LIG Research Center Industry Analysis 214/9/17 Analyst 서영화ㆍ 2)6923-7311 ㆍ donladseo@ligstock.com 음식료 / 양계산업 ( 비중확대 ) Capa 과잉의양계업, 그래도긍정적으로보는이유는? 양계산업은분명한 Capa 과잉의상황입니다. 그럼에도불구하고당사가양계산업을지속적으로좋게보는이유는 1) 현재부터진행될상황은도계설비 Capa 과잉이지육계공급과잉이아니라는점, 2) 이에따라육계수급상황이점차개선되며양계업체절대이익변수인육계가격이강세로전환될수있다는점, 3) 그리고생각보다매출원가의개선폭이매우크다는점에주목하고있기때문입니다. Capa 과잉의양계업, 그래도긍정적으로보는이유는? Ÿ MS 1, 2위업체의공격적인증설과신규사업자의등장으로현재도계 Capa는과잉상황임 Ÿ 현재의 Capa 과잉으로 MS 1위업체하림가동률은 5% 를넘지못하고있는상황임 Ÿ 현재의 Capa 과잉상황은향후수년간지속될전망임 Ÿ 그럼에도불구하고당사는양계업에있어서긍정적뷰를유지함 생각보다원가개선의폭이크다는점에주목함 Ÿ 2분기 21년이후최저수준의육계가격에도양계업체들은턴어라운드를함 Ÿ 양계업체매출원가의절반정도를차지하는것이배합사료생산 ( 매입 ) 액 Ÿ 하향안정화된곡물가격은배합사료생산 ( 매입 ) 비용을낮추어주었고, 이는원가개선으로연결됨 Ÿ 곡물투입가는하반기에도낮은수준이유지되며, 215년 1분기최저점을이룰전망임 육계수급상황이서서히개선되고있다는점에주목함 Ÿ 213년하반기큰폭으로증가하였던종계입식수는 214년에들어서면서 y-y 마이너스전환됨 Ÿ 214년 1월 ~7월누적기준종계입식수는 y-y -7.5% 감소함 Ÿ 육계생산사이클을감안시, 9월말부터는육계공급이서서히타이트해질전망임 Ÿ 실제병아리생산잠재력역시, 9월을기점으로 y-y 증가폭이감소하기시작함 Ÿ 214년말에는전년수준까지병아리생산잠재력이하락할전망임 Ÿ 지난 7년간일인당닭고기소비증가율 y-y +4.2% 감안시, 육계수급상황은타이트해질전망임 Cost 하락 + Price 강세가맞물리는구간 양계업체의실적레벨업전망 Ÿ 양계업체들은 Cost 하락과 Price 강세의수혜를모두누릴전망임 Ÿ 이는결과적으로양계업체들실적레벨업으로연결될것이며, Ÿ 215년 1분기실적개선폭이가장크게나타날전망임 Ÿ 이에따라양계업체들에대한긍정적인뷰를지속유지함
양계업에긍정적시그날이포착된다 수년후에도 Capa 과잉인양계업, 그래도좋은이유는? Capa 과잉은단기간내에끝날문제가아니다 과도한 Capa 증설이 있었던 국내양계산업 국내양계도계업은분명한 Capa 과잉이다. 23 년사조그룹은 214 년상반기도계기준약 3.5% 의 MS 를차지하고있는사조인티그레이션을출범하였으 며, 하림은 212 년기존익산공장 Capa 의약 7% 에이르는정읍공장을완공 하였다. 그리고지난해동우는기존군산공장 Capa 의약두배에이르는설비 를셋업한참프레에 47.8% 지분투자를하였다. 도축수기준국내 1, 2 위 (1 위 하림계열 : 하림, 올품, 한강씨엠, 2 위동우계열 : 동우, 참프레 ) 의 MS 를확보 하고있는두업체의공격적인 Capa 증설과새로운사업자의등장은국내양계도계업 Capa 과잉을야기하였으며, 이는양계도계업체간과잉경쟁에따른 업체간이익훼손으로이어졌다. 그럼에도불구하고당사가양계업에긍정적시각을가지는이유는? 양계산업에 긍정적뷰를유지 당사역시현재양계도계업이분명한과잉 Capa 에있으며, 단기간내에이것 이해결되기는쉽지않을것임을분명히인지하고있다. 그럼에도불구하고양 계업을단기유망산업으로뽑는핵심이유는 1) 현재부터진행될상황은설비 Capa 과잉상황이지육계공급과잉상황이아니라는점, 2) 이에따라육계수급상황이점차개선되며양계업체절대이익변수인육계가격이강세로전환될 수있다는점, 3) 그리고생각보다매출원가의개선폭이매우크다는점이다. 국내최대의 MS 를확보하고있는하림도계장가동률 양계도계업체계열별점유율 9% 75% 212 년증설이후하락한가동률 기타 31% 하림 31% 6% 45% 3% 15% % 211 212 213 214.1H 체리부로 8% 사조 6% 이지바이오 1% 동우 14% 자료 : 전자공시, LIG 투자증권 자료 : 농림축산검역본부, LIG 투자증권 주 : 하림계열 ( 하림, 올품, 한강씨엠 ), 동우계열 ( 동우, 참프레 ) 이지바이오계열 ( 마니커, 성화식품, 디엠푸드 ) 사조계열 ( 사조인티그레이션, 화인코리아 ), 14 년 1 월 ~7 월누적기준 2 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
생각보다원가개선의폭이크다 낮아진원가가실적을방어해주었다 2 분기최저수준의육계가격에도양계업체들은턴어라운드하였다 2 분기예상외의 호실적을시현한 양계업체 2 분기하림과동우는각각영업이익 68 억원, 8 억원을기록하면서 1 분기의영업적자 -93 억원, -6 억원대비큰폭으로개선된실적을시현하였다. 2 분기한 국계육협회기준평균육계가격이 1,887 원으로 1 분기 1,913 원대비낮았으며, 1,887 원은 21 년이후최저수준의분기평균육계가격이었음을감안하면, 상당한호실적을기록한셈이다. 양계업체들의절대적인이익변수인육계가격 의약세를극복할수있었던배경은무엇일까? 분기평균육계가격과하림과동우의영업이익추이 ( 억원 ) ( 원 /kg) 하림 ( 좌 ) 동우 ( 좌 ) 분기육계가격 ( 우 ) 27 2,5 18 2,2 9 1,9 1,6-9 1,3-18 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 1, 자료 : 전자공시, 한국계육협회, LIG 투자증권 하림, 동우영업이익, 육계가격, 곡물투입가격 ( 단위 : 억원, 원 /kg, Usd/bu) 하림영업이익 동우영업이익양계협육계가격계육협육계가격 옥수수 대두 원 / 달러 1Q12 6-12 1,899 2,111 696 1,358 1,83 2Q12 38-11 1,692 1,897 619 1,173 1,145 3Q12-126 14 1,745 2,56 641 1,269 1,131 4Q12-98 -5 1,636 1,997 617 1,426 1,153 1Q13 21 3 1,92 2,166 782 1,678 1,133 2Q13 33-1 1,756 2,4 736 1,481 1,9 3Q13 111 64 1,921 2,297 714 1,446 1,85 4Q13-51 32 1,926 2,7 661 1,469 1,123 1Q14-93 -6 1,635 1,913 516 1,49 1,19 2Q14 68 8 1,63 1,887 43 1,35 1,62 3Q14E 1,789 451 1,355 1,69 4Q14E 479 1,472 1,29 1Q15E 373 1,23 1,23 자료 : 대한양계협회, 한국계육협회, Bloomberg, 전자공시, LIG투자증권 주 : 곡물과환율은 6개월 Lagging 이며, 1Q15E 투입가는블룸버그기준 7월 ~8월평균값 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 3
215 년 1 분기, 원가는더낮아진다 곡물가격의하락은배합사료생산 ( 매입 ) 비용의하락으로연결된다 동우기준매출원가 대비배합사료 매입액은 47.4% 21 년이후최저수준의분기평균육계가격에도 2 분기양계업체들이호실적을기록할수있었던데는곡물가격하락이있었다. 곡물을직접매입하여사 료를생산하는하림의경우곡물매입금액이매출원가의약 35.%, 매출액대 비로는약 3.3% 로원가구성중가장큰비중을차지한다. 자회사를통하여 사료를매입하는동우의경우역시배합사료매입금액이매출원가의약 47.4% 를차지한다. 결과적으로곡물가격의하락은양계업체들의영업이익개선으로 연결된다. 통상적으로양계업체들은곡물에대해서 6개월의래깅타임을갖는데, 배합사료주원재료인옥수수의가격이 21년이후최저치를기록하고있다. 이는다시말해 215년 1분기까지는낮은가격수준의옥수수가투입되어육계생산원가가레벨다운될수있음을의미한다. 하림매출원가와곡물매입액 동우매출원가와배합사료매입액 ( 억원 ) 7,2 곡물매입액 ( 좌 ) 매출원가 ( 좌 ) % 비중 ( 우 ) 6% ( 억원 ) 2,5 곡물매입액 ( 좌 ) 매출원가 ( 좌 ) % 비중 ( 우 ) 6% 6, 5% 2, 5% 4,8 3,6 2,4 4% 3% 2% 1,5 1, 4% 3% 2% 1,2 1% 5 1% 211 212 213 214.1H % 27 28 29 21 211 212 213 % 자료 : 전자공시, LIG 투자증권 자료 : 전자공시, LIG 투자증권 양계업체들의옥수수와대두투입가추이 (Usd/bu) 9 8 7 6 5 4 옥수수 ( 좌 ) 대두 ( 우 ) (Usd/bu) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 3 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15E 6 자료 : Bloomberg, LIG 투자증권 4 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
육계가격 1,6원으로가정시대략의원가구성 ( 단위 : 원 ) 항목 금액 비중 비고 사료 8 약 5% 곡물가격에따른변동 병아리 35 약 22% 병아리수급상황에따른변동 농가수수료 3 약 19% 고정비 이외비용 15 약 9% 변동요인크지않음 자료 : LIG 투자증권 곡물가격하락의최대수혜주는양계업체다 곡물가하락의최대수혜주는사료, 소재업체가아닌양계업체다 곡물가격하락에따른제품가격인하가없는양계산업 무엇보다긍정적인점은국내메이저양계업체들은곡물가격하락과환율하락 에따른원가개선분을모두흡수할수있다는것이다. 통상적으로곡물가와환율하락에따른최대수혜주로사료업체와소재업체를뽑는데이들업체들은 곡물가하락이지속될경우제품가격인하에대한압박을받는다. 그러나국내메이저양계업체들은곡물을직접매입하여사료를만들거나, 자 회사를통해서사료를공급받고최종제품인육계의가격은철자하게수요와 공급에의해서시세가형성되기에곡물가와환율하락의수혜를모두흡수할 수있다는이점이있다. 다시말해, 현재곡물가격하락에따른최대수혜는사료업체, 소재업체가아닌양계업체가될수있다. LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 5
육계수급상황이서서히개선되고있다 증가하는육계수요, 반면감소하기시작한종계입식수 작년하반기폭발적으로증가했던종계입식수가감소하기시작하였다 214 년 1 월 ~7 월 종계입식수 y-y -7.6% 감소 213 년하반기종계입식수는 y-y +17.4% 증가하였으며, 이는결국 214 년상반기육계공급과잉으로이어졌다. 2 분기에는내수침체에따른수요부진까 지겹치며육계가격은 21 년이후분기평균최저가격을기록하였다. 213 년까지폭발적으로증가하던종계입식수는 214 년 1 월에들어서면서 y-y 마 이너스반전하였으며, 1 월 ~7 월누적기준으로 y-y -7.5% 감소하였다. 213 년 1 월 ~7 월누적기준종계입식수가 y-y -7.6% 로기저또한낮았음을감안하면, 214 년 7 월누적기준종계입식수는평년대비해서도낮은수준을유지한것으로볼수있다. 종계에서육계까지의생산사이클을감안하면, 214 년 1 월부터 감소한종계입식수는 9 월말부터육계공급제한요인으로작용할것이다. 종계입식수의 y-y 증감률 9% 6% 3% % -3% -6% 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 자료 : 한국계육협회, LIG 투자증권 종계입식수와도축현황 ( 천수 ) 도축현황 ( 좌 ) 종계입식수 ( 우 ) ( 천수 ) 12, 1,2 1, 8, 6, 4, 2, 종계입식수에후행하는도축수 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 1, 8 6 4 2 자료 : 한국계육협회, LIG 투자증권 6 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
실제병아리생산잠재력이하락하고있다 9 월을기점으로병아리생산잠재력이레벨다운한다 육계가격과병아리생산잠재력의 y-y 증감률은역의상관관계 종계입식수의감소에따라병아리생산잠재력이하락하고있다. 214 년연중으로사상최고치를기록하였던병아리생산잠재력은 9 월을기점으로감소하기 시작한다. 8 월 y-y +38.6% 까지증가하였던병아리생산잠재력은 9 월 y-y +15.4% 에서 215 년 1 월 y-y +1.3% 까지지속하락하였다. 육계수요가지 난 7 년간연평균 4.2% 증가하였으며, 총소비량은더큰폭으로증가했음을감 안하면전년동기수준의병아리생산잠재력은향후육계수급상황을타이트 하게전개시켜육계가격을강세전환시킬것이다. 병아리생산잠재력 - 9 월을기점으로레벨다운하기시작하는병아리생산잠재력 ( 만수 ) 7,5 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 자료 : 한국계육협회, LIG 투자증권 육계가격과병아리생산잠재력의 y-y 증감률 역의상관관계 ( 원 /kg) 2,7 육계가격 ( 좌 ) 병아리생산잠재력 y-y ( 우 ) 2% 2,4 1% 2,1 % 1,8-1% 1,5 12.1 12.4 12.7 12.1 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 14.7-2% 자료 : 한국계육협회, LIG 투자증권 일인당닭고기소비량 ( 단위 : kg) 27 년 28 년 29 년 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 E 1 인당소비량 9. 9. 9.6 1.7 11.4 11.6 11.5 12. 자료 : 한국농촌경제연구원 / 농업전망 214, LIG 투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 7
원종계수입량또한정체된다 원종계의감소 종계의감소 육계감소의연결고리를가진다 213 년수준으로 계획된 214 년 원종계수입량 우리나라는원종계를수입하여종계와육계를생산한다. 삼화원종, 한국원종, 하림, 청정계이렇게네개의업체가원종계를수입하고있으며, 각각의업체들 은각기다른시기에일년에두번계획된물량을수입하기에 214 년예상원 종계수입량을알수있다. 우상향하는육계수요트랜드에따라원종계수입량은 211 년까지지속증가 하였다. 211 년 y-y +36.4% 까지증가한원종계수입량은 212 년결국육계 공급과잉을초래하였으며, 이에따라 212 년부터원종계수입량은다시감소하기시작하였다. 212 년 y-y -11.%, 213 년 y-y -23.% 원종계수입량 이감소하였으며, 214 년에는 213 년수준의원종계수입량이예상된다. 매년 꾸준히증가하는육계수요를감안한다면, 전년수준의원종계수입량은부담되 지않는수준이라판단한다. 원종계수입량추이 ( 수 ) 25, 2, 청정원종하림한국원종삼화육종 214 년 162, 수 15, 1, 5, 28 29 21 211 212 213 214E 자료 : 하림, LIG 투자증권 8 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
C 가확실한상황에서 P 까지기대된다 뒤로갈수록양계업체에우호적인상황이전개된다 낮아진원가, 강세전환하는육계가격 양계업체들의완벽한이익개선 C 와 P 의완벽한 개선이기대되는 상황 결과적으로 214 년 4 분기, 215 년 1 분기양계업체들은더욱낮아진생산원가에수급상황개선에따른육계가격강세의수혜를받을전망이다. 2 분기양계업체들은 21 년이후최저수준의육계가격에도영업이익을시현 할정도로육계의생산원가는낮아져있다. 215 년 1 분기에는 214 년 2 분기 보다더낮은수준의곡물투입가가반영되기에생산원가는더욱낮아질것이 다. 여기에수요와공급으로형성되는육계가격은타이트해지는육계공급상 황을반영하며우상향할것이며, 양계업체절대이익변수인육계가격강세는국내양계업체들의실적을레벨업시켜줄전망이다. 양계업체들의절대이익변수육계가격 ( 억원 ) ( 원 /kg) 하림 ( 좌 ) 동우 ( 좌 ) 분기육계가격 ( 우 ) 27 2,5 18 2,2 9 1,9 1,6-9 1,3-18 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 1, 자료 : 전자공시, 한국계육협회, LIG 투자증권 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(%~15%) ㆍREDUCE(% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는 [ 산업분석 ] 12개월 Overweight ㆍNeutral ㆍUnderweight 긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. Compliance 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 9