Company Note 2013. 02. 20 현대상사 (011760) BUY / TP 33,000 원 장기추세전환의변곡점에서다 Analyst 박종렬 02) 3787-2099 jrpark@hmcib.com 현재주가 (2/19) 상승여력 24,200원 36.4% 시가총액발행주식수자본금 / 액면가 540십억원 22,330천주 112 십억원 /5천원 52 주최고가 / 최저가 28,900원 /19,150원 일평균거래대금 (60 일 ) 2십억원 외국인지분율 5.56% 주요주주 현대중공업22.36% 주가상승률 1M 절대주가 (%) 12.3 상대주가 (%p) 12.4 당사추정 EPS 컨센서스 EPS 컨센서스목표주가 K-IFRS 개별기준 3M 16.3 10.0 최근 12 개월주가수익률 120 100 80 60 40 20 0 현대상사 KOSPI 6M 11.8 9.6 5,405원 3,312 원 34,000원 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 13/02 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 - 실적턴어라운드를통한주가의장기추세전환, 긍정적접근필요 - 전동차와플랜트에서대규모수주를통해불황을극복한다 - 비영업부문의개선으로주가할인율제거될것 - 올해영업실적의턴어라운드가능하다매출액영업이익순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2010 3,634 54 47 58 2,098-189.1 12.2 3.8 10.7 27.5 2011 5,031 74 68 92 3,026 44.2 7.6 1.9 9.9 26.0 2012F 4,632 54 66 97 2,935-3.0 7.1 1.4 8.0 18.6 2013F 4,888 60 121 101 5,405 84.2 4.5 1.2 7.9 27.9 2014F 5,460 68 86 110 3,834-29.1 6.3 1.0 7.0 16.3 * 2010 년은 K-GAAP 개별, 2011~2014F 은 K-IFRS 개별기준실적턴어라운드를통한주가의장기추세전환, 긍정적접근필요현대상사의주가는지난 2011년 7월 (7/29, 39,100원 ) 을고점으로경쟁사인 LG 상사와대우인터내셔널에비해이렇다할만한주가상승모멘텀이부족해 2년가까이하락조정을보여왔지만, 올해는주가재평가가가능할전망이어서긍정적접근이필요한때라판단한다. 이미현대상사의주가는지난해연말을저점으로상승추세로반전해있고, 추가적인상승이가능할것으로판단한다. 이는향후영업과비영업부문에서의긍정적인뉴스플로우가지속적으로발생할것이기때문이다. 수익예상과목표주가 3.3 만원으로상향최근주가상승에도불구하고현대상사에긍정적인접근을권고한다. 올해전동차와플랜트관련대규모수주입찰이총 7건진행되고있고, 이중절반만성공해도외형과이익에기여도가클것이기때문이다. 또한, 청도현대조선소의영업종료에따른지분법손실축소와근본적인해결책마련이기대되고있고, 금지금관련과징금환입가능성등비영업부문에서도긍정적인시그널발생으로기업가치할인율이제거되고있기때문이다. 지난해 4분기까지는현대상사의영업실적이부진할것이지만, 올해에는영업과비영업부문의개선으로수익확대가가능할전망이다. 부정적인매크로변수로인해종합상사대부분트레이딩부문에서수익정체와감소가불가피한상황에서현대상사가진행하고있는대규모프로젝트사업이불황기에직면한종합상사들에게새로운돌파구를제시할것이다. 현대상사의목표주가를기존 29,000원에서 33,000원으로상향하며기존매수의견을유지한다. 목표주가를상향한이유는수익예상을상향했기때문이다. 가치합산방식 (SOTP) 에따른현대상사의적정주주가치 (12개월 Forward 기준 ) 는 7,283억원이고, 주당가치는 33,000원으로평가된다. 이는 1) 사업가치 4,776 억원 (EV/EBITDA multiple 시장평균대비 20% 할인율적용 ), 2) 투자자산가치 874 억원 ( 순자산가액의 20% 할인율적용 ), 3) 해외자원가치 1,510억원 ( 예멘 LNG 반영 ), 4) 조정순현금 123 억원을가산한것이다. 목표주가 33,000 원은올해수익예상기준 P/E 8.6 배수준이다. < 표1 참조 >
COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) 전동차와플랜트에서대규모수주를통해불황을극복한다올해영업부문에서긍정적인점은전동차와플랜트등프로젝트사업에서의대규모수주가능성이다. 기존트레이딩사업부문은세계경기침체지속으로상품가격의약세와물동량감소그리고원화강세에따른수익성약화가불가피할전망이다. 이는종합상사대부분의기업들이같은처지에놓여있는영업환경이다. 반면, 현대상사는올해프로젝트사업에서의대규모신규수주로인해경쟁사와달리외형과수익증대가가능할전망이다. 전동차부문은총 4건의입찰이진행될전망이다. 이번달에입찰이있는방글라데시디젤기관차 70 량은수주규모가대략 2.5 억달러수준이다. 3월에는에콰도르디젤기관차 2.5 억달러의입찰이있고, 4월에는우크라이나전동차 194 량 6~7 억달러규모이다. 러시아에도전동차관련 3~4 억달러수주입찰이있다. 회사측은이중적어도 2건이상에서낙찰가능할것으로보고있다. 특히, 우크라이나전동차의추가수주가능성이높은것으로판단한다. 현대상사는지난 2010년 12 월 90 량의전동차를현대로템과수주해지난해 10 월말수출을완료한바있는데, 우크라이나정부의좋은반응으로추가수주가가능할것이기때문이다. 플랜트 ( 발전, 정유설비, 항만크레인등 ) 관련수주는총 3건으로러시아석유공장, 중남미발전소, 중동지역의항만크레인등이다. 발전사업에서는현대중공업과의시너지창출이가능할것이다. 다만, 아직까지수익예상에는반영하지않았지만향후수주에성공할경우수익예상과함께 valuation 에반영할계획이다. < 그림 1~4 참조 > < 그림1> 전동차사업 < 그림2> 발전설비사업 < 그림 3> 해양플랜트사업 < 그림 4> 정유설비플랜트사업 2
유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) 3787-2099 / jrpark@hmcib.com < 표1> 적정주주가치산출근거 ( 억원, 천주, 원, %) 12F 13F 14F 12M Forward 비고 1. 사업가치 4,483 4,708 5,117 4,776 EBITDA 966 1,015 1,103 EV/EBITDA 4.6 4.6 4.6 시장평균 (5.8 배 ) 대비 20% 할인율적용 2. 투자자산가치 927 847 1,007 874 순자산가액대비 20% 할인율 3. 해외자원가치 1,510 1,510 1,510 1,510 수익인식광구제외 4. 기업가치 (=1+2+3) 6,920 7,065 7,634 7,160 5. 조정순차입금 348-69 -393-123 6. 청도조선소부실 50 0 0 0 7. 주주가치 (=4-5-6) 6,522 7,134 8,026 7,283 발행주식수 22,330 22,330 22,330 22,330 적정주가 29,207 31,948 35,945 32,614 현재주가 ( 원 ) 24,200 24,200 24,200 24,200 상승여력 20.7 32.0 48.5 34.8 자료 : HMC 투자증권 비영업부문의개선으로주가할인율제거될것청도조선소와금지금관련과징금의환입등비영업부문의개선이가능한점도긍정적이다. 청도조선소는그동안지분법손실을기록해왔지만지난해 12 월딜리버리가완료됨으로써사실상영업은중단된상태라올해부터는지분법손실이대폭축소될전망이다. 동시에근본적인해결을위한다각도의처리방안을고심중에있고, 긍정적인결과를기대해볼수있다. 지난해 12 월 20 일나머지 1척도딜리버리가완료됨으로써영업은사실상종료됐다. 2011 년 356 억원의지분법손실이발생했으나지난해에는 150~200 억원정도로크게축소되고, 올해부터는지분법손실이 50~70 억원수준으로줄어들어악재로서의효력은소멸될것이다. 금지금관련소송건도적어도올해 1분기중에결론이도출될전망이다. 지난해 6월 20 일 1심에서승소한이후, 올해 1월 24 일 2심에서도승소해, 600 억원가량의현금유입을기대할수있다. 현재지난해실적에반영할지아니면올해실적에반영할지여부를타진중에있는것으로보인다. 올해영업실적의턴어라운드가능하다글로벌경기침체에따른상품가격, 물동량, 환율등부정적인매크로변수로인해무역부문의실적은당분간부진한흐름이지속될전망이다. 현대상사의지난해 4분기영업실적도전분기에이어부진한모습이지속된것으로추정된다. 글로벌경기침체로무역부문의전반적인물량감소와마진축소때문이다. 4분기매출액과영업이익은전년동기비각각 15.1%, 35.0% 감소한 9,564 억원과 113억원을기록할전망이다. 올해에도세계경제성장률둔화에따른물동량축소와상품가격의하향과원화강세등으로기존무역부문의실적개선은쉽지않을전망이다. 올해실적에서가장큰변수는현재진행되고있는총 7건의수주입찰에서의성사여부다. 수주성공여부에대해수익예상에는보수적으로반영했고, 향후구체적인사항이결정될때추가적으로영업실적에반영할계획이다. 올해연간매출액과영업이익은전년비각각 5.5%, 11.2% 증가한 4조 8,883억원과 597 억원으로수정전망한다. 세전이익의증가폭이큰것은금지금과징금환입을금년 1분기에반영했기때문이다. < 표2 참조 > 3
COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) < 표2> 현대상사분기별실적전망 ( 억원, %, $/bbl, 원 /$) 2012F 2013F 1Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 11 12F 13F 매출액 13,003 12,533 11,222 9,564 11,997 13,031 12,370 11,485 50,308 46,323 48,883 기계 / 플랜트 5,676 4,473 4,189 3,651 4,801 4,106 4,031 3,765 20,606 17,989 16,703 철강 4,654 5,468 4,321 4,464 3,937 5,019 4,158 4,604 21,961 18,907 17,718 화학 2,524 2,407 2,532 1,104 2,134 2,209 2,436 1,139 6,903 8,567 7,918 전자 / 정보통신 40 50 48 48 33 45 45 49 222 186 173 기타 ( 상품 + 자원 ) 109 136 132 298 92 125 127 307 617 675 651 매출총이익 324 367 265 243 289 373 311 293 1,412 1,200 1,266 영업이익 143 186 96 113 136 195 130 136 742 537 597 세전이익 236 379 113 41 761 291 196 233 787 769 1,481 순이익 203 327 92 33 620 237 160 190 676 655 1,207 수익성 GPM 2.5 2.9 2.4 2.5 2.4 2.9 2.5 2.5 2.8 2.6 2.6 OPM 1.1 1.5 0.9 1.2 1.1 1.5 1.1 1.2 1.5 1.2 1.2 RPM 1.8 3.0 1.0 0.4 6.3 2.2 1.6 2.0 1.6 1.7 3.0 NPM 1.6 2.6 0.8 0.3 5.2 1.8 1.3 1.7 1.3 1.4 2.5 성장성 (YoY) 매출액 3.0-4.7-15.4-15.1-7.7 4.0 10.2 20.1 38.4-7.9 5.5 영업이익 -28.9-13.4-37.4-35.0-4.8 5.0 36.2 20.3 37.0-27.6 11.2 세전계속이익 5.1 89.3-48.9-71.2 222.8-23.2 73.4 473.3 54.1-2.3 92.7 순이익 20.2 36.3-56.4-40.6 204.9-27.3 73.4 473.3 44.2-3.0 84.2 기본가정세계GDP 3.2 3.3 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 3.0 3.8 3.1 3.0 국제유가 103.1 93.3 92.2 88.2 91.0 92.0 94.0 93.0 95.1 94.2 92.5 원 / 달러 ( 평균 ) 1,131.1 1,152.0 1,133.0 1,090.3 1,056.0 1,045.0 1,040.0 1,037.0 1,108.1 1,126.9 1,044.5 원 / 달러 ( 기말 ) 1,132.0 1,145.0 1,114.0 1,070.6 1,061.0 1,056.0 1,047.0 1,045.0 1,153.3 1,070.6 1,045.0 < 표 3> 자원개발현황 구분사업명지분율수익실현배당기간기준가격진행사항 베트남 11-2 4.9% 매출액 2007~2028 년 가스 : 장기판매계약콘덴 : 입찰 - 2007 년양산개시 카타르 LNG 0.4% 배당금수익 2001~2024 년 JCC - 1999 년양산개시 생산 오만 LNG 1.0% 지분법이익 2002~2024 년 JCC - 2000 년양산개시 호주 Drayton 2.5% 매출액 1983~2016 년 FOB Newcastle - 1983 년양산개시 예멘 LNG 3.0% - 2012~2015 ( 투자원금회수 ) 2015~2034 년 JCC, HHI - 2009 년양산개시 개발암바토비니켈 0.5% - 2019~2039 년 - 2012 년양산개시 4
유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) 3787-2099 / jrpark@hmcib.com < 표 4> 자원개발수익현황 사업명 ( 억원 ) 구분 2009 2010 2011 베트남 11-2 매출이익 29 43 55 카타르 LNG 배당금수익 119 125 173 오만 LNG 지분법이익 154 154 185 호주 Drayton 매출이익 8 23 29 합계 ( 수익인식 ) 310 345 442 < 표 5> 현대상사의 E&P 가치분석 구분 E&P 총가치 3,658 억원베트남 11-2 광구오만 KOLNG 생산 석유 / 가스 LNG LNG 석탄 / 광물 LNG 카타르라스라판 호주드레이튼유연탄 지분율 4.9 1.0 0.4 2.5 3.0 예멘 LNG 총투자금액 293 14 35 78 1,381 매장량 ( 단위 ) 2,300 만 ( 배럴 ) 1,800 만 ( 톤 ) 14 조 (CF) 6,300 만 ( 톤 ) 4,900 만 ( 톤 ) 약 2 억 ( 톤 ) 연평균생산량 100 만배럴 78 만톤 650 만톤 650 만톤 500 만톤 690 만톤 생산개시 2007(23 년 ) 2000(17 년 ) 1999(10 년 ) 1983(8 년 ) 2009(25 년 ) 잔여기간 23 23 17 10 8 25 가격 80($/ 배럴 ) 6.25($/mmbtu) 6.25($/mmbtu) 6.25($/mmbtu) 96($/ 톤 ) 6.25($/mmbtu) 가정환율 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 매출액 ( 연평균, 억원 ) 600 4,412 36,766 36,766 3,500 39,028 121,071 총비용 ( 연평균, 40%) 300 2,206 18,383 18,383 1,750 25,368 66,390 총수익 ( 연평균, 세율 30%) 210 1,544 12,868 12,868 1,225 9,562 38,277 현대상사총수익 ( 연평균 ) 10 75 129 51 31 287 583 할인율 10% 10% 10% 10% 10% 10% 현재가치합 ( 억원 ) 101 745 1,161 368 194 2,891 5,459 현대상사현재가치합 ( 억원 ) 101 452 1,147 333 116 1,510 3,658 소계 5
COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 2010 2011 2012F 2013F 2014F 재무상태표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 매출액 3,634 5,031 4,632 4,888 5,460 유동자산 721 1,354 1,225 1,401 1,524 증가율 (%) 41.0 38.4-7.9 5.5 11.7 현금성자산 67 205 260 242 305 매출원가 3,522 4,890 4,512 4,762 5,317 단기투자자산 40 6 0 0 0 매출원가율 (%) 96.9 97.2 97.4 97.4 97.4 매출채권 337 858 858 1,030 1,084 매출총이익 111 141 120 127 143 재고자산 247 130 107 129 135 매출이익률 (%) 3.1 2.8 2.6 2.6 2.6 기타유동자산 30 155 0 0 0 증가율 (%) -1.4 26.8-15.0 5.5 12.9 비유동자산 297 403 280 266 283 판매관리비 57 67 66 67 75 유형자산 2 3 3 3 3 판관비율 (%) 1.6 1.3 1.4 1.4 1.4 무형자산 45 56 54 50 47 EBITDA 58 92 97 101 110 투자자산 234 235 116 106 126 EBITDA 이익률 (%) 1.6 1.8 2.1 2.1 2.0 기타비유동자산 16 109 107 107 107 증가율 (%) -11.0 58.1 5.2 5.0 8.7 기타금융업자산 0 0 0 0 0 영업이익 54 74 54 60 68 자산총계 1,018 1,756 1,505 1,667 1,807 영업이익률 (%) 1.5 1.5 1.2 1.2 1.2 유동부채 716 1,291 972 1,040 1,104 증가율 (%) -12.5 37.0-27.6 11.2 14.3 단기차입금 0 437 434 394 424 영업외손익 1-8 -4 51-1 매입채무 548 560 537 645 679 금융수익 28 42 38 35 35 유동성장기부채 48 49 0 0 0 금융비용 28 50 42 37 37 기타유동부채 120 244 1 2 2 기타영업외손익 1 0 0 53 0 비유동부채 109 139 155 139 140 종속 / 관계기업관련손익 -4-1 -10 1 1 사채 50 50 50 50 50 세전계속사업이익 51 79 77 148 105 장기차입금 56 67 83 63 63 세전계속사업이익률 (%) 1.4 1.6 1.7 3.0 1.9 장기금융부채 ( 리스포함 ) 0 0 0 0 0 증가율 (%) 흑전 54.1-2.3 92.7-29.1 기타비유동부채 3 22 21 26 27 법인세비용 4 11 11 27 19 기타금융업부채 0 0 0 0 0 계속사업이익 47 68 66 121 86 부채총계 824 1,430 1,127 1,179 1,245 중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 194 327 378 488 562 당기순이익 47 68 66 121 86 자본금 112 112 112 112 112 당기순이익률 (%) 1.3 1.3 1.4 2.5 1.6 자본잉여금 0 0 0 0 0 증가율 (%) 흑전 44.2-3.0 84.2-29.1 자본조정등 -15-15 -15-15 -15 지배주주지분순이익 47 68 66 121 86 기타포괄이익누계액 8 76 73 73 73 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 89 154 208 318 392 기타포괄이익 0 74-3 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0 총포괄이익 0 141 62 121 86 자본총계 194 327 378 488 562 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 주요투자지표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 영업활동으로인한현금흐름 55 58 41 43 64 EPS( 당기순이익기준 ) 2,098 3,026 2,935 5,405 3,834 당기순이익 47 68 66 121 86 EPS( 지배순이익기준 ) 2,098 3,026 2,935 5,405 3,834 유형자산상각비 0 1 1 1 1 BPS( 자본총계기준 ) 6,670 12,131 14,500 19,582 23,080 무형자산상각비 4 3 5 4 4 BPS( 지배지분기준 ) 6,670 12,131 14,500 19,582 23,080 외환손익 2 0 2 0 0 DPS 250 500 500 500 500 운전자본의감소 ( 증가 ) -15-39 -31-81 -25 PER( 당기순이익기준 ) 12.2 7.6 7.1 4.5 6.3 기타 17 26-3 -1-1 PER( 지배순이익기준 ) 12.2 7.6 7.1 4.5 6.3 투자활동으로인한현금흐름 -65 3 59 9-20 PBR( 자본총계기준 ) 3.8 1.9 1.4 1.2 1.0 투자자산의감소 ( 증가 ) -28-3 120 10-20 PBR( 지배지분기준 ) 3.8 1.9 1.4 1.2 1.0 유형자산의감소 0 0 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 10.7 9.9 8.0 7.9 7.0 유형자산의증가 (CAPEX) -2-2 -1-2 -2 배당수익률 1.0 2.2 2.4 2.1 2.1 기타 -36 8-59 1 1 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 -43 76-44 -71 19 EPS( 당기순이익 기준 ) -189.1 44.2-3.0 84.2-29.1 차입금의증가 ( 감소 ) -9 448 13-60 30 EPS( 지배순이익 기준 ) -189.1 44.2-3.0 84.2-29.1 사채의증가 ( 감소 ) 50 0 0 0 0 수익성 (%) 자본의증가 0 0 0 0 0 ROE( 당기순이익기준 ) 27.5 26.0 18.6 27.9 16.3 배당금 0-6 -11-11 -11 ROE( 지배순이익기준 ) 27.5 26.0 18.6 27.9 16.3 기타 -84-367 -46 0 0 ROA 5.1 4.9 4.0 7.6 4.9 기타현금흐름 0 1-1 0 0 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) -53 138 56-18 62 부채비율 425.4 437.6 298.1 241.9 221.5 기초현금 120 67 205 260 242 순차입금비율 24.4 120.5 81.3 54.5 41.5 기말현금 67 205 260 242 305 이자보상배율 7.8 5.8 N/A N/A N/A * 2010 년은 K-GAAP 개별, 2011~2014F 은 K-IFRS 개별기준 6
유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) 3787-2099 / jrpark@hmcib.com 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 11/03/03 BUY 44,000 13/02/20 BUY 33,000 11/04/20 BUY 46,000 11/07/18 BUY 46,000 11/10/17 BUY 40,000 11/12/21 BUY 33,000 12/01/20 BUY 33,000 12/05/09 BUY 33,000 12/07/03 BUY 33,000 12/10/09 BUY 28,000 12/10/17 BUY 32,000 12/11/15 BUY 29,000 12/12/26 BUY 29,000 최근 2 년간현대상사주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 현대상사 5 목표주가 0 11/02 11/06 11/10 12/02 12/06 12/10 13/02 Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자박종렬의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 HOLD : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7