대외경제정책연구원 www.kiep.go.kr 137-747 서울시서초구염곡동 300-4 2006 년 5 월 23 일 제 06-14 호 원화환율어디까지떨어질것인가? 양두용국제거시금융실연구위원 (yangdy@kiep.go.kr, Tel; 3460-1227) 오용협국제거시금융실부연구위원 (yho@kiep.go.kr, Tel; 3460-1022) 이인구세게지역연구센터중국팀부연구위원 (iklee@kiep.go.kr, Tel; 3460-1153) 김권식국제거시금융실전문연구원 (kskim@kiep.go.kr, Tel; 3460-1228) 주요내용 최근원화절상문제는원화의절상속도가다른주요국통화에비해빠르다는데있음. 최근원화환율이균형환율에근접하고있음에도불구하고글로벌불균형조정에따른지속적인글로벌달러화약세전망과위안화추가절상기대가상존함. 이에시장에서는추가적인원화절상기대가형성되고있음. 2006 년말위안화환율은달러당 7.75~7.81 위안수준으로예측되고향후환율운영에필요한 buffer 를남겨둘경우 7.89 로전망되고있어절상정도가크지않을것으로판단됨. 위안화환율의절상규모및속도를기준으로볼때, 일반적인시장의기대와달리위안화절상기대가원화절상에미치는영향은제한적일것임. - 따라서 2006 년하반기이후원화환율은글로벌불균형조정과이에대한시장의기대에따라움직일것으로판단됨. 적정원화환율에대한평가는현시점에서매우중요함. 적정원화환율을평가하기위해글로벌불균형해소측면과균형실질실효환율차원에서접근해서분석함. - 글로벌불균형및이의조정이지속적으로진행될것이지만, 우리나라입장에서볼때글로벌재조정을위한원화절상정도는이미충분히반영된것으로평가됨. - KIEP 의균형실질실효환율모형을이용하여추계한 2006 년과 2007 년의원화명목환율은각각 949.81 원과 925.62 원으로추산됨. 최근원화환율은적정균형환율에근접한것으로평가됨.
2 원화환율어디까지떨어질것인가? 1. 최근원 / 달러환율평가 가. 원화절상폭, 큰수준인가? 원화절상폭은주요선진국및아시아국가에비해서큼. 일반적으로글로벌달러화약세의시작기간은 2002 년초로여김. 2002 년초이후최근까지주요선진국및동아시아국가의통화절상률을비교해보면, 유로환율을제외하고원화절상폭이제일큼. 그림 1. 주요선진국및동아시아국가의절상률비교 ( 단위 : %) 유로 30.8 한국 28.4 일본 싱가포르 태국 13.6 15.0 16.0 대만 10.2 중국 3.3 홍콩 필리핀 0.6 0.0 주 : 데이터는 2002 년 1월 4일부터 2006 년 5월 12일까지임. 자료 : 블룸버그 나. 왜원화의절상폭이큰가? 2005 년 12 월말또는 2006 년초부터원화의절상폭은더욱더커짐 ( 그림 2 참고 ). 주요선진국및동아시아국가의절상률을비교할때, 원화절상폭이상대적으로심화되는현상은국내외환및자본시장의구조적인요인에기인함. 원화강세는주로국내외환시장의단기적인실수요수급과낮은국내자본의해외유출에서그원인을찾을수있음.
WORLD ECONOMY UPDATE 3 - 국내외환시장이협소한시장규모를갖고있기때문에단기적인시장수급에큰영향을받음. 특히 2006 년 4월중조선업계등수출업계를중심으로수출로들어오는달러는선물환으로빨리매도하고수입을위해지급할달러는늦게매입하는형태가외환거래의실수요시장을주도하면서달러가치를하락시킴. - 최근우리나라의경상수지는 2개월연속적자로반전된반면자본수지는여전히흑자를기록하고있어달러화공급이풍부한상황임. 일본의경우외국인주식투자가증가하고있음에도불구하고일본내금융기관을중심으로한금융자산의해외유출이오히려더많아자본수지적자를기록하고있음. 국내자본의해외유출활성화가엔화움직임을보다안정적으로유지시키는하나의배경임. 그러나국내자본의해외유출은아직초보적인수준임. 그림 2. 주요선진국및동아시아국가의절상률비교 ( 단위 : %) 한국 9.9 유로 9.2 일본 8.8 태국 8.2 싱가포르 7.3 대만 5.4 필리핀 4.6 중국 0.9 홍콩 0.0 주 : 데이터는 2005 년 12 월 1 일부터 2006 년 5 월 12 일까지임. 자료 : 블룸버그 2. 위안화환율전망 가. 추가절상가능성의배경 중국은환율제도변경이후에도막대한규모의무역흑자를시현하고있어미국의중국에대한무역적자와이와관련된글로벌무역불균형문제가위안화의추가절상가능성을증대시키는중요한요인으로작용하고있음. - 미달러대비위안화의명목환율은 2005 년 7 월환율제도변경조치의일환으로전격 2% 절상 대외경제정책연구원
4 원화환율어디까지떨어질것인가? 된이래 2006 년 4월 15일까지 1.35% 가추가절상되는등완만한하락세를유지하고있으나, 환율제도변경이후 8개월 (2005 년 8월 ~2006 년 3월 ) 동안의무역수지흑자규모가변경이전 8개월 (2004 년 11월 ~2005 년 6월 ) 동안에비해 21.7% 증가하는등무역흑자규모는오히려증가하는추세임. - 특히미국의對中무역수지적자규모는 2004 년 1,619 억달러에서 2005 년 2,016 억달러로증가하는등지속적으로확대되어가는추세이며이에따라미국의전체무역수지적자에서對中무역수지적자가차지하는비중도 2000년 19.2% 에서 2005년 26.3% 로증가하였음. 또한중국은 무역흑자의급속한증가 외국인직접투자의지속적인유입 투기성자금의유입증대등에따른외환보유액급증이경제불균형해소를위한환율조정의필요성과환율조정에따른환차손사이의괴리를확대시킴으로써효율적인통화및외환정책수립에부정적인영향을가져오고있는것으로평가됨. - 중국은 2006 년 1~2 월에만 348 억달러의외환보유액증가를기록, 일본을제치고세계최대의외환보유국으로부상한데이어 3월에도 178 억달러의외환보유액증가를기록하였음. 결국중국의대규모외화유입은미국을비롯한선진국들의중국에대한막대한무역수지적자와이와관련된글로벌불균형문제를부각시키는한편국내거시경제불균형문제를심화시킴으로써위안화의추가절상및환율유연성제고가요구되는상황이전개되고있음. 나. 위안화환율예측 위안화의추가절상전망에대한관심이고조됨에따라본고에서는거래비용모형과통화접근모형등두가지환율결정이론을통해위안화의환율을예측하였음. 1) 추정결과위안화의대미달러환율은 2006 년말까지거래비용모형의경우 2.4%, 통화접근모형의경우 3.1% 추가절상될것으로나타남. - 이경우 2006 년말위안화환율은달러당 7.75~7.81 위안수준에서결정될것으로보임. 1) 거래비용모형은 Sercu et al.(1995, JF), The Exchange Rate in the Presence of Transaction Costs: Implications for Test of PPP, 통화접근모형은 Mark, N.(1995, AER), Exchange Rates and Fundamentals: Evidence on Long-Horizon Predictability 참고.
WORLD ECONOMY UPDATE 5 표 1. 위안화의대미달러환율예측결과 (2006 년말 ) 대미달러환율 절상률 (2006 년 5월 15일대비 ) 거래비용모형 7.81 2.4% 통화접근모형 7.75 3.1% 한편국제적인절상압력이 2006 년이후에도지속될것에대비하여중국이향후환율운영에필요한 buffer 를남겨둘가능성을배제할수없음. 이경우위안화는미국과중국간의금리차이를벗어나지않는범위에서절상될가능성이높음. - 유위험이자율평가에따르면중국과미국간의금리차이가불변할것으로가정할경우위안화의대미달러환율은 7.89 수준에서결정될것으로나타남. 현물환율의예측치로사용되는역외선물환 (NDF) 환율의경우최근 6개월선물가격이달러당 7.83 위안을기록함으로써시장에서는위안화가 6개월후현재 (2006 년 5월 15일 ) 보다 2.1% 정도절상될것으로기대함. 3. 향후의원화환율결정요인 가. 글로벌불균형과아시아동반절상 글로벌불균형을해소하기위해서아시아국가의통화가동반절상되어야한다는주장이있으나이의실현가능성은희박함. - IIE(Institute for International Economics) 의 Cline(2005) 2) 는중국, 일본, 싱가포르, 대만, 홍콩, 인도네시아등이미달러화대비 40% 이상평가절상이필요하며, 한국, 인도등은 15~40% 절상을주장함. 무역가중치기준으로재산정한원화, 위안화, 엔화, 싱가포르화, 대만달러화의절상폭은각각 6.4%, 8.1%, 16.7%, 46.2%, 7.1% 라고주장함. 글로벌불균형의재조정불확실성이해소될경우원화의추가절상압력이사라질것이나, 글로벌불균형해소가점진적으로이루어질가능성이높기때문에원화환율절상압력은지속적으로상존함. 2) Cline, William R.(2005), The Case for a New Plaza Agreement, Institute for International Economics. 대외경제정책연구원
6 원화환율어디까지떨어질것인가? WORLD ECONOMY UPDATE 3 나. 자본수지의향방과원화절상 글로벌불균형이외에원화절상에영향을미치는요소는해외자본의국내유입임. 국내자본유입은주로주식시장의수익률과원화절상채널에의존함. - 최근의원화절상이수출기업의경쟁력약화를초래시키고, 이는주식시장에부정적인영향을미쳐주식가격하락및수익률하락으로이어질가능성이존재함. 이러한시나리오가전개될경우추가적인자본유입은제한적일수있음. - 원화절상채널에서볼때도원화의추가절상정도가최근의빠른절상폭이상으로발생할가능성은희박함. 따라서원화절상에따른자본유입도제한적일것으로예상됨. 다. 향후원화환율, 시장기대에의존 2006 년하반기이후의원화환율은자본수지채널보다는글로벌불균형과이에대한시장기대에의존할것으로판단됨. 글로벌불균형해소노력이점진적으로이루어질것이며적어도 2006 년하반기와 2007 년까지는글로벌불균형재조정채널이원화의움직임에영향을주는주요요소가될것으로판단됨. 4. 원화의적정환율추정 가. 글로벌불균형재조정, 원화환율에충분히반영된듯 원화환율에영향을미치는대외적인주요요인은글로벌불균형과이의조정기대임. 글로벌불균형및이의재조정은지속적으로진행될것이지만, 우리나라입장에서볼때, 글로벌재조정을위한원화절상정도는이미충분히반영된것으로평가됨. 원화절상률을기준으로볼때, 어느선진국및신흥시장에비해서도절상률이큼. 경상수지를기준으로볼때도, 이미 2006 년 2~3 월연속해서적자를기록하고있음. 대외경제정책연구원
4 원화환율어디까지떨어질것인가? WORLD ECONOMY UPDATE 7 그림 3. 경상수지와원 / 달러환율 (REER) ( 단위 : 백만달러 ( 좌 ), 환율 ( 우 )) 5,000 1,350 4,000 1,300 1,250 3,000 1,200 2,000 1,150 1,000 1,100 0 1,050 1,000-1,0 0 0 경상수지 원 / 달러 950-2,0 0 0 900 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 자료 : 한국은행 나. 원화, 적정균형환율에접근했는가? KIEP 의균형실질실효환율모형을이용하여추계한최근의고평가율은 -0.79% 로추산됨. 최근의원화절상추세는이러한고평가율을조정해가는올바른과정으로인식됨. KIEP 모형에의한 2006 년과 2007 년원화명목환율은각각 949.81 원과 925.62 원으로추산됨. 따라서최근원화환율은적정균형환율에근접한것으로평가됨. 원화명목환율은균형실질실효환율과실질실효환율의괴리가향후 2년동안조정된다는전제하에서추산되었는데, 최근원화환율의조정과정을볼때, 과도한조정과정을거치는것으로판단됨. 다. 시장의추가절상기대 원화환율이균형환율에근접하고있음에도불구하고글로벌불균형조정에따른지속적인글로벌달러화약세전망과위안화의추가절상기대가여전히지배적임. 향후원화환율을결정하는데있어이러한요인이중요하게부각될것으로판단됨.
8 원화환율어디까지떨어질것인가? WORLD ECONOMY UPDATE 5 위안화절상가능성에따른원화절상기대가원화환율의향방을예상하는데중요요소가될것이라는견해가지배적이나위안화절상규모및속도를판단할때원화절상에미치는영향은제한적일것으로판단됨. 그림 4. 균형실질실효환율과실질실효환율 (2000 년 =100) 추이 160 150 140 130 120 실질실효환율 균형실질실효환율 110 100 90 80 70 1988 년 1 월 1989 년 1 월 1990 년 1 월 1991 년 1 월 1992 년 1 월 1993 년 1 월 1994 년 1 월 1995 년 1 월 1996 년 1 월 1997 년 1 월 1998 년 1 월 1999 년 1 월 2000 년 1 월 2001 년 1 월 2002 년 1 월 2003 년 1 월 2004 년 1 월 2005 년 1 월 2006 년 1 월 대외경제정책연구원