Global Economics ECONOMIC FOCUS 글로벌환율전망수정 달러화강세 216 년까지이어질것 ; 원 / 달러환율상향조정 주요국경기및통화정책차별화확대 ; 달러화강세심화 당사는 216 년말까지주요국통화대비달러화강세기조가지속될것이라는기존전망을유지한다. 이는선진국간통화정책차별화와경기회복속도의차이를반영한것이다. 미국경제는민간내수주도로 3% 수준의완연한경기확장기조를유지할것으로예상되는반면, 유로존과일본경제는재정건전화와구조개혁과정에서 1.~1.5% 내외의저성장국면이이어질전망이다. 허진욱 Economist james_huh@samsung.com 2 22 7796 당사는예상을상회하는 ECB 의전면적인 QE 규모와예상보다지연될가능성이높아진 BOJ QQE3 채택시기를반영하여, 215 년말기준달러 / 유로와엔 / 달러환율전망을각각 1. 달러와 125 엔으로기존예상 (1.1 달러와 127 엔 ) 에비해하향조정한다. 216 년말달러 / 유로와엔 / 달러환율전망은기존 1.5 달러와 13 엔을유지한다. 한편, 위안 / 달러환율의경우, 215 년말과 216 년말위안 / 달러환율전망을각각 6.2 위안과 6.1 위안으로수정한다 ( 기존전망 6.1 위안과 6.5 위안 ). 이는 Fed 의출구전략을앞두고중국의자본수지적자확대가능성을반영한것이다. 원화강세전망유지 ; 다만, 상대적밸류에이션반영하여원 / 달러환율상향조정 당사는중장기적으로 Fed 의점진적인출구전략과 ECB/BOJ 의 QE 정책이글로벌금융시장에서위험자산선호를지속적으로높여자산가격의 boom-bust cycle 을유발할것으로예상하고있다. 이러한환경하에서원화가치의상대적인강세국면은내년까지지속될가능성이높다. 213 년 5 월버냉키 Fed 의장이처음으로출구전략을언급한이후 (taper tantrum) 지난 2 년간, 신흥국통화대부분의달러화대비약세가심화되고있다. 그러나, 원화는신흥국통화중관리변동환율제인위안화를제외하면거의유일하게실질실효환율기준으로달러화대비강세를유지하고있다. 통화가치를밸류에이션하는데주로사용하는실질실효환율을기준으로, 원화가치는지난해초장기평균수준을상회하는고평가영역에진입한이후시간이갈수록고평가정도가심화되고있다. 당사는올들어우리나라와교역비중이큰유럽, 일본, ASEAN 의통화가치가일제히급락하면서, 실질실효환율의 1 표준편차상단이현재약 1,5 원으로빠르게높아진상황이다. 따라서, 당사는중장기원화강세전망을그대로유지하나, 여타통화대비상대적인밸류에이션변화를반영하여 215 년과 216 년말원 / 달러환율전망을각각 1,7 원과 1,5 원 ( 기존 1, 원과 97 원 ) 으로상향조정한다. 그러나해외투자확대추세를감안시, 217 년이후원화약세전환가능성높아 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료미정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었습니다. 다만, 중장기적인관점에서볼때, 217 년이후에는원화의방향성이약세로전환될가능성이높아지고있다. 이는 217 년이후금융계정 ( 과거자본수지 ) 에서의순유출규모가경상수지흑자를상회하기시작할것으로예상되기때문이다. 해외직접투자, 증권투자, 파생금융상품, 기타투자로구성되는금융계정의순유출규모는지난 211 년 억달러의유출초로전환된이후, 214 년 725 억달러로빠르게증가하고있다. 금융계정의순유출이급증하고있는주요원인은 1) 연기금, 보험사등대형장기투자기관들의해외채권및주식투자의지속적인확대와 2) 해외외화예금의증가, 3) 국내기업들의꾸준한해외직접투자 (FDI) 흐름등이다. 향후 Fed 의금리인상에따른미장기금리상승과달러화강세지속전망, 긍정적인해외증시전망등을감안시, 금융계정의순유출규모는지속적으로확대될전망이다. 이는중장기적인관점에서현재와같은원화강세가지속되기어려움을의미한다. Samsung Securities (Korea) www.samsungfn.com
주요국통화전망 달러화강세기조는 216년까지이어질전망 당사는 216 년말까지주요국통화대비달러화강세기조가지속될것이라는기존전망을유지한다. 이는선진국간통화정책차별화와경기회복속도의차이를반영한것이다. 미국경제는민간내수주도로 3% 수준의완연한경기확장기조를유지할것으로예상되는반면, 유로존과일본경제는재정건전화와구조개혁과정에서 1.~1.5% 내외의저성장국면이이어질전망이다. 당사는예상을상회하는 ECB 의전면적인 QE 규모와예상보다지연될가능성이높아진 BOJ QQE3 채택시기를반영하여, 215 년말기준달러 / 유로와엔 / 달러환율전망을각각 1. 달러와 125 엔으로기존예상 (1.1 달러와 127 엔 ) 에비해하향조정한다. 216 년말달러 / 유로와엔 / 달러환율전망은기존 1.5 달러와 13 엔을유지한다. 달러화실질가치는아직 22년정점대비약 17% 낮은수준 미국경제는기상여건정상화와서부항만노사분규타결, 그리고유가급락의긍정적인영향이가시화되면서, 2/4 분기부터경기모멘텀이재차강화될것으로예상한다. 이에따라, Fed 는이르면오는 6 월, 늦어도 9 월에첫금리인상을시작한이후, 점진적인통화정책정상화국면에진입할전망이다. 금리인상의최종수준은최소 3.75% 로현재시장이예상하는수준을상당폭상회할가능성이높다. 이에따라, 적어도 216 년중반까지는미 - 유로존, 미 - 일간단기금리차가지속적으로확대될전망이다. 실질실효환율기준으로달러화가치는최근의빠른절상에도불구하고, 여전히지난 22 년의고점에비해약 17% 낮은수준이다. 적어도향후수년간글로벌경제의성장이 년대중반과유사하게미국이라는 one-engine 에의해주도된다는점에서, 미국은추가적인달러화강세를용인하는대신실질금리를장기간낮은수준으로유지하는금융억압을통해국가채무부담을경감시키는선택을할것으로예상한다. 표 1. 환율전망 ( 연말 ) 최근 215E 216E 절상률 (%) (3/26, A) (B) (C) (B/A) (C/A) 엔 / 달러 119.4 125. 13. (4.48) (8.15) 달러 / 유로 1.9 1. 1.5 (8.26) (3.67) 위안 / 달러 6.21 6.2 6.1.16 1. 원 / 달러 1,18 1,7 1,5 3.55 5.52 원 / 엔 9.3 8.6 8.1 8.14 14.81 원 / 유로 1,216 1,7 1, 12. 17. 원 / 위안 178 173 172 2.89 3.49 자료 : 삼성증권추정 그림 1. 실질달러화지수추이 (Broad) ( 지수 : 1973 년 3 월 = ) 13 128.4 12 112.8 93.18 1973 1979 1985 1991 1997 23 29 215 자료 : Federal Reserve 2
유로화약세기조당분간지속예상, 216년중반이후강세전환가능성유로화가치는이미과도한저평가상태에진입 ECB 는월간 억유로규모의현행자산매입정책을 216 년 9 월까지지속할전망이다. 이에따라, ECB 의자산규모는현재약 2 조유로에서최소 3.1 조유로까지확대될것이다. 또한, 최근개선되고있는유로존기업들의투자심리를감안시, 향후 5 차례남아있는 TLTRO 신청규모가총 4~5 천억유로에달할것으로예상되며, 이는 216 년상반기말 ECB 의총자산규모가 3.5 조유로에육박할가능성이높음을의미한다. 따라서, 216 년상반기까지는유로화의약세기조가지속되면서, 일시적으로달러 / 유로환율이 1. 달러를하회할가능성도배제할수없다. 그러나, 현재의경기회복기조가내년까지지속되고, 올 2/4 분기를저점으로인플레이션율이완만한상승추세로전환될경우, 216 년중반이후, ECB 의테이퍼링논의가본격화될가능성이높다. 이는유로화약세의가장큰동인인 ECB 의통화정책모멘텀약화로이어져, 216 년중반이후유로화의절상압력으로작용할것이다. 현재유로화가치는실질실효환율측면에서이미향후 QE 에대한예상을대부분선반영하고있다. 올들어유로화는장기평균수준의 1 표준편차하단을빠르게하향돌파하였다. 이는지난 212 년초 1 조유로규모의 LTRO 공급으로 ECB 의자산규모가 3 조유로까지확대되었을당시보다도낮은수준이다. 이는 LTRO ( 대출 ) 보다 QE ( 자산매입 ) 의효과가크다는점을감안하더라도, 향후예정된 1.1 조유로규모의 ECB B/S 확대전망을상당부분이미반영하고있음을보여준다. 그림 2. 유로화실질실효환율추이 ( 지수 : 21 = ) 115 15 +1SD Avg 95-1SD 85 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 자료 : BIS 일본은행의 QQE3 채택시점은 3/4분기로지연될것이며, 이에따라엔화약세정도도당초예상대비약화될것 당초당사는이르면올 4 월에서 1 월사이에 BOJ 의 QQE3 채택가능성이높으며, 이는추가적인엔약세를유발할것으로예상하였다. 지난해 1 월말전격적인 QQE2 발표로확인된 2% 물가목표달성에대한 BOJ 의확고한의지와여전히부진한인플레이션 ( 소비세인상효과제외시, 전년대비.2%) 상승추세를감안시, BOJ 가 QQE3 를발표할가능성은여전히높다. 다만, 그시기는올 3/4 분기중으로예상보다다소지연될것으로판단한다. 그이유는 BOJ 가서둘러추가정책을발표하기보다는경기와인플레이션동향을좀더지켜볼가능성이높아졌기때문이다. 최근 1) 소비세인상의효과로급락했던민간소비가, 지난해 3/4 분기이후완만하지만 2 분기연속증가세가확대되었고, 2) 예상을상회한올해임금협상 ( 춘투 ) 잠정결과와 4 월이후소비세인상효과소멸등을감안시, 2/4 분기이후실질임금상승률이빠르게 (+) 전환할것으로예상되며, 3) 일본정부와여당내에서추가적인엔약세의부작용에대한우려가높아지고있다. 이에따라, 중기적으로엔약세추세는여전히유효한것으로판단하나, 연내예상되는엔약세의속도는당초예상보다다소둔화될전망이다. 3
그림 3. 엔화실질실효환율추이 ( 지수 : 21=) 15 14 13 12 7 +1SD Avg -1SD 자료 : BIS 1973 1978 1983 1988 1993 1998 23 28 213 위안화는자본수지적자확대가능성반영하여강세전망완화 한편, 위안 / 달러환율의경우, 215 년말과 216 년말위안 / 달러환율전망을각각 6.2 위안과 6.1 위안으로수정한다 ( 기존전망 6.1 위안과 6.5 위안 ). 이는 1) 중국주택가격조정국면진입에따른부동산투자매력감소 ( 지난해 1 월부터북경신규주택가격전년대비하락반전 ), 2) 미국과중국간내외금리차축소 (1 월말이후국채 2 년물금리차 3bp 축소 ) 가달러화강세와맞물림에따라, 투기적자본유출이좀더이어질가능성이높아지고있다. 이같은자본유출은경상흑자에의한위안화강세압력을상쇄할것으로예상한다. 최근위안화일일변동폭의추가확대가능성이논의되고있는점은정책당국이위안화의양방향변동을지속적으로용인할것임을시사한다. 그림 4. 위안화명목실효환율추이 ( 지수 : 214 년초 = ) 위안화의명목실효환율 18 16 14 12 98 96 위안화의달러화대비가치 94 214년 1월 214년 4월 214년 7월 214년 1월 215년 1월 자료 : BIS 당사환율전망의위험요인 당사환율전망의리스크요인은 Fed 의금리인상속도, ECB 의자산매입목표달성과 BOJ 의 QQE3 채택여부, 그리고신흥국위기발생가능성등이다. Fed 의금리인상속도가예상보다가팔라질수록달러화강세가심화될것이다. 반면, ECB 의자산규모가목표에못미치거나 BOJ 가예상과달리 QQE3 를채택하지않을경우, 유로화와엔화가치는예상만큼절하되지않거나강세전환할가능성이높다. 한편, Fed 의출구전략과정에서일부신흥국의위기가현실화되어확산될경우, 예상과는달리신흥국통화전반에걸친약세가시현될가능성이높다. 4
브라질덴마크헝가리유로존남아공멕시코필리핀스웨덴스위스캐나다인도일본칠레영국태국터키대만레이시아도네시아국르헨티나가포르215. 3. 3 원 / 달러환율전망수정및중장기전망 원화는최근 2년간가장강한통화중하나였음 당사는중장기적으로 Fed 의점진적인출구전략과 ECB/BOJ 의 QE 정책이글로벌금융시장에서위험자산선호를지속적으로높여자산가격의 boom-bust cycle 을유발할것으로예상하고있다. 이러한환경하에서원화가치의상대적인강세국면은내년까지지속될가능성이높다. 213 년 5 월버냉키 Fed 의장이처음으로출구전략을언급한이후 (taper tantrum) 지난 2 년간, 신흥국통화대부분의달러화대비약세가심화되고있다. 그러나, 원화는신흥국통화중관리변동환율제인위안화를제외하면거의유일하게실질실효환율기준으로달러화대비강세를유지하고있다. 그림 5. 최근 2 년간전세계주요통화의실질실효환율변화 15. 1. 5.. (5.) (1.) (15.) (2.) 중11.2 한국미국싱말인아(34.3) 호주(%) 러시아참고 : 213 년 4 월 ~ 215 년 2 월기준자료 : BIS 원화의실질실효환율은이미 8% 고평가상태, 215년말원 / 달러환율전망을 1,7원으로수정 통화가치를밸류에이션하는데주로사용하는실질실효환율을기준으로, 원화가치는지난해초장기평균수준을상회하는고평가영역에진입한이후시간이갈수록고평가정도가심화되고있다. 당사는새로운자산가격 boom-bust cycle 하에서원 / 달러환율이지난 26~7 년중도달했던실질실효환율의 1 표준편차상단 ( 지난해 1 월말기준약 97 원 ) 에근접할것으로판단하여, 올해말환율전망을 1, 원으로제시하였다. 그러나지난해말이후, 우리나라와교역비중이큰유럽, 일본, ASEAN 의통화가치가일제히급락하면서, 실질실효환율의 1 표준편차상단이현재약 1,5 원으로빠르게높아진상황이다. 따라서, 당사는중장기원화강세전망을그대로유지하나, 여타통화대비상대적인밸류에이션변화를반영하여 215 년과 216 년말원 / 달러환율전망을각각 1,7 원과 1,5 원 ( 기존 1, 원과 97 원 ) 으로상향조정한다. 그림 6. 원화의실질실효환율추이 ( 지수 : 19 년 = ) 7 +1SD 1,51 Avg 1,23-1SD 1,382 5 19 1985 19 1995 2 25 21 215 참고 : 원화실질실효환율은 19 년이후역사적평균대비 8.% 고평가 (215 년 3 월 26 일기준 ) 자료 : Bloomberg, CEIC, 삼성증권추정 5
표 2. 무역가중원화환율변화기여도 환율변동 * 교역비중기여도 (%, A) (214, B) (AxB, %pts) 일본 33.5 12.3% 4.1 유로존 17.6 16.3% 2.9 인도네시아 29.5 3.4% 1. 말레이시아 16.9 2.7%.5 싱가포르 8.8 5.%.4 대만 4.5 4.4%.2 영국 5.9 1.9%.1 홍콩 (2.9) 4.1% (.1) 미국 (3.) 16.5% (.5) 중국 (3.2) 33.6% (1.1) 1개국계 % 7.5 참고 : * 212년말 ~ 215년 3월 26일간의환율변동임 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 원화강세요인Ⅰ: 글로벌금융시장의위험선호강화원화강세요인 Ⅱ: 국제유가하락에따른경상수지흑자급증원화강세요인 Ⅲ: 미국의잠재적인절상압력 216 년까지당사가약 5% 내외의추가적인원화강세를예상하는이유는다음과같다. 첫째, 글로벌금융시장에서위험선호가재차강화되고있다. 3 월 FOMC 에서 Fed 의점진적인통화정책정상화가다시한번확인되었고, negative deposit rate 과결합된 ECB 의 QE 가유로존내리스크프리미엄을크게하락시킴으로써위험자산으로의자금이동을자극하기시작하였다. 이러한가운데, 유로존과일본의경제지표가완만한개선추세를지속하면서글로벌수요둔화에대한우려를완화시키고있다. 특히, 한국의경우, 신흥국중거시안정성 ( 경상수지흑자, 낮은단기외채비중등 ) 이가장탁월한국가중하나이고, 신용등급대비기준금리가상대적으로높아 Fed 의금리인상을앞두고구조개혁이요구되는일부신흥국과교역조건악화가심화되는원자재수출국들과차별화될전망이다. 원 / 달러환율과신흥국부도위험을나타내는 EMBI 스프레드의높은상관관계를감안시, 글로벌금융시장의위험선호강화는지속적으로원화의절상압력을높이는요인이될것이다. 둘째, 국제유가하락에따른경상수지흑자급증이다. 지난해하반기이후약 5% 급락한국제유가하락의영향을감안시, 한국의경상수지흑자규모는지난해약 억달러에서올해약 1,5 억달러로명목 GDP 의 1% 에육박할전망이다. 이는지난 26~7 년원 / 달러환율이 원대초반까지하락했을당시의 GDP 대비약 3.3% 였던경상수지흑자의세배에달하는수준이다. 당사의추정에따르면, 국제유가 1% 하락시, 다른조건이일정하면한국의경상수지흑자는약 127 억달러씩증가하는것으로분석된다. 셋째, 미국의원화절상압력강화이다. 지난 214 년 1 월미국재무부의환율보고서는한국에대한분량을 3 페이지로기존에비해반페이지이상더할애하면서한국외환당국의명시적인약세유도를지적하고, 원화절상용인의필요성을수차례에걸쳐언급하고있다. 금년중예상되는 GDP 의 1% 에달하는막대한경상수지흑자는향후미국의원화절상용인압력고조로이어질가능성이있다. 최근달러화강세가심화되는상황에서올해초부터미국의회의상하원을장악한공화당으로서는전통적지지기반인제조기업들의통상압력을정책에반영하지않을수없기때문이다. 6
원화약세는 217 년부터시작될가능성 그림 7. 한국경상수지와자본수지 * 추이 그러나, 중장기적인관점에서볼때, 217 년이후에는원화의방향성이약세로전환될가능성이높아지고있다. 이는 217 년이후금융계정 (financial accounts, 과거자본수지 ) 에서의순유출규모가경상수지흑자를상회하기시작할것으로예상되기때문이다. 해외직접투자, 증권투자, 파생금융상품, 기타투자로구성되는금융계정의순유출규모는지난 211 년 억달러의유출초로전환된이후, 214 년 725 억달러로빠르게증가하고있다. 금융계정의순유출이급증하고있는주요원인은 1) 연기금, 보험사등대형장기투자기관들의해외채권및주식투자의지속적인확대와 2) 해외외화예금의증가, 3) 국내기업들의꾸준한해외직접투자 (FDI) 흐름등이다. 향후 Fed 의금리인상에따른미장기금리상승과달러화강세지속전망, 긍정적인해외증시전망등을감안시, 금융계정의순유출규모는지속적으로확대될전망 (219 년까지국민연금의해외자산순매입규모가약 억달러로추정됨 ) 이다. 이는중장기적인관점에서현재와같은원화강세가지속되기어려움을의미한다. 그림 8. 자본수지 : 한국의해외투자 vs 외국인의국내투자 4 2 경상수지 89.2 12 한국의해외투자 15.6 () () () 자본수지 ( 준비자산제외 )* 2 22 24 26 28 21 212 214 (72.5) 4 2 29.4 외국인의국내투자 2 22 24 26 28 21 212 214 참고 : * 국제수지표상의금융계정 ( 해외및외국인투자의유출입 ) 자료 : 한국은행 참고 : 파생금융상품수지제외자료 : 한국은행 그림 9. 한국의해외투자추이 그림 1. 외국인의국내투자추이 12 기타투자 4 2 증권투자 직접투자 4 2 기타투자 증권투자 직접투자 2 22 24 26 28 21 212 214 2 22 24 26 28 21 212 214 자료 : 한국은행 자료 : 한국은행 7