Target price raised Korea / Handsets 31 August 2015 BUY 목표주가현재주가 (28 Aug 2015) 390,000 원 262,000 원 Upside/downside (%) 48.9 KOSPI 1,937.67 시가총액 ( 십억원 ) 18,434 52 주최저 / 최고 196,500-320,500 일평균거래대금 ( 십억원 ) 44.73 외국인지분율 (%) 27.5 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-14 Dec-15 E Dec-16 E Dec-17 E 매출액 ( 십억원 ) 2,426 2,938 3,268 3,627 영업이익 ( 십억원 ) 271.5 379.1 431.5 548.4 당기순이익 ( 십억원 ) 129.9 658.4 647.8 745.7 수정순이익 ( 십억원 ) 127.3 656.3 647.9 745.8 EPS ( 원 ) 2,546 14,081 14,724 16,950 EPS 성장률 (%) (37.1) 453.1 4.6 15.1 P/E (x) 83.9 18.6 17.8 15.5 EV/EBITDA (x) 36.4 44.4 39.2 30.4 배당수익률 (%) 0.9 1.0 1.1 1.2 P/B (x) 4.1 3.6 3.1 2.7 ROE (%) 5.0 22.7 18.7 18.5 순차입금 / 자기자본 (%) 49.1 17.9 15.0 1.8 Change to EPS Dec-14 Dec-15 E Dec-16 E Dec-17 E 변경후 ( 원 ) 2,546 14,081 14,724 16,950 변경전 ( 원 ) 2,546 10,370 12,175 14,000 증감 (%) - 35.8 20.9 21.1 * 주 : 합병으로인한주식수변동 ( 보통주 50,000,000 주 70,360,297 주 ) Performance (KRW) Price (LHS) Rel. to KOSPI (RHS) 330,000 310,000 290,000 270,000 250,000 230,000 210,000 190,000 Aug14 Nov14 Feb15 May15 (%) 160 150 140 130 120 110 100 90 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (13.8) 5.2 21.9 KOSPI 대비상대수익률 (%) (8.8) 13.4 28.5 () 주주가치개선으로투자매력부각 8/28 동사는 8,712 억원규모의자사주취득을발표. 취득예정중인주식수는 3.2 백만주. 금번이벤트는적극적으로주주가치를개선시키고하는경영진의전략을적절히반영하고있음. 향후자사주소각내지는전략적거래선과의지분스왑으로주주가치가제고될것이기때문. 최근경영진은주주가치개선을위해배당성향을 2014 년 17% 에서 30% 로개선시킬계획임을발표. 대규모자사주매입, 주주가치제고될것동사는주가안정, 주주가치제고를위해발행주식수대비 5% 에해당하는대규모자사주취득계획을발표. 2Q15 C&C 와 합병이후 15.7% 의자사주를보유해왔음을감안하면연말자사주비중은 20.7% 로확대될것임. 주당가치는 5% 개선될예상. 동사는 2009 년 12 월상장이후 4 차례에걸쳐총 6 백만주 ( 지분 12%) 의자사주를취득했고, 2015 년 4 월 C&C, 합병당시이를전량소각하며주주가치를적극제고한사례가있음. 합병당시 가보유중이었던 11.2 백만주 ( 지분 24%) 의자사주또한전량소각시킴. 글로벌 DRAM 모듈 TOP5 진입예상동사는 2016 년글로벌 TOP5 DRAM 모듈업체로도약할것임. 적극적인중국판매채널확대전략에힘입어상반기글로벌점유율이 5% 를상회했기때문. emmc, SSD 등 NAND 제품으로라인업이확대된다는점도긍정적요인. 팍스콘과합작법인 F 홀딩스 의사업영역이다각화중으로반도체모듈공급또한가시화될수있음. 이에 2016 년에도중화권경쟁사 Ramaxel, A-DATA, Transcend 의점유율을지속잠식하며성장할것으로기대. 한편동사는 5 월스마트팩토리 4.0 및빅데이터솔루션공급을위해팍스콘과 JV F 홀딩스 를설립. 팍스콘은글로벌 EMS 시장을 50% 수준과점. 애플의최대생산기지로써아이폰과아이패드를 45% 생산. HP, LENOVO 를포함한글로벌 PC Top5 메이커모두를거래선으로보유중. 3Q15 계절성에따른 IT 서비스실적호조 3Q15 영업이익은 944 억원 (+21% QoQ, +33% YoY) 으로개선될것임. 계절성영향으로 IT 서비스수요가증가하며관계사데이터센터가동률은상승할것이고, 빅데이터분석플랫폼공급또한본격화될것이기때문. 이에 3Q15 IT 서비스매출액은 3,820 억원 (+21% QoQ) 으로회복될예상. 2014 년사업이부진했던 이노베이션, 건설, 해운의실적이회복되고되고있다는점도긍정적임. 관계기업투자이익개선으로 3Q15 순이익은전년동기대비 29% 상승한 1,465 억원을기록할것임. 조진호, Analyst 3774 3831 jinho.cho@miraeasset.com TP 39 만원으로상향, 투자의견매수유지매수투자의견을유지함. 풍부한그룹경영자원을바탕으로신사업에대한적극적인투자가가능하고경쟁력이확보될것으로 ROIC 가개선될수있다고믿기때문. 목표주가는 39 만원으로기존대비 8% 상향. 자사주매입에따른주주가치개선, 반도체부문실적성장성을반영했기때문. 밸류에이션은기존과동일한 SOTP (sum of the parts) 방식을사용. 영업가치 10.1 조원에보유지분가치 13.2 조원, 순차입금 1.6 조원을합산하여산출. 신사업성과가가시화되는 2016 년실적전망을목표주가선정에사용하여변화에대한기대감을적극반영함. See the last page of this report for important disclosures
Figure 1 SOTP (sum of the parts) 밸류에이션 (tn KRW) Value 2016E EBITDA target EV/EBITDA comment 영업가치 (a) 10.1 IT 서비스 2.4 0.3 8.5 2016E IBM, Oracle average multiple 반도체및신사업 4.0 0.2 19.1 제일모직영업가치 target EV/EBITDA 로열티 3.8 0.2 16.6 과거 3 년평균 EV/EBITDA 보유지분가치 (b) 13.2 상장사의경우 25% 할인 순차입금 (c) 1.6 연말예상순차입금 합병법인기업가치 (a+b-c) 21.8 영업가치 + 비영업가치 - 순차입금 총주식수 (k) 70,360 향후소각예상되는자기주식수 (k) 14,533 자사주 20.7% ( 신규취득내용포함 ) 목표주가 (KRW) 390,000 자료 : 미래에셋증권리서치센터 * 투자자산가치는합병후 가보유하는상장및비상장계열사투자자산을합산 * 반도체및신사업분야는우리의커버리지기업제일모직의영업가치산정에서적용한 target multiple 을사용 Figure 2 E&S 가치산정 (ROE-P/B 밸류에이션 ) (bn KRW) value 순이익 405 자본 2,372 ROE 17.1% COE rf=2.8%, rp=6.1%, beta=1 8.9% target P/B (ROE-Terminal g)/(coe-terminal g) 1.9 적정가치 4,557 자료 : 미래에셋증권리서치센터 Figure 3 보유지분가치산정 bn KRW 분류시가총액, 장부가치보유지분보유지분가치 ( 상장사의경우 25% 할인 ) 텔레콤상장 19.6 25% 3.7 이노베이션상장 9.3 33% 2.3 네트웍스상장 1.6 39% 0.5 C 상장 1.4 42% 0.4 건설비상장 1.2 45% 0.5 해운비상장 0.5 83% 0.4 * E&S 비상장 2.3 100% 4.6 임업비상장 0.1 100% 0.1 바이오팜비상장 0.3 100% 0.3 증권상장 0.4 10% 0.0 기타 - - - 0.4 합계 13.2 자료 : 미래에셋증권리서치센터 * E&S 는장부가치가저평가된상태로 Figure3 에서 2014 년실적기준으로산정된적정가치를반영 * 상장법인은 2015/8/28 종가기준시장가치를반영 * 상장사지분가치는법인세율 25% 할인 2 2
Figure 4 연간추정치변경 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원 ) 변경후 변경전 Diff (%) 컨센서스 Diff (%) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 매출액 2,938 3,268 2,942 3,406 (0.1) (4.1) 2,958 3,414 (0.7) (4.3) 영업이익 379 431 375 447 1.1 (3.6) 341 391 11.1 10.2 세전이익 871 864 691 812 20.7 6.4 695 800 25.3 8.0 당기순이익 658 648 518 609 21.3 6.4 520 587 26.5 10.4 영업이익률 (%) 12.9 13.2 12.7 13.1 0.2 0.2 11.5 11.5 1.4 1.7 세전이익률 (%) 29.6 26.4 23.5 23.8 6.2 6.2 23.5 23.4 6.2 3.0 순이익률 (%) 22.3 19.8 17.6 17.9 4.7 4.7 17.6 17.2 4.7 2.6 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 Figure 5 글로벌 DRAM 모듈공급자순위 자료 : DRAMeXchange 3 3
Figure 6 실적전망요약 (KRW 100m) 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 2013 2014 2015E 2016E Sales 6,413 6,782 7,419 8,767 24,260 24,260 29,381 32,676 QoQ (5.8) 5.8 9.4 18.2 YoY 22.4 11.6 20.9 28.7 5.4 21.1 11.2 11.0 IT service 3,285 3,155 3,820 5,020 14,658 14,658 14,658 15,280 Non IT service 3,128 3,627 3,599 3,747 9,602 9,602 9,602 14,101 Encar 1,709 2,043 2,064 2,176 6,444 6,883 7,991 9,743 Operating cost 5,641 6,002 6,475 7,472 20,766 21,545 25,590 QoQ (6.4) 6.4 7.9 15.4 YoY 20.5 10.9 19.4 24.0 1.7 3.8 18.8 10.8 Material cost 3,089 3,246 3,561 4,208 9,665 9,665 10,680 14,104 Outsourcing cost 1,013 1,150 1,258 1,486 4,868 4,868 4,851 4,907 Payroll 809 846 846 864 3,419 3,419 3,136 3,365 Others 730 760 810 914 2,814 2,814 2,878 3,214 OP 772 780 944 1,294 2,251 2,715 3,791 4,315 QoQ (1.6) 1.0 21.0 37.1 YoY 39.2 17.5 32.8 64.9 12.5 12.5 20.6 39.6 OPM 12.0 11.5 12.7 14.8 9.8 9.8 11.2 12.9 Pretax 2,479 2,181 1,953 2,102 2,515 2,515 1,873 8,715 tax 539 578 488 525 626 626 574 2,131 NI 1,939 1,603 1,465 1,576 1,889 1,299 6,584 6,478 QoQ (177.3) (17.3) (8.6) 7.6 YoY 80.5 0.1 29.3 (162.8) (47.0) (31.2) 406.9 (1.6) NIM 30.2 23.6 19.7 18.0 8.2 5.4 22.4 19.8 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 4 4
Figure 7 Peers valuation table 삼성SDS 다우기술 IBM Oracle Adata Code 018260 KS 023590 KS ORCL US IBM US ORCL US Rating BUY BUY BUY NR NR NR Price (KRW, USD, AUD, NT$) 262,000 257,000 30,800 40 165 40 Market cap. (USD m) 18,434 16,881 1,173 174,137 162,481 9.268 Sales (USD m) 2012 2,242 5,183 644 104,507 37,121 28,232 2013 2,302 5,932 639 98,367 37,180 33,520 2014 2,426 6,704 665 92,793 38,275 29,085 2015E 2,594 7,511 685 83,242 38.649-2016E 3,003 8,197 774 82,677 40.008 - OP (USD m) 2012 201 474 88 20,443 13,706 608 2013 225 429 69 19,490 14,684 2,371 2014 272 504 102 17,790 14,759 (117) 2015E 331 584 156 18,935 16,879-2016E 394 638 174 19,134 17,594 - NI (USD m) 2012 356 336 56 16,604 9,981 637 2013 189 265 24 16,483 10,925 1,987 2014 127 350 38 12,022 10,955 808 2015E 457 432 63 15,525 12,061-2016E 537 497 83 15,436 12,806 - P/E (x) 2012 13.5-10.3 12.7 13.2 10.3 2013 32.5-22.9 11.3 15.2 7.7 2014 73.8-11.5 9.5 17.4 16.6 2015E 17.8 39.9 18.1 10.4 14.6-2016E 15.5 34.6 13.6 10.1 13.5 - P/B (x) 2012 2.1-1.0 11.3 3.0 0.9 2013 2.7-0.9 8.7 3.5 1.7 2014 3.6-0.7 13.4 4.0 1.5 2015E 3.1 4.3 1.6 8.9 3.4-2016E 2.7 3.8 1.4 6.7 3.2 - EV/EBITDA (x) 2012 23.1 - - 9.4 7.0 12.6 2013 26.2 - - 9.4 8.2 7.1 2014 32.5 - - 8.6 9.8 324.0 2015E 39.2 28.3-8.2 7.8-2016E 30.4 14.6 0.3 8.1 7.3 - ROE (%) 2012 15.8 13.1 9.8 85.2 23.9 9.4 2013 8.4 8.9 4.0 79.1 24.7 24.2 2014 5.2 10.4 6.1 69.4 23.9 9.0 2015E 18.4 11.7 9.3 102.8 22.7-2016E 18.5 11.5 11.2 72.4 23.3 - 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터주 :, 삼성 SDS 실적은미래에셋증권리서치센터추정치 5 5
Figure 8 P/E band (KRW) 700,000 Figure 9 EV/EBITDA band (KRW) 400,000 600,000 500,000 Share price 350,000 300,000 Share price 45x 400,000 300,000 200,000 100,000 0 Nov-09 Jan-11 Mar-12 May-13 Jul-14 60x 45x 60x 30x 45x 15x 30x 15x 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 Nov-09 Jan-11 Mar-12 May-13 Jul-14 35x 25x 15x 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 Figure 10 배당성향계획 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 Figure 11 지분구조 최태원및특수관계인 30.9% 기타 42.2% NPS 5.1% 자사주취득 5% 자사주 15.7% 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 6 6
Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) 2014 2015E 2016E 2017E 매출액 2,426 2,938 3,268 3,627 매출원가 0 0 0 0 매출총이익 2,426 2,938 3,268 3,627 판매비와관리비 2,154 2,559 2,836 3,079 영업이익 ( 조정 ) 272 379 431 548 영업이익 272 379 431 548 순이자손익 (29) (15) (10) (5) 지분법손익 (39) 525 443 450 기타 (17) (17) 0 0 세전계속사업손익 187 872 864 994 법인세비용 57 213 216 249 당기순이익 130 658 648 746 당기순이익 ( 지배주주지분 ) 127 656 648 746 EPS ( 지배주주지분, 원 ) 2,546 14,081 14,724 16,950 증가율 & 마진 (%) 2014 2015E 2016E 2017E 매출액증가율 5.4 21.1 11.2 11.0 매출총이익증가율 5.4 21.1 11.2 11.0 영업이익증가율 20.6 39.6 13.8 27.1 당기순이익증가율 (37.1) 415.6 (1.3) 15.1 EPS 증가율 (37.1) 453.1 4.6 15.1 매출총이익율 100.0 100.0 100.0 100.0 영업이익률 11.2 12.9 13.2 15.1 당기순이익률 5.2 22.3 19.8 20.6 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) 2014 2015E 2016E 2017E 유동자산 927 1,737 1,844 2,402 현금및현금성자산 246 940 951 1,431 단기금융자산 65 53 55 57 매출채권 456 551 621 679 재고자산 142 175 198 216 기타유동자산 19 19 19 19 비유동자산 4,380 4,330 4,835 4,959 유형자산 574 593 951 922 투자자산 3,682 3,621 3,768 3,921 기타비유동자산 123 116 116 115 자산총계 5,307 6,068 6,679 7,361 유동부채 641 670 711 745 매입채무 258 308 347 380 단기금융부채 214 191 191 191 기타유동부채 169 170 172 174 비유동부채 2,064 2,191 2,224 2,258 장기금융부채 1,376 1,377 1,377 1,377 기타비유동부채 688 814 847 881 부채총계 2,705 2,860 2,935 3,003 지배주주지분 2,585 3,190 3,727 4,341 비지배주주지분 17 17 17 17 자본총계 2,602 3,207 3,745 4,359 BVPS ( 원 ) 51,709 72,491 84,713 98,661 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) 2014 2015E 2016E 2017E 영업현금 185 257 241 350 당기순이익 130 658 648 746 유무형자산상각비 57 51 55 63 기타 116 (407) (410) (416) 운전자본증감 (118) (45) (52) (42) 투자현금 (100) 534 (120) 262 자본적지출 (153) (57) (400) (20) 기타 53 592 280 282 재무현금 (98) (98) (110) (132) 배당금 (67) (90) (110) (132) 자본의증가 ( 감소 ) 0 0 0 0 부채의증가 ( 감소 ) (51) (24) 0 0 기초현금 259 246 940 951 기말현금 246 940 951 1,431 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 주요투자지표 12 월결산 2014 2015E 2016E 2017E 자기자본이익률 (%) 5.0 22.7 18.7 18.5 총자산이익률 (%) 2.5 11.6 10.2 10.6 재고자산보유기간 ( 일 ) 17.0 19.7 20.8 20.8 매출채권회수기간 ( 일 ) 70.9 62.5 65.5 65.4 매입채무결재기간 ( 일 ) 44.0 35.1 36.6 36.6 순차입금 / 자기자본 (%) 49.1 17.9 15.0 1.8 이자보상배율 (x) 9.4 25.3 41.5 120.2 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 7 7
Recommendations 종목별투자의견 (12 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +10% 초과 HOLD : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 REDUCE : 현주가대비목표주가 -10% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 Compliance Notice 업종별투자의견 OVERWEIGHT : 현업종지수대비 +10% 초과 NEUTRAL : 현업종지수대비 ±10% 이내 UNDERWEIGHT : 현업종지수대비 -10% 초과 Distribution of Ratings 조사분석자료투자등급비율 ( 기준일 : 20150731) BUY ( 매수 ) : 79.3% HOLD ( 중립 / 보유 ) : 20% REDUCE ( 매도 ) : 0.7% 합계 : 100% 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의주식을기초자산으로하는 ELW 의발행회사및유동성공급자가아닙니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. [ 작성자 : 조진호 ] Target Price and Recommendation Chart (KRW) Stock Price Target Price 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 Aug13 Feb14 Aug14 Feb15 Aug15 () Date Recommendation 12m target price 2014-09-16 BUY (Initiate) 250,000 2014-10-27 BUY 335,000 (Up) 2014-11-05 BUY 335,000 2014-12-22 BUY 335,000 2015-02-25 BUY 335,000 2015-03-30 BUY 335,000 2015-04-09 BUY 335,000 2015-07-09 BUY 360,000 (Up) 2015-08-31 BUY 390,000 (Up) 8 8