중국 동반진출 업체에, 중장기적으로는 선별적 투자 유효 Top Picks 현대차 (538): BUY, TP 35,원 만도 (698): BUY, TP 2,원 52

53 자동차 29~213년 Review 구조적 변화를 확인했던 29~213년 수직 계열화된 산업의 특성을 기반으로 원재료 및 부품조달, 생산성향상(플랫폼통합), 판매, 재고관리 및 비용통제까지 누수 없는Value Chain 구축을 완료 1) 플랫폼 통합으로 원가경쟁력과 수익성을 확보하였고, 2) 글로벌 경기에 대한 불확실성이 지속되는 상황에서도 꾸준 히 해외생산시설을 확대해왔으며, 3) 29년 찾아온 큰 폭의 턴어라운드 이후 경영의 초점을 기업의 질적 변화에 맞추 기 시작하여 브랜드가치 상향, 비용통제능력 확대, R&D 강화, 환율과 같은 외부변수에 대한 대응능력을 개선시키는 모 습. 또한 해외생산비중 확대에 따른 환율민감도 점진적 축소와 주간연속2교대 시행에 따른 근로여건 개선, 노사 갈등 해 소도 긍정적인 부분 이러한 질적 변화는 이번 신차사이클을 통해 확인되었고, 이 과정에서 나타난 주가의 상승 탄력 역시 강했기 때문에 214년 새로운 신차사이클을 필두로 한 한국 자동차업종의 전망은 밝을 것으로 기대 현대, 기아차 주요 이슈 및 주가 추이 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 해외공장 이익 회수기도래하며 본격적인 양적, 질적 성장 시작 큰 폭의 이익증가가 주가에 반영되며 밸류에이션 상승 국면 진입 현대차 기아차 (우) 미국 신용등급 강등 여파로 2년 반동안 지속된 상승국면은 횡보국면으로 전환 새로운 신차사이클 기대감 저성장 국면 진입과 경쟁업체의 회복 등 밸류에이션 하락국면 (원) 1, 8, 6, 4, 2, '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 '12/1 '12/7 '13/1 '13/7 자료: Datastream, 키움증권 53

54 자동차 214년 Auto Market Forecast 214년 글로벌 자동차수요는 전년대비 4.% 증가한 8,35만대 예상 중국: 물가 불안 및 부동산 가격 안정화에 따른 소비심리 위축이 나타나고 있지만 대도시 자동차구매제한 정책 시행시 점이 215년 이후로 지연됨에 따라 214년에도 신차수요 확대추세 지속. 전년대비 8.% 증가한 2,236만대 예상 미국: 전년대비 3.% 증가한 1,67만대 추정. 업체별 신차출시효과로 판매 회복세 이어질 전망이지만 출구전략에 따른 금리상승 가능성, 이로 인한 유동성축소 우려도 존재하고 있어 회복속도는 전년대비 다소 둔화될 전망 유럽: 6년 연속 수요감소가 나타나고 있지만 214년에는 전년대비 2.% 증가한 1,377만대 추정. 214년에도 민간부채 조정 및 고용부진이 이어질 것으로 예상되지만 재정위기 완화와 수출 및 산업생산증가로 유럽자동차수요의 7%를 차 지하는4대국가(독일, 영국, 프랑스, 이탈리아) 소비회복이 유럽 전체의 산업수요회복을 견인할 전망 신흥국: 중국을 제외한 BRICs 국가들 중 러시아 및 인도시장의 수요회복이 예상되고, 브라질 및 기타중남미의 경우 수 요회복이 다소 둔화될 것으로 판단 글로벌 자동차수요 추이 및 전망 (만대) 브라질 인도 러시아 일본 미국 1, 유럽 중국 기타 YoY 8, 6, 4, 2, 15% 1% 5% % (F) 214(F) -5% 자료: 키움증권 54

55 자동차 경쟁심화 예상되나 업체별 원하는 것이 다르다: 현대, 기아차 214년 현대차를 필두로 새로운 신차사이클 시작, 기아차는 1년의 시차를 두고 순차적 출시 현대, 기아차의 214년 주력 시장은 내수, 미국, 유럽에서 신차효과를 중국에서는 양적 성장을 (C Segment) 바탕으로 미스트라 (D Segment) 출시를 앞세워 판매 차급 상향 시도 중장기 관점에서 질적 성장 도모 글로벌 경쟁업체 (미국, 유럽)의 경우 SUV와 픽업에서 신차출시 집중 볼륨보다는 이익에 집중 현대, 기아차 지역별 신차출시 현황 및 계획 현대차 기아차 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1H 14.2H 싼타페 롱바디 투싼 F/L 제네시스 후속 쏘나타 후속 한국 Avante Coupe Avante F/L 싼타페 F/L 그랜져 F/L i3 F/L 투싼 F/L Avante Coupe 제네시스 후속 쏘나타 후속 미국 싼타페 싼타페 롱바디 싼타페, 그랜져 F/L i3 F/L 중국 미스트라(D1세그먼트) 엑센트 F/L 그랜져 예상 아반떼 F/L 유럽 싼타페 싼타페 롱바디 투싼(F/L) i1 싼타페 F/L i2 벨로스터 F/L 인도 싼타페 i1(후속) i2(후속) 카렌스 후속 K5 F/L 스포티지 F/L Soul 후속 카니발 후속 쏘렌토후속,모닝F/L 한국 Soul EV 프라이드 F/L K9 F/L 미국 쏘렌토 F/L K7 F/L 스포티지 F/L K5 F/L K9 카니발 후속 K3 Soul 후속 쏘렌토 후속 중국 K5 F/L D1 Seg. (늦은 1H, 또는 2H) 스포티지, K2 F/L 유럽 카렌스 후속 K5 F/L (1월 예상) Soul 후속 쏘렌토 후속 (예상) 스포티지 F/L 자료: 각사 Auto, 키움증권 55

56 자동차 경쟁심화 예상되나 업체별 원하는 것이 다르다: 글로벌 업체 브랜드별 전략 시장과 출시 예정인 신차의 Segment가 서로 상이. GM Ford Chrysler 북미 캐딜락: 에스컬레이드 (SUV) 쉐보레: 콜로라도(PUP), 실버라도(PUP), 서버번, 타호(SUV) 흧: 캐니언(PUP), 시에라(PUP), 유콘(SUV) 포드 엣지(SUV), 트랜짓, 트랜짓커넥트(VAN), F15(PU) 링컨 MKC(SUV) 크라이슬러: 2 Sedan(D), 3 HEV(E) 닷지/램: 차저 HEV(E), 듀랑고 F/L(SUV), 프로 마스터(MPV) 지프: 체로키(SUV), 그랜드체로키 F/L(SUV) 중국 캐딜락: ATS(D), CTS(E) 쉐보레: 트랙스(SUV) 울링: C-MPV 바오준: S-J1(C) 저가형 현지모델(A), 에스코트(C) 유럽 기타 북미 중국 일본 유럽 기타 캐딜락: 에스컬레이드(SUV) 쉐보레: 캡티바(SUV), 오펠: 안타라(SUV) 모네오(D), 에코스포트(SUV), 엣지(SUV), 트랜짓(VAN) 카(A), 피에스타(B), 몬데오(D), 에코스포트 아태지역: 크루즈(C), 캡티바(SUV) (SUV), 엣지(SUV), S-MAX, 갤럭시(MPV), 트랜 짓(VAN) Toyota Nissan Honda 도요타: 하이랜더(SUV), 벤자(SUV), 타코마(PUP) 도요타: 코롤라(C), 크라운(E), 하이랜더(SUV) 도요타: 프리우스(C), 마크X(E), 알파도(MPV), 벨파이어(MPV), 라브4(SUV) 렉서스: 고급 SUV 신흥시장 전용 소형차 (215년까지 5개모델 순차적 투입) 닛산: 맥시마(E), 무라노(SUV), e-nv2(cdv) 인피니티 : Q6(D) 닛산: 카시콰이(SUV), X-트레일(SUV), 무라노(SUV) 인피티니: Q5(D), QX5(SUV) 닛산: 무라노(SUV), 페어레이디Z(D), X-트레일(SUV), 큐브(MPV) 닛산: 무라노(SUV), 카시콰이(SUV), X-트레일(SUV), 프리마스터(VAN), C-해치백(C), e-nv2(cdv) 인도: X-트레일(SUV) 러시아: X-트레일(SUV), 센트라(C), 카시콰이(SUV) 지프: B-SUV 램: 피아트 도블로(MPV) 혼다: 피트(B), 인사이트(C), 어반(SUV) 아큐라: TLX(E), TSX(D) 혼다: 피트, 씨티, 오딧세이(MPV) 아큐라: SUV-X(컨셉) 리니엔: C 세그먼트 차종 혼다: 경 스포츠카(A), 피트 셔틀(B), 어코드 왜건(D), 오딧세이(MPV), 스텝 왜건(MPV), 프리드(MPV) 인도: 혼다: 재즈(B), 어코드(D), 스트림(MPV), 브리오 파생차(MPV), 어반(SUV) 자료: 언론취합, Kari, 키움증권 56

57 자동차 한국 자동차업종 Valuation 상향국면 전환 214년부터 현대차의 EPS Growth는 다시 두 자릿수 성장 시작 29년과 같은 큰 폭의 턴어라운드를 기대할 수는 없지만 글로벌 양적 성장 (YoY +7.2%, 중국제외 YoY +5.5%)과 신 차효과에 따른 ASP 상승 감안하면 두 자릿수 이익증가 충분히 가능할 전망이며, 이러한 효과가 정점에 이르는 216년 까지 지속. 성장국면 전환에 따른 밸류에이션 점진적 상향 나타날 것으로 판단 현대차 이익대비 밸류에이션은 여전히 저평가 현대차의 연간 순이익이 29년 이후 지속적으로 증가하고 있음에도 불구하고, 시가총액은 오히려 감소, 최근 다시 회 복하는 모습이지만 이익대비 여전히 저평가된 상황 특히 최근 주가 상승에도 불구하고 시장대비 밸류에이션 디스카운트는 역사적 박스권 하단에 불과 214년부터 이익 의 증가, 새로운 신차사이클 시작, 신규공장 증설 가능성 등을 감안하면 시장대비 디스카운트는 점차 축소 또한 경쟁업체인 일본업체들의 경우 과거대비 이익이 저조한 상황이지만 이익 대비 시가총액은 과거의 밸류에이션 수 준까지 회복. 214년 일본업체들의 이익모멘텀 더욱 부각되더라도 현대차의 상대적 저평가는 지속될 가능성 높고, 투자 매력은 더욱 높아질 것으로 판단 KOSPI 대비 현대차 Valuation Discount 추이 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% 내수판매 급감(카드사태) 미국 발 금융위기 저성장 우려 -6% '3/2 '4/2 '5/2 '6/2 '7/2 '8/2 '9/2 '1/2 '11/2 '12/2 '13/2 자료: Datastream, 키움증권 57

58 자동차 자동차부품산업: 새로운 신차사이클과 함께 제2의 도약 기대 새로운 신차사이클과 투자법인의 이익회수기 도래 완성차업체의 생산증가 여력이 전년대비 양호해지는 시점이고, 볼륨모델의 신차효과는 부품업체들의 ASP 상승 기회로 작용. 214년 신형소나타 출시를 기점으로 신형아반떼 출시효과가 모두 반영되는 시점까지 해외동반진출 한국부품업체 들의 이익 및 주가의 상승국면 지속될 전망 214년부터 투자 유망 부품업체 선별 기준 29~211년 호황기 대비 양적 성장효과가 축소되기 때문에 업체별 상황을 감안하여 차별화된 접근이 유효 조건 1) 매출처 다변화 비중이 높거나 향후 높아질 가능성이 있는 기업 조건 2) 초기 투자비용 부담이 크고, 이익 회수시점에서 큰 폭의 이익증가가 예상되는 기업 조건 3) 주력제품의 납품영속성과 소재의 변화 및 신기술 도입 시 수혜가 기대되는 기업 자동차부품 성장 스토리 및 향후 전망 ( = 1) 현대차,기아차,현대모비스 시총합 6 부품사 top 1 시총합 5 자동차업종의 4 상승 턴어라운드 3 국면 시작 2 1 중소형 부품주의 프리미엄 안정화 새로운 신차사이클 시작 부품주 프리미엄 재개 기대 저성장 우려로 부품주 Underperform '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 '12/1 '12/7 '13/1 '13/7 자료: 키움증권 58

59 자동차 현대차(538) BUY (Maintain) 주가(11/12): 249,원/TP: 35,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 63,771억원 52주 주가동향 최고가 최저가 266,원 183,원 최고/최저가 대비 등락율 -6.39% 36.7% 상대수익률 절대 상대 1M -5.9% -4.5% 6M 31.7% 28.4% 12M 15.% 9.6% 발행주식수 285,479천주 일평균거래량(3M) 453천주 외국인 지분율 53.2% 배당수익률(12.E).76% BPS(12.E) 183,94원 (원) 수정주가(좌) (%) 3, 상대수익률(우) , 1 2, 5 15, -5 1, -1 5, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 앞에서 끌어줄 든든한 리더 214년 신형쏘나타 출시를 시작으로 새로운 신차사이클 시작. 이를 통한 ASP 상승효과와 글로벌 판매 증가를 감안하면 현대차의 투자매력 다시 높아질 전망. 두 자릿수 이익증가 국면으로 다시 전환될 것으로 추정되고, 볼륨모델의 신차효과 가 정점에 달하는 216년까지 지속될 것으로 판단 성장국면으로 전환됨에 따라 이익 증가와 더불어 밸류에이션 상향이 점진적으로 나타나며 차별화된 투자매력은 214년 부터 다시 부각될 것으로 기대 투자의견 BUY, 목표주가 35,원으로 상향 목표주가는 214년 예상실적 기준 EPS 38,77원 기준 Target PER 9배를 적용하여 산정. 1) 두 자릿수EPS 증가가 다시 시 작되고, 2) 새로운 신차사이클이 시작되며 글로벌 경쟁에서 주도권 우위를 점할 수 있으며, 3) 이로 인한 비용의 효율적 지출로 수익성 개선흐름을 기대할 수 있어 29년부터 나타났던 성장국면에서의 밸류에이션 상향이 214년부터 다시 시작되기에 충분 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 777, , , ,952 1,15,717 보고영업이익(억원) 8,288 84,369 86,84 97,532 17,66 핵심영업이익(억원) 8,288 84,369 86,84 97,532 17,66 EBITDA(억원) 13,636 19,69 18, ,84 132,631 세전이익(억원) 14, ,51 119, ,884 15,467 순이익(억원) 81,49 9,563 94,559 16,37 12,374 지배주주지분순이익(억원) 76,559 85,618 89,49 11,3 114,367 EPS(원) 26,818 29,991 31,347 35,38 4,62 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

60 자동차 만도(698) BUY (Maintain) 주가(11/12): 141,원/TP: 2,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 25,379억원 52주 주가동향 최고가 최저가 147,원 73,8원 최고/최저가 대비 등락율 -4.8% 91.6% 상대수익률 절대 상대 1M 8.5% 1.1% 6M 52.1% 48.2% 12M 11.9% 6.6% 발행주식수 17,999천주 일평균거래량(3M) 13천주 외국인 지분율 1.77% 배당수익률(12.E).71% BPS(12.E) 94,386원 (원) 수정주가(좌) (%) 16, 상대수익률(우) 2 14, 1 12, 1, -1 8, -2 6, -3 4, 2, -4-5 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 고성장 프리미엄 재개되는 시점 214년부터 만도의 고성장 프리미엄 재개될 전망. 이유는, 1) 만도 중국법인이 215년까지 2% 이상의 고성장 을 지속할 전망이고, 2) 미국 조지아법인의 본격가동 및 램프업 효과(EPS생산)로 미국법인 역시 두 자릿수의 성 장이 가능할 것이며, 3) 조향부문의 투자회수기 진입과 이부문의 수익성개선, 4) ADAS와 같은 전장부품의 납품 비중확대로 외형성장과 수익성개선이 동시에 가능할 것이기 때문 기 확보한 신규수주잔고가 27조원에 달해 향후 매출성장에 대한 가시성이 높고, 투자법인들의 본격적인 이익기 여가 시작됨에 따라 주가의 상승 탄력은 점차 강화될 전망 투자의견 BUY, 목표주가 2,원으로 상향 목표주가는 214년 예상EPS 14,87원에 Target Multiple 13.5배를 적용하여 산정. Target PER 13.5배는 21~213년 만도의 평균PER 수준. 만도의 고성장이 214년부터 재개되고, EPS 증가도 타 부품사대비 우월한 국면에 진입하는 시점이기 때문에 Multiple 상향이 무리한 수준은 아니라고 판단. 만도의 모습이 214년부터 실 적부진에서 차별화된 성장으로 전환되는 만큼 적극적인 매수가 유효하다고 판단 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 45,61 5,593 56,66 63,26 7,54 보고영업이익(억원) 3,4 2,559 3,38 3,829 4,579 핵심영업이익(억원) 3,4 2,559 3,38 3,829 4,579 EBITDA(억원) 4,44 4,255 4,874 5,656 6,645 세전이익(억원) 2,746 2,83 2,71 3,397 4,271 순이익(억원) 2,251 1,621 2,113 2,65 3,332 지배주주지분순이익(억원) 2,242 1,631 2,12 2,676 3,365 EPS(원) 12,37 8,954 11,729 14,87 18,695 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

61 유통 Overweight (Maintain) 214년 신업태의 성장이 지속될 전망 Top Picks 이마트(13948) 호텔신라(877) 롯데쇼핑(417) Analyst 손윤경 2)

62 Summary 214년 신업태의 성장이 지속될 전망 장기 저성장 및 인구구조, 통신환경 변화로 아울렛 및 인터넷(모바일) 분야의 고성장이 지속될 전망 온라인 사업에 대한 업체들의 의미있는 전략 변화가 기대 유통 업태별 전망 1. 백화점: 완만한 회복과 함께 기저효과 기대 2. 아울렛: 합리적 의류 소비를 흡수하며 고성장 지속 3. 할인점: 이마트 중심으로 식품 전문 온라인몰 사업의 확장이 예상 4. 홈쇼핑: 모바일 성장과 송출수수료 증가율 둔화 5. 면세점: 중국인 입국자수 증가 및 원화강세에 따른 내국인 출국자수 증가 수혜도 기대 6. 편의점: 출점 경쟁이 완화되며 점포 매출 증가를 통한 성장이 기대 Top-picks: 이마트, 호텔신라, 롯데쇼핑 1. 이마트: 식품전문 온라인몰 을 통한 장기 성장성 확보 2. 호텔신라: 중국인 입국자수 증가 & 내국인 출국자수 증가로 고성장 지속할 전망 3. 롯데쇼핑: 편의점의 구조적 성장에 대한 재평가 기대 62

63 유통 214년 신업태의 성장이 지속될 전망(1) 장기 저성장 국면에 대한 우려, 신업태인 아울렛, 편의점, 홈쇼핑이 고성장을 이끌 전망 신업태인 아울렛, 편의점, 홈쇼핑, 합리적/보수적 소비를 흡수하는 채널 경기회복에도 불구하고 구조적인 저성장에 대한 우려가 지속, 소비는 합리적/보수적으로 전환 합리적/보수적 소비는 구매량을 축소 혹은 구매단가를 축소하게 됨 : 아울렛(소구점: 가격), 편의점(소구점: 구매량), 홈쇼핑(소구점: 가격)이 이러한 소비를 흡수하기에 가장 적절한 포맷 백화점의 회복 기대 유통업 중 가장 경기에 민감한 업태, 경기회복시 상대적으로 탄력적인 회복을 기대 할인점/SSM은 출점 규제로 제한적인 성장 한국 업태별 시장 규모 (신기준) 1) 편의점의 성장이 눈에 띔 2) 212년 대형 할인점의 영업시간 규제에도 불구, 대형마트 시장규모가 증가한 것은 아울렛과 면세점이 대형마트로 구분되기 때문 (조원) 백화점 대형마트 슈퍼마켓 5 편의점 무점포 소매 년 24년 25년 26년 27년 28년 29년 21년 211년 212년 주: 대형마트에는 대형 할인점뿐만 아니라 아울렛, 면세점도 포함 자료: 통계청. 키움증권 리서치센터 정리 63

64 유통 214년 신업태의 성장이 지속될 전망(2) 온라인(모바일) 분야, 식품의 온라인 거래를 확대하며 고성장할 전망 인터넷쇼핑 거래액 증가율 다소 둔화, 그러나 오프라인 매장을 함께 운영하는 온/오프 병행몰이 높은 성장 : 제품에 대한 신뢰가 오프라인 매장을 통해 형성된 것이 주요 원인 할인점: 신선식품에서의 신뢰를 바탕으로 식품 온라인 구매 확산을 주도할 전망 홈쇼핑: 모바일 확장으로 인터넷 시장의 치열한 가격 경쟁에서 벗어날 것을 기대 모바일 쇼핑은 각 쇼핑몰 app을 통한 접근이 용이: 차별화된 제품 공급으로 app에 대한 충성도 높일 수 있음 TV홈쇼핑에서 판매되는 제품을 기초로 명확한 차별화가 가능 온라인 거래액 규모 추이 (조원) 전체 온라인 거래액 4 Online 전용몰 35 On/Offline 병행몰 자료: 통계청, 키움증권 리서치센터 온라인 거래액 규모 성장률 12% 전체 온라인 거래액 1% Online 전용몰 8% On/Offline 병행몰 6% 4% 2% % -2% -4% 자료: 통계청, 키움증권 리서치센터 64

65 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 유통 [업태별 전망: 백화점 & 아울렛] 완만한 회복 & 고성장 지속 백화점: 완만한 회복과 함께 기저효과 기대 213년 하반기부터 백화점 업태의 완만한 turn around 시작: 212년 5월부터 기존점 성장률이 급격히 하락한 바 있음 추가로 경기가 악화되지 않는다면 기저효과가 기대됨 아울렛: 경기 저성장 국면에서 저가 구매 수요 흡수하며 고성장 구조적인 저성장에 따른 소비의 저가 지향은 아울렛 소비 확대시킴 백화점 매출이 부진한 가운데도 아울렛의 고성장은 지속 : 롯데쇼핑의 213년 3분기 아울렛 점포의 SSSG는 2% : 백화점 3사 중 아울렛을 적극적으로 확대하고 있는 롯데백화점의 기존점 성장률이 상대적으로 높음 백화점 기존점 성장율 (%) 신세계백화점 25 롯데백화점 2 현대백화점 소매판매 & 의류판매액 성장율 (%YoY) 소매판매 성장율 2.% 의류 성장율 15.% 1.% 5.%.% -5.% 29년 21년 211년 212년 213년 자료: 각 사, 키움증권 리서치센터 -1.% '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 주: 1) 의류는 의복과 가방 및 신발 판매액의 합, 2) 성장율은 13년 9월까지 표시 자료: 통계청, 키움증권 리서치센터 65

66 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월~2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 유통 [업태별 전망: 할인점] 정부 규제 영향 완화 & 온라인 확대 할인점의 영업시간 규제에 따른 매출 감소 영향, 214년부터 완화 212년 12월부터 자율휴무를 실시, 전점포가 일요일 혹은 수요일에 휴무: 실적 기저를 형성 소비자들의 소비행태가 할인점 휴무에 적응하고 있는 것으로 평가 214년부터 이마트 주도의 온라인 식품 판매가 적극적으로 확대될 전망 식품은 온라인에서 판매되는 비중이 매우 낮음: 온라인에서 판매되는 식품에 대한 신뢰가 낮기 때문 이마트는 오프라인에서 형성된 신선식품에 대한 신뢰를 기반으로 온라인에서 신선식품 판매가 가능할 것 이마트 온라인 전용물류센터를 214년 3월에 운영 시작, 기존 점포 기반의 온라인몰 운영과는 차원이 다른 매출 성장 기대 할인점 기존점 성장율 (%) 이마트 1 롯데마트 롯데슈퍼 년 21년 211년 212년 213년 자료: 각 사, 키움증권 리서치센터 업태별 시장규모 및 식품 판매 규모 (조원) 업태 내 식품매출 규모 업태 규모 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 온라인 자료: 통계청, 키움증권 리서치센터 66

67 유통 [업태별 전망: 홈쇼핑] 모바일 성장 & 송출수수료 증가세 둔화 TV홈쇼핑 취급고를 성장시킬 새로운 제품은 부족, 그러나 판매채널을 모바일로 확장하며 수익성 개선 TV홈쇼핑의 성장률은 의류와 렌탈 상품 이후 신규로 매출을 이끌어 줄 제품이 나타나지 않고 있어 둔화가 예상 그러나 판매채널을 TV홈쇼핑과 인터넷 중심에서 모바일을 추가하며 수익성은 개선될 전망 : 모바일 판매에 대해서는 송출수수료가 부과되지 않음 214년 송출수수료 증가율은 한 자릿수로 제한될 전망 TV홈쇼핑 취급고 증가율 둔화로 송출수수료 증가율 역시 둔화될 전망 : TV의 디지털 전환 및 모바일 이용 환경 개선으로 TV기반의 취급고 성장세 둔화는 구조적 TV홈쇼핑 취급고 yoy 성장률 추이 모바일 취급고 규모 추이 3% 25% 2% CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑 (억원) 1, 8 212년 GS홈쇼핑 213년 GS홈쇼핑 213년 CJ오쇼핑 % % 5% % % 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q 2Q 3Q 4Q 자료: 각 사, 키움증권 리서치센터 자료: 각 사, 키움증권 리서치센터 67

68 유통 [업태별 전망: 면세점] 중국인과 내국인 수요 증가 기대 중국인의 매출 비중 절대적인 수준으로 확대, 중국인의 구조적인 출국 수요 증가 수혜 지속 중국의 여유법 시행에 따른 중국인 입국자수 증가율 둔화 우려 존재 그러나 경제 성장이 지속되고 있는 중국의 출국 수요 증가는 장기 추세적 단기적으로 중국인 입국자 증가율이 둔화되어도 입국하는 중국인의 면세점 이용 빈도의 증가로 면세점의 매출 성장률 둔화는 제한적일 전망 원화강세, 출국 수요 증가를 견인할 전망: 수익성 개선 요인 내국인의 출국 수요가 증가할 경우, 수익성 높은 향후/화장품의 매출 비중이 상승 : 매출 성장뿐만 아니라 수익성 개선도 기대할 수 있음 중국인 관광객의 쇼핑 채널별 이용 비중 (%) 211년 6 212년 명 동 동 대 문 시 장 시 내 면 세 점 백 화 점 공 항 면 세 점 자료: 한국관광공사, 키움증권 리서치센터 소 규 모 상 점 대 형 할 인 점 남 대 문 시 장 인 사 동 이 태 원 시 장 호텔신라 고객별 매출 구성비 추이 기타 중국+대만 일본 내국인 1% 12% 16% 8% 22% 32% 38% 6% 35% 24% 2% 15% 52% 6% 12% 4% 8% 7% 2% % 29년 21년 211년 212년 1Q13 2Q13 3Q13E 자료: 키움증권 리서치센터 68

69 유통 [업태별 전망: 편의점] 출점 경쟁 완화로 점당 매출 개선 기대 공정위의 점포간 거리제한으로 출점 경쟁 완화, 214년부터 의미있는 점포당 매출 성장 기대 213년 GS25는 7개의 점포 순증이 예상되나 세븐일레븐 및 CU의 경우, 점포수가 정체 수준에 머무를 것으로 예상 214년에도 출점 경쟁은 완화된 수준을 유지할 전망 : 편의점 업계, 공격적인 출점으로 규모의 경제가 창출 가능한 규모로 성장 이후 점포의 매출 및 수익성 개선을 경영의 목표로 수정 편의점 산업의 성장 여력은 높음 1~2인 가구 비중 증가, 장기 저성장 국면에 진입에 따른 소규모 소비 수요 증가 높은 인구 밀도, 여전히 많은 구멍가게의 편의점으로의 교체 가능성 편의점 점포수 추이 (개) 세븐일레븐 & 바이더웨이 1, GS25 Family Mart 7,938 7,938 8, 7,22 7,22 6,688 6,5 6, 5,365 4,684 4,596 4, 3,687 2, 한국 1~2인 가구 비중 추이 5% 1인 가구 2인 가구 4% 3인 가구 4인 가구 이상 3% 2% 1% 3,915 5,26 6,37 7,138 7,85 29년 21년 211년 212년 213년E % 자료: 각 사, 키움증권 리서치센터 자료: 통계청, 키움증권 리서치센터 69

70 유통 이마트(13948) 식품전문 온라인몰 로 구조적 성장 재개 BUY (Maintain) 주가(11/12):241,5원/TP: 33,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 67,32억원 52주 주가동향 최고가 최저가 254,원 185,5원 최고/최저가 대비 등락율 -4.92% 3.19% 상대수익률 절대 상대 1M 4.1% 5.6% 6M 15.% 12.1% 12M 1.% -3.7% 발행주식수 27,876천주 일평균거래량(3M) 66천주 외국인 지분율 56.58% 배당수익률(13.E).61% BPS(13.E) 231,485원 (원) 수정주가(좌) (%) 3, 상대수익률(우) 5 25, 2, -5 15, -1 1, -15 5, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 할인점 영업규제에 따른 매출 감소, 214년부터 매출 증가로 전환할 전망 212년 12월부터 자율휴무 실시: 모든 점포가 수요일 혹은 일요일에 월 2회 휴무 소비자들이 할인점의 휴무일에 맞게 소비패턴을 변화시킴 재래시장으로 소비 이동은 미미하였던 것으로 추정 매출의 성장세 회복은 단기 실적을 가파르게 개선할 전망 213년 동안 지속되었던 수익성 개선 노력 : 미트센터와 휘레쉬센터를 통한 물류효율성 개선 : 할인점에 적합한 PL상품 도입으로 수익성 개선 : 판매와 직접적으로 연결되지 않는 마케팅 축소 장기적으로 식품전문 온라인몰 을 통한 고성장이 기대 온라인 사업의 정의를 식품전문 온라인몰 로 구체화 214년 3월 용인 온라인전용 물류센터 오픈을 예정 신선식품 에 대한 오프라인 신뢰를 바탕으로 온라인 식품판매 시장을 확대할 전망 투자지표 (IFRS 연결) E 214E 215E 매출액(억원) 79, ,85 128,19 13, ,381 보고영업이익(억원) 5,543 7,359 7,116 7,674 8,257 핵심영업이익(억원) 5,543 7,359 7,116 7,674 8,257 EBITDA(억원) 7,76 1,954 1,551 11,12 11,715 세전이익(억원) 4,58 6,159 6,545 7,324 7,97 순이익(억원) 3,151 4,358 4,919 5,552 5,994 지배주주지분순이익(억원) 3,58 4,247 4,75 5,317 5,737 EPS(원) 1,971 15,237 16,877 19,75 2,58 증감율(%YoY) N/A PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

71 유통 호텔신라(877) 중국인과 내국인 수요 증가 수혜 BUY (Maintain) 주가(11/12): 67,1원/TP: 9,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 억원 52주 주가동향 최고가 최저가 72,3원 41,45원 최고/최저가 대비 등락율 -7.19% 61.88% 상대수익률 절대 상대 1M 8.2% 9.8% 6M 15.7% 12.7% 12M 33.1% 26.8% 발행주식수 39,248천주 일평균거래량(3M) 368천주 외국인 지분율 39.36% 배당수익률(13.E).45% BPS(13.E) 18,28원 (원) 수정주가(좌) (%) 8, 상대수익률(우) 4 7, 3 6, 2 5, 1 4, 3, -1 2, 1, -2-3 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 일본인 감소에 따른 면세점 실적 부진에서 벗어날 전망 일본인 입국자수 감소는 212년 1월부터 가파르게 진행: 기저를 형성 일본인의 면세점 소비 감소에 따른 면세점 실적 부진이 212년 4분기부터 나타났음. 따라서 4분기부터 일본인 면세점 매출의 감소 영향은 제한적일 것 중국인 매출 증가와 내국인의 가파른 출국 수요 증가가 기대 여유법 시행으로 중국인 입국자수의 성장이 둔화될 수 있으나 면세점의 매출 감소는 제한될 전망 (중국인 입국자 중 면세점 이용 비중이 지속적으로 증가) 의미있는 원화강세가 나타나며 내국인의 출국 수요 증가가 기대 : 내국인의 출국 수요 증가는 호텔신라의 수익성 개선 요인이기도 함, 내국인은 수익성이 높은 향수/화장품의 구 매 비중이 높기 때문 호텔부문의 실적 개선도 전사 영업이익 개선에 도움 투자지표 (IFRS 연결) E 214E 215E 매출액(억원) 17,984 22,196 23,265 27,53 32,81 보고영업이익(억원) 975 1,293 1,248 1,944 2,752 핵심영업이익(억원) 975 1,293 1,248 1,944 2,752 EBITDA(억원) 1,337 1,742 1,656 2,347 3,153 세전이익(억원) 746 1, ,859 2,666 순이익(억원) 561 1, ,49 2,21 지배기업주주순이익(억원) 561 1, ,49 2,21 EPS(원) 1,43 2,573 1,115 3,59 5,149 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

72 유통 롯데쇼핑(2353) 아울렛을 통한 실적 차별화 BUY (Maintain) 주가(11/12): 365,원/TP: 48,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 114,942억원 52주 주가동향 최고가 최저가 415,원 331,원 최고/최저가 대비 등락율 -12.5% 1.27% 상대수익률 절대 상대 1M -7.6% -6.2% 6M -2.7% -5.1% 12M 9.4% 4.3% 발행주식수 31,491천주 일평균거래량(3M) 53천주 외국인 지분율 13.82% 배당수익률(12.E).42% BPS(12.E) 51,937원 (원) 수정주가(좌) (%) 45, 상대수익률(우) 25 4, 35, 2 3, 15 25, 2, 1 15, 1, 5 5, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 저성장 국면에 적합한 아울렛을 성공적으로 확장 28년 아울렛 사업 시작, 212년 7개(도심형 4개, 김해 & 파주 프리미엄 아울렛) 보유 212년 거래액 1조원 213년 1월 서울역 아울렛 출점, 하반기에는 김해 프리미엄 아울렛 증축과 부여 & 이천 프리미엄 아울렛 출점 경기가 완만하게 회복 될 경우, 아울렛으로의 소비 집중은 더욱 확산 될 전망 아울렛 확장을 통한 실적 차별화 215년까지 6개의 프리미엄 아울렛과 1개의 도심형 아울렛을 운영할 경우 취급고 3조원 전망 도심형 아울렛을 선점하며 백화점의 성장 부진을 보완 영업 규제로 할인점 부진은 계속 될 것이나 신규 사업인 아울렛의 높은 이익 기여 가능성에 주목 장기적으로 합리적/보수적 소비 수요를 흡수하기 위한 비즈니스 모델 확보 합리적/보수적 수요를 흡수하는 채널인 아울렛, 편의점, 홈쇼핑 등의 비즈니스 모델을 모두 보유 동사가 구조적으로 전환되는 소비 트랜드에 적합한 사업을 확대하고 있다는 점에서 견조한 성장 가능 투자지표 (IFRS 연결) E 214E 215E 매출액(억원) 222,531 25, , ,73 315,448 보고영업이익(억원) 16,629 14,675 15,161 15,979 17,919 핵심영업이익(억원) 18,188 14,675 15,161 15,979 17,919 EBITDA(억원) 23,787 21,917 22,9 23,132 25,367 세전이익(억원) 15,552 16,37 14,584 15,495 16,44 순이익(억원) 1,126 11,576 1,61 1,96 11,63 지배기업주주순이익(억원) 9,318 1,83 9,571 9,921 1,53 EPS(원) 32,84 37,195 3,45 31,54 33,351 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

73 음식료 Overweight (Maintain) 14년 Keyword는 회복 변수의 회복이 실적에 반영될 전망 실적변수는 좋아지는 흐름 회복의 포인트:총이익률, 가격전가력, 중국 음식료 소비 Top Picks 오리온(18) 대상(168) 매일유업(599) Analyst 우원성, CFA 2)

74 Summary 변수의 회복 이 실적에 반영될 전망 3대 회복 포인트: 총이익률, 가격전가력, 중국 성장세 업종 밸류에이션 부담 높고 경기회복시 방어주 메리트 상실 가능성 있으나 회복 포인트 보유 기업들에 대 선별적 투자 유효 실적변수는 좋아지는 흐름 곡물가는 생산량 증가로 하향안정화 예상 원화절상 기조는 원재료비와 외환평가손익의 개선요인 제품 판가는 라면 등 일부 원가요인 보유 품목을 제외하면 인상유인 제한적 마케팅비는 대형마트 판매장려금 규제 효과로 일부 긍정적인 효과 예상 회복의 포인트: 총이익률, 가격전가력, 중국 음식료 소비 곡물원재료 투입단가 하락에 따라 전분당 등 소재식품업체를 중심으로 총이익률 회복 전망 유가공업계는 판가인상 효과가 14년에 본격화 되겠으며, 라면, 제빵업체들은 판가인상 가능성 상존 중국은 14년 이후 음식료 소비 성장세 회복이 예상되며, 제과 상위 플레이어로 발돋움한 오리온, 유제품 소비 증가와 품질 차별화에 따른 성장성이 돋보이는 매일유업 등 유제품업체 유망 Top Picks: 대상, 오리온, 매일유업 74

75 음식료 14년 음식료업은 변수 회복 기조의 실적반영 본격화 예상 14년 음식료업 Keyword는 회복, 업종 투자의견( 비중확대 ) 유지 총이익률(곡물 원재료비 하락), 가격전가력(유가공 업계 판가 인상), 중국사업 성장세(중국 경기회복,신정부의 정책 방 향성 정립)의 회복 기조가 실적에 본격적으로 반영될 전망 업종 Valuation 부담 감안시 회복 포인트 보유 기업들에 대한 선별적 투자 제시 213년 실적은 예상보다 부진 상반기 원재료비 상승, 내수 부진과 유통채널 규제이슈로 인한 양적 감소, 중국 내수소비 둔화로 관련기업 성장 둔화 펀더멘탈 변수 흐름은 214년 음식료업 실적의 본격적인 회복 을 지지 곡물원재료가와 환율의 하향안정화, 낮아진 기저와 물가 안정화로 양적 감소세 진정, 판관비율 개선 전망 Valuation 부담 높고, 뚜렷한 경기회복시 Underperform 가능성 상존 음식료업 지수 19% 조정받았으나 Valuation은 고점 부근(PER 17배), 경기회복 뚜렷해질 때 상대수익률 하락 경향 곡물가 등 실적변수 개선은 긍정적, 경기회복이 본격화될 시 상대수익률 부진 가능성 (pt) 18 음식료상대지수(좌) 음식료PPI(좌) 원화기준곡물가(우) 곡물가 판가 상대지수 곡물가 판가 상대지수 곡물가 판가 상대지수 곡물가 판가 상대지수 곡물가 판가 - 곡물가 판가 - 곡물가 vs 상대지수 상대지수 경기회복 (pt) 8 13 곡물가 판가 상대지수 KOSPI상승에 따른 상대수익률 부진시기 6 4 B 2 B A A B A 8 '6/1 '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 자료: Datastream, 통계청, wisefn,주: 원화기준 곡물가는 CRB Grain 지수에 환율증감을 반영한 것임 75

76 음식료 실적변수 점검 곡물/원재료비 하향안정화 기조 예상 소맥: 글로벌 생산량 증가로 하향안정화 기조 예상하나, 미국 생산량 감소 전망은 불안 요인 옥수수: 양호한 기후로 미국 생산성이 크게 확대되며 재고율 큰 폭으로 개선 예상 대두: 미국 생산성 증가와 남미 재배면적 확대로 수급 안정화 예상, 중국 수입수요 증가는 불안요인 원당: 최근 반등은 단기적 이슈라는 판단, 초과공급에 따라 가격 안정화 기조 이어질 전망 식품 원재료 중 코코아는 상승세, 커피는 하락기조 이어질 전망 환율하락: 원재료비(수입)와 영업외손익(외환관련) 개선 요인 P(제품판가): 원재료비 안정으로 인상 유인 낮음 Q(판매량): 13년의 부진, 14년 기저효과의 원천 마케팅비: 대형마트 판매장려금 규제, 음식료업체들에 긍정적 214년 실적변수는 좋아지는 흐름 예상 213년 평가 실적변수 평가 214년 전망 연초 밀가루, 소주 판가인상, 11월에 유제품 판가인상 내수소비 부진, 대형마트 휴무 확대, 대리점 밀어내기 이슈화로 부진 (+) P(판가) () 곡물가 안정화에 따라 원가상승 요인 제한적 (-) Q(판매량) (+) 상반기 곡물투입단가 상승으로 원가부담 상승 (-) R(곡물원재료비) (+) 유통규제이슈 기반영, 물가안정화로 적어도 기저효과 기대 기존 예상보다 환율 수준 높았던 편 (-) 환율 (+) 환율 하향 안정세 예상 생산량 확대에 따른 곡물원재료비 하향안정화 이어질 전망 2Q 이후 CJ제일제당 주도의 수익성관리 기조로 마케팅비 축소 시작 (+) 마케팅비 (+) 경쟁강도 완화와 대형마트 판매장려금 규제로 마케팅비 개선 분위기 이어질 전망 자료: 키움증권 76

77 음식료 투자포인트(1): 총이익률의 회복 투입단가 하락에 따른 원재료비 개선 본격화될 전망 13년 2~3Q 곡물가 하락 13년말~ 14년 초부터 전년동기비 곡물원재료투입단가 하락 본격화 14년 곡물투입단가(USD)는 전년비 원당 -6%, 소맥 -9%, 옥수수 -22%, 대두 -12% 예상(현 선물가격 지속 가정) 전분당 등 소재식품업체와 커피원두 사용업체 이익률 회복 예상 제분업: 분기OPM이 13년 상반기 BEP 내외 14년 7%내외 수준으로 회복 예상( 12년 수준) 전분당: 분기OPM이 13년 상반기 BEP 4~6% 14년 1~14%로 회복 예상( 1년 수준) 커피원두 사용업체(동서 등): 원두가격이 원가율을 대부분 좌우, 원두가격 하락(-16%)으로 OPM 회복 예상 소맥투입단가 하락으로 제분업 마진개선 전망 (%) 대한제분영업이익율(좌) (천원/톤) 25 소맥투입단가(우) Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q12 1Q14 자료: 대한제분,통계청 옥수수투입단가 하락으로 전분당업 마진개선 예상 (천원/톤) 옥수수투입단가(좌) 삼양제넥스영업이익률(우) 6 1Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q12 1Q14 자료: 무역협회, 삼양제넥스,키움증권,주: 옥수수투입단가는 당사추정치임 (%)

78 음식료 투자포인트(2): 가격전가력 회복 유업계의 판가인상효과 14년에 실적 반영 전망 원유가격 상승( 13년 8월초)에 따른 유제품 가격 인상이 13년 1~11월 진행, 14년에 실적반영 본격화 유제품 판가인상에 따른 영업이익 증가는 매일유업 34%, 빙그레 3%, 순이익 증가는 매일유업 33%, 빙그레 29% 추정 라면, 제빵 등 밀가루 사용 품목은 인상유인 상존 라면, 제빵 가격은 과거 주요 원재료인 밀가루 판가와 연동 지난 5년간 연평균 가격상승률: 밀가루 4.4% > 빵 3.2% > 라면 1.8% 농심의 판가인상 1% 시 영업이익 증가는 라면 11.7%, 스낵 2.6% 추정, 순이익 증가는 라면은 8.6%, 스낵은 1.9% 주요 유제품업체 원유가 상승 및 판가인상 영향 추정 매일유업 빙그레 판가인상에 따른 매출/이익증가(억원) 원유가상승에 따른 원유사용액증가(억원) 영업이익증가(억원) '13년 추정영업이익(억원) 영업이익증가효과(%) 33.6% 3.% '13년 추정순이익(억원) 순이익증가효과(%) 32.5% 28.7% 자료: 키움증권,주: 1)순이익은 지배주주 순이익 기준, 2)제품판매량과 원유 사용량은 12년과 동일한 것으로 가정 라면,스낵 판가 인상시 농심 이익 민감도 라면판가 인상 시 농심 이익 민감도 ASP상승률 (인상률) 2%상승 (Base) 3%상승 (+1%) 5%상승 (+3%) 자료: 키움증권 추정 주: Base는 product mix 개선에 따른 ASP 상승분 2% 가정 7%상승 (+5%) 영업이익(억원) 1, base대비 11.7% 35.2% 58.7% 순이익(억원) 1, base대비 8.6% 25.8% 42.9% 스낵판가 인상 시 농심 이익 민감도 ASP상승률 (인상률) 2%상승 (Base) 3%상승 (+1%) 5%상승 (+3%) 7%상승 (+5%) 영업이익(억원) 1, base대비 2.6% 7.9% 13.1% 순이익(억원) 1, base대비 1.9% 5.8% 9.6% 78

79 음식료 투자포인트(3): 중국 음식료 소비 성장세 회복 소비부진과 경쟁심화, 정부의 외산업체 규제로 어려웠던 213년 13년 중국 음식료업체 성장세 둔화: 경기둔화, 유통업계 구조조정으로 음식료업체 프로모션 비용 증가 중국 정부의 자국업체 육성, 외산업체 견제 움직임 본격화 214년 중국 음식료 소비 성장세 회복 전망 3중전회 에서 음식료 등 소비촉진을 위한 개혁정책 발표 예상 도시화와 소득증가로 중국 음식료 소비는 장기 성장 트렌드를 보일 전망 제과 상위 플레이어로서 시장성장과 과점화 수혜: 오리온 잠재력 높은 카테고리에서 차별적인 경쟁력 보유: 매일유업, 빙그레 등 유제품업계 중국 축산경기 회복 수혜: 사료첨가제(라이신), 사료업계 오리온 중국매출, 14년 2%대 성장세 회복 전망 (억원) 오리온 중국매출(좌) (%) 15, YoY(우) 1 매일유업의 중국 분유매출 고성장 이어질 전망 (억원) 5 중국분유(좌) YoY(우) (%) 15 1, 5, '8 '9 '1 '11 '12E '13E '14E '1 '11 '12 '13E '14E -5 자료: 오리온,키움증권 자료:매일유업,키움증권 79

80 음식료 대상(168) 옥수수가격 하락 효과 클 전망 BUY (Maintain) 주가(11/12): 32,8원/TP: 41,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 11,474억원 52주 주가동향 최고가 최저가 42,5원 25,원 최고/최저가 대비 등락율 % 31.2% 상대수익률 절대 상대 1M -1.8% -.3% 6M -16.2% -18.3% 12M 28.6% 22.5% 발행주식수 36,18천주 일평균거래량(3M) 24천주 외국인 지분율 9.27% 배당수익률(13.E).46% BPS(13.E) 19,75원 (원) 수정주가(좌) (%) 45, 상대수익률(우) 7 4, 6 35, 5 3, 4 25, 3 2, 2 15, 1, 1 5, -1 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 원재료가 하락에 따른 마진 개선 클 듯 기후개선에 따른 생산량 증가로 옥수수가는 13년 7월 급락 이후 하향안정세 옥수수 투입단가는 14년에 전년비 2% 이상 하락 예상(투입시차(5~6개월) 옥수수 매입액 2,3억원 내외로 가격 1% 하락시 영업이익 2억원 이상 증가 예상 식품부문 비용축소와 기저효과 예상 경기 부진과 마트휴무, 대리점 밀어내기 자제로 13년 식품부문 성장 둔화와 마진 축소 경쟁사(CJ제일제당)의 비수익제품 정리와 마케팅비 축소로 대상도 수익성 개선 여건 조성 14년에는 양적 기저효과에 따른 성장세 개선과 조미료(미원) 실적 회복 전망 이익모멘텀 예상, 밸류에이션 매력적 14년 이익증가 클 전망, 업종 평균(17배) 대비 낮은 Valuation ( 14년 PER 1.7배)도 매력적 투자지표, IFRS연결 E 214E 215E 매출액(억원) 13,929 15,525 15,869 17,116 18,41 보고영업이익(억원) 91 1,34 1,28 1,31 1,418 핵심영업이익(억원) 91 1,34 1,28 1,31 1,418 EBITDA(억원) 1,325 1,447 1,431 1,714 1,828 세전이익(억원) ,248 1,369 순이익(억원) ,59 지분법적용순이익(억원) ,14 1,247 EPS(원) 1,541 2,531 2,111 3,64 3,463 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

81 음식료 오리온(18) 중국과 국내 성장세 회복 전망 BUY (Maintain) 주가(11/12): 1,32,원/TP: 1,27,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 61,68억원 52주 주가동향 최고가 최저가 1,214,원 882,원 최고/최저가 대비 등락율 % 17.1% 상대수익률 절대 상대 1M 12.4% 14.1% 6M -6.6% -9.% 12M -4.% -6.7% 발행주식수 5,969천주 일평균거래량(3M) 16천주 외국인 지분율 4.28% 배당수익률(13.E).29% BPS(13.E) 186,582원 (원) 수정주가(좌) (%) 1,4, 상대수익률(우) 15 1,2, 1 5 1,, 8, -5 6, , -2 2, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 중국 성장세와 마진 회복 예상 14년에는 중국 매출성장세가 21%로 회복될 전망 심양공장 가동에 따른 동북3성 지역 커버리지 강화, 신제품(고소미) 출시(연 4억원) 전년동기 유통재고사이클 조정으로 부진했던 기저효과 국내 제과도 턴어라운드 가능성 부각 13년은 내수소비 부진, 마트휴무 확대로 국내제과 매출 실적이 부진, 엔저와 이란 경제제제로 수출 감소세 14년에는 국내 제과부문의 턴어라운드 가능성 부각: 마트휴무 정착, 내수회복 가능성, 엔저 기저 형성 14년 국내제과 매출은 5%, 영업이익은 13% 증가 예상 성장세 회복은 밸류에이션 회복 동력 중국실적 성장세 회복과 국내제과 턴어라운드에 따라 밸류에이션의 회복 예상 투자지표, IFRS연결 E 214E 215E 매출액(억원) 19,126 23,68 25,6 28,472 33,878 보고영업이익(억원) 2,151 2,637 2,647 3,35 4,68 핵심영업이익(억원) 2,151 2,637 2,647 3,35 4,68 EBITDA(억원) 3,251 3,887 3,897 4,635 5,417 세전이익(억원) 1,781 2,241 2,35 3,42 3,828 순이익(억원) 1,15 1,698 1,62 2,127 2,676 지배주주지분순이익(억원) 994 1,516 1,43 1,957 2,462 EPS(원) 16,66 25,413 23,965 32,776 41,24 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

82 음식료 매일유업(599) 중국 분유수출 채널 다각화 기대 BUY (Maintain) 주가(11/12): 42,45원/TP: 55,원 KOSDAQ(11/12) 51.73pt 시가총액 5,688억원 52주 주가동향 최고가 최저가 55,3원 29,5원 최고/최저가 대비 등락율 % 46.13% 상대수익률 절대 상대 1M 2.7% 7.1% 6M -19.3% -1.% 12M 16.% 18.4% 발행주식수 13,4천주 일평균거래량(3M) 175천주 외국인 지분율 4.64% 배당수익률(13.E).29% BPS(13.E) 24,73원 (원) 수정주가(좌) (%) 6, 상대수익률(우) 4 5, 3 4, 2 3, 1 2, 1, -1-2 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 14년 이후 유제품인상효과 본격화 14년은 높아진 분유 MS와 판가인상 효과 본격화로 이익 증가폭 커질 전망 소비 증가와 채널 다각화에 따른 중국 분유 수출 고성장세 전망 분유는 중국 내에서 가장 높은 성장성(연 2%내외)을 보이는 유망산업 외산업체 견제 움직임 있으나, 매일유업에는 영향 제한적 락앤락과의 제휴검토, 연말 온라인 채널 시작 등 채널다각화, 중국 사업의 장기 성장성 측면에서 긍정적 13년 중국 분유수출 3억원 이상 무난할 전망, 이익기여는 별도 OP 대비 1%에 가까울 전망 성장성 고려하면 밸류에이션은 부담스럽지 않은 수준 내수실적 성장, 중국 분유 고성장 등 차별적인 투자포인트 보유 13년에 부진한 제로투세븐은 14년에는 의류경기 회복과 신규브랜드 런칭비용 감소로 이익률 회복 예상 PER 13.2배로 성장성 감안시 부담스럽지 않은 밸류에이션 투자지표, IFRS연결 E 214E 215E 매출액(억원) 9,444 1,523 11,498 12,562 13,341 보고영업이익(억원) 핵심영업이익(억원) EBITDA(억원) 세전이익(억원) 순이익(억원) 지분법적용순이익(억원) EPS(원) 37 1,581 2,43 3,133 3,776 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

83 제약/바이오 Overweight (Maintain) 214년 제약업 전망 1. 상위사 위주로 업계 재편 2. 글로벌 B2B 사업의 활발 제약/바이오 업종 투자 포인트 1. 약가인하 대비 대형사들의 실적 빠르게 회복 2. 대형사 시장 지배력 강화, 중소형사 구조조정 3. 글로벌 B2B 사업 금년 하반기 가시화 Analyst 김지현 2) Top Picks 한미약품(12894) 메디톡스(869) 씨젠 (9653) 83

84 Summary 업종 투자 의견 Overweight 유지 약가인하 대비 대형사들의 실적 빠르게 회복 대형사 시장 지배력 강화, 중소형사 구조조정 글로벌 B2B 사업 금년 하반기 가시화 상위사 위주로 업계 재편 전망 혁신형 제약기업 선정 및 지원으로 업계 재편 가속화 리베이트 쌍벌제의 단속 대상 확대로 중소형사 영업 활동 위축 금년 이후 대형사 위주로 업계 재편 전망 시장성 높은 신약 개발 활발하게 진행중으로 향후 제약업의 펀더멘털은 레벨업 될 것 국내 제약/바이오 산업의 성장 가능성 높아 주식시장에서도 헬스케어업종의 비중은 향후 3년 내 3% 수준으로 확대될 듯 84

85 제약/바이오 업종 투자 의견 Overweight 유지 약가인하 대비 대형사들의 실적 빠르게 회복 대규모 약가인하 손실에 대비하여 다국적제약사로부터 신약 도입 증가. Ex)유한양행-트윈스타, 비리어드, 프리닥사 등 사업 포트폴리오가 다양하여 약가인하의 타격이 없는 일반의약품 등의 다른 사업부를 강화 약가인하 피해 최소화 대형사 시장 지배력 강화, 중소형사 구조조정 중소형사의 경우 매출 중 제네릭 중심의 전문의약품 비중이 높기 때문에 약가인하의 타격이 크고 리베이트 영업이 불가해져 외형과 이익이 위축. cgmp 시설 의무화로 투자 비용이 최고 3억원 소요되어 이에 대한 부담 상존 중소형사 구조조정 시그널: 한국콜마의 보람제약 인수, 미국 알보젠의 근화제약 인수 등 대형사의 경우 cgmp 완공 또는 구축 진행중이며 신약 및 개량신약 출시 활발 일본 사례와 국내 화장품 및 음식료 업종 사례 비추어 볼때 국내 제약업도 금년 하반기 본격적인 구조조정 분기점으로 판단 글로벌 B2B 사업 금년 이후 가시화 글로벌 신약 개발 -한미약품: LAPSCOVERY 기반 당뇨병치료제(미국 임상2상 완료단계), 백혈구감소증치료제(미국 임상2상 준비중) - 동아ST: 발기부전치료제(미국 시판허가 신청 준비중), 수퍼항생제(미국 임상3상 완료, 시판허가 신청) - LG생명과학: 서방형 인성장 호르몬(미국 성인용 시판허가 임박, 소아용 시판허가 신청) 전략적 제휴 - 한미약품: 개량신약에 대해 다국적제약사(머크, GSK 등)와 글로벌 판매제휴 - 녹십자: 미국 헬스케어 유통사(ASD)와 혈액제제 장기 공급 계약 - 유한양행: 다국적제약사와 항바이러스 API CMO 사업 확대 85

86 제약/바이오 글로벌 B2B사업 금년 이후 가시화 글로벌 B2B 형태 형태 국내사 계약 내용 API CMO 사업 글로벌 신약 및 기술이전 ODM 및 완제품 수출 유한양행 코오롱생명과학 에스텍파마 화일약품 한미약품 씨젠 바이로메드 동아에스티 LG생명과학 메지온(동아팜텍) 메디프론 한미약품 녹십자 씨티씨바이오 메디톡스 다국적제약사향 항바이러스제 원료 일본향 원료의약품 일본향 원료의약품 일본향 원료의약품 지속형단백질의약품, 표적항암제 TOCE 기반기술 VM22 수퍼항생제 서방형 인성장호르몬 유데나필: 발기부전 및 전립선비대증 치매치료제 복합체, 이성체 면역 증강제 필름형치료제 차세대 보툴리놈독소의약품 CRO 사업 바이오톡스텍 전임상, 임상대행 자료: 키움증권 86

87 제약/바이오 글로벌 B2B사업 금년 이후 가시화 주요 제약/바이오 5개 업체의 글로벌 B2B 실적 및 추진 현황 회사명 B2B 대상 세부 아이템 계약시점(예상시점) 파트너(국적) 주요 계약 내용 코자엑스큐(고혈압복합제) Merck 미국을 제외한 지역(현재 58개국) 판권 제휴 한미 약품 씨젠 보령제약 메디 톡스 씨티씨 바이오 개량신약 Bio better 합성신약 TOCE 기반기술 합성신 약 펩타이드 의약품 개량신약 이베스틴(항혈전복합제) Sanofi-Aventis 국내 판권계약 체결. 추후 미국을 제외한 판권 제휴 예상 항알러지 포함 2건의 복합제 GSK 공동개발 및 미국외 지역 판권 제휴 크로스마케팅 Q 다국적제약사(?) 자체제품 간 상호 판매 제휴(국내를 시작으로 확장성 높음) 에소메졸(위궤양치료제) 212년 1Q Amneal Pharmaceutical 미국 판권제휴, 금년 1월 미국에서 상용화 예상 지속형 백혈구감소증치료제 212년 1Q 스펙트럼사 공동개발 및 대규모 중도기술료 및 일정비율 경상기술료 유입, 임상2상 진행 (FDA) 지속형 당뇨병치료제 214년 1Q 다국적제약사(?) 글로벌 판권에 대한 기술이전 및 공동개발, 임상2상 후기 진행(FDA) 지속형 인성장호르몬 214년 2Q 다국적제약사(?) 글로벌 판권에 대한 기술이전 및 공동개발, 임상2상 진행(FDA) 오락솔, 오라테칸(항암제) 211년말 카이넥스 총 마일스톤 3천만달러 규모. 판매 후 일정비율 경상기술료 유입 표적항암제(비소세포폐암) 213년 2Q~하반기 다국적제약사(?) 글로벌 판권에 대한 기술이전 및 공동개발 푸드테스트(식품) 듀폰 비독점적 기술이전으로 마일스톤과 매출액의 일정비율 기술료 유입 연구용시약, 검진센터 공급용 Fisher scientific 호흡기와 폐결핵진단 관련 제품에 대한 미국 5대검진센터 공급 판권 제휴 신약개발 동반진단 213년 4Q 일본의 다국적제약사(?) 항암제 관련 비독점적 기술이전 및 공동개발 제휴 푸드테스트(식품) 213년 2Q 비우메리우 비독점적 기술이전으로 마일스톤과 매출액의 일정비율 기술료 유입 TOCE제품 5종(인체) 213년 1Q 신랩 금년 1Q 독일의 Synlab사와 공급계약 체결, 추가로 3개업체와 추진중 인체테스트 213년 4Q 다국적 진단업체(?) 폐결핵진단 213년 4Q 국제기구(?) 공동연구개발 및 상용화 제휴 비독점적 기술이전으로 마일스톤과 매출액의 일정비율 기술료 유입(규모가 큼) 푸드테스트(식품) 듀폰 비독점적 기술이전으로 마일스톤과 매출액의 일정비율 기술료 유입 카나브(고혈압치료제) 213년 4Q 중국 로컬업체 완제품 공급권 및 마일스톤 기술료 차세대메디톡신(보툴리놈독소약품) 213년 3Q 알러간 계약금 6,5만달러, 허가까지 마일스톤 1.2억달러, 판매 마케팅마일리지 1.8억달러 필름형 발기부전치료제(실데나필) ~213.1Q Teva Pharmaceutical 1차 남아공, 러시아, 멕시코 등 6개국, 2차 국내 및 유럽, 중남미 판권 계약 필름형 발기부전치료제(타다나필) 214년 1H 다국적제약사 글로벌 판권 OEM + 계약금 필름형 조루증치료제(다폭세틴) 214년 1H 유럽계 제약사 글로벌 판권 OEM + 계약금 필름형 전문약(알러지, 치매, 천식) 214년 1H Teva Pharmaceutical 글로벌 판권계약 추진 필름형 조루증료제(클로미프라민) 214년 1H 이머징 로컬업체 이머징 지역 자료: 키움증권 리서치센터 87

88 제약/바이오 시장성 높은 신약 개발 활발 87년 물질특허제도가 도입된 이후 국내 제약/바이오 업체들은 신약개발에 대한 관심이 높아지기 시작했 고 2년 초부터 신약을 출시했으나 실질적으로 시장성 높은 신약은 거의 없었음. 그러나 이런 신약 상 업화의 시행착오가 시장성 높은 신약개발을 위한 계기가 되어 최근에 상업화를 앞둔 신약후보물질들은 글로벌 시장잠재력이 큼. 한미약품의 지속형 단백질의약품, 동아제약의 수퍼항생제, 메디톡스의 차세대 보툴리눔독소의약품, 바이 오메드의 유전자치료제(VM22-DPN) 등은 현재 다국적제약사로부터 관심이 높은 파이프라인으로 상업화 시 해당 회사의 펀더멘털 레벨업이 예상됨. 시장성 높은 신약 개발 개발 회사 기술수출과제 개발단계 개발방법 비고 LAPS-EXENDIN-4(당뇨병치료제) 미국 임상2상 바이오 Best-in-class 한미약품 LAPS-hGH(인성장호르몬) 유럽 임상2상 화학합성 Best-in-class Pan-Her-Inhibitor(다중표적항암제) 국내 임상1상 완료 화학합성 Best-in-class DA-8519 (발기부전치료제) 미국 임상3상 화학합성 Best-in-class 동아제약 DA-7218 (수퍼항생제) 미국 임상3상 화학합성 First-in-class DA-8519 (폐동맥고혈압) 유럽 임상2상 화학합성 Best-in-class LG생명과학 SR-HGH(서방형인성장호르몬) 성인용 미국 허가 신청 바이오 Best-in-class 대웅제약 DWP-5195(신경병성 통증치료제) 국내 임상2상 화학합성 Best-in-class 메디프론(DBT) Oligomerization Inhibitor(치매치료제) 국내 임상1상 화학합성 First-in-class 메디포스트 카티스템(연골세포치료제) 국내 시판 바이오 First-in-class 메디톡스 차세대 메디톡신 호주 임상2상 바이오 Best-in-class 씨티씨바이오 발기부전+조루층치료제 복합제 호주 임상1상 예정 화학합성 First-in-class 바이로메드 VM-22 DPN 당뇨병성 신경병증치료제 미국, 한국, 중국 임상2상 바이오 First-in-class VM-22 PAD 허혈성 지체질환치료제 미국, 한국 임상2상 바이오 First-in-class 일양약품 백혈병치료제 국내 시판, 임상3상도 진행 화학합성 Best-in-class 자료: 키움증권 리서치센터 88

89 제약/바이오 국내 제약/바이오 산업의 성장 가능성 높아 선진국에 비해 GDP 대비 의료비 지출 비중이 아직 낮은 편 우리나라가 고령화속도가 가장 빠르고, 소득수준의 향상 등으로 향후 GDP대비 의료비 지출 비중은 선진국 수준으로 높아질 듯 주식시장에서도 제약업종의 비중은 향후 3년 내 3% 수준으로 확대될 듯 현재 국내 헬스케어 산업의 시가총액 비중은 1.1%에 불과한데 고령화에 따른 헬스케어산업의 고성장으로 헬스케어 업종의 시가총액비중은 향후 3년 내 3% 수준으로 확대될 듯 OECD 주요 국가별 GDP 대비 의료비 지출 비중 (%) 2. 주요 국가별 제약업종 시가총액 비중 (%) 미국 영국 프랑스 스위스 독일 한국. 미국 영국 프랑스 스위스 일본 독일 한국 자료: OECD 자료: Bloomberg, Datastream(212년말 기준) 89

90 제약/바이오 한미약품(12894) 글로벌 B2B 사업, 중국 스토리 주목할 때 BUY (Maintain) 주가(11/12): 117,5원/TP: 225,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 9,73억원 52주 주가동향 최고가 최저가 18,원 15,41원 최고/최저가 대비 등락율 % 11.86% 상대수익률 절대 상대 1M -16.1% -14.8% 6M -32.1% -33.8% 12M -5.% -9.5% 발행주식수 8,281천주 일평균거래량(3M) 55천주 외국인 지분율 8.68% 배당수익률(13.E).% BPS(13.E) 49,127원 (원) 수정주가(좌) (%) 2, 상대수익률(우) 5. 18, 4. 16, 3. 14, 12, 2. 1, 1. 8,. 6, -1. 4, 2, 개량 신약 개발을 강점으로 최근 3~4년간 준비해왔던 글로벌 B2B 사업 가시화 작년 4월 다국적제약사인 GSK사와 복합제 개발 관련 포괄적 제휴 사노피-아벤티스와 항혈전복합제에 대한 국내 판권 계약 체결 미국 제외한 글로벌 판권으로 확대 전망 자체개발 개량신약 에소메졸은 미국 FDA에 품목허가 획득 금년 하반기 출시 예상 자체 개발 기술(LAPSCOVERY, ORASCOVERY) 기반의 파이프라인 기술 수출 가시화 카이넥스사와 ORASCOVERY 기반 경구용 항암제 기술 이전, 스펙트럼사에 지속형 백혈구감소증치료제 기술 이전 계약 체결 지속형 당뇨병치료제(1달 1회 제형)와 표적항암제, 지속형 인성장호르몬의 기술수출 금년 중 이루어질 전망 1주 1회 제형의 지속형 당뇨병치료제를 개발한 Amylin사의 시가총액이 시판허가 후 2억달러에서 4억달러로 급증하며 동 분야의 시장 잠재력 입증 중국 의료개혁과 활발한 신제품 출시로 북경한미약품 초고성장 지속 중국 정부의 산아제한 규제 완화에 따른 주력 제품 호조 지속, 성인의약품과 도입약품의 매출 성장 투자지표 (IFRS 연결) E 213E 214E 215E 매출액(억원) 6,62 6,74 7,614 8,839 1,386 보고영업이익(억원) ,62 1,352 핵심영업이익(억원) ,62 1,325 EBITDA(억원) ,17 1,348 1,597 세전이익(억원) ,28 순이익(억원) 지배주주지분순이익(억원) EPS(원) 156 2,734 5,243 7,74 8,959 증감율(%YoY) 흐자전환 1, PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

91 제약/바이오 메디톡스(869) 차세대 메디톡신의 기술수출로 펀더멘털 레벨업 BUY (Maintain) 주가(11/12): 181,6원/TP: 25,원 KOSDAQ( (11/12) 51.73pt 시가총액 1,272억원 52주 주가동향 최고가 최저가 181,6원 72,원 최고/최저가 대비 등락율.% % 상대수익률 절대 상대 1M 18.3% 23.4% 6M 69.7% 89.3% 12M 11.1% 15.3% 발행주식수 5,657천주 일평균거래량(3M) 11천주 외국인 지분율 15.8% 배당수익률(13.E).29% BPS(13.E) 22,539원 (원) 수정주가(좌) (%) 2, 상대수익률(우) , 1. 16, 14, 8. 12, 6. 1, 8, 4. 6, 2. 4,. 2, -2. '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 적응증 확대와 등록국가수 확대로 212년 이후 외형과 이익 급증 예상 내수 분야의 시장점유율을 회복하고 있으며 피부미용 분야 내수 판매 단가 상승, 치료제 적응증 추가 획득으로 외형과 이익의 고성장 지속될 것 보톡스 사례를 고려할 때 동사의 제품도 향후 3~4건의 추가 적응증을 획득할 것 메디톡신은 보톡스의 바이오 시밀러로 추가 적응증 획득 위해 임상3상만 시행하면 됨 해외 수출국은 29년말 16개국에서 211년말 23개국으로 확대 향후 2~3년 내 총 5여개국 수출 가능 전망 차세대 메디톡신을 알러간에 기술수출 완료하였으며 이를 대비해 신공장 착공 바이오베터인 차세대 메디톡신은 현재 호주에서 다인종 임상2상 완료 알러간사에 한국과 일본 제외한 전세계 판권 이전하고 완제품 공급 계약 체결 차세대 메디톡신의 생산을 위해 신공장을 착공하여 금년 6월 완공 예정으로 완공 시 총 생산능력은 6천억원 규모로 현재 생산능력의 1배에 달하게 됨 투자지표 (IFRS 연결) E 213E 214E 215E 매출액(억원) ,148 1,23 1,589 보고영업이익(억원) ,184 핵심영업이익(억원) ,17 EBITDA(억원) ,194 세전이익(억원) ,217 순이익(억원) 지배주주지분순이익(억원) EPS(원) 1,33 2,729 13,26 1,336 17,215 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

92 제약/바이오 씨젠(9653) 글로벌 분자진단 시장의 선두주자로 부상할 듯 BUY (Maintain) 주가(11/12): 63, /TP: 9,원 KOSDAQ (11/12) 51.73pt 시가총액 1,387억원 52주 주가동향 최고가 최저가 72,원 43,4원 최고/최저가 대비 등락율 -12.5% 45.16% 상대수익률 절대 상대 1M 19.5% 24.7% 6M -5.3% 5.7% 12M -4.9% -2.9% 발행주식수 16,488천주 일평균거래량(3M) 118천주 외국인 지분율 4.4% 배당수익률(13.E).% BPS(13.E) 3,53원 (원) 수정주가(좌) (%) 8, 상대수익률(우) 5. 7,. 6, -5. 5, -1. 4, , -2. 2, , '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 TOCE 기반 정량분석 신기술로 글로벌 분자진단 업계 큰 틀 바꿀 듯 작년 6월 TOCE 기술 (1개 키트로 최대 24종을 실시간 다중 정량분석) 발표 이 기술의 적용으로 기존 키트(1개 키트로 1종 분석)의 가격은 절반 수준이며, 바이러스의 동시 진단과 양적인 수치까지 체크할 수 있어 글로벌 분자진단의 큰 틀 바꿀 전망 암, 간염 등 만성질환에 주로 적용될 것으로 보이며 더 나아가 신약개발 및 푸드테스트에 응용될 것 기술의 진화로 유수의 다국적기업과의 전략적 제휴 활발 TOCE 기반 기술에 대해 글로벌 기술투어 글로벌 분자진단 업체들 반응이 좋아 비독점적 기술 이전 가시화 예상 로슈의 Taqman Probe의 경우 비독점적 글로벌 판권 이전 통해 최소 2천만달러의 초기 계약금과 수천억원의 기술료 수입을 획득한 바 있어 동사의 글로벌 판권 이전 전망도 밝아 미국 헬스케어 유통업체와의 공급 계약, 국제기구와의 진단 제품 공동개발, 대형 임상검진 센터로의 신규 공급 등도 추진하며 중장기적 외형 성장 긍정적 투자지표 (IFRS 연결) E 213E 214E 215E 매출액(억원) ,239 보고영업이익(억원) 핵심영업이익(억원) EBITDA(억원) 세전이익(억원) 순이익(억원) 지배기업주주순이익(억원) EPS(원) ,465 2,4 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

93 은행 Neutral(Maintain) 대기업 및 가계 부채 구조조정, 은행 대손 비용 증가 요인으로 작용할 전망 대기업 및 가계 부채 위험 완화를 위한 정부 규제 심화로 은행의 핵심수익 부진 지속 전망 지방경기 호조와 중소기업 경쟁 완화의 수혜가 큰 BS금융지주, DGB금융지주 선호 Top Picks BS금융지주(13893) DGB금융지주(13913) Analyst 서영수 2)

94 Summary 은행의 핵심이익 성장 둔화로 FY14 ROE, 정체 및 둔화 전망 여신 성장과 순이자마진, 그리고 수수료 수익 증가율 하락 추세가 지속, 214년 핵심이익 성장은 2~3% 내에 그칠 전망 은행 대손비용은 정부 주도의 대규모 가계 및 대기업 구조조정이 없다는 전제하에 전년 동기 대비 1.3% 감소 전망 상기 전망 하에 5대 시중은행의 FY14 평균 ROE는 5.95%로 소폭 하락할 것으로 예상 연내에 가계 및 대기업 구조조정이 본격적으로 추진될 경우 ROE는 1~3% 이상 하락할 가능성 배제 못함 기업 및 가계부채를 성공적으로 마무리할 경우 은행업종 수익성이 회복되면서 주가 조정 이후 상승 추세 반전 예상 정부의 시장 개입과 규제 강화로 핵심이익이 증가하기 어렵다!! 우호적 경쟁 환경에도 정부의 과도한 시장 개입과 규제로 이자부문 이익과 수수료 수익 증가율 둔화는 지속될 전망 정부가 저금리 정책 및 시장 개입 강화를 통해 전반적인 신용위험을 시중은행에 전가하려는 정책적 의도 탓 1) 내수 침체 심화, 글로벌 경기 회복 지연 등으로 가계 및 대기업 부실화 위험이 가파르게 상승함 2) 국책은행 및 공기업, 비은행(상호금융) 등의 재무구조 악화로 신용위험을 제어 및 완화해야 하는 은행의 역할이 크게 증가 3) 정부 입장에서 ROE가 크게 하락하였지만 BIS비율, 전반적인 이익 수준 등을 고려해 볼 때 감내할 수 있는 수준이라는 점 대기업 부실화 위험이 높아져 대기업 구조조정을 더 이상 미룰 수 없다.!! 경기침체 장기화와 대기업 구조조정 지연으로 한계 대기업의 위험 수준, 이미 28년 금융위기 수준을 상회함 국책은행의 적극적 지원, 대기업의 대마불사 전략 등으로 유동성 위험이 있는 대기업의 부채는 우려할 수준으로 증가함 STX, 동양사태 이후 저 신용도 대기업에 대한 신뢰도 하락하면서 채권시장 신용 경색 조짐 나타나 STX, 동양사태에 따른 국책은행의 부실화로 대기업에 대한 자금 지원 능력 급격히 약화된 것으로 평가 전반적 여건 감안할 때 정부 주도의 대기업 구조조정은 불가피한 상황으로 214년 2/4~3/4분기 중 구조조정 추진 예상 주요 대기업의 부채 규모가 큰 점을 감안할 때 적극적인 구조조정 추진 시 은행 실적은 당초 예상보다 더 감소할 가능성이 높음 투자유망종목: 지방경기 호조, 국책은행 구조조정의 수혜를 받는 BS금융지주, DGB금융지주 해당 지역 경기가 양호한 데다 정부의 부동산 정책 수혜가 커 높은 여신 성장과 건전선 개선에 따른 이익 성장세 지속 전망 국책은행의 구조조정 영향으로 중소기업 부문 경쟁 환경이 개선, 순이자마진 및 성장에 긍정적 기여 예상 지배구조의 안정성이 뛰어나 정부 규제의 영향을 덜 받음으로써 안정적인 실적과 높은 배당수익률을 시현 수급 요인으로 인한 상대수익률 부진으로 BS, DGB 등 지방금융지주, PER Valuation 측면에서 상대적으로 매력도 높아 94

95 은행 Valuation 및 수급 분석 단기 상승으로 은행주 PBR, 밸류에이션 매력도 약화됨 5대 대형금융 그룹의 1년 FPBR은.67배 수준으로 단기 고점을 벗어난 것으로 추정 은행업종 PBR은 상당 기간.5~.65배 수준에서 횡보해 왔음 PER 밸류에이션 기준으로 볼 때 8년 금융위기 이후 가장 높은 수준으로 상승함 주가 상승으로 은행업종의 PER 밸류에이션 매력도는 여타 업종 대비 약화됨 그 동안 ROE의 하락, 정부 규제 강화에 따른 수익성 및 배당수익률 하락 등의 영향으로 PBR 저점을 점진적으로 낮추어가고 있음 은행업종 PBR, 단기 고점에 근접함 (배) 시중은행 평균 FPBR 추이 (%) yr FPBR(좌) ROE(우) '11/4 '11/1 '12/4 '12/1 '13/4 '13/1 자료: Quantiwise, 키움증권 은행업종 PER 기준으로 27년 수준까지 상승 ('.1=1) 키움 은행 지수(좌) (배) 6 시중은행 평균 1yr FPER(우) 자료: Datastream 95

96 은행 214년 은행 순이익 전망 시장 기대와 달리 214년에도 은행의 수익성 둔화 지속될 것 국내 시중은행은 214년에도 수익성 개선이 지연됨에 따라 ROE 하락 추세가 지속될 것으로 예상함 국내 시중은행의 평균 경상 ROE는 FY13에 6.4%에서 FY %로 소폭 하락 예상(낙관적 가정) FY14 대손비용률은 대기업의 부도가 전년 대비 감소하는 낙관적인 가정하에서 전년 수준을 기록할 것으로 예상함 보수적 가정을 적용할 경우 214년 은행의 순이익은 전년 대비 1~3% 감소할 것으로 예상 1) 대기업 구조조정: 2~4개 정도의 대기업이 구조조정 될 경우 은행의 대손비용은 전 분기 대비 증가 예상 2) 순이자마진: 214년 중 정부가 경기 회복을 위해 정책금리를 1~2차례 정도 인하할 가능성이 높은 것으로 예상 ROE 하락 추세 지속 전망 대기업 추가 부도 시 충당금 증가 가능성 높음 (%) 경상 ROE (좌) 14 대손비용률 (우) (%) 1.6 (조원) STX, 동양 평균 8개사 평균 FY1 FY11 FY12 FY13E FY14E FY15E.. 국책은행 시중은행 시장성 부채 자료: 5대 시중은행, 키움증권 추정 주: 5대 시중은행은 신한, KB,하나, 우리, 기업은행을 말함 자료: KIS-LINE, 각사, 키움증권 주: 9월 말 신용공여 기준 96

97 은행 주요 대기업 부실화 현황 및 구조조정 가능성 점검 장기간 대기업 구조조정 지연에 따른 한계기업 증가로 구조조정 필요성 증가 이자보상배율이 1% 미만으로 이자비용을 충당할 수 있는 수준의 EBIT을 얻지 못하는 위험 기업 부채 비중은 28년 금융위기 수준대비 크게 상회, 13년 상반기에는 33.9%에 달하는 것으로 나타나 최근 3년 연속 영업현금 흐름이 마이너스이거나 3년 연속 이자보상배율이 1% 미만이 한계기업의 비중 역시 금융위기 수준인 1%를 넘어서 12년 말에는 11.7%까지 증가해 한계기업의 비중, 부채 비중 등을 고려해 볼 때 대기업 구조조정의 필요성 갈수록 높아지고 있는 것으로 평가 위험기업의 비중, 금융위기 수준보다 증가 한계 대기업, 금융위기 수준보다 증가해 (%) 위험부채 4 위험기업 (%) 12 대기업 한계기업 비중 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 8 '7 '8 '9 '1 '11 '12 자료: 한국은행 금융안정보고서 주: 위험기업이란 이자보상배율이 1% 미만으로 이자비용을 충당할 수 있는 수준의 EBIT을 얻지 못하는 기업, 위험부채란 위험기업의 부채를 말함 자료: KIS-Value, 한국은행 금융안정보고서 주: 1 최근 3년 연속 이자보상비율 1% 미만인 기업 또는 2 최근 3년 연속 영업활동 현금흐름이 마이너스(-)인 기업 97

98 은행 주요 대기업 부실화 현황 및 구조조정 가능성 점검 동양사태 이후 한계기업의 자금 조달 여건 악화로 대기업 부실화 위험 크게 증가 동양사태 이후 채권시장에서 한계기업에 대한 신용 경색 현상 갈수록 심화되고 있는 것으로 나타나 BBB급 채권에 대한 순상환이 1월에는 4,13억 원에 달하는 등 순상환이 심화되고 있으며 신용 스프레드도 가파르게 증가하고 있음 동양사태 이후 채권형 신탁시장 위축, 정부의 CP 규제 강화 등이 채권시장 자금 여건 악화의 주요인 STX그룹 부실화, 동양그룹 법정관리 신청 이후 대기업 리스크 확대 되면서 은행의 대기업에 대한 대출 태도도 급격히 악화되고 있음 8개 대기업 그룹, 시장 부채 비중이 5% 에 달한다는 점을 고려해 볼 때 채권시장 경색은 해당 대기업 그룹의 유동성 문제를 심화시키는 주요인으로 작용할 듯 은행, 동양사태 이후 대기업 대출 태도 강화 예상 15 금융기관 대기업 대출태도지수 Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 동양사태 이후 채권시장 신용 경색 나타나 (십억원) BBB+이하 채권 순발행 추이 6 BBB 3년금리(우) '12/3 '12/9 '13/3 '13/9 (%) 자료: 한국은행 자료: 본드웹 98

99 은행 핵심이익 성장 둔화, 정부규제로 지속 전망 정부의 자금중개(대출)시장 개입 강화, 은행 성장과 순이자마진의 제약 요인으로 작용 주택금융시장: 낮은 금리, 높은 한도의 주택금융공사, 주택기금 대출 등을 통해 정부가 주택금융시장을 주도함 13년에는 9월까지 전체 모기지론 시장 순증금액의 75%를 주택금융공사 대출이 차지함 경제 정책을 구조재편보다 부동산 시장 부양책 중심으로 선택함에 따라 정부의 시장 개입이 강화될 것으로 예상 대기업 여신 시장은 산업은행이 전체 성장을 주도함 : 산업은행이 대기업 대출 순증금액의 52%를 차지 중소기업 여신시장은 정책금융공사가 시장을 주도함 : 정책금융공사, 기업은행이 중소기업 대출 순증의 46%를 차지 가계 및 대기업의 신용위험이 높아지면서 정부의 시장 개입을 통한 대출금리 인하 정책은 보다 더 강화될 가능성이 높음 은행 예대금리차 하락 추세 가속화되고 있어 (%, %p) 잔액예대금리차 '9/8 '1/8 '11/8 '12/8 '13/8 자료: 한국은행 신규예대금리차 잔액예대금리차 하락 추세 가속화 정부의 대출 성장, 은행 대출을 위축 시키는 요인 (조원) % 시중은행 정부 52% 67.5% 중소기업 대기업 주택금융 자료: 한국은행, 주택금융공사, 정책금융공사 주: 12년 ~13년 상반기 대출 순증액, 정책금융공사는 13년 7월까지 순증 정부에는 정책금융공사, 산업은행, 기업은행, 주택금융공사를 합한 수치 99

100 은행 은행업종 투자 기준 수익성 지표, 건전성 지표가 양호한 종목의 투자 매력도가 상대적으로 높음 3분기 실적 분석 결과 BS, DGB 등 지방은행의 Top-line 성장이 두드러졌던 것으로 평가 DGB와 BS금융은 높은 여신 성장률과 안정적 순이자마진을 기록함으로써 양호한 이자부문 이익 증가율을 시현함 BS금융, DGB금융, 기업은행 등 중소기업 여신 비중이 높은 은행이 상대적으로 안정적 순이자마진을 유지하는 주된 요인은 중소기업 경쟁을 주도하였던 정책금융공사, 산업은행의 구조조정 때문으로 추정 중소기업의 정책금융이 기업은행으로 이관되지만 기업은행의 경우 낮은 BIS비율로 낮은 금리로 공격적인 경영을 지속하기보다는 수익성 중심의 경영을 지속할 것으로 예상됨 BS, DGB의 경우 순이자마진이 안정화될 경우 높은 여신성장률로 양호한 이익 성장률을 실현할 것으로 예상 지방은행 이자이익, 상대적으로 높은 증가율 기록 2.5(이자이익 증가율, %QoQ) 자료: 각사 주: 3분기 기준 우리 KB 신한 하나 IBK BS DGB -2. (이자이익 증가율, %YoY) 국책은행 비중 축소로 중소기업여신 경쟁 완화 (조원) 우리 212년 순증 1H13순증 하나 +외환.8 국책은행 여신 순증 축소 1.4 자료: 각사, 금융감독원 금융통계정보 주: 산업은행은 정책금융공사 여신을 합한 수치임 신한 대구 부산 국민 산업 기업 1

101 은행 BS금융지주(13893) 국책은행 구조조정의 수혜주 BUY (Maintain) 주가(11/12):16,원/TP: 22,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 3,941억원 52주 주가동향 최고가 최저가 17,2원 11,5원 최고/최저가 대비 등락율 -7.% 39.1% 상대수익률 절대 상대 1M.% 1.2% 6M 11.9% 9.% 1Y 37.3% 31.1% 발행주식수 193,38천주 일평균 거래량(3M) 56천주 외국인 지분율 61.% 배당수익률(13E) 1.9% BPS(13E) 18,94원 (원) 수정주가(좌) (%) 18, 상대수익률(우) 45 17, , 3 15, 25 14, 2 13, , 5 11, 1, -5 '12/11 '13/2 '13/5 '13/8 지배구조의 안정성이 높은 대표적인 우량 지방 은행지주 상대적으로 안정적인 지배구조를 구축해 정부 규제의 영향이 적어 이익 안정성이 높음 기업 및 가계 부채 구조조정 지연으로 정부 규제가 강화될 경우 지배구조의 중요성 부각될 듯 이익 안정성, 성장성 등을 고려할 때 PER 관점에서 밸류에이션 매력도가 상대적으로 높음 지역 경제 호조, 경쟁 완화로 차별적인 수익성과 성장성 지속 전망 부동산 경기 및 수출 경기 호조의 영향으로 양호한 여신 성장 추세 지속 전망 국책은행의 구조조정 영향으로 중소기업 부문의 경쟁, 크게 완화됨에 따라 수익성 개선 추세 지속 전망 인수 추진이 무산되더라도 경남 지역에 독자 진출을 통해 점유율을 확대, 부정적인 영향은 제한적임 대기업 구조조정, 가계 부채 부실화 영향이 상대적으로 적음 가계 및 대기업 익스포저가 적어 대기업 여신 부실화, 가계부채 부실화 영향이 상대적으로 적음 목표주가 22,원을 유지함. 은행업종 Top-Pick 의견 제시 투자지표(십억원,%) E 214E 215E 충전총이익 1, , , , ,277.4 증감율(%YoY) 당기순이익 증감율(%YoY) EPS 1,995 1,867 1,79 1,94 1,985 증감율(%YoY) 경상 EPS 1,995 1,878 1,79 1,94 1,985 증감율(%YoY) K-BPS 14,86 16,258 18,225 19,83 21,494 경상 PER PBR K-PBR ROE ROA 배당수익률

102 은행 DGB금융지주(13913) 핵심이익 성장이 가능한 은행 BUY (Maintain) 주가(11/12): 16,35원/TP: 23,원 KOSPI(11/12) 시가총액 1,995.48pt 21,918억원 52주 주가동향 최고가 최저가 17,3원 12,65원 최고/최저가 대비 등락율 -2.7% 21.1% 상대수익률 절대 상대 발행주식수 일평균 거래량(3M) 1M 2.8% 4.1% 6M 3.8% 1.2% 1Y 28.7% 22.9% 134,53천주 232천주 외국인 지분율 74.5% 배당수익률(13E) 1.8% BPS(13E) 2,656원 (원) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 수정주가(좌) 상대수익률(우) '12/11 '13/2 '13/5 '13/8 (%) 지배구조의 안정성이 높은 대표적인 우량 지방 은행지주 상대적으로 소외됨에 따라 Valuation 매력도 개선, PER 기준으로 볼 때 매력도가 가장 높음 양호한 지역기반, 지역 내 차별적인 경쟁력을 통해 지속적인 성장을 달성, 핵심 이익 성장세를 지속할 전망 상대적으로 안정적인 지배구조를 구축해 정부 규제의 영향이 적어 이익 안정성이 높음 정부의 부동산 정책, 경북 및 대구 지역 부동산 가격 상승에 기여함 부동산 대책 이후 대구, 및 경북지역 부동산 시장 호황 추세 지속, 가계 및 소호 부문 대출 수요 증가 전망 부동산 시장 호조, 수출 호조에 따른 전반적인 지역경기 개선은 동사 성장의 원동력이 될 듯 국책은행의 구조조정 영향으로 중소기업 부문의 경쟁, 크게 완화됨에 따라 수익성 개선 추세 지속 전망 ¾분기, 기대 이상의 양호한 실적을 시현함 양호한 마진 관리, 높은 여신 성장으로 핵심이익 성장을 이어감으로써 기대 이상의 실적 시현 목표주가 23,원으로 은행업종 Top-Pick 의견 제시 투자지표(십억원,%) E 214E 215E 충전총이익 ,69.7 1,128.4 증감율(%YoY) 당기순이익 증감율(%YoY) EPS 2,189 2,39 1,964 2,34 2,15 증감율(%YoY) 경상 EPS 1,849 2,4 1,98 2,34 2,15 증감율(%YoY) BPS 17,45 19,55 2,656 22,715 24,891 경상 PER PBR K-PBR ROE ROA 배당수익률

103 증권 Neutral (Maintain) 투자의견 Neutral 유지 동양사태의 반사이익이 기대되는 대형증권사 선호 Top Pick 미래에셋증권(3762) Analyst 서영수 2)

104 Summary 투자의견 Neutral 유지 위탁 수수료와 자산관리 수익 감소로 증권업계의 낮은 수익성 지속 전망 증권사의 FY13 ROE는 전년 대비.8%p 낮은 2.9%를, FY14에는 5.7%를 기록할 것으로 예상 FY14 순이익은 거래대금이 FY13보다 16.3% 증가할 것이라는 낙관적 가정을 적용, 시장 환경 악화될 경우 수익 둔화 예상 가계의 위험선호도가 높아지면서 은행 예금 상품보다 증권, 보험 상품의 선호도가 높아짐 가계의 위험자산 기피 현상 심화, 증권산업 부진의 주요 원인 전세가격 상승 등 주거비 급등, 내수 침체 등으로 인한 가계의 실질 소득 감소로 가계의 위험자산 선호도 지속적으로 하락 개인의 주식 거래 비중 감소 요인, 주식형 펀드 자금 이탈 요인 창조경제의 성과 부진으로 IB 시장 성장도 예상과 달리 계속해서 부진할 것으로 예상됨 창조경제가 활성화되어야 중소기업, 벤처기업 등이 IPO, 채권 발행 등 IB 수요가 늘어날 수 있음 부유층의 부동산에 대한 비중 축소, 정기예금 금리 하락 등으로 장기적으로 PB시장 성장 전망 투자유망종목: PB시장에서 경쟁력을 확보한 미래에셋증권 동양사태의 반사이익으로 온라인 위탁 부문, 자산관리 부문에 강점을 가진 대형증권사의 수혜 폭이 큼 PB시장은 향후 지속적으로 성장할 것으로 예상, 이에 따라 PB시장에 강점을 지닌 자산관리형 증권사 투자 매력도 높음 14

105 증권 구조조정에 직면한 증권 산업 위탁 및 자산관리부문 실적 부진으로 증권사 실적 악화 지속 전망 구조적인 여건 개선이 없는 한 7대 대형증권사의 ROE는 지속적으로 하락, FY13에는 2.9% 수준으로 하락할 전망 FY14에는 일 평균 거래대금이 7.조원(16.3%YoY)에 달할 것으로 가정할 경우 ROE는 5.7%까지 상승 전망 현재 부진한 시장 여건을 고려해 볼 때 수익 추정의 하향 조정 가능성이 상대적으로 더 높음 실적 악화의 주된 이유는 1) 위탁 수수료와 2) 자산관리 수익 감소가 주된 요인 위탁수수료는 4년 전과 비교해 볼 때 53% 감소하였으며 자산관리수익은 22% 감소함 위탁 수수료, 자산관리 수익 중심으로 수익 급감 증시 부진으로 증권사 수익성 악화 지속 전망 (십억원) 8 (-53%) 위탁수수료 수익 (13%) 이자 순수익 2Q9 2Q11 2Q13E (-22%) 자산관리 수익 (21%) IB수수료 (조원) ROE(우) 12 일평균 거래대금(좌) FY6 FY8 FY1 FY12 FY14E (%) 자료: 금융감독원 주: 7개 대형증권사 자료: 각사, 키움증권 추정 주: 7개 대형증권사 15

106 천 증권 구조조정에 직면한 증권 산업 개인거래대금 감소 추세 지속으로 위탁 수수료 수입 감소 지속 전망 외국인 순매수 확대에 따른 증시 호조에도 개인 거래대금은 지속적으로 감소함 거래대금이 지속적으로 감소, 11월 개인 거래대금은 8년 8월 이후 처음으로 3조원을 하회함 회전율이 높은 개인 거래 비중이 줄어들면서 전체 거래도 동반하여 크게 감소함 개인의 시장 참여 축소가 개인 거래 비중 축소의 주된 요인 개인 순매도 확대와 더불어 고객 예탁금도 급격히 감소, 개인의 자본시장 이탈 현상이 갈수록 심화되는 것으로 평가 개인의 시장 참여도가 늘어나야만 증시의 활력이 살아날 것으로 판단 개인의 시장 참여 증가를 위해서는 가계의 실질 소득 증가가 선결되어야 함 지수 상승에도 개인 거래대금은 감소 추세 지속 (천조원) 시가총액(좌) (조원) 1.4 개인거래대금(우) 개인의 시장 참여 감소, 거래대금 감소의 주된 이유 (%) 개인거래비중(좌) (%) 8 시가총액 회전율(우) '8/6 '9/6 '1/6 '11/6 '12/6 '13/6. 4 '8/6 '9/6 '1/6 '11/6 '12/6 '13/6 자료: 한국거래소, Quantiwise 자료: 한국거래소, Quantiwise 16

107 증권 구조조정에 직면한 증권 산업 가계의 안전자산 선호도 심화로 자산관리 수익도 악화 추세 지속 전망 KOSPI 상승 추세의 지속에도 가계의 위험금융자산 기피 현상은 갈수록 심화되고 있음 12년 가계의 위험금융자산 이탈 규모는 25.4조원에 달하였으며 13년에도 1월까지 19조원에 달함 가계의 위험금융자산 기피 현상은 내수 침체와 주거비 급등으로 인한 가계의 실질 소득 감소 탓 전세가격 상승으로 인해 전세금 마련을 위해 여유 자산을 지속적으로 줄이고 있는 것으로 추정 정부의 실효성 있는 주거비 안정화 대책, 실질 소득 개선 대책이 제시되어야 가계의 위험자산 선호도가 제고될 듯 시중 자금, 안전자산 선호 현상 가속화 중 (조원) 주식형펀드순증+주식순매수 (좌) (천조원) 1 코스피+코스닥 시총 (우) 자료: 한국거래소, 금융투자협회, 키움증권 추정 주거비 급등, 안전자산 심화의 주된 요인 (%YoY) 자료: 국민은행 주: 수도권 아파트 기준 월세 전세 매매가 17

108 증권 구조조정에 직면한 증권 산업 IB 부문 실적, 실적 증가에도 수수료율 하락으로 수입 정체 지속 KOSPI 등 시장 여건이 점진적으로 개선됨에 따라 인수 및 주간사 실적은 지속적으로 증가함 13년 1분기 인수 및 주간사 실적은 11년 대비 14%가 증가, 비교적 양호한 성장 추세를 기록함 업계 전체 인수 및 주선 수수료는 주간사 실적의 증가에도 수수료율 하락으로 점진적으로 감소하고 있음 수수료율이.6%로 11년 1분기대비 23% 하락함에 따라 수수료 수입은 12%가 감소함 창조 경제 달성을 통해 금융시장의 탄력이 강화될 경우 IB 시장이 보다 더 활성화될 것으로 예상 증시여건 개선으로 IB 부문 실적 점진적 개선 (조원) 인수 및 주간사 실적(좌) 25 중형주지수(분기평균)(우) 3,2 2 2,7 2,2 15 1,7 1 1, Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 자료: 금융감독원 수수료율 하락으로 IB 수익은 정체 지속 (십억원) 인수 및 주선 수수료 (좌) (%) 16 평균수수료율(우) Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 자료: 금융감독원 18

109 증권 구조조정에 직면한 증권 산업 장기적 관점에서 볼 때 부유층 가계를 대상으로 하는 PB시장 성장 예상 은행간 경쟁 완화에 따른 정기예금 금리 하락으로 중위험, 중수익 자산에 대한 수요 증가 예상 정기예금금리가 국채금리를 하회하면서 채권에 대한 매력도 크게 개선 부동산 시장 침체가 장기화되면서 부동산을 다수 보유하고 있는 부유층의 부동산 비중 축소 지속 전망 정부의 규제 강화로 절세를 위한 PB 부문의 수요는 갈수록 증가할 듯 금융소득 종합과세 기준 강화 (4천만원 2천만원), 차명 계좌 규제 강화 등 지하경제 양성화 추진 상대적으로 PB 중심의 자산관리에 초점을 맞춘 자산관리형 증권사의 투자매력도가 높음 부동산 비중 축소, PB시장 성장의 요인 (%) 부자 자산에서 차지하는 부동산 비중 (좌) 가계자산 중 비금융자산 비중 (우) (%) 정기예금 금리 하락, PB시장 성장의 요인 (%) 정기예금-국고채(우) 5. 1년 국고채(좌) 1년 정기예금(특판)(좌) 정기예금금리 하락하면서 국채의 투자 매력도 개선 (%p) 자료: 하나금융경영연구소 자료: 본드웹, 한국은행 19

110 증권 구조조정에 직면한 증권 산업 동양그룹 사태 이후 가속화되는 구조 재편, 대형사에는 수혜가 될 듯 동양그룹 법정관리 신청 이후 동양증권 주요 고객이 급격히 이탈함 9월 17일 현재 1.4조원에 달했던 예수금, RP, ELS 등 고객 자산이 3.6조원으로 감소함 동양그룹 사태는 일부 증권사에게는 일시적 수혜로 작용하고 있는 것으로 나타남 동양증권이 상대적으로 온라인 비중이 높아 온라인 비중이 높은 증권사의 수혜 폭이 큼 자산관리 고객도 일부 이탈됨에 따라 여타 대형 자산관리형 증권사가 수혜를 입는 것으로 추정 향후 증권사의 구조조정이 가시화될 경우 경쟁력 있는 대형 증권사는 상대적으로 많은 수혜를 입을 것으로 예상 동양그룹 사태로 동양증권 고객이탈 심화 (조원) 매도파생결합증권 12 RP매도 1.4 투자자예수금 일부 대형증권사, 동양사태의 반사이익을 실현 (%p) 전체 MS 월 대비 1월 순증 키움 미래 삼성 대우 한국 현대 우리 동양 자료: 한국기업평가 자료: 각사, 키움증권 주: 동양증권은 1월 24일까지 평균 11

111 증권 Top-Pick 선정기준 밸류에이션 측면에서 볼 때 미래에셋증권이 상대적으로 투자매력도가 높음 실적 부진 지속으로 213년 기준으로 볼 때 PER 측면에서 투자 매력도가 높은 증권사는 거의 없음 214년 밸류에이션 기준으로 볼 때 미래에셋증권이 상대적으로 투자매력도가 높음 ROE를 고려해 볼 때 PBR 기준으로 미래에셋증권이 가장 투자매력도가 높음 우리투자증권의 경우 M&A 대상 기업으로 M&A 과정에서 일시적 수급 개선 가능성이 높은 것으로 판단 은행별 PER Valuation 비교 대우 대신 현대 삼성 한국금융 우리투자 미래 주요 증권사 FY14F PER (배) 자료: 키움증권 은행별 PBR & ROE (FY13F PBR, 배) 6. 미래 한국금융 4. 우리 삼성 2. 대신 대우. 현대 (FY13F ROE, %) -2. 동양 자료: 키움증권 111

112 증권 미래에셋증권(3762) 환골탈태( 換 骨 奪 胎 ) BUY (Maintain) 주가(11/12): 32,75원/TP: 44,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 13,72억원 52주 주가동향 최고가 최저가 51,원 27,8원 최고/최저가 대비 등락율 -35.8% 17.8% 상대수익률 절대 상대 1M -8.% -6.9% 6M -32.4% -34.1% 12M 13.1% 7.8% 발행주식수 41,892천주 일평균거래량(3M) 125천주 외국인 지분율 21.3% 배당수익률(13E) 3.4% BPS(13.E) 51,953원 (원) 수정주가(좌) (%) 6, 상대수익률(우) 5 4 5, 3 4, 2 3, 1 2, -1 1, -2-3 '12/11 '13/5 '13/11 높은 이익 성장성과 안정성에도 밸류에이션 관점에서 투자 매력도 높음 양호한 수익성에도 214년 3월말 기준 PBR은.63배, FY14 PER은 7.9배로 대형 증권사 중 가장 매력적 이익 성장성, ROE를 고려해 볼 때 향후 한국, 삼성증권 수준의 밸류에이션 프리미엄을 적용 받을 것으로 예상 가장 경쟁력 있는 Private Bank 구조조정으로 비용 효율성을 확보한 데다 선제적으로 저위험 자산 관리에 집중 투자함에 따라 정부 정책 변화로 전개되는 고액자산가 중심의 저위험 자산 관리시장 성장의 수혜를 가장 많이 받을 것으로 판단함 개인연금, 변액보험, 퇴직연금 등 은퇴자산의 경쟁력 제고는 자산 관리시장을 주도하는 결정적인 요소가 될 것임 투자지표(십억원,%) E 214E 215E 순영업수익 증감율(%YoY) 영업이익 증감율(%YoY) 경상이익 증감율(%YoY) 당기순이익 지배주주순이익 EPS(원) 2,491 3,233 2,54 4,147 4,517 EPS G/R(%YoY) BPS(원) 48,448 5,844 51,953 54,982 58,278 PER(배) PBR(배) ROE(%) ROA(%) 주: 별도기준, 지배주주순이익만 연결 기준 112

113 인터넷/게임 Overweight (Maintain) 라인, 214년에도 성장은 지속된다 1. 라인 가입자 증가에 열광하는 이유 2. 라인 마케팅 비용, 쓰는 만큼 가입자 모인다 3. 일본 광고, 커머스, 컨텐츠 시장 3조원을 잡아라 4. LINE vs Facebook vs Twitter 웹보드 규제는 지속되나, 매출 반토막? 글쎄? 모바일 게임 부익부 빈익빈 현상 Analyst 안재민 2) Top Picks 네이버 (3542) NHN엔터 (18171) 엔씨소프트 (3657) 113

114 Summary 라인, 214년에도 성장은 지속된다 1. 라인 가입자 증가에 열광하는 이유 2. 라인 마케팅 비용, 쓰는 만큼 가입자 모인다 3. 일본 광고, 커머스, 컨텐츠 시장 3조원을 잡아라 4. LINE vs Facebook vs Twitter 웹보드 규제는 지속되나, 매출 반토막? 글쎄? 모바일 게임 부익부 빈익빈 현상 Top-picks 네이버 (3542): LINE 가입자 증가 + Monetization 본격화 NHN엔터 (18171): 웹보드 우려 < 모바일 게임 성장성 기대 엔씨소프트 (3657): 중국 B&S 출발은 양호 114

115 인터넷/게임 라인 가입자 증가에 열광하는 이유 라인의 가입자 증가에 열광하는 이유 단순 모바일 메신저가 아닌, 온라인 광고, 컨텐츠(음악, 동영상, 책), 게임, 쇼핑(커머스) 등을 유통할 수 있는 Global 모 바일 플랫폼으로서 성장할 수 있는 기대감 구글과 애플의 앱스토어가 장터를 열어두고 입점 수수료를 받는 것과 같은 원리임 - 통신사, 휴대폰제조사 등이 플랫폼 시장을 장악하기 위한 노력을 수년간 해왔지만, LINE은 이를 1~2년여 만에 만들 어 나가고 있음 라인의 비교대상은 Facebook이 아니라 한단계 더 높은 Google, Apple이 될 것이고, 모바일 플랫폼으로서의 가치를 받아야 할 것 모바일플랫폼으로 가자! - 라인 신규 Business 모델 라인 마케팅비용과 가입자 추이 (천명) 마케팅비용 5, 가입자 4, 3, 2, 1, (억원) 1,2 1, Q12 3Q12 1Q13 3Q13E 1Q14E 주: 라인뮤직(음악컨텐츠), 라인몰(쇼핑), 라인웹스토어(PC기반 앱스토어), 라인@(온오프연계광고), 라인쿠폰(쇼핑몰연계) 자료: 네이버 자료: 네이버, 키움증권 리서치센터 115

116 인터넷/게임 라인 마케팅 비용, 쓰는 만큼 가입자 모인다 시장 선점을 위한 가입자 모집이 상당히 중요한 시기임 선점효과가 나타난 일본, 대만, 태국, 스페인에 이어 남미, 인도, 미국 등 지역에서 가입자 확대 본격화 최소한 214년 상반기까지는 가입자 확보를 위한 마케팅 비용 집행할 것 - 212년 1,84억원 vs 213년 2,783억원, 214년 2,59억원 다양한 방식의 마케팅을 통해 가입자 모집에 focus 중 TV광고, 애니메이션 방영, 지하철광고, 스티커 상품제휴, 편의점 및 스토어에서 캐릭터 상품 판매 등 가입자 성장이 지속되는 한 라인의 가치와 네이버의 주가도 우상향 전망 다양한 라인 마케팅 <스페인TV광고> <인도네시아TV광고> <일본 TV도쿄 애니메이션방영> <대만 지하철 광고> <미국Spanish TV광고> <베트남TV광고> <명동 백화점 팝업스토어> <인도TV광고> <라인 USA> <스티커 상품 제휴> <대만 편의점 상품판매> 자료: 네이버, 키움증권 리서치센터 116

117 인터넷/게임 일본 광고, 커머스, 컨텐츠 시장 3조원을 잡아라 LINE을 통한 일본 모바일 광고, 커머스, 컨텐츠 시장 공략 가능할 것 모바일광고 (공식계정, 시장규모 1조원), 모바일커머스(라인쿠폰, 라인몰/시장규모 13조원), 음악( 라인뮤직/시장규모 1.1조원), 모바일 도서 및 만화(시장규모 1조원) LINE의 가입자를 매개체로 다양한 컨텐츠 서비스에 대한 확장이 본격적으로 나타날 것 일본 스마트폰 유저 1대~2대의 LINE 이용률은 각각 9%, 77% 수준 (닐슨 조사) 스마트폰 사용이 많은 젊은 세대의 이용률이 높아 모바일 컨텐츠의 소비 속도도 빠르게 진행될 것 일본라인의 공식계정 등록고객 수는 1년만에 4.5배 이상 증가(12년 7월 36개 vs 13년 7월 169개) 상위 1개 계정의 친구수 평균이 1년만에 6.4배 증가 (212년 7월 17만명 vs213년 7월 685만명) 라인을 통한 일본의 광고, 커머스, 도서, 만화, 음악 등의 컨텐츠 시장에 침투 가능할 것 일본 주요 컨텐츠 시장 규모 (억엔) 15, 1, 5, 11,716 8,66 9, M 인터넷 출판 M전자 커머스 광고 출판 1,866 만화 1, 디지털 디지털 만화 음악 일본 라인 공식계정 가입자 수 1년만의 놀라운 증가세 (단위: 천명) 순위 212년 7월 213년 7월 계정명 친구수 계정명 친구수 1 로손 2,628 로손 9,945 2 코카콜라 1,719 au 9,41 3 벳키 1,49 소프트 뱅크 7,854 4 어메이징스파이더맨 1,131 DHC 6,478 5 스키야 951 LINE영어 통역 6,22 6 LINE팀 78 마쓰모토 기요시 5,996 7 GACKT 67 닥터 시라보 5,844 8 나카가와 쇼코 535 시세이도 나 플러스 5,77 9 AAA 497 ENEOS 5,762 1 ZIP! 496 KFC 5,751 자료: 일본총무성, 한국컨텐츠진흥원, PWC, 키움증권 리서치센터 자료: GaiaX 117

118 인터넷/게임 LINE, 어디까지 갈 것인가? LINE - 214년말 기준 5.2억명 가입자, 기업가치 16.5조원 전망 현재 2.7억명 수준인 LINE가입자는 연말 3.2억명 이상, 214년말 기준 5.2억명 이상의 가입자 확보할 것 가입자 증가 추세가 지속되면서 스티커, 게임, 광고, 음악 등의 매출 성장으로 기업가치 우상향 전망 213년 5,56억원 수준의 매출이 214년에는 1.38조원 수준으로 성장할 것으로 기대하고 있으며, 전세계적으로 초기 시장인 모바일 광고에서도 성과를 낼 경우 라인 관련 매출은 예상보다 더욱 빠르게 성장하는 모습 보일 것 가입자 증가에 따른 글로벌 플랫폼으로서의 성장 기대 추가적으로 상용화될 광고, 쇼핑 등에서 성과를 가져올 경우 매출은 예상보다 더욱 빠르게 level-up될 것 라인가입자 추이 (명) 3, 25, 2, 15, 라인 가입자추이 라인 가치 추정 213년 214년 가입자 전망 3.2억명 5.2억명 매출액 (억원) 5,56 13,795 게임 3,219 9,237 스티커 1,487 2,967 1, 5, '11/6 '11/12 '12/6 '12/12 '13/6 자료: NHN, 키움증권 리서치센터 기타 81 1,591 영업이익 (억원) 1,788 3,814 적정가치 (억원) 66,71 165,543 가입자당 가치 (원) 2,647 31,835 자료: 키움증권 리서치센터 118

119 인터넷/게임 LINE vs Facebook vs Twitter Facebook, Twitter와 비교하면 LINE의 가치 16.5조원은 충분히 가능한 Valuation 라인과 직접 경쟁상대는 아니지만, 글로벌 대표 모바일 서비스인 Facebook과 Twitter는 좋은 비교 대상 최근 IPO를 진행한 Twitter는 단순하게 광고만이 수익모델인 반면, LINE은 여러 컨텐츠를 조합할 수 있기 때문에 훨 씬 높은 가치를 받아야 한다고 판단 현재 시가총액을 MAU로 나눈 가입자당 가치를 비교해봐도 라인은 53,59원 수준이나, Facebook의 18,392원과 트위 터 17,5원에 비해서는 상당히 저평가 라인의 글로벌 가입자가 5억명 이상으로 증가한다면 Facebook보다 더 높은 가치도 충분히 받을 수 있을 것 Facebook vs Twitter vs LINE 가입자당 가치비교 Facebook LINE Twitter 시가총액 (조원) PSR (배) 가입자 (억명) 시가총액/가입자 (원) 9,326 31,835 49,586 MAU (억명) 시가총액 / MAU (원) 18,392 53,59 17,5 주: 환율은 1,6원. LINE MAU는 6% 가정 자료: 키움증권 리서치센터 119

120 인터넷/게임 Facebook과 Twitter 실적 정리 당분간은 Facebook과 Twitter의 주가와 실적이 네이버와 LINE에 긍정적인 영향 미칠 것 최근 상장한 Twitter는 주당 26달러에서 IPO하여 현재 42.9달러, 시가총액 기준 24.3억 달러 수준임 Twitter는 비즈니스 모델이 모바일 광고에 국한되고, 가입자 성장이 더 이상 크게 늘어나지 않고 있는 반면, LINE의 경 우에는 모바일 광고 뿐만 아니라 쇼핑, 음악, 스티커 등의 다양한 컨텐츠가 붙을 수 있고 가입자도 빠르게 고성장하고 있 다는 측면에서 LINE의 가치는 더욱 부각될 것 최근 양호한 실적과 주가 흐름을 보이고 있는 Facebook과 Twitter의 상장 이후 주가가 LINE 가치에 상당히 많이 반영될 것 Facebook과 Twitter 실적 정리 Facebook Twitter LINE 212 1H H13 1H13 매출액 $5,89mn $3,271 $316mn $254mn $17mn 영업이익 $1,273mn $ 순이익 $55mn $552mn -$79mn -$69mn - 가입자 12억명 15억명 - 5억명+ 1.9억명 MAU 1.6억명 11.6억명 - 2.3억명 1.1억명 현재 시가총액 - $1,277억 - $93~19억 $151억 주: Facebook 212년 영업이익은 2분기 일회성 비용 12.6억달러 미반영 수치임 자료: 각사자료, Bloomberg, 언론보도 재인용, 키움증권 리서치센터 12

121 인터넷/게임 웹보드 규제는 지속되나, 매출 반토막? 글쎄? 웹보드 게임을 둘러싼 정부의 규제 이슈는 당분간 지속 정부는 게임산업을 사회악으로 평가할 만큼 규제를 강화하고 있는 상황 문광부의 웹보드 규제는 해외 업체와의 역차별 우려 등이 나타남에도 불구하고 규제개혁위원회를 통과. 빠르면 내년 1분기 중 시행될 것으로 판단하며, 실적에 일부 부정적인 영향을 미칠 것 하지만, 웹보드 게임의 매출 감소세가 시장 우려만큼 크지 않을 것 웹보드 게임의 주력 연령층이 4대~6대라는 점을 감안하면 배팅 한도 제한에 따른 게임성 감소로 인하여 유저들이 해외 사이트를 통한 다른 웹보드 사이트를 찾기는 쉽지 않을 것으로 판단 마진율이 높은 사업부문인 만큼 향후 이익감소가 불가피하겠지만, 시장의 우려는 너무 과도한 상황 웹보드 매출 감소는 불가피하겠지만, 연령대가 높은 유저들을 감안하면 시장의 우려만큼 빠지지 않을 것으로 판단 게임 관련 규제 규제안 내용 발의 주체 상태 1) 게임머니 충전액 1개월 3만원 제한 2) 한 게임당 배팅한도 1~3만원 차등적용 212년 1월 25일 행정 예고 이후, 12월말 업계 의견 제출 웹보드 규제 3) 현금 1만원 손실시 24시간 접속 제한 문화관광부 213년 2월 28일 국회 산하 규제개혁위원회 심사에서 관련 규제 4) 분기당 1회 본인인증절차 확인 (행정지침) 실시 거부 결정 5) 특정 사용자 선정, 게임 진행 금지 213년 8월 3일 규제개혁위원회 통과 (214년 2월 시행 예정) 6) 자동배팅 금지 모바일셧다운제 셧다운제를 모바일게임에도 적용 여성가족부 215년 5월까지 유예 게임중독예방법 (손인춘법) 전병헌 법 1) 게임사 매출 1%를 게임중독 치유 부담금 징수 2) 게임 중독을 유발하는 아이템 거래 금지 3) 셧다운제시간 확대(오후1시부터오전7시까지) 1) 부모의 동의를 거친 청소년의 경우 셧다운제를 제외 2) 모바일셧다운제 폐지 손인춘 의원 외 17명 (새누리당) 전병헌 의원 (민주통합당) 213년 1월 법안 발의 법안 발의 예정 게임시간 선택제 부모가 청소년 자녀의 게임접속시간 통제 문화관광부 212년 7월부터 시행 중 셧다운제 만16세미만 청소년은 밤 12시부터 오전 6시까지 게임 접속 불가 여성가족부 211년 11월부터 시행 중 자료: 키움증권 리서치센터 121

122 인터넷/게임 모바일 게임 부익부 빈익빈 현상 모바일 게임 부익부 빈익빈 현상 최근 모바일 게임 시장의 경쟁이 상당히 치열해지고 있음 모바일게임 시장은 Cross Promotion 비중 확대에 따른 부익부 빈익빈 현상과 마케팅 비용의 증가가 이어지고 있어, 신 작 게임들의 성공 여부와 실적 성장에 대한 우려가 나타나고 있음 게임빌이 컴투스를 인수한 맥락도 이와 유사한 상황임 중견 개발사들이 설 자리가 쉽지 않음 - 반면, CJ E&M, NHN엔터, 위메이드 등에게는 유리한 상황으로 변화 글로벌 모바일 게임 시장은 메신저를 중심으로 라인, WeChat, Facebook, 치후36 경쟁도 치열하고, 국가별 특이성을 보유하고 있는 해외 시장에서 모바일 게임을 성공시키기란 쉽지 않음 지역별로 인기 있는 모바일 메신저와 마케팅을 함께 진행할 필요가 있으며, 일본의 LINE, 중국의 WeChat과 치후, 미국 과 해외 시장에서의 Facebook이 좋은 협력 모델이 될 것 개발력, 자금력, 마케팅 능력을 보유하고 있는 대형 게임사가 유리한 상황이 당분간 지속될 것 국내 안드로이드 마켓 게임 매출 순위 (11월 12일 기준) 순위 타이틀 개발사 1 몬스터 길들이기 for Kakao CJ E&M 2 모두의 마블 for Kakao CJ E&M 3 쿠키런 for Kakao Devisisters 4 캔디크러쉬사가 for Kakao King.com 5 애니팡 for Kakao 선데이토즈 6 수호지 for Kakao 4:33 7 포코팡 for Kakao NHN엔터테인먼트 8 애니팡사천성 for Kakao 선데이토즈 9 드래곤플라이트 for Kakao Next Floor 1 에브리타운 for Kakao 위메이드 자료: 키움증권 리서치센터 122

123 인터넷/게임 네이버(3542) LINE 가입자 증가 + Monetization 본격화 BUY (Maintain) 주가(11/12): 614,원/TP: 81,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 22,391억원 52주 주가동향 최고가 최저가 665,원 339,319원 최고/최저가 대비 등락율 -7.67% 8.95% 주가수익률 절대 상대 1M 5.5% 7.1% 6M 34.9% 31.4% 1Y 52.4% 45.2% 발행주식수 32,963천주 일평균 거래량(3M) 255천주 외국인 지분율 56.53% 배당수익률(13.E).11% BPS(13.E) 48,54원 (원) 수정주가(좌) (%) 7, 상대수익률(우) 6 6, 5 4 5, 3 4, 2 3, 1 2, -1 1, -2-3 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 LINE, 과연 비교대상이 Facebook일까? Google, Apple이 될 수도 있다 Global 모바일 플랫폼으로서 성장하면, Google, Apple의 가능성도 충분함 가입자 성장이 지속되는 한 라인의 가치와 네이버의 주가도 우상향 전망 현재 가장 활동성이 높은 일본시장에서 3조원의 모바일 광고, 커머스, 컨텐츠 시장을 잡을 수 있을 것 LINE - 214년말 기준 5.2억명 가입자, 기업가치 16.5조원 전망 213년 5,56억원 매출 vs 214년에는 1.38조원 수준으로 성장 기대 - 전세계적으로 초기 시장인 모바일광고에서도 성과를 낼 경우 라인 관련 매출은 더욱 빠르게 성장할 것 214년 매출액 3.4조원(41.3% y-y), 영업이익 9,241억원(88.2% y-y) 전망 라인 뿐만 아니라, 광고 경기 회복에 따른 검색광고, 디스플레이 광고도 다시 성장할 것 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 21,213 23,893 24,38 34,35 42,426 보고영업이익(억원) 6,64 7,22 5,7 9,241 12,351 핵심영업이익(억원) 6,64 7,22 4,976 9,89 12,127 EBITDA(억원) 7,486 8,93 6,283 1,748 14,181 세전이익(억원) 6,321 7,317 5,258 9,33 12,521 순이익(억원) 4,521 5,444 4,575 6,972 9,364 지배기업주주순이익(억원) 4,5 5,461 4,625 7,78 9,56 EPS(원) 9,35 11,346 11,72 21,472 28,839 증감율(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

124 인터넷/게임 NHN엔터(18171) 웹보드 우려 < 모바일 게임 성장성 기대 BUY (Maintain) 주가(11/12): 1,5원/TP: 14,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 15,241억원 52주 주가동향 최고가 최저가 127,5원 1,원 최고/최저가 대비 등락율 %.5% 주가수익률 절대 상대 1M -11.1% -9.8% 6M - - 1Y - - 발행주식수 15,165천주 일평균 거래량(3M) 526천주 외국인 지분율 25.18% 배당수익률(13.E).% BPS(13.E) 원 (원) 수정주가(좌) (%) 14, 상대수익률(우) 12, -5 1, -1 8, -15 6, -2 4, 2, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 214년 매출액 6,489억원(.3% y-y), 영업이익 1,723억원(-12.5% y-y) 전망 이익률 높은 웹보드 부문의 매출 감소로 214년에도 영업이익은 감소할 것 다만, 이를 모바일 게임 매출의 성장으로 만회할 것 - 분할 전 해외(특히 일본) 시장에서의 모바일 게임 퍼블리싱 경험이 분명 긍정적 영향 미칠 것 최근 모바일게임 시장의 경쟁이 증가하면서, 개발력, 자금력, 마케팅능력이 많이 부각되는데 이러한 점에서 NHN엔터는 장점을 많이 보유 웹보드 규제는 지속되나, 시장의 우려만큼 매출 감소세 나타나지 않을 것 웹보드 게임의 주력 연령층이 4대~6대라는 점을 감안하면 배팅 한도 제한에 따른 게임성 감소로 인하여 유저 들이 해외 사이트를 통한 다른 웹보드 사이트를 찾기는 쉽지 않을 것으로 판단 마진율이 높은 사업부문인 만큼 향후 이익감소가 불가피하겠지만, 시장의 우려는 너무 과도한 상황 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) - 6,25 6,471 6,489 6,746 보고영업이익(억원) - 1,875 1,969 1,723 1,87 핵심영업이익(억원) - 1,875 1,969 1,723 1,87 EBITDA(억원) 세전이익(억원) ,696 1,564 1,72 순이익(억원) ,269 1,162 1,265 지배기업주주순이익(억원) ,269 1,162 1,265 EPS(원) - - 8,368 7,664 8,343 증감율(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

125 인터넷/게임 엔씨소프트(3657) 중국 B&S 출발은 양호 BUY (Maintain) 주가(11/12): 26,원/TP: 26,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 45,144억원 52주 주가동향 최고가 최저가 211,원 128,원 최고/최저가 대비 등락율 -2.37% 6.94% 주가수익률 절대 상대 1M 4.3% 5.8% 6M 24.1% 2.9% 1Y 2.8% 15.1% 발행주식수 21,915천주 일평균 거래량(3M) 18천주 외국인 지분율 39.43% 배당수익률(13.E).29% BPS(13.E) 53,5원 (원) 수정주가(좌) (%) 25, 상대수익률(우) , , -5 1, , '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 214년 의미있는 실적 성장 기대 214년 매출액 9,499억원(24.4% y-y), 영업이익 2,938억원(33.5% y-y) 전망 전작 아이온의 실패와 최근 중국 로컬 업체의 경쟁력 증가로 중국 시장에서 성공을 확신하기 어려우나, B&S와 길드워2로 이어지는 중국 시장에 대한 기대감 주가에 긍정적 영향 미칠 것 만약, B&S와 길드워2가 기대에 못미치더라도 높은 RS 비율로 인하여 로열티 매출 증가로 214년 영업이익은 큰 폭의 성장 나타날 것 중국 시장에 대한 재도전은 지금부터... 수년을 기다렸던 중국 B&S 상용화(11월) 임박 - 지난 1월 29일부터 시작한 중국 계정보류테스트가 19개 서버로 시작해서 현재 32개로 증가 B&S보다 Revenue Share 비중이 높은 길드워2 의 상용화도 213년내 예정 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 6,89 7,535 7,635 9,499 1,567 보고영업이익(억원) 1,351 1,513 2,2 2,938 3,265 핵심영업이익(억원) 1,357 1,513 2,2 3,7 3,37 EBITDA(억원) 1,612 1,736 2,473 3,255 3,645 세전이익(억원) 1,572 1,687 2,344 3,139 3,55 순이익(억원) 1,177 1,537 1,722 2,316 2,625 지배기업주주순이익(억원) 1,27 1,558 1,72 2,315 2,625 EPS(원) 5,529 7,121 7,848 1,565 11,978 증감율(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

126 전기전자 Overweight (Maintain) 214년 업종 전망 1. 14년에도 상고하저 패턴 전망 2. 스마트폰 수요 집중 현상 완화 3. 스마트폰 New Trend 6: Flexible OLED, 무선충전 모듈, 64bit AP, OIS/1,6만 화소 카메라, 지문인식, 메탈 케이스 4. TV는 Apple의 시장 진입이 관심 환기 요인 5. Tablet PC는 보급형 중심 고성장 지속 6. LED 조명은 주요국 백열전구 퇴출 효과 본격화 Top Picks 삼성전기(915) LS(626) Analyst 김지산 2)

127 Summary 214년 전기전자 업종 전망 14년에도 상고하저 패턴 전망 - 13년 연말 쇼핑 시즌 성과 호조와 함께 14년 상반기 대형 스포츠 이벤트 앞둔 재고 재축적 사이클 진입 예상 - 상반기 갤럭시 S5 모멘텀 유효, 3분기는 모멘텀 공백기 반복 예상 스마트폰 수요 집중 현상 완화 그 동안 소외됐던 다른 Set에 대한 소비 예산 안분으로 나타날 개연성 높아 Segment 측면에서는 High-end급보다 Mid-range급 성장률 높을 것: 저가 직하형 LED TV, 보급형 LTE폰, 중용량 가전 등 주요 Set 시장 전망 스마트폰: 12억 7,만대(YoY 25%) 전망. Premium급 비중 5%로 하락, 중국 성장률 14년 13%로 둔화( 13년 77%) - 2nd Tier들 몰락, 구조조정 본격화, 삼성전자 지배력 유지, LG전자 3위 안착 기대 - 새로운 Trend 6: Flexible OLED, 무선충전 모듈, 64bit AP, OIS/1,6만 화소 카메라, 지문인식, 메탈 케이스 TV: 출하량 3년 만에 소폭(2%) 증가세 전환 전망 - 북미 교체 사이클과 남미/아시아 수요 긍정적 vs. 서유럽 부진 장기화, 중국 LCD 채용률 둔화 - Apple의 시장 진입이 관심 환기 및 일부 수요 촉발 요인 될 것 Tablet PC: 43% 고성장세 지속. 7~8 대 보급형 제품 빠르게 확산(비중 72%) - 삼성전자 공격적 행보 지속, Windows 진영 시장 참여 본격화 LED 조명: 15년까지 연평균 38% 성장 전망. 14년부터 미국, EU, 한국, 일본 등 대다수 국가 백열전구 퇴출 - LED 조명 가격 하락으로 LED Payback Period(투자 회수 기간)는 가정용 2~3년, 상업용 1~2년으로 축소 127

128 전기전자 달라진 국내 IT 경기 패턴 과거: 연간 상저하고 패턴이 보편적 기독교 문화에 기반한 선진국 성수기 수요에 따른 것 - 특히 Black Friday를 거치며 가격 인하폭이 큰 TV 수요의 하반기 집중도가 컸음 - Set 업체들은 4분기가 최성수기, 선행성 가지는 부품 업체들은 3분기 실적이 정점 최근: 연간 상고하저 패턴으로 변모 춘절과 노동절 특수에 따라 상반기 수요 집중도가 큰 중국의 비중 확대된 반면, 유럽은 재정위기 이후 수요 부진 장기화 하반기 집중도가 큰 TV는 역성장 국면에 진입 계절성이 상대적으로 작게 나타나는 스마트폰이 성장 주도 삼성전자 갤럭시 S 시리즈 출시 시기에 따라 부품 업체들 은 상반기에 호황 누려 214년은 짝수해로서 대형 스포츠 이벤트 효과 기대 전기전자/가전 업종 지수 KOSPI 대비 상대수익률 추이: 상고하저 패턴으로 변모 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료: 키움증권 128

129 전기전자 대형 스포츠 이벤트 효과 214년 상반기 대형 스포츠 이벤트 예정: 월드컵, 동계올림픽 대형 스포츠 이벤트 효과: 주요 Set 중 특히 TV 수요 자극 - 하반기 수요를 상반기에 선행하게 하는 효과 수반 상반기 출하 호조, 하반기 출하 부진 패턴 반복 남미 TV 수요 증가율: 12년 %, 13년 4%에서 14년 8%로 호전 전망 13년 연말 쇼핑 시즌에서 14년 상반기로 이어지는 재고 축적 사이클 기대 전미소매협회(NRF)는 올해 쇼핑 시즌 소매 판매액 증가율이 3.9%로 지난해 3.5%와 최근 1년간 평균 3.3%를 상회할 것으로 전망 - 주택 경기 강한 회복세, 고용 시장 개선 조짐과 더불어 가계 소비 여력 증대. TV 업체들 공격적 프로모션 예고 연말 쇼핑 시즌 성과가 호조를 보이면 내년 상반기 대형 스포츠 이벤트 앞두고 재고 재축적 사이클로 진입할 것 14년에도 연간 상고하저 패턴 전망 미국 IT 출하 증가율 추이 (%p) '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료: Datastream 글로벌 TV 출하량 증가율 추이 3% 2% 1% % -1% -2% 1Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q12 자료: Displaysearch 129

130 전기전자 소비 행태 변화 예상 21년 이후 지금까지 스마트 모바일 단말기가 핵심 축 스마트폰/Tablet PC 수요 집중 현상은 제한된 지출 여력 내에서 TV, PC, 생활가전 등 다른 IT Set 수요 위축 초래 하반기 들어 Premium급 스마트폰에 대한 지출 축소 경향 뚜렷 - 선진국의 보급률 한계치 근접, H/W 및 S/W 측면 차별화 요인 희석, 글로벌 통신사업자들의 보조금 축소 영향 스마트폰 수요 집중 현상 완화 경기 회복과 더불어 소비 여건 개선되는 상황 - 스마트폰 집중 현상의 완화는 그 동안 소외됐던 다른 Set에 대한 소비 예산 안분으로 나타날 개연성 높아 TV와 PC는 전년 대비 증가율 측면에서 저점 지나고 있다고 판단 - PC 시장 성장률(YoY)은 1Q %를 바닥으로 2Q %, 3Q13-8.6%로 역성장폭 축소 Segment 측면에서는 High-end급보다 Mid-range급 성장률 높을 것 미국 경기 회복, 신흥국 수요 비중 확대는 Mid-range급 수요 강세 뒷받침 Mid-range급 대표적 Line-up: 저가 직하형 LED TV, 보급형 LTE폰, 중용량 세탁기/냉장고 등 - Set 업체: 원가절감형 Mid-range급 포트폴리오 강화 여부에 따라 수익성 좌우 TV 시장 성장률 추이 6% 전체 TV 5% LCD TV 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 자료: Displaysearch PC 시장 성장률 추이 3% 2% 1% % -1% -2% 1Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 자료: Gartner 13

131 전기전자 스마트폰 시장 전망 14년 스마트폰 시장 12억 7,만대(YoY 25%) 전망 휴대폰 시장의 67% 차지, Premium급 스마트폰 비중 5%로 하락( 12년 69%, 13년 53%) 스마트폰 보급률 전망: 선진 아시아 79%, 일본 78%, 북미 77%, 서유럽 67% 등은 포화 상태 근접 vs. 신흥 시장은 중국 57%, 동유럽 42%, 중남미 39%, 중동/아프리카 31%, 신흥 아시아 24% 순(세계 평균 47%) 중국 성장률 13년 77%에서 14년 13%로 둔화. 세계 수요의 31% 차지(북미의 2.4배) - 한국 시장 혹한기: 성장률 13년 -14%, 14년 1% 경쟁 구도 변화 게임의 룰 변화: 1라운드 혁신성 싸움(UI 및 UX, 소프트웨어 역량, 디자인) 2라운드 제조 경쟁력 싸움(원가 경쟁력, 규모의 경제, 개발 속도) 2 nd Tier들의 몰락, 구조조정 본격화: Nokia는 MS에 매각, BlackBerry, HTC, 팬택 등 경영난, 매각 추진 예상 삼성전자: 탁월한 원가 경쟁력 기반 지배력 유지할 것, 일부 수익성 저하는 불가피. 14년 4억 3,3만대(YoY 32%) Apple: 보급형 입지 강화가 관건(아이폰 5C 판매 부진), 대화면 채용 등 전략 변화. 14년 1억 8,8만대(YoY 16%) LG전자: 2 nd Tier 내 하드웨어 경쟁력 우수, 3위 안착 가능할 듯. 수익성 확보가 관건. 14년 6,7만대(YoY 38%) Lenovo, Huawei, ZTE: 중국 성장률 둔화에 따라 성장통 예상, 선진 시장 진출에는 특허력, 브랜드 등 걸림돌 상존 스마트폰 시장 전망 (백만대) 2, 1,5 보급형 Premium 스마트폰 주요 업체 점유율 추이 4% Apple Nokia HTC Motorola 3% Samsung BlackBerry LG 1, 2% 5 1% 자료: Gartner '1 '11 '12 '13E '14E '15E '16E % 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 자료: Gartner 131

132 전기전자 스마트폰 214년 새로운 Trend 스마트폰의 새로운 Trend 6 1. Flexible OLED: 삼성 갤럭시 라운드, LG G플렉스 출시 - 국내 업체들이 하드웨어 혁신 주도할 기회 - Unbreakable: 깨지지 않는 특성과 함께 두께, 무게, 디자인 강점. Bendable, Rollable, Foldable로 진화하는 출발점 2. 무선충전 모듈 - 충전 자유도와 편의성 고려시 자기 공진 방식이 주류가 될 것. 14년 하반기 상용화 예상 3. 64bit AP: Apple, A7 Processor 채택 - 32bit 대비 성능, 효율성 인정. Qualcomm도 양산 준비 - 4GB 이상 RAM 인식 가능 메모리 대용량화 수반 4. OIS, 1,6만 화소 카메라 - 광학손떨림보정 채택: G2, Nexus 5 등 - 1,6만 화소 카메라 등장 예상 5. 지문인식: 아이폰 5S, HTC One Max 등 채택 - 지문인식 센서 공급 부족 이슈가 걸림돌: AuthenTec, Validity Sensors 등에 국한 6. 메탈 케이스: 갤럭시 S5 채택 가능성 Flexible OLED폰(G플렉스) 무선충전 모듈(자기유도 방식) OIS 카메라 모듈 132

133 전기전자 스마트폰 부품 업체 투자 전략 스마트폰 부품 업체들에 대한 투자 전략 수정 필요 21년 갤럭시 S 출시와 더불어 촉발된 추세적 성장 모멘텀은 일단락된 것으로 판단 스마트폰 업체들의 딜레마: 하드웨어 고사양화로 인해 재료비 원가(BOM Cost) 상승하지만 판가를 높이기 어려운 상황 부품 업체들로서는 판가 하락 압박 심화 불가피 주고객들의 전략 모델 출시 시점에 따라 삼성전자향 부품 업체들은 상반기 강세, Apple향 부품 업체들은 하반기 강세 패턴 반복할 것 성장 지속 부품 HDI/Rigid Flex PCB, 중저화소 카메라모듈, 메탈 케이스, NFC 안테나, CMF칩 등 범용 부품이거나 Mid-range급 스마트폰에서 채용이 확대되고 있는 부품의 성장성 양호할 것 Rigid Flex 기판: HDI + 연성 PCB 결합, 디자인 밀집도와 신호전달 속도 강점 - 17년까지 연평균 12% 성장, PCB 업종 내 성장률 가장 높을 것 삼성전자 휴대폰 부품 업체 주가 추이 (pt) 삼성전자 휴대폰 이익 정체기 삼성전자 스마트폰 도약기 1 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '11 '12 '13 자료: 키움증권 주: 삼성전자 휴대폰 주요 부품 업체 14개사 추이 133

134 전기전자 TV 시장 전망 TV 출하량 3년 만에 소폭 증가세 전환 전망(YoY 2%) 13년 부진 배경: 서유럽 침체, 중국 보조금 프로그램 종료, 재고 압박, Tablet의 수요 잠식 14년 북미 교체 사이클과 남미/아시아 수요 긍정적 vs. 서유럽 부진 장기화, 중국 LCD 채용률 둔화 매출액 기준 TV 시장은 1년 정점으로 하락 추세, 14년 일시적 반등 예상( 13년 YoY -1%, 14년 1%) - LED TV와 대형 사이즈 중심 Mix 개선으로 ASP 하락 일시적 둔화될 것 Apple의 TV 시장 진입이 UHD TV 중심 관심 환기 및 일부 수요 촉발 요인 될 것 기술별 동향 스마트, LED, 3D가 새로운 교체 사이클을 촉발하지 못하는 상황 PDP와 CRT는 15년 시장 소멸 예상(Panasonic 14년 3월까지 PDP 사업 철수 계획) LCD TV로 수요 이전 저가 직하형 LED가 주류가 될 것 - 28 ~5 사이즈에 집중, 가격 민감도가 큰 신흥 시장과 북미 시장 수요 강세 vs. 중국과 일본은 Edge Type 선호 OLED TV: 14년 25만대, 15년 15만대, 16년 33만대 전망 LCD TV 시장 전망 (백만대) LCD TV 출하량(좌) 25 증가율(우) '4 '6 '8 '1 '12 '14E 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 한일 TV 업체간 점유율 추이 한국 2사 45% 일본 4사 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 1Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q12 자료: Displaysearch 자료: Displaysearch 134

135 전기전자 Tablet PC 시장 전망 14년 Tablet PC 시장 43% 성장 전망 13년 1억 8,4만대(YoY 53%) 14년 2억 6,3만대(YoY 43%)로 고성장세 지속 7~8 대 중심 보급형(3달러 이하) Tablet 빠른 확산: 보급형 비중 12년 44%, 13년 68%, 14년 72% - 스마트폰과 달리 WiFi 버전 중심, 통신사 보조금 혜택 제한적 수요의 가격 탄력성 큰 편 - Kindle Fire/Nexus 시리즈 등 Android 진영 공세 vs. Apple도 아이패드 미니 Line-up 확대 - 부품 업체 측면: 스마트폰 대비 저사양, 판가 하락 압박 큰 편, 실적 기여 제한적. 터치 패널, 디지타이저 등 수혜 경쟁 구도 직관적 UI, 가벼운 무게, 휴대성, 매력적인 가격 등 중시 삼성전자 공격적 행보 지속: 자사 Set 사업 성공을 통한 부품 사업 동반 육성 전략 - 13년 3,6만대 14년 5,6만대 보급형 앞세운 Android 진영 점유율 상승세 지속: 12년 45%, 13년 5%, 14년 52% Windows 8 기반 Windows 진영 시장 참여 본격화( 14년 점유율 3%): MS Office와 호환성과 보안성 강점 Tablet PC 시장 전망 (백만대) 출하량(좌) 4 보급형 비중(우) 3 8% 6% Tablet PC OS별 점유율 전망 1% 8% 6% Android ios Windows 2 4% 4% 1 2% 2% '1 '11 '12 '13E '14E '15E % % '1 '11 '12 '13E '14E '15E 자료: Gartner 자료: Gartner, 키움증권 135

136 전기전자 LED 조명 시장 전망 LED 조명 시장 15년까지 연평균 38% 성장 전망 LED 조명 가격 하락과 정부 정책 효과에 힘입어 14년 $26억(YoY 41%), 15년 $343억(YoY 34%)으로 성장 전망 - LED 조명 침투율: 12년 3%, 16년 23%, 2년 52%로 확대 지역별로는 아시아 지역(일본, 중국) LED 조명 시장 규모가 가장 크며, 유럽과 북미 시장 빠르게 성장 중 MOCVD 장비 출하 추이 감안하면 당분간 공급 증가율이 수요 증가율을 하회할 전망 - 13~ 14년 MOCVD 장비 출하량(연간 3~4대)는 11~ 12년 대비 5% 수준 예상 - 중국 중소형 LED 업체 가동률은 5%대로 저조, 글로벌 업체들은 학습효과에 따라 증설에 대한 경계심 상존 LED 조명 수요 확대 배경 각국 정부의 에너지 효율화 정책으로 LED 조명 대체에 따른 경제적 효과 부각 - 14년부터 미국, EU, 한국, 일본을 포함한 대다수 국가에서 백열전구 사실상 퇴출 - 기존 조명이 1% LED로 교체 가정시, 국내 에너지 절감 효과 연간 2조원, 미국 연간 37억 달러로 추산 원가 구조 개선 및 광원 효율화 증가로 LED 조명 가격 지속적 하락 - LED 조명 가격 하락으로 LED Payback Period(투자 회수 기간)는 가정용 2~3년, 상업용 1~2년으로 축소 - Cree, Philips, GE 등 글로벌 LED 조명 업체 $1 미만 LED 전구 출시 LED 조명 시장 전망 (bil) Total lighting revenues LED lighting revenues LED penetration rate (E)214(E)215(E) 4% 3% 2% 1% % LED 수요 vs 공급 증가율 전망 (%) 공급 증가율 14 수요 증가율 (E) (E) 14(E) 자료: LEDinside 자료: Displaysearch 136

137 전기전자 삼성전기(915) 새로운 꿈을 꾸다 BUY (Maintain) 주가(11/12): 77,1원/TP: 12,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 58,532억원 52주 주가동향 최고가 최저가 18,원 76,5원 최고/최저가 대비 등락율 %.78% 상대수익률 절대 상대 1M -1.8% -9.4% 6M -19.5% -21.6% 12M -18.2% -22.1% 발행주식수 77,61천주 일평균거래량(3M) 417천주 외국인 지분율 18.7% 배당수익률(13.E) 1.4% BPS(13.E) 56,158원 (원) 수정주가(좌) (%) 12, 상대수익률(우) , 5 8, 6, , -15 2, '12/11 '13/5 '13/11 새로운 성장성 주목 하반기 실적 둔화 우려는 주가에 충분히 반영, 14년 이후 새로운 도약에 초점을 맞출 시점 새로운 도약을 뒷받침하는 포인트는 첫째, 신규 사업으로서 터치센서 모듈과 무선충전 모듈이 조기에 주요 사업으로 정착 기대, 둘째, 기존 사업 중에서는 Rigid-Flex(R/F) 기판과 EMC(Electromagnetic Compatibility) 제품을 일류 제품으 로 육성, 셋째, 14년 가동되는 베트남 법인이 충분한 양적, 질적 성장의 토대를 제공할 것 Valuation 지표는 역사적 최저 수준으로 낮아져 저평가 매력 큰 상태 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 6,318 79,128 85,47 87,13 91,545 보고영업이익(억원) 2,778 5,85 6,453 6,75 7,185 핵심영업이익(억원) 2,778 5,85 6,453 6,75 7,185 EBITDA(억원) 9,415 1,993 12,295 12,816 13,512 세전이익(억원) 3,64 5,834 6,476 6,513 7,86 순이익(억원) 3,924 4,52 5,116 5,276 5,597 지배주주지분순이익(억원) 3,495 4,48 4,943 5,149 5,49 EPS(원) 4,53 5,68 6,37 6,635 6,97 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

138 전기전자 LS(626) 전선이 달라진다 BUY (Maintain) 주가(11/12): 74,8원/TP: 13,원 KOSPI(11/12) 1,955.48p 시가총액 24,86억원 52주 주가동향 최고가 최저가 95,9원 66,3원 최고/최저가 대비 등락율 -22.% 12.8% 상대수익률 절대 상대 1M -3.6% -2.2% 6M -3.5% -5.9% 12M -17.1% -21.% 발행주식수 32,2천주 일평균거래량(3M) 163천주 외국인 지분율 15.% 배당수익률(13.E) 1.7% BPS(13.E) 76,267원 (원) 수정주가(좌) (%) 12, 상대수익률(우) 5 1, -5 8, -1 6, -15 4, -2 2, '12/1 '13/4 '13/1 전선업 본격 회복 조짐 그 동안 실적 개선의 발목을 잡았던 전선 사업의 영업 환경이 구조적으로 호전되는 조짐 구체화, 업종 대표주로서 실적 모멘텀과 Valuation 매력 부각되는 시점 업계 전반적으로 과거 유럽 재정위기 시절에 수주했던 저부가 프로젝트 일단락되면서 수주의 질 개선 중, 국내는 전력난과 더불어 송배전망 효율화를 위한 투자 증가 예상 동 가격 반등은 재고평가이익으로 반영되는 동시에, 전선 수요의 호전 신호로 해석할 수 있어 긍정적 전선 주도 실적 턴어라운드 진행 중 중동 고부가 프로젝트 지속, 국내에서는 경쟁 구도 변화에 따른 지배력 강화 카타르, 베네수엘라 등 7,억원 규모의 수주 잔고 확보한 해저케이블 실적 기여 본격화 Superior Essex는 미국 경기 회복에 따른 수혜로 실적 호전 전망 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 123, , ,81 12, ,244 보고영업이익(억원) 3,843 4,476 5,187 6,278 6,716 핵심영업이익(억원) 2,58 3,338 4,798 6,278 6,716 EBITDA(억원) 5,47 6,59 8,91 9,561 1,172 세전이익(억원) 1,74 2,776 2,795 4,35 5,66 순이익(억원) 1,212 2,137 2,216 3,67 4,22 지배주주지분순이익(억원) 1,176 1,72 1,616 2,773 3,39 EPS(원) 3,653 5,284 5,2 8,611 9,437 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

139 반도체 Overweight (Maintain) 214년 공급부족 심화 년 메모리 가격 강세 지속 2. 메모리 반도체 장기 호황은 공급 Issue 때문 반도체 업종 Turn-Around Cycle 1. 반도체소자 반도체 장비 반도체 공정 소재 214년 반도체 공정 소재 업체들 실적도 Turn-Around 전망 Risk Factor 사전 점검 1. 전통적인 IT 제품 PC & DTV 수요 크게 위축 Tablet PC Cannibalization Tablet PC Cannibalization 2. 원/달러 환율 하락 Analyst 김성인 2) Top Picks SK하이닉스(66) 삼성전자(593) 139

140 Summary 214년 메모리 공급 부족 심화 3Q13 SK하이닉스 중국 공장 화재로 비수기에도 제한적인 메모리 가격 하락 공급 측면에서는 과점산업으로 재편되어 메모리 신규 Capa 증설 제한적 수요 측면에서는 스마트폰/태블릿 PC 수요 급증과 함께 Box 당 메모리 탑재 용량 급증 메모리 반도체 장기호황은 공급 Issue 때문 213년 글로벌 메모리 Capa 5% 감소 214년 글로벌 메모리 업체 클린룸 시설 고려한 신규 Capa 증가 5%에 그칠 전망 Tech Migration 둔화: TAT(Turn Around Time) 증가 214년에도 사상 최대 실적 이어질 전망 메모리 소자 업체: 214년 Earning Surprise 삼성전자: 214년 반도체 영업이익 12.5조원 예상 SK하이닉스:214년 영업이익 5.1조원 달성 전망(환율 1,5원 가정) 214년 반도체 업종 투자 아이디어 반도체 업종 Turn-Around Cycle에 주목 : 반도체 소자 반도체 장비 반도체 공정소재 14

141 반도체 1-1. SK하이닉스 중국 공장 화재로 비수기 영향 제한 중국 공장 화재 정상화 복구 가능 시점은1Q14로 추정 화재 정도/복구 추이, 재가동 스케줄, 신규장비 구매/납기 등을 고려한 정상화 시점은 1Q14 중반으로 추정 PC/Mobile 기기의 양산 차질 불가피하며, 12월초 기준으로 Set 업체들의 메모리 재고 소진 전망 4Q13중반 ~ 1Q14 초반 비수기 영향 제한적일 전망 수요 공백기에도 불구하고 Set 업체들의 재고확충, 소자 업체 재고 비축 등으로 메모리 가격 강보합 예상 D램 생산 확대를 위해 NAND Capa의 4%를 D램 Capa로 전환 NAND 가격 동반 강세 DRAM 수급: 당초 전망(우시공장 화재 미반영) 25% 15% 5% -5% -15% -25% 2% 17% 16% 리만 사태 2% 자료: 키움증권 추정 (공급과잉) 1% 16% 13% 7% 5% 9% 8% 5% -1% -1% -1% -2% -4% -6% -4% 태국홍수/유럽 -4% -3% -5% 재 위기 PC 수요 -6% -1% 축소/재고조정 유럽발 재정위기로 (공급부족) 3Q 1.1Q 3Q 13.1Q 3Q 1% 4 週 분 DRAM 물량 13/14년 PC 수요 각각 12.%, 4.5%YoY 감소 Box당 용량 각각 12%, 11%YoY 증가 1% 재고조정으로 공급과잉지속 DRAM 수급: 수정 전망(우시공장 화재 반영) 25% 2% 15% 1% 5% % 2% 17% 16% 2% (공급과잉) 16% 13% 유럽재정위기 14/15년 PC 수요 각각 재발로 PC 업체 7.6%, 2.6%YoY 감소 재고조정 Box당 용량 각각 9% 8% 11%, 1%YoY 증가 7% 5% 5% 3% 1% 1% % % -1% -4% -6% -4% -3% -2% % -1% -5% 리만 태국홍수/ -4% -3% -5% -1% -6% 사태 유럽재 위기 -1% -15% PC 수요 -13% 축소/재고조정 -2% SK 하이닉스 -25% (공급부족) 우시공장 화재 3Q 1.1Q 3Q 13.1Q 3Q 자료: 키움증권 추정 141

142 반도체 1-2. 메모리 반도체 공급 Issue 213년 글로벌 메모리 Output Capa -5% 감소 주요 업체들의 TAT(Turn-Around Time) 증가로 자연 감산 효과 메모리 업계 구조조정 영향 Tech. Migration 한계로 공급량 증가 제한적 Tech. Migration을 통한 증산효과 35~4%에 달했으나 212년 부터 둔화되기 시작함 공정 전환기간: 과거에는 1년 소요됐으나 최근에는 1.6년 이상으로 늦어지고 있음 업체별/분기별 메모리 Output Capa 추이 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13(E) 4Q13(E) 1Q14(E) 2Q14(E) 3Q14(E) 4Q14(E) 12년 13년(E) 14년(E) 15년(E) SEC 1,95 1,98 1,92 1,95 1,8 1,77 1,77 1,8 1,845 1,965 2,4 2,85 7,8 7,14 7,935 9,195 SK 하이닉스 1,29 1,29 1,35 1,335 1,245 1,26 1,35 1,125 1,215 1,365 1,395 1,455 5,22 4,935 5,43 6, Micron 1,74 1,77 1,785 1,8 1,785 1,785 1,785 1,77 1,743 1,731 1,731 1,731 7,95 7,125 6,936 6,936 Toshiba 1,95 1,11 1,11 1,11 1,14 1,17 1,17 1,17 1,17 1,17 1,26 1,335 4,425 4,65 4,935 5,685 기타 , 소계 6,435 6,51 6,465 6,48 6,183 6,123 6,168 6,3 6,99 6,357 6,552 6,732 25,89 24,477 25,74 28,92 QoQ(%) 1% 1% -1% % -5% -1% 1% -3% 2% 4% 3% 3% 1% -5% 5% 9% 자료: 키움증권 추정 142

143 반도체 1-3. Mobile 수요 급증과 Box 당 메모리 탑재 용량 급증 Smart Phone/ 태블릿 PC 수요 고성장 지속 214년 보수적인 가정에도 Tablet PC 2.5억대(YoY 17%) 전망 214년 스마트폰 12억대(YoY 26%)로 추정 Box 당 Mobile DRAM 및 NAND 용량 급증 213년 1.5GB 이상 Mobile D램 탑재 스마트폰 비중 29%에서 214년에는 45%로 증가할 전망 SSD 탑재 Ultrabook 확산, 대용량 NAND 탑재 Smart Phone 비중 증가 스마트폰 Box당 Mobile DRAM 용량 1% 8% 6% 4% 2% 256MB 탑재 512MB 탑재 1GB 탑재 1.5GB 탑재 2GB 탑재 3GB 탑재 7% 7% 2% 43% 53% 51% 2% 1% 5% 17% 2% 11% 2% 33% 31% 35% 25% % 4% 11년 12년 13년(E) 14년(E) 자료: 키움증권 추정 태블릿 PC Box당 Mobile DRAM 용량 1% 8% 6% 4% 2% % 1% 자료: 키움증권 추정 ~512MB 탑재 1GB 탑재 2GB 탑재 3GB 탑재 2% 1% 2% 14% 38% 6% 4GB 탑재 52% 34% 2% 3% 31% 42% 22% 11년 12년 13년(E) 14년(E) 143

144 반도체 2-1. Risk 요인: 전통적인 PC 수요 둔화 PC 수요 및 PC Box 당 용량 증가 추청치 하회 가능성 Smartphone/태블릿 PC가 전통적 PC 수요를 급속히 잠식할 경우 메모리 반도체 DRAM 수급 와해 가능성 PC용 BOM Cost 상승으로 PC Box당 DRAM 용량 증가율 둔화 가능성 213/214년 PC 수요가 1%/8%YoY 이상 감소하지 않는 이상 메모리 반도체 수급 양호 할 것 DRAM용 Killer Application 수요전망 (단위: M대, MB) PC 수요 9년 1년 11년 12년 13년(E) 14년(E) 비고 유럽발 재정위기 및 태국홍수로 HDD 공급차질 YoY(%) (2%) (14%) (1%) -(3.4%) -(8.5%) -(5.2%) Desk Top YoY(%) 5% -2% -6% -16% -15% Portable YoY(%) (25%) (3%) -(2%) -(4%) (%) PC Sever MB/Sys 2,461 2,817 3,456 4,96 4,34 4,822 YoY(%) (21%) (14%) (23%) (19%) (6%) (11%) 태블릿PC YoY(%) (24%) (115%) (75%) (11%) MB/Sys ,212 YoY(%) (51%) (72%) (39%) (31%) 휴대폰 1,173 1,375 1,591 1,77 1,738 1,783 MB/Sys for 휴대폰 MB/Sys for 스마트폰 YoY(%) 17% 16% 7% 2% 3% YoY(%) (52%) (75%) (67%) (9%) (42%) ,92 1,427 YoY(%) (64%) (48%) (58%) (69%) (31%) 넷북 비중 11년 8% 12년 4.6% Graphic 메모리 제외 아이패도 11년 4M 12년 6M Smart Phone 급증에 기인 Smart Phone 급증에 기인 DTV LCD TV + PDP TV YoY(%) 34% 9% -2% % 1% 11년 1.3M 12년 2M 화소 MB/Sys 년 3D TV : 94MB YoY(%) (22%) (12%) (24%) (3%) (38%) 212년 Smart TV : 1.5GB NAND용 Killer Application 수요전망 (단위: M대, MB) 9년 1년 11년 12년 13년(E) 14년(E) 울트라북 (비중) (1%) (2%) (3%) (5%) (1%) (17%) SSD 탑재 Hybrid HDD (비중) (5%) (11%) (21%) (3%) 넷북 수량 일반 노트북 Note Book 넷북 노트북 수요 YoY(%) 25% 3% -2% -4% % GB/Sys 노트북 Hybrid HDD Server SSD 탑재 수량 (비중) (3%) (4.7%) (7%) (13%) (17%) GB/Sys ,135 1,314 YoY(%) 29% 32% 22% 16% 태블릿 PC YoY(%) 24% 115% 75% 11% GB/Sys YoY(%) 4% -1% 5% 1% Smart Phone ,87 YoY(%) 17% 87% 42% 34% 19% GB/Sys YoY(%) 27% 19% 18% 23% 14% Smart TV YoY(%) 119% 4% 49% GB/Sys YoY(%) 3% 14% 8% 자료: Gartner, 키움증권 추정치 자료: Gartner, 키움증권 추정치 144

145 반도체 삼성전자(593) 부품 사업군의 이익 기여 확대 BUY (Maintain) 주가(11/12): 1,456,원/TP: 2,1,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 2,378,493억원 52주 주가동향 최고가 최저가 1,576,원 1,217,원 최고/최저가 대비 등락율 -7.61% 19.64% 상대수익률 절대 상대 1M.9% 2.4% 6M -1.4% -3.9% 12M 8.3% 3.1% 발행주식수 17,133천주 일평균거래량(3M) 241천주 외국인 지분율 54.21% 배당수익률(13.E).55% BPS(13.E) 11/13/213 (원) 수정주가(좌) (%) 1,8, 상대수익률(우) 15 1,6, 1,4, 1 1,2, 5 1,, 8, 6, 4, -5 2, -1 '12/11 '13/4 '13/9 스마트폰에 이어 부품 사업군, 선순환 구조 진입 214년 영업이익 42.8조원 전망 214년 영업이익 42.8조원(YoY 1%) 전망 부품 사업군(반도체+ SD)의 이익기여도 확대 213년 부품 영업이익 11.5조원에서 214년 16.4원으로 확대 Sys.LSI 事 ) 회복이 주가 Level-up의 선결조건 자체 Mobile AP(Exynos 시리즈) 적용 확산 PMIC 부문과 동반 성장 Foundry 고객 군 확대로 가동률 상승 목표주가 2,1,원, 투자의견 Buy 유지 214년 PER 7.5배 수준에 그쳐 글로벌 IT 업체 대비 극심한 저평가 국면이라 판단됨 투자지표, IFRS연결 E 214E 215E 매출액(억원) 1,65,18 2,11,36 2,314,234 2,468,323 2,591,739 보고영업이익(억원) 156,443 29,493 39,16 427,92 462,256 핵심영업이익(억원) 156,443 29,493 39,16 427,92 462,256 EBITDA(억원) 292, , , ,97 64,68 세전이익(억원) 171, ,15 4, ,74 47,331 순이익(억원) 137,59 238, ,34 338, ,859 지배주주지분순이익(억원) 133, ,854 36, , ,823 EPS(원) 78,66 136,278 18,45 193,754 29,732 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

146 반도체 SK하이닉스(66) D램 장기 호황에 따른 수혜 집중 BUY (Maintain) 주가(11/12): 31,95원/TP: 5,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 226,99억원 52주 주가동향 최고가 최저가 34,6원 23,7원 최고/최저가 대비 등락율 -7.66% 34.81% 상대수익률 절대 상대 1M -4.2% -2.8% 6M 9.8% 7.% 12M 26.3% 2.3% 발행주식수 71,21천주 일평균거래량(3M) 5,457천주 외국인 지분율 4.82% 배당수익률(13.E).% BPS(13.E) 17,749원 (원) 수정주가(좌) (%) 4, 상대수익률(우) 3 35, 25 3, 2 25, 15 2, 1 15, 5 1, 5, -5-1 '12/11 '13/5 '13/11 214년 사상 최대 실적 전망 214년 매출액과 영업이익 각각 15.4조원, 5.1조원( OPM 33%)으로 사상 최대 실적 달성할 전망 원/달러 환율 1,5원 가정 DRAM ASP -5%, Mobile DRAM ASP -18%, NAND ASP -13% 투자의견 BUY 목표주가 5,원 유지 Valuation Premium 요인: 1) DRAM 산업 장기 호황 국면 진입에 따른 실적 변동성 축소, 2) 메모리 산업 구조조정에 따른 산업 과점화, 3) DRAM 공정 기술력 Top One 업체와 대등한 수준 214년 EPS 기준 PER 5.7배에 불과 투자지표, IFRS연결 E 214E 215E 매출액(억원) 13,958 11, ,24 153, ,946 보고영업이익(억원) 3,691-2,273 29,71 51,31 56,12 핵심영업이익(억원) 3,691-2,273 29,71 51,31 56,12 EBITDA(억원) 38,36 29,762 54,933 79,43 86,365 세전이익(억원) 451-1,993 28,212 51,935 6,33 순이익(억원) -56-1,588 24,56 41,548 47,661 지배주주지분순이익(억원) ,589 24,56 41,55 47,688 EPS(원) ,291 5,573 6,396 증감율(%YoY) 흑전 적전 흑전 PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

147 디스플레이 Overweight (Maintain) 패널업황 바닥은 1Q14 중후반 1. 패널가격 한계원가 도달 2. 노동절, 월드컵 특수 겨냥한 재고축적 사이클 도래 LCD TV 대면적화가 희망 1. 수량기준 패널수요는 저성장기조 지속 2. UHD TV 시장개화 등으로 Size Migration 가속화 Top Picks LG디스플레이(3422) 제일모직(13) Analyst 김병기 2)

148 Summary LCD 업황, 1Q14 저점으로 턴어라운드 13년 하반기 LCD TV 수요 부진으로 패널가격 하락세 지속 패널가격은 업체들의 한계원가까지 떨어진 이후 하락세가 진정될 것 패널가격 바닥이 확인되면 세트업체들의 가수요가 집중적으로 나타날 전망 LCD패널 수급, 1Q14 저점 확인 후 15년까지 개선추세 예상 Size Migragion 가속화: LCD TV 평균사이즈는 12년 년 년 39.9 로 확대될 전망 Capa 잠식률 높은 UHD TV 빠른 속도로 확산: 13년 26만대 14년 1,5만대 15년 2,8만대로 급증 예상 글로벌 LCD Capa 증가율은 14년 4%, 15년 6%로 수요증가율을 하회 AMOLED, 판이 커진다 플렉서블 AMOLED 기술의 첫 단계인 UBP(UnBreakable Plane) 패널 13년 하반기부터 양산 본격화 14하반기부터 AMOLED 패널 탑재한 태블릿PC 본격 출시. OLED TV는 15년 이후 설비투자 본격화 예상 SDC, LGD의 OLED Capex 추세적 상승국면 전개될 전망 148

149 디스플레이 투자전략: LCD 산업, 1Q14를 바닥으로 턴어라운드 패널 수급은 2Q14부터 회복세 진입 1Q14에 패널가격의 바닥이 확인되면 세트업체들의 재고축적 수요가 본격화 14년 상반기에 동계올림픽, 월드컵 등 대형 스포츠이벤트가 잇따른다는 점 긍정적 LCD TV 대형화가 희망 수량기준 수요 증가는 제한적. LCD TV의 대형화로 면적기준 수요는 5%대의 안정적 성장 가능할 것 UHD TV 시장 본격개화, 애플의 TV시장 진출 등이 시장의 역동성을 강화할 전망 글로벌 LCD 패널 수급 전망 (' m2) 5, (공급과잉) 1차 공급과잉 기간: 4Q5~1Q7 원인: 경쟁적 증설 2차 공급과잉 기간: 3Q8~1Q9 원인: 리먼사태로 인한 수요 쇼크 3차 공급과잉 기간: 3Q1~1Q14 원인: LCD TV 침투율 포화 Demand Supply Sufficiency Ratio(좌) 15% 4, 1% 3, 5% 2, % 1, (공급부족) -5% 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15-1% 자료: 키움증권 추정 149

150 디스플레이 Size Migration 가속화 LCD TV 평균 사이즈 지속적 확대 LCD TV 평균 사이즈는 12년 년 년 39.9 로 확대될 전망 5 이상 초대형 LCD TV 출하량 13년 2,37만대(+59%YoY), 14년 2,89만대(+22%YoY) 증가 예상 LCD 패널 대형화는 수량기준 Capa 축소를 의미 LCD TV의 평균 크기가 38 에서 5 로 확대될 경우, 면적수요는 73% 증가 패널 대형화할수록 동일 Capa에서 생산할 수 있는 패널 수량이 감소 LCD TV 사이즈별 출하량 비중 전망 LCD TV 평균사이즈 전망 1% 8% 6% 2" 이하 2"~29" 3"~39" 4"~49" 5" 이상 (인치) LCD TV 평균 사이즈 5 증가율 % 15% 1% 4% 2 5% 2% 1 % % E 214E 215E 216E 217E E 215E -5% 자료: 디스플레이서치, 키움증권 추정 자료: 디스플레이서치, 키움증권 추정 15

151 디스플레이 UHD TV 예상보다 빠른 확산속도 UHD TV 시장 14년 1,5만대 예상 UHD TV 출하량은 13년 26만대에서 14년 1,5만대, 15년 2,8만대로 급성장할 전망 대만 패널업체들 중심으로 저가형 UHD 패널 양산경쟁 점화. 중국 Set 업체들이 이를 적극 채택하면서 빠른 성장세 SDC, LGD 등도 저가형 양산체제 돌입할 전망. UHD TV 시장 외연은 빠른 속도로 확산될 것 UHD TV는 Capa 잠식률 높아 LCD 수급에 매우 긍정적 UHD 패널은 대부분 5 이상 초대형 TV에 채택되고, 공정기간이 FHD 패널보다 2% 이상 길어짐 이는 단위 설비 당 생산수량을 제한하는 역할을 하면서 TV용 패널 수급에 긍정적 요소로 작용할 것 글로벌 UHD TV 출하량 전망 (천대) 디스플레이서치 3, 키움증권 25, 2, 15, 1, 5, 해상도별 LCD TV 판매비중 전망 1% 8% 6% 4% 2% SD HD FHD UHD E 214E 215E % 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1Q14 자료: 디스플레이서치, 키움증권 추정 자료: 디스플레이서치, 키움증권 추정 151

152 디스플레이 LCD 패널 수요전망 LCD 수요는 성숙기에 진입 LCD 침투율은 포화상태 진입. 교체수요 중심으로 한자리수 대 %로 성장률이 하향 안정화 글로벌 LCD패널 면적수요 증가율은 14년 6%, 15년 8%로 예상 TV의 사이즈 대형화 및 태블릿PC 시장 폭발적 성장에 기대 LCD TV 평균사이즈는 현재 36인치 수준. 선진시장의 교체수요 본격화시 4인치 이상으로 확대 가능 태블릿PC용 패널은 면적기준 비중은 미미하지만 성장성 측면에선 여타 어플리케이션을 압도 글로벌 LCD 패널 수요전망 (km2) 2, 15, 1, 5, LCD패널 총 수요 증가율 E 214E 215E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료: 키움증권 추정 152

153 디스플레이 LCD 패널 공급전망 LCD 패널 Capa 증가율 14년 4%, 15년 6% 예상 14년에 중국에서 8세대 라인 3개(SDC 쑤저우, LGD 광저우, BOE 허페이) 신규가동 시작 하지만 3개 라인의 Capa 합계는 15k/월로 크지 않고, 순차적으로 ramp up 된다는 점을 감안해야 대만, 일본업체의 설비투자 여력 제한적. 14년 이후 LCD 패널산업의 Capa 증가율은 한자릿수에 그칠 것 LCD 패널산업의 공급과잉 이슈는 점차 완화될 전망 메이저 업체들의 Capex는 21년을 정점으로 추세적 하락세 생산성 및 원가경쟁력이 떨어지는 4세대 이하 fab들의 fade out도 가속화하고 있음 글로벌 LCD 패널 Capa 증가율 전망 6% 55% 5G 이상 Capa 증가율 5% 42% 4% 28% 28% 3% 22% 2% 16% 업체별 Capa 점유율 전망 1% 8% 6% 4% LGD SDC Innolux AUO Sharp BOE CSOT 기타 1% 6% 5% 4% 6% 2% % E % E 자료: 디스플레이서치, 키움증권 추정 자료: 디스플레이서치, 키움증권 추정 153

154 디스플레이 AMOLED 설비투자 1Q14부터 재개 AMOLED 설비투자 1Q14부터 재개될 전망 SDC A3: 14년 2~3월 장비발주 시작. 양산가동은 4Q14부터. 태블릿용 AMOLED 패널 양산 LGD M2: 1Q14에 백플레인 전환투자. 3Q14부터 양산 시작될 전망 OLED TV 양산라인 투자는 15년부터 본격화할 것으로 예상됨 삼성디스플레이 AMOLED Capa 전망 (단위: 천장/월) 장비발주-입고 양산(월/천장) Gen Line Phase Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 8G 6G V1 A pilot G A G A 자료: 키움증권 추정 154

155 디스플레이 LG디스플레이(3422) BUY (Maintain) 주가(11/12): 23,15원/TP: 38,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 82,834억원 52주 주가동향 최고가 최저가 36,2원 22,3원 최고/최저가 대비 등락율 -36.5% 3.81% 상대수익률 절대 상대 1M -4.7% -3.3% 6M -2.4% -22.5% 12M -34.5% -37.6% 발행주식수 357,816천주 일평균거래량(3M) 2,435천주 외국인 지분율 26.26% 배당수익률(13.E).% BPS(13.E) 29,522원 (원) 수정주가(좌) (%) 4, 상대수익률(우) 5 35, -5 3, -1 25, -15 2, -2 15, , -35 5, '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 LCD패널 업황, 1Q14 저점으로 턴어라운드 할 것 TV용 패널가격 1Q14 바닥으로 하락세 진정될 전망 LCD TV 대형화 추세 가속화되면서 15년까지 안정적 수급상황 전개될 것 기술 리더십 강화에 주목 LTPS LCD, OLED TV, Flexible OLED 등에서 세계최고의 양산기술력 확보 기술 리더십을 기반으로 한 신시장 개척 성과가 점진적으로 나타날 전망 목표주가 38,원, 투자의견 BUY 유지 Target PBR 1.2배 적용, 목표주가 38,원 유지. LCD 패널산업 글로벌 1위 업체로의 위상 강화될 전망 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 242, , , , ,727 매출총이익(억원) 12,1 3,49 32,962 29,636 3,54 영업이익(억원) -7,635 9,124 1,448 9,776 1,531 EBITDA(억원) 28,879 53,818 49,15 46,926 49,7 세전이익(억원) -1,81 4,585 6,122 8,226 9,162 순이익(억원) -7,879 2,363 3,533 6,416 7,147 지배주주지분순이익(억원) -7,712 2,332 3,537 6,43 7,132 EPS(원) -2, ,79 1,993 증감율(%YoY) N/A N/A PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 매출총이익률(%) 영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

156 디스플레이 제일모직(13) 실적 안정성에 신규사업 모멘텀까지 확보 BUY (Maintain) 주가(11/12): 87,9원/TP: 12,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 46,93억원 52주 주가동향 최고가 최저가 98,8원 83,1원 최고/최저가 대비 등락율 -11.3% 5.78% 상대수익률 절대 상대 1M -3.2% -1.8% 6M -6.% -8.4% 12M -.2% -5.% 발행주식수 52,438천주 일평균거래량(3M) 362천주 외국인 지분율 23.79% 배당수익률(13.E).85% BPS(13.E) 31,675원 (원) 수정주가(좌) (%) 1, 상대수익률(우) , 6 4 9, 2 85, , , -1 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 소재 전문업체로 거듭날 214년 패션사업부 분사 이후 전자재료 사업에 역량 집중 기반마련 매각대금 1.5조원을 차세대 성장 아이템에 집중투자할 전망 OLED소재사업 성과 가시화 2Q13부터 ETL 양산 본격화. 14년 인광 Green Host 소재 매출 가시화 NOVALED 인수효과 등으로 14년 OLED 소재 매출액 1,억원 상회할 것 목표주가 12,원, 투자의견 BUY 유지 전자재료 사업부의 성장성 감안할 때 중장기적 관점에서 비중확대 전략 유효할 것. 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 55,81 6,99 54,1 5,881 57,75 매출총이익(억원) 15,839 18,551 16,515 15,61 17,567 영업이익(억원) 2,225 3,217 3,48 3,545 4,496 EBITDA(억원) 3,842 5,34 5,488 6,239 7,317 세전이익(억원) 2,757 2,93 3,7 3,179 4,1 순이익(억원) 2,591 2,88 2,341 2,543 3,28 지배주주지분순이익(억원) 2,591 2,86 2,341 2,54 3,277 EPS(원) 5,79 3,979 4,464 4,844 6,248 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 매출총이익률(%) 영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

157 휴대폰부품 Overweight (Maintain) 214년 글로벌 스마트폰 성장률 21%로 둔화될 전망 1. Premium급 스마트폰 시장의 경쟁 심화 중저가형 스마트폰 성장성 > Premium급 스마트폰 성장성 2. 반면 삼성전자 Tablet PC의 고성장은 지속될 전망 (214년 4% 이상 성장할 전망, 질적 성장도 가능?) 214년 국내 휴대폰 부품 업종 Risk 요인 1. Apple의 대형 화면 스마트폰 시장 공략에 따른 경쟁 심화 가능성 2. Microsoft의 소프트웨어 경쟁력/공격적인 마케팅으로 Nokia 부활 가능성 Analyst 이재윤 2) 년 부품 산업의 핵심은 낮은 침투율에 년 신규 채용이 전망되는 부품군 OIS Actuator, 메탈케이스, 지문인식 2. 침투율 확대에 따른 성장 가시성 높은 부품 군 NFC안테나, 마그네슘 내장재 Top Picks 자화전자 (3324) 아모텍 (5271) 157

158 Summary 214년 글로벌 스마트폰 성장률 21%로 둔화될 전망 214년 글로벌 스마트폰 시장 규모 12억대(YoY 21%) 수준으로 전망(213년에는1억대에 달하며 약 48% 성장할 것으로 추정) Premium급 스마트폰 시장의 경쟁 심화 214년 삼성전자 스마트폰 출하량 4억대(YoY 25%) 전망 반면, 삼성전자 Tablet PC 성장성은 부각될 전망 214년 5,9만대(YoY 44%) 전망 질적 성장 가능? 214년 부품 산업 핵심은 낮은 침투율에 있다 신규채용: OIS Actuator, 메탈케이스, 지문인식 침투율 확대 여력: NFC안테나, 마그네슘 내장재, 무선충전기 투자매력도 순서는 OIS Actuator > 금속내외장재(메탈케이스, 마그네슘 내장재) > 무선충전기 > 지문인식 AFA( Auto Focus Actuator): 양적/질적 성장 여건 마련 3M/5M급 카메라 시장에서 AFA 침투율 확대 효과로 양적 성장 지속될 전망 OIS(Optical Image Stabilizer) Actuator는 기존 AFA 대비 단가 Premium 5% 이상 메탈 내외장재는 Die Casting이 Mainstream 마그네슘의 방열성, 열전도성, 우수한 차폐기능 고려 시 내장재 부문에서 수요 확산 근거 명확 삼성전자 메탈 케이스 Option: 1) Mg Die Casting, 2) Al Die Casting, 3) Al CNC 1)과 2)가 가장 유력 Ferrite Sheet: NFC안테나와 무선충전기의 공통 분모 NFC안테나: 보급형 스마트폰에도 침투하면서 스마트폰 시장 성장을 Outperform할 전망 무선충전기: View cover 등 액세서리 시장을 통해서 수요 촉진 기대 Top-Picks: 자화전자(3324), KH바텍(672), 아모텍(5271) 자화전자: OIS채용으로 ASP 상승, 삼성전자 내 점유율 확대 여건 마련 아모텍: NFC/Ferrite Sheet의 성장성에 주목 158

159 휴대폰부품 1-1. 글로벌 스마트폰 성장률 둔화 214년 글로벌 스마트폰 시장규모 12억대(YoY 21%)로 성장률 둔화될 전망 1H13말 기준 중국 휴대폰 시장 내 스마트폰 침투율 7% 상회(4Q12 53%에서 가파르게 확대됨) Premium급 스마트폰 경쟁 심화 214년 삼성전자 스마트폰 출하량 4억대(YoY 25%)로 추정 반면 보수적인 가정에도 214년 삼성전자 Tablet PC 는 5,9만대(YoY 44%)로 고성장 이어질 것으로 기대 Tablet PC 시장의 양적 성장? 질적 성장? 글로벌 주요 업체별 스마트폰 출하량/ 전체 시장 성장률 추이 및 전망 (천대) Huawei ZTE Samsung 1,, Nokia LG Electronics Apple 전체 스마트폰 시장 성장률(YoY) 8, 6, 4, 2, 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% E 214E % 자료: Gartner, 키움리서치 159

160 휴대폰부품 1-2. 국내 스마트폰 업종 Risk Apple의 대형 디스플레이 전략과 신제품 주기 단축 가능성 4~5인치급 신제품 출시로 소비자 욕구 충족 Microsoft와 Nokia: Windows Mobile의 기사회생 가능성 Microsoft가 보유한 막대한 현금(약 1조원) 모바일 시장 입지 확대를 위한 마케팅 비용 Microsoft의 강점? 스마트폰의 과거 성장 동력과 미래 성장 동력? 지금까지 스마트폰 확산은 Player 기능에 의존, 향후에는 Office 기능에 대한 의존도도 높아질 가능성 OS별 스마트폰 점유율 추이 8% 7% 6% 5% Android ios Microsoft Blackberry 4% 3% 2% 1% % 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: Gartner, 키움리서치 16

161 휴대폰부품 2-1. 카메라 고사양화: 214년 OIS 기능 채용! 214년 카메라 고화소화와 더불어 OIS(손떨림 보정 장치) 기능 추가될 전망 Main Camera: 214년 High-end급 스마트폰에는 13M/16M급이 주류, Mid-end급 스마트폰에는 8M/5M 비중이 가파르게 확대될 것 Sub Camera: High-end급 스마트폰에는 2M 침투율 확대, Mid-end급 스마트폰에는 VGA급이 쇠퇴하면서 1M 이상급 카메라의 보급 속도 빨라질 전망 214년 카메라업종 투자매력: Auto Focus Actuator > 카메라 렌즈 > 카메라 모듈 OIS Actuator 채용에 따른 Blended ASP 상승 효과: 기존 AFA 대비 가격 Premium 5% 상회 삼성전자 고화소 카메라모듈 Vendor 다변화에 주목 카메라 핵심 부품 업체들의 삼성전자 내 점유율 구도 변화 Main Camera 채용률, 8만화소비중 (백만대) 12M 8.M 5.M 3.M 2, 1,5 2.M 1.3M VGA 1, E 216E Sub Camera 채용률, 고화소 비중 (백만대) 2.M 1, 1.3M VGA 8 탑재율 E 214E 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료: 키움리서치 자료: 키움리서치 161

162 휴대폰부품 2-2. 카메라 고사양화: 214년 OIS 기능 채용! OIS(Optical Image Stabilizer) Actuator OIS 기능은 전용 비메모리 반도체 탑재로 구현이 가능하다. 하지만 비메모리 반도체가 추가되면서 Actuator 모듈 구성이 경박단소화는 물론 소비전력 효율까지 좌우하기 때문에 Actuator모듈 설계의 중요성이 부각 최근 스마트폰에서 중요하게 여겨지는 항목중의 하나가 배터리 소모시간인 점을 고려하면 OIS 기능이 탑재되면서 Actuator 모듈 업체의 역할이 중요해지고 그만큼 부가가치도 높아질 전망 현재 OIS 카메라가 탑재된 모델은 LG전자의 G2, Nokia의 Lumia 925 등에 국한된 것으로 파악된다. 214년에는 여타 글로벌 Handset업체들도 Premium급 스마트폰에 OIS 카메라 탑재를 본격화 하면서 Actuator의 질적인 성장 기대 AFA( Auto Focus Actuator) 스마트폰 카메라 모듈 자료: 키움리서치 자료: 키움리서치 162

163 휴대폰부품 3. 메탈 내/외장재 Trend 포착 마그네슘 디스플레이 Bracket 수요 확산 Die Casting 양산 경쟁력이 관건 마그네슘은 방열성, 열전도성, 차폐기능 등이 우수해 스마트폰 부품에 적합 삼성전자 메탈 케이스 Option: 1) Mg Die Casting, 2) Al Die Casting, 3) Al CNC 업계 Capa 현황, 단가 등 고려 하면 1) 과 2) 가 가장 유력 KH바텍(672): 업계 최고 Die Casting 기술력 과시할 수 있는 기회요인 Die Casting과 CNC 장단점 비교 구분 장점 단점 복잡한 디자인, 대량생산 용이 구현가능 색상이 은색으로 국한 마그네슘Die Casting 차폐기능, 방열성, 열전도성 우수 상대적으로 강도가 약함 단말기 경량화에 유리 마그네슘과 같이 용융점이 낮은 금속만 Casting 가능 알루미늄CNC 우수한 강도 생산성이 낮아 원가부담 다양한 색상 구현에 자유로움 복잡한 디자인 구현에 불리함 자료: 키움리서치 리서치센터 Die Casting CNC 자료: 키움리서치 자료: 키움리서치 163

164 휴대폰부품 4-1. Ferrite Sheet: NFC안테나와 무선충전기 214년 Ferrite Sheet 성장성: NFC안테나뿐만 아니라 무선충전기에서도 필수 소재 현재 Ferrite Sheet 생산 기술을 확보한 업체는 아모텍(5271), SKC(1179), Maruwa(5344 JP), EMW(7919)등 이들 업체 중 NFC안테나 부문에서 경쟁력을 확보하고 동시에 무선충전 표준 기관인 WPC(Wireless Power Consortium)과 PMA(Power Matters Alliance)에 제품을 등록시킨 업체는 아모텍(5271)과 Maruwa(5344 JP)가 유일 글로벌 Ferrite Sheet Vendor 상장여부 업체 비고 상장 아모텍 Ferrite Sheet 기반으로 NFC/무선충전 시장 선점 상장(일본) Maruwa Ferrite Sheet 기반으로 NFC/무선충전 시장 선점 상장 SKC 후발주자로 진출 준비 중 상장 EMW 아직은 양산 기술 및 Capa 경쟁력 열위 상장 켐트로닉스 Ferrite Sheet 시도 했으나 차폐특성/양산성 이슈로 다른 방법으로 선회한 것으로 파악됨 자료: 업계자료, 언론보도, 키움증권 리서치센터 Ferrite Sheet의 구조 무선충전기 기본 구조 Ferrite Sheet Coil 휴대폰 단말기 하단부 Coil Coil Coil Coil Ferrite Sheet 무선충전 패드 자료: 키움리서치 자료: 키움리서치 164

165 휴대폰부품 4-2. 무선충전기: 장기 방향성에 주목하자 214년 Ferrite Sheet 성장성: NFC안테나뿐만 아니라 무선충전기에서도 필수 소재 자기 공명식이 풀어야 할 과제( 인체 유해, 크기, 높은 판가)를 고려하면 무선 충전 본격개화는 215년 이후에나 가능할 전망 다만 당분간 View Cover와 같은 액세서리를 통해 자기유도식의 점진적 확산은 가능할 전망 무선충전기 표준화: PMA(Power Matters Alliance), WPC(Wireless Power Consortium) 무선충전 솔루션으로 제공할 수 있는 반도체, 소재, 단말기 등 여러 1~13개 글로벌 업체가 Member로 등록 WPC의 경우 각 업체들이 인증 받은 제품들을 웹사이트에서 확인 가능 무선 전력 전송 종류 분류 전송거리 특징 단점 특징 단점 자기유도( 접촉식 전송) 2~3mm 저가고출력 짧은 전송거리 저가고출력 짧은 전송거리 자기공명(근거리 전송) 2~5m 수십W 수준의 전력 전송 가능 송수신코일 크기 축소 수십W 수준의 전력 전송 가능 송수신코일 크기 축소 Radiative(근거리 전송) 2~1m RFID, NFC, PC주변기기 등 직진성, 인체영향으로 근거리만 사용 RFID, PC주변기기 등 직진성, 인체영향으로 근거리만 사용 Microwave(원거리 전송) 1Km이상 우주 발전 등 활용 인체영향 등 문제 우주 발전 등 활용 인체영향 등 문제 자료: 한림포스텍 아모텍 무선충전 패드(Transmitter) 한림포스텍 무선충전 수신부(Receiver) 자료: 키움리서치 자료: 키움리서치 165

166 휴대폰부품 5. 지문인식 모바일 지문인식 시장의 성장성은 크지만 관련 업체들의 Valuation, 글로벌 경쟁력 등을 고려하면 투자 매력은 다소 떨어진다고 판단 214년 글로벌 스마트폰 지문인식 시장은 $8억에 달할 전망 (삼성전자 탑재 가정) 그 중 Apple이 차지하는 비중이 67%로 예상되기 때문에 Apple의 지문인식 Supply Chain을 고려하면 국내 업체들에 대한 수혜는 제한적 지문인식 시장 구성 분류 특징 가격 두께 해당 센서업체 적용된 단말기 국내 업체 Area Type Swipe Type 자료: 키움증권 리서치 2~3초 동안 지문 접촉 방식으로 최소한의 지문 인식 면적 필요 1.5t~ $8~$9 Authentec Iphone 5S N/A 상대적으로 정확한 인식 1.8t 지문을 위에서 쓸어 내리는 방식으로 알고리즘 개선으로 면적 소형화 가능 1.t~ 팬택 베가 LTE-A, 크루셜텍 $3~$5 FPC, Validity 후지쯔 F-7E, 파트론 Area Type대비 정확도는 떨어짐 1.3t HTC One Max 드림텍 지문인식 Supply Chain Sensor Algorithm Packaging Handset Authentec(미국) FingerPrintCards(스웨덴) Validity(미국) Authentec(미국) FingerPrintCards(스웨덴) Validity(미국) 크루셜텍(한국) 파트론(한국) 대만 Package 업체들 슈프리마(한국) 크루셜텍(한국) 파트론(한국) 드림텍(한국) Apple 팬택 HTC 삼성전자(?) LG전자(?) 자료: 키움증권 리서치 166

167 휴대폰부품 자화전자(3324) 214년은 제 2의 도약기 BUY (Maintain) 주가(11/12): 21,7원/TP: 32,원 KOSPI(11/12) 1,995.48pt 시가총액 3,884억원 52주 주가동향 최고가 최저가 3,55원 16,원 최고/최저가 대비 등락율 % 35.63% 상대수익률 절대 상대 1M -.9%.5% 6M -21.1% -23.1% 12M 37.3% 3.8% 발행주식수 17,9천주 일평균거래량(3M) 274천주 외국인 지분율 18.6% 배당수익률(13.E) 1.5% BPS(13.E) 12,313원 (원) 수정주가(좌) (%) 35, 상대수익률(우) 9 8 3, 7 25, 6 2, , 3 1, 2 1 5, -1 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 투자의견 'BUY', 목표주가 32,원 유지 214년 연결기준 영업이익 797억원(YoY 33%) 전망 1) 삼성전자 내 점유율 확대 추세 2) 214년 OIS 채용에 다른 Blended ASP 상승 효과 3) 214년 EPS 기준 PER 7배 미만 수준, 214년 실적 전망에 대한 가시성 높고, 동사가 보유한 Actuator 기술 경쟁력 고려 시 Valuation Re-Rating 예상 삼성전자의 고화소 카메라 모듈 Vendor 분산에 따라 동사의 점유율 상승 기존에는 삼성전기가 고화소 카메라 모듈 점유율 7%, 삼성전자(구 광통신) 3% 동사는 광통신 Actuator Vendor로 점유율 확대 한계 있었지만 최근 삼성전기의 8M급, 13M급 카메라 모듈 물량을 여타 중소형 업체들이 담당하게 되면서 동사의 점유율 확대 중 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 1,779 3,13 5,116 7,8 7,647 보고영업이익(억원) 핵심영업이익(억원) EBITDA(억원) ,36 세전이익(억원) 순이익(억원) 지배주주지분순이익(억원) EPS(원) 951 2,48 2,723 3,495 4,41 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%) 주: *211~212년 실적은 개별 기준, 213~215년 실적은 연결 기준 167

168 휴대폰부품 아모텍(5271) 장기 성장성에 Focus BUY (Maintain) 주가(11/12): 12,65원/TP: 23,원 KOSDAQ(11/12) 51.73pt 시가총액 1,233억원 52주 주가동향 최고가 최저가 24,5원 1,5원 최고/최저가 대비 등락율 % 2.48% 상대수익률 절대 상대 1M -11.8% -8.1% 6M -35.5% -28.% 12M 18.2% 2.7% 발행주식수 9,743천주 일평균거래량(3M) 214천주 외국인 지분율 5.44% 배당수익률(13.E).% BPS(13.E) 13,885원 (원) 수정주가(좌) (%) 3, 상대수익률(우) 12 25, 1 2, 8 15, 6 1, 4 5, 2 '12/11 '13/3 '13/7 '13/11 214년 영업이익 362억원(YoY 45%) 달성할 전망 삼성 전략 스마트폰에 이어 LG전자도 고객으로 확보, 조만간 해외 Set업체와 NFC안테나 공급 가시화될 전망. 삼성전자 및 Lenovo를 중심으로 CMF칩을 공급하면서 칩 사업부 질적 도약 수년간 적자기록하던 Motor 사업부의 Turn-Around: 2Q13부터 중국 Haier과의 Project 매출 발생 시작. 214년 Motor 사업부 매출액 43억에 달하며 수익구조로 전환될 전망 Ferrite Sheet의 성장성: NFC안테나와 무선충전기 필수 소재 현재 Ferrite Sheet 생산 기술을 확보한 업체는 아모텍(5271), SKC(1179), Maruwa(5344 JP), EMW(7919) 이들 업체 중 NFC안테나 부문에서 경쟁력을 확보함과 동시에 무선충전 표준 기관인 WPC와 PMA에 제품을 등록시킨 업체는 아모텍(5271)과Maruwa(5344 JP)로 일축 2H13 실적 기존 예상 큰 폭으로 하회할 전망: CMF 수율 이슈 2H13 영업이익 114억원으로 상반기 대비 17% 감소할 전망 CMF 수율 이슈 영향 반영해 목표주가 기존 28,원에서 23,원으로 하향 조정하지만 장기 성장성 고려해 투자의견 BUY 유지함 투자지표 E 214E 215E 매출액(억원) 933 1,8 2,586 3,411 3,752 보고영업이익(억원) 핵심영업이익(억원) EBITDA(억원) 세전이익(억원) 순이익(억원) 지배주주지분순이익(억원) EPS(원) ,59 2,645 2,943 증감율(%YoY) 적전 흑전 PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 보고영업이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%)

169 통신서비스 Overweight (Maintain) 214년에도 실적 성장세는 이어갈 것 1. CAPEX가 드디어 줄어든다! 2. 마케팅 비용을 쓰고 싶어도 못 쓰는 현실 3. ARPU와 실적의 우상향 추세는 지속 LTE-A, 광대역LTE, 광대역LTE-A 넌 뭐니? 1. 광대역 LTE-A 시장에서의 승자는? 2. LGU의 2.6GHz 과연 투자해야 하나? Top Picks SK텔레콤 (1767) KT (32) Analyst 안재민 2)

170 Summary 214년에도 실적 성장세는 이어갈 것 1. CAPEX가 드디어 줄어든다! 2. 마케팅 비용을 쓰고 싶어도 못 쓰는 현실 3. ARPU와 실적의 우상향 추세는 지속 LTE-A, 광대역LTE, 광대역LTE-A 넌 뭐니? 1. 광대역 LTE-A 시장에서의 승자는? 2. LGU의 2.6GHz 과연 투자해야 하나? Top Picks SK텔레콤 (1767): 214년에도 1위 사업자 지위 유지 KT (32): 새롭게 다시 시작하는 214년 17

171 통신서비스 CAPEX가 드디어 줄어든다! 3G 이후, 쉬지 않았던 통신사들의 투자 CAPEX가 드디어 줄어든다! 28년 이후 3G 스마트폰과 LTE로 인해 증가했던 통신사의 투자 CAPEX가 드디어 줄어드는 시기에 돌입 LTE에 대한 전국망 투자가 일단락 되면서 214년 이후 투자비는 줄어들 것 광대역 LTE-A(3Mbps, 3 Band Multi Carrier 등)가 관건이나 현재 소비자의 체감속도를 감안하면 크게 우려할 상황은 아니고, 기술적 이슈로 빨라야 215년 상반기에 가능할 것 1.8GHz 광대역 확보로 SKT와 KT의 214년 CAPEX는 각각 -2.%(2.조원), -14.2%(3.조원) 줄어들 것 다만, LG유플러스는 기존 8MHz, 2.1GHz 이외에 2.6GHz에 대한 광대역 투자로 인하여 추가적인 CAPEX 집행될 것 (214년 2.28조원, 44.3% y-y) 지난 3년간의 LTE 투자에 따른 회수 시기가 본격적으로 도래. 짧게는 3년~길게는 5년간의 Positive Cash Flow 나타날 것 드디어 줄어드는 CAPEX (조원) 자료: 키움증권 리서치센터 SKT LGU KT 3G 4G 상용화 E 네트워크 발전 단계 자료: 키움증권 리서치센터 상용화 시기 사용대역폭 최대속도 (Down/Up) WCDMA FA 2X5MHz 2M/384Kbps HSDPA 6.4 1FA 2X5MHz LTE X1MHz LTE- Advanced X4MHz 14.4M /384Kbps 75M /37.5Mbps 15M /37.5Mbps 5G (?) 빨라야 218년?? 171

172 통신서비스 마케팅 비용을 쓰고 싶어도 못 쓰는 현실 정부의 보조금 규제와 스마트폰 HW의 상향 평준화에 따른 교체 수요 둔화 정부의 보조금 규제로 신제품 출시에도 단말 경쟁은 크게 나타나지 못하고 있음 212년 이후 출시된 LTE 단말기를 기점으로 HW의 상향 평준화가 나타났고, 이로 인한 교체 수요 둔화 213년 4분기 중 LTE가입자 비중이 5%를 넘어서면서 순증세는 더욱 둔화될 것 213년 2~3분기를 정점으로 마케팅 비용은 점진적으로 하향 안정화 기대 212년 7.46조원을 기록했던 마케팅 비용이 213년에는 7.27조원(-2.4% y-y), 214년에는 7.14조원(-1.8% y-y) 으로 하향 안정화 될 것 정부가 규제로 경쟁을 억제하고 있고, 소비자의 단말기 교체 수요가 줄어들어 당분간 마케팅 비용이 쉽게 늘지 않을 것 이미 둔화세를 보이고 있는 LTE 가입자 순증 추이 (천명) 스마트폰 가입자 순증 6, LTE 가입자 순증 5, 4, 3, 2, 1, 3Q12를 기점으로 하향 안정화되고 있는 마케팅비용 (십억원) 2,5 2, 1,5 1, 5 SKT KT LGU 212년 3분기를 정점으로 하향 안정화 1Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13F 3Q14F 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14E 3Q14E 자료: 각사자료, 키움증권 리서치센터 자료: 키움증권 리서치센터 172

173 통신서비스 ARPU와 실적의 우상향 추세는 지속 214년에도 ARPU는 우상향! 213년에 비해서 성장세는 떨어지겠지만, 214년에도 분기별로 꾸준히 성장하는 모습 나타날 것 LTE ARPU와 전체 평균 ARPU의 괴리는 여전히 1만원 이상 (LTE 4.6만 vs 전체 평균 3만원 초중반) 최근 출시하고 있는 데이터 부가서비스(스포츠팩, 모바일TV팩 등)로 데이터 사용량 증대와 ARPU 상승의 두마리 토끼 를 잡을 것 214년 ARPU 성장은 KT가 가장 두드러질 것 - 213년 기저효과와 LTE 가입자 회복 효과 ARPU 상승, 마케팅 비용 안정, CAPEX 감소 실적은 상승할 수 밖에! 213년 통신주 주가 상승요인: ARPU 상승에 따른 매출 성장, 마케팅 비용 안정화 214년 통신주 주가 상승요인: ARPU 상승에 따른 매출 성장, 마케팅 비용 안정화 + CAPEX 감소 213년에 보여준 실적 성장세 만큼 214년 실적도 우상향 할 것 장기적인 관점에서 CAPEX 감소 trend에 돌입한 만큼 실적의 안정성 확보 영업이익 상승세 지속될 것 (십억원) 2,5 2, 1,5 1, 5 SKT KT LGU 1,76 자료: 키움증권 리서치센터 2,6 1,214 1, ,325 1, 통신3사 214년 실적 요약 (단위: 억원) SK텔레콤 KT LG유플러스 매출액 176,57 246,199 12,153 영업이익 23,247 16,19 7,265 y-y (%) 영업이익률 (%) EBITDA 52,264 51,373 22,794 순이익 21,37 11,15 4,448 자료: 통신3사, 키움증권 리서치센터 173

174 통신서비스 LTE-A, 광대역LTE, 광대역LTE-A 넌 뭐니? LTE(75Mbps) LTE-A(15Mbps) / 광대역 LTE(15Mbps) 광대역 LTE-A(225Mbps) 광대역LTE: 기존 2MHz 였던 LTE 주파수를 35~4MHz 로 넓히면서 기존 LTE 단말기로 1Mbps, 신규 LTE 단말기로 15Mbps 속도 가능해짐 LTE-A: Carrier Aggregation 기술을 통해 서로 다른 주파수를 묶어서 기존 LTE의 2배 속도 가능(15Mbps) 광대역 LTE-A: 현재 CA 기술은 2MHz+2MHz 밖에 되지 않으나, 214년 하반기 이후 4MHz+2MHz 이상 결 합되는 Chipset이 지원될 경우 225Mbps 까지 속도는 빨라질 것 LTE 기술적 발전 상황 LTE LTE-A 광대역 LTE 광대역 LTE-A 75Mbps 15Mbps (LTE-A 지원단말만 가능) 15Mbps (기존 LTE단말 1Mbps) 225Mbps (214년 하반기 이후) 자료: SK텔레콤, 키움증권 리서치센터 174