두산그룹

/2017/08/18/ 그룹분석보고서 두산그룹분석과주요크레딧이슈 수석연구원이수민 02.2014.6213 sumlee@nicerating.com SUMMARY 두산그룹 ( 이하 그룹 ) 은 2017년 5월공정거래위원회가지정한대규모기업집단순위중 13 위의기업집단이다. 그룹은크게플랜트, 기계, 건설, 선박엔진사업을영위하는중공업부문과, 임대사업등을영위하는기타부문으로구분된다. 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진및두산건설등이중공업부문주요계열사이며, 두산및두타몰등이기타사업부문의주요계열사이다. 두산그룹은실질적지주회사인두산이두산중공업의최대주주이며, 두산중공업이다시두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등을자회사로보유하고있는지배구조를보이고있다. 그룹주력사업인중공업부문은국내에서공고한시장지위를보유하고있으며, 글로벌기준으로도양호한사업경쟁력을보유하고있다. 발전플랜트, 기계제조, 건설등의중공업부문이그룹전체매출, 자산중차지하는비중이절대적인수준이다. 원천기술확보와지역적다변화를위한전략적투자를진행하고, 두산중공업을정점으로두산인프라코어, 두산밥캣, 두산엔진등시너지효과창출이가능한사업포트폴리오를구축하면서사업경쟁력을보유하고있는것으로판단된다. 주력사업의경기민감도가높은가운데발전, 조선, 건설등그룹주요전방산업의불리한업황이지속되고있어그룹의사업기반및영업수익성회복에시일이소요될것으로전망된다. 발전, 플랜트, 엔진및건설장비등다양한사업영위로사업포트폴리오가다각화되어있으며, 수출확대, 해외법인신설등을통해지역적다변화가이루어져있다. 그러나, 그룹주력사업의경기민감도가높은가운데, 발전, 조선, 건설등그룹주요전방산업의불리한업황이지속되고있어그룹의사업기반및영업수익성회복에시일이소요될것으로전망된다. 2016년이후구조조정등을통한영업실적회복및자산매각등을통한재무구조개선노력이지속되고있으나, 현금창출력대비과중한차입부담이지속되고있다. 주요계열사의구조조정에따른수익성개선으로 2016 년이후주요계열사의영업실적이회복되는모습을보이고있다. 또한, 두산의 KAI 지분및두산DST 지분매각, 두산인프라코어의공작기계부문매각, 두산밥캣 IPO, 두산건설의 HRSG 및 CPE 사업부문매각등을통해차입금을감축하는등재무구조개선노력이지속되고있다. 다만, 차입금감축이후에도현금창출력대비과중한차입부담이지속되고있어차입부담완화를위한주요계열사의영업수익성개선세지속여부와함께재무구조개선을위한추가적인차입금감축등이필요할것으로판단된다. 1정부의탈원전, 탈석탄정책추진에따른두산중공업의사업기반위축가능성, 2주요계열사의영업실적개선세지속여부, 3차입금차환위험감소에도불구하고현금창출력대비높은차입금부담지속, 4두산건설의유동성위험상존에따른그룹의지원부담존재등이주요크레딧이슈및향후모니터링포인트이다. 향후, 주요크레딧이슈및모니터링요인들이그룹전반과개별계열사의리스크에미치는영향을면밀히검토하여그룹및계열사들의신용도판단에적용할계획이다. 1

I. 계열의크레딧이슈및 모니터링포인트 두산그룹의핵심회사인두산중공업을비롯하여두산, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등 5개사는전방산업의불리한업황등의영향으로영업실적이악화된 2014 년이후신용등급하향이이루어진바있다. 향후에도 1정부의탈원전, 탈석탄정책추진에따른두산중공업의사업기반위축가능성, 2주요계열사의영업실적개선세지속여부, 3차입금차환위험감소에도불구하고현금창출능력대비높은차입금부담지속, 4두산건설의유동성위험상존에따른그룹의지원부담존재등이그룹의사업및재무위험변화와신용등급방향성에주요변수로작용할전망이다. 1. 정부의탈원전, 탈석탄정책추진에따른두산중공업의사업기반위축가능성 정부의탈원전, 탈석탄정책추진으로두산중공업의주요사업인발전관련사업기반이위축될가능성존재 최근정부의탈원전, 탈석탄에너지정책추진 ( 원전신규건설계획백지화 수명만료원전폐쇄 신고리 5,6호기공사중단 노후화력발전소가동정지 공정률 10% 미만화력발전소건설중단등 ) 으로원전및석탄화력주기기공급및발전소건설을주요사업으로영위하고있는두산중공업의사업기반위축에대한우려가제기되고있는상황이다. 탈원전공론화위원회 에서신고리 5,6 호기건설중단과관련한논의가진행중이며, 향후발표될제8차전력수급기본계획에서도제7차전력수급기본계획에포함되었던주요원전건설계획이제외될가능성이높아졌다. [ 현재건설중또는계획중인원전현황 ] 원전명 진행상황 향후중단가능성 신한울 1,2 호기 ( 경북울진 ) 건설 93% 진행 낮음 신한울 3,4 호기 ( 경북울진 ) 설계용역중단 높음 천지 1,2 호기 ( 경북영덕 ) 부지매입중단 높음 신고리 4호기 ( 울산울주 ) 건설 99% 진행 낮음 신고리 5,6 호기 ( 울산울주 ) 건설 37% 진행 공론화진행중 미정 2기 부지확보중 높음 자료 : 언론보도자료종합 두산중공업이국내원전및석탄화력주기기공급및발전소건설부문에서독보적인시장지위를확보하고있는상황에서최근정부의탈원전, 탈석탄정책추진은두산중공업의사업기반축소로이어질가능성이높다. 현재공사가진행중인신고리 5,6호기관련두산중공업의수주잔고는약 1.6조원 ( 발전주기기공급 2.0 조원, 진행율약 40%) 으로추산되며, 2017 년 6월말총수주잔고 (19.1 조원 ) 대비비중은약 8.4% 이다. 한편, 2017 년초두산중공업의신규수주예상목표액 10.6 조원중신한울 3,4 호기관련수주예상액약 2.1 조원및국내석탄화력발전수주예상액 0.6조원이포함되어있어두산중공업은최근 2분기실적발표에서 2017 년신규수주목표액을 8.2조원으로조정하였다. 정부의탈원전, 탈석탄정책이가속화될경우발전기기공급및발전소건설을주요사업으로영위하는두산중공업의사업기반및수익성에부정적인영향을미칠것으로예상된다. 2

'15 '16 '16.2Q '17.2Q '15 '16 '16.2Q '17.2Q '15 '16 '16.2Q '17.2Q '15 '16 '16.2Q '17.2Q '15 '16 '16.2Q '17.2Q 두산그룹분석보고서 다만, 장기간이소요되는원전프로젝트의특성상매출감소및수익성에미치는부정적인영향이분산될가능성이있으며, 공론화위원회의의견수렴결과, 제8차전력수급기본계획, 신고리 5,6호기건설중단에따른배상금규모, LNG 및신재생에너지관련발전소건설및발전기기공급등신규수주확보가능성등이존재하고있어향후이에대한종합적인검토가필요하다. 2. 주요계열사의영업실적개선세지속여부 업황관련불확실성이존재하 고있어개선된수익성의지 속여부에대한관찰이필요 2015 년중구조조정비용발생, 부실자산처리비용, 유무형자산손상차손발생등의영향으로두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등주요계열사의수익성이크게저하되었다. 그러나, 2015 년단행한구조조정의효과로 2016 년들어그룹전체적으로수익성이개선세로전환되었으며, 이러한추세는 2017 년에도이어지고있다. [ 두산그룹주요계열사영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0-500 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0-5.0-1,000-1,500 두산두산중공업두산인프라코어두산엔진두산건설 영업이익영업이익률 ( 우축 ) -10.0-15.0 자료 : 각사공시자료 ( 별도기준 ) 두산은안정적인자체사업실적유지로양호한수익성을시현하고있으며, 두산인프라코어는중국건설기계시장판매증가로수익성개선폭이가장크게나타나고있다. 두산엔진및두산건설도인건비감축등비용절감을통해수익성이소폭개선되는모습을보이고있다. 두산은기존자체사업뿐만아니라신규사업인연료전지사업의수주확대로양호한영업실적을지속할것으로예상되며, 두산인프라코어도당분간중국및신흥국건설기계시장성장전망으로영업실적이회복세를나타낼것으로보인다. 두산엔진및두산건설은수주실적이회복되고있으나, 본격적인실적개선까지는다소시일이소요될것으로전망된다. 한편, 주요계열사가속한산업의업황변동관련불확실성이상존하고있으며, 과거대비수 익성개선수준이그리크지않기때문에향후영업실적개선세지속여부및개선정도에 대한관찰이필요할전망이다. 3

3. 차입금차환위험은감소하였으나, 현금창출능력대비높은차입금부담지속 최근유동성확보로차입금차환위험은감소하였으나, 현금창출능력대비높은차입금부담은지속 두산그룹은 2012 년이후두산건설, 두산인프라코어등계열사의영업실적저하및운전자금부담확대로현금창출능력대비차입금부담이상승하는모습을보였다. 그룹의연결기준 ( 두산연결 ) 총차입금 /EBITDA 지표는 2011 년이전 5~6배수준에서 2012 년이후주요계열사들의실적저하와함께 7~10 배수준으로기본적인현금창출능력대비과중한차입금부담이지속되고있다. [ 두산그룹계열사총차입금및총차입금 /EBITDA 추이 ] ( 단위 : 억원, 배 ) 50,000 50.0 40,000 30,000 32.1 40.0 30.0 20,000 10,000 3.3 3.9 2.8 10.1 8.6 10.1 12.7 10.0 10.9 10.6 13.6 20.0 10.0 0 '15 '16 '17.2Q '15 '16 '17.2Q '15 '16 '17.2Q '15 '16 '17.2Q '15 '16 '17.2Q 두산두산중공업두산인프라코어두산엔진두산건설 0.0 총차입금총차입금 /EBITDA( 우축 ) 자료 : 각사공시자료 ( 별도기준 ) 두산그룹은 2016 년중한국항공우주산업및두산DST 지분매각, 두산인프라코어의공작기계사업부문매각, 두산건설의 HRSG 및 CPE 사업부문매각, 두산밥캣 IPO 등을통한차입금감축노력을지속하여재무구조개선을도모하였다. 2017 년들어서는두산중공업및두산인프라코어의 BW 발행, 두산인프라코어의두산밥캣주식담보대출실행, 두산엔진의담보부사채발행등을통해유동성을확보하면서차입금차환위험에대응하고있다. 다만, 차입금축소이후에도두산을제외한대부분의계열사의총차입금 /EBITDA 배수가 10 배를상회하는등현금창출력대비차입금부담이과중한수준이다. 향후주요계열사의영업실적회복추이와함께추가적인차입금감축을통한채무부담완화여부에대한관찰이필요할것으로전망된다. 4. 두산건설의유동성위험상존에따른그룹의지원부담존재 두산건설의차입금차환관련 유동성위험이상존하고있어 그룹의지원부담존재 두산건설의 1년내만기도래하는총차입금과 PF우발채무는전체총차입금과 PF우발채무의약 80% 수준으로단기상환부담이매우높은수준이다. 자산매각을통한큰폭의차입금축소에도불구하고, 잔여차입금중제 1 금융권차입금및 PF Loan 은만기시점에상환되고, 유동화채무, CP차입금, 전자단기사채등상대적으로만기가짧고차환위험이높은차입 4

금으로대체됨에따라 1년내만기도래총차입금과 PF우발채무비중은과거대비오히려높아졌다. 공사채권유동화채무 3,965억원이 3개월단위로차환위험에노출되어있으며, 지급보증이제공된 PF사업장관련전자단기사채 3,020 억원도 3개월이하단위로만기연장이이루어지고있어차입금차환과관련한유동성부담이상존하고있다. [ 두산건설차입금및 PF지급보증만기도래현황 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 17.3Q 17.4Q 18.1Q 18.2Q 18.3Q~ 합계 은행차입금 956 60-10 - 1,026 CP차입금 393 - - - - 393 CB, BW 104 96-1,432 1,487 3,119 유동화채무 3,815 150 - - - 3,965 기타 50 670 270 - - 990 소계 5,318 976 270 1,442 1,487 9,493 PF지급보증 3,020 895-350 - 4,265 합계 8,338 1,871 270 1,792 1,487 13,758 자료 : 두산건설제시자료, NICE 신용평가재가공주 : 2017년 6월말기준 미흡한현금창출력, 높은금융비용부담등을감안할때단기적으로자체적인영업현금창출을통한대응은어려울것으로판단된다. 다만이에대응하여두산건설은 2017 년에도 3년만기신주인수권부사채발행 ( 납입일 3월 21일, 1,500 억원 ), 분당센터구조화를통한분당토지잔여지분추가매각 (6월 2일, 763억원 ) 및공사선수금유입, 창원 1공장분할 / 매각 (6월 30일, 800억원 ) 을통하여현금유동성확보노력을지속하고있다. 동유동성확보를통하여 2017 년 6월 11일풋옵션이행사된제 85회차전환사채 (CB) 1,295 억원을조기상환하였으며, 공사채권유동화채무와전자단기사채의만기연장은지속적으로요구되나 2017 년잔여전환사채만기도래분, 운전자금선투입부담에대한대응이가능할것으로판단된다. [ 두산건설보유자산 / 사업부매각현황 ] ( 단위 : 억원 ) 대상자산 / 사업부 계약체결일 양도기준일 매각금액 대금수령액 매수처 두산큐벡스 2016.03.25 2016.03.25 1,080 1,080 두산, 두산중공업등 HRSG 부문 2016.05.10 2016.07.29 3,000 2,231 주1 GE CPE부문 2016.06.08 2016.06.30 1,172 1,172 DIP 홀딩스 분당센터구조화 2017.05.31 2017.05.31 2,993 2,204 디비씨 토지대주2 1,775 1,775 공사대 1,542 753 출자및반환 -324-324 창원1 공장분할매각 2017.04.28 2017.06.30 800 - 두산메카텍 합계 9,045 6,687 자료 : 두산건설제시자료, NICE 신용평가재가공주1 : HRSG 차입금이관분 500억원포함주2 : 2016.01.13 두산, 두산중공업등계열사와체결했던분양토지거래 (57% 해당분 ) 디비씨승계분 (1,072 억원 ) 포함 결론적으로두산건설의차입금차환과관련한유동성부담이상존하고있어그룹의두산건설에대한지원부담가능성이존재하고있다. 향후두산건설의차입금상환계획과실현가능성, 영업현금흐름창출및차입원리금대응상황을모니터링할필요가있으며, 두산건설의유동성부담이현실화될경우, 두산건설에대한그룹의재무적지원부담이그룹의신용도에미치는영향에대한관찰도필요하다. 5

II. 계열개요 2016 년말기준공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중 13위의대규모기업집단으로두산, 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등이주요계열사 두산그룹 ( 이하 그룹 ) 은 2017 년 5월공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중 13위의대규모기업집단으로서총 26개계열사로구성되어있다. 공정위발표자료에따르면 2016 년말기준그룹총자산은 30.5 조원, 연간매출액은 14.4 조원에이르고있다. [ 두산계열개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2012 년 25 31,100 10,361 20,011-755 2013 년 22 31,294 13,328 16,611 585 2014 년 22 33,713 16,087 15,983 60 2015 년 25 32,383 14,353 14,221-1,638 2016년 26 30,450 14,364 11,961-33 자료 : 공정거래위원회 그룹은주류, 외식, 의류, 출판등소비재산업을중심으로성장하여왔다. 1990 년대말이후그룹차원의구조조정을통해주력사업부문이던맥주사업을벨기에 Interbrew 사에양도하고, 두산중공업 ( 舊한국중공업 ) 과두산인프라코어 ( 舊대우종합기계 ), 두산건설 ( 舊두산산업개발, 고려산업개발을인수하여두산건설과합병 ) 등을인수하면서중공업부문이그룹의핵심사업부문으로자리잡게되었다. [ 두산그룹계열사현황 ] 구분 계열사 비금융 상장 두산, 두산중공업, 두산인프라코어, 두산밥캣, 두산엔진, 두산건설, 오리콤 비상장 두산베어스, 두산생물자원, 두타몰, 디아이피홀딩스, 두산메카텍, 빅앤트두산큐벡스, 네오트랜스, 두산에이엠씨, 두산인프라코어밥캣코리아, 디알에이, 디에이이, 디엘아이, 두산에이치에프컨트롤스아시아, 한컴 금융 비상장 네오플럭스, 네오플럭스제 1호사모투자전문회사, 네오홀딩스, 케이티씨엔피그로쓰챔프 2011의 2호사모투자전문회사 자료 : 공정거래위원회 (2017년 5월기준 ), 두산공시자료 그룹은상기 M&A를통해현재그룹사업구조의골격을구성하는한편일련의사업부문분할및매각등을통해재무구조및지배구조를안정화하여왔다. 또한, 원천기술확보및시장다변화차원의 M&A를지속적으로추진하여경쟁력강화와외형성장을함께도모하여왔다. 두산은 2006 년종가집사업부문양도, 2007 년두산타워및두산생물자원분할, 2008 년두산동아분할및테크팩솔루션분할매각, 2009 년주류 ( 소주 ) 사업부문양도등의사업구조조정을진행하였으며, 최근에는 2013 년두산산업차량합병, 2014 년연료전지사업진출등자체사업강화와함께두산동아및에스알에스코리아매각, 2016 년한국항공우주산업, 두산 DST 지분매각등사업구조조정을지속적으로추진하고있다. 6

두산중공업은주로원천기술확보차원에서 2006 년루마니아 IMGB 및영국미쓰이밥콕, 2009 년체코스코다파워, 2011 년 AE&E Lentjes 등을인수하였으며, 최근에는두산건설에대한유상증자및 HRSG 사업양도, 두산건설 RCPS 발행지원및인수, 두산중공업의자체적인 RCPS 발행등두산건설에대한지원과자체재무구조안정화노력을진행하고있다. [ 주요연혁 ] '01.02 한국중공업 ( 현두산중공업 ) 인수 '01.06 오비맥주매각 ( 두산 ) '03.10 고려산업개발 ( 현두산건설 ) 인수 '05.01 대우종합기계 ( 현두산인프라코어 ) 인수 '06.09 루마니아 IMGB( 현두산IMGB) 인수 ( 두산중공업 ) '06.10 연합캐피탈인수 ( 두산인프라코어 ) '06.11 종가집사업부문영업양도 ( 두산 ) '06.12 영국미쓰이밥콕 ( 현두산밥콕 ) 인수 ( 두산중공업 ) '07.11 미국잉거솔랜드사밥캣등 3개사업부인수 ( 두산인프라코어 ) '07.12 두산타워및두산생물자원분할 ( 두산 ) '08.10 두산동아분할 ( 두산 ) '08.12 테크팩솔루션분할매각 ( 두산 ) '08.12 노르웨이 Moxy 인수, 두산DST 분할 ( 두산인프라코어 ) '09.03 주류 ( 소주 ) 사업부문영업양도 ( 두산 ) '09.09 체코발전설비업체스코다파워인수 ( 두산중공업 ) '10.11 두산메카텍흡수합병 ( 두산건설 ) '11.11 AE&E Lentjes GmbH 인수 ( 두산중공업 ) '12.09 영국수처리업체엔퓨어인수 ( 두산중공업 ) '13.04 두산중공업의 HRSG 사업양수 ( 두산건설 ) '13.09 두산산업차량및엔셰이퍼업무대행부문합병 ( 두산 ) '13.12 상환전환우선주 (RCPS) 발행 ( 두산건설 ) '13.12 해외주식예탁증권 (GDR) 발행 ( 두산인프라코어 ) '14.01 렉스콘흡수합병 ( 두산건설 ) '14.04 두산인프라코어밥캣홀딩스분할설립 ( 두산인프라코어 ) '14.08 에스알에스코리아지분매각 ( 디아이피홀딩스 ) '14.09 국내연료전지업체퓨얼셀파워흡수합병 ( 두산 ) '14.10 두산동아주식매각 ( 두산 ) '14.12 상환전환우선주 (RCPS) 발행 ( 두산중공업 ) '15.08. DIBH( 현두산밥캣 ) Pre-IPO '16.01 한국항공우주산업지분매각 ( 디아이피홀딩스 ) '16.04 공작기계사업부문매각 ( 두산인프라코어 ) '16.05 두산DST 지분매각 ( 디아이피홀딩스 ) '16.08 HRSG 사업부매각 ( 두산건설 ) '16.11 두산밥캣상장 '17.05 두산중공업 BW 발행 '17.08 두산인프라코어 BW 발행 자료 : 각사공시자료 한편, 두산인프라코어는 2007 년미국잉거솔랜드사밥캣등 3 개사업부, 2008 년노르웨이 Moxy 인수등으로신규시장진출등을도모하여왔으며, 밥캣인수이후증가한재무부담 7

에대응하기위해 2013 년 GDR 발행, 2014 년두산밥캣 Pre-IPO, 2016 년공작기계부문매 각, 두산밥캣 IPO 등을진행하였다. 금번보고서의사업및재무분석은 2017 년 6월말재무자료를활용하였다. 2017 년 6월말기준그룹계열사 25개사중중공업부문주요계열사인두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 4개사및기타부문 2개사 ( 두산, 두타몰 ) 를포함하는비금융부문 6개사를분석대상으로한다. 특히, 해외현지법인의비중이높은두산인프라코어의경우해외법인실적을포함한연결기준실적을분석에반영하였다. 이는각계열사의자산및매출비중, 그룹에서점하는전략적중요도등을기준으로한것이다. [ 주요분석대상기업 ] 구분 ( 개수 ) 중공업 (4) 기타 (2) 계열사 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 두산, 두타몰 8

III. 지배구조분석 두산이두산중공업의최대주주이며, 다시두산중공업이두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등을자회사로보유하고있는지배구조확립 그룹의지배구조는실질적지주회사인두산을중심으로이루어져있으며, 2017 년 6월말기준박용곤등최대주주및특수관계인이두산의지분 46.4% 를보유하고있다. 두산이두산중공업의최대주주지위를확보하고있으며, 다시두산중공업이두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등을자회사로보유하고있는지배구조를나타내고있다. 두산이보유중인자기주식 (2017 년 6월말지분율 26.1%) 을고려할경우실질적인최대주주및특수관계인지분율은 50% 를상회하는것으로파악되어현지배구조의안정성은높은수준으로평가된다. [ 두산그룹주요계열사출자구조 ] ( 단위 : %) 박용곤등 46.4 두산 (A-/N) Kospi 100.0 36.8 100.0 디아이피홀딩스 두산중공업 (A-/N) Kospi 두타몰 ( 구두산타워 ) 36.4 42.7 78.2 두산인프라코어 (BBB/N) Kospi 두산엔진 (BBB+/N) Kospi 5.3 두산건설 (BB+/N) Kospi 59.3 두산밥캣 Kospi 10.6 100.0 100.0 80.0 CEC( 밥캣북미 ) DHEL( 밥캣유럽 ) DICC( 중국 ) 자료 : 각사공시자료 (2017 년 6 월말기준 ) 9

IV. 사업분석 중공업위주의사업포트폴리오를보유하고있으며, 전방산업의업황변동에따른실적변동성이높은수준 그룹은주류, 외식, 의류, 출판등소비재산업을모태로성장하였으나, 적극적인인수합병및사업부매각을통해현재는중공업위주의사업포트폴리오를보유하고있다. 2000 년대중반이후 DII(Doosan Infracore International - 舊 Bobcat), 두산캐피탈 ( 舊연합캐피탈 ) 등을인수하면서그룹의외형이빠르게성장하였다. 그룹의연결기준 ( 두산연결재무제표 ) 매출액은 2005 년 10조원수준에서 2016 년 16.4 조원으로, 자산규모는 2005 년말 12조원에서 2016 년말 28.7 조원으로성장하였다. 다만, 최근에와서는중국건설기계부문의부진 ( 두산인프라코어 ), 발전플랜트수주감소 ( 두산중공업 ), 전방조선산업침체상황지속 ( 두산엔진 ) 등으로그룹매출이 2012 년 24.4 조원에서 2016년 16.4 조원으로감소하였다. 최근중국건설기계시장업황개선으로두산인프라코어의매출이다소회복되고있으나, 그룹의주력전방산업인발전 / 조선 / 건설사업등의회복지연을감안했을때, 향후그룹의매출성장세는제한적일전망이다. [ 사업부문별비중 ] 100% 14.6% 14.2% 80% 60% 40% 20% 85.4% 85.8% 기타 중공업 0% 매출 자산 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 (2016 년말 ) 주 : 1. 중공업 4 개사 ( 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 ), 기타 2 개사 ( 두산, 두타몰 ) 기준 2. 두산인프라코어는연결기준, 나머지그룹계열사는개별 / 별도기준단순합산 2016 년말기준그룹의사업구성을살펴보면기계제조및건설등중공업부문이그룹전체매출, 자산중각각 85.4%, 85.8% 를차지하여절대적인것으로나타나고있다. EBIT 기준이익기여도는 2015 년주요중공업계열사의대규모손실발생에도불구하고최근 5개년평균기준으로 70% 를상회하고있다. 그룹의사업포트폴리오가중공업부문을중심으로전환되어있는점을감안하면향후에도중공업부문의비중이절대적인구조가유지될전망이다. 10

중공업부문은그룹의자산, 매출의 80% 이상을차지하는핵심사업부문이다. 중공업부문은발전플랜트사업등을영위하는두산중공업, 건설기계를생산하는두산인프라코어, 선박용저속엔진사업을주력사업으로영위하는두산엔진및건설사업을영위하는두산건설등으로구성되어있다. 그룹의중공업부문은다수의사업부가국내에서업계수위의시장지위를보유하고있으며, 글로벌기준으로도양호한사업경쟁력을보유하고있다. 특히, 중공업부문을중심으로원천기술확보및지역적다변화등을위한전략적투자가지속되면서사업기반이강화되어왔으며, 두산중공업을정점으로두산인프라코어및두산밥캣, 두산엔진등시너지효과를창출할수있는사업포트폴리오를구축하여양호한사업경쟁력유지가가능할것으로예상된다. 다만, 발전 / 플랜트, 엔진, 건설업등중공업부문의주요사업이수주사업으로수주실적에따른매출가변성이존재하며, 운전자금부담의변동도크게나타나는특징이있다. 또한일반적으로기계및건설업은경기민감도가높기때문에상대적으로실적변동성이크게나타나고있다. 그룹은발전설비, 플랜트, 엔진및건설기계등다양한중공업사업부문을영위하면서전방산업을다각화하여왔으나, 전방산업인건설, 조선등이높은경기변동성을보이고있어중공업부문의사업포트폴리오의다각화효과는미흡한수준에그치고있는것으로판단된다. [ 두산그룹부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 2013 2014 2015 2016 2017.6 중공업 매출액 173,433 163,615 147,894 125,141 66,569 EBIT 8,815 7,795 229 7,973 5,476 EBIT/ 매출 5.1 4.8 0.2 6.4 8.2 기타 매출액 17,137 20,613 19,437 21,405 12,785 EBIT 2,219 2,811 2,413 2,569 1,766 EBIT/ 매출 12.9 13.6 12.4 12.0 13.8 합계 매출액 190,570 184,228 167,331 146,546 79,354 EBIT 11,034 10,606 2,642 10,542 7,242 EBIT/ 매출 5.8 5.8 1.6 7.2 9.1 자료 : 각사공시자료주 : 1. 중공업 4사 ( 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 ), 기타 2사 ( 두산, 두타몰 ) 기준 2. 두산인프라코어는연결기준, 나머지그룹계열사는개별 / 별도기준단순합산 기타부문은그룹의지주회사인두산과두타몰등으로구성되어있다. 두산은사업형지주 회사로서수익원이크게배당금수입및브랜드사용료등지주회사수익과자체사업 ( 전자 / 모 트롤 / 산업차량 / 정보통신 / 연료전지 / 면세점 ) 수익으로구성되어있다. 자체사업중전자부문은인쇄회로기판의소재로서전자제품에사용되는동박적층판을주로생산하고있으며, 시장변화가빠르고경기변동에따른전방산업의수요민감도가높은특성상영업실적의안정성은높지않은것으로판단된다. 모트롤부문은전방건설기계시장의업황변화에영향을받고있으며, 정보통신부문은그룹사수요를바탕으로양호한실적을시현하고있다. 2013 년중지게차를생산판매하는두산산업차량을합병하여산업차량부문을추가하면서자체사업의변동성완화를도모하고있으며, 2014 년중미국 CEP(Clear 11

Edge Power) 인수및국내퓨얼셀파워합병으로연료전지사업에진출하는등자체사업의 수익기반강화를지속적으로추진하고있다. 두타몰 ( 구두산타워 ) 은두산타워빌딩상가임대및오피스임대사업을영위하고있으며, 두산그룹계열사의오피스입주를통해안정적인수익원을확보하고있다. 또한종합패션몰밀집지역인동대문의핵심상권에입지해있어상가부문에서도양호한임대실적을시현하고있다. 다만, 경쟁상권내롯데 피트인 진출등경쟁강도가다소증가하는양상을보이고있는점은부담요인으로판단된다. 종합적으로, 다종의사업영위로전방산업이다각화되어그룹전반의사업안정성을일부보완하고있으며, 해외판매및생산확대등으로지역적다변화가이루어져있는점도긍정적으로작용하고있는것으로판단된다. 다만, 건설부문의업황저하에따른저조한실적과주력사업의높은경기민감도로인하여 2012 년이후발전설비, 건설기계, 엔진등각그룹사가영위하는주요사업의수주, 매출과영업수익성등실적이전반적으로저하된양상을보이고있어사업위험분산효과는제한적인수준에그치고있는것으로판단된다. 12

V. 재무분석 최근주요계열사의영업실적이회복세를보이고있으나, 향후개선세지속여부에대한관찰이필요하며, 그룹전반적으로현금창출력대비채무부담이높은수준 그룹매출및 EBIT 의상당부분을차지하고있는중공업부문은높은경기민감성으로인해수익변동성도비교적큰수준이다. 건설및조선업업황침체로 2012 년이후영업수익성이하락하였으며, 특히 2015 년에는유무형자산손상 (6,884 억원 ), 매출채권대손상각 (2,360 억원 ), 인력구조조정비용 (2,138 억원 ) 등으로수익성이크게저하되었다. 2015 년이후일회성요인에따른비용부담이해소되면서그룹계열사전반적으로영업실적이회복되는모습을보이고있으나, 그룹의주요전방산업인발전, 건설, 조선등의업황저하가능성이상존하고있어향후영업실적회복세지속여부에대한관찰이필요하다. [ 두산그룹비금융부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 2013 2014 2015 2016 2017.6 중공업 총자산 285,842 289,885 285,932 261,644 265,090 자본 107,151 106,841 96,023 94,167 94,923 총차입금 102,991 107,307 117,020 95,945 104,055 EBITDA 13,457 12,793 5,428 12,639 7,609 CAPEX 4,819 5,675 6,236 5,146 1,005 부채비율 166.3 171.3 197.8 177.9 179.3 차입금의존도 36.1 37.0 40.9 36.7 39.3 기타 총자산 38,505 40,696 40,475 43,430 43,872 자본 21,723 22,878 22,475 22,291 22,365 총차입금 9,713 10,683 11,119 13,676 13,326 EBITDA 2,844 3,481 3,109 3,285 2,139 CAPEX 455 310 516 1,626-87 부채비율 77.3 77.9 80.1 94.8 96.2 차입금의존도 25.2 26.3 27.5 31.5 30.4 합계 총자산 323,847 330,581 326,407 305,074 308,962 자본 128,874 129,719 118,498 116,457 117,288 총차입금 112,704 117,990 128,139 109,621 117,381 EBITDA 16,301 16,274 8,537 15,924 9,748 CAPEX 5,274 5,985 6,752 6,772 918 부채비율 151.3 154.8 175.5 162.0 163.4 차입금의존도 34.8 35.7 39.3 35.9 38.0 자료 : 각사공시자료주 : 1. 중공업 4사 ( 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 ), 기타 2사 ( 두산, 두타몰 ) 기준 2. 두산인프라코어는연결기준, 나머지그룹계열사는개별 / 별도기준단순합산 2016 년구조조정등의효과로두산인프라코어등주요계열사의 EBITDA 창출력이회복되었다. 다만, 주요전방산업 ( 발전, 건설, 조선등 ) 의부진한업황이지속되고있어 EBITDA 창출력회복여부에불확실성이내재되어있으며, CAPEX, 금융비용, 운전자금등경상적인자금소요에대한부담이그룹의현금흐름창출을제한하는요인으로작용하고있다. 각종사업부및자산매각을통해부족한현금흐름을충당하고있으나, 금융비용, 운전자금, CAPEX 충당을위한 EBITDA 창출규모가충분하지않아당분간차입금감축을위한잉여현금흐름창출은쉽지않을것으로예상된다. 13

그룹은 2000 년대부터공격적인 M&A 등을통해기존소비재중심의사업에서중공업위주로사업포트폴리오를재구축하였으며, 두산, 두산중공업및두산인프라코어를중심으로글로벌사업기반강화, 제품포트폴리오다변화, 주요제품원천기술확보등을위한투자소요가나타남에따라계열전반적으로잉여현금흐름이부족한상황이었다. 특히, 2007 년 Bobcat 인수당시인수대금 (USD 51억 ) 대부분을 Syndicated Loan, 회사채, 금융기관차입및재무적투자자우선주발행등을통해조달함에따라그룹전반의차입부담이크게확대되었다. 이외에도두산인프라코어중국 / 브라질공장설립, 해외건설기계업체 M&A, 신규엔진개발등과관련하여지속적인투자소요가발생하였으며, 두산중공업도 Skoda Power(EUR 4.5 억 ) 인수, 베트남 / 루마니아법인설립, 인도시장진출, 기술력확보를위한 M&A 등에따른자금소요가나타났다. 한편, 그룹의 2017 년 6월말연결기준 ( 두산연결기준 ) 부채비율은 267.7%, 차입금의존도 43.5% 로재무적부담이존재한다. 2013 년이후차입금감축을위한그룹차원의재무적대응으로 2012 년말 (345.1%) 을정점으로부채비율이하락하였으나, 여전히재무안정성은열위한수준을나타내고있다. 또한, 현금창출능력개선지연, 금융비용및운전자금부담, 투자소요지속등에따른부족자금발생으로그룹전반의차입금규모가축소되지못하고있다. 그룹연결기준순차입금규모는 2014 년말 14.2 조원까지확대된이후큰폭의개선이나타나지못하고있으며 (2017 년 6월말 12.6 조원 ), 그룹의현금창출능력대비채무부담이높은수준을유지하고있다. 이에그룹은차입금감축을통한재무구조개선을목표로그룹차원의재무적대응을추진하였다. 2016 년에는두산의한국항공우주산업및두산DST 지분매각, 두산인프라코어의공작기계사업부문매각, 두산밥캣 IPO, 두산건설의 HRSG 사업및 CPE사업부문매각등을통한채무부담감축이추진되었다. 이와같은일련의재무적대응으로그룹차입금이감소하였으나, 감축이후에도그룹의현금창출력대비과중한차입부담이지속되고있어그룹재무위험의구조적인변화는나타나지못하고있다. 향후그룹의영업실적개선세유지, 잉여현금흐름을통한차입금감축등의미있는재무안정성개선추이에대한관찰이필요할것으로보인다. [ 두산그룹자산매각등현황 (2016~2017 년 )] ( 단위 : 억원 ) 회사명 일자 매각대상 매각금액 비고 두산 2016.01 한국항공우주산업지분 3,046 2016.05 두산DST 지분 3,538 두산인프라코어 2016.03 공작기계사업부문 11,308 2016.11 두산밥캣상장 9,008 공모가 30,000 원 두산건설 2016.01 분당정자동부지 1,065 계열사에매각 2016.03 두산큐벡스지분 1,080 계열사에매각 2016.06 CPE 사업부문 ( 두산메카텍 ) 1,172 계열사에매각 2016.08 HRSG 사업부문 3,000 2017.05 분당센터구조화 2,993 2017.06 창원1 공장분할매각 800 계열사에매각 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 14

ⅤI. 계열사간긴밀성 통상적인영업거래에따른계열사간거래가대부분으로계열사간재무위험공유정도는높지않은수준 두산이배당금수입, 브랜드사용료수취등지주회사수익과함께정보통신, 모트롤부문의매출등으로계열사에대한매출비중이매우높게나타나고있으며, 임대업을영위하고있는두타몰또한계열의존도가다소높은수준으로나타난다. 중공업부문계열사들의사업적거래는대부분원재료매입, 제품매출등으로구성되어있다. 두산인프라코어의경우해외자회사에대한매출및두산등으로부터원재료매입이나타나고있으며, 두산엔진은두산중공업으로부터 Crank Shaft 등의주요부품을일부매입하고있다. [ 계열사간내부거래 (2016 년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 매출등 매입등 매출비중 매입비중 두산중공업 1,750 6,272 3.7 14.2 두산인프라코어 1,027 2,054 1.8 3.9 두산건설 3,294 1,352 25.8 10.7 두산엔진 602 1,273 7.5 16.0 두산 8,436 3,259 40.8 17.7 두타몰 257 490 35.0 116.9 자료 : 각사공시자료주 : 1. 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ) 2. 매출및매입등에는유형자산처분및매입포함 계열내재무적거래는영업상거래에따라발생한채권 / 채무가대부분으로파악된다. 계열 사간지급보증제공은해외현지법인차입금에대한지급보증및 PF 지급보증등이주로나 타나고있어계열사간직접적인재무위험공유정도는높지않은수준으로보인다. [ 계열사간지급보증 (2016 년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 지급보증제공액 자기자본 지급보증 / 자기자본 두산중공업 12,970 42,920 30.2 두산인프라코어 7,048 18,041 39.1 두산건설 1,172 11,252 10.4 두산엔진 48 5,510 0.9 두산 3,983 21,126 18.9 자료 : 각사공시자료 15

ⅥI. 주요기업분석 1. 두산중공업 발전, 담수설비, 주단조품제 조등의사업을영위하는그 룹의핵심기업 두산중공업은발전및담수설비, 주단조품제조등의사업을영위하고있다. 2016 년연결 ( 본사및해외법인 ) 매출은 6.2조원으로발전설비 79.7%, 담수 / 산업설비 6.7%, 건설및주단조품 13.6% 로구성되어있으며, 해외자회사매출의경우발전설비기자재를생산하는 Doosan Power Systems 가가장큰비중을차지하고있다. 주력사업인발전설비부문은 1999 년발전설비산업일원화조치이후국내시장에서기술력, 제작경험등의우위를바탕으로공고한시장지위를유지하고있으며, 해외에서도보일러, 터빈, 발전기등과관련한다수의대형프로젝트수행경험을축적하면서수주경쟁력을보유하고있다. 특히, 2006 년 Babcock, 2009 년 Skoda Power, 2011 년 AE&E Lentjes 인수등으로발전설비전반에걸친원천기술을확보하면서사업경쟁력을제고하고있다. 두산중공업은글로벌경기침체, 업계내경쟁심화, 수주지연등으로 2013 년까지주력인발전부문을중심으로수주실적이축소되면서매출규모도 2012 년이후감소세를나타내고있다. 그러나, 2013 년이후국내원전, 동남아 EPC 수주재개등으로수주가꾸준히증가하는모습을보이고있는점 (2013 년 5.6조원에서 2016 년 9.1 조원으로증가 ) 은매출확대및수익성회복에긍정적인요인이다. 다만, 정부의탈원전 / 탈석탄에너지정책추진으로발전부문수주실적과관련한불확실성이존재하기때문에향후정부의정책진행상황, 제8차전력수급기본계획등이수주실적및매출규모에미치는영향에대한관찰이필요하다. 한편, 수주부진에따른매출감소, 구조조정비용반영등의영향으로영업수익성이과거대비저하 ( 본사및해외법인기준 EBIT/ 매출 2014 년 4.4%, 2015 년 3.9%) 되었다. 그러나, 구조조정에따른고정비절감효과와저수익프로젝트의종료에따른원가율개선의영향으로 2016 년관리연결기준 EBIT/ 매출은 4.6% 로개선되었으며, 2017 년에도개선된수익성을보이고있다. 단기적으로최근신규수주증가로매출증가가예상되는점은긍정적인요인이나, 장기적으로정부의탈원전, 탈석탄정책추진에따른사업기반축소가능성이존재하고있어향후영업수익성추이에대한관찰이필요하다. 두산중공업은운전자금증가와두산건설에대한재무적지원으로확대된현금유출을자사주매각 (2013 년 3,023 억원, 2015 년 1,602 억원 ), 상환전환우선주발행 (2014 년 3,730 억원 ) 및적극적인운전자금회수등으로충당하면서 2014 년까지비교적양호한재무구조를유지하였다. 그러나, 2014 년이후매출감소에따른 EBITDA 규모축소, 베트남 Vinh Tan 4 프로젝트채권회수지연에따른운전자금부담증가, 연구개발을위한 Capex 부담확대등의영향으로차입금이확대되었으며, 2016 년에도두산건설 RCPS(4,000 억원 ) 에대한정산의무가현실화됨에따라 2017 년 6월말별도기준총차입금 /EBITDA 가 10.1 배로현금창출능력대비과중한차입부담이지속되고있다. 16

2016 년이후수주증가에따른점진적인매출확대가능성으로회사의현금흐름창출력이점차개선될것으로예상되며, 영업현금흐름을통한경상적인사업관련투자부담은충당이가능할것으로보여자체사업으로인한차입금확대는제한적일것으로전망된다. 다만, 주요자회사의높은재무부담이지속되고있어자회사에대한잠재적지원부담에따른회사의재무위험확대가능성이상존하고있으며, 그룹전반의재무부담확대로인해재무적융통성이축소됨에따라차입금차환과관련한유동성대응부담도병존하고있다. 2. 두산인프라코어 공작기계부문매각, 두산밥캣 IPO 등을통해차입금을감축하였으며, 최근중국건설기계시장회복으로영업실적개선세 두산인프라코어의 2016 년연결기준매출은건설기계 91.3%, 엔진 8.7% 로구성되어있으며, 건설기계부문은국내를비롯하여북미, 중국등해외시장에서의시장지위가우수한수준이다. 건설기계부문매출규모는국내및글로벌건설경기둔화로 2016 년까지감소하는추세를보였으며, 엔진부문의경우에도건설기계매출규모감소에따라함께감소하는모습을나타내었다. 그러나, 2017 년들어중국내건설기계시장회복으로중국내굴삭기판매량이크게증가하였으며, 북미 / 유럽건설기계시장도안정적인수요가유지되고있어회사의매출규모는점진적인증가세를나타낼것으로전망된다. 두산인프라코어는국내건설기계수요부진, 중국건설기계시장성장둔화및경쟁심화등의영향으로 2015 년까지영업수익성이저하추세를보였다. 별도기준으로는 2011 년이후건설경기둔화에따른매출감소와고정비부담확대로영업수익성이저조한수준을지속하였으며, 특히 2015 년에는대규모구조조정비용발생으로 EBIT 이 (-)1,430 억원적자를기록하였다. 2016 년중구조조정에따른비용절감효과로 2016 년별도기준 EBIT 이 459 억원흑자로전환되었으며, 2017 년들어중국내굴삭기판매량증가로매출이확대되면서영업수익성개선추세가지속되고있다. 2011 년이후영업실적부진에따른 EBITDA 창출규모감소, 신규증설관련투자부담, 과중한금융비용지속등으로부진한현금흐름을나타내었다. 이에구조조정을통한수익성개선, CAPEX 축소등을통해현금흐름개선을추진하였으며, 2016 년이후해외자회사들의실적이개선되면서연결기준으로잉여현금흐름을창출하는등현금흐름이개선되고있다. 또한, 2016 년 4월유입된공작기계사업부문매각대금 (1.1 조원 ) 으로차입금을감축함에따라금융비용부담도감소되었다. 본사기준으로는중국내굴삭기판매증가로영업실적이개선되면서 EBITDA 창출규모가증가하고있으나, 공작기계부문매각및두산밥캣상장등을통한차입금감축에도불구하고 EBITDA 창출규모대비금융비용과 CAPEX 부담이높은수준을유지하고있어당분간차입금감축을위한가시적인잉여현금흐름창출은제한적일것으로전망된다. 2015년자회사인 Montabert 매각 (1,350 억원 ), 두산밥캣의전환우선주발행 (7,055 억원 ) 에따른자금유입및자본확충이이루어졌으며, 2016 년에도공작기계사업부문을 1.1 조원에매각함에따라연결기준순차입금은 2014 년말 5.1조원에서 2017 년 6월말 3.5조원으로감소하였다. 또한, 2016 년 11월두산밥캣상장을통해 3,265 억원 (FI 차액보전분차감 17

전 ) 의유동성을확보하고전환우선주에대한상환부담이해소됨에따라연결기준재무부담 은상당수준완화되었다. 그러나, 해외법인에비해상대적으로수익창출규모가작은본사기준으로는수익성이개선된 2017 년 2분기에도총차입금 /EBITDA 배수가 10.0배로높은수준이며, 일부차입금감축이후에도총차입금 /EBITDA 배수가 10배내외를유지할것으로보여현금창출력대비차입부담이높은수준이다. 두산밥캣주식담보제공, BW발행등을통해차입금차환에큰무리는없을것으로보이나, 현금흐름을통한차입금감축이쉽지않아당분간차입부담이지속될것으로예상된다. 3. 두산건설 자산매각등에도불구하고, 현 금창출력대비과중한차입부 담지속 두산건설은그룹의종합건설회사로, 건설, 화공기자재, HRSG, 레미콘사업을영위하였으나, 2014 년레미콘사업, 2016 년 HRSG 및화공기자재사업을매각함에따라공공공사, 재건축 / 재개발, 주택분양등건설사업위주로사업구조가재편되었다. 건설이외의사업부문매각은두산건설이직면한만기도래차입금상환및유동성확보를위하여불가피한선택으로판단된다. 그러나, 건설경기부진이장기화되는가운데, 건설이외사업부문매각은직접적인매출및영업이익창출력저하요인이며이는사업다변화수준, 경기민감도, 영업실적의변동성측면에서두산건설의사업위험을확대시킬전망이다. 두산건설의건설부문은 2016 년기준토목 30.1%, 주택 / 건축 69.2%, 플랜트 0.7% 로구성되어있다. 2009~13 년주택경기침체, 분양 입주성과부진, 예정사업착공지연등에따른선투입자금및지급보증부담으로주택 / 건축부문이주요사업위험으로작용함에따라두산건설은민간건축 / 주택사업관련신규수주를지양하고토목공사위주의수주정책을견지하였다. 이에따라주택 / 건축비중이 2014 년 58%, 2015 년 49% 까지축소되었다. 다만, 공공공사부문의수주경쟁심화로토목부문의수주물량도축소됨에따라 2012~14 년연간수주금액이 1조원내외로감소되었으며매출규모도위축되었다. 그러나, 사업부매각에따른사업기반위축에대응한건설부문의적극적인신규수주정책을바탕으로 2015 년하반기이후여의도신림경전철 ( 도급액 1,050 억원 ), 신분당선 (4,397 억원 ) 등토목민자SOC 수주가증가하였으며, 2016 년이후김해센텀제니스 (4,927 억원 ), 인천가좌주공 (2,771 억원 ), 시흥대야개량 (2,270 억원 ) 등민간건축 / 주택부문의신규수주 (2016 년건축 / 주택신규수주 1조 4,562 억원 ) 도활발히진행하여 2016 년 1조 5,677 억원의양호한신규수주고를시현하였다. 이를바탕으로 2009 년이후지속적인감소세를나타내던건설부문매출이 2016 년전년대비 11.1% 증가하는등증가세로전환되었다. 건축 / 주택부문의매출비중도 2016 년 69.2% 로크게확대되었다. 2015 년 -9.2%( 비현금성 / 비경상적대손상각비제외할경우 0.1%) 까지악화되었던건설부문 EBIT 마진율은매출증가에따른고정비부담완화, 예년대비낮은수준의대손상각비인식, 민간건축부문의원가율개선에도불구하고토목부문추가원가율조정, 분양판촉비지급등으로 2016 년에도 1.0% 로저조한수준에그쳤다. 진행민간건축프로젝트의양호한원가율을고려할때 2017 년 EBIT 마진율은 2016 년대비회복될전망이나, 전반적인건설산업 18

경기둔화에따른신규수주분의예정원가율상승, 공사진행에따른원가율조정가능성을 고려할때영업수익성의의미있는제고는쉽지않을전망이다. 한편, 잔여장기미회수채권에대한추가적인대손상각비인식가능성도실질적인수익성개선의제약요인으로작용하고있다. 2015 년대규모대손상각을통하여대손충당금설정률이상당수준상향되었으나, 2015 년이전준공프로젝트관련공사미수금 (2017 년 3월말기준대손충당금설정후금액, 이하동일 ) 2,203 억원, 단기대여금 47억원, 장기대여금 2,896 억원등이여전히잔존하고있어정책변경에따른추가적인대손상각가능성이있다. 2016 년중사업부및보유자산매각, BW발행, PF차입금증액등을통해차입금상환재원을확보하였으며, 이를바탕으로두산건설의순차입금은 2015 년말 1.3조원에서 2017 년 6월말 0.9조원으로축소되었다. 그러나, 두산건설의 1년내만기도래하는총차입금과 PF우발채무는전체총차입금과 PF우발채무의약 80% 수준으로단기상환부담이매우높은수준이다. 자산매각을통한큰폭의차입금축소에도불구하고, 잔여차입금중제 1 금융권차입금및 PF Loan 은만기시점에상환되고, 유동화채무, CP차입금, 전자단기사채등상대적으로만기가짧고차환위험이높은차입금으로대체됨에따라 1년내만기도래총차입금과 PF 우발채무비중은과거대비오히려높아졌다. 공사채권유동화채무 3,965 억원이 3개월단위로차환위험에노출되어있으며, 지급보증이제공된 PF사업장관련전자단기사채 3,020 억원도 3개월이하단위로만기연장이이루어지고있어차입금차환과관련한유동성부담이상존하고있다. 이에대응하여두산건설은 2017 년에도 3년만기신주인수권부사채발행 ( 납입일 3월 21일, 1,500 억원 ), 분당센터구조화를통한분당토지잔여지분추가매각 (6월 2일, 763억원 ) 및공사선수금유입, 창원 1공장분할 / 매각 (6월 30일, 800억원 ) 을통하여현금유동성확보노력을지속하고있다. 공사채권유동화채무와전자단기사채의만기연장은지속적으로요구되나, 동유동성확보를통하여 2017 년 6월 11일풋옵션이행사된제 85회차전환사채 (CB) 1,295 억원을조기상환하였으며, 2017 년잔여전환사채만기도래분, 운전자금선투입부담에대한대응이가능할것으로판단된다. 4. 두산엔진 선박용엔진제조회사로조선업업황악화로영업실적이저하되었으나, 최근조선업수주확대로향후수주실적증가전망 두산엔진은선박용엔진및발전용디젤엔진제조사업을영위하고있다. 국내선박용엔진제조회사 ( 두산엔진, 현대중공업, STX 엔진등 ) 는기존거래선, 자체및계열물량등을통해조선사와고정거래관계를형성하고있으며, 국내엔진제조회사들의글로벌점유율이 60% 에달하고있다. 두산엔진은선박용저속엔진시장에서생산능력및수주실적기준약 20% 의점유율을확보하면서현대중공업에이어세계 2위의우수한경쟁지위를보유하고있다. 두산엔진은과거주주사였던대우조선해양, 삼성중공업의물량확보를통해안정적인사업기반을보유하였으나, 조선업침체장기화로양사의극심한수주부진이지속되면서신규수주및매출규모도감소하는추세를보이고있다. 특히, 2015 년이후조선사의신규수주가큰폭으로감소하면서 2016 년신규수주는 4,054 억원, 2016 년말수주잔고는 1.6조원에그치 19

고있다. 두산엔진은초대형컨테이너선 (+12,000 TEU), LNG선등일부선종의발주를기반으로수주실적개선을추진하고, 중국조선사등으로거래선다변화와친환경 / 고효율엔진및기자재등으로제품다변화를진행하고있다. 최근조선업수주확대로두산엔진의수주증가가능성이존재하고있어수주실적이점차회복될것으로예상된다. 두산엔진은 2012 년부터 2015 년까지저가수주물량의매출반영, 매출감소에따른고정비부담증가로영업수익성이저하되는모습을나타내었다. 특히, 2015 년에는비경상적인사업합리화비용발생으로영업손실이확대되었다. 2016 년중매출증가와고정비감축효과로 102억원의영업이익을시현하였으나, 실적회복세는미흡한수준이다. 최근조선업수주증가로두산엔진의수주실적이회복될가능성이존재하나, 과거대비수주실적회복이크지않아큰폭의수익성개선은쉽지않을것으로전망된다. 수주및사업진행상황에따라운전자금규모의변화가나타나고있으며, 2012 년이후 EBITDA 창출능력저하와신규수주위축에따른선수금감소로영업현금흐름이부족한수준을지속하고있다. 금융투자자산, 투자주식등비영업용자산처분을통해부족자금을충당하고있으나, EBITDA 창출능력이저하되면서영업활동을통한현금창출력이약화되고있다. 전방조선산업의업황불확실성이존재함에따라영업실적의빠른개선이쉽지않을것으로예상되고, 수주확대에따른추가적인선수금유입도크지않을것으로보여당분간부진한현금흐름이지속될전망이다. 2017 년 6월말기준부채비율 145.0%, 차입금의존도 28.0% 로비교적양호한재무구조를유지하고있다. 그러나, 2012 년이후, 영업손실발생, 신규수주감소에따른운전자금부담증가의영향으로순차입금이증가세를지속하였다. 전방조선산업의업황및과거수년간저조한수주추이등을고려할때단기적으로영업실적의빠른개선은어려울것으로보이며, 이에따라현금창출력대비높은차입부담은당분간지속될것으로예상된다. 5. 두산 그룹지배구조상핵심적역할 을수행하는실질적인지주회 사 두산은그룹의실질적지주회사로그룹지배구조상핵심적역할을수행하고있다. 두산그룹은두산을정점으로자회사인두산중공업이두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설등주요계열사를지배하고있다. 한편, 두산은 2000 년대중반이후사업부분할, 매각으로영위사업이축소되어왔으나, 두산모트롤 (2010 년 ) 및두산산업차량 (2013 년 ) 흡수합병, 연료전지사업 (2014 년 ) 및면세점사업 (2015 년 ) 신규진출등을통해자체사업수익기반을강화하고있다. 두산의주력사업인전자부문은가전, LED, 통신기기제품등에사용되는동박적층판 (CCL, Copper Clad Laminate) 을생산하고있으며, 모트롤은유압기기, 산업차량은지게차, 정보통신은그룹내 IT서비스제공, 연료전지는수소를활용한전지발전등을주요사업으로영위하고있다. 두산은축적된기술과오랜사업경험을바탕으로주요사업부문에서양호한경쟁지위확보하고있으며, 다각화된사업구조를바탕으로양호한사업안정성을유지하고있다. 20

두산매출은 2016 년별도기준으로자체사업 89.7%, 지주부문 ( 배당금수익, 브랜드사용료 ) 10.3% 로구성되어있으며, 자체사업은전자 32.0%, 모트롤 14.8%, 산업차량 30.9%, 정보통신 9.9%, 연료전지 4.3% 등으로구성되어있다. 전방산업업황변화에따른수익변동성은존재하고있으나, 양호한경쟁지위및다각화된사업구조를바탕으로안정적인수익창출력유지가가능할것으로전망된다. 한편, 두산은주력자회사인두산중공업등으로부터안정적인배당금이유입 ( 최근 5개년평균 1,228 억원 ) 되고있으며, 계열사매출에비례한브랜드사용료수익 (5개년평균 397억원 ) 도발생하고있다. 자회사경영실적변화에따라지주부문수익변동성이존재하나, 지주부문수익창출이두산의수익안정성을제고하고있다. 두산은자체사업의고른성장으로양호한영업실적을시현하고있다. 주력사업인전자부문은빠른기술변화, 전방산업의높은수요민감도등의산업특성에도불구하고, 오랜사업경험, 우수한기술력확보, 고부가제품매출확대등을통해 2014 년이후영업이익이성장세를나타내고있다. 모트롤부문은전방건설기계시장에연동하여실적변동성이나타나고있으나, 우수한경쟁지위를보유한산업차량부문과그룹내 IT수요에기반한정보통신부문은영업이익기조를유지하면서전사기준영업수익성은양호한수준을나타내고있다. 기존자체사업의양호한경쟁지위와사업기반을고려할때, 향후양호한영업실적유지는가능할것으로전망된다. 한편, 신규사업인연료전지사업과면세점사업은사업초기단계로영업손실이발생하고있다. 연료전지사업은 2016 년중국내공장준공에따른초기비용증가로영업손실을기록하였으나, 2016 년하반기이후국내외수주증가로향후수익성이점차개선될것으로예상된다. 다만, 면세점사업은사업초기고정비부담증가로당분간저조한실적이지속될것으로전망된다. 2017 년 6월말별도기준부채비율은 80.5%, 순차입금의존도 25.7% 로자체적으로는우수한수준의재무안정성을유지하고있다. 면세점사업등자체사업관련투자등으로차입금이증가하였음에도불구하고, 전자, 산업차량부문의영업실적개선으로총차입금 /EBITDA 가 2.0 배로차입금상환능력도우수한수준을나타내고있다. 다만, 계열사에대한잠재지원부담이상존하고있어두산의재무안정성이저하될가능성이존재한다. 21

[ 두산그룹주요기업재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 구분업종연도총자산차입금부채비율매출액 EBITDA 금융비용순이익의존도매출액금융비용 EBITDA 2014 105,510 27,491 122.6 26.1 54,968 3,789 1,582-483 6.9 2.4 7.3 두산중공업 기계 두산 인프라 기계 코어 두산건설 건설 두산엔진 기계 두산 지주회사 두타몰 건물임대 자료 : 각사공시자료 2015 116,856 40,293 161.2 34.5 51,463 4,001 1,290-4,511 7.8 3.1 10.1 2016 117,077 39,684 172.8 33.9 47,053 4,594 1,361-2,315 9.8 3.4 8.6 2017. 6 117,890 46,960 174.4 39.8 21,512 2,295 745 281 10.7 3.1 10.2 2014 72,092 35,786 181.0 49.6 41,967 2,472 1,645 470 5.9 1.5 14.5 2015 59,799 32,155 216.8 53.8 34,886 193 1,628-7,192 0.6 0.1 166.6 2016 48,462 23,603 168.6 48.7 22,049 1,858 1,272-563 8.4 1.5 12.7 2017. 6 51,393 25,713 174.9 50.0 13,767 1,284 523 590 9.3 2.5 10.0 2014 50,111 16,080 149.4 32.1 22,883 1,735 1,474-489 7.6 1.2 9.3 2015 41,686 13,302 180.4 31.9 17,378-1,419 1,588-4,980-8.2-0.9-9.4 2016 30,669 8,916 172.6 29.1 12,746 278 984-3,715 2.2 0.3 32.1 2017. 6 29,963 9,330 173.0 31.1 7,261 342 430-220 4.7 0.8 13.6 2014 14,690 2,881 127.4 19.6 8,878-139 128-311 -1.6-1.1-20.7 2015 13,558 3,208 151.7 23.7 6,923-391 125-1,344-5.6-3.1-8.2 2016 13,630 3,114 147.4 22.8 8,047 287 140-288 3.6 2.0 10.9 2017. 6 13,587 3,802 145.0 28.0 4,446 185 75 46 4.2 2.5 10.3 2014 35,096 8,798 66.3 25.1 19,954 3,124 431 1,864 15.7 7.2 2.8 2015 34,782 8,889 64.9 25.6 18,736 2,705 399 1,233 14.4 6.8 3.3 2016 37,447 10,834 77.3 28.9 20,671 2,810 410 1,538 13.6 6.9 3.9 2017. 6 38,240 10,484 80.5 27.4 12,473 1,901 213 1,342 15.2 8.9 2.8 2014 5,600 1,885 215.8 33.7 659 357 153 108 54.2 2.3 5.3 2015 5,693 2,230 312.0 39.2 701 404 138 29 57.6 2.9 5.5 2016 5,983 2,842 413.5 47.5 734 475 130 122 64.7 3.6 6.0 22

[ 두산그룹주요기업재무현황 ( 연결기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 구분업종연도총자산차입금부채비율매출액 EBITDA 금융비용순이익의존도매출액금융비용 EBITDA 2014 275,519 116,461 258.9 42.3 181,275 14,588 6,637-855 8.0 2.2 8.0 두산중공업 기계 두산 인프라 기계 코어 두산건설 건설 두산엔진 기계 두산 지주회사 자료 : 각사공시자료 2015 272,601 125,706 288.0 46.1 162,043 6,475 6,437-17,509 4.0 1.0 19.4 2016 248,326 103,927 264.0 41.9 138,927 13,234 5,246-2,155 9.5 2.5 7.9 2017. 6 253,282 109,152 265.6 43.1 72,625 7,861 2,626 113 10.8 3.0 6.9 2014 119,574 60,855 263.6 50.9 76,886 7,408 2,994 240 9.6 2.5 8.2 2015 113,832 60,217 266.8 52.9 72,130 3,237 3,000-8,595 4.5 1.1 18.6 2016 100,268 44,232 190.8 44.1 57,296 7,481 2,395 1,160 13.1 3.1 5.9 2017. 6 103,650 43,963 192.5 42.4 33,350 4,787 1,161 1,579 14.4 4.1 4.6 2014 51,331 17,208 161.5 33.5 23,639 1,759 1,497-686 7.4 1.2 9.8 2015 42,257 13,999 198.8 33.1 18,054-1,351 1,604-5,207-7.5-0.8-10.4 2016 30,300 8,922 184.6 29.4 12,746 308 984-3,570 2.4 0.3 29.0 2017. 6 29,989 9,332 174.6 31.1 7,261 342 430-443 4.7 0.8 13.6 2014 15,403 3,043 119.8 19.8 8,888-137 135-422 -1.5-1.0-22.2 2015 14,060 3,346 144.7 23.8 6,936-386 132-1,254-5.6-2.9-8.7 2016 13,565 3,162 153.9 23.3 8,029 240 144-1,812 3.0 1.7 13.2 2017. 6 13,582 3,836 150.8 28.2 4,433 230 77 83 5.2 3.0 8.3 2014 313,693 130,831 252.4 41.7 204,682 16,741 7,311 332 8.2 2.3 7.8 2015 315,563 142,065 276.0 45.0 189,604 9,532 7,097-17,008 5.0 1.3 14.9 2016 286,648 122,167 262.8 42.6 164,107 15,578 5,966 504 9.5 2.6 7.8 2017. 6 288,607 125,532 267.7 43.5 86,747 9,638 2,819 745 11.1 3.4 6.5 23

ⅦI. 주요기업의 신용등급현황 최근그룹전반적으로영업실적은회복되는추세이나, 현금창출력대비높은채무부담이지속됨에따라기존에부여하였던 Negative 등급전망을유지 2017 년 7월말기준으로그룹내총 5개사가 NICE 신용평가의신용등급을보유하고있다. 그룹핵심계열사인두산중공업과지주회사인두산이 A-등급을, 주력사인두산인프라코어가 BBB, 두산엔진이 BBB+ 의신용등급을보유하고있으며, 두산건설은 BB+ 의신용등급을보유하고있다. [ 두산계열신용등급현황및추이 ] 구분 2015 2016 2017. 7 두산중공업 장기 A/Stable A-/Negative A-/Negative 두산인프라코어 장기 BBB+/Stable BBB/Negative BBB/Negative 단기 A3+ A3 A3 두산건설 장기 BBB-/Stable BB+/Negative BB+/Negative 단기 A3- B+ B+ 두산엔진 장기 A-/ Negative BBB+/ Negative BBB+/Negative 두산 장기 A/Stable A-/Negative A-/Negative 자료 : NICE 신용평가 2016 년 12월 6일에두산그룹 5개계열사에대한수시평가를통해두산인프라코어 (BBB/N), 두산 (A-/N), 두산중공업 (A-/N), 두산건설 (BB+/N) 등 4개사는기존의신용등급및 Negative 등급전망이유지되었으며, 두산엔진은기존 BBB+/Stable 에서 BBB+/Negative 로등급전망이조정되었다. 이후 2017 년정기평가를통해현재의신용등급이유지되고있다. 두산및두산중공업은양호한영업실적시현에도불구하고그룹의총차입금 /EBITDA 배수가 7배내외로채무부담이과중한수준이며, 차입금차환관련유동성부담이상존하고있는두산건설에대한잠재적인지원부담이지속되고있는점을감안하여등급전망을 Negative 로유지하였다. 두산인프라코어는중국건설기계시장활황으로영업실적이개선되었음에도불구하고본사기준으로총차입금 /EBITDA 배수가 10배를초과하는등높은채무부담이지속될것으로예상되는점을고려하여 Negative 등급전망을유지하였으며, 두산엔진도영업이익전환에도불구하고수주실적회복지연, 현금창출력대비과중한차입부담지속등을반영하여 Negative 등급전망을유지하였다. 두산건설은적극적인자산매각을통하여상당수준의차입금을감축하였음에도불구하고, 여전히차입규모대비현금창출력이미흡한가운데, 건설금융시장부진으로자산유동화채무, PF우발채무관련차환리스크가상존하고있음을고려하여기존에부여하였던 Negative 등급전망을유지하였다. 24

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