현대로보틱스 (26725) KB RESEARCH 217년 9월 일 오일뱅크에 대한 재평가가 필요하다. 현대오일뱅크의 적정가치는 7.3조원 2-611-2965 newday@kbfg.com Peer 대비 생산능력 작지만 높은 수익성과 효율성 보유 소재 Analyst 백영찬 2-611-2968 yc.baek@kbfg.com 목표주가 56만원으로 상향조정, 투자의견 BUY 유지 조선/기계 Analyst 정동익 RA 홍성우 2-611-2937 swhong@kbfg.com BUY (유지) 목표주가 56만원으로 상향조정, 투자의견 BUY 유지 목표주가 (상향, 원) 56, Upside / Downside 27.1 현재가 (9/1, 원),5 Consensus Target price (원) 538,286 향조정 한다. 목표주가 상향조정은 정유애널리스트의 의견을 반영하여 현대오일뱅크 지 분가치를 현실화하고, 현물출자 및 지분 추가매입 완료에 따라 증가한 각 자회사들에 대 한 지분율과 발행주식수 변화, 상장 자회사들의 최근 시가총액 변화 등을 반영한 데 따른 Forecast earnings & valuation 결산기말 현대로보틱스에 대한 6개월 목표주가를 기존 7,원에서 56,원으로 19.1% 상 것이다. 새로 제시하는 목표주가는 전일 종가대비 27.1%의 상승여력을 확보하여 투자의 216A 217E 218E 219E 매출액 (십억원) 16,361 17,2 18,23 영업이익 (십억원) 1,28 1,37 1,2 지배순이익 (십억원) 911 828 876 EPS (원) 55,935 5,833 53,88 증감률 -9.1 5.6 현대오일뱅크의 전체 기업가치는 9.5조원이며 순차입금 2.2조원을 기준으로 적정 자본가 PER (X) 7.9 8.7 8.2 EV/EBITDA (X) 치 (Equity Value)는 7.3조원으로 추정된다. 산출된 적정 자본가치는 217년 예상 실적 PBR (X) 1.1 1. 1. 기준 PBR 1.37배 수준이다. 217년 예상 ROE는 16.%이다. 현대오일뱅크 기업가치 ROE 15. 12.6 12.2 산출을 위해 Sum of the parts 방식을 활용하였다. 각 사업별 EV/EBITDA배수는 216 배당수익률 주: K-IFRS연결, 217년 실적에는 분할 전 1Q17실적 포함 현대오일뱅크의 적정가치는 7.3조원 년 KOSPI2 기업의 평균 배수 7.배를 기준으로 수익성을 비교하여 할인/할증을 적용 하였다. Performance 주가상승률 견은 기존의 BUY로 유지한다. 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -5. 6.5 Peer 대비 생산능력 작지만 높은 수익성과 효율성 보유 시장대비 상대수익률 -2.3 5.9 현대오일뱅크의 설비능력은 국내 정유사 중 위이지만, 수익성과 설비 효율성은 업계 상 위권이다. 부가가치가 상대적으로 높은 경질제품 (Gasoline/Diesel)의 산출량은 고도화 25 2 15 1 5-5 -1-15 시장대비 주가상승률(좌) 주가(우) (원) 설비에 의해 결정되는데 현대오일뱅크의 고도화 비율은 29.7%로서 경쟁업체대비 최고 5, 수준이다. 이와 같은 높은 설비 효율성을 바탕으로 현대오일뱅크의 217년 예상 영업이 8, 익률은 7.2%로서 국내 정유사기준 2위로 추정된다. 2, 36, 9/16 12/16 3/17 6/17 지주사 요건 충족했으나 증손회사 및 금융계열사 문제해결 필요 3, 9/17 현대로보틱스는 지주회사 행위제한 요건 중 자회사 지분율 요건 (상장사 2%)을 충족시 키기 위해 최근 유상증자를 진행하였다. 이번 유상증자를 거치면서 현대중공업과 현대일 Trading Data 시가총액 (조원) 7.2 렉트릭, 현대건설기계에 대한 지분율은 기존 13.%에서 각각 27.8%, 27.6%, 2.1%로 Free float 61.6 증가해 자회사 지분율 요건을 충족시키게 되었다. 하지만 일련의 과정에도 불구하고 증손 거래대금 (3M, 십억원) 53.2 회사 문제와 금융계열사 이슈는 해결해야 할 과제이다. 또한 순환출자 해소를 위한 현대 주요주주 지분율 자료: 현대로보틱스, KB증권 정몽준 외 6 인 28.2 국민연금 8.5 미포조선 보유 현대중공업 지분 7.98%의 처리방안도 관심사다.
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) Summary: 오일뱅크에대한재평가가필요하다 3 Focus Charts Ⅰ. Valuation 과투자의견 5 Ⅱ. 오일뱅크에대한재평가 6 1. 현대오일뱅크의적정가치는 7.3조원 2. 국내최초의민간정유회사 3. 주요자회사소개 Ⅲ. 법적인지주사요건충족 11 Ⅳ. 실적전망 12 Appendix 1 1. 글로벌정유업체주요투자지표와 Valuation 비교 2. 글로벌로봇업체주요투자지표와 Valuation 비교 2
217년 9월 일 현대로보틱스(26725) Summary 오일뱅크에 대한 재평가가 필요하다 목표주가 56만원으로 상향조정, 투자의견 BUY 유지 현대로보틱스에 대한 6개월 목표주가를 기존 7,원에서 56,원으로 19.1% 상향조정 한다. 목표주가 상향조정은 정유애널리스트의 의견을 반영하여 오일뱅크 지분가치를 현실화하고, 현물출자 및 지분 추가매입 완료에 따라 증가한 각 자회사들에 대한 지분율과 발행주식수 변화, 상장 자회사들의 최근 시가총액 변화 등을 반영한 데 따른 것이다. 새로 제시하는 목표주가는 전일 종가대비 27.1%의 상승여력을 확보하여 투자의견은 기존의 BUY로 유지한다. 현대오일뱅크의 적정가치는 7.3조원 현대오일뱅크의 전체 기업가치는 9.5조원이며 순차입금 2.2조원을 기준으로 적정 자본가치 (Equity Value)는 7.3조원으로 추정된다. 산출된 적정 자본가치는 217년 예상 실적기준 PBR 1.37배 수준이다. 217년 예상 ROE는 16.%이다. 현대오일뱅크 기업가치 산출을 위해 Sum of the parts 방식을 활용하였다. 각 사업별 EV/EBITDA배수는 216년 KOSPI2 기업의 평균 배수 7.배를 기준으로 수익성을 비교하여 할인/할증을 적용하였다. Peer 대비 생산능력 작지만 높은 수익성과 효율성 보유 현대오일뱅크의 설비능력은 국내 정유사 중 위이지만, 수익성과 설비 효율성은 업계 상위권이다. 부가가치가 상대적으로 높은 경질제품 (Gasoline/Diesel)의 산출량은 고도화설비에 의해 결정된 다. 고도화설비는 상압증류 설비에서 생산된 B-C를 재투입 하여 휘발유/경유 등을 생산하는 설비 이다. 고도화 비율이 높을수록 경질제품의 제품비중이 높다는 의미다. 현대오일뱅크의 고도화 비 율은 29.7%로서 경쟁업체대비 최고 수준이다. 이와 같은 높은 설비 효율성을 바탕으로 217년 예상 영업이익률은 7.2%로서 국내 정유사기준 2위로 추정된다. 대주주 등의 자회사지분 현물출자로 지주사 요건 충족 현대로보틱스는 지주회사 행위제한 요건 중 자회사 지분율 요건 (상장사 2%)을 충족시키기 최근 유상증자를 진행하였다. 이번 유상증자를 거치면서 정몽준 이사장 외 최대주주 현대로보틱스에 대한 지분율은 기존 13.3%에서 28.2%(정몽준 이사장 25.8%)로 증가하였다. 현대로보틱스의 현대중공업과 현대일렉트릭, 현대건설기계에 대한 지분율은 기존 13.%에서 27.8%, 27.6%, 2.1%로 증가했으며, 이에 따라 자회사 지분율 요건을 충족시키게 되었다. 위해 등의 또한 각각 증손회사 문제와 금융계열사 이슈 해결해야 하는 과제 남아 일련의 과정에도 불구하고 증손회사 문제와 금융계열사 이슈는 해결해야 할 과제이다. 증손회사 문제를 해결하기 위해 현대중공업과 현대삼호중공업의 합병, 혹은 현대중공업, 현대삼호중공업, 현대미포조선 3자간 합병 등을 통해 지배구조 단계의 축소를 검토할 가능성이 있을 것으로 판단된다. 또한 금융자회사 보유금지 규정으로 인한 하이투자증권의 매각과 순환출자 해소를 위한 현대미포조선 보유 현대중공업 지분 7.98%의 처리방안도 관심사다. 3
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) Focus Charts 정유사별국내경질유시장점유율 (1H17) - 현대오일뱅크는국내최초의민간정유회사로 196 년창립 S-Oil, 2.1% GS, 25.2% 오일뱅크, 21.7% SK, 31.6% 된극동쉘석유 가그모태 - 일일원유정제능력은상압증류공정 39만배럴과현대케미칼의콘덴세이트정제 13만배럴등총 52만배럴 - 217년상반기국내경질유시장점유율은 21.7% 로 SK이노베이션과 GS칼텍스에이어 3위 - SOTP로산정한현대오일뱅크의전체기업가치는 9.5조원이며순차입금차감한 Equity Value 는 7.3조원 자료 : 한국석유공사, KB 증권 현대중공업그룹지배구조정몽준 25.8 로보틱스 27.8 35.6 32.1 91.1 1 - 최근유상증자를거치면서정몽준이사장의현대로보틱스에대한지분율은기존 1.2% 에서 25.8% 로증가 - 현대중공업과현대일렉트릭, 현대건설기계에대한현대로보틱스의지분율은기존 13.% 에서각각 27.8%, 27.6%, 2.1% 로증가해지주회사요건충족 - 8월 22일에는현대미포조선이보유중이던현대일렉트 삼호 9.9 중공업 일렉트릭 건설기계 오일뱅크 서비스 릭과현대건설기계지분 7.98% 도시간외대량매매를 2.3 미포 7.98 (2Y) 1 그린 하이증권 85.32 (2Y) 통해매입 - 일련의과정에도불구하고증손회사문제와금융계열사이슈는해결해야할과제, 현대미포조선이보유한현대 자료 : 현대로보틱스, KB 증권 주 : 괄호안의숫자는분할후법률에따른의무매각시한 중공업지분 7.98% 의처리방안도관심사 현대로보틱스매출액및영업이익률추이와전망 ( 연결기준 ) - 현대케미칼이지난해 11 월부터가동에들어감. 이에따라작 ( 조원 ) 2 15 매출액 영업이익률 ( 우 ) 8.3 7. 7.9 7.9 1 8 년에는두달치실적만인식됐지만올해부터는온기로인식 - 이에따라올해현대로보틱스정유사업부 ( 오일뱅크연결 ) 의매출액은지난해대비 32.8% 증가한 15.8조원에이를전망 1 6 - 올해로봇사업부실적은중국향 LCD로봇의매출반영본격화로전년대비 15.% 의매출성장과두배이상의영업이익.8 급증이예상됨 5 2 15 16 17E 18E 19E 자료 : 현대로보틱스, KB 증권추정 주 : 215~16 년실적은분사전으로참고목적으로표시한로봇사업과정유사업의단순합계임
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) I. Valuation 과투자의견 목표주가 56 만원으로상향조정, 투자의견 BUY 유지 현대로보틱스에대한 6 개월목표주가를기존 7, 원에서 56, 원으로 19.1% 상향조정한다. 목표주가상향조정은정유애널리스트의의견을반영하여오일뱅크지분가치를현실화하고, 현물출자및지분추가매입완료에따라증가한각자회사들에대한지분율과발행주식수변화, 상장자회사들의최근시가총액변화등을반영한데따른것이다. 새로제시하는목표주가는전일종가대비 27.1% 의상승여력을확보하여투자의견은기존의 BUY 로유지한다. 자회사가치재산정하고유상증자로인한주식수변화등반영 현물출자를통한유상증자및현대미포조선이보유중이던현대일렉트릭과현대건설기계지분의매입으로주요자회사들에대한지배력이크게높아졌다. 유상증자전에각각 13.% 였던현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계에대한지분율은일련의과정을거치면서각각 27.8%, 35.6%, 32.1% 로증가했다. 현대미포조선으로부터현대일렉트릭과현대건설기계지분각각 7.98% 를매입하는과정에서 1,931 억원의현금유출이있었으나시가로매입했기때문에전체기업가치에미치는영향은미미하다. 총발행주식수는유상증자로인해기존 1,2 만주에서 1,629 만주로 35.3% 증가했다. 오버행등수급상의이슈와유상증자에따른센티멘트악화는마무리국면 현대미포조선이보유중이던현대로보틱스지분을모두매각함에따라오버행에대한우려가해소되었고, 현물출자도완료되어대주주의이해관계로인해주가가약세를보일수있다는우려도해소되었다. 유상증자신주가상장된지도 2 주이상경과해단기적인수급부담역시크게완화된것으로판단된다. 현대오일뱅크지분가치에대한관심필요한시점 또한현대케미칼가동효과로인해현대오일뱅크의성장성이돋보이게될것으로예상되고, 현대오일뱅크로부터의대규모배당금유입도기대된다. 중장기적으로는오일뱅크지분의 IPO 나 Pre-IPO 가능성이유효하고, 현대건설기계와현대일렉트릭등자회사들의실적도개선세가기대되어주가가조정받고있는현시점에서는투자메리트가높은것으로판단된다. 표 1. 현대로보틱스목표주가산정내역 ( 십억원, 배, 주, 원, %) 구분 금액 비고 영업가치 ( A= a x b) b. 8 EBITDA (a).1 12M Fwd. 적용 EV/EBITDA(b) 1. 투자가치 ( B = a+ b+ c+ d+ e) 9, 93. 현대오일뱅크 (91.1%) (a) 6,633. SOTP로별도산출 ( 표2 참조 ) 현대중공업 (27.8%) (b) 2,3.3 시장가 1% 할인 현대일렉트릭 (35.6%) (c) 312.8 시장가 1% 할인 현대건설기계 (32.1%) (d) 3.9 시장가 1% 할인 현대글로벌서비스 (1%) (e) 69. 12M Fwd. 순이익 X Target PER 12.배 순차입금 ( C= a- b- c) 1, 28. 2 차입금 (a) 2,121.7 218E 현금성자산 (b) 213.6 218E 자사주 (1.2%) (c) 659.9 시장가 1% 할인 목표시가총액 ( D= A+ B - C) 9, 123. 주식수 ( E) 16, 286, 617 목표주가 ( F D/ E) 56, 현재가 ( G ), 5 (9/1 기준 ) 상승여력 ( F / G - 1) 27. 1 자료 : 현대로보틱스, KB증권추정 5
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) II. 오일뱅크에대한재평가 1. 현대오일뱅크의적정가치는 7.3 조원 현대오일뱅크총기업가치 9.5 조원, 적정자본가치 7.3 조원 현대오일뱅크의전체기업가치는 9.5 조원이며순차입금 2.2 조원을기준으로한적정자본가치 (Equity Value) 는 7.3 조원으로추정된다. 산출된적정자본가치는 217 년예상실적기준 PBR 1.37 배수준이다. 217 년예상 ROE 는 16.% 이다. 현대오일뱅크기업가치산출을위해 Sum of the parts 방식을활용하였다. 각사업별 EV/EBITDA 배수는 216 년 KOSPI2 기업의평균배수 7. 배를기준으로수익성을비교하여할인 / 할증을적용하였다. Peer 대비생산능력작지만높은수익성과효율성보유 현대오일뱅크는국내정유사기준전체설비능력으로는 위이지만, 수익성과설비효율성을기준으로만보면업계상위권이다. 상대적으로작은규모의상압증류 (CDU) 를기반으로높은효율성과규모의경제를실현하고있다는의미다. 부가가치가상대적으로높은경질제품 (Gasoline/Diesel) 의산출량은고도화설비에의해결정된다. 고도화설비는상압증류설비에서생산된 B-C 를재투입하여휘발유 / 경유등을생산하는설비이다. 고도화비율이높을수록경질제품의제품비중이높다는의미다. 현대오일뱅크의고도화비율은 29.7% 로서경쟁업체대비최고수준이다. 이와같은높은설비효율성을바탕으로 217 년예상영업이익률은 7.2% 로서국내정유사기준 2 위로추정된다. 표 2. 현대오일뱅크목표주가산정내역 ( 십억원, 배 ) 구분 EB ITDA ( 12M F wd. ) Mult iple Fair V alue 비고 [ 사업가치 ] ( A) 현대오일뱅크 1,7.3 6.5 6,956.8 높은고도화비율과수익성반영, S-Oil와동일배수적용 현대케미칼 355.6 7. 1,93.5 218년예상 OPM 1% 고려, KOPSI 2 평균배수 (7.배) 적용 현대쉘베이스 127.1 7.5 572.1 218년예상 OPM 19% 고려, KOPSI 2 평균배수 (7.배) 할증 현대코스모 16.1 6.5 7.8 218년예상 OPM 5% 고려, KOPSI 2 평균배수 (7.배) 할인 소계 9, 97. 2 [ 투자자산 ] ( B ) 기업가치 지분율 Fair V alue 기업가치 ( A+ B ) 9, 97. 2 -) 순차입금 2,216.2 218E 적정시가총액 7, 281. 자료 : 현대오일뱅크, KB증권추정 그림 1. 주요정유사 CDU ( 상압증류공정 ) 정제능력 그림 2. 정유사별국내경질유시장점유율 (1H17) ( 만 b/d) 12 111.5 1 8 8. 66.9 S-Oil, 2.1% 오일뱅크, 21.7% 6 2 39. GS, 25.2% SK, 31.6% 현대오일뱅크 SK 이노베이션 GS 칼텍스 S-Oil 자료 : 각사, KB 증권 자료 : 한국석유공사, KB 증권 6
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) 2. 국내최초의민간정유회사 196 년창립한국내최초의민간정유회사 현대오일뱅크는국내최초의민간정유회사로 196 년창립된극동쉘석유 가그모태이다. 약 1 만평규모의충남대산공장은일일 11 만배럴의제 1 공장, 일일 28 만배럴의제 2 공장을포함총 39 만배럴규모의석유정제능력을갖추고있으며전국주요도시에 1 개저유소와 11 개출하소, 2,3 여개의주유소를운영하고있다. 지난 199 년에는업계최초로 " 오일뱅크 " 라는주유소브랜드를도입했으며, 21 년에현대중공업그룹에편입되었다. 업계최고수준의정제시설고도화율을확보하고있으며최근에는연산 1 만톤규모의방향족 (BTX) 증설과윤활기유사업진출등을통해사업포트폴리오를다양화하는데성공했다. 39 만 b/d 의정제능력보유, 국내경질유 M/S 는 22% 현재일일원유정제능력은상압증류공정 39 만배럴과현대케미칼의콘덴세이트정제 13 만배럴등총 52 만배럴이며, 올해상반기국내경질유시장점유율은 21.7% 로 SK 이노베이션과 GS 칼텍스에이어 3 위를기록하였다. 안정적인원유수급을위해원유생산량이풍부한중동산유국인쿠웨이트, 이라크등의원유를장기계약및현물계약으로도입하고있으며, 이와함께중동에편중된원유수입을기타지역으로다변화하기위해남미멕시코산원유수입을늘리고있다. 두바이유대비가격이저렴한멕시코산원유의도입은경쟁사대비상대적으로높은수익성을올리는데기여하고있다. 수직계열화로안정적성장기반확보 현대오일뱅크는사업의수직계열화를추진하고있다. 216 년현대케미칼의 MX ( 혼합자일렌 ) 공장이상업가동을시작함에따라현대오일뱅크는 BTX ( 벤젠, 톨루엔, 파라자일렌 ) 사업의수직계열화를완성했다. 현대오일뱅크의원유정제공정에서생산된납사와수입한콘덴세이트를원료로현대케미칼은 MX 를생산하고, 생산된 MX 와납사를원료로현대코스모는 BTX 를생산한다. 215 년에는윤활기유와윤활유를모두자체생산하는수직계열화도구축하였다. 현대오일뱅크의원유정제공정에서생산되는잔사유를원료로현대쉘베이스오일은윤활기유를생산하고있으며, 생산된윤활기유는윤활유완제품인 " 엑스티어 " 생산에투입된다. 현대오일뱅크는또한국내정유회사최초로카본블랙사업에진출하기위해 OCI 와합작하여현대오씨아이를설립하였으며, 218 년상업가동이예정되어있다. 그림 3. 현대오일뱅크자회사현황 현대로보틱스 91.1% 현대오일뱅크 6.% 6.% 5.% 51.% 1.% 현대케미칼 현대쉘베이스오일 현대코스모 현대오씨아이 현대오일터미널 자료 : 현대오일뱅크, KB 증권 주 : 현대코스모는지분법으로인식, 나머지는연결대상임 7
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) 그림. 주요정유사고도화비율 그림 5. 주요정유사매출액비교 (217E) 3 25 29.7 25. 22.1 ( 조원 ) 5 3.6 2 15 1 15. 3 2 15.8 28.7 19.9 5 1 현대오일뱅크 SK 이노베이션 GS 칼텍스 S-Oil 현대오일뱅크 SK 이노베이션 GS 칼텍스 S-Oil 자료 : 각사, KB 증권 자료 : KB 증권추정 그림 6. 주요정유사영업이익비교 (217E) 그림 7. 주요정유사영업이익률비교 (217E) ( 조원 ) 8 7.2 7.1 6.9 7.3 3 3.1 6 2 1.1 2. 1.5 1 2 현대오일뱅크 SK 이노베이션 GS 칼텍스 S-Oil 현대오일뱅크 SK 이노베이션 GS 칼텍스 S-Oil 자료 : KB 증권추정 자료 : KB 증권추정 그림 8. 주요정유사부채비율비교 (1H17) 그림 9. 주요정유사 ROE 비교 (216) 15 12 9 92. 132.5 12.6 81.1 2 15 1 16.8 9.8 1. 18.9 6 3 5 현대오일뱅크 SK 이노베이션 GS 칼텍스 S-Oil 현대오일뱅크 SK 이노베이션 GS 칼텍스 S-Oil 자료 : 각사, KB 증권 자료 : 각사, KB 증권 8
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) 3. 주요자회사소개 1. 현대케미칼 : 콘덴세이트정제및 MX ( 혼합자일렌 ) 제조 현대케미칼은지난 21 년에현대오일뱅크 (6.%) 와롯데케미칼 (.%) 의전략적합작을통해설립되었다. 현대케미칼의주요생산설비는납사, 등유, 경유등석유제품을생산하는설비와납사를개질하여혼합자일렌, 벤젠등석유화학제품을생산하는설비로구성되어있다. 이를통해원유의일종인콘덴세이트 13 만 b/d 를정제하여 LPG, 납사, 등유, 경유등의석유제품과 MX ( 혼합자일렌 ), 벤젠등을연간 17 만톤생산할수있다. 현대케미칼이생산하는 MX 는방향족화학제품을생산하는 BTX 공정의주원료로, 최종재처리과정을통해합성섬유나플라스틱, 휘발유첨가제등실생활에꼭필요한제품을만드는데사용된다. 생산한석유제품은전량현대오일뱅크로판매하며, 석유화학산업의기초원료가되는경질납사는롯데케미칼대산공장으로공급하고있다. 가동첫해인 216 년에매출액 5,79 억원, 영업이익 567 억원을기록하였다. 2. 현대코스모 : BTX ( 벤젠, 톨루엔, 파라자일렌 ) 생산하는한일합작회사 현대코스모는현대오일뱅크와일본코스모석유의합작회사로 BTX ( 벤젠, 톨루엔, 파라자일렌 ) 등석유화학제품을생산하고있다. BTX 는합성섬유나각종플라스틱, 휘발유첨가제등석유화학제품의기초원료로사용되는제품이다. 213 년에제 2 BTX 공장이상업가동을시작하면서현대코스모는연간 12 만톤의 BTX 생산능력을갖추게되었다. 원가절감과운전프로세스및수율개선을통해 216 년에매출액 2 조 118 억원, 영업이익 829 억원을달성하였다. 3. 현대쉘베이스오일 : 쉘과의합작사로연간 7 만톤의윤활기유생산 현대쉘베이스오일은현대오일뱅크와쉘의합작회사로서대산공장내에연간생산능력 7 만톤규모의윤활기유공장을건설하여 21 년상업가동을시작했다. 윤활기유는현대오일뱅크의고도화공정에서나오는잔사유를원료로생산되며, 자동차용, 선박용, 산업용윤활유의원료로사용된다. 생산된제품은현대오일뱅크와쉘의글로벌네트워크를활용하여아시아, 미주, 유럽등전세계로수출하고있으며 216 년에는약 5, 억원의매출액과 923 억원의영업이익을기록하였다.. 현대오일터미널 : 대규모유류저장시설과대형선박접안부두보유 현대오일터미널은 5,DWT 급선박이접안할수있는부두시설과총 28 만kl의석유제품및석유화학제품을저장할수있는대규모유류저장시설을갖추고있다. 213 년 12 월사업을시작한현대오일터미널은 21 년 1 월부터현대오일뱅크가소유, 운영하던전국 7 개저유소를위탁운영하며전국적인네트워크를갖춘터미널회사로성장하고있다. 216 년에는매출 39 억원, 영업이익 99 억원을기록하였으며, 향후국내는물론동남아시아를오고가는석유및석유화학제품으로저장사업의범위를확대할계획이다. 5. 현대오씨아이 : 연간 15 만톤의카본블랙생산예정 현대오씨아이는카본블랙사업을추진하기위해 216 년 2 월국내 1 위카본블랙생산업체인 OCI 와함께설립한합작법인이다. 카본블랙은석탄에서나오는콜타르와원유정제과정에서나오는슬러리오일등을불완전연소시켜만든탄소분말로주로타이어, 고무등의강도를높이는배합제, 프린터잉크의원료등으로쓰인다. 현대오씨아이는 216 년 8 월현대오일뱅크대산공장인근대산컴플렉스산업단지에연간생산능력 15 만톤규모의카본블랙공장건설을시작하였으며, 218 년부터상업가동할예정으로현대오일뱅크는현대오씨아이의카본블랙제품판매를통해연간 2, 억원의매출증대를기대하고있다. 9
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) 그림 1. 현대오일뱅크 Business Summary 자료 : 현대오일뱅크, KB 증권 그림 11. 주요정유사 PX ( 파라자일렌 ) 생산능력 그림 12. 주요정유사 LBO ( 윤활기유 ) 생산능력 S-Oil 1,9 S-Oil 3 GS 칼텍스 1,35 GS 칼텍스 26 SK 이노베이션 3,33 SK 이노베이션 68 현대오일뱅크 1,18 현대오일뱅크 2 1, 2, 3,, ( 천b/d) 2 6 8 ( 천b/d) 자료 : 각사, KB 증권 자료 : 각사, KB 증권 1
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) 대주주등의자회사지분현물출자로지주사요건충족 정몽준이사장의지분율은 1.2% 에서 25.8% 로증가 8 월 22 일에는현대미포조선이보유중이던현대일렉트릭과현대건설기계지분도매입 증손회사문제와금융계열사이슈해결해야하는과제남아 현대미포조선이보유한현대중공업지분 (7.98%) 처리방안에도관심필요 III. 법적인지주사요건충족 현대로보틱스는지주회사행위제한요건중자회사지분율요건 ( 상장사 2%) 을충족시키기위해최근유상증자를진행하였다. 이번유상증자는현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계의주주들로부터당해주식을현물출자받고, 그대가로현대로보틱스의신주를발행하여배정하는방식으로진행되었다. 이번증자를통해발행된신주는 2.6 만주로기존발행주식수대비 35.3% 이다. 이번유상증자를거치면서정몽준이사장외최대주주등의현대로보틱스에대한지분율은기존 13.3% 에서 28.2% ( 정몽준이사장 25.8%) 로증가하였다. 또한현대로보틱스의현대중공업과현대일렉트릭, 현대건설기계에대한지분율은기존 13.% 에서각각 27.8%, 27.6%, 2.1% 로증가했으며, 이에따라자회사지분율요건 ( 상장사 2%) 을충족시키게되었다. 현대로보틱스는지난 8 월 22 일에현대미포조선이보유중이던현대일렉트릭과현대건설기계지분 7.98% 를시간외대량매매를통해매입하였다. 이거래로현대로보틱스의현대일렉트릭과현대건설기계에대한지분율은기존 27.6% 와 2.1% 에서각각 35.6% 와 32.1% 로증가하여안정적인지배력을확보할수있게되었다. 일련의과정에도불구하고증손회사문제와금융계열사이슈는해결해야할과제이다. 현행법은지주회사의증손회사보유를금지 ( 혹은보유시 1% 지분율확보 ) 하고있는데, 현대중공업그룹의경우손자회사인현대삼호중공업의현대미포조선에대한지분율이 2.3% 에불과하다. 결국현대중공업과현대삼호중공업의합병, 혹은현대중공업, 현대삼호중공업, 현대미포조선 3 자간합병등을통해지배구조단계의축소를검토할가능성이있을것으로판단된다. 또한금융자회사보유금지규정으로인해하이투자증권의매각도불가피한데, 최근대규모손상차손인식을통해장부가를상당부분현실화한만큼매각시점에대한관심이필요해보인다. 현대미포조선이보유한현대중공업지분 7.98% 의처리방안도관심사다. 현대일렉트릭과현대건설기계지분은그금액이 1,931 억원으로크지않아현금으로매입했지만현대중공업지분은전일종가기준 6,66 억원에이르러당장매입하기가쉽지않다. 결국오일뱅크의배당금을통해시간을두고매입하거나현대미포조선을분할해투자부문을현대로보틱스와합병하는등의방법을강구할것으로전망된다. 그림 13. 현대중공업그룹지배구조 ( 분할직후 ) 그림 1. 현대중공업그룹지배구조 ( 현재 ) 정몽준 정몽준 1.2 1.2 로보틱스 1.2 1.2 25.8 로보틱스 13. 13. 13. 91.1 1 7.98 27.8 35.6 32.1 91.1 1 그린 1 중공업 일렉트릭 건설기계 오일뱅크 서비스 삼호 9.9 중공업 일렉트릭 건설기계 오일뱅크 서비스 삼호 9.9 7.98 2.3 미포 7.98 7.98 2.3 미포 7.98 (2Y) 1 그린 하이증권 85.32 (2Y) 자료 : 현대로보틱스, KB 증권 자료 : 현대로보틱스, KB 증권 주 : 괄호안의숫자는분할후법률에따른의무매각시한 11
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) IV. 실적전망 현대케미칼본격가동과정제마진강세로정유부문실적개선기대 현대케미칼이지난해 11 월부터가동에들어갔다. 이에따라작년에는두달치실적만인식되며매출액과영업이익이각각 5,79 억원과 567 억원에그쳤지만, 올해는온기로인식되면서매출액과영업이익이각각 2 조 9,127 억원과 2,811 억원에이를전망이다. 현대케미칼의본격가동으로올해현대로보틱스정유사업부 ( 현대오일뱅크연결 ) 의실적은매출액 15 조 7,868 억원 (+32.8% YoY), 영업이익 1 조 1,358 억원 (+17.6% YoY, 영업이익률 7.2%) 를기록할전망이다. 3 분기실적은지난 8 월 22 일부터진행중인약한달간의제 2 공장원유정제처리시설정기보수로인해 2 분기대비매출감소가불가피하겠으나정제마진강세로인해그영향은최소화될수있을것으로기대된다. 글로벌로봇시장은 CAGR 1.8% 의고성장예상 글로벌산업용로봇시장규모는 7. 억달러로현대로보틱스의비참여시장을제외해도 55. 억달러에이른다. 과거자동차산업과함께성장해온로봇산업은정밀작업에대한요구증가, 인건비상승, 스마트팩토리확산등에힘입어이제 LCD 를비롯한 IT 산업과산업재분야로빠르게확산중이다. 특히국내유일의로봇제어기보유등원천기술에대한강점과현대자동차, LG 디스플레이등국내산업현장에서의적용경험을바탕으로중국등해외시장에서의점유율확대가기대된다. 표 3. 현대로보틱스부문별실적추이와전망 ( 십억원, %) 구분 21 215 216 217E 218E 219E 매출액 21, 57 13, 26 12, 117 16, 361 17, 2 18, 23 로봇사업 26 25 255 293 31 2 정유사업 21,32 13,1 11,885 15,787 16,59 17,88 현대오일뱅크 18,258 12,17 11,22 13,715 1,29 15,222 현대케미칼 N/A N/A 571 2,913 3,29 3,1 현대쉘베이스 35 569 99 559 587 622 기타 / 조정 2,721 33-27 -1, -1,5-1,5 기타사업 N/A N/A N/A 319 351 386 연결조정 N/A N/A N/A -39-2 -7 영업이익 223 63 1, 8 1, 28 1, 37 1, 2 로봇사업 -3 1 1 31 36 2 정유사업 226 629 966 1,136 1,289 1,39 현대오일뱅크 193 576 8 735 85 875 현대케미칼 N/A N/A 57 281 3 317 현대쉘베이스 27 92 1 11 117 기타 / 조정 7 9 16 2 3 기타사업 N/A N/A N/A 83 88 97 연결조정 N/A N/A N/A -1-2 -7 영업이익률 1.. 8 8. 3 7. 7. 9 7. 9 로봇사업 -1.2. 5.5 1. 1.5 1.5 정유사업 1.1.8 8.1 7.2 7.8 7.7 현대오일뱅크 1.1.8 7.1 5. 5.9 5.7 현대케미칼 N/A N/A 9.9 9.7 1. 1.1 현대쉘베이스 7.7 7.8 18.5 17.8 18.7 18.9 기타 / 조정.2 2.7-3.8-1. -2.1-2.7 기타사업 N/A N/A N/A 25.9 25. 25. 연결조정 N/A N/A N/A 17.5 1. 1. 자료 : 현대로보틱스, KB증권추정 주 : 21~16 년실적은분사전으로참고목적으로기재한로봇사업과정유사업의단순합계임 12
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) 중국향 LCD 로봇매출반영본격화로로봇사업도고성장예상 올해로봇사업매출액은중국향 LCD 로봇의매출반영본격화로전년대비 15.% 의성장이예상된다. 또한매출증가와부품공급사의대형화와이원화, 부품모듈화등으로영업이익은전년대비두배이상급증할전망이다. 로봇사업이연결실적에미치는영향은크지않지만센티멘트개선에는기여할수있을것으로기대된다. 그림 15. 글로벌로봇시장전망그림 16. 현대로보틱스 216 년매출구성 ( 별도기준 ) ( 십억USD) 12 참여시장 비참여시장 1 8 2. 2.2 2. 1.7 6 1.5 1.1 1.2 5.5 6. 6.6 7. 7. 2.2.6 산업용로봇 67% 부품 / 서비스 3% LCD 용로봇 3% 1 15 16 17E 18E 19E 2E 자료 : 후지경제연구소, 현대로보틱스, KB 증권 주 : 비참여시장은식품, 서비스분야로봇등 자료 : 현대로보틱스, KB 증권 그림 17. 현대로보틱스매출액및영업이익률추이와전망 ( 연결기준 ) 그림 18. 로봇사업부매출액및영업이익률추이와전망 ( 조원 ) 2 15 매출액 영업이익률 ( 우 ) 8.3 7. 7.9 7.9 1 8 ( 십억원 ) 5 매출액영업이익률 ( 우 ) 1. 1.5 1.5 12 9 1 6 3 5.5 6.8 2 5 2 1. 3 15 16 17E 18E 19E 15 16 17E 18E 19E 자료 : 현대로보틱스, KB 증권추정 주 : 215~16 년실적은분사전으로참고목적으로표시한로봇사업과정유사업의단순합계임 자료 : 현대로보틱스, KB 증권추정 그림 19. 정유사업부 ( 오일뱅크연결 ) 매출액및영업이익률추이와전망 그림 2. 현대오일뱅크 ( 별도 ) 매출액및영업이익률추이와전망 ( 조원 ) 2 16 매출액 영업이익률 ( 우 ) 8.1 7.8 7.7 1 8 ( 조원 ) 16 12 매출액영업이익률 ( 우 ) 7.1 5.9 5.7 8 6 12 8.8 7.2 6 8.8 5. 2 2 15 16 17E 18E 19E 15 16 17E 18E 19E 자료 : 현대오일뱅크, KB 증권추정 자료 : 현대오일뱅크, KB 증권추정 13
217년 9월 일 현대로보틱스(26725) 1
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) [Appendix] Appendix 1. 글로벌정유업체주요투자지표와 Valuation 비교 구분 SK Inno. S - Oil G S Exxo n M o bil B P Pet ro China 업계평균 현재주가 (9/1, USD) 시가총액 ( 백만USD) 168.1 11.6 61. 76.6 5.8.6 15,56 12,51 5,72 32,35 113,827 213,333 주가수익율 1M 9.3 1.2-6. -.9-3. 1. 1. 3M 13.9 22.2-6.8-3.7-3.9-1.7 3.3 6M 21.2 1.9 25.1-7.1 -.2-13.1 1.6 12M 28.7 71. 38. -12. 3.2-1.9 21.2 PER (x) 216A 8.2 8.2 6. 38.2 131.3 129.3 23.5 217E 8. 13.6 6.9 22.5 2.5 26.9 16. 218E 8.2 11.1 6.9 19.6 15.5 2.6 13.7 219E 7.8 9.6 6.7 17.6 12.8 1.1 11. PBR (x) 216A.8 1.5.7 2.2 1.3.8 1.2 217E 1. 2.2.8 1.8 1.2.6 1.3 218E.9 2..8 1.8 1.2.6 1.2 219E.8 1.8.7 1.8 1.2.6 1.2 EV/EBITDA (x) 216A 3.7 5.3 6.7 16.6 9. 5.9 7.9 217E 5. 11. 7. 9.5 5.9 6.6 7.6 218E.9 8.7 7.1 8.6 5.3 6. 6.8 219E.7 7.5 6.9 8..8 5.8 6. 매출액성장률 216A -18.3-8.8 9. -16.6-17.9-6.3-9.7 217E 1. 2.6 15.9 15. 2.7 13.7 16.7 218E 6.3 7.2 7.9 7.2.2.9 5.6 219E.7 8.5 6.8 7.2 8.2 1.2 7.6 영업이익성장률 216A 63.1 97.8 1.9-77. -62. -36.8 -.7 217E -6.1-19.8 9.7 218.9 7.9 25. 83.2 218E 2.3 33.6 3. 31.1 2.5 2.8 19.3 219E.1 15.7 2.8.7 13.2 18.5 9.2 영업이익률 216A 8.2 9.9 13. 1.5 1.3 3.2 6.2 217E 6.7 6.6 12.3 9..9.1 7.3 218E 6.5 8.2 11.8 11.1 6..8 8.1 219E 6. 8.8 11. 1. 6.3 5.1 8.1 순이익률 216A 5. 7. 5.7 5. 1.7.1.2 217E.8 5.3 5.9 5.6 2.6 1.6.3 218E.5 6.1 5.5 5.9 3.3 2..6 219E.5 6.5 5.3 6.1 3.7 2.6.8 ROE 216A 12.8 19.8 11. 5.8 3.1.1 8.8 217E 12.1 16.2 12. 8.3 5.8 2. 9.5 218E 11.2 18.7 11.5 8.9 7.8 3. 1.2 219E 1.9 19.7 11. 9.9 9.2.2 1.8 순부채비율 216A 3.6 7.2 85.1 22.5 35.6 3. 3.7 217E 5. 55.5 8.6 22. 39.6 29.1 38.6 218E 1.1 62.3 75.2 2.6 38.8 26.8 37.5 219E -3. 57.6 7. 18.9 37. 23.5 3.7 컨센서스변화 9/1 ( 백만 USD) 1,928 935 82 1,531 5,696,356 순이익 (217C) 순이익 (218C) 1개월전 1,92 929 878 1,581 5,79,56 3개월전 2,17 1,9 83 16,33 6,773 6,18 6개월전 1,752 1, 69 17,22 7,1 7,592 9/1 ( 백만USD) 1,95 1,15 83 16,566 7, 5,715 1개월전 1,896 1,138 82 16,83 7,572 6,532 3개월전 1,987 1,223 865 18,885 8,611 8,756 6개월전 1,823 1,1 755 19,916 8,81 11,173 자료 : Bloomberg, KB 증권 15
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) Appendix 2. 글로벌로봇업체주요투자지표와 Valuation 비교 구분 현재주가 (9/1, USD) 시가총액 ( 백만USD) F ANUC KUKA Sens at a Y o ko gawa Elect ric Az bil Yamaz en 193.6 137.6 5.1 15.8 1.8 1.3 39,96 5,71 7,726,28 3,17 979 주가수익율 1M -5.9 -.1.1-6.7 1.9 -.6-3.2 업계평균 3M -. 8.5 1.9-11.2 13.8 -. 2.9 6M -.9 19.6 8.5 -.2 25.7 9.1 9. 12M 23.2 19. 17.8 37.2 5.2 5. 32.7 PER (x) 216A 21.. 25.5 1.2 25.6 8.7 22. 217E 35.2 36.1 1.3 19.7 27.2 26.5 218E 27.6 31. 13.1 17. 22. 22.1 219E 25.9 26. 12. 16.1 2.7 2.2 PBR (x) 216A 2.6.2 3. 1.3 1. 1.2 2.3 217E 3.1 5.1 3. 1.9 2.1 3.1 218E 2.9.6 3. 1.7 2. 2.8 219E 2.8.1 2. 1.6 1.9 2.6 EV/EBITDA (x) 216A 1.9 1. 11.7 5.2 7.2 2.3 8.6 217E 2.2 17.5 12.1 9. 1.9 13.9 218E 15.9 15.3 11.3 8.2 9.6 12.1 219E 1.9 13.2 1.2 7.6 9.1 11. 매출액성장률 216A -1.6 -.6 7.6 2. 1. 2.7 -.3 217E -13.9 11.6 1.7-5. -.8-1.3 218E 18.3 6.8 3.2 1.9 3.6 6.8 219E.2 9. 1.8 3. 3.1.2 영업이익성장률 216A -27.6 25. 11.8 32.9 11.7 1. 9.1 217E -28.9 9.6 5. -2.3 17.6 12.7 218E 2.5 16.2 6.7 12.9 13.7 1.8 219E 6. 12.6 8.8 11.3 5.9 9. 영업이익률 216A 3.6 5. 15.9 9.6 6.7 3. 12.5 217E 28.3 5.9 22. 8.2 7.7 1. 218E 3. 6.5 22.7 8.9 8.7 15. 219E 3.7 6.7 2.3 9.7 8.9 16. 순이익률 216A 25.7 3.6 8.2 7.1.5 2.1 8.5 217E 22.3 3.9 16.3 6..8 1.7 218E 23..3 17.7 6.9 5.8 11.6 219E 23.8.7 18.5 7. 6. 12. ROE 216A 11.8 13.7 1.5 12.9 7.5 13.7 12.3 217E 8.8 1.9 23. 9.9 8. 12.9 218E 1.6 16. 2. 1. 9. 13.3 219E 11.3 17. 21.8 1.2 9.7 1.1 순부채비율 216A -62.3-13. 18.8-13.7-3.6-7. -7.6 217E -58.3-13.1 128.1-12.7-35. N/A 1.7 218E -5.9-26.2 1.9-19.3-38.7 N/A -6.8 219E -55. -38.3 N/A -26.2-3.6 N/A -.9 컨센서스변화 9/1 ( 백만 USD) 1,82 19 531 21 11 순이익 (217C) 순이익 (218C) 1개월전 1,82 153 531 21 11 3개월전 1,82 138 51 21 11 6개월전 1,17 139 51 28 19 9/1 ( 백만USD) 1,357 177 59 29 1 1개월전 1,331 18 59 26 133 3개월전 1,26 16 587 238 129 6개월전 1,23 159 588 235 122 자료 : Bloomberg, KB 증권 16
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) [ 포괄손익계산서 ] ( 십억원, %) 21 215 216 217E 218E 219E 매출액 26 25 12,117 16,361 17,2 18,23 매출원가 225 225 1,596 1,663 15,357 16,22 매출총이익 21 29 1,521 1,698 1,887 1,988 판매비와관리비 2 28 513 91 517 57 영업이익 -3 1 1,8 1,28 1,37 1,2 영업외손익 6-111 -67-17 -15 세전이익 3 5 897 1,11 1,263 1,337 법인세비용 N/A N/A 272 89 36 323 당기순이익 N/A N/A 625 1,52 957 1,13 지배기업순이익 N/A N/A N/A 911 828 876 영업이익률 -1.2. 8.3 7. 7.9 7.9 세전이익률 1.2 2. 7. 7. 7.3 7.3 순이익률 ( 지배 ) N/A N/A N/A 5.6.8.8 매출액증가율 N/A N/A N/A 35. 5. 5.7 영업이익증가율 N/A N/A N/A 19.9 13. 5.2 순이익증가율 ( 지배 ) N/A N/A N/A N/A -9.1 5.9 [ 재무상태표 ] ( 십억원 ) 21 215 217..1 217E 218E 219E 자산총계,627,282 13,367 13,637 1,6 15,39 유동자산 68 91,28 3,8,196,617 비유동자산,159 3,791 9,83 9,837 1,25 1,773 부채총계 2,98 2,85 7,85 7,385 7,566 7,85 유동부채 665 1,13,93,651,786,968 비유동부채 1,33 1,72 2,862 2,733 2,78 2,877 자본총계 2,529 2,197 5,562 6,253 6,88 7,55 자본금 6 6 6 81 81 81 기타자본항목 N/A N/A,512,9,36,236 이익잉여금 N/A N/A 691 1,318 1,982 비지배지분 N/A N/A 991 1,32 1,135 1,25 [ 주요투자지표 ] ( 배, 원, %) 21 215 217..1 217E 218E 219E PER N/A N/A N/A 7.9 8.7 8.2 PBR N/A N/A N/A 1.1 1. 1. ROE N/A N/A N/A 15. 12.6 12.2 EPS N/A N/A N/A 55,935 5,833 53,88 BPS 155,281 13,896 31,52 383,918 22,5 63,236 부채비율 83. 9.9 1.3 118.1 11. 1. 자료 : 현대로보틱스, KB 증권추정주 1: 216 년이전실적은회사측이제공한분할을가정한수치로감사를받지않은재무제표임주 2: 217 년손익계산서는분할전 1 분기실적이포함된수치임주 3: K-IFRS 연결기준 (21, 215 년은별도기준 ) 17
217 년 9 월 일현대로보틱스 (26725) 투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 주가 주가 -, 목표주가 -) ( 원 ) 현대로보틱스 현대로보틱스 (26725) 6, 변경일 투자의견 목표주가 괴리율 5, ( 원 ) 평균최고 / 최저 17-5-8 BUY, -1.8 5.87, 17-7-5 BUY 7, -7.12 3. 3, 17-9- BUY 56, 2, 1, 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 17/5 17/9 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자의견분류및기준종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) BUY: 15% 초과 HOLD: 15% ~ -15% SELL: -15% 초과비고 : 217년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (BUY, HOLD, SELL) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회비고 : 217년 6월 28일부터 KB증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 투자등급비율 (217. 6. 3 기준 ) 매수 (BUY) 중립 (HOLD) 매도 (SELL) 79.5% 2.5% - * 최근 1년간투자의견을제시한리포트기준 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 18