강송철 (sckang@truefriend.com) 2-3276-6181 이수정 (sujeong.lee@truefriend.com) 2-3276-6252 도하 (Doha) 회담실패, 이후의유가 216 년 Target KOSPI 2,25pt 12MF PER 1.38 배 12MF PBR.88 배 Yield Gap 8.%P 17 일산유국합의실패 : 그러나시장의기대는높지않았음 유가급락은매수기회 : 연말유가타깃 5 불의근거는미국위주의공급감소 최근미국셰일오일생산량은예상보다빠른속도로감소 OPEC 석유감산합의의역사, 1986 년사례 석유감산합의의역사 1986 년의사례 일요일 (4/17 일 ) 에있었던주요산유국간회담이원유생산량동결합의에이르지못하고끝났다. 합의실패소식이전해진뒤전일아침아시아시장에서국제유가는한때 -7% 가까이급락했다. 합의실패는이란이참여하지않는생산량동결에대해사우디가강하게반대한것에따른것이다. 1/14일경제재제해제이후원유생산및수출증가를추진하고있는이란은이번회담에참여하지않았다. 현재원유생산을둘러싼치킨게임은 1986년사례와가장비슷하다. 1973년이스라엘- 아랍국가의중동전쟁에서미국등서방이이스라엘을지원하자사우디등아랍산유국들은미국에석유수출금지를선언했고, 이에유가가급등한것이 1차오일쇼크다. 2차오일쇼크는 1979년이란의이슬람혁명으로촉발됐는데, 사우디는공개적으로석유의무기화를천명하며유가급등을이끌었고이후유가상승의최대수혜자가됐다. 요컨대 197년대석유가격은사우디의움직임하나하나에유가가급등락할정도로, 사우디가글로벌석유시장의지배적승자로군림했었다는얘기다. 그러나 1982년이후영국과북유럽국가들이북해유전을본격적으로개발하기시작하자석유시장에서사우디등중동의지배력은약화됐다. OPEC의산유량감축에도불구하고비 OPEC 국가의증산으로국제유가가하락하기시작한것이다. 특히사우디는 198년하루 1, 만배럴이상의산유량을 1985~86 년에는 25만배럴이하까지줄였지만유가하락을막지는못했다. 이는서방의북해유전개발과더불어이란및이라크의전비충당을위한증산, $1 이상의고유가에따라기존에채산성이없었던유전의개발이증가했기때문이었다. 유가하락이지속되던중 1985년 9월영국마가렛대처의석유가격자유화선언은유가하락에불을당겼다. 이에이전까지감산을통한유가하락방어에나섰던사우디는오히려증산을통한가격전쟁으로정책방향을급선회했는데, 실제로 1986년산유량을 2만배럴에서 1, 만배럴로대폭늘리게된다. 이어진유가폭락의여파로영국과미국의석유업체들이줄줄이도산했고, 미국은 1986년 4월사우디와가격전쟁을끝내기로합의하게된다. 그러나 OPEC 국가들이다시감산합의에도달하기까지는이후로도반년넘는시간 이더소요됐다. 1986 년 12 월에야 OPEC 국가들은감산에최종합의했고, 12 월이 전까지 OPEC 내에서도수차례의회담결렬이일어났다. 216. 4. 19 1
북해유전이라는신규공급원이개발되면서사우디가석유시장의주도권을잃었던상황, 이후의치킨게임을통한유가급락, 감산합의에도달하기이전까지의난관등당시상황은현재와유사한점이많다. 수년간의가격하락과산유국의고통이있고나서당시에도결국은산유국간감산이합의됐고, 이를전후로유가는안정을찾았다. < 표 1> 1986 년석유전쟁전후산유국합의히스토리 1984 년 1 월 17 일 - OPEC 회담감산합의도출 : 일일 1,6 만배럴로감산하기로합의. 그러나회원국들의눈속임과가격할인에합의는무효화됨 1985 년 6 월 - OPEC 산유랑은 2 년최저치인일일 1,37 만배럴로하락 1985 년 7 월 - OPEC 은저렴한북해산석유에고객을빼앗기고, 바스켓가격을더욱낮춤 1985 년 12 월 - 가격전쟁시작. OPEC 산유량일일 1,8 만배럴로증가 1986 년 2 월 3-4 일 - OPEC 비엔나회담결렬 1986 년 4 월 - 사우디와미국, 가격전쟁종료합의 1986 년 6 월 - OPEC 감산회담결렬 1986 년 12 월 자료 : 한국투자증권 - OPEC 회담감산합의도출 : 1987 년상반기까지현재일일 1,7 만배럴에서 1,6 만배럴수준으로 7% 감산하기로합의 [ 그림 1] 197 년이후유가및 OPEC 산유량, 주요산유국간합의 history WTI ( 좌 ) OPEC 산유량 ( 우, 역축 ) (MBPD) 16 14 12 1 8 6 4 1979-81 년 2차오일쇼크 1985 년 9월영국마가렛대처, 석유가격자유화선언 1986 년사우디 2 만배럴에서 1, 만배럴로증산 198 년대초반사우디감산에도불구하고비 OPEC 등의증산으로유가하락 23 년 1991 년이라크전쟁, 걸프전달러약세, 중국호황 1999 년 OPEC 2 만배럴감산합의 28 년글로벌금융위기 214 년사우디증산시작 5 1 15 2 25 2 28 년 1973 년 1986 년 12 월 1998 년 OPEC 총 42 만배럴 1차오일쇼크 OPEC 7% 감산합의 아시아외환위기 감산합의 197 1975 198 1985 199 1995 2 25 21 215 3 35 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 216. 4. 19 2
합의실패따른급락은유가매수기회 합의성공에대한기대는높지않았던듯 현재의상황으로돌아와서, 4월들어유가가재차반등하긴했지만이번도하회담에서의합의기대가최근유가상승에얼만큼이나기여했는지는의문이다. 미국 CFTC 에서집계하는원유선물포지션자료를보면헤지펀드의원유 Long 포지션은이번회담을앞두고그렇게드라마틱한증가세를보이지않았다. 이미회담 2~3일전부터유가가하락했던점역시합의성공에대한기대가그렇게크지않았음을보여주는부분이다. 이번회담에서합의를거부한사우디의모하메드빈살만왕자는회담전에이미 이란이참여하지않으면사우디는생산동결에합의하지않을것 이라고언급하면서일정부분합의에대한기대를미리낮췄다. [ 그림 2] 헤지펀드원유선물롱 (Long) 포지션 최근 1년 7 WTI 유가 ( 우 ) CFTC NYMEX Crude oil Managed Money Long ( 계약수 ) 4 6 5 35 4 3 3 25 2 1 2 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 15 자료 : CFTC, Bloomberg [ 그림 3] 헤지펀드원유선물롱 (Long) 포지션추이 [ 그림 4] 헤지펀드원유선물숏 (Short) 포지션추이 16 14 12 WTI 유가 ( 우 ) CFTC NYMEX Crude oil Managed Money Long ( 계약수 ) 6 5 16 14 12 WTI 유가 ( 우 ) CFTC NYMEX Crude oil Managed Money Short ( 계약수 ) 25 2 1 4 1 15 8 3 8 6 2 6 1 4 2 1 4 2 5 27 29 211 213 215 27 29 211 213 215 자료 : CFTC, Bloomberg 자료 : CFTC, Bloomberg 216. 4. 19 3
유가급락은매수기회 지난 3/9일발간한 Global Strategic Insight 자료, 유가 $5: Winner를찾아라 에서우리는올해안에 WTI 유가가 $5 수준까지상승할것으로예상했는데, 산유국간합의가능성은우리가유가반등을예상하는근거가아니었다. 유가반등의주된근거는유가급락에따라가격에민감한주체들의원유생산이예상보다더빠르게감소할것이라는점이었고, 특히미국셰일오일생산이예상보다더큰폭으로감소할수있다는점에주목했다. 최근까지의데이터를보면, 미국셰일쪽의원유생산은당시보다더빠른속도로줄 어들고있다. 산유국간합의의난항에도불구하고, 유가반등시나리오가여전히유 효하다고보는이유다. 합의실패에따른유가급락은좋은매수기회로판단한다. 원유생산과관련한산유국간합의는애초부터난항을겪을것으로예상돼왔다. 그 러나낮은유가로베네주엘라나나이지리아같은나라뿐아니라사우디까지도피해 를입고있는상황을감안하면산유국들의유가급락저지노력은계속이어질가능 성이높다. 생산량동결에가장강하게저항하고있는이란역시유가가 $3 을밑돌 던 2 월당시에는사우디와러시아의생산동결합의에대해 유가하락을저지할수있는어떤종류의노력에대해서근본적으로환영한다 는언급을한바있다. 1 우리는유가가 WTI 기준 $3 수준에서바닥을쳤다고생각하고있다. 215년에 peak까지확대됐던원유시장의초과공급이올해는작년보다완화될것으로예상되는반면, $3 유가는초과공급이크게늘었던작년과이미비슷한폭의하락을가정한가격수준이기때문이다. 후술하겠지만미국셰일오일생산감소가예상보다빠른속도로나타나면서초과공급의축소가능성은더높아졌다. 문제의이란에대해서는가장최근인 3월에원유생산이 32만 barrel/day 를기록해재제가해제된 1월중순이후 4만 b/d 정도생산이늘었으나 (28만 32만 b/d), 이전부터경제재제해제후수주안에생산을 5만 b/d 늘리겠다고공언한것에비해서는느린속도다. 3월에공언한대로이란이올해안에생산을 1만 b/d 이상늘릴수있는지는지켜봐야할문제지만, 이란역시유가급락은원치않는시나리오라는점에서속도조절이있을것으로생각한다. 기술적으로는 4 월초빠른반등이후유가상승의모멘텀이다소떨어지는모습이나 타나고있다. 하지만위논의들을고려하면유가가하락하더라도 5 일선이위치한 $35~$36 수준에서는다시매수를고려하기좋은시점이될것으로판단한다. 1 Bijan Zanganeh, Iran s oil minister, said he welcomed and supported cooperation between Opec and non-opec members. Iran backs any measures which help stabilize the market and improve the price of crude oil, 2/18 일, Bloomberg 216. 4. 19 4
[ 그림 5] WTI 유가 2MA 5MA MACD 히스토그램 자료 : Bloomberg 미국 shale oil 생산, 빠른속도로감소 미국셰일오일생산예상보다빠른속도로감소 미국에너지정보청 (EIA) 는매달마다 Drilling Productivity Report 를발표하고있다. 미국주요일곱지역의셰일오일생산과전월대비생산증감추이를월간단위로조사해발표하는자료다. Drilling Productivity Report 가조사하는 7개주요지역셰일오일생산은 211년부터 214년까지소위미국의 shale boom 기간중에늘어난원유생산의 9% 이상을차지했으며, 최근기준으로미국전체원유생산의절반가까이를차지할정도로비중이높다. 가장최근인현지시간 4/11일발간된자료를보면, 미국셰일오일생산은 5월까지전월대비생산감소폭이지속적으로커질것으로예상되고있다. 1월에는전월비 - 6.1만 barrel/day, 2월은 -6.2만 b/d, 3월은 -7.8만 b/d 각각전월비생산량이줄어들었는데, 4월과 5월은각각 -9.9만 b/d, -11.5 만 b/d 전월비생산이줄어들것으로예상돼생산감소폭이더커지고있다. 216. 4. 19 5
[ 그림 6] 미국주요 shale oil 생산 7개지역, 전월대비생산증감추이 ( 천 b/d) 2 15 1 5-5 -1-15 29 21 211 212 213 214 215 216. 월간기준, 5 월까지데이터 (4, 5 월예상치 ) [ 그림 7] 미국주요 shale oil 생산 7개지역, 생산량추이 ( 백만 b/d) 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 29 21 211 212 213 214 215 216 셰일오일생산감소는유가하락에따른투자축소로기존유전폐쇄로인한생산감소가지속되는가운데신규로개발하는유전의개수도줄어들어신규유전에서의생산증분도지속적으로줄어들고있기때문이다. 주요 7개지역중에서도원유생산이가장많은 4개지역중 Eagle Ford, Bakken, Niobrara 지역의셰일오일생산은지속적으로전월비감소하고있고, 생산량이가장많은 Permian 지역은 5월에처음으로전월비원유생산이감소할것으로예상된다. 216. 4. 19 6
[ 그림 8] 월간 shale oil 생산증감 : Permian [ 그림 9] 월간 shale oil 생산증감 : Eagle Ford 15 1 5-5 -1-15 214 215 216 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8 214 215 216 [ 그림 1] 월간 shale oil 생산증감 : Bakken [ 그림 11] 월간 shale oil 생산증감 : Niobrara 6 4 2-2 -4-6 214 215 216 5 4 3 2 1-1 -2-3 214 215 216 1월부터 5월까지 DPR 7개지역의셰일오일생산은평균전월비 8.3만 barrel/day 의속도로생산이감소했다. 매월생산감소폭이커지고있는것을감안하지않고연말까지같은속도로생산이줄어든다고가정하면 7개지역의올해연간생산규모는작년말대비 -19% 감소하게된다. 215년말미국의전체원유생산과비교하면 - 11% 생산이감소하는정도다. 3 월이후유가반등에도불구하고생산감소가더빠르게나타나고있어, 원유시장의 셰일發수급밸런스가능성은여전히매우높아보인다는판단이다. 여전히유가가 바닥을찍었을가능성에무게를두는이유다. 216. 4. 19 7