Analysis 군장에너지 ( 주 ) 평가일 : 2017. 05. 22 평가담당자 평가개요 등급추이 윤수용책임연구원 02-368-5321 syyoon@korearatings.com 기업신용등급 (ICR) A/ 긍정적 A+ (ICR) 최주욱평가 4 실평가전문위원 02-368-5303 jwchoi@korearatings.com 평가종류 후순위사채 기업어음 본평가 NR NR A A- 14.01 15.01 16.01 17.01 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 매출액 1,888 1,788 2,119 2,543 3,098 EBIT( 영업이익 ) 508 503 653 659 673 EBITDA 674 670 832 967 1,189 총자산 4,701 6,231 9,499 11,167 12,660 총차입금 2,590 3,783 6,220 8,304 8,518 순차입금 2,496 3,616 5,997 8,262 7,939 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 26.9 28.1 30.8 25.9 21.7 EBITDA마진 35.7 37.5 39.3 38.0 38.4 EBITDA/ 금융비용 6.9 5.2 4.2 3.8 4.5 순차입금 /EBITDA 3.7 5.4 7.2 8.5 6.7 부채비율 176.6 219.9 303.4 327.5 322.7 차입금의존도 55.1 60.7 65.5 74.4 67.3 적용재무제표개별별도별도개별개별 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는군장에너지 ( 이하 동사 ) 의기업신용등급 (ICR) 을 A 로평가하며, 주 요평정요인은다음과같다. 안정된수요기반및우수한원가경쟁력등에바탕한매우우수한사업안정성 설비확장이후영업현금흐름창출확대전망 투자종료에따른재무레버리지개선전망 회사개요 2001년에설립된동사는열병합발전을통해생산한증기및전기를군산지방산업단지내입주업체및충북제천에위치한아세아시멘트등에공급하고있는집단에너지사업자이다. 평가일현재열병합발전설비, 폐열회수발전설비, 태양광발전설비를보유하고있으며, 총생산능력은증기 1,800톤 /h 및전기 411.5MW 이다. 1
평정논거 (Key Rating Rationale) 원가경쟁력을바탕으로높은가동률을유지하고있어매우우수한사업안정성을확 보하고있다. 동사는집단에너지사업법에근거하여군장산업단지내다수의수요처에 생산한증기를독점적으로공급하고있으며, 생산된전력을전력거래소 (KPX) 에전량 판매하고있다. 최근전력공급량확대등의영향으로 LNG 발전기들의가동률이저하 되었으나, 동사는발전원가가낮은유연탄을주연료로사용하고있어원가경쟁력이 우수하며이를바탕으로높은가동률을유지하고있다. 설비확장이후영업현금흐름이크게확대될것으로전망한다. 원재료가격변동에따 른실적변동성에노출되어있으나가격전이가가능한증기요금구조와높은인프라마 진을바탕으로영업현금흐름을안정적으로창출하고있다. 연평균 35~40% 대의 EBITDA 마진을기록하는가운데, 2016 년중 GE4 호기의상업운전 (250MW) 이개 시되면서 2017 년부터영업현금흐름이본격적으로확대될것으로전망한다. 투자종료에따라재무레버리지가개선될것으로전망한다. 2012 년부터사업역량확 대를목표로폐열회수발전소 ( 총 620 억원 ), GE3 호기 ( 총 2,650 억원 ), GE4 호기 ( 총 5,500 억원 ) 등총 8,800 억원규모의투자를집행하면서재무부담이크게확대되었 다. 그러나 2016 년해당투자가마무리되면서영업현금창출규모가크게확대됨에 따라차입부담은점진적으로축소될것으로전망된다. 또한대출약정상, 동사는 2017 년부터 2019 년까지부채비율을 280% 이하로유지하여야하며 500 억원이상 의투자는대주단의동의를득하여야하는등확장적재무정책이상당부분통제되어 있다. 이에따라현재진행중인잔교시설투자를제외하면투자활동은당분간제한 적인수준에서이루어질것으로판단되며, 향후 2~3 년간양호한잉여현금흐름창출 을바탕으로레버리지가축소될것으로전망된다. 등급전망 긍정적 (Positive) 확대된잉여현금흐름창출을바탕으로향후 2~3 년내재무레버리지가감소할것이 라는전망을반영한것이다. 2017 년동사의순차입금 /EBITDA 지표가 4 배수준으로 개선될것으로전망하며, 부채비율역시하락할것으로예상한다. 한편정부정책의변경은동사의신용위험과관련한주요모니터링요인이다. 금년중 제 8 차전력수급기본계획이수립될예정이며, 환경정책등정부정책변화에따라동 사의사업지위가변동될가능성이있다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. 영업실적개선과차입금순상환을통해 순차입금 /EBITDA 7 배미만, 부채비율 300% 이하유지 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급을안정적으로변경할수있다. 원재료가격의상승이나정부정책의변경으로원가경쟁력이큰폭으로저하되고, 설비투자확대또는계열관련자금유출로인해 순차입금 /EBITDA 7 배, 부채비율 300% 초과상태지속 연도별 3년평균개별기준 2014 2015 2016 2014 2015 2016 순차입금 /EBITDA( 배 ) 7.2 8.5 6.7 5.6 7.2 7.4 부채비율 (%) 303.4 327.5 322.7 240.4 289.0 318.6 2
주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인 집단에너지사업의지역독점적공급지위, 견조한가동률등사업안정성매우우수 안정된수요기반과우수한원가경쟁력에힘입어높은가동률을유지하고있어매우 우수한사업안정성을확보하고있다. 동사는집단에너지사업법에근거하여계열사인 OCI 를비롯한군장지방산업단지내주요화학업체등을대상으로공정에필수적 인증기를독점적으로공급하고있으며, 열병합설비를통해생산된전기는전량전력 거래소 (KPX) 로판매하는등수요기반이매우안정적이다. 그간동사신용도를제약 하던생산능력도큰폭으로확대되어 2017 년 3 월말현재증기 1,800 톤 /h 및전기 411.5MW 에이르고있다. 설비증설로큰폭의매출확대 2016 년중 GE4 호기의상업운전이개시되면서매출이큰폭으로성장하고있으며, 2016 년 4 분기부터는 GE4 호기혼소를통해취득하는신재생에너지공급인증서 (REC) 를현물시장에매각함으로써관련매출이발생하고있다. 2016 년매출은전년 대비 21.9% 증가한 3,098 억원, 2017 년 1 분기매출은전년동기대비 109.4% 증가 한 1,228 억원에달하고있다. EBITDA 마진은 2016 년 38.4%, 2017 년 1 분기에는 36.5% 를기록하는등매우우수한수준의영업수익성을유지하고있다. 부문별매출 ( 단위 : 억원 ) 2012 2013 2014 2015 2016 1Q17 1Q16 증기 1,523 1,406 1,544 1,565 1,336 361 363 전기 365 382 574 977 1,736 654 224 REC/ 기타 26 214 합계 1,888 1,788 2,119 2,543 3,098 1,228 587 전기비중 19.3% 21.4% 27.1% 38.4% 56.0% 53.2% 38.1% 자료 : 동사제시 재무요인 원가경쟁력에바탕한매우우수한수익성확보 동사는유연탄을주연료로사용하여발전원가가높은 LNG 와유류발전기대비우 수한원가경쟁력을확보하고있다. 열공급계약상유연탄가격변동분을판매가격에 전이할수있는점은동사의수익성을지지하는요인이다. 유연탄의연료비단가는 2016 년기준 LNG 단가대비약 40%~50% 수준에그치고있어, 이를기초로 2016 년에는 MW 당 EBITDA 가평균 4 억원을상회하고 EBITDA 마진이 35% 를상회하 는등매우우수한영업수익성을확보하고있다. 영위산업의특성상운전자본부담 역시미미한수준이다. 차입부담증가로인해재무레버리지다소과중한수준 풍부한영업현금흐름에도불구하고수년에걸친대규모투자로인해차입부담이확 대되어왔다. 누적되어왔다. 2012 년부터사업역량확대를목표로폐열회수발전소 ( 총 620 억원 ), GE3 호기 ( 총 2,650 억원 ), GE4 호기 ( 총 5,500 억원 ) 등총 8,800 억원규모 의투자를집행함에따라재무레버리지가저하되었다. 2016 년순차입금 /EBITDA 가 6.7 배에머무른가운데, 차입금의존도역시 67.3% 에이르렀다. 2017 년 1 분기에도 8,000 억원을상회하는순차입금을보유하고있으며, 차입금의존도 68.4%, 부채비율 역시 304.1% 등재무안정성지표는열위한편이다. 3
주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 구분 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 매출액 1,888 1,788 2,119 2,543 3,098 EBITDA 674 670 832 967 1189 EBITDA 마진 35.7 37.5 39.3 38.0 38.4 총차입금 2,590 3,783 6,220 8,304 8,518 순차입금 2,496 3,616 5,997 8,262 7,939 순차입금 /EBITDA 3.7 5.4 7.2 8.5 6.7 부채비율 176.6 219.9 303.4 327.5 322.7 차입금의존도 55.1 60.7 65.5 74.4 67.3 자료 : 감사보고서, 한국기업평가 향후전망영업현금흐름확대전망증기수요정체로증기매출은 2016 년수준에서크게벗어나지않을것이지만, 전기매출이 2017 년에는 2,000 억원을상회할것이며, 바이오매스혼소가가능한 GE4 호기가동이본격화됨에따라 REC( 신재생에너지공급인증서 ) 매출역시크게확대될것으로예상한다. 이에따라동사의매출은큰폭으로성장하여, 2017 년에는 4,000 억원을상회할것으로전망한다. 수익성의경우, 중단기적으로 2016 년수준의 EBITDA 마진을기록할것으로추정한다. GE4 의바이오매스혼소에따라 REC 매출이추가로발생하는점은긍정적요인이나, 바이오매스를혼소할경우원가가유연탄대비높아짐에따라영업수익성을개선하는요인으로작용하지는않을것으로전망된다. 재무레버리지지속적으로개선될전망 EBITDA 규모가급격히확대되는가운데, 잉여현금흐름이창출되며커버리지가개선될것으로전망된다. 잔여투자로인해 2017 년잉여현금흐름은다소제한적인수준에서창출될것이나본격적인투자회수기에접어든 2018 년부터잉여현금흐름이점진적으로확대될것으로추정한다. 2017 년순차입금 /EBITDA 지표가크게하락한후, 투자규모의감소에힘입어향후 2~3 년간순차입금 /EBITDA 지표는 4~5 배수준을유지할것으로전망한다. 부채비율역시 2017 년말 280% 로하락하고, 중기적으로개선추세를이어갈것으로전망한다. 계열요인유사시계열로부터의비경상적인지원가능성미반영동사는 OCI 계열내지배구조상의중요성은높지않으나순이익및자산비중이계열의 10% 수준을기록하는등그룹내상대적중요성이인정된다. 그러나그룹에서가장신용도가높은회사이고유사시실질적지원주체임을감안하여유사시계열로부터의지원가능성을반영하지않는다. 4
유동성분석유동성대응능력적정 2017 년 3 월말기준총차입금중단기성차입금의비중이 21.5% 로만기구조는비교적고루분산되어있으나 2017 년 3 월말기준 1,820 억원에달하는 1 년이내만기도래액은동사의보유현금성자산 (351 억원 ) 을초과하는수준이다. 그러나 2016 년기준 1,189 억원에이르는 EBITDA(2017 년 1 분기 EBITDA 는 448 억원 ) 를창출하고있으며, 산업은행및제 1 금융권으로부터조달한장단기차입금에대해토지, 건물, 기계장치가담보로설정 ( 장부가액 1 조 224 억원, 채권최고액 9,372 억원 ) 되어있고, 해당담보가치도우수한수준이어서차입금의차환이상대적으로용이할것으로판단된다. 2017 년 3 월말기준 300 억원의미사용여신한도역시유동성을일부보완하고있다. 차입금만기구조 ( 단위 : 억원, %) 2017.03 연도별상환금액구분잔액 1년 2년 3년이후단기차입금 900 900 장기차입금 7,575 920 1,403 1,299 3,952 회사채총차입금 (B/S) 8,475 1,820 1,403 1,299 3,952 ( 비중 ) 100.0% 21.5% 16.6% 15.3% 46.6% 자료 : 회사제시 발전산업평가방법론적용결과 사업항목재무항목 구분 AAA AA A BBB BB B 정부정책 수급상황 사업경쟁력 설비용량 생산 운영효율 EBITDA/MW 순차입금 /EBITDA 부채상환계수 부채비율 재무정책과융통성 모델등급 주 : 표시는상대적으로중요한지표를의미본평가는당사의공시된발전산업평가방법론과 KR 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 www.rating.co.kr 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. 본기업신용등급은원화및외화에대한채무상환능력을포괄하고있습니다. 5
< 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 6
다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무자신용등급정의 등급기호 등급의정의 AAA 채무상환능력이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다. AA 채무상환능력이매우우수하며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. A 채무상환능력이우수하지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. BBB 채무상환능력은있으나, 장래의환경변화에따라저하될가능성이내포되어있다. BB 최소한의채무상환능력은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다. B 채무상환능력이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다. CCC 채무불이행이발생할가능성이높다. CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다. C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. D 현재채무불이행상태에있다. 주1: AA부터 B까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주2: 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 영업현황, 차입금현황, 사업계획등입니다. 본신용평가의평가개시일은 2017.05.11 이고, 계약체결일은 2017.05.11 이며, 평가종료일은 2017.05.22 입니다. 최근 2 년간의뢰인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 1 건, 15 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재수행중인의뢰인의다른신용평가용역은없습니다. 또한의뢰인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도수수료비중은신용평가수수료총액의 0.1% 에해당합니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결건수및금액은각각 0 건, 100 백만원 ( 기간매출포함 ) 입니다. 또한의뢰인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도비평가수수료비중은비평가수수료총액의 0.7% 에해당합니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2017 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5599. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 7