110 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 만판단되었고금융상품에대한이해가없다는비판도있다. 일부는관련분쟁을금융공학과법의충돌로이해하기도한다. 금융공학적으로는문제가없는행위이나, 그행위에대한법적판단이편향적이라는주장이다. 그러나이판결을파생상품거래를취급하는금융회사가위험을관

주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 나지수 ( 한국거래소변호사 ) 초록 저금리기조속에서중위험 중수익상품으로그판매가증가하고있는주가연계증권 (ELS) 의발행사 ( 또는헤지운용사 ) 는델타헤지라는금융공학적기법으로손실위험을헤지하고있다. 그런데중간상환평가일에발행사등이헤지목적으로보유하고있던 ELS 기초자산을저가에대량매도하여조기상환이무산되는사건들이수차례발생하였다. 각사건에서투자자들은발행사나헤지사를상대로민사소송을제기하였고, 대량매도한트레이더들은시세조종등으로기소되어형사재판을받았다. 민사및형사판결은심급마다엇갈리는등치열한다툼이있었다. 대법원은대우증권민사사건에서투자자의손을들어주어원고패소판결한원심을파기환송하였고, 미래에셋증권형사사건에서델타헤지거래로기초주식을저가대량매도하여원심에서유죄판결을선고받고상고한트레이더의상고를기각하였다. 주가연계증권 (ELS) 의투자상품으로서의매력에도불구하고증권사와투자자의이해상충이나시세조종등의문제로시장에서신뢰를잃는다면 ELS의투자상품으로서의생명력은오래가지못할것이다. ELS는금융공학적으로설계된복잡한구조화상품으로투자자와발행사, 헤지사사이에상품에대한이해와상품영향력의비대칭성이극단적으로크다고할수있다. 따라서위대법원의판결은투자자를보호하고자하는의지를드러낸측면에서긍정적으로평가될수있다. ELS발행사 ( 또는헤지운용사 ) 나금융공학쪽에서는발행사의상환금책임을인정한민사나트레이더의시세조종을인정한형사판결들이지나치게법률가의시각에서 - 109 -

110 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 만판단되었고금융상품에대한이해가없다는비판도있다. 일부는관련분쟁을금융공학과법의충돌로이해하기도한다. 금융공학적으로는문제가없는행위이나, 그행위에대한법적판단이편향적이라는주장이다. 그러나이판결을파생상품거래를취급하는금융회사가위험을관리하고헤지하는것을부정한판례로이해해서는안된다. 이런오해는아마도금융공학과법학이서로사용하는용어가다르고, 바라보는관점자체가다르기때문일것이다. 또한같은상품에대한각 1심법원의판단이갈리고, 심급마다판단이달라지는극단적인상황에서각자의논리가더욱치밀하게개발되어스스로자기확신이가중된때문이기도할것이다. ELS와관련한분쟁의핵심은델타헤지의정당성, 적법성여부라고할것이다. 이논문은금융공학적용어, 그래프등을이용한법적분석을통해금융공학에판결의법적의미와타당성을설명하고, 법학에는아직은생소한델타헤지등의금융공학의개념및원리를실증적 법률적으로설명하고자한다. 주제어 : 주가연계증권 / ELS / 델타헤지 / 이해상충 / 시세조종 / 단일가매매 / 헤지북 논문투고일 : 2016. 3. 22 / 논문심사일 : 2016. 4. 7 / 게재확정일 : 2016. 4. 15

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 111 차례 Ⅰ. 서론 Ⅱ. 주가연계증권 (ELS) 의개관 1. 주가연계증권 (ELS) 의정의 2. ELS 의발행 3. 발행사의수익구조 4. 발행사의헤지 5. 소결 Ⅲ. ELS 관련주요판결현황 1. ELS 델타헤지관련사건의주요법적쟁점 2. 주요판결현황 Ⅳ. 대우증권민사사건 1. 사건의개요 2. 사건의쟁점 3. 이해상충과조건성취방해의문제 4. 판례심급별검토 5. 소결 Ⅴ. 미래에셋증권형사사건 1. 사건의개요 2. 판시내용 3. 시세조종의고의및목적성 4. 델타헤지거래와판례의형사적판단 5. 소결 Ⅵ. 결론 Ⅰ. 서론 이연구는주가연계증권 (ELS) 델타헤지와관련되어민 형사소송화된사건들을분석해서현재진행중인다수의유사소송에도움이되고, 추후 ELS 헤지와관련하여증권계 금융공학과법조계간의이해를도모하고자함이므로, 우선주가연계증권 (ELS) 에대해개관하여발행사의운영체계및수익구조등에대해알아본다. 그리고상환평가일의저가대량매도의원인이되었다는발행사의헤지방식인델타헤지와관련하여이론적전제, 이론적한계, 배리어 디지털옵션이내재된 ELS상품에적용되는델타헤지의한계등을검토하여민사및형사사건에서주장된내용및판시내용을분석할토대를마련하였다. 그리고나서 ELS 관련주요재판현황및진행경과를정리하고, ELS 사건들중가장먼저대법원에서확정된대우증권민사사건과미래에셋증권형사사건을분석하기로한다. 1) 대우증권민사사건은 ELS에있어서발행사와투자자사이의이해상충과민법제150조제1항의적용문제를중심으로검토한다. 미래에셋증권형사사 1) 이논문이제출되어심사받는중에대법원 2016.3.10. 선고 2013 다 7264 호사건, 대법원 2016.3.24. 선고 2013 다 2740 호사건, 대법원 2016.3.24. 선고 2012 다 108320 사건판결이선고되었다. 기본적으로유사한쟁점들을가진판결들이기에함께분석하는것이보다시의성, 완성도있는논문이될것이나, 결론들이엇갈리는위대법원판결의원인및심층적분석은향후과제로남겨두기로한다.

112 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 건은시세조종의고의및목적성을인정할수있는지, 자본시장법상 ELS 델타헤지에따른상환평가일의저가대량매도를어떤규정으로규율할수있을지, 델타헤지거래의정당성및적법성을인정할수있을지의순서로논의하고마무리하여결론을짓도록한다. Ⅱ. 주가연계증권 (ELS) 의개관 1. 주가연계증권 (ELS) 의정의 일반적으로주가연계증권 (ELS) 이란지수, 채권, 주식등을기초자산으로내장한구조화증권 2) 의일종으로서투자수익이특정주권의가격또는주가지수의변동에연계되어결정되는금융투자상품을말한다. 법적으로는구증권거래법및동법시행령 3) 에근거를두고도입하였고, 2009년제정된자본시장법에서는증권의포괄주의에따라 ELS, ELW, 4) DLS 5) 를통합하여파생결합증권 6) 으로분류하고있다. 증권설계적측면에서보면 ELS는주로채권에주식파생상품이결합되는경우가대부분이기때문에외국에서는 ELN(Equity-Linked Note, 주가연계채권 ) 으로불리며, 일종의채권이기때문에발행사의관점에서는부채에해당한다고할수있다. 2) 구조화상품 (Structured Products) 이란통상적인채무증권이나지분증권에옵션, 선물, 스왑등파생상품을내장시키거나금융공학기법또는리스크관리기법등특정한구조를첨가시켜현금흐름을변형시키거나합성또는유동화시킨증권이다. 3) 구증권거래법시행령제 2 조의 3( 유가증권의지정 ) 1 법제 2 조제 1 항제 9 호의규정에의한유가증권은다음각호의어느하나에해당하는것으로한다. 7. 총리령이정하는기준에따라발행하는증권이나증서로서유가증권시장, 코스닥시장또는이와유사한시장으로서외국에있는시장에서매매거래되는특정주권의가격이나주가지수의수치의변동과연계하여주권또는금전 ( 그주권 증권또는증서의가치에상당하는금전을말한다 ) 의지급청구권을표시하는증권또는증서 4) ELW(Equity Linked Warrant) 는주권의가격혹은주가지수를사전에정한미래의시점 ( 만기 ) 에미리정하여진가격 ( 행사가격 ) 에사거나 (Call) 팔 (Put) 수있는권리 ( 옵션 ) 를나타내는증권이다. 5) DLS(Derivative Linked Securities) 는 ELS 와비슷하나기초자산이주권의가격혹은주가지수에한정되지않고이자율, 환율, 일반상품및신용위험등가격, 이자율, 지표, 단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계하여투자수익이결정되는증권이다. 6) 자본시장법제 4 조 ( 증권 ) 7 이법에서 파생결합증권 이란기초자산의가격 이자율 지표 단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계하여미리정하여진방법에따라지급금액또는회수금액이결정되는권리가표시된것을말한다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 113 2. ELS 의발행 7) ELS는한국거래소장내시장에상장및유통되지않고, 장외에서사모또는공모의방식으로발행되고, 발행사는자체적인헤지프로세스를구축하거나 ( 자체헤지 ), 같은손익구조를가진상품을외부로부터구입한뒤 ELS를발행하여투자자에게판매한다 ( 백투백헤지 ). 즉백투백헤지의경우발행사와헤지사가별도로존재함에반하여자체헤지의경우발행사가헤지업무까지담당하는것이다. [ 그림 1] ELS 발행과헤지 3. 발행사의수익구조 ELS 발행사의수익은판매수익과운용손익 ( 백투백헤지의경우에는헤지사가담당 ) 으로나뉜다. 판매수익은판매수수료에서성과급등을제외한수익 ( 백투백헤지시운 7) 프라이싱 (Pricing) 은 ELS 의기초자산과수익구조를설계한다음이론가를계산하여발행수수료율을확정짓는것으로이론가는적절한마진의산출과헤지운용에필수적이다. 옵션의가격은블랙 - 숄즈공식을따르고, 모든포트폴리오는블랙 - 숄즈편미분방정식을만족하며, ELS 또한일종의채권 옵션포트폴리오이므로역시공식을만족한다고가정한다.

114 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 용수수료도제외 ) 이다. 운용손익은상환손익 (ELS 상환여부에따른손익 ) 과헤지손익 ( 헤지거래를수행하면서얻은손익 ) 으로나눌수있는데, 원금비보장형의경우에상환손익은투자자와헤지운용사간이해관계가정확히반대방향이다. 검은선인투자자의수익은정확하게대칭하여헤지사의손실로이어짐을알수있다. [ 그림 2] 헤지운용사의상환손익 원금비보장형조기상환 Step-down ELS 투자자의수익 = 헤지운용사의손실 ( 헤지손실 ) 헤지운용사는운용실적에관계없이약정된수익금을지급해야하므로펀드와달리 8) 운용실패의위험을헤지운용사가부담한다. 따라서델타헤지의불완전성에따른손실위험이존재하고이런수익구조를가진스텝다운형 ELS의경우헤지사에게조기나만기상환을방해할개연성이상품구조상존재한다고할수있을것이다. 특히각상환평가일에주가가기준가격을약간상회하는상황에서갈등이더욱커질수있다. 주가가하락하더라도기초자산의매도에의해가격변동위험을회피하고자하는운용사의이익과기초자산의주가를그대로유지하여수익금을지급받고원금손실의위험을회피하고자하는투자자의이익이서로충돌하게될가능성이크다. 운용사가델타헤지과정에서상환금지급을위한자금을마련하지못하여손실이예상되거나 ELS운용에따른이익을투자자에게지급하는대신에운용사나트레이더가독점하려는경우에이익충돌가능성은더욱심화될수있다. 또한주가 8) 펀드를관리하는자산운용사와달리 ELS 발행사는투자자에게자금운용방식을제시할필요가없고, 투자수익결정방법만을제시한다. 펀드와달리 ELS 발행을통해조달된자금을사용하는데에는법적인제약이없으나그위험을관리하기위해발행사는헤지거래를한다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 115 가하락하여 Knock-In Barrier에근접해갈때도갈등이증폭된다고할수있다. 운용사입장에서는 Knock-In 직전에서델타값이매우커져정상적인델타헤지가불가능하므로주가가더하락하여 Knock-In이발생하는것이유리하지만, 투자자입장에서는 Knock-In이되면원금손실의위험이발생하는것이다. 4. 발행사의헤지 (1) 델타헤지 (Delta Hedge) 헤지란투자자가보유하고있거나앞으로보유하려는자산의가격, 변동성, 만기, 이자율등의변화에따라발생하는위험을없애려는시도로보유하고있는포지션과리스크가반대되는포지션을동시에취함으로써시장위험에따른손익변동위험을사전에제거하는행위이다. ELS를발행하게되면발행사가직접또는별도의운용사를통해위험을헤지하게되는데, 종목형 ELS는장내의해당주식을, 지수형 ELS는지수선물을이용하여델타변화에따라동적헤지를하는것이일반적이다. 델타 (Delta) 란기초자산의가격변동에대한파생상품가격의민감도를말하며, 기초자산가격이 1단위변동할때파생상품의변동정도로측정한다. 예를들면, 삼성전자콜옵션의델타가 0.5라는것은삼성전자가격이 1원상승할때삼성전자콜옵션의가격이 0.5원상승한다는의미이다. 델타 ( ) = ELS 가치변동분 기초자산가격변동 ( 주가등락 ) 분 = V s 이런델타를이용한델타헤지 9) 는자신이보유한포지션의델타를 0 으로만듦 으로써기초자산가격변동에따른보유포지션의가격변동위험을제거하는자산관리 기법중하나이다. 9) 삼성전자풋옵션 ( 델타 : ᐨ0.5) 10계약보유 (1계약 = 10주 ) 시, 삼성전자풋옵션델타 = ᐨ0.5 10 10 = ᐨ50이고, 델타헤징수량 * = 50이다. * 델타헤지수량 : 기초주식을합하여옵션델타를 0 으로만들수있는수량.

116 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) (2) 동적델타헤지 (Dynamic Delta Hedge) 동적델타헤지는보유포지션의델타중립상태 ( 델타가 0 인상태 ) 를유지시키기 위해계속적으로매매를하여포지션을조정하는전략이다. 헤지수량 = 델타 ( ) 기초자산 이상적인동적델타헤지모델에따르면주가가변화하더라도그에따른옵션가격의변화에맞게보유주식수를조정함으로써기초자산의가격변동에도불구하고손실도이익도없는위험중립상태를만들수있다고한다. 이러한동적델타헤지는선물, 옵션등각종파생상품과 ELS, ETF, ELW 등각종파생결합증권의위험회피를위해광범위하게이루어지고있다. 10) (3) 델타헤지의이론적한계델타헤지자체의이론적불완전성및비현실성으로인해발행사는항상헤지실패손실위험을가지고있다. 이론적불완전및비현실성은다음과같다. 우선동적델타헤지모델에따라위험중립상태를만들수있다는것은블랙-숄즈모델 11) 에의한옵션가격결정모형에따른것인데모형자체가여러가지비현실적인가정을기초로하고있으므로, 이모형에따른델타헤지거래를통해서수익률을정확히복제하고위험중립상태를만든다는것은비현실적인목표라고한다. 12) 대부분의가격결정모델에서주가가대수정규분포를따른다고가정하지만실제로주가는꼬리가두꺼운 (fat-tailed) 확률분포를따르고, 가격결정모델의변수인변동성예측이잘못될위험이항상존재한다. 또한이론적으로델타중립을유지하기위해가격이변동하는매순간마다헤지거래를수행하여야하지만, 이는매우큰거래비용을수반하므로현실적으로불가능하고실제로이렇게하고있지못하고, 10) 김주영, 헤지거래기법을이용한투기거래와이에대한법적규제, 증권법연구, 제 12 권제 3 호 (2011), 204 면. 11) 김석진외 5 인, 글로벌시대파생상품의이해 ( 도서출판청람, 2007), 394 면. 블랙 - 숄즈모형은다음과같은기본가정을전제로한옵션가격결정모형이다. 1 주가는연속적으로변동한다, 2 주가변동성이시간의경과에따라일정하다, 3 무위험이자율은일정하다, 4 배당이없으며유러피언옵션이다, 5 거래비용과세금은없으며공매도에대한제한도없다, 6 주식수익률의분포는대수정규분포를따른다. 12) 김주영, 앞의주 10) 의논문, 204-205 면.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 117 행사가격및 Barrier 근처에서델타값이매우커지므로엄청난물량의기초자산을 매수해야하지만실제로불가능하다. (4) 배리어 디지털옵션이내재된 ELS상품에적용되는델타헤지의한계 13) ELS와같은상품은단순한풋옵션이나콜옵션이아니라배리어옵션 14) 에, 디지털옵션 15) 의성격을띤이색옵션 (Exotic Option) 으로서태생적으로헤지가어렵다고알려져있다. 16) 배리어옵션이나디지털옵션의경우블랙-숄즈모형에따른공식을그저단순대입하면만기나중간평가일에가까울수록, 기초자산의가격이행사가격에근접할수록델타가무한대에가까워지는현상이발생하는데, 이는 ELS의수익구조상델타값의산정이불가능한부분인불연속점이존재하기때문이다. 17) 불연속점 [ 그림 3] 스텝다운형 ELS 의수익구조예시 ᐨ 매 6 개월마다조기상환의기회를부여하는데, 1 차 2 차는기초자산의가격이최초기준가격의 90%, 3 차 4 차는 85%, 5 차는 80% 이상이면연 10% 의수익률로조기상환됨 ᐨ 만기에는기간중기초자산의가격이 60% 이하로떨어진적이없는경우 30% 의수익률을지급하며, 있는경우에는하락률에따라손실발생 13) 위의논문, 205-206 면. 14) 배리어옵션 (Barrier Option) 은기초자산가격이사전에정한일정한기간동안어떤특정한가격에도달하면옵션의효력이생성되거나소멸되는특성을가진옵션이다. 15) 디지털옵션 (Digital Option) 은정해진시점에기초자산가격이미리정해진일정한가격수준에있으면미리사전에약정한금원을지불하고, 그렇지않을경우에는옵션의가치가소멸되어버리는옵션이다. 16) John C. Hull( 윤평식외 2 인옮김 ), 선물 옵션투자의이론과전략 ( 교보문고, 2009), 563 면. 17) 스텝다운형 ELS 의수익구조를참조하여보면, 기준가격, 즉만기에기초자산가격이기준가격의 80% 의수준에서그이상이면서기간중 60%(Barrier) 이하로떨어진적이없는경우에는 ELS 의가치가 130% 에해당하고, 기간중 60% 이하로떨어진적이있는경우에는 ELS 의가치가원금이하로떨어지는불연속점이존재함을볼수있다.

118 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 에서는곡선의기울기 ( 델타 ) 를구하는미분이불가능하므로델타값의산정이불가능하고델타헤지도현실적으로불가능하다. (5) ELS의델타헤지 ELS의헤지는투자원금중에서 ELS 기초자산가격의델타에맞게실물주식또는지수선물을매입하고, 그후에주가등락에따라변동하는델타값이 0으로유지되도록지속적으로매매를하는동적델타헤지방식으로헤지를한다. ELS 발행초기에는오르면팔고내리면사는매매를반복하게되나, 불연속점에해당하는조기및만기상환일무렵에는기초자산주가가상환기준가격근처에서등락할때, 델타값은급변하게된다. 이런시점에델타값의변화에따라거래를하려는시도자체가어리석은시도이고, 오히려헤지포지션을변화시키지않는정적델타헤지전략이타당하다는견해도있다. 18) 따라서결국 ELS 사건에서발행사들은중도상환평가일과만기상환평가일에정당한헤지거래를했다고했지만, 실제로이들이거래한시점은사실상헤지가불가능한헤지불가능영역에있었다고할수있을것이다. 19) 조기상환평가일에는주가가조금만움직여도조기상환여부가달라지므로가격변동에대한위험 ( 델타 ) 이매우높아지고, 조기상환일이경과하면델타값이크게하락 20) 하는데, 이때발행사 ( 자체헤지 ) 나헤지사 ( 백투백헤지 ) 는델타헤지를위해델타값중립을위해서보유주식을상환일종가에매도한다. Knock-In 조건이내재된 ELS는기초자산의가격이 barrier를이탈하면, 만기수익구조가변하기때문에델타구조역시변하고기초자산의주가가 barrier에근접한상황에서는작은움직임으로도 Knock-In이발생할가능성이높다. 즉, Knock-In barrier 근처에서델타값이매우커진다. Knock-In이발생하는순간 barrier 근처에서의델타등락이사라지므로직전까지발행금액이상으로매수했던기초자산을모두매도하게되고, 이과정에서기초자산가격에충격을줄수도있다. 18) Nassim Taleb, Dynamic Hedging-Managing Vanilla and Exotic Options, John Wiley & Sons Inc., 1997, p.126. 19) 김주영, 앞의주 10) 의논문, 208 면. 20) 델타값이크게낮아지는이유는발행 ELS 의대다수인스텝다운형 ELS 의경우에다음상환일의기준가격이한단계낮아지고상환기준일까지의기간은증가해가격변동에대한위험이현저히낮아지기때문이다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 119 [ 그림 4] 기초자산가격에따른 ELS 델타값 21) 5. 소결 이와같은 ELS의금융공학적복잡성, 운영체계, 발행사의수익구조, 델타헤지의원리및불완전성등으로인하여투자자는자신이투자하는상품에대한이해가매우어렵다. 즉복잡한금융공학상품인 ELS는투자자와발행사, 헤지사사이에상품에대한이해와상품영향력의비대칭성이극단적으로크고, 헤지트레이더나헤지사는 ELS의상환평가일에기초자산의가격에영향을줄수있는위치에있게된다. 그리하여헤지사는델타헤지거래라고주장하는상환평가일의기초자산의대량매도중어떤경우는투자자의입장에서는시세조종등불공정거래이기도한다. 아래에서는 ELS 델타헤지거래의정당성및적법성인정여부와관련된민 형사사건의판결을분석해보고자한다. 민사책임과형사책임이인정된취지의판결들을앞에서설명한금융공학적수치, 그래프등을기반으로법률적으로설명하여지나치게법률가의시각에서만판단되었다고비판하는일부금융업계에해당판결의의미를설명하고자한다. 21) 중도상환평가일이나만기상환평가일의델타의수치를편의상 10 으로표시했으나, 실제로중도상환평가일이나만기상환평가일에주가가기준가격에근접할경우델타값은무한대에이른다고한다.

120 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) Ⅲ. ELS 관련주요판결현황 1. ELS 델타헤지관련사건의주요법적쟁점 금융회사는델타헤지라는금융기법을활용하여 ELS 기초자산의거래위험을관리하면서그와동시에그거래과정에서얻게되는이익을 ELS의상환재원으로활용하는것이보통이다. 그러다보니금융회사는 ELS발행으로인한위험회피는물론그상환재원도확보해야한다. 이와관련하여조기상환일이나만기상환일에대규모집중매도가문제된사건에서금융회사와투자자의주장이대립된다. 증권회사등금융회사는이러한매도가 ELS 헤지차원에서보유하고있던주식을상환을대비하여매도한것이라고주장하는반면, 투자자들은이러한행위가구증권거래법이나자본시장법상불법적인시세조종행위나조기상환조건성취의방해행위라고주장한다. 즉, ELS 델타헤지관련거래의주요법적쟁점은그델타헤지거래가적법한행위인가이다. 22) 2. 주요판결현황 ELS 관련민 형사판결들은대부분이 2009 년금융위원회 ELS 발행및운영관 련제도개선방안 23) 과한국거래소의 ELS 헤지거래가이드라인 24) 발표전의사 22) 맹수석, ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무, 선진상사법률연구, 제 72 호 (2015. 10), 155-156 면. 23) 금융위원회, ELS 발행및운영관련제도개선방안, 보도자료 (2009. 9. 10) 참조. 가. 기초자산에따라만기시수익지급조건개선 : 만기일종가 만기이전 3 일이상종가평균또는만기일거래량의가중평균가격사용나. 백투백헤지시 ELS 발행사의무강화 ELS 발행시백투백헤지를이용하는증권사의경우, 증권신고서또는투자설명서에실제로헤지하는금융회사명을투자자에게공지하거나, ELS 발행증권사가발행액의 3% 이상을인수하고상환시점까지보유다. ELS 운용지침마련. 24) 한국거래소의이가이드라인제정이후에도금융기관들이중도상환일이나만기상환평가일에저가의대량매도를실행하고, 다만거래소가가이드라인에서명시한불공정거래모니터링적출기준 ( 종가거래량의 25%) 에약간못미치는선에서이를자제하고있을뿐이라는평가의견도있으나 ( 김주영, 앞의주 10) 의논문, 220 면참조 ), 가이드라인제정은시세를인위적으로조정하는것으로문제될만한행위들을유형화한것으로그의미가있다고보는견해가일반적이다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 121 건들로, 만기내지조기상환의상환평가일에기초자산의대량매도로상환을방해하였다는것이다. 상환금청구나불법행위손해배상청구의민사소송의경우 1심에서는원고인투자자의청구인용 기각이갈렸으나, 25) 항소심에서는델타헤지라는정상적인헤지거래라는발행자의주장이받아들여져항소심법원은대부분투자자의청구를기각하였다. 26) 가장진행이빠른대우증권사건은대량매도가조건성취방해라는투자자의주장이받아들여져상고심에서파기환송 27) 되었고, 나머지사건들도서서히대법원판결이선고되고있다. 28) ELS 관련 헤지사 대우증권제 195 회 대우증권 ( 자체헤지 ) 신영증권제 136 회 BNP 파리바 ( 백투백 ) 현대증권제 2007-576 회 BNP 파리바 ( 백투백 ) 한국투자증권제 289 회 도이치방크 ( 백투백 ) 기초주식삼성 SDI 기아자동차신한지주 KB 금융 사건발생일 05.11.16. ( 중간평가일 ) 06.9.4. ( 중간평가일 ) 09.10.7. ( 만기평가일 ) 09.8.26. ( 만기평가일 ) 일반민사원고승소원고패소원고패소원고승소 사건번호 (2015.5.14. 선고 2013다3811) (2016.3.10. 선고 2013 다 7264) (2016.3.24. 선고 2012 다 108320) (2016.3.24. 선고 2013 다 2740) 재판진행상황 재판부대법원 1 부대법원 2 부대법원 3 부대법원 1 부 집단소송 집단소송허가신청파기환송 ( 허가취지 ). 재항고진행중 형사 유죄확정 ( 징역 8 월, 집행유예 2 년 ) 25) 김창희, 주가연계증권연계불공정거래행위 - 상환평가일에이루어진기초자산대량매각행위의위법성을중심으로 -, 저스티스, 제 137 호 (2013. 8), 248 면. 26) 서울고등법원 2012.12.14. 선고 2010 나 71761 판결 ; 2012.12.14. 선고 2010 나 58607 판결 ; 2012.12.14. 선고 2011 나 102884 판결 ; 2012.11.1. 선고 2011 나 104712 판결. 27) 대법원 2015.5.14. 선고 2013 다 3811 판결. 28) 대법원 2016.3.10. 선고 2013 다 7264 판결 ; 대법원 2016.3.24. 선고 2012 다 108320 판결은투자자인원고가패소하였고, 대법원 2016.3.24. 선고 2013 다 2740 판결은원고가승소한사건이다.

122 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 대우증권민사판결로자본시장에대한투자자의신뢰를보호하고자하는사법부의의지가확인되는듯했으나이후에선고된판결의결론은엇갈리고있다. 사건별로행태나시장에미친영향이다르기때문일수도있으나시장과법조계는판결의승패가갈라진뚜렷한이유를찾지는못하고있다. 대법원의판단을기다리고있는나머지다른민사사건들도동일한판단이나올지는지켜보아야할것이다. 트레이더가시세조종혐의로기소된형사사건중에서진행이빠른미래에셋증권사건의경우 1심무죄, 29) 2심유죄 ( 벌금 1천만원 ), 30) 대법원상고기각 31) 으로유죄확정된상태이고, 대우증권사건의트레이더의형사사건은 1심유죄선고 32) 되었고, 피고인과검찰모두항소하지않아확정되었다. 이외에도다른사건들도있지만아래대우증권, 미래에셋증권사건들은선도적민사확정판결, 형사확정판결 ( 트레이더 ) 로서각각개별적으로살펴볼의미가있는사건들이다. 첫번째대우증권사건은증권사의조기상환평가일에기초자산을대량매도한델타헤지거래가투자자의조기상환의조건성취방해행위인지여부, 두번째미래에셋증권사건은기초자산을대량매도한델타헤지거래에의해가격변동이발생한경우그헤지거래를자본시장법상시세조종등불공정거래행위로볼수있는지여부를중점으로하여아래에서살펴보도록한다. 29) 서울중앙지방법원 2013.3.13. 선고 2011 고단 4640 판결. 30) 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결. 31) 대법원 2015.6.11. 선고 2014 도 11280 판결. 32) 피고인은유가증권시장에서의매매거래를유인할목적으로삼성 SDI 주식의매매거래가성황을이루고있는듯이잘못알게하거나그시세를변동시키는매매거래를하였음을충분히인정할수있다고하며징역 8 개월, 집행유예 2 년을선고하였다 ( 서울중앙지방법원 2015.8.6. 선고 2011 고단 3416 판결 ). ELS 의상환조건은법률행위효력의발생을장래의불확실한사실에의존케하는정지조건이고, 대우증권은위정지조건이성취되는경우본건 ELS 의투자자에게그판매계약에따라액면금에약정수익금을더한중도상환금을지급하여야할의무를부담하므로투자자와대우증권은이해관계가상충한다고보았고, 이해관계가상충하는상황에서트레이딩을담당하는피고인으로서는중도상환조건의성취여부에최소한의영향을미치는방법으로헤지거래를하여투자자를보호해야지, 그반대로중도상환조건의성취를방해하여투자자의신뢰를저버리는헤지거래를하여서는안된다고판시하였다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 123 Ⅳ. 대우증권민사사건 1. 사건의개요 이사건 대우증권제195회주가연계증권 은각조기상환평가일 ( 중간평가일 ) 에기초자산인삼성SDI 보통주종가가기준가격인 108,500원보다높거나같은경우발행사인대우증권이해당조기상환일에투자원금과연 9% 의수익을투자자들에게지급하는상품이었다. 문제가된기초자산의대량매도는두번째중간평가일인 2005. 11. 16. 에이루어졌다. 주문시간 호가 수량 ( 주 ) 직전가 직전대비 2005. 11. 16. 14:52:54 107,500 20,000 109,000-1,500 2005. 11. 16. 14:53:10 107,500 8,000 109,000-1,500 2005. 11. 16. 14:53:27 107,500 20,000 109,000-1,500 2005. 11. 16. 14:54:11 107,500 6,000 109,000-1,500 2005. 11. 16. 14:54:56 108,500 20,000 109,000-500 2005. 11. 16. 14:55:40 108,500 20,000 109,000-500 2005. 11. 16. 14:57:46 108,000 20,000 109,000-1,000 2005. 11. 16. 14:58:48 108,000 10,000 109,000-1,000 2005. 11. 16. 14:59:42 108,000 10,000 109,000-1,000 합계 134,000 이날삼성SDI 보통주의주가는 108,500원을시작으로장중 109,000원까지올랐으며, 장마감 10분전까지 109,000원을유지하고있었기때문에종가는기준가격인 108,500원과같거나높게형성될상황이었다. 그러나발행사인대우증권은종가단일가매매시간대인오후 2시 52부분부터약 7분동안삼성SDI 보통주주식 13만 4,000주, 총 140억원에달하는주식에대하여집중적으로매도주문을제출하였고, 그중 9만 4,000주, 약 101억원에해당하는물량에대해서는조기상환기준가격인 108,500원보다낮은가격에매도주문을냈다. 대우증권의이같은장마감직전대량매도로인하여삼성SDI의주가는 108,000원으로하락하였고, 결국대우증권 ELS

124 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 195 호는조기상환조건을충족하지못하고만기에원금손실이발생하였다. 이에투 자자인원고들은민법제 150 조에근거하여피고대우증권을상대로상환금청구소 송을제기하였다. 2. 사건의쟁점 이사건에서나타난주요쟁점은피고의 2005. 11. 16. 자종가접속매매시간대의매도행위가신의성실에반하여조건의성취를방해한행위인지여부이다. 실제 2심재판과정에서유가증권의시세를고정시키거나안정시킨행위또는부당한이득을얻기위해위계를쓴행위에해당하는지여부, 델타헤지의기본원리가무엇이고피고의매도행위가델타헤지의원리에부합하는지여부도치열히다투어진바있으나, 청구취지자체가조건성취방해로인한상환금청구였고이사건의승패를좌우한부분은민법제150조제1항 33) 의적용문제였으므로여기에집중하고, 델타헤지와관련된논의는미래에셋증권의시세조종형사사건을검토하는부분에서다루도록한다. 3. 이해상충과조건성취방해의문제 (1) ELS에있어서발행사와투자자사이의이해상충 34) 1) ELS발행과위험의관리 35) ELS발행금융기관은 ELS발행에따른위험을관리하기위해일반적으로위험회피거래, 즉헤지거래를하고있다. ELS헤지거래는발행사가자신의이익을위해서하는활동이고, 구체적인헤지방법, 델타값산정, 산정된델타값에따른기초자산의 33) 민법제 150 조 ( 조건성취, 불성취에대한반신의행위 ) 1 조건의성취로인하여불이익을받을당사자가신의성실에반하여조건의성취를방해한때에는상대방은그조건이성취한것으로주장할수있다. 2 조건의성취로인하여이익을받을당사자가신의성실에반하여조건을성취시킨때에는상대방은그조건이성취하지아니한것으로주장할수있다. 34) 이부분은이사건의 1, 2 심을담당한법무법인한누리나승철변호사가 1 심판결선고후 2 심판결선고전의투고논문 [ 주가연계증권 (ELS) 에있어서발행사와투자자사이의이해상충, 기업법연구, 제 24 권제 4 호 (2010. 11. 1)] 을많이참고하였음을밝혀둔다. 35) 나승철, 위의논문, 195 면.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 125 매매방식은발행사에따라차이가있으므로델타헤지를위한매매였다는이유만으로종가단일가매매시간대의기초자산대량매도가정당화될수없다. 2) 델타헤지의한계대부분의헤지운용사가헤지방법으로동적헤지방식을이용한다. 일정기간동안기초자산의가격변화에영향을받지않는포트폴리오를구축하기위하여보유한옵션포지션에서발생하는손익을상쇄하도록현물포트폴리오를지속적으로변화시켜가는것이동적헤지이고이경우에헤지포트폴리오의델타 36) 는 0이되어야한다. 동적델타헤지는 블랙-숄즈모델 을근거로하는데, 이모델은주가변동성이일정하다는비현실적인가정을전제로하기때문에동적델타헤지를통해기초자산변동에따르는위험을완전히제거한다는것은불가능하고, 블랙-숄즈모델의입력변수인기초자산의가격변동성이예상과달리나타날경우헤지포지션결정에실패하게된다. 따라서피고와같은 ELS발행사가아무리완벽하게델타헤지를수행하려고해도현실적으로헤지실패로인해손실을입게될위험은언제나있다. 그리고 ELS의상환평가일에이같은손실위험이현실화될경우 ELS발행사는후술하는것처럼기초자산의대량매도를통해수익금지급을무산시킴으로써손실을회피하고자하는인센티브를갖게된다. 37) 3) 발행사수익구조 ELS발행회사의수익은판매수익과운용수익으로구분된다. 판매수익은판매수수료에서성과급등을제외한수익이고, 판매수수료는판매액의 0.5% 에서 2%( 공모형 1~2%, 사모형 0.5%) 정도이다. 운용수익은상환손익과헤지손익으로나눌수있는데, 원금비보장형의경우에상환손익은투자자와헤지운용사간이해관계가정확히반대방향이다 ( 원금비보장형 ELS의경우에헤지운용사와투자자간의상환손익이정반대임은이논문 111면에서그래프를통해서자세히설명한바있다 ). 따라서이사건과같이발행회사가헤지운용을하는자체헤지의경우에발행사가헤지손익정도에따라 ELS상환을방해하여전체손실을줄이려는동기가커질수있다. 36) 기초자산가격이 1 만큼변동할때옵션가격이얼마만큼변동하는가를나타내는지표이다. 37) 나승철, 앞의주 34) 의논문, 201 면.

126 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 이와같은 ELS발행회사의수익구조에대한판단없이 신의성실에반한조건성취의방해, 시세를고정시키거나안정시킨행위, 부당한이득을얻기위하여고의로위계를쓴사기적부정거래행위 라는원고의주장을모두델타헤지는필수불가결하고피고의행위는정당한델타헤지거래행위라는하나의논리로부정한 2심의판결은결론을내려놓고논리를끼워맞춘듯한인상을지울수없다. 4) 상환평가일에서발행회사와투자자간의이해상충 38) 문제는이사건과같이델타값이급증하여 ELS발행회사가기초자산을대량으로보유하는상황은중도이든만기이든바로상환평가일근처에서기초자산의주가가기준가격을약간상회하는수준에머물러있을때발생한다는점이다. 이러한상황에서주가가기준가격이상이될것으로예상될경우 ELS발행사는기초자산보유로인한가격변동위험을회피하기위해기초자산을전량매도하게되고, 이과정에서 ELS발행회사의매도압력에의해주가가기준가격이하로떨어질수있다. 하지만투자자들은상환평가일에주가가기준가격을상회하고있었으므로수익금의지급을기대하게되며, 그러한기대는장마감에가까워갈수록커지게된다. 특히 ELS 발행사가주가가기준가격이상이될것으로예상하여그에따라기초자산을매도했다는것은 ELS발행회사역시특별한사정이없는한주가가기준가격이상이될것으로판단하였다는것이다. 즉, 이시점에서 ELS투자자들은수익금의지급및원금손실위험의회피에대한강한기대를갖게되며그러한기대에는객관적합리성이인정된다는것이다. 따라서투자자인원고의입장에서볼때 ELS발행회사가기초자산을대량매도하는행위는오로지자신들의위험 ( 가격변동위험 ) 만을회피하기위한것이고, 이러한행위로인해투자자들은수익금지급기회를상실할뿐만아니라원금손실위험에까지처하게되었다. 결과적으로각상환평가일에주가가기준가격을약간상회하는상황에서는, 주가가하락하더라도기초자산의매도에의해가격변동위험을회피하고자하는 ELS발행사의이익과반대로기초자산의주가를그대로유지하여수익금을지급받고원금손실의위험을회피하고자하는투자자의이익이서로충돌하게되는것이다. 38) 위의논문, 203 면.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 127 (2) 민법제150조제1항의적용문제 1) 민법제150조제1항의적용을청구원인으로한이유이사건원고들의대리인은보도자료를통해이사건의제소배경에대해서다음과같이설명한바있다. 증권사가 ELS의조기상환여부를결정하는기초자산의가격을조작한불법행위를하였다고주장하면서도, 이에따른손해배상을주장하는손해배상청구소송이아니라증권사의기초자산대량매매가신의칙위반임을주장하면서민법제150조에근거한 ELS 조기상환조건의성취를주장하는상환금청구소송이라하였다. 손해배상청구소송에서는증권사기초자산의주가를조작하였다는사실, 하락시켰다는사실을입증해야하지만조기상환조건성취를주장하는소송은증권사의특정매매행태가신의칙위반행위임을입증하면되기때문에승소가능성이높으며과실상계도적용될여지가없어승소시예상되는보상금액도크다는것이장점이다. 39) 이사건에서원고들은피고증권사가장종료직전에대량매도주문을내어결과적으로기초자산의종가형성에영향을준행위는당시적용되던 40) 증권거래법등각종법령, 증권선물거래소의제반규정, 피고의내부통제기준에비추어신의칙위반에해당한다고주장하면서도증권거래법등의위반으로인한손해배상청구의소를제기하기보다는소송전략등승소가능성을고려하여민법상조건성취의제규정의적용을주장하며제소한것으로보인다. 41) 2) 민법제150조제1항의적용요건및검토 ( 가 ) 조건부법률행위조건성취의주장은조건부법률행위를전제로하는데, 이사건 ELS는상환기준일의조건충족에따른지급의무를사전에약정한것으로조건부법률행위로볼수있다. 즉, 이사건 ELS는기초자산인삼성SDI 보통주의중간평가일의종가에따라중도상환조건의성취여부가결정되어투자자에게지급할중도상환금의지급시기와금액이달라지는유가증권이고, ELS의중도상환조건은법률행위효력의발생을장 39) 법무법인한누리, ELS 상환방해첫소송제기, 보도자료 (2009. 8. 10). 40) 이사건 ELS 는발행일 2005. 3. 16, 조건성취방해일 (2 차조기상환기준일 ) 2005. 11. 18. 로현행자본시장법이시행되기이전으로구증권거래법이적용되는사건이다. 41) 이숭희, ELS 분쟁의현황과법적쟁점, YGBL, 제 2 권제 2 호 (2010), 55-56 면.

128 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 래의불확실한사실에의존케하는정지조건으로 42) 이사건 ELS는민법제150조가적용되는조건부법률행위이다. 이와다른의견으로, 이사건 ELS( 만기상환이외에도문제가된제2차중도상환의조건을포함하여 8개의중도상환조건과이사건 ELS 보유자에게매월 20일재매입을신청할수있는 35회재매입요청의기회가부여됨 ) 와같이복합적인조건이결합된법률관계에대해서도제2차중도상환의조건불성취에관련하여민법제150조제1항을단순적용하게되면투자자스스로의투자판단으로인한책임전체까지도금융투자업자가부담하게되는문제가생긴다는견해도있다. 43) 그러나수개의조건이결합되어있는구조라고하더라도피고의조건성취방해행위와 2차중간평가일의중도상환조건불성취사이에인과관계가없다고할수없고, 조건의불성취로불이익을받을당사자가신의성실에반하여조건성취를방해하는때에상대방은그의선택에따라그조건이성취되었음을주장하거나주장하지않을수있으므로, 이사건 ELS에부가된다른조건들이유효하게존속하고있었는지여부와상관없이원고들은피고의방해행위로인하여민법제150조에의하여위상환조건이성취되었다고주장할수있을것이다. 44) ( 나 ) 조건의성취로인하여직접불이익을받을자이쟁점은 ELS발행사와투자자간에이해상충의관계가존재하는지여부에달려있다고할것이다. 대법원은피고발행사는이사건 ELS를발행하여판매한자로서조기상환조건이성취되는경우투자자에게약정한바에따라액면금에약정한수익을더한중도상환금을지급하여야할의무를부담하게되므로, 이조건의성취여부에따라투자자와의사이에서이해관계가상충되는자라고보았다. 45) 반면에 ELS발행사가조건성취로직접불이익을받는자가아니라고주장하는견해도있다. 중도상환조건은투자자들에게재매입청구의기회를주는것에대한반대급부로써발행사에게부여되는것으로서, 중도상환조건이성취되면투자자도중도상환에의한낮은투자수익률에응할의무를부담하는것으로상품설계당시주로발행사의면책을위해부여된조건이고, 발행사로서는중도상환조건이성취되 42) 맹수석, 앞의주 22) 의논문, 172 면. 43) 이숭희, 앞의주 41) 의논문, 55-56 면. 44) 서울중앙지방법원 2010.7.1. 선고 2009 가합 90394 판결. 45) 대법원 2015.5.14. 선고 2013 다 3811 판결 ; 대법원 2013 다 2757 판결. 동일한 ELS 상품, 같은피고에대한동일취지판결이다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 129 더라도발행사가지급해야하는중도상환금은델타헤지거래결과처분한기초자산의매각대금으로충당되고, 잔여기간동안발생할수도있는추가적인중도또는만기상환의무를확정적으로면하게되어운용위험과거래비용부담을더이상부담하지않아도되는반면에, 운용기간이늘어나게되면증가하는헤지비용과운용리스크를부담하게되므로중도상환조건의성취가금융투자업자에게불이익이된다고할수없다는주장이다. 46) 헤지사의수익구조와상환평가일에발행사와투자자사이의이해상충은앞에서설명한바와같이, 이상품과같은원금비보장형의 ELS의경우에상환손익은투자자와헤지운용사간에이해관계가정확히반대방향이고, 특히각상환평가일에주가가기준가격을약간상회하는상황에서갈등을더욱커질수있다. 주가가하락하는위험보다기초자산의매도에의해상환을회피하고자하는운용사의이익과, 기초자산의주가를그대로유지하여수익금을지급받고원금손실의위험을회피하고자하는투자자의이익이서로충돌하게될가능성이크다. 따라서자체헤지를하여발행사이면서헤지사인피고의경우조건의성취로인하여상환손실상당의직접불이익을받는자라고할수있다. ( 다 ) 신의성실의원칙에반하는방해행위이사건 1심법원과대법원은피고증권사의이사건 ELS의기초자산의대량매도가이사건 ELS와관련하여노출된기초자산의가격변동에따른위험을회피하기위한 델타헤지거래 의일환으로써이루어진것이라고하더라도, 위험회피거래는증권사가그자신의이익을보호하기위하여그의책임과판단아래수단과방법을결정하여행하여지는것이므로, 기초자산의공정한가격형성에영향을주거나투자자의이익과신뢰를부당하게훼손하지않는범위내에서이루어져야하는데, 피고는장중분할매매등시장충격을완화하려는노력을기울이지않은채거래종료직전한꺼번에기초자산을기준가격이하의매도주문을통하여대량매도한점을종합하면이사건대량매도로인해중도상환조건이성취되지못한것이고, 결국이는시장의수요 공급의원리에따라기초자산의주가가공정하게결정되고중도상환조건을충족할경우중도상환금을지급받을수있으리라는투자자의정당한신뢰와기대를해친행위라고판시하였다. 47) 46) 이숭희, 앞의주 41) 의논문, 64-65 면. 47) 서울중앙지방법원 2010.7.1. 선고 2009 가합 90394 판결 ; 대법원 2015.5.14. 선고 2013 다 3811 판결 ; 대

130 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 4. 판례심급별검토 1심은민법제150조의조건의성취로인하여불이익을받을피고가신의성실에반하여조건의성취를방해한것으로보아원고의청구를인용한것에비하여, 이사건 2심은델타헤지의원리및이원리에충실한헤지거래였는지등을자세하게설시한후 ELS의헤지방법으로델타헤지는필수불가결하고피고의행위는정당한델타헤지거래행위라고하여, 원고가주장한 신의성실에반한조건성취의방해, 시세를고정시키거나안정시킨행위, 부당한이득을얻기위하여고의로위계를쓴사기적부정거래행위 를모두부정하였다. 2심판결이유를읽다보면원고의모든주장들을부정하는근거로 2심법원이제시한델타헤지가마치 전가의보도 처럼느껴진다. 델타헤지라서정당하다고할것이아니라, 과연 ELS의구조를살펴서발행사와투자자사이의이해상충문제등이없는지를살펴보아야했었다. 대법원은이해상충문제에대해언급하고원심의판단을파기환송하였다. 이사건대법원의판단 48) 은 2심의델타헤지라는금융공학적개념에매몰되지않고위험관리기법으로서델타헤지거래를하더라도그과정에서투자자의신뢰나이익이부당하게침해되어서는안된다고델타헤지거래의한계를분명히하였다는점에서의미가있다. 또한 ELS운용시델타헤지거래의위법성및판단근거등에대해일응의기준을제시했다는의미가있다고보는견해가있다. 49) 단일가매매시간대에시장수급에영향을미치지않도록기준가격이상의호가를제시, ELS발행사가중간평가일에이르기까지델타헤지를하면서기초자산을델타값에일치시켜보유하였는지여부, 델타헤지를하고있다는내용을투자자에게사전고지하는것만으로부족하고, 발행사는델타헤지거래과정에서도투자자의신뢰와이익을보호하는쪽으로행동할의무가있다는등의구체적기준을제시하였다는것이다. 그러나 2심이 ELS라는구조화금융상품, 델타헤지를전가의보도로원고의주장을모두부정하였다는문제가있는것처럼, 대법원은 1 2심에서치열하게다투어 법원 2013 다 2757 판결. 48) 대법원 2015.5.14. 선고 2013 다 3811 판결 ; 대법원 2013 다 2757 판결. 49) 맹수석, 앞의주 22) 의논문, 171 면.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 131 진 ELS상품의특성및델타헤지의복잡한논의를생략하고발행사와투자자간의관계, 신의칙상주의의무만으로해결하였다는문제가있다고보인다. 즉, 투자자와계약관계에있는발행사가자체헤지를한이사건과달리추후에이어질 ( 투자자와헤지사간에계약관계가존재하지않는 ) 백투백헤지상품 50) 의헤지운용사를피고로한손해배상청구사건에서는어떻게해결할것인지의문제는여전히해결하지못하고있다고보인다. 5. 소결 앞에서살펴본바와같이델타값이매우높아지는상환평가일의장중에기초자산을매각하는것은델타헤지원리에따르는행위가아니라델타헤지에의하여회피할수있는위험을무릅쓰는행위에가깝다. 상환평가일에대량매각행위가발생하고그로인하여기초자산의가격에영향을미쳐서기초자산의하락과주가연계증권상환금액의감소가발생하였다면시세조종으로추정된다고할것이다. 상환평가일장중에보유주식을모두처분하여야할특별한사정이있었다면이는헤지사가이를주장및입증하여야한다. 51) 델타헤지는전가의보도가아니다. 델타헤지의이론적기초인블랙-숄즈모형은기초자산의미래변동성이일정하다는비현실적가정에근거하고있고, 트레이더가매일조정한미래변동성에따라시스템이산출한델타값은시스템적수치가절대아니다. 재량의범위가넓고트레이더에따라델타값이다르게산출된다. 또한발행회사가자체헤지를하고, 원금비보장형인이사건과같은경우발행회사의운용수익중상환수익은투자자인원고의손실이그대로발행회사인피고의이익으로연결된다. 따라서이사건 1심의판단처럼 2심은민법제150조의조건의성취로인하여불이익을받을피고가신의성실에반하여조건의성취를방해한것으로판단했어야할것이다. 2심의판결을파기환송한대법원의결론에대해서는지지한다. 다만, 추후에이어질백투백헤지관련소송에서판단의이정표가되기에는부족하다는아쉬움이남는다. 50) 백투백헤지로발행사외에헤지운용사가별도로존재하는경우도다수이다. 특히현재증권관련집단소송허가결정이내려진도이치방크사건도백투백헤지 ELS 였다. 51) 김창희, 앞의주 25) 의논문, 270 면.

132 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) Ⅴ. 미래에셋증권형사사건 52) 1. 사건의개요 (1) 공소사실의요지 53) 미래에셋증권은 2008. 4. 18. 제357회주가연계증권을발행하여판매하였는데, 이사건 ELS는상장증권인 POSCO 주식과 SK에너지주식을기초자산으로하여 2년뒤인 2010. 4. 19. 을최종만기로하되, POSCO 주식의최초기준가격을 452,000원으로, SK에너지주식의최초기준가격을 120,000원으로결정한다음, 발행일로부터 6개월마다도래하는중간평가일 (1차: 2008. 10. 15, 2차 : 2009. 4. 15, 3차 : 2009. 10. 14, 만기평가일 : 2010. 4. 14) 을설정하여중간평가일에기초자산들의종가가최초기준가격의일정비율이상 ( 각 1차 85% 이상, 2차 80% 이상, 3차 75% 이상 ) 이면미리정한중도상환조건에따라중간평가일에원금과수익을합한만큼투자자들에게지급함으로써만기이전에상품을종료하고, 위와같은중도상환조건이한번도성취되지않은채로진행하여최종만기가도래할경우미리정한내용에따라원금과수익을지급하지만 2개의기초자산중한종목이한번이라도투자기간중최초기준가격보다 50% 를초과하여하락한적이있고, 한종목이라도만기종가가최초기준가격보다 70% 미만인경우에는원금에기초자산중하락폭이큰종목의하락률을곱한금액만을투자자에게지급하므로투자자들이원금손실을입을수있는원금비보장형 ELS 상품이었다. 문제가된기초자산의대량매도는두번째중간평가일인 2009. 4. 15. 에이루어졌다. 이날같은날 14:52:00경예상체결가 96,000원인상황에서기준가격인 96,000원과같거나높게종가가형성될상황이었다. 그러나미래에셋증권트레이더인피고인은종가결정을위한동시호가시간대인 14:52:00부터 14:59:55까 52) 서울중앙지방법원 2013.3.13. 선고 2011 고단 4640 판결 ; 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결 ; 대법원 2015.6.11. 선고 2014 도 11280 판결. 53) 자본시장법제 176 조제 3 항으로기소된사건이었다. 자본시장법제 176 조 3 누구든지상장증권또는장내파생상품의시세를고정시키거나안정시킬목적으로그증권또는장내파생상품에관한일련의매매또는그위탁이나수탁을하는행위를하여서는아니된다. 다만, 다음각호의어느하나에해당하는경우에는그러하지아니하다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 133 지사이에 SK에너지주식에대하여시장에서형성되는예상체결가격보다낮은가격으로매도주문을지속적으로제출하였는바, 총 5회에걸쳐 87,000주의시세조종주문을제출하여 SK에너지의시세를이사건 ELS의조기상환조건성취가격인 96,000 원보다 100원낮은 95,900원에고정시켰다. 54) (2) 기초적사실관계피고인은 ELS의헤지업무를담당하는트레이더로이사건 ELS를포함하여미래에셋증권이발행한총 123개, 발행총액 4,694억원의 ELS 전체기초자산을종목별로통합하여 (SK에너지주식의경우이를기초자산으로발행된총 9개 ELS를통합하여 ) 델타헤지계산프로그램에의해산출된헤지요구수량을참조하여주식의매도 매수를하는방법으로헤지거래를하였다. 2005. 7. 부터 2009. 7. 까지약 4년의근무기간동안받은총급여는합계약 5억 8,370만원이고그중성과급은합계약 2억 4,500만원으로, 성과급비중이 1/2에달한다. 이사건 ELS의기초자산인 SK에너지와 POSCO 주식은미국발금융위기로하락하여이사건 ELS 기초자산의헤지거래에서 SK에너지주식의매매및평가손실이 61억 2,700만원이나발생하였다. 마찬가지로같은기간 POSCO 주식도 24억 9,900만원의매매및평가손실이발생하다가, ELS 운용부서에는 2009. 4. 에서야기초자산주식매매에서수익이발생하기시작하였다. 2차중간평가일인 2009. 4. 15. 중도상환조건이성취될경우투자자들에게원금과 24% 의수익을상환하여야하므로발행가액과상환가액의차이인 19억 1,500만원을손실처리해야하는데반해, 당시미국발금융위기로인한시장충격이완화되면서변동성스왑거래의손실감소및주가상승세에따른차익거래로인한실적개선이예상되고있던점을고려하면, 이사건 ELS의중도상환을방해하여당장의손실을피하고기초자산을차기평가일또는만기까지계속운용하면서얻을수있는이익을기대하기위한시세고정의유인내지동기도인정된다고볼수있다. 55) 54) 매도호가등위표는서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결문에서발췌하였음을밝혀둔다. 55) 자본시장법제 176 조제 3 항소정의 증권등의시세를고정시킬목적 이라함은본래정상적인수요 공급에따라자유경쟁시장에서형성될증권등의시세및거래량을시장요인에의하지아니한다른요인으로인위적인조작을가하여시세를변동시켜서일정한시세로고정시킬목적으로서, 이는별개의목적이동시에존재하거나그중어느목적이주된것인가를문제삼지않고, 그요건에해

134 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) (3) 사건의쟁점 ELS 중간평가일종가에델타헤지로인한대량주식거래를시세고정의고의가있는인위적인주가조작행위라고볼수있을지 ( 검찰측주장 ), 아니면 ELS발행에따른위험을회피하고상환재원을확보하기위한 델타헤지 라는금융기법으로기초자산을거래한것으로서정당한행위인지 ( 피고인측주장 ) 여부이다. 2. 판시내용 (1) 1심판결 ELS 발행기관으로서는 ELS 발행에따른위험을회피하고상환재원을확보하기위하여이른바 델타헤지 라는금융기법을통해 ELS의기초자산을거래할수밖에없다할것이고, 이러한델타헤지가기초자산의거래로이루어지는이상그로인한주가변동도시장요인에의한정상적인수요, 공급에의한것이라고보아야할것이다. 따라서 ELS 중간평가일에서의델타헤지로인한주식거래가단일가매매시간대에집중되어예상체결가격보다낮은가격으로대량매도주문방식으로이루어짐으로써결과적으로중도상환조건성취여부에영향을미쳤다고하더라도그러한사정만으로곧바로인위적인주가조작행위라고평가할수는없다고할것이다. 56) (2) 원심과대법원판결피고인은 SK에너지주식의주가를이사건 ELS의중도상환조건성취가격인 96,000원미만으로고정시킬목적으로주식을거래하는자라면통상인지할수있는단일가매매방식에내재적인계산원리에의해도출되는결과로써자신의대량매도로종가가조건성취가격인 96,000원아래에서결정될것이라는것을알면서종가시간대중 7분 55초동안총 5회에걸쳐전체체결량의 80% 가넘는물량인총 87,000주 당하는지여부는당사자가이를자백하지않더라도그증권등의성격과발행된증권등의총수, 가격및거래량의동향, 전후의거래상황, 거래의경제적합리성과공정성, 거래의동기와태양 [ 순차적가격상승 ( 또는하락 ) 주문, 시장관여율의정도, 지속적인종가관여등 ] 등의간접사실을종합적으로고려하여, 각개별적인사안마다구체적으로판단하여야할것이다 ( 대법원 2003.12.12. 선고 2001 도 606 판결 ; 2006.5.11. 선고 2003 도 4320 판결등참조 ). 56) 서울중앙지방법원 2013.3.13. 선고 2011 고단 4640 판결.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 135 합계 83억 3,750만원상당에대하여예상체결가격보다저가로집중적인매도주문을제출함으로써 SK에너지주식의시세를고정시켰다고봄이상당하다. 또한델타헤지라고하더라도시장에서거래에관하여규율하는제반규정을준수할의무가면제되는것은아니므로시세고정행위에관하여델타헤지의일환으로써불가피한물량청산과정에서발생한것일뿐이라는피고인의주장은시세고정의구성요건사실을뒤집을정도로충분한증거와논리에의하여그주장사실이인정된다고보기부족하고, 달리반증이없으므로, 이를받아들이지아니한다. 57) 3. 시세조종의고의및목적성 이사건피고인의행위와같이종가단일가매매 58) 시간대에기초자산을저가에대량매도하는행위는시세조종의고의로의심받을가능성이크다. 한국거래소업무규정제101조제1항제5호 59) 에따라호가정보및예상체결가등이실시간으로공개되고있고, ELS발행사는기초자산을직전가격보다저가로대량매도할경우주가가어느정도까지하락할지충분히예상할수있다. 60) 이런내용은일반인이라도단일가매매방식을알고종가동시호가시간대에주식을거래하는자라면통상인지할수있는것으로서단일가매매방식자체로부터도출되는내재적인결과이므로, 전문트레이더로서수천억원상당의 ELS헤지거래를 3년이상담당해온피고인으로서는충분히알고있었다고볼수있다. 61) 특히발행사는주식을대략으로보유하고있었으므로주식거래에관한전문적지식과경험을이용하여예상체결가를손쉽게 57) 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결 ; 대법원 2015.6.11. 선고 2014 도 11280 판결. 58) 종가는단일가격에의한개별경쟁매매 ( 단일가매매 ) 방식으로일정시간동안접수한호가를하나의가격으로집중체결하는방식을따르고, 단일가매매는가장많은수량을체결할수있는가격 ( 합치가격 ) 으로일정요건에해당하는호가간에매매거래를체결한다. 59) 한국거래소유가증권시장업무규정제 101 조 ( 시세등의공표 ) 1 법시행령제 364 조제 2 항의규정에의하여거래소는다음각호에해당하는시세등을공표한다. < 개정 2009.1.28> 1. 현재가 시가 최고가 최저가및종가 2. 거래량및거래대금 3. 전일종가또는기준가격 4. 배당락, 권리락, 분배락또는이자락 5. 그밖에단일가격에의한개별경쟁매매를위한호가접수시간중의예상체결가격, 매도 매수별예상최우선호가의가격및복수가격에의한개별경쟁매매를위한호가접수시간중의매도 매수별최우선호가의가격을포함하는호가정보등세칙이정하는사항. 60) 나승철, 앞의주 34) 의논문, 208 면. 61) 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결.

136 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 변동시킬수있었을것이다. ELS발행사가종가단일가매매시간대에기초자산인주식을저가대량매도하였다면최소한주가하락의 가능성 에대한인식은분명히존재한다. 그리고이를인식하였음에도불구하고대량매도하였음은주가가하락해도어쩔수없다고결과발생을감수하거나묵인하는행위에해당되므로발행사에대해서최소한시세변동에대한미필적고의가인정된다고할수있다. 62) 이사건은자본시장법제176조제3항의불법한시세고정행위로기소되었는데, 해당조항이적용되려면 시세를고정시키거나안정시킬목적 이주관적요건으로서요구된다. 증권등의성격과발행된증권등의총수, 가격및거래량의동향, 전후의거래상황, 거래의경제적합리성과공정성, 거래의동기와태양 [ 순차적가격상승 ( 또는하락 ) 주문, 시장관여율의정도, 지속적인종가관여등 ] 등의간접사실을종합적으로고려하는판례의태도 63) 에따라분석해본다. 아래는 2차중도상환일종가단일가매매시간대 SK에너지의주식예상체결가격변동이다. 64) 종가단일가시간대 10분사이에피고인의매도주문시마다예상체결가가 1틱이상하락하거나고정되는것을알수있다. 14:58:50에 50,000주매도주문을넣은이후에는예상체결가격이호가전에는 97,400원에서호가후에는 95,900원으로무려 15틱이나하락한것을볼수있다. 또한그후에도자연스런수급에의해서예상체결가가상승하는것을방지하기위해서 14:59:48, 14:59:50, 14:59:55에각 10,000주의상환기준가보다낮은가격에고정시키는주문을제출한것을알수있다. 그리고피고인의호가전 후그리고약 10분사이에피고인의매도체결수량은 78,763주로서, 이날종가동시호가시간대에체결된이주식전체거래량의 81.1% 에달하고호가관여율은 24.3% 였다. 62) 나승철, 앞의주 34) 의논문, 210 면. 63) 자본시장법제 176 조제 3 항소정의 증권등의시세를고정시킬목적 이라함은본래정상적인수요 공급에따라자유경쟁시장에서형성될증권등의시세및거래량을시장요인에의하지아니한다른요인으로인위적인조작을가하여시세를변동시켜서일정한시세로고정시킬목적으로서, 이는별개의목적이동시에존재하거나그중어느목적이주된것인가를문제삼지않고, 그요건에해당하는지여부는당사자가이를자백하지않더라도그증권등의성격과발행된증권등의총수, 가격및거래량의동향, 전후의거래상황, 거래의경제적합리성과공정성, 거래의동기와태양 [ 순차적가격상승 ( 또는하락 ) 주문, 시장관여율의정도, 지속적인종가관여등 ] 등의간접사실을종합적으로고려하여, 각개별적인사안마다구체적으로판단하여야할것이다 ( 대법원 2003.12.12. 선고 2001 도 606 판결 ; 2006.5.11. 선고 2003 도 4320 판결등참조 ). 64) 서울중앙 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결문의그래프를인용한것이다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 137 주문시간 예상체결가격예상체결량매도호가매도수량체결가격체결수량호가전호가후호가전호가후 14:52:00 96,000원 95,500원 95,500원 7,000주 95,900원 7,000주 11,668주 18,108주 14:58:50 97,400원 95,900원 95,900원 50,000주 95,900원 41,763주 33,653주 57,524주 14:59:48 95,900원 95,900원 95,800원 10,000주 95,900원 10,000주 72,901주 72,901주 14:59:50 96,000원 95,900원 95,800원 10,000주 95,900원 10,000주 86,287주 93,220주 14:59:55 95,900원 95,900원 95,800원 10,000주 95,900원 10,000주 93,225주 93,225주 합계 87,000주 95,900원 78,763주 [ 그림 5] 사건당일피고인의종가매도주문 ( 세로축 : 예상체결가격, 가로축 : 시각, : 피고인의매도주문시점과매도주문수량 ) < 단일가매매체결방법 > ( 유가증권업무규정제 23 조, 코스닥시장업무규정제 18 조 ) 합치가격에미달하는매도호가와이를초과하는매수호가의전체수량 합치가격의호가간에는매도호가또는매수호가어느일방의전체수량을체결하고타방의호가는매매수량단위이상의수량 합치가격이 2개이상일경우에는, 직전의가격과동일한가격이있는경우에는그가격, 직전의가격과동일한가격이없는경우직전의가격에가장가까운가격으로합치가격을정함

138 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) < 체결방법사례 > 매도가격매수 15,400 원 1,000 15,350 원 300 15,300 원 200 300 4 3 2 1 2,000 1,000 500 100 15,250 원 1 2 100 200 150 15,200 원 500 500 15,150 원 500 15,100 원 150 15,050 원 : 미체결호가, : 일부체결호가, : 전량체결호가 가장많은수량을체결할수있는 15,250 원이합치가격으로결정되어높은가격의매수호가및낮은가격의매도호가로부터차례대로체결하며, 15,250 원의호가간에는접수된순서대로매매거래체결함 4. 델타헤지거래와판례의형사적판단 피고인이이사건대량매도와델타헤지를연관시켜제기하는여러가지주장은설사이사건대량매도가시세조종행위의구성요건에해당한다고하더라도형법제 20조정당행위중 업무로인한행위 등의위법성조각사유등에해당하여무죄라는주장으로볼여지가있다. 이사건대량매도가델타헤지거래의일환으로정당화될수있는지살펴본다. (1) 델타헤지는의무인지재량행위인지 1심은 ELS상품의구조상발행에따른위험을회피하고상환재원을확보하기위하여금융기관은델타헤지방식으로 ELS의기초자산을거래할수밖에없다고하였다. 판결문에명확히기재되어있지않지만, 다른 ELS 사건에비추어보면금융회사의자산건전성을유지할필요성주장과관련되어있다고볼수있을것이다. 주로발행사, 헤지사측에서내세우는논리이고, 투자자의청구를기각하는판례가이와같이설명하고있다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 139 투자자들의상환금청구를기각한대우증권민사사건의 2심판결 65) 은 금융기관들은자산운용건전성확보를위해헤지를통한위험관리의무를부담하고있는바, 이는구증권거래법은물론자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하 자본시장법 이라고한다 ) 등에따른법령상의무이며, 특히장외파생상품의경우그위험을감안하여장외파생상품의매매에따른총위험액을한도이내로유지하고그위험관리를위한시스템을구축하여야한다. 따라서파생상품거래를취급하는금융기관의경우그로인한위험을관리하고헤지하는것은재무건전성을유지 확보함으로써고객의위탁재산을보호하여야할의무가있는금융기관의공공성에비추어선택의문제가아니라반드시준수하여야하는의무 라고하였다. 즉, 발행사는기초자산거래시시장위험에노출되지않도록반드시위험관리를하여야하고, 그방식이델타헤지기법에의해이루어지고있다고하며델타헤지와그에따른거래의불가피성을인정한것이다. 반면이사건원심 66) 은델타헤지는단지기업의리스크관리기법일뿐이고, 델타헤지가가지는이론과현실의격차로인하여델타헤지자체가트레이더에게일정한재량을부여하고있으며, 따라서델타헤지라는이름하에서도각발행사나트레이더마다다양한거래형태와방식을취하고있는사실과, 피고인역시시스템이보여주는델타값을참조하였을뿐실제로는현실의다양한변수와시장상황을고려하고전문적지식에기초하여독자적인판단하에매도 매수여부, 시기, 수량등에서일정한재량을가지고헤지거래를해온사실을인정할수있고, 따라서델타헤지라고하더라도시장에서거래에관하여규율하는법령등제반규정을준수할의무가면제되는것이아니라고하였다. 델타헤지는법령상의무가아니다. 법령상강제되는것은영업용순자산비율 ( 영업용순자본 / 총위험액 100%) 을적정수준이상유지하기위하여총위험액을관리 67) 하라는한도관리 68) 의의미일뿐이다. 헤지거래는법규또는선관주의의무상의의무 65) 서울고등법원 2012.12.14. 선고 2010 나 71761 판결. 66) 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결. 67) 자본시장법제 30 조 ( 재무건전성유지 ) 1 금융투자업자 ( 겸영금융투자업자, 그밖에대통령령으로정하는금융투자업자를제외한다. 이하이조에서같다 ) 는제 1 호의합계액에서제 2 호의합계액을뺀금액 ( 이하 영업용순자본 이라한다 ) 을금융투자업자의자산및부채에내재하거나업무에수반되는위험을금액으로환산하여합계한금액 ( 이하 총위험액 이라한다 ) 이상으로유지하여야한다. 68) 금융감독원, 시장과함께하는리스크관리콘서트, 90 면. 한도관리는리스크를수반하는금융회사의영업행위를제한하는것이아니라각사업부서의의사결정과정을최소한으로간섭하면서금융

140 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 가아니고금융회사는투자자의신뢰를보호하고투자자와의이해상충이발생하지않도록하고불가피한경우에투자자가적절한조치를취하여할의무가있으며, 헤지거래도발행사등의위험관리라는이익도모차원에서재량적으로이루어지는것에불과하므로델타헤지가 ELS발행사의의무라는주장, 델타헤지에따른거래라는이유만으로정당하다는주장은받아들이기어렵다. (2) 델타헤지거래는손익중립적인가이사건피고인은종가단일가매매시간대에집중하여대량매도주문을낼수밖에없었던이유는 ELS발행에따른위험을헤지하기위한델타헤지에따른기초자산의거래를해오던중중간평가일에즈음하여 SK에너지주가가중도상환조건인 96,000원부근에서변동하여델타값이큰폭으로증가하여델타값에따라산출된다량의매도물량을청산하기위한것이었다고주장하였다. 델타헤지에따른거래는주가변동에따른 ELS에내재된옵션의포지션변화와반대방향의포지션을만들어손익을상쇄하는위험중립화목적의방어적거래라는것이다. 즉, 델타헤지거래는손익중립적인거래라는것이다. 이와같은입장으로다음과같은견해가있다. 파생상품의경우헤지포지션이만기에청산되어야하는것처럼 ELS발행사입장에서 ELS를현물주식으로헤지하였으므로만기에잔량을매각하여헤지포지션을청산하는것이타당하고, 델타헤징의원칙하에시장변수에따라그때그때기초자산을매각하는것이므로조기상환일이나만기일에만특정하여상환대금을마련하고자기초자산을처분한것이아니라는것이다. 69) 델타헤지는이론적으로는주가방향성에대한손익구조를제로로만드는투자기법이나실무상으로는초과수익확보를위하여투기적거래도수행하는것이현실이다. 70) 이사건원심도 델타헤지는단지기업의리스크관리기법일뿐이고, 델타 회사전체의예상최대손실을허용범위이내로사전적으로유지함으로써금융기관전체의수익극대화를달성하는수단. 69) 이숭희, 앞의주 41) 의논문, 51-52 면. 70) 트레이더들이동적델타헤지라는미명하에실제가격변화에따른포지션의조정이라는보수적인형태의헤지운용보다는델타값의변화를예측하여공격적으로주식을파는경우도있다. 헤지거래운용에따른수익도여전히주식을저가에사서고가에매도함으로써생기는수익인데, 보수적으로그리고수동적으로주가의변화에따라델타값의변화만을추적하는거래로는만족하지못하고주가가오를것같으면사고, 내릴것같으면파는전형적인투기적거래를동태적델타헤지라는명분하

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 141 헤지방법이가지는이론과현실의격차로인하여델타헤지방법자체가트레이더에게일정한재량을부여하고있으며, 따라서델타헤지라는이름하에서도각발행사나트레이더마다다양한거래형태와방식을취하고있는사실과, 피고인역시시스템이보여주는델타값을참조하였을뿐실제로는현실의다양한변수와시장상황을고려하고전문적지식에기초하여독자적인판단하에매도 매수여부, 시기, 수량등에서일정한재량을가지고헤지거래를해온사실을인정할수있다 고판시하였다. 즉델타헤지거래가손익중립적이고, 시스템적인거래라기보다는다의적의미를가질수있음을인정한것이라보인다. (3) 중도상환일직전전량매도필요성주장에관하여피고인은중간평가일에주가가기준가격 ( 배리어 ) 근처에서움직일경우델타값이급격히증가하게되는데, 이러한델타값을 0으로맞추고상환재원을마련하기위해서는중도상환일직전에반드시헤지수량을전량처분해야한다고주장하였다. 이주장에대하여 1심은 ELS발행사는 ELS 발행에따른위험을회피하고상환재원을확보하기위하여델타헤지에따른 ELS 기초자산의매매는정상적인수급에따른것이고수시로변동하는델타값이종가가결정되는단일가매매시간대에큰변동성을보이므로종가에맞추어델타수량을계산하여물량을확실하게처분하기위하여는종가형성시점과가장가까운단일가매매시간대에주식매매가집중될수밖에없다고판시하였다. 71) 원심은 중간평가일에급등하는델타값의변동은주가변동에의한것이아니라중간평가일이다가옴으로써시간가치가변동하는데에따른것이므로중간평가일을경과하면서저절로변하는시간값의변화에따라델타값도저절로안정될것이어서, 단지델타값을관리하기위함이라면중간평가일이경과하는찰나의순간만지나가면된다고할것이다. 그리고델타값을관리하는이유는리스크를관리하기위함이지거래의리스크와비용을감수하면서무조건델타값자체를맞추는것이목적이아니다 고하였다. 72) 에행하는것이다. 한 ELS 시세조종관련수사과정에서어떤 ELS 발행사의파생상품부는주가의변화에따라서델타값을조절하는본래적의미의델타헤지를한것이아니라주가를일정한범위내에서예상한후이예상주가를토대로헤지거래를하였음이드러나기도하였다 ( 김주영, 앞의주 10) 의논문, 210 면 ). 71) 서울중앙지방법원 2013.3.13. 선고 2011 고단 4640 판결.

142 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 앞에서델타헤지의한계를살펴본바와같이델타헤지는이론적불완전성과비현실성이있고트레이더의재량이주어진다는점에서델타헤지에따른대량매도가불가피한매매라고할수없을것이다. 또한조기상환일에무리한매도에따른저가매도보다우선회사의다른재원으로상환할수있고, 장마감후에시간외매매나장외거래또는익일매매를함으로써상환금을마련하는것이합리적임에도불구하고굳이기준일의장중에헤지거래를하는것은불합리한행위로시세조종으로보인다는견해도있다. 73) 1개 ELS의중간평가일에주가가배리어근처에서움직이는특수한상황하에서도출되는델타값의이론적수량을맞추기위해당해주식종가시간대 10분사이에저가대량매도에따르는리스크와비용을감수하면서까지이론적수량을실제로전량매도할필요성이반드시인정된다고보기에는이론적, 현실적근거가부족하다. 74) (4) 헤지북과산출된매도수량과관련된문제 1) 피고인의주장과법원의판단이사건피고인은당시델타값에따른헤지요구수량으로중도상환조건이성취될경우매도해야하는산출값에따라매도했다고주장하지만, 실제로위와같은수량이헤지요구수량으로산출되었다는점을인정할만한객관적인자료나근거가존재하지않고, 피고인이위와같은수량을계산해낸근거로된실제델타값의수치도제출하지못하였고, 리스크관리본부에서종가를기준으로보관하고있는델타값자료에의하더라도피고인이실제매매한수치가약절반정도로차이가나므로 ( 리스크관리본부보관자료상당일헤지요구수량은 -224,850이고, 피고인실제매매수량은 -143,763), 피고인이매도주문또는매매체결된수치를들어그것이산출된헤지수량이었다고하는주장을사실로인정하기가어렵다라고원심은판시하였다. 75) 72) 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결. 73) 성희활, 자본시장법상연계불공정거래의규제현황과개선방향, 금융법연구, 제 6 권제 2 호 (2009. 12), 73-75 면. 74) 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결. 75) 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결. 피고인의상고를기각하였으므로대법원도같은판시인것으로보인다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 143 2) 헤지북과관련한논의이사건판시에명시적으로드러나지않았지만델타값산출관련근거가언급된것으로보아헤지북과관련된논의가진행된것으로보인다. 다른 ELS상환금청구사건 76) 에서는 ELS헤지와관련된풀링방식 77) 의헤지가명시적으로주장된바있다. 헤지운용사들은여러차례발행된 ELS의기초주식을통합하여헤지수량을관리하고이는헤지비용을낮추며, 통합하여풀링방식으로관리되기에트레이더들은개별 ELS의수익에는관심이없고통합헤지북전체의델타수량에따라시스템적으로헤지를수행한다는것이그주장이었다. [ 그림 6] 트레이더의화면예시 76) 서울중앙지방법원 2011.11.24. 선고 2010 가합 51302 판결. 77) 풀링 (pooling) 방식이란동종의파생상품거래에발생하는위험을하나의풀로관리하면서델타값역시파생상품별로관리하는것이아니라하나의풀로묶어서일괄관리하는방식을말한다. 풀링방식을이용하면같은풀안에서서로상쇄되고남은델타만큼만한번주식매매거래를하게되므로거래비용이크게줄어들뿐만아니라금융기관이미처따라잡지못하는위험의규모도줄어들게되는장점이있다.

144 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 그러나이사건사실관계에서드러나듯이트레이더의수입중에성과급이차지하는비율이절반정도인상황에서트레이더는성과관리차원에서상품별수익현황및상환평가일도래를사전에주시할가능성이높다. 헤지트레이더는 ELS헤지에있어기초주식별통합헤지북을통한델타헤지거래를매일수행하는것이사실이지만, 동시에각 ELS별상환평가일, 일별헤지거래손익, 일별 ELS평가손익등도체크하고있다. 따라서해당 ELS 상환조건성취여부에따라헤지사와투자자의수익구조가급변하는경우운용사의수익을올리기위한행위를할개연성을높다고보인다. 3) 소결헤지운용사의 ELS헤지는풀링방식으로이루어지나트레이더들은통합헤지북뿐만아니라개별 ELS 상환평가일, 일별헤지거래손익, 일별 ELS 평가손익등도계속적으로알수있고, 이런사정도고려하여헤지거래할경제적유인도존재한다. 따라서피고인의주장과같이헤지북에따라산정된델타값에따라거래하였다고주장하려면통합헤지북뿐만아니라, 개별 ELS의수익구조관리자료도함께제출하여야할것이고, 위자료는리스크관리부서의자료가아닌실제트레이더화면의자료와같은것이제출되어야할것이다. 그리고이러한자료제출을통해델타헤지거래의정당성에대한피고인의이러한주장과입증이없는이상시세조종이나부정거래라는인정된구성요건사실을뒤집기는어렵다고할것이다. 이를실제판결등에서적용하기위해서는헤지사에헤지북및관련자료의무보관기간을부여하는것이바람직할것이다. 보관기간은자본시장법상및민법상손해배상소멸시효등을고려하여 10년을제안해본다. 5. 소결 ELS헤지거래는증권사가그자신의이익을보호하기위하여그의책임과판단아래수단과방법을결정하여행하여지는것이므로, 기초자산의공정한가격형성에영향을주거나투자자의이익과신뢰를부당하게훼손하지않는범위내에서이루어져야한다고한법원의판단이타당하다고보인다. 또한델타헤지는법령상의의무라기보다는재량의범위가큰헤지이고, 델타헤지거래는손익중립적일것이이상적이지만이론상한계와실제운용상다의적이라할것이고, 헤지도풀링방식으로

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 145 헤지북을이용하기는하나현실적으로개별 ELS의수익구조관리자료도헤지시이용됨을고려해야할것이다. ELS발행회사의의무와위에서살펴본헤지거래의현실을고려할때기초자산의공정한가격형성에영향을주거나투자자의이익과신뢰를부당하게훼손하지않는범위를벗어난헤지행위는위법성조각사유로서의정당행위에해당한다고보기어려울것이다. 78) Ⅵ. 결론 대법원 2015.5.14. 선고 2013다3811판결은정지조건의성취여부에따라투자자와발행사간의이해상충가능성을전제로발행사의투자자보호의무를근거로투자자의 ELS 상환금청구를인용하는취지로파기환송된민사사건이다. 그리고대법원 2015.6.11. 선고 2014도11280판결은중간상환평가일의저가대량매도행위의델타헤지거래를한담당트레이더를자본시장법제176조제3항의불법한시세고정 안정이라고유죄판결을확정한형사사건이다. 위 ELS 관련판결은과거 ELS발행및헤지거래에서이루어진경제적비합리성에대해사법부의판단이내려진것으로향후 ELS와같은구조화상품발행과헤지에서금융회사들이주의를기울여야할필요성을환기시킨것이다. 그러나위 ELS 판결들은 2009년, 거래소의가이드라인발표이전에이루어진헤지형태에대한판결로, 가이드라인이후이러한거래행태는다수관찰되지않기에 ELS시장에대한단순한부정적인식이확산되는것은경계해야한다. 79) ELS 관련분쟁에서금융공학적문제가드러난것은사실이지만이런문제는최근에많이해결되고있는상황이며, ELS와같은구조화상품에대한투자자의수요와효용은금융계이든법조계이든대체로이견없이긍정되고있다. ELS와같은구조화상품에대한단순한부정적인식이바람직하지않은것처럼, ELS 관련판결들이가지는의미를오해하는것도경계하여야한다. ELS발행사 ( 또는 78) 정은영, 자본시장법상 ELS 관련분쟁의형사법적쟁점, Ewha Law Review, 제 1 권제 2 호, 26 면. 79) 한국파생상품학회, ELS 의현안과과제 : 법률적시각 vs 금융적시각, 2015 추계심포지엄 (2015. 11), 27 면.

146 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 헤지운용사 ) 나금융공학쪽에서는발행사의상환금책임을인정한민사나트레이더의시세조종을인정한형사판결들이지나치게법률가의시각에서만판단되었고금융상품에대한이해가없다는비판도있다. 일부는관련분쟁을금융공학과법의충돌로이해하기도한다. 금융공학적관점에서중위험 중수익상품인 ELS는선이고, 법적관점에서는 ELS를악으로오인한다는이분법적선악구조로보는경우가가장큰문제일것이다. 이는아마도금융공학과법학이서로사용하는용어가다르고, 바라보는관점자체가다르기때문일것이다. 또한같은상품에대한각 1심법원의판단이갈리고, 심급마다판단이달라지는극단적인상황에서각자의논리가더욱치밀하게개발되어스스로자기확신이가중된때문이기도할것이다. 헤지사등의책임을인정한판결들이투자자보호만을위한것은아니다. 과거수출중소기업의무더기도산사태를불러왔던환헤지상품인키코 (KIKO) 80) 는키코사태이후관련상품의가입및이용이매우저조하다. 중소기업들이과거사태를떠올리며가입을꺼리고있다는분석이다. 81) ELS 사건과관련하여대법원은키코사건과같이시장과투자자들이납득하기어려운판결을하기보다 ELS 발행및헤지상의문제를지적하고개선할기회를주었다고할수있다. 투자자들이시장에대한, 상품에대한큰의심없이투자할수있도록투자자들의 ELS상품에대한신뢰를회복 유지시킴으로써 ELS의지속적인성장을가능하게한것이다. 판결이확정된대법원 2015.5.14. 선고 2013다3811 대우증권민사사건과대법원 2015.6.11. 선고 2014도11280 미래에셋증권형사사건외에도 3건의판결 82) 이이논문심사중에선고되었다. ELS상품별로자체헤지와백투백헤지, 매매양태등이달라지면사건의결론이달라질수있다는것은법조인이라면예측가능한것이지만투자자의승패가갈린각판결들간에결론의차이를불러올뚜렷한사실관계차이가보이지않아논란이되고있다. 기본적으로유사한쟁점들을가진판결들이기에 80) 키코 (KIKO: Knock In Knock Out) 는기업과은행이환율상 하단을정해놓고그범위내에서지정된환율로외화를거래하는상품을말한다. 글로벌금융위기가닥쳤던 2008 년당시중소기업들은은행측이수출에따른환율변동을헤지할수있는상품이라고제시했던키코에가입해안정성을보장받고자했다. 하지만환율이상 하단을벗어나면서키코에가입한중소기업들은큰손해를입었다. 당시중소기업들은은행을상대로 불완전판매 라며손해배상청구소송을냈지만대법원은결국은행의손을들어줬다. 81) 뉴스 1, 키코 트라우마 엔저장기화에도기업환변동보험기피, http://news.naver.com/main/ read.nhn?mode=lsd&mid=sec&sid1=101&oid=421&aid=0001443891 ( 최종방문일 : 2015. 11. 19). 82) 대법원 2016.3.10. 선고 2013 다 7264 호사건 ; 대법원 2016.3.24. 선고 2013 다 2740 호사건 ; 대법원 2016.3.24. 선고 2012 다 108320 사건이선고되었다.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 147 함께분석하는것이보다시의성, 완성도있는논문이될것이나, 결론들이엇갈리는위대법원판결의원인및심층적분석은향후과제로남겨두기로하겠다. 그리고증권업계와법조계의혼란을정리하는전원합의체등대법원의판단을기다려본다. 대법원 2015.5.14. 선고 2013다3811판결은델타헤지등상품구조와관련된논의보다는민법상신의칙으로판결하였기에이어진백투백헤지사건들에서는그논리가직접바로적용되기는어렵다고보인다. 헤지원리, 매매양태등에대한치밀한분석을통해판결이선고된대법원 2015. 6.11. 선고 2014도11280의원심판결 83) 이추후사건들의이정표가될수있을것으로보인다. 델타헤지였다하더라도수요와공급에의한공정한가격형성을저해하여투자자들에게불측의손해를가함으로써자본시장의공정, 신뢰, 효율에악영향을끼치는지여부를판단하여야할것이다. 참고문헌 < 단행본 > 금융감독원, 시장과함께하는리스크관리콘서트, 2006. 김석진외 5인, 글로벌시대파생상품의이해, 도서출판청람, 2007. 이창복, 파생금융상품과기초금융자산, 율곡출판사, 2009. 임재연, 자본시장법, 박영사, 2010. 지영근등 4인공저, ELS-ELW 거래실무서, 도서출판박영사, 2012. 한국거래소시장감시위원회, ELS 헤지거래가이드라인, 2009. 9. 22., 2009 주가연계증권 (ELS) 기초주식감리백서, 2009. 11. 한국증권법학회, 자본시장법 ( 주석서Ⅰ), 박영사, 2009., 파생상품시장규제체계재정립및규제효율화를위한연구, 연구용역보고서 ( 한국증권선물거래소제출 ), 2008. 12. John C. Hull( 윤평식외 2인옮김 ), 선물 옵션투자의이론과전략, 교보문고, 2009. Nassim Taleb, Dynamic Hedging-Managing Vanilla and Exotic Options, John Wiley & Sons Inc., 1997. < 논문 > 김민교, 구증권거래법상의위계및자본시장법의부정거래행위규정에관한연구, KRX Market, 한국거래소, 2009. 7. 83) 서울중앙지방법원 2014.8.22. 선고 2013 노 1066 판결.

148 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) 김주영, 헤지거래기법을이용한투기거래와이에대한법적규제, 증권법연구, 제12권제3호, 2012. 1. 김창희, 주가연계증권연계불공정거래행위-상환평가일에이루어진기초자산대량매각행위의위법성을중심으로-, 저스티스, 제137호, 2013. 8. 나승철, 주가연계증권 (ELS) 에있어서발행사와투자자사이의이해상충, 기업법연구, 제24권제4호, 2012. 11. 남길남, 리먼사태가일깨운국내주가연계파생상품시장의취약성, 자본시장 Weekly, 제37호, 한국증권연구원, 2008. 맹수석, ELS투자에있어서증권회사의고객보호의무, 선진상사법률연구, 제72호, 2015. 10. 성희활, 자본시장법상연계불공정거래의규제현황과개선방향, 금융법연구, 제6권제2호, 2009. 12. 이숭희, ELS분쟁의현황과법적쟁점, YGBL, 제2권제2호, 2010. 정은영, 자본시장법상 ELS관련분쟁의형사법적쟁점, Ewha Law Review, 제1권제2호, 2011. 9. 조선규, 신종유가증권 ELS(Equity-Linked Securities), 주식, 한국증권거래소, 2003. 7. 하태경, 장외파생상품과증권사의위험관리, Credit Rating Weekly Special Report, 한국신용평가, 2008. 10. 20. 한국파생상품학회, ELS의현안과과제 : 법률적시각 vs 금융적시각, 2015 추계심포지엄, 2015. 11. < 기타자료 > 금융감독원, 최근의 ELS 동향및투자자보호강화방안, 보도자료, 2006. 8. 1. 금융위원회, 현 선연계불공정거래방지방안마련, 보도자료, 2006. 7. 18., 증권회사장외파생상품영업현황및전망, 보도자료, 2007. 10. 2., 파생결합증권발행현황과대응방안, 2015. 8. 27., ELS 발행및운용관련제도개선방안, 보도자료, 2009. 9. 10. 법무법인한누리, ELS 상환방해첫소송제기, 보도자료, 2009. 8. 10. 한국거래소시장감시위원회, 회원및임직원에대한시장감시위원회조치내용, 보도자료, 2009. 7. 21.

나지수 / 주가연계증권 (ELS) 델타헤지거래관련분쟁의분석 149 The Korean Journal of Securities Law, Vol. 17, No. 1, 2016 Analysis of Disputes Concerning Delta Hedging Trades of ELS(Equity-Linked Securities) Na, Ji Soo ABSTRACT Under the trend of low interest rates, issuers (or hedge fund management companies) of ELS (Equity-Linked Securities) hedge against the risk of loss with the financial engineering technique of delta hedging. However, on a number of occasions, early redemption was frustrated as issuers, etc. sold in bulk at low prices underlying assets of ELS which had been held for hedging purposes. In each case, investors filed civil lawsuits against issuers or hedge fund management companies, and the traders who sold them in bulk were indicted for price manipulation and subject to criminal proceedings. There were fierce disputes, with a judgment at a certain court level disagreeing with a judgment at a different court level in such civil and criminal cases. The Supreme Court of Korea in a civil case involving Daewoo Securities reversed the judgment at the lower court against the plaintiffs and remanded the case, in favor of the investors. Also, the Supreme Court of Korea in a criminal case involving Mirae Asset dismissed an appeal from a trader who sold underlying assets in bulk at low prices in delta hedging trades and was convicted at the lower court. If the trust in ELS, despite its merit as an investment product, is lost in the market due to the conflict of interests between a securities company and investors, price manipulation or other issues, ELS's life as an investment product will not last long. As ELS is a structured product designed based on finance engineering, asymmetry of the understanding of the product and the influence of the product is extremely large among investors, issuers and hedge fund management companies. Thus, the recent decisions of the Supreme Court of Korea can be positively

150 증권법연구제 17 권제 1 호 (2016) evaluated in that they show the intention of the Supreme Court of Korea to protect investors. On the side of ELS issuers (or hedge fund management companies) or finance engineering, there is a criticism that the decisions in the civil cases acknowledging the issuers' liability regarding redemption amounts as well as the decisions in the criminal cases acknowledging traders' price manipulation are made excessively only from a perspective of judges, prosecutors and lawyers without understanding of financial products. Some understand relevant disputes as a collision between finance engineering and law. They say that while those activities raise no issue from the finance engineering point of view, the legal judgment on the activities is biased. However, these precedents should not be construed as denying risk management and hedging by a finance company dealing with derivatives trading. Such misunderstanding is caused probably because the terms used by finance engineering and law are different from each other and their viewpoints are different from each other. Also, that is because the reasoning of each of them has been carefully developed so as to aggravate self-conviction by itself under the extreme circumstances where the judgment of each of the courts of first instance is different from each other for the same product and the judgment at each court level is different from each other. The essence of ELS-related disputes is the legitimacy and legality of delta hedging. This paper explains to the finance engineering field the legal meaning and appropriateness of the judgments through legal analysis by using finance engineering terms, graphs, etc. and explains to the legal field the unfamiliar concepts and principles of finance engineering, such as delta hedging, etc., on an empirical and legal basis. Key Words: Equity-Linked Securities, ELS, Delta Hedging, Price Manipulation, Periodic Call Auction, Hedging Book