유가과원달러환율의관련성및원인분석 허인 * 안지연 ** 유가의변화는한국과같은원유수입국가의실물경제에큰영향을미칠수있다. 일반적인이론에따르면유가가상승하면원유수입을하는소개방국가일경우통화가치는낮아진다. 이로인하여국제수지가낮아질것으로예측된다. 그러나실제과거유가와환율자료를살펴보면일반적인예측과는다른방향성을보이는기간이존재하고있다. 또한기존실증연구결과들은분석기간, 자료의빈도, 국가별로상이한결과를보이고있다. 따라서유가변동과원달러환율변동의관련성을새로운관점에서이해할필요가있다. 본연구는원달러환율의변동성과유가의변동성의관련성을검증하고나아가관련성에대한원인을설명하고자한다. 1995년에서 2016년월별자료를활용하였다. 분석결과예상과는달리두변수간의음의상관관계를발견하였다. 그러나음의상관관계는세계경기변동지수를추가한경우에는사라졌다. 유가와원달러환율간의음의상관관계는세계경기호황때유가가상승하고수출호조로원화강세가되는현상으로발생한다고유추된다.(JEL 분류 : F31, Q43) 핵심어 : 유가충격, 원달러환율변동성, 세계경기변동 * 제 1 저자, 가톨릭대학교경제학과조교수 (inhuh@catholic.ac.kr) ** 교신저자, 경희대학교국제학과조교수 (ja256@khu.ac.kr)
Ⅰ. 연구배경 유가의변화는한국과같은원유수입국가의실물경제에큰영향을미칠수있다. 일반적인이론에따르면유가가상승하면원유수입을하는소개방국가일경우통화가치는낮아진다. 또한이로인하여국제수지가낮아질것으로예측된다. 그러나 Krugman (1983) 에서는원유가격의상승이원유수입국가의통화가치를반드시낮추지는않는다고하였다. 예를들면, 원유가격의상승이 OPEC과같은원유수출국가들의수입을증대시켜서오히려원유수입국가들의수출이증대할수도있다. 반대로기초거시경제학모델인 AD-AS 분석에따르면원유가격의하락은제조비용을감소시켜생산증대및수출증대등의효과가있다. 따라서통화가치가올라갈것으로보인다. 그러나 2015년지속적인유가의하락이한국경제의생산증대로연결되지않고있다. 오히려환율상승이동시에있었음에도불구하고수출이증가하지않고있다. 그러므로이두변수의관련성을실증적으로규명할필요가있다. 한국경제에서수출이차지하는비중이크다. 환율의변화가수출에미치는영향이크기때문에환율의변화에영향을주는요인은학문적혹은정책적으로주요한이슈이다. 유가와환율과의관련성은주요한연구주제였다. Amano and van Norden (1998) 은미국실질실효환율과유가충격과의관련성을살펴보았으며유가가환율에영향을줌을보여주었다. 최근글로벌금융위기기간을포함하여미국달러환율과유가의관련성을본연구로는 Lizardo and Mollick (2010), Basher et al. (2012), Aloui et al. (2013), Reboredo et al. (2014) 등이있다. Aloui et al. (2013), Basher et al. (2012), Lisardo and Mollick (2010) 등은유가상승이미국달러가치를하락시킴은보여주었다. 그러나 Reboredo et al. (2014) 에서는유가와환율간의동조성이매우약하게혹은음의관계로있으며금융위기이후에일시적으로동조성이높아졌다고하였다. 유가와미국실질실효환율의비선형적관계를고려한분석으로는 Beckmann and Czudaj (2013) 와 Benhmad (2012) 이있다. 이처럼대부분의기존연구들이미국달러와유가와의관련성을살펴보았다. 미국의경우원유수입국가이나자체적인원유를생산한다. 따라서미국의환율과유가의관계가한국에서도유지될것이라고보기어렵다. 즉, 원유가격의변화가원달러환율에미치는영향을따로살펴볼필요가있다. 위에서언급한연구들은환율변수로서실질환율혹은실질실효환율을주로사용하였다. 그러나명목환율변수와명목유가변수를실질변수로변환할때, 같은물가지수를이용한다는점에서주의가필요하다. 즉, 실질환율및실질유가변수의공적분관계가있다면같은물가지수를이용하여실질변수로변환시키는과정에서유발된것으로볼수도있다. 동조성이외에유가가환율을동조적관계이외에유가가환율을예측하는지에초점을맞춘연구도있다. Chen and Chen (2007) 은실질유가가실질환율을장기적으로예측함을보였고, Ferraro et al. (2015) 에서는원유수출가격이명목캐나 - 1 -
다달러를예측할수있는지검증하였다. 캐나다는원유수출국가로서캐나다달러는상품화폐 (commodity currency) 로불린다. Ferraro et al. (2015) 와타연구의주요한차이는월별및분기자료뿐만이아니라일별자료를사용하여단기적동조화를살펴보았다는점이다. 유가변화가환율변화에미치는영향이짧은기간에만존재한다면이러한관련성은분석자료의주기가짧아야확인할수있으므로일별자료분석이필요하다. Ferraro et al. (2015) 에서월별, 분기별자료로는원자재가격변화와환율변화사이의체계적관련성을찾지못하였다. 그러나일별자료분석결과외표본으로부합도를살펴보았을때 (out-of-sample fit) 관련성이견고함을발견하였다. 유가와환율의연관성은짧은주기에서관찰되었다. 기존실증연구의결과들은분석기간, 자료의빈도, 분석방법별로상이한결과를보이고있다. 기존결과는한국의상황과맞지않을수도있다. 한국의경우 1998년이후에변동환율제도를실시하였고 2000년대이후금융및경제통합의영향으로원달러환율의변동성이증가하였다. 유가의경우역시수요혹은공급의과다로인한불일치, 중동지역의정세변화, 글로벌금융위기등으로인하여비교적큰변동성을보이고있다. 본연구에서는여러가지로원인으로나타나는유가와원달러환율의변동중에서유가와원달러환율과의관련성의원인이무엇인지있는지살펴보고자한다. 본연구의분석범위는관리변동환율제도혹은아시아금융위기기간을포함한 1995년 5월이후부터 2016년 10월까지로설정하였으며, 월별자료를분석한다. 분석결과유가의상승이원달러하락, 즉미국달러대비원화가치의상대적상승을불러왔다 ( 두변수간의음의상관관계 ). 유가와원달러환율과의음의상관관계의원인으로볼수있는유가상승에따른달러약세와세계경기변동에따른유가와원달러환율의변동을각각분석한결과, 달러지수로반영된유가상승으로인한달러의약세현상은유가와원달러환율과의관계에큰영향을주지않았다. OECD선행지수로반영된세계경기변동은세계경기호황때유가가상승하고원화가강세를보이는현상을보여줬으며, 유가와원달러환율과의음의상관관계는없어졌다. 본연구와기존연구는다음과같은차이점을가지고있다. 첫째대표적인세유종의가격변화와원달러환율변화의관련성을살펴보았다. 또한통제변수로물가와이자율차이를반영하였다. 둘째변수를실질변환을하지않은명목환율과명목원유가격의관련성을보았다셋째유가와원달러환율의연관성의원인을글로벌달러의움직임과세계경기변동에서찾아보았다. 2장에서는유가와환율의동향에대해서서술하고, 3장에서는환율과유가의관계실증분석결과를보여준다, 4장에서요약및결론을서술한다. - 2 -
Ⅱ. 유가와환율동향 < 그림 1> 국제유가추이 자료 : St. Louis 연방준비은행 국제유가를조사할때는통상적으로 WTI( 서부텍사스경질유 ), Brent유, Dubai유의가격을살펴본다. WTI유는미국택사스주서부와오클라호마주에서생산되는원유를말한다. 뉴욕의상품거래소 (NYMEX) 에서거래되기때문에국제유가를대표하는유종으로서의미를갖는다. Brent유는영국의북해에서생산되는원유를말한다. 영국런던의국제석유거래소 (IPE) 에서거래된다. 유럽과아프리카등지에서사용되는원유의기준가격이된다. Dubai유는중동의아랍에미레이트에서생산되는원유를말한다. 전세계의원유생산량의많은비중이집중되어있는중동지역에서생산되는원유의기준가격이된다. WTI유와 Brent유는 NYMEX와 IPE 등의중앙거래소에선물거래가활발하다. 반면 Dubai유선물거래는활발하지않고현물거래가주를이룬다. 그러므로앞선두유종의가격에비해서 Dubai유의가격은조사기관에따라서다른가격을제시할수도있다. 본연구에서는국제유가자료는 St. Louis 연방준비은행에서제공된자료로수집하였다. 세유종의가격의추이를볼때, 1990년대와 2000년대초반에는낮은수준에서안정적이었다. 1980년대초반의 2차오일쇼크이후유가는하향안정되었다. 하향안정된유가는 2000년대초반까지는배럴당 20달러수준으로큰변화가없었다고할수있다. 다만 1990년에서 1991년에발발한걸프전쟁으로인하여단기적으로유가가 2 배급등했었다. 전쟁의지속기간이길지않아, 전쟁후유가는이전의수준으로빠르 - 3 -
게하락했다. 2000년대들어와서도중동정세의불안정은지속되었다. 2003년에이라크전쟁이발발했다. 이에따라서유가도다시상승했다. 한편, 이번의유가상승은이라크전쟁종료이후에도지속되었다. 대체적으로 2003년이후에국제유가는이전과는달리지속적인상승세를보였다. 2004년이후 2007년까지국제유가는일년간약 20달러 / 배럴씩상승했다. 2007년이후미국의주택가격하락전환, 주택담보대출의부실화등으로금융시장이냉각되면서일시적으로원유가격이하락했다. 그이후주식시장부진등으로투자자금이상품시장으로유입되었다. 원유는상품시장의대표상품으로서자금이유입되면서가격이이전보다빠르게상승했다. 2008년리먼브러더스파산직전인 7월에는세유종의가격이배럴당 150달러에근접했다. 2008년여름을기점으로금융시장의자금이고갈되면서유가는큰폭으로하락했다. 2008년여름에는세유종모두배럴당 140달러대를기록했다. 이후국제유가는급락했다. 국제유가의하락은 2009년에도이어져 2009년 2월에는배럴당 30달러대로하락했다. 미국연방준비위원회는경기둔화에대응하기위해기준금리를 0% 까지낮추고양적완화를취하는등사상유래를찾을수없는통화확대정책이시행되었다. 통화확대에힘입어 2009년하반기부터미국경제가회복되기시작하였으며수요의증가로유가도반등하였다. 2010년이후 2014년까지는배럴당약 100달러대의국제유가가유지되었다. 이기간동안유로재정위기가확산되면서유럽중앙은행 (ECB) 은확장적인통화정책의실행하였다. 글로벌금융위기중양적완화를시행하지않았던 ECB는재정위기를맞으면서재정불안국들의국채를매입했다. 확장적인통화정책은상품시장의가격하락을막았다. 이시기에특이한점은전통적인유종별유가의순서가더이상유지되지않았다는점이다. 각지역에서생산되는원유는같은품질이아니다. 채굴된원유로부터에너지를얻기위해서는정제과정이필요하다. 원유에는에너지를발생시킬때필요없는불순물이첨가되어있다. 대표적인불순물인황은그함유량이높을수록원유를정제할때드는비용도높아진다. 세지역에서생산되는원유를황함유량이많은순서대로살펴보면, Dubai유가황함유량이제일많고, Brent유, WTI유순으로황함유량이낮아진다. 따라서정제비용을감안했을때세유종의가격은 WTI가가장높고 Brent유와 Dubai유순서대로정해지게된다. 글로벌금융위기이전에는 WTI유가가 Brent유가보다배럴당 1~2달러정도높고 Brent유가가 Dubai유가에비해서배럴당 1~2달러높았다. 그러나글로벌금융위기이후정제비용의차이로세유종간의격차를설명할수없어졌다. 비록 WTI유가가세유종의유가중국제유가를대표하는유가로사용되나, 미국에서생산되는원유는수출이불가하다. 미국은에너지안보를위해서자국에서생산되는원유의수출을금지하고있다. 글로벌금융위기이전에는미국의원유수출금지 - 4 -
조치가글로벌금융위기이전에유가격차에는의미가없었다. 왜냐하면미국의원유수요가미국내의원유생산을초과하고있어서수요를충족시키기위해서원유를수입하고있었다. 정제하는입장에서보면수입원유와자국생산원유중정제비용이낮은자국생산원유보다수입원유를비싼가격을주고쓸이유가없다. 따라서 WTI 유가는여타다른원유에비해서높은가격을유지했다. 글로벌금융위기발발이후미국경제위축은에너지소비의위축까지초래하였다. 따라서미국의원유시장에서수요는위축되어원유수입이줄어들었다. 자국에서생산된원유를수출할수없기때문에수요의감소는가격하락으로이어졌다. WTI유가가여타유종에비해낮아진초기에는미국원유운반파이프라인의이상으로인한 Cushing지역의원유정체현상으로일시적으로 WTI유가가다른유종에비해서하락했다고설명되었다. 그러나유가역전현상이지속된것으로볼때, 미국내수요부진이주요요인으로보인다. 미국내의셰일가스생산도 WTI유가와다른유종의가격역전현상을지속시키는요인으로작용했다. 셰일층에서존재한가스와원유는이전에는적절한채굴기술부재로인해서채굴되지못하였다. 셰일층의원유및가스는셰일암석층이존재하는지역에광범위하게퍼져있다. 따라서전통적인원유채굴에비해서탐사비용이적게든다는장점이있다. 다시말하면원유및가스가존재하는지역이넓게펴져있어유전설치후실패확률이낮다. 그러나전통적인유전과는달리채굴의비용은높다. 현재미국만보유하고있는셰일가스및원유의채굴기술로인해서미국의원유생산량이증가했다. 여전히수출이금지되고있는원유의수요부진과셰일원유의공급증가로인해서미국내원유가격인 WTI유가가여타유종에비해서큰폭으로하락한것이다. 물론수요가부진하더라도미국의원유공급이수요를모두충족시키는것은아니다. 그러나원유정제과정에서비용을최소화하기위해서공급되는원유의품질에맞춰놓는다. 따라서 Dubai유를사용하는정유소에서 WTI유가가싸서 WTI유를정제하면 Dubai유를정제할때보다높은비용이발생하게된다. 물론 WTI유를정제하는정유소의비용과 Dubai유를정제하는정유소의비용을비교하면 WTI유를정제하는정유소의비용이적을지라도말이다. 다시말하면 Dubai유를정유하던정유소가비용을절약하려면투자를해서 WTI유를처리하기적합하게정유소로조정되어야한다. 이러한조정은장기적인투자가필요해단기적인 WTI유와여타유종의가격의차이는유지되게된다. 2014년중반이후신흥국의에너지수요부진우려가증대되면서유가가급락했다. 2014년중반이후배럴당 100달러대였던유가가급락해현재는 40~50달러대에머물러있다. 글로벌금융위기이후선진국의경기부진에도불구하고중국을중심으로한신흥국의에너지수요의증가가지속되었다. 그러나중국의성장세감소우려가확산되었다. 중국의환율제도변화이후에는중국증시가약세를보이는등신흥국의경기전망이악화되었다. 글로벌금융위기이전에도선진국의에너지수요는정체상태였으며, 신흥국의에너지수요증가가대부분의에너지수요증가를이끌었다. 특히중 - 5 -
국의에너지수요증가가국제유가상승의가장큰원인이었다. 이러한상황에서중국의에너지수요둔화예측은국제유가의하락을가져왔다. 글로벌금융위기이후의중동지역의정세변화도유가변동의한원인이되었다. 미국의대이란금융제재로인해서중동지역의주요산유국중하나인이란의달러결제가불가능해졌다. 따라서원유공급의차질이발생하였다. 그러나 2016년대이란규제가해제되었다. 이로인해원유공급이증가할유인이존재한다. < 그림 2> 원달러환율추이 자료 : OECD 원달러환율은외환위기가발발하기전까지는완전한변동환율제도를채택하지않아변동폭이크지않았다. 외환위기가발발로원달러환율은 2000원대에육박했다. IMF구제금융받은이후한국경제는비교적빠르게안정되었다. 급등했던환율도빠르게안정되었다. 외환위기로부진했던경제를구하기위해서신용카드발행기준을완화하는등소비진작정책이시행되었다. 민간소비의회복이빠르게이뤄졌다. 소비증가는가계의신용카드부채증가가원동력이었다. 과도한신용카드부채로인해서신용카드사들의부실사태가발생했다. 국내경제및금융상황의불안은환율을상승시켰다. 신용카드사태발발이후수출호조가지속되면서환율은하향안정되었다. 한국의수출은세계경제의호조에힘입어큰폭으로증가했다. 조선업의호황에힘입어선물환매도도활발하였다. 미국의집값하락으로인한서브프라임모기지사태가 2007년중우려되었으나, 환율변동에큰영향을주지않았다. 환율은 2008년초반까지비교적장기간하락했다. - 6 -
미국모기지사태가구제금융으로이어지자, 달러유동성이위축되었다. 2007년까지는서브프라임모기지사태로인한미국금융시장의혼란이신흥국금융시장혹은상품시장에큰영향을주지않았다. 2008년 5월미국의공공금융기관인 Fannie Mae, Fredie Mac에대한공적자금투입은달러유동성의위축을가져왔다. 달러유동성위축으로환율은상승했다. 2008년 9월 15일, Lehman Brother사가파산하면서국제금융시장의혼란은더욱확대되었다. 외국인투자자들이증시, 채권시장뿐아니라금융기관의부채등달러자금을회수했다. 원달러환율은급등했다. 중앙은행들은금융시장을안정시키기위해서대규모의통화확대를행했다. 미연준은기준금리를 0% 까지내렸다. 한국은행은외환시장안정을위해서직접시장에개입도하고미연준과통화스와프계약을체결하였다. 이러한노력으로환율은다시하락하였다. 환율은글로벌금융위기이후에도유럽의재정위기, 미국의양적완화정책의변동및종료등의영향을받았다. 환율의변동성은글로벌금융위기이전에비해서커졌다. 2014년이후미국의양적완화종료및금리인상과신흥국의경기둔화우려확대로환율의하락추세가멈췄다. 미연준은실업률이 5% 대로하락하자양적완화를종료했다. 미국경제의회복세가지속되고있다고판단해금리도 0% 에서 25bp인상했다. 중국의경제둔화우려가대두되었다. 2016년현재한국의경상수지는큰폭의흑자를지속하고있으나, 수출은감소하고있다. 환율은이에따라하락세를멈추었고소폭상승하거나횡보하고있다고판단된다. 유가와환율의동향을살펴보면, 두변수에같이영향을주었던요인들이존재한다. 아시아의외환위기는원유수요둔화, 환율상승을가져왔다. 글로벌금융위기로인한경기둔화도같은영향을주었다. 두위기이후에경제가회복되면서는반대의영향이있었다. 2004년이후세계경기의호황도환율하락과유가상승을가져왔다. 다만중동의불안한정세, 셰일가스의개발, 카드사태등은두변수에따로따로영향을미친요인들이다. 따라서두변수의실증분석을통해서관계가어떻게형성되고있는지파악하고자한다. - 7 -
Ⅲ. 환율과유가의관계실증분석 1) 자료환율과유가와의관계를분석하기위해서 < 표 1> 과같이자료를수집하였다. 분석환율은원달러환율로 OECD를통해서수집하였다. 월별자료를수집하였으며모두계절조정이안된월별평균치이다. WTI유가, Brent유가와 Dubai유가는배럴당가격으로미국의 St. Louis 연방준비은행에서구하였다. 물가의차이와이자율의차이에따른환율변동을통제하기위해서물가와이자율변수를추가로수집하였다. 우리나라의물가와이자율자료는각각통계청 (KOSTAT) 과한국은행 (ECOS) 를통해서수집하였다. 미국의물가와이자율은각각 St. Louis 연방준비은행과연방준비제도이사회에서수집하였다. 원달러환율을분석하고있기에물가와이자율은모두한국과미국의물가와이자율을활용하였다. 이자율자료는두나라의 5년만기국채금리를수집하였다. 한국의 5년만기국채금리가 1995년 5 월부터수집이가능하였다. 따라서분석의기간은 1995년 5월이후자료를분석하고있다. 유가와원달러환율의연관성의원인을분석하기위해서추가로통제변수를수집하였다. 글로벌달러의변동을통제해보기위해서달러인덱스를 St. Louis 연방준비은행에서수집하였다. 세계경기변동을통제해보기위해서 OECD선행지수를 OECD를통해서수집하였다. 유가변동의원인을수요및공급요인으로분리해서분석하기위해서 OPEC의원유생산량자료를미국의에너지정보청 (EIA) 를통해서수집하였다. 환율 국제유가 물가 변수명 EX WTI Brent Dubai < 표 1> 실증분석에사용된변수의정의정의및출처 원달러환율 [ 자료 : OECD] 서부택사스경질유가, 달러 / 배럴 [ 자료 : St. Louis Fed] 브랜트유가, 달러 / 배럴 [ 자료 : St. Louis Fed] 두바이유가, 달러 / 배럴 [ 자료 : St. Louis Fed] CPI_KOR 한국소비자물가지수 [ 자료 : 통계청 ] CPI_USA 미국소비자물가지수 [ 자료 : St. Louis Fed] 이자율 INT_KOR 한국 5년만기국채금리 [ 자료 : 한국은행 ] INT_USA 미국 5년만기국채금리 [ 자료 : 연방준비제도이사회 ] 이외통제변수 Dollar_index 달러인덱스 [ 자료 : St. Louis Fed] Li_OECD OECD선행지수 [ 자료 : OECD] Q_OPEC OPEC의원유생산량 [ 자료 : EIA] 주 : EIA (Energy Information Administration, USA) - 8 -
원달러환율과유가의기초통계량은 < 표 2> 에나와있다. 환율은자료의기간인 1995년 5월부터 2016년 10월까지최대값이 1701원 / 달러였다. 1998년 1월에 IMF으로부터구제금융을받은외환위기당시최대값이기록되었다. 최소값은데이터기간중 1995년 7월에기록되었다. 유가의최저치는아시아의외환위기당시에수요둔화로인해서 1998년말 1999년초에기록되었다. 최고치는 2008년 7월에기록되었다. 분석기간동안평균유가가현재유가와비슷한수준을보이고있다. < 표 2> 유가와환율의기초통계량 EX WTI Brent Dubai 평균 1105.96 54.65 52.24 54.72 중앙값 1122.92 46.53 43.89 46.51 최소값 756.98 9.82 10.05 9.80 최대값 1701.33 132.72 131.22 133.90 표준편차 9.89 2.17 2.12 2.17 관찰수 258 258 258 258 < 표 3> 은월별자료의기초통계량을보여주고있다. 소비자물가지수의경우에는한국의소비자물가지수가미국의소비자물가지수에비해서낮다. 기준연도의차이와기준지수의차이로발생하는차이로미국의물가수준이한국보다높다는것을의미하진않는다. 분석에서두지수의로그값의차이즉두지수의비율의로그값을활용하고있다. 실증분석모형에서상수항을포함하고있기때문에두지수의평균적인수준의차이는분석에영향을주지않는다. 분석기간중한국의이자율은미국의이자율에비해서높았다. 한국이자율은 1998년에최고치를기록했으며, 미국이자율은 1990년에최고치를기록했다. 두나라이자율의최저치는모두 2016년에기록되었다. 달러인덱스와 OECD선행지수는기준연도가있는변수로서수준보다는변동이의미를갖는다. OPEC의원유생산량은데이터분석에서유가의변동요인을구별하는보조변수로활용된다. 원유생산량은 2016년 9월까지만수집가능했다. CPI _KOR < 표 3> 통제변수들의기초통계량 CPI INT INT Dollar _USA _KOR _USA _index LI_OEC D Q_OPEC 평균 87.87 198.33 6.02 3.52 99.97 109.42 31663.33 중앙값 87.18 199.00 4.94 3.48 100.07 108.92 32398.68 최소값 60.00 152.20 1.25 0.62 95.55 90.14 26734.14 최대값 111.48 241.73 16.65 6.76 101.99 129.69 35713.00 표준편차 15.75 28.12 3.46 1.84 1.07 9.89 2365.05 관찰수 258 258 258 258 258 258 257-9 -
2) 유가와환율의관련성분석 < 표 4> 환율및유가의단위근검정 수준변수 차분변수 ADF 검정 PP검정 ADF검정 PP검정 환율 -2.23-2.24-12.84 *** -9.95 *** 두바이유가 -1.72-1.34-12.25 *** -11.46 *** WTI 유가 -1.63-1.42-13.40 *** -12.94 *** 브렌트유가 -1.63-1.42-13.49 *** -13.03 *** 주 : ADF 검정및 PP 검정은 Augmented Dickey-Fuller 검정과 Phillips Perron 검정을말 함. 각변수의자연로그를취한후검정한값이며, 유의수준 1%, 5%, 10% 수준에서임계 값은각각 3.45, -2.87, -2.57 이며, ***, **, * 은각유의수준에서유의함을나타낸다. 귀무가설은 단위근이존재한다 이다. < 표 4> 는원달러환율변수의단위근존재여부를검정한결과이다. 수준변수에서는 귀무가설인단위근이존재함을기각하지못했다. 차분변수에서는단위근이존재한다 는귀무가설을기각했다. 세유종의가격변수에서도수준변수에서는단위근이존재한 다는가설을기각하지못했다. 세유종의가격변수의차분변수에서는단위근이존재 한다는가설을기각하였다. 분석결과는환율과유가변수는모두 I(1) 변수임을지지 한다. < 표 5> 환율과유가사이의공적분관계검정귀무가설 : 공적분관계가없다. Max-Eigenvalue Statistic Trace Statistic 환율과두바이유가 6.90 (0.50) 9.98 (0.28) 환율과 WTI 유가 7.12 (0.48) 9.99 (0.28) 환율과브렌트유가 6.94 (0.50) 9.88 (0.29) 주 : Johansen 의공적분관계검정결과이며, 검정통계치과 P-value( 괄호안 ) 를보고함. 환율과유가모두 I(1) 변수이다. < 표 5> 는두변수간의장기적인상관관계가존재 하는가를알아보기위해서공적분 (Cointegration) 관계가존재하는지검정한결과이 다. Johansen 검정법을이용한검정결과는환율과세유종의유가사이에공적분 관계가존재하지않는다는가설을기각하지못했다. 따라서환율과유가사이에장기 적인상관관계는없다고결론내릴수있다. 환율과유가의단기적인상관관계를살펴보자. 환율과유가모두 I(1) 변수임으로 단기적인상관관계를살펴보기위해서차분해서 I(0) 변수로만들어서분석한다. 과거 의자기변수의변동의영향을미칠수있다는감안하기위해서다음과같은벡터자기 회귀분석 (VAR) 을활용한다. - 10 -
는유가, 한미물가상승률의차이, 한미금리차이와환율로이뤄진벡터이다. 유가와환율은로그값의차분변수이다. 유가가원달러환율에미치는영향을분석하고있기때문에유가이외의환율에영향을줄수있는변수를통제변수로포함했다. 한미물가상승률의차이는구매력평가 (Purchasing Power Parity) 에따라서환율에영향을줄수있는변수이다. 한미금리차이는이자율평가 (Interest Rate Parity) 에의해서환율에영향을줄수있는변수이다. 유가는두바이, WTI, 브렌트유종의유가를순서대로분석했다. 시차는 Swartz Criterion으로선정했다. 세유종의분석에서모두 로선정되었다. 본분석의관심인유가와환율의상관관계를보기위해서 VAR분석에서유가, 한미물가상승률의차이, 한미금리차이, 환율의순서로외생성이높은변수로선정하여촐레스키분해를통해서구조적 VAR모형을추정한이후각유가의 1표준편차충격이미치는환율의충격반응함수를 < 그림 3> 에서나타낸다. 1) < 그림 3> VAR분석을활용한환율의유가에대한충격반응곡선 두바이 WTI Brent 주 : 점선은 95% 신뢰구간을표시함. 세유종의유가모두에서환율에미치는영향은음의상관관계를보였다. 유가가상승하면환율이하락했다. 우리나라가원유수입국임에도불구하고유가상승으로원화강세가나타났다. 다만이러한상관관계는매우짧은기간 (1개월내 ) 에나타나고이후에는통계적으로유의한상관관계를찾아볼수없었다. 3) 유가와환율의관련성경로검토유가와환율의음의상관관계의결과는다음과같은두가지경로로해석될수있다. 첫번째유가상승인달러의약세를가져와서원화강세로이어지는경로이다. 달러의약세는일반적으로유가상승을가져온다. Lizardo and Mollick (2010), Aloui et al. (2013) 등에따르면유가의상승은달러가치의하락을가져왔다. 달러가치의하락은원달러환율의하락, 즉원화가치의상승을가져온다. 유가와원달러환율이음의상관관계를가질수있는하나의원인일수있다. 두번째는유가와환 1) 유가와환율의로그차분변수간의구조적변화를통계적으로분석하였으나유의미한구조적변화가발견되지않았다. - 11 -
율이경기변동에따라서움직일때음의상관관계를가질수있다. 세계경기의호황기에는생산활동이증가해원유수요가증가할것이다. 원유수요의증가는유가상승을가져온다. 동시에우리나라의경우세계수요의증대로인해수출이증대될것이다. 수출증대는무역흑자의확대, 자본의유입등을가져와원화강세를가져온다. 유가상승이달러약세를가져와원화강세를가져오는지알아보자. 만약에유가상승이달러약세를가져와원화강세를불러오는것이유가와환율의음의상관관계의모든원인이라면, 달러인덱스를 VAR분석에포함하면유가과원달러환율의음의상관관계가관찰되지말아야할것이다. 왜냐하면유가충격이달러인덱스로전이되어원달러환율로전달되는채널은이미달러인덱스의충격반응함수에서나타나기때문이다. 벡터에서유가, 달러인덱스, 한미물가상승률의차이, 한미금리차, 환율순으로외생성이높은것으로설정하였다. 여기서유가, 달러인덱스와환율은로그값의차분변수이다. < 그림 4> 의충격반응곡선을살펴보면예상과같이달러인덱스의충격 ( 달러강세 ) 이원달러환율을상승시킨다. 그러나유가의충격은여전히원달러환율과음의상관관계를보여준다. 즉유가상승이달러약세를초래해서원달러환율을강세로만들수있으나, 그것이원달러환율과유가의음의상관관계를전부설명하지는못하고있다. 달러인덱스의유가에대한충격반응함수 (< 그림 5>) 에서우리는유가상승이달러인덱스의하락을가져옴을관찰할수있다. 유가상승은달러약세를가져오고달러약세는원화강세를가져온다. 하지만이채널로유가와원달러환율의음의상관관계를전부설명할수없었다. 달러인덱스를포함하지않은분석과비교해보면유가상승충격으로인한원달러하락의크기가달러인덱스를포함하여도크게변하지않았다. 결론적으로유가상승이달러약세를가져와원화강세를가져온채널로는원달러환율과유가간의음의상관관계를전부설명하지못한다. - 12 -
< 그림 4> 환율의세유종의유가와달러인덱스에대한충격반응곡선 두바이 WTI Brent 환율의달러인덱스에대한충격반응곡선 주 : 점선은 95% 신뢰구간을표시함. < 그림 5> 달러인덱스의유가에대한충격반응곡선 두바이 WTI Brent 주 : 점선은 95% 신뢰구간을표시함. 두번째로세계경기변동이유가와원달러환율에동시에영향을주는경로를살펴보자. 세계경기변동을나타내는지표로서 OECD선행지수를사용한다. 세계경기변동지표를포함한분석 (< 그림 6>) 에서는유가와원달러환율은통계적으로유의한상관관계를보이지않았다. OECD선행지수의상승은시차를두고환율을하락시켰다. 세계경기회복은원화강세를가져왔다. OECD선행지수의상승은시차를두고유가를상승시켰다 (< 그림 7>). OECD선행지수가상승하면유가는약 4개월후부터통계적으로유의미한상승을보였으며, 원달러환율도같은시차를두고통계적으로유의미하게하락했다. 종합하면세계경기의상승이유가상승과원달러환율하락을불러일으켰다. OECD선행지수로본세계경기변동을고려한분석에서는원달러환율과유가와의음의상관관계를발견할수없었다. 그러므로원달러환율과유가와의음의상관관계는세계경기변동에따른국제유가와원달러환율의움직임에따라서관찰된결과라고유추할수있다. - 13 -
< 그림 6> 환율의세유종의유가와 OECD 선행지수에대한충격반응곡선 두바이 WTI Brent 환율의 OECD 선행지수에대한충격반응곡선 주 : 점선은 95% 신뢰구간을표시함. < 그림 7> 유가의 OECD 선행지수에대한충격반응곡선 두바이 WTI Brent 주 : 점선은 95% 신뢰구간을표시함. 4) 수요및공급요인별유가변동과환율변동과의관련성유가의변동을원유의수요변동때문이지공급변동때문인지구별하여원달러환율과상관관계를분석하여보자. 허인 (2011) 은원유생산량과유가의변동이동행할경우, 유가변동은수요의변동요인이크게작용한것이고반대의경우에는유가변동이공급요인의변동에더크게영향을받은것이라고구분하였다. 이에따라서 OPEC의원유생산량과유가가반대로움직였을경우, 즉생산량이증가하고유가가하락하거나, 생산량이감소하고유가가상승했을경우는공급요인에따른유가변동으로구분하고반대의경우에는수요요인에따른유가변동으로구분해서 VAR분석을수행하였다. - 14 -
< 그림 8> 수요및공급요인별세유종의유가상승에대한환율의 충격반응곡선 두바이 WTI Brent 공급요인 수요요인 주 : 점선은 95% 신뢰구간을표시함. 분석의결과 (< 그림 8>) 공급요인의유가상승충격에따라서는원달러환율이통계적으로유의한변동을보이지않았다. 수요요인의유가상승충격에따라서는우리나라와원유수입의대부분을차지하는두바이유가의경우에는원달러환율과음의상관관계를보였다. 나머지유종의유가와원달러환율의변동과는통계적으로유의한관계를찾을수없었다. 위분석에세계경기변동지표인 OECD선행지수를추가하여분석하면 (< 그림 9>) 유가변동과원달러환율의변동과의관계는수요및공급요인과상관없이사라지게된다. 특히원달러환율의수요요인유가변동에대한충격반응곡선의변화가더컸다. 세계경기변동은원유수요요인을제어하고있어발생한결과로볼수있다. - 15 -
< 그림 9> 세계경기변동을통제한후, 수요및공급요인별세유종의유가 상승에대한환율의충격반응곡선 두바이 WTI Brent 공급요인 수요요인 주 : 점선은 95% 신뢰구간을표시함. 유가변동과원달러환율의변동은표면적으로음의상관관계를보인다. 이러한음의상관관계는유가상승으로인한달러의약세로나타날수도있고, 세계경기변동에따른유가와원달러환율의반응의결과로도나타날수있는현상이었다. 달러인덱스를추가하여분석한결과, 유가상승은달러약세, 원화강세를이어지는것을확인했다. 그러나달러인덱스통제이후에도유가와원달러환율과의음의상관관계가관찰되었다. OECD선행지수를추가하여세계경기변동을고려한결과, OECD선행지수가상승하면시차를두고유가상승과원화강세가나타났다. 이와더불어유가와원달러환율과의상관관계는통계적으로유의한수준에서관찰되지않았다. 변동요인을수요요인과공급요인으로구분한분석에서는두바이유가의경우에는수요요인에서통계적으로유의미하게유가상승이원화강세를초래하였다. 종합하여보면원달러환율과유가와의음의상관관계는세계경기변동에따른원유수요의변동과원달러환율의반응에따른결과물인것으로유추된다. - 16 -
Ⅳ. 요약및결론 국제유가는 2000년대들어와서변동성이크게증가하였다. 1990년대에는걸프전으로인한변동을제외하면큰변동성을보이지않았다. 이라크전발발이후국제유가는상승세를보여연간약 20달러폭으로상승했다. 2008년글로벌금융위기직전에는배럴당 150달러대까지상승했으나, 이후경기둔화로큰폭으로하락했다. 글로벌금융위기이후 WTI유의가격은미국내공급및수요의특이한변화로이전과는달리 Brent유가와 Dubai유가에비해낮은가격을보였다. 2014년이후신흥국의경기둔화우려가확산되어수요부진우려로국제유가는배럴당 50달러대이하로내려갔다. 원달러환율은 1997년외환위기까지제도상변동폭이크지않았다. IMF구제금융을받은 1997년환율이큰폭으로상승했다. 외환위기가빠르게수습되면서환율은대체적으로하락세를이어갔다. 다만신용카드사부실사태로인한국내경제불안이환율을상승시켰다. 2004년이후경상수지흑자가누적되고수출증가가지속되면서환율은하향안정되었다. 글로벌금융위기당시은행권의단기외채문제가부각되고, 금융시장에서외국인투자자금회수가발생하면서환율은급등했다. 전반적으로글로벌금융위기이후에환율은점차하락하는추세였다. 유럽의재정위기로인한국제금융시장불안으로환율상승이있었다. 또한미국의양적완화종료로환율이상승했다. 그러나 2014년이후중국경제의불안우려가확산되면서환율은횡보하거나상승했다. 원달러환율과유가와의관계를분석한결과대체적인음의상관관계가존재했다. 벡터자기회귀분석을통해서유가의충격이원달러환율에어떤영향을미치는지분석한결과, 한미물가차이및이자율차이를통제하여도단기적으로유가상승으로원화강세가나타났다. 이러한결과가나타날수있는두가지가능성을점검한결과, 유가상승으로인한달러약세로원화강세가나타날수있는채널은유가와원달러환율의음의상관관계를전부제거하지못하였다. 반면, 세계경기호황으로인한유가상승과원화강세채널은유가와원달러환율의음의상관관계를없앴다. 그러므로유가와원달러환율과의음의상관관계는세계경기변동의결과로서나타났다고유추할수있다. 본연구에서발견한유가와원달러환율간의음의상관관계는기존연구와크게다르지않다. 황상인, 김남두 (2015) 는실질원달러환율과 Dubai유가와의관계를벡터자기회귀모형으로분석했다. 실질환율의변동이유가에단기적으로음의효과를보였다. 이근영 (2007) 에서는분기별자료를활용하여 Brent유가, 환율, 소비자물가, GDP, M2의 5변수오차수정모형, 유가와환율의 2변수벡터자기회귀모형등을이용해분석했다. 2변수벡터자기회귀분석결과를보면, 1998년이후유가는환율에음의효과를미쳤다. 본연구는이들선행연구와는달리유가와원달러환율과의음의상관관계가나타나는원인에대해서두가지가능성, 즉유가상승으로인한달러약세, 세계경기 - 17 -
호황으로인한유가상승과원화강세가능성을점검해후자가더타당한이유임을보여주고있다. 본연구의결과에따르면, 환율과유가의관계는세계경기변동에영향을받은것으로유추할수있다. 유가변동이비용변동으로큰효과가있다면유가와환율은양의상관관계를보여야할것이다. 분석결과유가와원달러환율의음의상관관계를지지하고있고세계경기변동에따른결과물입을지지하고있다. 즉, 분석기간중에는유가하락이수출가격경쟁력상승, 자본유입등으로이어지는것이아니라세계경기의불황의결과이다. - 18 -
참고문헌 이근영 유가충격이거시경제변수에미치는영향 금융연구 제 권 호 허인 수요 공급요인별유가변동과생산 물가와의관계 응용경제 제 권 호 황상인 김남두 국제원유가와원달러환율의변동분석 관세학회지 제 권 호 - 19 -
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Oil Prices and Won/Dollar Exchange Rates: their Relationship and Channels In Huh * Jiyoun An ** For an oil importing and small open country such as Rep. of Korea, a rise in the price of oil may significantly affect its real economy. One may predict that the country experiences its currency devaluation due to lowering its balance of payment from a rise of oil price. However, by just observing historical data, we can easily find some periods when Korean won appreciated and oil price rose. Moreover, previous studies have presented different empirical results based on data sample periods, data frequency, and sample countries. Thus, further studies should focus on their relationship with different perspectives. This paper attempts to examine the relationship between oil shocks and won/dollar exchange rate changes and further to provide its explanation channels. This paper employs monthly data from 1995 to 2016. We find a negative relationship between oil price changes and won/dollar exchange rates. The negative relationship disappears after including OECD leading indicator in empirical models. We conjecture that when the world economy is in a boom, oil price rises as well as Korean won appreciates because of increasing world demand for exports. That leads to the negative relationship between oil price changes and won/dollar exchange rate changes. Key Words: Oil prices, Won/Dollar exchange rates, World business cycles JEL Classification: F31, Q43 *First Author, Assistant Professor, Dept. of Economics, The Catholic University of Korea ( inhuh@catholic.ac.kr) **Corresponding Author, Assistant Professor, Dept. of International Studies, Kyung Hee University (ja256@khu.ac.kr)