Company Note 2012. 05. 09 현대상사 (011760) BUY / TP 33,000 원 현가격대에서매도할이유없다 Analyst 박종렬 02) 3787-2099 jrpark@hmcib.com 현재주가 (5/8) 상승여력 22,900원 44.1% 시가총액발행주식수자본금 / 액면가 5,144 억원 22,330천주 112 십억원 /5천원 52 주최고가 / 최저가 38,500원 /22,400원 일평균거래대금 (60 일 ) 31억원 6.81% 외국인지분율 현대중공업외 1인 주요주주 22.37% 주가상승률 1M 3M 6M 절대주가 (%) 상대주가 (%p) -6.5-3.6-16.1-19.2-14.6-21.8 당사추정 EPS 컨센서스 EPS 3,443 원 3,560 원 컨센서스목표주가 37,250원 K-IFRS 개별기준 - 최근주가가하락한원인분석 - 추가하락보다는반등가능성에무게 - 청도조선소악재도이젠해결의수순을밟고있어 - 매수의견과목표주가 3.3 만원유지 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2010 3,634 54 47 58 2,098-189.1 12.2 3.8 10.7 27.5 2011 5,031 88 68 92 3,026 44.2 7.6 1.9 9.9 26.0 2012F 6,092 110 77 114 3,443 13.8 6.7 1.5 10.1 21.4 2013F 5,979 109 78 113 3,502 1.7 6.5 1.2 9.0 18.4 2014F 6,316 114 83 118 3,721 6.3 6.2 1.1 8.5 16.8 * 2010 년은 K-GAAP 개별, 2011~2014F 은 K-IFRS 개별기준 최근주가가하락한원인분석 현대상사주가가최근대단히부진한수익률을기록했는데, 이제는반전의계기를맞이할것이라판단 한다. 그동안의주가하락이유는 1) 유럽연합의경기침체와중국의경기둔화에따른트레이딩부문의 영업실적둔화우려, 2) 종합상사공통적인악재인해외자원부국들의전방위적영업규제강화와이에따 른수익성훼손우려, 3) 청도조선소관련지분법손실과그리스 Evalend 와의소송건등이반영된결과 다. 세가지악재가향후개선될것이며, 이에따른주가재평가작업이진행될것이라판단한다. 최근 12 개월주가수익률 160 현대상사 140 KOSPI 120 100 80 60 40 20 0 11/05 11/07 11/09 11/11 12/01 12/03 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 추가하락보다는반등가능성에무게향후현대상사주가는추가적인하락보다반등가능성이높아보인다. 이는앞서거론한악재요인이점진적해소될것이기때문이다. 먼저영업실적의호조가긍정적이다. 1분기영업실적은우려와는달리매우안정적인흐름을보여줄것이다. 매출액과영업이익은각각전년동기비 6.8%, 6.2% 증가한 1조 3,481억원과 242 억원으로영업이익률은 1.8% 로전년동기수준을유지할전망이다. 대외환경이그리좋지못한가운데에서도양호한실적수준을기록할것이고, 올해연간으로도매출액과영업이익은각각 6조 921 억원과 1,095 억원으로전년비 11.8%, 24.6% 증가가가능할것이다. 이처럼양호한실적을예상하는이유는역시현대중공업을비롯한범현대그룹과의시너지창출이지속될것이기때문이고, 올해는외형확대보다는수익성개선에초점을맞춘영업전략을펼칠것이라판단한다. 둘째, 종합상사들의공통악재인해외자원강국들의전방위적영업규제에서현대상사는비교적자유롭기때문이다. 중국, 인도네시아, 호주등에서진행되고있는자원세와수출관세부과, 지분율제한등의규제대상이아니기때문인데, 현대상사의경우생산광구가베트남, 카타르, 오만, 예멘, 호주등의광구를보유하고있다. 호주 Drayton( 유연탄 ) 광구도수익규모가크지않아세금부과대상이아니다. 현대상사의 E&P 수익규모가지난해 442 억원에서올해에는연간 420~460억원으로매우안정적흐름을보여줄것이다. E&P 사업에서큰모멘텀은없지만안정적인수익창출은가능해할인당할이유는없다.
COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) 청도조선소악재도이젠해결의수순을밟고있어셋째, 청도조선소악재도이젠해결단계이기때문이다. 오랫동안악재로작용해왔던청도조선소부실문제도이제는해결의마지막수순을밟고있는것으로보인다. 현재수주잔량은 4척이고, 올해 10월내로딜리버리가완료될전망이다. 지난해연간 356억원의지분법손실이발생했으나, 올해에는그규모가대략 100~150 억원으로크게축소될것이다. 현재청도조선소는현대중공업의건설및풍력장비 ( 굴삭기, 밀로더, 농기계등 ) 에사용될철강마분지제단작업용으로활용하고있고, 10 월이후에는대규모인력구조조정을단행해비용구조의개선이기대된다. 이에따라추가적인신규사업을진행하지않더라도내년부터는지분법손실이적어도 20~30 억원수준으로크게감소되어, 향후주가상승에악재로서의효력은소멸될것이다. 그리스에버랜드社와의소송건은최근양측의합의로순조롭게해결된상태다. 소송가액은 2,400만달러 (300 억원규모 ) 인데, 이미 150억원의충당금을설정해놓은상태였으며, 이번에원만한합으로 2~3 분기중에대략 100억원의환입이있을전망이다. 매수의견과목표주가 3.3 만원유지현대상사의투자의견과목표주가는기존매수와 33,000원을유지한다. 현대상사의주가는올해와내년수익예상기준 P/E 각각 6.7 배, 6.5 배에거래되고있어, 주가는여전히매력적인수준이다. 안정적인영업실적호조세, 청도조선소의정상화, E&P 사업에서의리스크가없다는점등을감안할때비중확대해도좋다는판단이다. 가치합산방식 (SOTP) 에따른현대상사의적정주주가치 (12 개월 Forward 기준 ) 는 7,458 억원이고, 주당가치는 33,000 원으로평가된다. 목표주가 33,000 원은올해와내년수익예상기준 P/E 는각각 9.4 배, 8.9 배수준이다. < 표1> 적정주주가치산출근거 ( 억원, 천주, 원, %) 12F 13F 14F 12M Forward 비고 1. 사업가치 7,078 7,028 7,323 7,061 EBITDA 1,142 1,134 1,181 EV/EBITDA 6.2 6.2 6.2 시장평균적용 2. 투자자산가치 1,884 1,804 1,964 1,857 순자산가액대비 20% 할인율 3. 해외자원가치 1,626 1,626 1,626 1,626 수익인식광구제외 4. 기업가치 (=1+2+3) 10,588 10,458 10,913 10,545 5. 조정순차입금 3,495 2,170 2,100 3,053 6. 청도조선소부실 50 0 0 33 7. 주주가치 (=4-5-6) 7,043 8,288 8,813 7,458 발행주식수 22,330 22,330 22,330 22,330 적정주가 31,540 37,116 39,465 33,399 현재주가 ( 원 ) 22,900 22,900 22,900 22,900 상승여력 37.7 62.1 72.3 45.8 자료 : HMC 투자증권 2
유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) 3787-2099 / jrpark@hmcib.com < 표2> 현대상사분기별실적전망 ( 억원, %, $/bbl, 원 /$) 2011 2012F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF 10 11 12F 매출액 12,625 13,149 13,268 15,447 13,481 14,663 15,109 17,668 36,338 54,489 60,921 기계 / 플랜트 5,943 5,587 4,776 6,907 6,109 6,740 6,950 7,421 14,398 23,213 27,221 철강 5,098 5,620 5,985 5,925 5,241 5,782 5,962 6,366 16,502 22,628 23,352 화학 1,421 1,822 2,360 1,631 1,607 1,610 1,655 1,758 3,958 7,234 6,630 전자 / 정보통신 52 62 51 55 58 56 56 58 211 220 229 기타 ( 상품 + 자원 ) 111 58 97 123 125 124 126 132 1,270 389 507 신규 340 350 361 1,932 0 0 2,983 매출총이익 358 382 341 331 374 507 372 536 1,114 1,412 1,789 조정영업이익 228 201 289 161 242 308 208 337 541 879 1,095 세전이익 224 200 221 141 241 292 191 291 510 787 1,014 순이익 169 240 211 56 183 221 144 220 469 676 769 수익성 GP 2.8 2.9 2.6 2.1 2.8 3.5 2.5 3.0 3.1 2.6 2.9 OP 1.8 1.5 2.2 1.0 1.8 2.1 1.4 1.9 1.5 1.6 1.8 RP 1.8 1.5 1.7 0.9 1.8 2.0 1.3 1.6 1.4 1.4 1.7 NP 1.3 1.8 1.6 0.4 1.4 1.5 1.0 1.2 1.3 1.2 1.3 성장성 (YoY) 매출액 80.2 50.7 32.1 46.2 6.8 11.5 13.9 14.4 41.0 49.9 11.8 영업이익 112.7 26.2 162.5-2.2 6.2 53.2-28.0 109.5-12.5 62.4 24.6 세전계속이익 54.4 2.2 119.0 106.7 7.4 45.7-13.7 106.2 흑전 54.1 28.9 순이익 26.6 31.5 133.7-10.4 8.0-7.7-31.5 295.1 흑전 44.2 13.8 기본가정세계GDP 3.8 3.7 3.9 3.8 3.5 3.6 3.7 3.9 5.1 3.8 3.7 국제유가 94.6 102.3 89.5 94.1 103.1 100.0 99.0 102.0 79.5 95.1 99.8 원 / 달러 ( 평균 ) 1,119.8 1,083.2 1,085.1 1,144.0 1,131.1 1,115.0 1,110.0 1,100.0 1,156.3 1,108.1 1,113.0 원 / 달러 ( 기말 ) 1,096.7 1,067.7 1,178.1 1,151.8 1,132.0 1,110.0 1,090.0 1,070.0 1,138.9 1,153.3 1,070.0 자료 : 현대상사, HMC 투자증권 < 표 3> 현대상사의 E&P 가치분석 구분 E&P 총가치 3,658 억원베트남 11-2 광구오만 KOLNG 생산 석유 / 가스 LNG LNG 석탄 / 광물 LNG 카타르라스라판 호주드레이튼유연탄 지분율 4.9 1.0 0.4 2.5 3.0 예멘 LNG 총투자금액 293 14 35 78 1,381 매장량 ( 단위 ) 2,300 만 ( 배럴 ) 1,800 만 ( 톤 ) 14 조 (CF) 6,300 만 ( 톤 ) 4,900 만 ( 톤 ) 약 2 억 ( 톤 ) 연평균생산량 100 만배럴 78 만톤 650 만톤 650 만톤 500 만톤 690 만톤 생산개시 2007(23 년 ) 2000(17 년 ) 1999(10 년 ) 1983(8 년 ) 2009(25 년 ) 잔여기간 23 23 17 10 8 25 가격 80($/ 배럴 ) 6.25($/mmbtu) 6.25($/mmbtu) 6.25($/mmbtu) 96($/ 톤 ) 6.25($/mmbtu) 가정환율 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 매출액 ( 연평균, 억원 ) 600 4,412 36,766 36,766 3,500 39,028 121,071 총비용 ( 연평균, 40%) 300 2,206 18,383 18,383 1,750 25,368 66,390 총수익 ( 연평균, 세율 30%) 210 1,544 12,868 12,868 1,225 9,562 38,277 현대상사총수익 ( 연평균 ) 10 75 129 51 31 287 583 할인율 10% 10% 10% 10% 10% 10% 현재가치합 ( 억원 ) 101 745 1,161 368 194 2,891 5,459 현대상사현재가치합 ( 억원 ) 101 452 1,147 333 116 1,510 3,658 소계 3
COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) 자료 : 현대종합상사, HMC 투자증권 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 2010 2011 2012F 2013F 2014F 재무상태표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 매출액 3,634 5,031 6,092 5,979 6,316 유동자산 721 1,354 2,067 2,000 2,064 증가율 (%) 41.0 38.4 21.1-1.9 5.6 현금성자산 67 205 8 80 17 매출원가 3,522 4,890 5,913 5,804 6,133 단기투자자산 40 6 0 0 0 매출원가율 (%) 96.9 97.2 97.1 97.1 97.1 매출채권 337 858 1,697 1,573 1,686 매출총이익 111 141 179 174 183 재고자산 247 130 207 192 206 매출이익률 (%) 3.1 2.8 2.9 2.9 2.9 기타유동자산 30 155 155 155 155 증가율 (%) -1.4 26.8 26.7-2.7 5.1 비유동자산 297 403 400 387 404 판매관리비 57 67 89 86 90 유형자산 2 3 3 4 4 조정영업이익 (GP-SG&A) 54 74 89 88 93 무형자산 45 56 52 49 46 조정영업이익률 (%) 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 투자자산 234 235 235 225 245 증가율 (%) -12.5 37.0 20.7-1.4 4.9 기타비유동자산 16 109 109 109 109 기타영업손익 0 14 20 21 21 기타금융업자산 0 0 0 0 0 EBITDA 58 92 114 113 118 자산총계 1,018 1,756 2,467 2,387 2,468 EBITDA 이익률 (%) 1.6 1.8 1.9 1.9 1.9 유동부채 716 1,291 1,884 1,759 1,786 증가율 (%) -11.0 58.1 24.3-0.7 4.2 단기차입금 0 437 487 447 397 영업이익 54 88 110 109 114 매입채무 548 560 1,151 1,067 1,144 영업이익률 (%) 1.5 1.7 1.8 1.8 1.8 유동성장기부채 48 49 0 0 0 증가율 (%) -12.5 62.4 24.6-0.7 4.5 기타유동부채 120 244 245 245 245 금융손익 0-8 -6-5 -4 비유동부채 109 139 191 169 151 기타영업외손익 1 0 0 0 0 사채 50 50 50 50 50 종속 / 관계기업관련손익 -4-1 -2 0 0 장기차입금 56 67 107 87 67 세전계속사업이익 51 79 101 103 110 장기금융부채 ( 리스포함 ) 0 0 0 0 0 세전계속사업이익률 (%) 1.4 1.6 1.7 1.7 1.7 기타비유동부채 3 22 34 31 34 증가율 (%) 흑전 54.1 28.9 1.7 6.3 기타금융업부채 0 0 0 0 0 법인세비용 4 11 25 25 27 부채총계 824 1,430 2,075 1,928 1,937 계속사업이익 47 68 77 78 83 지배주주지분 194 327 392 459 531 당기순이익 47 68 77 78 83 자본금 112 112 112 112 112 당기순이익률 (%) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 자본잉여금 0 0 0 0 0 증가율 (%) 흑전 44.2 13.8 1.7 6.3 자본조정등 -15-15 -15-15 -15 지배주주지분순이익 47 68 77 78 83 기타포괄이익누계액 8 76 76 76 76 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 89 154 220 287 358 기타포괄이익 0 74 0 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0 총포괄이익 0 141 77 78 83 자본총계 194 327 392 459 531 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 주요투자지표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 영업활동으로인한현금흐름 55 58-228 135 40 EPS( 당기순이익기준 ) 2,098 3,026 3,443 3,502 3,721 당기순이익 47 68 77 78 83 EPS( 지배순이익기준 ) 2,098 3,026 3,443 3,502 3,721 유형자산상각비 0 1 1 1 1 BPS( 자본총계기준 ) 6,670 12,131 15,226 18,372 21,727 무형자산상각비 4 3 3 3 3 BPS( 지배지분기준 ) 6,670 12,131 15,226 18,372 21,727 외환손익 2 0 0 0 0 DPS 250 500 500 500 500 운전자본의감소 ( 증가 ) -15-39 -312 53-48 PER( 당기순이익기준 ) 12.2 7.6 6.7 6.5 6.2 기타 17 26 3 0 0 PER( 지배순이익기준 ) 12.2 7.6 6.7 6.5 6.2 투자활동으로인한현금흐름 -65 3 2 8-22 PBR( 자본총계기준 ) 3.8 1.9 1.5 1.2 1.1 투자자산의감소 ( 증가 ) -28-3 0 10-20 PBR( 지배지분기준 ) 3.8 1.9 1.5 1.2 1.1 유형자산의감소 0 0 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 10.7 9.9 10.1 9.0 8.5 유형자산의증가 (CAPEX) -2-2 -2-2 -2 배당수익률 1.0 2.2 2.2 2.2 2.2 기타 -36 8 3 0 0 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 -43 76 30-71 -81 EPS( 당기순이익 기준 ) -189.1 44.2 13.8 1.7 6.3 차입금의증가 ( 감소 ) -9 448 90-60 -70 EPS( 지배순이익 기준 ) -189.1 44.2 13.8 1.7 6.3 사채의증가 ( 감소 ) 50 0 0 0 0 수익성 (%) 자본의증가 0 0 0 0 0 ROE( 당기순이익기준 ) 27.5 26.0 21.4 18.4 16.8 배당금 0-6 -11-11 -11 ROE( 지배순이익기준 ) 27.5 26.0 21.4 18.4 16.8 기타 -84-367 -49 0 0 ROA 5.1 4.9 3.6 3.2 3.4 기타현금흐름 0 1 0 0 0 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) -53 138-197 72-63 부채비율 425.4 437.6 528.6 419.6 364.5 기초현금 120 67 205 8 80 순차입금비율 24.4 120.5 162.4 109.8 93.7 기말현금 67 205 8 80 17 이자보상배율 7.8 5.8 6.7 6.9 8.1 * 2010 년은 K-GAAP 개별, 2011~2014F 은 K-IFRS 개별기준 4
유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) 3787-2099 / jrpark@hmcib.com 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 10/06/07 BUY 34,000 12/01/20 BUY 33,000 10/07/02 BUY 37,000 12/05/09 BUY 33,000 10/08/17 BUY 37,000 10/12/08 BUY 37,000 11/01/05 BUY 37,000 11/01/20 BUY 44,000 11/02/15 BUY 44,000 11/03/03 BUY 44,000 11/04/20 BUY 46,000 11/07/18 BUY 46,000 11/10/17 BUY 40,000 11/12/21 BUY 33,000 최근 2 년간현대상사주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 현대상사 5 목표주가 0 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 12/01 12/05 Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자박종렬의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 HOLD : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5