APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 9월중국투자전략 tjrrwnd China Desk 박석중수석연구원 2) 3772-2919 park.sj@shinhan.com 강효주연구원 2) 3772-2915 hj.kang@shinhan.com 과우불급 ( 過憂不及 ): 과도한우려의경계 중국발리스크의과도한불안감경계, 체계적위험의현실화가능성은제한적 1) 실물경기 : 경기둔화확인되나높은수준아니며, 부양책강도변화주시 2) 기업부채 : NPL 비율확대, 한계기업도산확인되나신용경색구간은아님 3) 부동산 : 금리인하효과가실수요자극, 가격버블및과잉재고는잠재적위험요인 4) 지방정부 : 부채감축 (Deleveraging) 이아닌구조변화 (Refinancing) 의연착륙진행 본토증시급락의근본적이유는정부의정책실기 : 정부와시장의신뢰회복필요 3/4 분기변동성장세지속예상되나비중축소대응전략경계 China Gray Zone 중국발수요둔화는금융시장과체계적리스크우려로확대중국체계적리스크에대한과도한불안감은경계할필요 글로벌증시및자산가격의변동성확대는더이상미국발금리인상만으로해석될수없다. 1) 중국의실물수요둔화, 2) 주식시장급락, 3) 위안화약세가야기한금융시장불안감은의심을넘어확신으로변해가고있다. 중국이아니고서는글로벌주식시장과자산가격의변동성를설명하기가쉽지않기때문이다. 중국의체계적리스크발생가능성이외신과글로벌 IB 로부터시작되면서시장은또다시흑백논리만으로중국을판단하고있다. 중국에대한비관론과낙관론을펼치는양진영의이야기모두나름의이유는충분해보인다. 하지만현시점에서중국을회색 (Gray zone) 으로만놓고보아도증시뿐만아니라주요자산가격의시장대응전략이달라질수있다. 당사는시장의우려감을부정하지는않는다. 다만, 우려의깊이에비해이해도가부족한것또한사실이다. 이번 9 월중국전략을통해대표적 China Risk 로회자되는 1) 실물경기, 2) 위안화환율, 3) 기업부채, 4) 부동산, 5) 지방정부부채에대한근거있는우려와향후대응전략을점검해보고자한다. 중국주식 / 외환 / 경기의불안감확대 (p) 상해종합 VIX 지수 ( 위안 ) 위안 / 달러 (p) Economic Surprise Index 5 6.5 1 4 6.4 5 3 6.3 2 6.2 (5) 1 6.1 (1) 14 15F 16F 6. 14 15F 16F (15) 14 15F 7
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 중국경기둔화에대한시각전환 중국경기둔화우려되나침체혹은리스크로확대될정도의수준은아님추가부양책시행가능성과실효성검증이필요한구간 중국경기둔화는얼마나심각한것일까? 중국의수요둔화는크게두가지지표쇼크에서구체화되고있다. 1) 중국 GDP 성장률 7%, 7 월자동차판매량 -7% YoY, 2) 8 월 CaiXin 제조업 PMI 속보치의 6 년래최저치경신이다. 자동차판매는내수경기, PMI 는제조업경기의바로미터다. 내수와제조업경기전반의우려감을높이기에충분하지만시장의이해또한깊지않다. 중국의자동차판매량은최종소비 ( 소매 ) 가아닌딜러 ( 도매 ) 단에유통되는수치를종합해산출하는지표다. 소매판매기준으로판매량은전년대비 2.5% 증가했다. 당사가우려하는것은판매가아니라재고와가동률이고, 이는판매 (Q) 아니라가격 (P) 의문제다. 8 월 CaiXin 제조업 PMI 47.1 은제조업경기둔화의심각성을여실히반영하고있지만과거경기저점과상대비교해볼때시장의우려는과도하다. 212 년이후 CaiXin 제조업 PMI 의 5pt 하회구간은전체의 82% 고, 47pt 까지는 4 번이나하회했다. 과거의판단에서현구간은부양정책강도변화로소순환적경기회복이나타났던구간이다. 중장기적관점에서접근해보자. 중국성장률 7% 의의구심은당연하다. 한국이체감하는중국 GDP 는전체성장률 7% 가아닌 2 차산업성장률 6.1% 다. 중국제조업경기둔화는새로운이슈가아니며중국경기둔화의본질적문제는성장동력과수요부진이아니다. 중국관련 PMI 도제조업과철강은우려스러운반면신경제와서비스업 PMI 는경기확장구간에놓여있다. 정부는지속성장을위해과잉에접어든기존구경제산업이아닌 3 차산업중심의신경제중심으로성장지도를재편하고있다. 문제는신경제산업의성장이구경제의수요둔화를덮어내지못하는것이다. 정부는경기하방압력이확대되는구간에서미니부양책을시행하며안정적경기의마지노선을지켜왔다. 여전히중국경기판단에있어서수요변화예측의최대변수는추가부양책시행가능성과정책실효성에대한검증이다. 자동차판매량 -7%, GDP 성장률 +7% CaiXin PMI 추이 : 6 년래최저치기록 (% YoY) 8 자동차판매량 : 월간 자동차판매량 : 연평균 (p) 6 6 55 4 2 7 월자동차판매량 -7% YoY 5 45 금융위기이후의최저치다만, 시스템리스크수준은아님 (2) 8 9 1 11 12 13 14 15F 16F 4 8 9 1 11 12 13 14 15F 16F 주 : CaiXin PMI 는구 HSBC PMI 상반기부분별 GDP 성장률 : 한국이체감하는성장률 6% 2 17.4 산업분류별 PMI 상대비교 : 2 ㆍ 3 차산업의온도차 (p) 55 53.9 53.8 15 1 5 7. 3.5 6.1 6. 8.4 6.1 5 45 5. 47.1 47.4 5.4 전체 1 차산업 2 차산업 2 차 : 공업 3 차산업 3 차 : 도 / 소매 3 차 : 금융 4 제조업 : 정부 제조업 : CaiXin 철강 : LGSC 신흥산업 : EPMI 서비스 : 정부 서비스 : CainXin 주 : 신흥산업 PMI 는 7 대신성장산업의 28 개기업대상 8
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 위안화및금리의딜레마 금리및지준율인하이후위안화추가약세가능성제한적달러방향성에따른위안화의유연한대응전략필요 인민은행은기준금리와지급준비율의동반인하를결정했다. 올해들어기준금리는 4 번째, 지급준비율은 3 번째인하다. 추세를잃고하락하던상해종합지수는 3 거래일만에 1.4% 상승해 3,232pt 까지반등했고실물경기회복의기대감도높아지고있다. 확장적통화정책은주식시장참여자의투자심리회복과실물경기에긍정적이다. 하지만위안화의추가적약세와핫머니유출가능성으로이어지면확장적통화정책이마냥달갑기만한이슈는아니다. 시장은금리인하와본원통화증가가중ㆍ미금리스프레드의축소로이어져 추가핫머니유출 위안화추가약세를부추기는악순환을우려하고있다. 실질실효환율 (REER) 및비달러통화의달러대비절상강도상대비교에서도위안화추가절하가능성이존재하기도한다. 하지만당사는시장의우려와다른판단을가지고있다. 금리및지준율인하이후위안화추가약세가능성은크지않다. 실질고정환율의추세변화가시작된 21 년이후중국의통화정책과환율간상관계수는 -.27 이다. 즉중국에서금리와환율변화사이의상관관계가낮다는의미다. 중국은외환의자유로운유출입이허용되는국가가아니다. 현구간에서위안화약세는득보다실이높다. 리커창총리와중앙은행장도추가위안화약세가능성을일축했다. 통화정책도추가금리인하보다지준율이나중앙은행창구지도를통한미세조정으로정책기조가전환될가능성이높다. 위안화는점이아니라선으로보는가격지표다. 연초이후 6.2 위안을기준으로했던위안화환율은 8 월이후 6.4 위안을평균선으로 6.3~6.5 위안구간에서변동성을보일것으로전망한다. 다만, 달러의방향성에따라위안화에대한유연한사고가필요하다. 1) 시진핑방미회의결과, 2) 9 월 FOMC 이후달러를비롯한주요국통화의방향성을모니터링해야한다. 중ㆍ미금리스프레드와핫머니 : 금리인하이후핫머니유출및위안화약세부담확대 ( 억달러 ) 6 3 핫머니유출입 ( 좌축 ) 중 - 미국채스프레드 (2 년, 우축 ) (%p) 5 4 3 (3) 2 (6) 1 (9) 1 11 12 13 14 15F 16F 기준금리, M2 증가율및위안 / 달러환율 : 금리와환율간상관계수는 -.27 에불과 기준금리 ( 좌축, 축반전 ) 4.4 M2 증가율 ( 우축 ) 27 5.2 21 6. 15 6.8 ( 위안 ) 6.8 6.6 6.4 6.2 6. 1 11 12 13 14 15F 16F 17F 위안 / 달러분기평균치 9 9
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 수요부진및구조조정정책으로 한계기업디폴트진행중, 다만신용경색구간은아님 중국의잠재적위험 우려의깊이에상응하는이해가절실하다. 지난 2 년간중국위기론만펼쳤던외신과글로벌 IB 의우려에편승하기보다는중국발잠재리스크실체에대한접근이필요하다. 중국발리스크의본질은과거고성장의부작용 ( 부채 + 과잉 ) 과성장구조변화 ( 성장둔화 ) 가가지는구조적문제에서시작된다. 최근경기둔화와금융시장의불안감이가중되며 1) 기업부채, 2) 부동산, 3) 지방정부부채의체계적리스크로확대될가능성을점검해보자. 1 기업부채와구조조정 GDP 대비중국기업의부채비중은 113% 로우려수준에놓여있다. 215 년상반기중국의 NPL( 부실채권 ) 비율은 1.5% 로주요국과과거대비상대적으로낮은수준이지만 NPL 비율은 13 분기연속상승하고있고최근증가속도도빨라지고있다. 기업대출부분별잔액 : GDP 대비 113% NPL 비율추이 : 215 년상반기 1.5% ( 조위안 ) 75 6 45 3 63.6 57.6 기업부채 7.15 조위안 GDP 대비 113% 2 15 1 15 7. 4.2 2.7 GDP 은행대출회사채신탁기타 5 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15F 16F 구조조정정책강도강화및경기둔화는기업의수익성악화와자금조달비용축소로상충되어나타나고있다. 기업부채문제는결국양극화양상으로전개될수밖에없다. 과잉산업내한계기업의디폴트리스크는가중될수밖에없고대형핵심국유기업 (SOE) 과정부육성산업에해당되는기업들은유리한환경을이용해성장을지속할전망이다. 정부는무조건적인보조금지급보다는경기하방압력의마지노선을지키는범주내에서한계기업의자연도산및인수합병이라는연착륙을유도할수밖에없다. 한계기업의디폴트가진행되는구간에서대형상장기업들의부채비율감소는긍정적으로판단된다. 다만, 현재는실물경기부진과금융시장불안감의대내외환경이기업경영리스크로확대될지에대해주목해야할구간이다. 다행히아직신용리스크지표와회사채스프레드에서신용경색의우려는확인되지않고있다. 공업기업이익및적자기업수추이 (% YoY) (% YoY) 3 공업기업이익 ( 좌축 ) 4 적자기업수 ( 우축 ) 2 3 1 2 1 낮아지고있는기업자금조달비용 9 8 7 6 5 대출기준금리 상업은행가중평균대출금리 (1) 4 (2) (1) 12 13 14 15F 16F 주 : 공업기업이익은세전이익기준 3 1 11 12 13 14 15F 16F 주 : 상업은행가중평균금리는일반기업대출기준금리 1
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 A 주상장기업부채비율 : 상장사부채비율은축소 17 회사채신용스프레드 : 신용경색구간은아님 3 16 2 15 14 1 13 1 11 12 13 14 15F 주 : 금융, 건설, 조선업은제외 1 11 12 13 14 15F 16F 주 : ( 회사채 AAA 1 년 국채 1 년 ) 으로계산 2 부동산 금리인하이후가격및거래량지표반등세관찰다만재고과잉및가격버블에대한잠재리스크여전히존재 우려의대상이던부동산가격이회복추세로돌아섰다. 가격버블및과잉재고문제는해소되지않았기에시장의해석에다양한이견이존재한다. 지난 5 월까지마이너스증가율을보였던가격지표는반등세로돌아섰다. 부동산가격상승의주된요인은부동산모기지금리의하락이다. 중국은여전히개발도상국이다. 북경, 상해, 심천등대도시는신규인구유입에의해부동산실수요가풍부하다. 금융이발달하지못해부동산모기지가 GDP 에서차지하는비중은 16% 에불과하다. 금리인하는실수요자극의강력한모멘텀이다. 과거추세에서도부동산금리인하는부동산가격상승의강력한모멘텀으로작용했다. 부동산가격과부동산금리간상관관계 : 금리인하는부동산가격회복의강력한모멘텀 (% MoM) 부동산가격 ( 좌축 ) 2 부동산공적금대출금리 ( 우축 ) 5.5 1 4.5 3.5 (1) 2.5 7 8 9 1 11 12 13 14 15F 16F 최근의가격및거래량의반등은부동산경기의연착륙시그널로해석할수있다. 다만, 잠재리스크가완전히해소된것은아니다. 2 ㆍ 3 선도시는여전히재고부담으로지표개선세가더디다. 1 선도시의가격지표는 7 월기준전월대비 2.5%, 전년대비 6.9% 상승하며뚜렷한회복조짐이다. 반면, 2 ㆍ 3 선도시의부동산가격상승률은전월대비각각.3%, -.1% 로이제막플러스 (+) 전환했으며, 전년대비로는여전히하락국면이다. 부동산디벨로퍼의부채부담도시장의관심이필요한부분이다. 현시점에서부동산경기가악화될경우자금조달비용을감당하지못하고미분양사태가나타날가능성은여전히존재한다. 단기적으로는정부의우호적인유동성정책으로부동산가격및거래량은반등세를이어갈개연성이높다. 다만투자확대로연결되기까지는시간이필요하다. 부동산개발확대의선행지표인토지거래면적이 14 년 1 월이후 2 개월연속마이너스 (-) 증가율을이어오고있기때문이다. 11
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 가격및거래량의회복이추세적으로확인되고 2 ㆍ 3 선도시의재고부담이완화되는 4/4 분기이후부터부동산개발경기도회복될수있을것이라는것이당사의판단이다. 결론적으로부동산은전체시장은연착륙구간에있어단기내시장의우려를확대할변수는아니다. 다만, 2 선도시이하의중소형디벨로퍼의부실가능성은열려있는것으로판단되어가격이아닌거래량과재고소진에중점을두고부동산경기를모니터링해야한다. 1~3 선도시부동산가격 : 1 선도시가가격반등주도분양물건중재고비중 : 하반기이후부동산재고부담경감 (% MoM) 3 2 1 7개도시부동산가격 1선도시 2선도시 3선도시 8 6 4 1 선도시 2 선도시 3 선도시 (1) 2 (2) 12 13 14 15F 16F 12 13 14 15F 16F 주 : 재고물량 / 분양물건총합 X 1 신규개발면적과가격간상관관계 : 부동산개발하반기회복기대 (% YoY) 8 부동산신규개발면적증가율 ( 좌축 ) 7개주요도시부동산가격 ( 우축 ) (% YoY) 2 4 1 (4) (1) 9 1 11 12 13 14 15F 16F 부동산토지거래추이 : 가격및거래량회복에도부동산개발의확대는상대적으로높지못할것 ( 평방미터 ) 토지거래면적 ( 좌축 ) 1.5 토지거래면적증가율 ( 우축 ) 25 1.2 2.9 15.6 1.3 5. (.3) (5) 9 1 11 12 13 14 15F 16F 12
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 지방정부부채의양적리스크우려되나부채감축 (Deleveraging) 아닌구조변화 (Refinancing) 의연착륙진행중 3 지방정부부채 213 년정부가발표한공식적인지방정부부채는 19.9 조위안이다. 이중 39% 인 7.8 조위안을 LGFV( 지방정부융자플랫폼 ) 를통해조달한것으로추정된다. 채무수준의양적확대와증가속도의우려감은높지만당사는지방정부부채문제가리스크로전이될가능성은현저히낮은것으로판단한다. 지방정부부채문제는디폴트개념이아닌차환 (Roll over, Refinancing) 관점에서접근해야하고중앙정부는직접통제가가능한시스템구축을통해지방정부부채문제를해결하고있다 정책의핵심은 1) 자금조달비용절감, 2) 자금조달루트변화, 3) 만기구조의최적화를통해비효율의개선과유동성확보룰진행하는것이다. 쉽게말해금리를낮추고유동성이풍부한환경을조성하는것이다. 지방정부의기존채무는지방채로전환 (ReFinancing) 해자금조달비용부담완화를추진하고있다. 향후 3 년내만기가도래하는부채는 6.1 조위안규모로전체부채규모 (215 년추정치 23 조위안 ) 의 26.5% 수준이다. 지방정부재정수입 (213 년기준 ) 6.9 조위안보다적은수준으로유동성위험은완화되고있는추세다. 정부전체의부채총액은통제가능한수준이고증치세의징수권한을지방정부에이양한다는점, 세수반환제도나지방교부금같은수단으로재정지원이가능하다는점을감안하면지방정부디폴트나시스템리스크로의전이는억측에가깝다. 다만당사가우려하는부분은크게두가지다. 1) 부동산경기둔화에따른토지사용권판매수입감소 ( 지방정부재정수입의상당부분을차지 ) 로지방정부의투자재원이줄어들수있다는점과 2) 지방정부채무에대한중앙정부의통제력약화다. 즉, 중국의고질적인중앙과지방간의갈등에서비롯된불확실성이다. 그러나우리는중앙은행의완화적통화정책과일련의지방채관련정책 ( 총액한도관리방안, 지방채대용채권허용, 지방채 3 자배정발행방식을보면서당국의유연함과활용할수있는정책도구가충분하다는점을재확인했다. 중국지방정부발불확실성은해소되고있다고보는것이맞다. 지방정부채무만기도래 : 부채부담경감 (Roll Over) ( 조위안 ) 6. 215 년지방정부채권발행량 : 부채의차환 (Refinancing) ( 억위안 ) 8, 4.5 6, 3. 4, 1.5 2,. 213 214 215 216 217 218~ 자료 : 중국심계서, 신한금융투자 5 월 6 월 7 월 8 월 지방정부채권잔액및발행중앙정부의지방정부지원규모 ( 세수반환 + 지방교부금 ) ( 조위안 ) 지방정부채권잔액 ( 좌축 ) ( 건 ) 1.2 발행건수 ( 우축 ) 12.9.6.3 9 6 3 ( 조위안 ) 6 5 4 3 2 1 지방교부금 세수반환액.4 1.9.5 2.4.5 2.7.5 3.5.5.5 4. 4.3.5 4.7. 12 13 14 15F 자료 : 중국심계서, 신한금융투자 13 28 29 21 211 212 213 214
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 신뢰회복이필요한중국증시 본토증시급락의근본적이유는정부의정책실기. 3,pt 는정부에대한시장의신뢰회복을가늠하는바로미터 상해종합지수는마지노선으로작용했던 3,5pt 의지지선이무너지며 2,85pt 까지급락하는패닉장세가연출되었다. 다행스럽게도인민은행의금리및지준율의동반인하이후 3 거래일만에 3,232pt 까지반등에성공했지만아직도중국증시를둘러싼대내외환경은녹록치않다. 중국증시의변동성축소및추세전환을위해펀더멘털회복을논하기에는주가와경기간시차가존재한다. 실물경기회복은빨라야 4/4 분기다. 최대변수는중국정부정책실기에대한개인투자자의신뢰회복가능성이다. 상해종합지수추이와주요이벤트영향도비교 작년 1 월이후상해종합지수의반등과조정과정에서정부정책변화의영향도를살펴보자. 상승장의동력은후강퉁시행및신용거래확대에의한수급확장과시진핑개혁심화에대한정책기대감이다. 하락장으로의추세전환은높아진밸류에이션과차익매물의부담감이기초배경이나실질적으로는대형 IPO 청약에따른오버행이슈및신용거래규제에대한중국정부정책대응미숙에서시작되었다. 중국정부증시부양책실패의근본적원인은시장에의한가격조정구간에서정부의인위적개입이시장불확실성을확대시키며나타났다. 개발도상국정부의노련하지못한대처방안이었고, 정부가시장을이길수있다는오만함도존재했다. 정부는신용거래확대에대한정확한가이드라인을제시하지못했다. 장외신용거래의규제가시작되며주가하락이이어지자 CSRC( 증감회 ) 는장내신용거래비중을확대하기도했다. 신용거래의마진콜에의한반대매매가급등하자정부는인위적인기업거래정지를유도했고, 2,8 여개 A 주상장기업중한때 1,386 개기업의거래가정지되기도했다. 중국정부의증시부양정책은기업거래정지, 대주주지분매각금지, 선물매도제한조치등시장시스템을교란하는인위적방향성에치우쳐있다. 공적자금과국가대표팀이라는증시부양기금도시장의매물을소화하는역할로그치고있다. 결국어설픈개입은시장의신뢰를잃었고자본시장의기본적시스템마저흔들고있다. 1) 증시부양기금마련, 2) 신용거래가양산한깡통계좌의정리등의증시부양정책은 199 년대노태우정권의증시부양책을닮아있다. (p) 6, 5,5 주식시장부양정책 : 후강퉁 + 금리인하 + 일대일로 주식시장조정 : 신용거래, 경기불안, 위안화약세 (1) 회금공사지분축소 (2)2 차 IPO 청약 (3) 인민은행긴축우려 (1) 대규모 IPO 청약 (2) 신용규제 5, MSCI 편입연기 위안화약세증시부양 4,5 지준율인하 4, 지준율인하 3,5 자본시장대외개방확대 일대일로공식성명 금리 / 지준율인하대규모증시부양책 3, (1)1차 IPO 금리 / 지준율인하금리 / 지준율인하 (2) 거래세인상 후강통시행 (3) 신용거래규제 2,5 금리인하 경기부양시행 2, 1/14 11/14 12/14 1/15 2/15 3/15 4/15 5/15 6/15 7/15 8/15 14
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 결론 : 중국비중축소구간아니다 9월미국금리인상에의한변동성장세지속예상되나비중축소대응전략은경계 4Q 본토증시재평가모멘텀건재 중국주식시장의변동성장세는 9 월까지지속될가능성이높다. 미국발금리인상결정은외국인이탈의직접적수급변수가아닌위안화환율변화및주변국시장과의동조화관점에서경계되어야할이슈다. 상해종합지수는연초대비상승폭모두를반납했고 P/E 는 12.3 배, P/B 는 1.7 배 (215F) 까지하락했다. 과거평균에서볼때현구간은저평가영역이며, 가격메리트와기술적반등의업사이드리스크도존재한다. 하지만미국금리인상의불확실성이해소되는과정을확인하는신중함이필요하다. 시장우려감확대로중국증시를현금화하는성급함도경계되어야한다. 당사의중국전략은변함이없다. 변동성장세에서 3/4 분기를바라보고있고, 4/4 분기추세전환의시도가가능하다고전망한다. 이를위해서는단기적으로 3,pt 를지키려는시장의의지가중요하다. 앞서강조한것처럼정부정책의신뢰회복이개인투자자의심리변화를가늠하는경계선이되어줄것이기때문이다. 연간전망에서계속강조했던 3,5pt 는미국발금융위기시기에바닥을다졌던 P/B 1.9 배의적용구간이다. 경기와펀더멘털, 그리고정책에대한시장의신뢰도동구간에서시작될수있다. 최근 3,pt 를지키려는시장의의도가확인되고있다. 중국정부도인위적인증시부양책보다선물증거금확대, 경기부양의지강조, 신용거래규제정립으로정책방향성을전환하고있다. 최근신용거래도 2.26 조위안에서 1.7 조위안까지하락했다. 연초기준최대치에서 96.4% 가소진되어큰우려를덜었다. 신용거래잔고소진추이 : 연초대비 96.4% 소진 ( 조위안 ) 2.5 1 연초대비 2 13-14 평균대비 2. 1.5 1..5 신용잔고추가소진영역 : 3.6% 96.4% 3.6% 62.9% 37.1%. 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 중국증시의하락과불확실성확대로국내차이나펀드의환매가확대되고있다. 국내대중국펀드자금은고점에서의비중확대와저점에서의비중축소라는아이러니가또다시반복되고있다. 외국인투자자들의방향성점검이필요하다. 글로벌주요외신과투자은행은중국에대한우려를높이고있지만후강퉁을통한외국인매수세는주간기준으로최근 9 개월래최대치를경신했다. EPFR 을통한펀드자금유출폭도축소되는추세다. 이머징증시에서의자금유출이가속화되는구간에서도중국향자금유출은비교적견고한수준을유지하고있다. 당사는 3/4 분기변동성을동반한기간조정장세가종료되면 4/4 분기에접어들며실물경기와대내외불확실성완화속추세전환을예상하고있다. 1) 선강통개최, 2) 국유기업개혁, 3) 대형정치이벤트 ( 삼중전회 /13 차 5 개년계획 ) 가존재한다. 수급의확장과시총상위업종재평가 (Re-rating) 의재료로충분한모멘텀이다. 지금은중국을축소할시점은아니다. 15
APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 APCPCWM_4828539:WP_1WP_1 신한중국비서 ( 秘書 ) / 9 월중국투자전략 215 년 9 월 후강퉁외국인거래자금유입추이 : 저가매수유입확대 ( 억위안 ) 15 1 후강퉁매수금액 후강퉁매도금액 후강퉁순매수금액 5 (5) (1) (15) 11/14 1/15 3/15 5/15 7/15 9/15 중국 GDP 대비시가총액추이 : 구조적관점에서주식시장역할론지속확대 ( 조위안 ) 1 8 시가총액 GDP 대비 1% GDP 대비 8% 6 4 2 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16F 18F 2F 16