Corporate Analysis 군장에너지 ( 주 ) 평가일 : 2018. 05. 25 평가담당자 평가개요 등급추이 윤수용책임연구원 02-368-5321 syyoon@korearatings.com 기업신용등급 (ICR) A+/ 안정적 AA- (ICR) 최주욱평가 2 실평가전문위원 02-368-5303 jwchoi@korearatings.com 평가종류후순위사채기업어음 본평가 NR NR A+ A A- 15.01 16.01 17.01 18.01 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2013(12) 2014(12) 2016(12) 2017(12) 매출액 1,788 2,119 3,098 5,208 EBIT( 영업이익 ) 503 653 673 1,200 EBITDA 670 832 1,189 1,857 총자산 6,231 9,508 12,660 12,973 총차입금 3,783 6,220 8,518 8,352 순차입금 3,616 5,983 7,939 7,954 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 28.1 30.8 21.7 23.0 EBITDA마진 37.5 39.3 38.4 35.7 EBITDA/ 금융비용 9.6 18.2 5.9 6.9 순차입금 /EBITDA 5.4 7.2 6.7 4.3 부채비율 219.9 302.2 322.7 261.9 차입금의존도 60.7 65.4 67.3 64.4 적용재무제표연결연결연결연결 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 3. 2015 년연결감사보고서미작성 평정요지 한국기업평가는군장에너지 ( 이하 동사 ) 의기업신용등급 (ICR) 을 A+ 로평가한다. 주요평정요인은다음과같다. 원가경쟁력을바탕으로사업안정성매우우수 재무안정성개선추세 대규모투자로연결기준커버리지저하되나폭은크지않을전망 유동성대응능력적정 회사개요 2001년에설립된동사는열병합발전을통해생산한증기및전기를군산지방산업단지내입주업체및충북제천에위치한아세아시멘트등에공급하고있는집단에너지사업자이다. 평가일현재열병합발전설비, 폐열회수발전설비, 태양광발전설비등증기 1,800 톤 /h 및전기 436.5MW 의생산능력을보유하고있다. 1
평정논거 (Key Rating Rationale) 원가경쟁력을바탕으로매우우수한사업안정성을확보하고있다. 동사는집단에너지사업법에근거하여군장산업단지내다수의수요처에생산한증기 를독점적으로공급하고, 전기를전력거래소 (KPX) 에전량판매하고있다. 최근전력 공급량확대등의영향으로 LNG 발전기의이용률이저하되었으나, 동사는발전원가 가낮은유연탄을주연료로사용하고있어높은이용률을유지하고있다 투자종료이후재무안정성이개선되는추세이다. 2012 년부터폐열회수발전소 ( 총 620 억원 ), GE3 호기 ( 총 2,650 억원 ), GE4 호기 ( 총 5,500 억원 ) 등총 8,800 억원규모의투자를집행하면서재무부담이크게확대되었 다. 그러나 2016 년해당투자가마무리되면서영업현금창출규모가확대됨에따라 차입부담은점진적으로축소되는추세이다. 2017 년말연결기준순차입금 /EBITDA 가 4.3 배로개선되었고, 부채비율은 261.9% 로하락하였다. 연결기준대규모투자로커버리지가저하되나저하폭은크지않을것이다. 별도기준으로는 2018 년부터투자자금회수기로진입하면서차입부담이빠르게축 소될것으로본다. 연결기준으로는 2018 년부터착공에들어갈에스엠지에너지 의 100MW 바이오매스발전설비에대규모건설자금이투입될예정이다. 현재 2,700 억 원의 EPC 계약이체결된상태로, 총사업비는 3,600 억원에이를것으로전망한다. 사 업비의 80% 이상을 PF 차입금으로조달할예정이어서재무안정성은저하될것이지 만, 확대된현금흐름창출능력을감안할때저하폭은크지않을것으로예상한다. 연 결기준의순차입금 /EBITDA 는다소상승하여 2020 년에는 6 배에근접할것으로 추정한다. 등급전망 - 안정적 (Stable) 자회사의대규모신규설비투자에도불구하고확대된영업현금흐름을통해재무구조 의저하가제어될것으로전망한다. 중기적으로연결순차입금 /EBITDA 는 6 배내외, 부채비율은현수준을유지할것으로예상한다. 한편정부정책의변경은동사의신용위험과관련한주요모니터링요인이다. 환경급전 과 REC 비중조정등정부정책변화에따라동사의사업지위가변동될가능성이있 다. 또한에스엠지에너지 의 PF 차입조달구조역시주요관찰대상이다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. 우수한원가경쟁력하에설비용량이큰폭으로확충될경우 연결기준순차입금 /EBITDA 2.5 배미만, 부채비율 200% 미만 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급하향을검토할수있다. 비우호적인정부정책등으로원가경쟁력이크게약화될경우 연결기준순차입금 /EBITDA 8 배이상, 부채비율 300% 이상 ( 연결기준 ) 연도별 2 개년평균 2016 2017 2017 순차입금 /EBITDA 6.7 배 4.3 배 5.2 배 부채비율 322.7% 261.9% 289.6% 2
주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인집단에너지사업의지역독점적공급지위, 견조한가동률등사업안정성매우우수안정된수요기반과우수한원가경쟁력에힘입어높은이용률을유지하는등매우우수한사업안정성을확보하고있다. 동사는집단에너지사업법에근거하여계열사인 OCI 를비롯한군장지방산업단지내주요화학업체등을대상으로공정에필수적인증기를독점적으로공급하고, 전기는전량전력거래소 (KPX) 로판매하는등수요기반이매우안정적이다. 그간생산능력도큰폭으로확대되어 2018 년 3 월말현재증기 1,800 톤 /h 및전기 436.5MW 에이르고있다. 설비증설후 REC 매출발생하며매출큰폭으로확대 2017 년중 GE4 호기의상업운전이개시되면서매출이큰폭으로성장하였다. 최근공급구역내증기수요증가가제한적임에따라동사는 GE3 호기, GE4 호기를전기부하추종운전으로운영하고있다. 또한 2016 년 4 분기부터는 GE4 호기의혼소를통해취득하는신재생에너지공급인증서 (REC) 를현물시장에매각함으로써관련매출이크게확대되었다. 2017 년별도기준매출은전년대비 66.3% 증가한 5,152 억원에달하였다. 별도기준 EBITDA 마진이 2016 년 38.4%, 2017 년 35.8% 를기록하는등수익성이매우우수하다. 2018 년 1 분기 GE4 의가동정지및하자보수로인해전기및 REC 매출이크게부진하였으나, 평가일현재보수가완료된상태이다. 별도기준부문별매출 ( 단위 : 억원 ) 2013 2014 2015 2016 2017 1Q17 1Q18 증기 1,406 1,544 1,565 1,336 1,395 361 372 전기 382 574 977 1,736 2,372 654 475 REC/ 기타 26 1,384 214 19 합계 1,788 2,119 2,543 3,098 5,152 1,228 866 전기비중 21.4% 27.1% 38.4% 56.0% 46.0% 53.2% 54.9% 자료 : 동사제시 재무요인원가경쟁력에바탕한매우우수한수익성확보가격전이가가능한증기요금구조와높은인프라마진이실적변동성을완화하고있다. 2017 년기준원재료비는매출원가의 67.6% 를차지하고있고, 유연탄의대부분을러시아, 중국, 인도네시아로부터수입하고있다. 그러나증기요금이유연탄가격상승을반영하도록설계되어있고, 전기매출의경우에는유연탄대비원가부담이크게높은 LNG 가 SMP 를결정하여높은인프라마진을시현하고있다. 이러한안정된수익구조를토대로동사는최근 3 개년평균 30% 후반대의 EBITDA 마진을기록하였다. 차입부담증가로인해재무레버리지다소과중한수준 2015 년별도기준순차입금 /EBITDA 가 8.5 배, 차입금의존도 74.4% 에머무르는등재무안정성이미흡한수준이었다. 그러나최근영업현금흐름규모가확대되고, 잉여현금흐름을창출하면서차입규모가축소된결과, 2017 년별도기준순차입금 /EBITDA 는 4.1 배로크게개선되었다. 차입금의존도역시 63.8% 로하락하였지만여전히미흡한상태이다. 3
별도기준주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 구분 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(12) 2018(03) 총차입금 6,220 8,304 8,518 7,988 7,870 순차입금 5,997 8,262 7,939 7,627 7,715 순차입금 /EBITDA 7.2 8.5 6.7 4.1 8.6 부채비율 303.4 327.5 322.7 250.9 258.1 차입금의존도 65.5 74.4 67.3 63.9 63.8 자료 : 감사보고서, 동사제시 향후전망영업현금흐름확대전망 2018 년연결매출은 5,000~5,500 억원대에이를것으로전망한다. 전기매출은 2017 년 2,372 억원에서 2018 년에는 2,500 억원을상회하나, 증기수요정체로증기매출은향후 2~3 년동안 1,500 억원대를등락할것으로본다. REC( 신재생에너지공급인증서 ) 매출은 2018 년에도 1,000 억원을상회할것으로예상한다. 원가경쟁력을바탕으로영업이익률은 20% 내외, EBITDA 마진은 35%, EBITDA/MW 는 4 억원수준의매우우수한영업수익성을유지할것으로예상한다. 한편연결기준으로는종속법인인에스엠지에너지 를통해군산 2 국가산업단지내 100MW 목재팰릿전소바이오매스발전사업을진행할예정으로, 2018 년에착공하여 2020 년하반기완공을목표로하고있다. 목재팰릿전소바이오매스는현재 1.5 의가중치로 REC 를발급받고있어향후수익확대가기대된다. 다만최근논의되고있는바이오매스적용 REC 가중치 ( 석탄혼소 1.0, 목재팰릿전소 1.5) 가하향조정될경우동사의매출에부정적으로작용할것이다. 연결기준커버리지저하되나, 저하폭은크지않을전망별도기준으로는 2018 년부터투자자금회수기로진입하면서차입부담이빠르게축소될것으로전망된다. GE4 증설관련대출약정상, 동사는 2017 년부터 2019 년까지부채비율을 280% 이하로, 그이후는 200% 이하로유지하여야하며, 이자보상배율 ( 영업이익 / 이자비용 ) 은 2.0 이상으로유지해야한다. 또한 500 억원을초과하는신규투자나지분투자의경우대주단의동의없이불가능하며, 계열사에대한출자, 지급보증, 담보제공및자금거래도제한되어있어대규모의자금유출가능성은크지않다. 확대된설비용량과높은수익성을바탕으로 EBITDA 규모가급격히확대되는가운데, 잉여현금흐름이창출되며커버리지가개선될것으로전망된다. 향후 2~3 년간순차입금 /EBITDA 지표는 3~4 배수준을유지할수있을것으로전망한다. 연결기준으로는에스엠지에너지 의바이오매스발전사업에대규모건설자금이투입될예정이다. 현재 2,700 억원의 EPC 계약이체결된상태로, 총사업비는 3,600 억원에이를것으로전망한다. 전체사업비의 80% 이상을 PF 차입금으로조달할예정이어서연결기준의재무안정성이재차저하될것이다. 연결기준의순차입금 /EBITDA 는 2020 년에는 6 배에근접하고부채비율은현수준을유지할것으로본다. 다만확대된영업현금흐름을바탕으로재무안정성의저하폭은크지않을것으로예상한다. 계열요인유사시계열로부터의비경상적인지원가능성미반영동사는 OCI 계열내지배구조상의중요성은높지않으나순이익및자산비중이 4
계열의 10% 수준을기록하는등그룹내상대적중요성이인정된다. 그러나그룹 에서가장신용도가높은회사이고유사시실질적지원주체임을감안하여유사시 계열로부터의지원가능성을반영하지않는다. 유동성분석유동성대응능력적정 2018 년 3 월말별도기준총차입금중단기성차입금의비중이 47.4% 로만기구조는비교적고루분산되어있으나 2018 년 3 월말기준 3,732 억원에달하는단기성차입금규모는동사의보유현금성자산 (155 억원 ) 을초과하는수준이다. 그러나 2017 년기준 1,582 억원에달하는영업현금흐름 (2018 년 1 분기 EBITDA 는 225 억원 ) 창출능력을보유하고있고, 2018 년 3 월말기준 688 억원의미사용여신한도를통해유동성차입금에대응할수있을것이다. 산업은행및제 1 금융권으로부터조달한장단기차입금에대해토지, 건물, 기계장치가담보로설정 ( 장부가액 9,987 억원, 채권최고액 9,372 억원 ) 되어있어차환역시비교적용이할것으로본다. 이와더불어발전설비의우수한담보가치를감안할때, 동사의유동성대응능력은적정하다. ( 단위 : 억원, %) 구분 18.03월말기간별만기도래금액잔액 1년 2년 3년이후 단기차입금 1,191 1,191 장기차입금 6,680 2,541 1,534 1,145 1,460 회사채총차입금 (B/S) 7,870 3,732 1,534 1,145 1,460 ( 비중 ) 100.0% 47.4% 19.5% 14.5% 18.5% 자료 : 감사보고서및회사제시 발전산업평가방법론적용결과 사업항목재무항목 구분 AAA AA A BBB BB B 정부정책 수급상황 사업경쟁력 설비용량 생산 운영효율 EBITDA/MW 순차입금 /EBITDA EBITDA/ 금융비용 부채비율 재무정책과융통성 모델등급 기타평가요소 - 0 + 외부지원가능성 0 주 ) 1. 표시는상대적으로중요한지표를의미 2. 외부지원가능성은유사시정부또는계열로부터의지원을의미 5
본평가는당사의공시된발전산업평가방법론과 KR 신용평가일반론을적용하였습니다. 공시된신용평가방 법론은당사홈페이지 www.rating.co.kr 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. 본기업신용등급은원화및외화에대한채무상환능력을포괄하고있습니다. < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 6
다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무자신용등급정의 등급기호 등급의정의 AAA 채무상환능력이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다. AA 채무상환능력이매우우수하며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. A 채무상환능력이우수하지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. BBB 채무상환능력은있으나, 장래의환경변화에따라저하될가능성이내포되어있다. BB 최소한의채무상환능력은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다. B 채무상환능력이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다. CCC 채무불이행이발생할가능성이높다. CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다. C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. D 현재채무불이행상태에있다. 주1: AA부터 B까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주2: 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 차입금현황, 사업계획등입니다. 본신용평가의평가개시일은 2018.05.09 이고, 계약체결일은 2018.05.08 이며, 평가종료일은 2018.05.25 입니다. 최근 2 년간요청인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 1 건, 20 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재수행중인요청인의다른신용평가용역은없습니다. 또한요청인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도수수료비중은신용평가수수료총액의 0.5% 에해당합니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 또한요청인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도비평가수수료비중은비평가수수료총액의 0.7% 에해당합니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2018 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5599. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 7