2017.09.21. 두산그룹최근실적, 이슈와신용등급방향성 Summary 최근두산그룹실적이과거대비개선되는추세를보임에따라두산그룹계열사별로최근실적개선및채무부담완화정도가신용등급방향성에어떤영향을미칠것인가에대한검토가필요한상황이다. 이에따라본고에서는최근두산그룹실적, 이슈와채무부담완화여부에대해검토해보고, 향후주요계열사별신용등급방향성에대해논의해보고자한다. 2016 년부터주요계열사의영업실적이회복추세이나, 아직까지대부분의계열사가현금창출력대비높은차입금부담지속 2015 년단행한구조조정의효과로 2016 년부터주요계열사의영업실적이회복추세이며, 2017 년들어서도사업환경이우호적으로전개되면서영업실적개선세가이어지고있다. 계열사별로살펴보면, 두산은안정적인자체사업실적유지로양호한수익성을시현하고있으며, 두산중공업도수주실적개선을바탕으로안정적인수익성을유지하고있다. 두산인프라코어는중국건설기계시장판매증가로수익성개선폭이가장크게나타나고있으며, 두산엔진및두산건설도인건비감축등비용절감을통해수익성이소폭개선되는모습을보이고있다. 한편, 두산그룹은 2016 년중한국항공우주산업및두산DST 지분매각, 두산인프라코어의공작기계사업부문매각, 두산건설의 HRSG 및 CPE 사업부문매각, 두산밥캣 IPO 등을통한차입금감축노력을지속하여재무구조개선을도모하였다. 2017 년들어서는두산중공업및두산인프라코어의 BW 발행, 두산인프라코어의두산밥캣주식담보대출실행, 두산엔진의담보부사채발행등을통해유동성을확보하면서차입금차환위험에대응하고있다. 다만, 수익성회복및차입금축소에도불구하고두산을제외한대부분의계열사의총차입 2
금 /EBITDA 배수가 10 배를상회하는등현금창출력대비차입금부담이과중한수준이다. 향후주요계열사의영업실적회복추이와함께추가적인차입금감축을통한채무부담완화여부에대한관찰이필요할것으로전망된다. 두산중공업 (A-/Negative) 신용등급방향성 현금창출력대비높은차입금증가세로인해채무부담이가중되고있으며, 정부의탈원전 / 탈석탄정책추진으로주요사업기반인발전부문의불확실성이확대됨에따라하향조정가능성증가 과거에비해현금창출력대비채무부담이가중되면서별도기준총차입금 /EBITDA 배수는 10 배를, 순차입금의존도는 35.0% 를초과함에따라하향조정 Trigger를충족한상황으로현수준에서두산중공업신용등급방향성은하향조정가능성이증가한상황이다. 또한, 정부의탈원전 / 탈석탄정책추진으로주요사업기반인발전부문의불확실성이확대된점이하향가능성을확대시키고있다. 향후정부의에너지정책추진상황, 발전부문의경쟁력유지여부, 수익창출력제고를통한차입금상환능력개선정도, 두산건설등계열사에대한지원부담현실화가능성등이두산중공업의신용등급결정에중요한요인으로판단된다. 두산건설 (BB+/Negative) 신용등급방향성 최근영업수익성이개선되고있으나주택경기둔화가능성등수익성유지에불안요인이상존하고있으며, 최대주주인두산중공업의지원여력및지원가능성이이전대비약화된점이신용도제고에부정적요인으로작용 최근매출및수주증가로영업수익성이개선되고있으나, 주택경기둔화가능성등이수익성개선에부정적인영향을미칠수있으며중장기적으로개선된 EBIT 마진율유지에불안요인이상존하고있다. 또한, 두산건설의신용등급은계열의지원능력및지원가능성에상당부분의존하고있는데, 최대주주인두산중공업의채무부담가중, 사업기반위축가능성등으로지원여력및추가지원가능성이이전대비약화된점이두산건설의신용도제고에부정적요인으로작용하고있다. 두산인프라코어 (BBB/Negative) 신용등급방향성 영업수익성이회복된점은신용도에긍정적인요인이며, 두산밥캣지분매각등을통해높은차입부담이완화될경우신용도제고가가능할전망 2017 년들어두산인프라코어별도기준 EBIT/ 매출액이 Stable 복귀 Trigger 인 4.0% 를상회 SPECIAL REPORT 3
하는등영업수익성이회복된점은두산인프라코어신용도에긍정적인요인이다. 다만, 국내및글로벌건설경기변동에따른실적가변성을감안했을때, 본사기준으로실적개선의지속여부와실적개선규모확대추이에대한관찰이필요한상황이다. 한편, 본사기준총차입금 /EBITDA 배수가 10 배를초과하고, 신종자본증권을감안한조정총차입금 /EBITDA 배수는 12 배수준을나타내고있어현금창출력대비채무부담이과중한수준이며, 이는두산인프라코어신용도개선에걸림돌로작용하고있다. 영업수익성개선세지속과더불어두산밥캣지분매각등을통해높은차입부담이완화될경우두산인프라코어의신용도제고가가능할것으로판단된다. 두산 (A-/Negative) 신용등급방향성 자체사업의양호한사업경쟁력및수익창출력에도불구하고주요계열사의높은채무부담에따른잠재적인지원부담가능성이두산의신용도에부정적인영향으로작용 두산은자체사업의양호한사업경쟁력및수익창출력을유지하고있어자체적인요인에따른신용도개선가능성은존재하나, 주요계열사의높은채무부담으로인해그룹최상위지배회사로서계열사에대한잠재적인지원부담가능성이상존하고있는점이두산의신용도에부정적인영향을미치고있다. 두산중공업, 두산건설등주요계열사에대한지원부담가능성이해소되고있지않아당분간하향가능성이우위를보일것으로판단된다. 두산엔진 (BBB+/Negative) 신용등급방향성 두산밥캣지분감안시차입부담은그리크지않은수준으로보이며, 영업수익성회복이지속될것으로예상되는경우신용도제고가가능할전망 2017 년 6월말현재총차입금 /EBITDA 배수는 10.6 배로높은수준이나, 2017 년말에는 8.7 배수준으로하락할것으로전망되며두산밥캣지분감안시차입부담은그리크지않은수준으로보인다. 한편, 향후수주확대에따른영업수익성회복가능성이존재하며, 2017 년하반기부터영업수익성제고추이를검토하여동추이가지속될것으로예상되는경우 (EBIT/ 매출액 Trigger기준 4.0% 초과 ) 두산엔진의신용도제고가가능할것으로판단된다. 4
I. 들어가며 최근두산그룹실적이과거대비개선되는추세를보이고있다. 두산그룹은발전, 건설, 조선등주요영위사업의업황저하로 2012 년이후영업수익성이하락하였으며, 특히 2015 년에는각종일회성요인에따른대규모손실발생으로수익성이크게저하되었다. 2015 년이후구조조정을통한고정비감축, 주요사업의업황회복등으로두산그룹의영업실적이개선됨에따라최근실적개선및채무부담완화정도가그룹내주요계열사의신용등급방향성에어떤영향을미칠것인가에대한검토가필요한상황이다. 한편, 두산그룹지분구조를살펴보면, 두산이두산중공업의최대주주지위를확보하고있으며, 다시두산중공업이두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등을자회사로보유하고있는지배구조를나타내고있다. 이에따라두산중공업이주요계열사의신용위험을공유하고있으며, 두산은두산중공업을통해그룹전체의신용위험을부담하고있다. 따라서두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등주요자회사의신용도가두산및두산중공업의신용도와밀접한연관성이있어그룹전반의신용도를결정함에있어각사의영업실적및채무부담변화가중요한요인으로작용하고있다. 이에따라본고에서는최근두산그룹실적, 이슈와채무부담완화여부에대해검토해보고, 향후주요계열사별신용등급방향성에대해논의해보고자한다. SPECIAL REPORT 5
II. 두산그룹 2017 년 2 분기실적검토 2016 년부터주요계열사의영업실적이회복추세이나, 그룹사업의업황관련불확실성이존재하고있어영업실적개선세지속여부에대한관찰이필요 2015 년중구조조정비용발생, 부실자산처리비용, 유무형자산손상차손발생등의영향으로두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등주요계열사의수익성이크게저하되었다. 그러나, 2015 년단행한구조조정의효과로 2016 년들어그룹전체적으로수익성이개선세로전환되었으며, 이러한추세는 2017 년에도이어지고있다. 두산은안정적인자체사업실적유지로양호한수익성을시현하고있으며, 두산중공업도수주실적개선을바탕으로안정적인수익성을유지하고있다. 두산인프라코어는중국건설기계시장판매증가로수익성개선폭이가장크게나타나고있으며, 두산엔진및두산건설도인건비감축등비용절감을통해수익성이소폭개선되는모습을보이고있다. 향후전망을살펴보면, 두산은기존자체사업뿐만아니라신규사업인연료전지사업의수주확대로양호한영업실적을지속할것으로예상되며, 두산인프라코어도당분간중국및신흥국건설기계시장성장전망으로영업실적이회복세를나타낼것으로보인다. 반면두산엔진및두산건설은수주실적이회복되고있으나, 본격적인실적개선까지는다소시일이소요될것으로전망된다. 한편, 두산중공업의경우, 최근정부의탈원전, 탈석탄정책추진으로주요사업기반인발전부문의위축가능성이존재하고있어향후정책진행상황에대한모니터링이필요하다. 이에대해서는아래주요계열사별최근이슈에서상세히살펴보기로한다. 최근그룹전반의영업실적개선및유동성확보로차입금차환위험은감소하였으나, 현금창출능력대비높은차입금부담은지속 6
두산그룹은 2012 년이후두산건설, 두산인프라코어등계열사의영업실적저하및운전자금부담확대로현금창출능력대비차입금부담이상승하는모습을보였다. 그룹의연결기준 ( 두산연결 ) 총차입금 /EBITDA 지표는 2011 년이전 5~6 배수준에서 2012 년이후주요계열사들의실적저하와함께 7~10 배수준으로기본적인현금창출능력대비과중한차입금부담이지속되고있다. 두산그룹은 2016 년중한국항공우주산업및두산DST 지분매각, 두산인프라코어의공작기계사업부문매각, 두산건설의 HRSG 및 CPE 사업부문매각, 두산밥캣 IPO 등을통한차입금감축노력을지속하여재무구조개선을추진하였다. 2017 년들어서는두산중공업및두산인프라코어의 BW 발행, 두산인프라코어의두산밥캣주식담보대출실행, 두산엔진의담보부사채발행등을통해유동성을확보하면서차입금차환위험에대응하고있다. 다만, 차입금축소이후에도두산을제외한대부분의계열사의총차입금 /EBITDA 배수가 10 배를상회하는등현금창출력대비차입금부담이과중한수준이다. 향후주요계열사의영업실적회복추이와함께추가적인차입금감축을통한채무부담완화여부에대한관찰이필요할것으로전망된다. III. 계열사별최근영업실적, 이슈및신용등급방향성 1. 두산중공업 (A-/Negative) 2013 년이후수주실적회복으로최근양호한영업실적시현중 두산중공업은 2013 년까지신규수주가 6조원을하회하는등사업기반이축소되면서영업실적이저하되는양상을나타내었으나, 2014 년부터발전부문수주가회복되면서최근에는양호한수익성을유지 SPECIAL REPORT 7
하고있다. 다만, 아래언급할정부의탈원전, 탈석탄정책추진으로두산중공업의주요사업기반인발전부문이위축될가능성이있어향후정책진행상황에따른영업실적추이에대한관찰이필요한상황이다. 정부의탈원전, 탈석탄정책추진으로주요사업기반인발전부문의위축가능성존재 최근정부의탈원전, 탈석탄에너지정책추진 ( 원전신규건설계획백지화 수명만료원전폐쇄 신고리 5,6 호기공사중단 노후화력발전소가동정지 공정률 10% 미만화력발전소건설중단등 ) 으로원전및석탄화력주기기공급및발전소건설을주요사업으로영위하고있는두산중공업의사업기반위축에대한우려가제기되고있는상황이다. 탈원전공론화위원회 에서신고리 5,6 호기건설중단과관련한논의가진행중이며, 향후발표될제8차전력수급기본계획에서도제7차전력수급기본계획에포함되었던주요원전건설계획이제외될가능성이높아졌다. 두산중공업이국내원전및석탄화력주기기공급및발전소건설부문에서독보적인시장지위를확보하고있는상황에서최근정부의탈원전, 탈석탄정책추진은두산중공업의사업기반축소로이어질 8
가능성이높다. 현재공사가진행중인신고리 5,6 호기관련두산중공업의수주잔고는약 1.6 조원 ( 발전주기기공급 2.0 조원, 진행율약 40%) 으로추산되며, 2017 년 6월말총수주잔고 (19.1 조원 ) 대비비중은약 8.4% 이다. 한편, 2017 년초두산중공업의신규수주예상목표액 10.6 조원중신한울 3,4 호기관련수주예상액약 2.1 조원및국내석탄화력발전수주예상액 0.6 조원이포함되어있어두산중공업은최근 2분기실적발표에서 2017 년신규수주목표액을 8.2 조원으로조정하였다. 정부의탈원전, 탈석탄정책이가속화될경우발전기기공급및발전소건설을주요사업으로영위하는두산중공업의사업기반및수익성에부정적인영향을미칠것으로예상된다. 다만, 장기간이소요되는원전프로젝트의특성상매출감소및수익성에미치는부정적인영향이분산될가능성이있으며, 공론화위원회의의견수렴결과, 제8차전력수급기본계획, 신고리 5,6 호기건 SPECIAL REPORT 9
설중단에따른배상금규모, LNG 및신재생에너지관련발전소건설및발전기기공급등신규수주확보가능성등이존재하고있어향후이에대한종합적인검토가필요하다. EBITDA 창출규모가과거대비축소된가운데, 계열사지원등자금소요에따른차입금증가로현금창출력대비채무부담확대 2013 년까지 EBITDA 규모가 5,000억원을상회하고총차입금이 3조원수준을유지함에따라총차입금 /EBITDA 는 6배미만에머물렀다. 그러나, 2014 년이후 EBITDA 규모가 5,000 억원에미달한반면, 계열사지원, 17,000톤급프레스도입, 가스터빈개발등자금소요에따른차입금증가로차입금규모가 4조원을초과하면서총차입금 /EBITDA 도 10배를상회하고있다. 2017 년 5월 BW(5,000 억원 ) 발행으로차입금규모가확대되었으며, 운전자금및 Capex 소요등을감안했을때당분간큰폭의차입금감축은쉽지않을것으로예상된다. 두산중공업 (A-/N) 신용등급방향성 : 현금창출력대비높은차입금증가세로인해채무부담이가중되고있으며, 정부의탈원전 / 탈석탄정책추진으로주요사업기반인발전부문의불확실성이확대됨에따라하향조정가능성증가 과거에비해현금창출력대비채무부담이가중되면서별도기준총차입금 /EBITDA 배수는 10 배를, 순차입금의존도는 35.0% 를초과함에따라하향조정 Trigger 를충족한상황으로현수준에서두산중공업신용등급방향성은하향조정가능성이증가한상황이다. 또한, 정부의탈원전 / 탈석탄정책추진으로주요사업기반인발전부문의불확실성이확대된점이하향가능성을확대시키고있다. 향후정부의에너지정책추진상황, 발전부문의경쟁력유지여부, 수익창출력제고를통한차입금상환능력개선정도, 두산건설등계열사에대한지원부담현실화가능성등이두산중공업의신용등급결정에중요한요인으로판단된다. 10
2. 두산건설 (BB+/Negative) 최근매출및수주증가로영업수익성이개선되고있으나, 부동산경기둔화등수익성유지에불안요인상존 2017 년상반기두산건설의 EBIT 마진율은 4.3%(2016 년 1.0%, 2015 년 -5.2%) 로 2016 년이전대비상당폭개선되었다. 이는매출증가에따른고정비부담완화, 상대적으로채산성이양호한건축비중증가, 예년대비낮은수준의대손상각비인식등에기인한다. 신규수주규모도 2014 년이전 1조원내외에서 2015 년 1.4 조원, 2016 년 1.6 조원, 2017 년상반기 1.2 조원으로비교적우수한수준을지속하고있다. 신규수주분의착공전환에따른매출성장과진행민간건축프로젝트의양호한원가율을고려할때, 2017~18 년 EBIT 마진율은 3~4% 의개선된수준을지속가능할것으로판단된다. SPECIAL REPORT 11
그러나, 두산건설의 2016 년이후신규수주는대부분건축 ( 주택 ) 부문으로구성되어있다. SOC 예산감소와경쟁심화로토목부문신규수주와원가율이지속적으로둔화되고있음에따라, 당분간두산건설의영업실적은건축 ( 주택 ) 부문에의존할전망이다. 이러한가운데, 정부의강력한주택시장안정화방안에따른주택경기저하는두산건설이주요타깃으로하고있는수도권외곽및지방주택경기에부정적영향을줄수있다. 주택경기저하는단기적으로분양촉진을위한광고비및프로모션확대등을통하여원가를증가시키고, 중기적으로는신규분양감소, 분양잔금유입지연에따른공사대금회수지연으로실적둔화및대손상각원인으로작용할수있다. 이에따라중장기적으로개선된 EBIT 마진율유지에는불안요인이상존하고있다. 2016 년, 2017 년상반기영업수익성회복에따른 EBIT 증가에도불구하고, 높은금융비용부담으로두산건설의 EBIT/ 조정금융비용 ( 우선주배당금포함 ) 은 2016 년 0.1 배, 2017 년상반기 0.7 배로 1배미만을지속하였다. 전반적인건설산업경기둔화에따른신규수주분의예정원가율상승, 공사진행에따른채산성저하가능성으로인한 EBIT 변동을고려할때, 창출 EBIT 으로금융비용을안정적으로충당하기는쉽지않을전망이다. 2017 년자금소요에대한유동성대응은가능할전망이나 2018 년이후자금소요에대한추가적인자금조달이필요한상황이며, 차입금만기의단기화로인해만기연장여부에대한지속적인관찰이필요 두산건설은 2016 년적극적인보유자산및사업부매각을통하여 5,342 억원을확보하고, 금융비용, 운전자금, 차입금감축에활용하였다. 2017 년에는 3년만기신주인수권부사채발행 (3월 21 일, 1,500 억원 ), 분당센터구조화를통한분당토지매각 (6월 2일, 1,775 억원 ) 및공사선수금유입, 창원 1공장분할 / 매각 (6월 30일, 800억원 ) 을통하여현금유동성을확보하였다. 공사채권유동화채무와전자단기사채의만기연장은지속적으로요구되나, 상기유동성확보를통하여 2017 년 6월 11 일풋옵션이행사된제 85회차전환사채 (CB) 1,295 억원을조기상환하였으며, 2017 년잔여전환사채만기도래분, 운전자 12
금 선투입 부담에 대한 대응이 가능할 것으로 판단된다. 다만, 2018년 이후 금융비용 부족분, BW 조기상환자금(기 조기상환액 2016년 84회 1,570억원, 2017년 85회 1,295억원, 미래 조기상환 도래액 2018년 6월 92회 1,528억원, 2019년 3월 93회 1,487 억원), 민간건축공사 본격화에 따른 운전자금 충당을 위하여는 추가적인 자금조달이 필요한 상황이다. 한편, 2017년 6월말 두산건설의 총차입금은 9,483억원, PF지급보증은 4,265억원으로 현금창출력 대비 채무부담은 매우 과다한 수준이다. 또한 1년 내 만기도래하는 총차입금과 PF우발채무는 전체 총차 입금과 PF우발채무의 89.2%로 단기상환부담이 매우 높다. 자산 매각을 통한 상당수준의 차입금 감축 에도 불구하고, 잔여 차입금 중 제1금융권 차입금 및 PF Loan은 만기 시점에 상환되고, 유동화채무, CP 차입금, 전자단기사채 등 상대적으로 만기가 짧고 차환위험이 높은 차입금으로 대체됨에 따라 1년내 만 기도래 총차입금과 PF우발채무 비중은 2015년말 67.9%에서 오히려 높아졌다. 공사채권 유동화채무 3,815억원이 3개월 단위로 차환위험에 노출되어 있으며, 지급보증이 제공된 PF사업장 관련 전자단기사 채 3,020억원도 3개월 이하 단위로 만기연장이 이루어지고 있어 만기연장 여부에 대한 지속적인 관찰이 필요한 상황이다. SPECIAL REPORT 13
대부분의유동성확보가계열의지원을통하여충당됨에따라계열의지원여력및지원가능성여부가두산건설유동성부담완화에중요한요인 2016 년진행된보유자산및사업부매각이 HRSG부문을제외하면, 전부계열사들이매입하는형태로이루어졌으며, 두산건설발행 RCPS 4,000 억원도두산중공업의정산의무이행를통하여해소되었다. 또한 2017 년현금유동성확보도계열사를통하여충당되었다. 5월두산건설이두산분당센터신축사업시행을위하여디비씨를신규설립한후계열사들은 2016 년 1월체결한분당토지매입거래 ( 총분당토지의 57%) 를디비씨에양도하고, 1,290 억원을추가출자하였다. 두산건설은이를통하여두산건설보유분분당토지 ( 총분당토지의 43%) 를추가매각하고토지매각대금을회수하였으며, 디비씨로부터분당센터공사대금도일부선수하였다. 6월 30일창원 1공장분할법인 ( 밸류웍스, 처분금액 800억원 ) 도두산메카텍에매각되었다. 이와같이두산건설의현금유동성확보대부분이그룹지원을통하여이루어졌으며, 금융기관의회사에대한여신축소추이를고려할때 2018 년이후부족자금도일정부분그룹에대한의존이불가피할전망이다. 두산건설 (BB+/N) 신용등급방향성 : 최근영업수익성이개선되고있으나주택경기둔화가능성등수익성유지에불안요인이상존하고있으며, 최대주주인두산중공업의지원여력및지원가능성이이전대비약화된점이신용도제고에부정적요인으로작용 최근매출및수주증가로영업수익성이개선되고있으나, 주택경기둔화가능성등이수익성개선에부정적인영향을미칠수있으며중장기적으로개선된 EBIT 마진율유지에불안요인이상존하고있다. 또한, 두산건설의신용등급은계열의지원능력및지원가능성에상당부분의존하고있는데, 최대주주인두산중공업의채무부담가중, 사업기반위축가능성등으로지원여력및추가지원가능성이이전대비약화된점이두산건설의신용도제고에부정적요인으로작용하고있다. 14
3. 두산인프라코어 (BBB/Negative) 국내외건설기계시장회복으로영업실적이개선되는추세 두산밥캣이포함된연결기준수익성을살펴보면, 2016 년이후인건비감소, 구매비용절감, 해외법인생산축소등제반구조조정효과와중국및북미건설기계부문의우수한영업실적지속으로영업수익성이회복되고있으며, 2017 년 2분기연결기준 EBIT/ 매출이 12.1% 로전년동기 (10.7%) 대비개선된모습을보이고있다. 최근중국및 Emerging Market 건설기계시장이점차회복세를나타내고있으며, 북미지역의우수한영업실적이지속되고있어연결기준영업수익성은양호한수준을유지할것으로전망된다. 한편, 별도기준으로도구조조정에따른비용절감효과로 2016 년부터영업이익기준흑자로전환되었으며, 2017 년들어중국내굴삭기판매량증가로매출이확대되면서영업수익성개선추세가지속되고있다. SPECIAL REPORT 15
중국굴삭기시장활황으로당분간영업실적개선세유지전망 중국정부의일대일로 ( 帶 路 ) 정책추진에따른인프라구축, 부동산개발등의영향으로중국굴삭기시장이활황세를나타내고있으며, 2017 년예상판매량은 2011 년이후최대실적을기록할것으로예상되고있다. 두산인프라코어의 2017 년 8월까지판매량은 7,000 대를상회하고있어전년동기 ( 약 3,000 대 ) 대비 133% 의성장세를보이고있다. 이에따라두산인프라코어및두산인프라코어의중국자회사인 DICC(Doosan Infracore China Co.) 의영업실적도당분간개선세를유지할것으로전망된다. 본사기준으로잉여현금흐름창출을통한차입금순상환이쉽지않아당분간차입부담은지속될전망 2016 년 4월공작기계부문매각 ( 약 1.1 조원 ) 으로차입금이감축되었으나, 해외법인에비해상대적으로수익창출규모가작은본사기준으로는수익성이개선된 2017 년들어서도총차입금 /EBITDA 배수가 10 배내외를유지할것으로보여현금창출력대비차입부담이높은수준이다. 두산밥캣주식담보제공, BW발행등을통해차입금차환에큰무리없이대응한점은긍정적인상황이나, 잉여현금흐름을통한차입금감축이쉽지않아당분간차입부담이지속될것으로전망된다. 16
두산인프라코어 (BBB/N) 신용등급방향성 : 영업수익성이회복된점은신용도에긍정적인요인이며, 두산밥캣지분매각등을통해높은차입부담이완화될경우신용도제고가가능할전망 2017 년들어두산인프라코어별도기준 EBIT/ 매출액이 Stable복귀 Trigger인 4.0% 를상회하는등영업수익성이회복된점은두산인프라코어신용도에긍정적인요인이다. 다만, 국내및글로벌건설경기변동에따른실적가변성을감안했을때, 본사기준으로실적개선의지속여부와실적개선규모확대추이에대한관찰이필요한상황이다. 한편, 앞서언급한바와같이본사기준총차입금 /EBITDA 배수가 10 배를초과하고, 신종자본증권을감안한조정총차입금 /EBITDA 배수는 12 배수준을나타내고있어현금창출력대비채무부담이과중한 SPECIAL REPORT 17
수준이며, 이는두산인프라코어신용도개선에걸림돌로작용하고있다. 영업수익성개선세지속과더불어두산밥캣지분매각등을통해높은차입부담이완화될경우두산인프라코어의신용도제고가가능할것으로판단된다. 두산밥캣상장으로두산밥캣지분매각을통한차입금감축이가능하며, 이를통해두산인프라코어의높은채무부담이완화될가능성이존재한다. 현재두산인프라코어 (59.3%) 및두산엔진 (10.6%) 이보유하고있는두산밥캣지분율을감안했을때, 그룹지분율 50% 초과를위해필요한지분을제외하고두산인프라코어가매각가능한지분약 19%(1,900 만주 ) 로파악된다. 2016 년 11 월상장이후두산밥캣의주가는최고가 40,800 원, 최저가 32,650 원을기록하고있어두산밥캣주가 32,000원, 35,000 원, 38,000 원가정시, 19% 지분매각예상액은각각 6,080 억원, 6,650 억원, 7,220 억원으로추산된다. 이를통한차입금감축이이루어질경우, 두산인프라코어의조정총차입금 /EBITDA 배수는약 9.1 배 ~ 9.6 배수준으로하락하게되어유의미한채무부담완화가가능할것으로보인다. 두산밥캣은북미시장에서 Compact 건설기계를중심으로공고한시장지위를유지하고있으며, 견조한영업실적유지를통해수익성및재무안정성이개선되는추세 두산밥캣은북미시장에서 Compact 건설기계를중심으로공고한시장지위를유지하고있으며, 최근보수적인생산계획과생산라인조정에따른생산차질로매출이소폭감소했음에도불구하고고부가가치제품인 CTL(Compact Track Loader) 위주의제품 Mix 개선에힘입어영업이익률은상승하는모습을보이고있다. 두산밥캣은 2017 년 6월중국소형건설기계시장공략을위해중국쑤저우공장에서 EarthForce 생산을개시하였으며, 향후중국및신흥국시장을중심으로사업기반확대를추진하고있다. 또한, 2014 년이후개선된수익성을바탕으로꾸준히차입금을감축하면서재무구조를개선해왔으며, 그결과 2017 년 6월말기준총차입금 /EBITDA 배수는 3배미만, 순차입금 /EBITDA 배수는 2배미만으로하락하는등채무부담이완화되고있다. 18
한편, 밥캣인수금융 ( 이하 Term Loan ) 을 2017 년중차환하였으며, 만기는기존 2021 년에서 2024 년으로연장되고금리는 4.9% 에서 3.8% 로하락하였다. 이에따라 Term Loan 차환부담이감소하였으며, 연간약 180 억원정도의이자비용절감이예상됨에따라두산밥캣의수익성에긍정적인요인으로작용할것으로보인다. SPECIAL REPORT 19
4. 두산 (A-/Negative) 자체사업의고른성장으로양호한영업실적유지전망 두산은전자, 산업차량, 모트롤, 정보통신, 연료전지등다각화된자체사업구조를확보하고있어양호한사업안정성을보유하고있다. 주력사업인전자, 산업차량부문의양호한영업실적이유지되고있으며, 중국건설기계시장회복으로모트롤부문실적도개선되는추세이다. 이외에정보통신및연료전지부문도안정적인사업기반을확보하고있어양호한수익성을나타낼것으로전망된다. 한편, 별도기준으로는수익변동성이존재하는데이는두산이지주회사로서연초에배당금을수령함에따라배당금수익이일시에인식되기때문이다. 자체사업매출액구성추이를살펴보면, 전자, 산업차량, 정보통신매출은오랜사업경험, 우수한기술력확보등을통해매출규모가안정적인수준을유지하고있으며, 모트롤매출은전방건설기계시장 20
에연동하여다소변동성이나타나고있으나변동성은그리크지않은수준이다. 한편, 2016 년부터본격적으로사업을개시한연료전지매출은사업초기로규모가크지않은수준이나, 최근한화에너지수소연료전지발전소주기기및장기보수계약 (50MW 규모, 약 5,000 억원예상 ) 을수주하면서향후매출규모가확대될것으로전망된다. 연료전지, 면세점등자체사업관련투자등으로차입금이증가하였으나, 상대적으로그룹내타계열사대비채무부담은낮은수준 두산은 2015 년면세점진출, 2016 년연료전지사업개시등으로자체사업관련투자가확대되면서차입금이증가하는모습을보이고있다. 그러나, 전자, 산업차량, 모트롤부문의영업실적개선으로총차입금 /EBITDA 가 3배내외를유지하고있어그룹내타계열사대비채무부담은낮은수준을나타내고있다. SPECIAL REPORT 21
두산 (A-/N) 신용등급방향성 : 자체사업의양호한사업경쟁력및수익창출력에도불구하고주요계열사의높은채무부담에따른잠재적인지원부담가능성이두산의신용도에부정적인영향으로작용 두산은자체사업의양호한사업경쟁력및수익창출력을유지하고있어자체적인요인에따른신용도개선가능성은존재하나, 주요계열사의높은채무부담으로인해그룹최상위지배회사로서계열사에대한잠재적인지원부담가능성이상존하고있는점이두산의신용도에부정적인영향을미치고있다. 두산중공업, 두산건설등주요계열사에대한지원부담가능성이해소되고있지않아당분간하향가능성이우위를보일것으로판단된다. 5. 두산엔진 (BBB+/Negative) 2016 년부터매출증가와고정비감축으로영업이익을시현하고있으나, 실적회복세는미흡한수준 2016 년부터매출증가와구조조정에따른고정비감축으로영업이익을시현하고있으나, 연간기준영업이익이 100 억원내외에그치고있어아직까지실적회복세는미흡한수준이다. 특히, 전방조선업침체에따른수주부진으로수주잔고가감소하고있어향후영업수익성회복도제한적인수준에그칠가능성이높다. 22
최근주요거래처인대우조선해양, 삼성중공업의수주가회복되고있어이에따른수주확대가능성존재 2015 년이후주요거래처인대우조선해양, 삼성중공업의수주가큰폭으로감소하면서두산엔진의신규수주및수주잔고도감소하는양상을나타내고있다. 두산엔진은대우조선해양, 삼성중공업이외에국내및중국조선사등으로거래선을다변화하고친환경 / 고효율엔진및기자재생산을통해제품다변화를추진하면서수주부진에대응하고있으나, 본격적인수주확대는쉽지않은상황이다. 다만, 2017 년상반기이후대우조선해양, 삼성중공업의수주가회복되고있어이에따른두산엔진의수주확대가능성이존재하며, 향후수주실적및매출증가여부에대한모니터링이필요하다. 저조한영업실적의영향으로현금창출력대비높은차입부담지속이전망되나, 보유중인두산밥캣지분가치감안시실질적인차입부담은그리크지않은수준 SPECIAL REPORT 23
2012 년이후영업손실발생, 신규수주감소에따른운전자금부담증가의영향으로순차입금이증가세를지속하였으며, 현금창출력이약화되면서총차입금 /EBITDA 배수가 10 배를초과하는등현금창출력대비높은차입부담이유지되고있다. 당분간영업수익성회복이쉽지않을것으로보여현금창출력대비높은차입부담이지속될것으로전망되나, 보유중인두산밥캣지분가치 (10.6%, 약 3,800 억원 ) 를감안했을때실질적인차입부담은그리크지않은수준으로판단된다. 두산엔진 (BBB+/N) 신용등급방향성 : 두산밥캣지분감안시차입부담은그리크지않은수준으로보이며, 영업수익성회복이지속될것으로예상되는경우신용도제고가가능할전망 2017 년 6월말현재총차입금 /EBITDA 배수는 10.6 배로높은수준이나, 2017 년말에는 8.7 배수준으로하락할것으로전망되며두산밥캣지분감안시차입부담은그리크지않은수준으로보인다. 한편, 향후수주확대에따른영업수익성회복가능성이존재하며, 2017 년하반기부터영업수익성제고추이를검토하여동추이가지속될것으로예상되는경우 (EBIT/ 매출액 Trigger기준 4.0% 초과 ) 두산엔진의신용도제고가가능할것으로판단된다. 24
IV. 계열사별 주요 위험요인(자체 & 계열) 및 향후 신용등급 방향성 지금까지 논의한 내용을 정리해 보면, 두산그룹 내 계열사별 신용등급 방향성은 아래 표와 같이 정리 된다. 계열사별 주요 위험요인을 자체요인과 계열요인으로 구분하고, 동 요인들이 각 계열사의 신용등급 에 미치는 종합적인 영향을 신용등급 방향성으로 표시하였다. 현 상황에서 두산중공업의 자체 및 계열요인 모두 신용등급 하향 가능성을 확대시키고 있으며, 두산 건설 및 두산은 계열 지원여부에 따른 신용도에 미치는 부정적인 영향이 존재하고 있다. 반면, 두산인프 라코어는 영업실적 개선세가 지속되고 두산밥캣 지분 매각 등을 통한 채무부담 완화가 이루어질 경우, 두 산엔진은 수주실적 회복에 따른 영업수익성 개선세가 지속될 것으로 예상되는 경우 각각 신용도 제고가 가능할 것으로 판단된다. 이에 NICE신용평가는 두산그룹 각 계열사의 주요 위험요인을 면밀히 모니터링 하여 각 계열사의 신용등급에 적절히 반영할 계획이다. SPECIAL REPORT 25
< 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, NICE 신용평가 가외부에제공하는보고서및연구자료 ( 이하 발간물 ) 는상대적인신용위험현황및전망에대한견해를포함할수있습니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급과발간물은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급과발간물은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급과발간물은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급과발간물은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대한자체적인분석과평가를수행하여야하며, 개인투자자의경우외부전문가의도움을통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고발간물에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 는신용평가대상인발행주체와그의대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는발간물에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및발간물정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한발간물에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 26