전망 2017 년하반기환율전망 미래전략개발부김은서선임연구원 Ⅰ. 17 년상반기주요환율동향 Ⅲ. 17 년하반기주요환율전망 Ⅱ. 17 년하반기여건분석 17년상반기에는미국경제지표의둔화와함께트럼프가내세웠던주요정책들의실행지연으로달러인덱스가하락하는가운데, 달러 / 유로환율상승 ( 유로화강세 ), 엔 / 달러환율하락 ( 엔화강세 ) 이나타났다. 원 / 달러환율은美환율조작국지정우려, 수출증가세등펀더멘탈개선인식에따른외국인투자자금유입등으로하락하였으며, 원 / 엔환율도엔화대비원화의상대적강세로인해소폭하락하였다. 17년하반기에는달러인덱스가완만하게반등하는가운데유로화보합세, 엔화약세, 원화약세등이전망된다. 우선미국의경기개선과함께 Fed의통화정책정상화가진행되며달러화가강세로돌아설것으로보인다. 그러나美경제가홀로호황을누렸던 15년까지의상황과달리 16년하반기부터는여타국가들의동반성장이이루어지고있어달러인덱스의상승폭은크지않을전망이다. 달러 / 유로환율의경우유럽권정치리스크소멸등이유로화강세요인으로작용하겠으나다른한편으로유럽중앙은행의테이퍼링지연이예상됨에따라보합세를보일전망이다. 엔 / 달러환율은엔화약세에따른상승이예상된다. 당분간안전자산선호심리를자극할만한이벤트가없는상황이고또한물가상승압력부재로인해일본은행이상대적으로가장완화적인통화정책을유지할것으로판단되기때문이다. 한편원 / 달러환율의경우상반기에작용했던주요원화강세압력들이축소되며서서히상승할것으로전망된다. 특히우리나라의對美무역수지흑자가큰폭으로감소중인만큼하반기에는美환율조작국지정우려가줄어들것으로보이며, 외국인투자자금에있어서는환헤지물량이늘어날수있어이와관련한원화강세압력들이감소할것으로판단된다. 한편재정환율인원 / 엔환율은원화강세압력축소보다엔화약세가두드러지며소폭하락할것으로보인다. * 본고의내용은집필자의견해로당행의공식입장이아님 16 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 Ⅰ. 17 년상반기주요환율동향 1. 주요선진국통화동향 ( 달러인덱스1)) 17년상반기달러인덱스는트럼프美대통령당선이후의급격한상승세에대한되돌림과함께세제개편안등트럼프가내세웠던주요정책의실행이지연되면서하락세시현 달러인덱스는지난 16.11월트럼프美대통령당선이후미국경기부양책, 재정확대기대감등으로급격한상승세를보인바있으나, 17.1월부터조정국면에돌입 - 트럼프대통령은미국의對주요국무역적자의주요원인으로유로화및엔화약세등을들어강하게비판해왔으며, 이와관련하여獨 日 中등에대한미국의환율조작국지정가능성이해당국통화의강세압력으로작용 한편취임초기부터인사관련잡음이지속되는가운데트럼프대통령의정책실행력에대한의문이제기되는등달러화자체적인약세요인도가중 -3월에는오바마케어를대체할트럼프케어법안이표결에붙여질예정이었으나찬성표확보에실패한트럼프대통령이표결자체를철회 2) 하기도하였으며, 세제개편안발표시기도당초 2월말이언급되었으나그후로계속지연 3) 됨에따라트럼프정책과관련한불확실성이지속 -5월에는트럼프대통령이자신과관련된러시아스캔들을수사하던코미 FBI 국장을해임함에따라美정치리스크가고조되며 5월말달러인덱스는트럼프당선이전수준 4) 인 96.963pt까지하락 1) 유로, 엔, 파운드, 캐나다달러, 스웨덴크로나, 스위스프랑등 6개통화에대한달러가치를가중평균한값 2) 트럼프케어는 17.5.4일( 현지시간 ) 이되어서야하원표결을통과. 상원에서는아직표결일정미정 3) 이후美재무부는 17.4.26일세제개편안의아웃라인을발표하였으나, 공약에서언급되었던내용외에구체화된내용이없어시장의실망감대두. 또한기대했던바와달리국경조정세및해외이익환류세율에대한부분은제외. 실행스케줄에있어서도스티븐므누신美재무장관이그이전까지는 8월내완료하겠다는의지를밝혀왔으나다시연말까지완료하는것으로입장을변경 4) 16.11.4일달러인덱스종가는 96.934pt( 자료 : Infomax) 2017. 6 제 739 호 17
전망 ( 달러 / 유로및엔 / 달러환율 ) 미국환율조작국이슈, 트럼프정책실망감등으로달러 / 유로환율상승 ( 유로화강세 ), 엔 / 달러환율하락 ( 엔화강세 ) 시현 ( 달러 / 유로환율 ) 유럽정치리스크에따른유로화약세와트럼프정책실망감등에따른달러화약세가엇갈리며환율이등락하다, 佛대선을계기로유럽정치리스크축소및유로존경기개선인식이확대됨에따라상승 - 연초트럼프의주요국환율조작발언등으로유로화가강세를보이며환율이상승하였으나, 1월말부터는佛대선관련불확실성이고조되며반락 -3월에는트럼프정책불확실성으로유로화가강세전환되었으나, 이후 4월佛대선에대한경계감등으로환율이재차하락 - 이후佛대선 (1차 4.23일, 2차 5.7일 ) 에서중도파인엠마누엘마크롱이당선되며유럽의정치적불확실성이해소되는한편, 유로존경제지표개선세가이어짐에따라 4월하순이후로는환율상승세지속 ( 엔 / 달러환율 ) 트럼프의엔화약세비판, 유럽정치리스크부각등에따른안전자산선호심리등으로엔화가강세를보이며하락 - 연초부터트럼프대통령이美 - 日간무역불균형을언급하며엔화강세시현 - 이후 3월 FOMC에서의기준금리인상에도불구하고트럼프케어표결철회등으로인한트럼프정책불확실성, 북한을둘러싼지정학적우려및유럽권정치리스크부각에따른안전자산선호심리등이이어지며환율하락지속 -4.23일프랑스 1차대선이후로는글로벌위험자산선호심리가재개됨에따라환율이반등하기도하였으나, 5월중트럼프의코미 FBI 국장해임사태로다시엔화가강세를보이며환율하락 < 그림 1> 달러인덱스추이 < 그림 2> 달러 / 유로및엔 / 달러환율추이 자료 : Infomax 자료 : Infomax 18 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 2. 원화환율동향 ( 원 / 달러환율 ) 美환율조작국지정우려, 글로벌위험자산선호심리, 수출개선, 외국인투자자금유입등으로하락 17년들어나타난달러화약세와더불어중국제조업 PMI 호조등에따른위안화강세영향, 미국의환율조작국지정가능성등으로하락출발 - 선진국및신흥국의동반경기회복세및전세계교역량증가에힘입어 17.1월부터는우리나라수출이두자릿수의증가율을기록 5) 함에따라외국인투자자금유입도지속 6) 되며원화강세압력이가중 - 이에따라 3.27일에는종가기준연중최저치인 1,112.8원기록 < 그림 3> 전세계교역량지수및한국월별수출금액증가율추이 < 그림 4> 국내외국인투자추이 자료 : Thomson Reuters; 관세청주 : 코스피 코스닥은순매수, 상장채권은순투자자료 : Infomax 2분기들어서는 3월 FOMC 의사록에서의연준자산축소이슈언급, 시리아및북한등을둘러싼지정학적리스크고조등으로반등 - 그러나트럼프의强달러경계발언과함께한국은행의 4월 수정경제전망 에서올해경제성장률전망치를상향 (2.5% 2.6%) 하며원화가다시강세전환 - 이후로도佛 韓대선이치러지며유럽과한국을둘러싼정치적불확실성이상당부분 5) 수출금액증가율 ( 전년동월대비 ) : 17.1 월 11.1%, 2 월 20.2%, 3 월 13.2%, 4 월 24.1%( 자료 : 관세청 ) 6) 외국인은 17.1~5 월중코스피시장에서 7.6 조원및코스닥시장에서 0.9 조원순매수. 상장채권의경우 16 년한해동안총 12.0 조원의외국인자금순유출이발생했으나, 17.1~5 월중에는 12.9 조원순투자 2017. 6 제 739 호 19
전망 해소되는한편, 新정부에대한정책기대감, 코스피상승에따른외국인투자자금유입등으로환율하락지속 ( 원 / 엔환율 ) 달러화조정이진행되는가운데원화와엔화강세의상대적강도에따라등락을반복하였으며, 전반적으로는엔화에비해원화의강세가상대적으로두드러지며환율소폭하락 연초위안화강세에따른원화동반강세등으로소폭하락출발한후달러화조정국면가운데원화와엔화강세의상대적강도에따라등락반복 - 트럼프정책관련불확실성, 메이英총리의하드브렉시트선언등안전자산선호심리가대두될때마다엔화강세로전환되며환율이반등하기도하였으나, 1분기중전반적으로는원화강세가우세함에따라완만하게하락 - 특히연초부터엔화및원화모두에대해美환율조작국이슈와관련한강세압력이작용하였는데, 2.10일美 - 日정상회담을계기로일본에대한압박은줄어든반면, 원화에대해서는 4월초까지도동이슈가지속된점이주효 2분기들어서는국내의정치적공백과함께北리스크가부각됨에따라안전자산선호심리가우세해지며환율이상승하였으나, 4.23일佛 1차대선및 25일北창군절을무사히소화하며위험자산선호심리가재개됨에따라반락일에는코스피호조등에따른원화강세로연내최저치인원기록 - 이후로는英테러등으로엔화가강세전환됨에따라환율이다시상승세를보여 1,010~1,020원대에서등락반복 < 그림 5> 원 / 달러및원 / 엔환율추이 자료 : Infomax 20 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 Ⅱ. 17 년하반기여건분석 1. 대외요인 (1) 주요국경기 ( 미국 ) 하반기미국경기는상반기대비개선될것으로판단 17.1분기에는미국의주요경제지표가둔화되는모습이나타나며일각에서는경기둔화가능성에대한우려까지제기 -4월말발표된 GDP 성장률 ( 전기대비, 연율 ) 선행치는 0.7% 로 14.1분기( 1.2%) 이래가장낮은수준으로하락 - 16년기준美 GDP의 69% 를차지하는민간소비증가율은 0.3% 로 09.4분기 0.0% 를기록한이래최저치 그러나이러한경제지표둔화는일시적부진이라는분석에무게 - 미국의경우 1분기경제지표가낮게나왔다가수정치에서상향되는경우가자주나타나며, 따뜻했던금번겨울날씨도유틸리티생산부진에기여 - 실제로 5.25일발표된 1분기 GDP 성장률잠정치는 1.2% 로개선되었으며민간소비증가율도 0.6% 로상승 주가지수및주택가격상승, 모기지비용하락, 기업투자확대등경기여건강화에힘입어하반기발표될주요경제지표는개선세가나타날것으로전망 - 대표적인경기선행지표인주가지수는 15년정체기를지나 16년하반기부터최고점을경신하며가파르게상승 - 주택가격은 12년부터상승하고있으며, 시중금리하락등의영향으로가처분소득중모기지와관련한지출의비중이 07년말 7.2% 에서 16년말 4.4%( 08년이후최저치 ) 로급락하며소비여력확대 - 업황판단지수인 ISM 7) 제조업및비제조업지수도 5월들어각각 54.9pt, 56.9pt를기록하며향후경기에대한긍정적기대가지속중 7) Institute for Supply Management, 미국공급관리자협회 2017. 6 제 739 호 21
전망 - 17.1분기기업고정투자도 11.4%( 전기대비, 연율 ) 증가하는등기업투자확장세가나타나고있고, 트럼프의금융규제완화정책도어느정도가시화됨에따라앞으로기업심리개선에긍정적영향을미칠것으로기대 - 종합적으로미국의경기여건이강화되고있어하반기발표될경제지표들은상반기대비개선세 8) 를보이며달러화강세요인으로작용할전망 < 그림 6> 미국주가지수및주택가격지수추이 < 그림 7> 미국 ISM 업황지수추이 주 : 음영은경기수축기자료 : Bloomberg 자료 : Infomax ( 유로존 ) 완만한경기회복세가지속될전망 17년상반기유럽주요국가들의선거가연이어치러지며정치적불확실성이고조되었음에도불구하고 1분기유로존 GDP 성장률은 0.6%( 전기대비 ) 를기록하며 15.1분기이후최고치달성 - 가계소비 (+0.3%) 및고정자산투자 (+1.3%) 증가, 수출개선 (+1.2%) 등에기인 - 全산업분야가성장세를보인가운데특히지난해마이너스 (-) 성장을기록했던금융산업성장세가플러스 (+) 성장으로전환 9) 8) 아틀란타연준의성장률예측모형인 GDPNow 에따르면 2 분기 GDP 성장률은 17.6.16 자기준 2.9% 로예상되며, Fed 는 6 월 FOMC 에서금년도 GDP 성장률전망치를기존 (3 월기준 ) 2.1% 에서 2.2% 로 0.1%p 상향 9) 유럽중앙은행이 14.6 월부터마이너스예치금리를시행함에따라유럽에서는은행권리스크를둘러싼우려가지속되었으나, 1 분기금융산업성장세는최근이러한리스크가감소하고있음을시사하는것으로판단 ( 유로존금융및보험산업성장률 : 16.2 분기 0.6% 3 분기 0.1% 4 분기 0.3% 17.1 분기 +0.9%, 자료 : Eurostat) 22 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 하반기에도실업률하락, 기업심리개선등이뒷받침되며완만한경기회복이지속될 전망 10) - 절대적인실업률수준은여전히높으나 ( 미국의 2배이상 ), 추세적으로하향안정세를보이며고용상황이지속적으로개선중 - 최근에는실업률및청년실업률모두남유럽재정위기이전수준을회복함에따라향후소비증가및경기회복세를뒷받침할전망 - 업황판단지수인제조업및서비스업 PMI 11) 지수도 6월기준각각 57.0pt, 56.3pt로낙관적경기판단이우세 < 그림 8> 유로존실업률추이 < 그림 9> 유로존 PMI 지수추이 자료 : Thomson Reuters 자료 : Infomax ( 일본 ) 그동안의마이너스성장에서탈피하며경기확장국면으로의전환가능성대두 일본경제는 17.1분기 GDP 성장률이 0.25% 를기록하는등최근 5분기연속플러스 (+) 성장률을보이며그동안의마이너스성장에서탈피 - 특히선진국및신흥국의동반경기회복에힘입어수출이개선되며 1분기수출증가율은전분기대비 2.1% 를기록 - 日 GDP의절반이상을차지하는민간소비지출증가율은전기대비 0.3% 를기록하며완만하게회복되는모습 10) 유럽중앙은행은 6 월통화정책회의에서 17~ 19 년 GDP 성장률전망치를각각 0.1%p 씩상향한 1.9%, 1.8%, 1.7% 로수정 11) Purchasing Manager s Index 2017. 6 제 739 호 23
전망 - 이와같은경기개선세를반영하여일본은행은 4월금정위 ( 금융정책위원회 ) 회의에서경기판단을 완만한확대 로수정 하반기에도수출및기업심리개선등이지속되며경제에긍정적영향기대 - 일본의제조업황을나타내는단칸지수 12) 는 16.1분기부터 3분기연속 6pt( 대기업기준 ) 에머물렀으나, 4분기부터반등하여 17.1분기현재 12pt까지상승 - 그러나미국, 유로존의경제성장세에비해서는여전히경기회복이미진하여당분간경제펀더멘탈개선에따른엔화강세압력은미미할전망 < 그림 10> 일본 GDP 성장률및민간소비지출증가율추이 < 그림 11> 일본단칸지수 ( 제조대기업기준 ) 추이 자료 : Thomson Reuters 자료 : Infomax (2) 주요국통화정책경로 ( 미국 ) 물가반등을전제로하여하반기중추가기준금리인상이가능할전망이며, Fed가자산재축소를개시할예정에있어달러화강세압력이재개될가능성 최근들어미국고용시장여건은실업률하락뿐만아니라고용상황지수개선지속, 유휴노동력 (Slack) 축소등이나타나며더욱강화되는모습 12) 일본의대표적인업황판단동향지표. 기업들의주관적인경기체감지수로, 0 을기준으로플러스 (+) 면경기전망이낙관적, 마이너스 (-) 면비관적이라는의미. 단칸 (TanKan) 은일본은행이분기마다기업들을대상으로경기상황과전망에대해설문조사를하는 전국기업단기경제관측조사, 즉 단기관측 의줄임말 24 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 - 美고용시장의단기적변동을반영하는고용상황지수 (LMCI) 13) 가 16.6월부터 11개월연속플러스 (+) 를기록하며고용상황개선지속 - 한편그동안실업률하락이지속되었음에도불구하고한계고용및비자발적파트타임을포함하는불완전고용지표, 즉광의의실업률 (U-6) 14) 개선세가부진함에따라미국의유휴노동력 (Slack) 수준이여전히높다는우려지속 - 그러나최근들어 U-6 지표가글로벌금융위기직전수준인 8.4% 까지하락하며미국의유휴노동력 (Slack) 축소, 즉고용시장의질적개선까지확인 < 그림 12> 미국 LMCI 변동치 ( 전월대비 ) < 그림 13> 미국실업률추이 자료 : FRED(Federal Reserve Economic Data) 자료 : FRED(Federal Reserve Economic Data) 한편 16.12월부터최근까지총 3차례의기준금리인상에도불구하고미국의금융시장상황은여전히완화적으로유지 13) Labor Market Conditions Index. 실업률등개별지표들은고용시장의특정단면만을포착하여각지표간의방향성이엇갈리는경우도많으며, 정책결정을위해어떤지표에중점을두어야하는지판단하는것도어려움. LMCI 는이러한한계를극복하고고용시장의단기적변동을종합적인단일지표로표현하기위해 14 년 Fed 에의해개발된지표로, 통계적기법을사용하여실업률, 고용률, 임금등 19 가지개별지표들의공통적인흐름을추출하여산출. LMCI 는고용시장의단기적변동을관찰하는것이목적인만큼전월대비상승 / 하락폭에대해서만 +/- 수치로공표 14) 미국노동부는고용시장의유휴노동력 (Slack) 에대해 U-1 부터 U-6 까지 6 가지단계의지표를제시. U-1 은 16 세이상노동인구중 15 주또는그이상고용되지않은사람의비율, U-2 는 16 세이상노동인구중실직을하거나임시직근무 (Temporary Work) 를끝낸사람의비율, U-3 는공식적인실업률로 16 세이상노동인구중지난 4 주간실직상태였고구직활동을적극적으로한사람의비율을의미. U-4 는 U-3 에구직활동중단자를포함한비율, U-5 는 U-4 에한계고용 ( 일을하고싶지만최근구직활동을하지않은자 ) 을포함한비율, U-6 는가장넓은의미의실업률로 U-5 에비자발적파트타임 ( 정규직근로를희망하나경제상황에의해비자발적으로파트타임근무를하는자 ) 을포함한비율을의미 2017. 6 제 739 호 25
전망 - 지난 15.12월금리인상직후에는골드만삭스가발표하는美금융상황지수 (FCI) 15) 가급등하며 08년글로벌금융위기이후최고치 ( 16.1.20자 101.1pt) 를기록하는등금융시장여건이매우긴축적으로진행 - 그러나 16.12월인상이후로는오히려금융상황지수가하락하기시작하였고, 17.1.4일부터는 100pt 미만이유지되며금융시장상황이계속완화적인모습 - 이에따라기존의 FOMC 성명서에서는기준금리인상의제약요인으로 물가, 금융시장및세계경제상황 을제시하여왔으나, 6월성명서에서는 금융시장및세계경제 부분을삭제 < 그림 14> 미국금융상황지수 (FCI) 및기준금리상단추이 자료 : Goldman Sachs; Bloomberg 이제 Fed의기준금리인상에있어제약요인은물가부분만남은상황으로, 하반기중소폭이라도물가반등이있을경우추가기준금리인상가능성이높을것으로판단 15) Financial Conditions Index. 해당국의금융상황이완화적인지긴축적인지를나타내는지표로, 100pt 를기준으로하락하면해당국금융시장상황이완화적, 상승하면긴축적임을의미. 일국의통화정책은실물시장에그영향이전달되지않을수있어기준금리만으로는금융시장상황파악에한계가있으며, 이를대신하여 FCI 는통화정책이실제경제에직 간접적으로어떤영향을미치고있는지종합적으로측정하는지표로사용. 미국 FCI 의경우 Fed Fund 금리, 10 년물국채금리, TED 스프레드 (3 개월물 Libor 금리와 3 개월물美국채수익률간격차 ), BBB 등급비금융회사채와 10 년물국채금리간스프레드, 10 년평균 EPS 대비 S&P500 배율및교역가중달러등 6 가지변수를이용하여산출. 한편금융상황의변화는경제성장률에주요한영향을미치는데, 골드만삭스에따르면미국의 FCI 지수가 100bp(1 point) 상승할경우, 1 년후미국의 GDP 성장률이 0.75%p 하락및 2 년후 0.4%p 하락하는효과가나타나는것으로분석 26 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 -Fed가물가기준으로삼고있는근원소비지출 (PCE 16) ) 물가상승률이최근하락세로전환되며 17.5월에는목표치인 2% 에상당히못미치는 1.5% 기록 - 그러나 Fed는이러한물가하락을단기적인것으로평가 17) 하며여전히물가상승압력에대한우려를갖고있는상황인것으로판단 - 데이터의존적 인금리인상을표방했던 Fed가최근물가하락에도불구하고 6월 FOMC에서기준금리를인상한점은이를방증 - 앞서살펴보았던주가지수및주택가격상승세, 모기지상환비율하락, 고용시장여건강화, 기업심리개선등경기여건을종합적으로감안시하반기중소폭의물가반등을전제로추가기준금리인상을단행할가능성에무게 < 그림 15> 미국근원소비지출 (PCE) 물가상승률추이 < 그림 16> 6 월 FOMC 금리점도표에반영된기준금리전망치 ( 중간값기준 ) 자료 : FRED(Federal Reserve Economic Data) 자료 : Fed 또한 Fed는 6월 FOMC에서 경제상황이예상대로확장세를유지할경우 를전제로하여자산재축소의시작시점을 올해 로명기하고, 성명서와는별도로구체적인축소계획도발표 - 이에따르면 Fed의자산재축소는월간 100억달러규모로시작하여 3개월에한번씩 100억달러를증액하고, 월간규모가 500억달러로늘어나면더이상의증액없이속도를유지해나갈계획 18) 16) Personal Consumption Expenditures 17) 6 월 FOMC 의경제전망보고서는 17 년근원 PCE 물가상승률전망치에대해기존 1.9% 에서 1.7% 로하향조정하였으나, 18 년및 19 년전망치는 2.0% 로유지 18) 매월상환받는채권의구성은현재 Fed 의자산구성과유사한비율, 즉국채 60%, 기관채및 MBS 증권 40% 로이루어질예정 2017. 6 제 739 호 27
전망 하반기추가기준금리인상가능성, Fed의자산재축소개시등은달러화강세압력으로나타날전망 - 금년상반기중에는미국기준금리인상, 자산재축소이슈등에도불구하고달러인덱스가하락하여, 환율에대한통화정책영향력이상당히축소된모습 - 그러나이부분에대해서는첫째, 16년말대두되었던트럼프美대통령의확장적재정정책에대한기대가실망감으로바뀌며나타난반작용이자, 둘째, 상반기미국경제지표가둔화된가운데그동안경제성장세가미진하였던여타국가들의경기회복이가시화되면서나타난현상으로판단 - 따라서하반기에는미국경기가개선되며통화정책의영향력또한재개될것으로예상 ( 유로존 ) 물가상승부진으로인해테이퍼링시기가지연될것으로판단하며미국과의통화정책속도차가유로화약세요인으로작용할전망 유로존실업률및청년실업률은남유럽재정위기직후각각 12.7% 및 24.7%( 13.2월기준 ) 까지치솟았으나, 최근 9.3% 및 18.7%( 17.4월기준 ) 까지하락하는등고용상황이지속적으로개선중 그러나여전히유럽중앙은행 (ECB) 의물가판단지표가목표치를한참하회하며부진한모습 - 경기회복으로유로존이디플레이션우려에서벗어난것은확실 19) 하나, 17.5월근원소비자물가 (HICP 20) ) 상승률은전년동월대비 0.9% 로여전히물가상승률목표인 2% 근접치를크게하회 - 더군다나유로존특성상국가들간경기회복속도차가존재할수밖에없는점, 마이너스금리로인한은행권수익성악화위험이어느정도잠재워진상황인점등을감안시 ECB가섣불리테이퍼링에나설필요는없을것으로판단 - 따라서 ECB는 17.12월종료되는자산매입프로그램에있어하반기중만기연장및소폭의자산매입규모축소등을발표할것으로예상 19) ECB 는 16.3 월자산매입프로그램확대시주된근거로유로존의디플레이션우려를제시. 이후근원물가상승률은 0% 대후반이상으로유지되었으며이에따라 17.6 월통화정책회의에서는 디플레이션우려 표현을삭제 20) Harmonized Index of Consumer Prices 28 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 < 그림 17> 유로존정책금리추이 < 그림 18> 유로존근원물가상승률추이 자료 : ECB 자료 : Thomson Reuters ( 일본 ) 물가상승률이여전히미약해기존의통화정책스탠스를유지할전망 민간소비회복등에힘입어금년들어근원소비자물가지수 (CPI 21), 신선식품제외 ) 상승률이플러스 (+) 로전환 - 그러나여전히절대적인물가상승률은미약한수준이며, 이미 20년이상장기디플레이션을경험해왔기때문에인플레이션이충분히살아나기힘든상황 - 이에따라일본은행 (BOJ) 은지속적으로물가수준에대한우려를표명하고있으며당분간완화적인통화정책스탠스를유지할것으로판단 - 다만, 장기간국채매입등으로 BOJ의자산매입여력이한계에도달하고있는점은갑작스러운통화정책변화로연결될수있어유의할필요 < 그림 19> 일본근원물가상승률추이 < 그림 20> 일본 GDP 대비 BOJ 자산비중 자료 : Thomson Reuters 자료 : Bloomberg 21) Consumer Price Index 2017. 6 제 739 호 29
전망 2. 대내요인 ( 미국의환율조작국이슈 ) 對美무역수지흑자축소로우리나라에대한환율조작국지정가능성이줄어들면서원화강세압력도감소할전망 상반기에는미국의환율조작국지정이슈가상당한원화강세압력으로작용 - 미국은교역상대국에대해 88년제정된종합무역법또는 15년제정된 BHC (Bennet-Hatch-Carper) 법안에근거하여 환율조작국 지정가능 - 15년제정된미국의 BHC 법안은첫째, 對美무역수지 200억달러이상 ( 美 GDP의약 0.1% 정도에해당 ), 둘째, GDP 대비경상수지흑자비율 3% 이상, 셋째, GDP 대비 2% 이상달러화매수개입 ( 일방적인외환시장개입 ) 의 3가지조건을모두충족시 환율조작국, 2가지조건만충족시 관찰대상국 으로지정 - 16년우리나라의對美무역수지흑자는 277억달러로기준점인 200억달러를상당히초과하였으며, 수출위주경제구조로인해 16년 GDP 대비경상수지흑자비중은 7.0% 를기록 22) - 특히트럼프대통령이주요무역상대국의對美무역수지흑자규모에대해불만을표시하며주된원인중하나로해당국통화저평가를지적함에따라 17.4월환율보고서발표이전까지상당한강도의원화강세압력이작용 그러나 17년들어우리나라의對美무역수지흑자가큰폭감소중인만큼하반기에는환율조작국지정가능성이줄어들며이와관련한원화강세압력도감소할전망 - 美상무부에따르면 17.1~4월중한국의對美무역수지흑자는 79억달러로전년동기간흑자규모인 114억달러대비 30.9% 줄어들며, 美환율보고서에서다루고있는 12대주요교역상대국중최대의감소폭기록 23) - 한편韓 - 美 FTA 재협상등미국의통상압박에대응하기위해정부가미국산무기및 LNG 셰일가스수입을늘리는등의대책을마련할가능성도있어하반기에는우리나라에대한환율조작국지정우려가축소될전망 - 따라서 10월美환율보고서발표를앞둔시점에도이와관련한원화강세압력은크지않을것으로판단 22) 그결과우리나라는 17.4 월환율보고서에서 관찰대상국 으로지정 ( 정부의달러매수개입조건은미충족 ) 23) 對美무역수지가적자를기록하고있는영국은제외 30 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 < 표 1> 미국환율보고서의주요교역상대국에대한항목별평가 ( 17.4 월발표 ) 국가명 16 년對美무역수지 ( 십억달러 ) GDP 대비경상수지 (%) GDP 대비순매수규모 (%) 한 국 27.7 7.0 0.5 중 국 347.0 1.8 3.9 일 본 68.9 3.8 0.0 독 일 64.9 8.3 - 멕시코 63.2 2.7 0.5 이탈리아 28.5 2.8 - 인 도 24.3 0.5 0.4 프랑스 15.8 1.2 - 스위스 13.7 10.7 10.0 대 만 13.3 13.4 1.8 캐나다 11.2 3.3 0.0 영 국 1.1 5.1 0.0 유로존 125.7 3.4 0.0 주 : 빨간색글씨는환율조작국지정조건에해당 자료 : US Department of Treasury < 표 2> 미국의주요교역상대국의對美무역수지흑자현황 ( 17.1~4 월기준 ) 국가명 16.1~4 월 ( 십억달러 ) 17.1~4 월 ( 십억달러 ) 전년동기대비변동률 (%) 한 국 11.4 7.9 30.9 중 국 102.2 106.5 +4.2 일 본 23.1 22.6 2.3 독 일 21.2 20.1 5.2 멕시코 20.7 23.0 +11.2 이탈리아 8.8 9.0 +1.9 인 도 8.4 7.4 11.5 프랑스 5.4 3.7 30.4 스위스 3.3 3.9 +21.1 대 만 4.3 4.1 4.0 캐나다 2.3 8.5 +274.8 유로존 37.8 37.8 +0.2 주 : 對美무역수지가적자인영국은제외자료 : US Department of Commerce ( 원 달러수급 ) 앞으로원 달러수급이어느정도균형을찾아갈것으로예상됨에따라수급측면의원화강세압력은점차약화될전망 첫째, 상품수출및경상수지와관련한원화강세압력이감소할전망 - 상품수지를중심으로하는대규모경상수지흑자기조는장기간주요한원화강세요인이었으며, 특히금년상반기중에는수출개선으로달러유입량이늘어나며국내펀더멘탈개선인식뿐만아니라수급측면에서도원화강세압력으로작용 - 그러나한국은행은 17.4월발표한 수정경제전망 에서세계경기회복으로수출증가가예상됨에도불구, 설비투자증가등으로수입이더크게증가하며올해전반적으로는상품수지흑자가축소될것으로전망 - 아울러한진해운파산에따른운송수지적자, 중국인관광객감소등에따른여행수지적자등으로인해서비스수지적자폭도확대예상 2017. 6 제 739 호 31
전망 - 상기와같이 17년에는상품수지및경상수지흑자폭이줄어들것으로전망됨에따라이와관련한원화강세압력도상대적으로줄어들전망 < 그림 21> 경상수지구성요소별추이및전망치 < 그림 22> 분기별수출및수입추이 주 : 17~ 18년은전망치자료 : 한국은행 자료 : 한국은행 둘째, 외국인투자자금유입에따른원화강세압력이감소할전망 - 상반기에는최근의신흥국통화강세분위기속에외국인자금대부분이환헤지없이유입되어수급상달러매도압력이상당히컸던것으로평가 - 그러나최근들어원 / 달러환율이 1,100원대초반에머물며이미환율수준은상당히낮아진상황 - 결국하반기중외국인투자자금이지속유입된다하더라도향후환율상승을대비하여환헤지를동반하게되거나기존투자분에있어서도환오픈에서환헤지전략으로변경하며환율하락압력이줄어들가능성 24) 셋째, 기관과연기금들의해외투자가지속되는가운데, 국민연금이해외투자규모확대와더불어환관리전략을 100% 환오픈으로전환해나가는과정에있어이로인한달러실수요가상당수대기중일것으로추정 24) 외국인투자의환헤지동반시헤지방법중하나로은행과선물환매입거래를할경우은행이매도초과포지션해소를위해현물환시장에서외환을매입함에따라외국인투자의환율하락압력이일부상쇄. 따라서외국인이국내주식 채권투자에환헤지를동반할경우환시영향은투자자금유입규모에비해미미 ( 자료 : 이승호 (2012), 환율의이해와예측, 삶과지식 ) 32 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 - 국민연금은지난 16.4월외환관리체계를변경하여해외투자및외화단기자금에의한외환익스포저를환헤지하지않기로결정 25) - 이에따라 17년에는약 280억달러의국민연금해외투자관련달러수요가발생할것으로추정되며, 이는원 / 달러환율이하락할때마다유입되며환율하단을방어할전망 < 그림 23> 국민연금해외투자자산별환헤지비율 < 표 3> 국민연금해외투자관련달러수요추정 구분 ( 단위 : 조원, %) 해외투자자산구성달러수요추정 1) 16 년말 18 년말 17 년 18 년 주식 85.6 116.1 채권 23.4 26.2 대체 41.8 49.8 합계 150.8 192.1 15.25 15.25 (136억달러) (136억달러) 12.4 2) 13.8 3) (111억달러) (123억달러) 4.0 (36 억달러 ) 4.0 (36 억달러 ) 31.65 33.05 (283억달러) (295억달러) 자료 : 국민연금 주 : 1) 투자자산잔액이 17~ 18년에걸쳐동일하게증가하는것으로가정. 괄호안의숫자는 17.5월말종가인 1,119.5원을적용하여환산한달러가치 2) 언와인딩 11.7 + 순증 0.7( 순증 1.4* 환오픈비율 0.5) 3) 언와인딩 12.4 + 순증 1.4 자료 : 보건복지부 ; 산업은행 25) 국민연금환관리전략변경내역 ( 16.4.8 일 ) : 16 년까지주식 대체투자 100% 환오픈및채권 100% 환헤지 17 년주식 대체투자 100% 환오픈및채권 50% 환헤지 18 년부터주식 대체 채권투자 100% 환오픈 2017. 6 제 739 호 33
전망 Ⅲ. 17 년하반기주요환율전망 ( 달러인덱스 ) 미국경기개선, 통화정책영향력재개등으로상승예상 양호한경기여건으로인해하반기들어미국경기개선세가기대되는가운데 Fed가추가기준금리인상가능성을시사한데다금년내자산재축소개시도예정되어있어달러인덱스상승세가나타날전망 - 현재는 Fed가글로벌금융위기당시사용했던전통적 非전통적통화정책의정상화단계를밟는과정 - 따라서 Fed는표면적으로내세우고있는물가상승압력에대한우려뿐만아니라, 추후경기국면전환시사용할수있는통화정책수단을충분히확보하기위해서라도최근의완화적금융시장상황및세계경제회복세등우호적인환경하에서가능한한통화정책정상화를충분히진행시켜야한다는의지도있을것 다만, 미국경제가홀로호황을누렸던 15년까지의상황과달리 16년하반기부터는여타국가들의동반성장이이루어지고있어달러인덱스의상승폭은크지않을전망 ( 달러 / 유로환율 ) 유럽정치리스크소멸등이유로화강세요인으로작용하겠으나다른한편으로는미국의통화정책정상화속도에비해 ECB의테이퍼링이지연될것으로예상됨에따라보합전망 하반기예정된정치이벤트역시상반기와마찬가지로무난하게소화될것으로판단됨에따라정치리스크소멸이유로화강세요인으로작용할전망 - 올해초만해도유럽전역에걸쳐反유럽연합을표방하는극단주의정당이돌풍을일으킴에따라유럽연합및유로존의분열리스크가대두되었으며, 이러한反유럽연합정서의확산배경으로는장기간지속된경기침체, 국가간경제격차등이지목 - 그러나최근유럽경기호조와함께국가간격차도축소됨에따라주요국선거에서극단주의정당및후보가연이은패배를기록하며정치리스크소멸 -6월초치러진英총선에서도메이총리의지지기반이약해짐에따라향후브렉시트협상이유럽연합측에유리하게흘러갈가능성 34 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 - 한편 9월예정된獨총선에서는무난하게메르켈총리의재집권이예상되며, 한때伊조기총선실시여부를둘러싸고불확실성이확대되기도하였으나최근伊의회가선거법개정에실패함에따라총선은내년봄실시확정 한편하반기중 ECB의자산매입프로그램연장이있을것으로예상됨에따라유로존과미국간통화정책속도차에따른유로화약세요인도작용할전망 - 지난연간전망에서는유로존의물가회복을전제로하여하반기중 ECB의테이퍼링결정을예상하였으나, 여전히근원물가상승률수준은 1% 내외에머물러있는상황 - 더군다나유로존특성상국가간경기회복속도차가존재할수밖에없는점, 수익성악화로인한은행권리스크가어느정도잠재워진상황인점등을감안시 ECB가섣불리테이퍼링에나설필요는없을것 - 따라서 ECB는하반기중오는 17.12월종료되는자산매입프로그램에있어만기연장및소폭의자산매입규모축소등을발표할것으로예상 ( 엔 / 달러환율 ) 주요국중상대적으로가장미약한일본의경기회복세, BOJ의통화정책스탠스유지등으로상승전망 强달러에따른신흥국외화부채디폴트위험, 유럽권정치리스크등을포함하여올해초예상되었던글로벌리스크중상당부분이약화된상황 - 현재로서는하반기중에도안전자산선호심리를자극할만한특별한이벤트가거의없을것으로보여이에따른엔화강세양상도나타나지않을전망 한편주요선진국중상대적으로가장미약한경기회복세, BOJ의통화정책스탠스유지등이엔화약세요인으로작용할것으로예상 - 일본은최근마이너스 (-) 성장에서탈피하여 5분기연속플러스 (+) 성장을기록하였으나, 여전히미국, 유로존의경제성장세에비해서는회복이미진하여당분간경제펀더멘탈개선에따른엔화강세압력은미미할전망 - 또한임금상승률이부진한상황인데다일본은이미장기디플레이션을경험한바있어, 본격적인인플레이션으로진입하기가쉽지않을것으로예상 - 따라서 BOJ는당분간현재의완화적통화정책을유지할것으로판단 2017. 6 제 739 호 35
전망 - 다만, 장기간국채매입으로 BOJ의자산매입여력이한계에도달하고있는점은통화정책스탠스의갑작스러운변화로귀결될수있어유의할필요 ( 원 / 달러환율 ) 달러화도완만하게강세로돌아설것으로판단되는가운데그동안의주요한원화강세압력들도축소될수있어상승전망 상반기중작용했던주요한원화강세압력들이축소될것으로판단 - 우리나라의對美무역수지흑자가큰폭감소중인만큼하반기에는美환율조작국지정가능성이줄어들며이와관련한원화강세압력도감소할전망 - 수급측면에서도외국인투자자금의환헤지증가가능성, 경상수지축소전망, 해외투자관련달러화실수요대기등으로원화강세압력이줄어들것으로예상 실질실효환율 26) 측면에서도원화가치가상당히고평가되어있어하반기중되돌림이나타날수있음을시사 -BIS 27) 에따르면실질실효환율측면에서현재원화가치는 17.5월기준 121.4를기록하며 94년이후장기평균인 107.6을큰폭상회하며원화가치가상당히절상된상태 다만新정부정책기대감과경제펀더멘탈개선가능성, 대외지급능력강화등여전히유효한원화강세요인이작용하고있어환율상단은제한될전망 - 상반기중에는수출개선에도불구하고내수측면에서경기하방압력존재 - 그러나 5월新정부출범등을계기로국내정치적불확실성이완화됨에따라소비자심리지수가큰폭개선 (4월 101.2pt 5월 108.0pt) 되어하반기국내경기에도긍정적영향이미칠것으로기대 - 한편정부가수출개선보다는내수진작에초점을맞추며하반기원화약세보다강세방향을선호할수있는점, 순대외금융자산 ( 대외금융자산 - 대외금융부채 ) 이 14년이후플러스 (+) 로돌아서 17.1분기말기준 2,365억달러를기록하였으며순대외채권 ( 대외채권 - 대외채무 ) 도 4,074억달러로증가하는등대외지급능력이강화된점또한원화강세요인으로작용하며환율상단을제한할가능성 26) REER, Real Effective Exchange Rate 27) 국제결제은행, Bank for International Settlements 36 산은조사월보
2017 년하반기환율전망 < 그림 24> 원화실질실효환율 (REER) 추이 < 그림 25> 한국의순대외금융자산및순대외채권추이 자료 : BIS 자료 : 한국은행 ( 원 / 엔환율 ) 원화보다는엔화약세가상대적으로두드러지며소폭하락전망 유럽권정치리스크완화등으로안전자산선호심리를자극할만한요인이크지않은것으로판단 - 이와더불어일본의물가상승압력부재로 BOJ가완화적통화정책을유지함에따라엔화약세가두드러질가능성 따라서하반기중원화약세보다는엔화약세의영향이상대적으로강할것으로예상되어재정환율인원 / 엔환율은소폭하락할전망 < 표 4> 하반기주요환율전망 구 분 3분기 4분기 하반기 달러 / 유로환율 1.11 1.12 1.115 엔 / 달러환율 113 115 114 원 / 달러환율 1,135 1,155 1,145 원 / 엔 환율 1,010 1,000 1,005 주 : 분기및반기평균치 자료 : 산업은행 2017. 6 제 739 호 37