美금리인상, 새로운폭풍? : 연준금리인상의방향과영향 215. 6..
Contents I. 연준의금리인상점화 II. 출구전략의영향과함의 III. Taper Tantrum 2.? IV. 신흥시장의취약고리 V. 국내영향과전망
美 9 월금리인상이유력시되나지연가능성상존 1Q 부진이후미국경제의회복기대가확산되는가운데연내연준의금리인상전망부상 - 실업률이 5.4% 로떨어진 ( 적정수준 5.~5.2%) 데다, 저유가등에따른실질가처분소득증대영향 옐런의장의연내금리인상시사등에따라 9 월금리인상이유력시되나, 연말이후지연도가능 - 美경제의점진적인회복전망은물론주가과열위험등금융불균형에대한경계심이점차증대 - 단, 대내외경기향방에대한불확실성이큰데다달러강세등의부담으로추가지연여지도상존 미국의실업률과코어 PCE 디플레이터 FOMC 의금리전망과연방기금금리선물 12 (%) CORE PCE 1 실업률 8 6 장기적정실업률 5.~5.2% 4 장기적정물가상승률 2.% 2 27 28 29 21 211 212 213 214 215 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 (%) 연방기금선물 (215.6/19 기준 ) FOMC 자료 : Bloomberg, Fed 자료 : Bloomberg, Fed(215.6 월전망기준 ) 3
[ 참고 ] 美 6 월 FOMC 결과 : 올해성장률전망추가하향 6.16~17 FOMC 는 1Q 부진이후美경제의완만한회복세에주목하면서올해성장률전망하향 - 美성장률전망 ( 중심경향 ) 하향조정 : 14.12 월 2.6~3.% à 15.3 월 2.3~2.7% à 6 월 1.8~2.% - 다만, 216~17 년전망은소폭상향. 한편, 올해실업률전망도하향조정 (5.~5.2% à 5.2~5.3%) 기준금리전망도 216~17 년각각 25bp 하향 : 16 년말 1.875à1.625%, 17 년말 3.125à2.875% - 한편올해말금리전망은.625%(2 회인상 ) 로유지되었으나, 1 회인상전망이증가 (1 명 à5 명 ) FOMC 의美경제성장률전망수정 6 월 FOMC 의금리전망분포도 3 (%) 214.12 215.3 215.6 2.5 2 1.5 3 월 1.875% à 6 월 1.625% 3 월 3.125% à 6 월 2.875% 3 월 3.75% à 6 월 3.75% 1.5 3 월.625% à 6 월.625% 215 216 217 장기 자료 : Fed( 중심경향의중간값기준 ) 4
연준의금리인상시점보다그속도나방식이중요 시장관심은금리인상시점에집중되고있으나, 사상초유의 출구전략 실험인만큼불확실성팽배 - 사실연준의금리인상은경기과열에맞선 긴축 차원이라기보다는과도하게낮은금리의 정상화 따라서과거의금리인상과는달리지극히신중할것으로예상되며, 그방식도실험적성격이클듯 - 스탠리피셔부의장은금리인상이 liftoff ( 발진 ) 가아니라 crawling ( 기어가기 ) 에유사하다고지적 특히단기자금시장통제력회복을 IOER 과역레포등을병행하여기준금리의상하단을관리할계획 연준의금리인상기비교 연준의주요금리수단 자료 : 국제금융센터자료 : 국제금융센터 (IOER 은초과지준금리, RRP 혹은역레포는환매조건부채권매도 ) 5
나아가금리인상이후연준의 B/S 관리에도주의할필요 연준의통화정책정상화 : 1 제로금리의정상화 2 연준의대차대조표 (B/S) 축소 연준출구전략의방식 : 1 금리인상 2 보유자산축소 ( 만기도래자산의재투자중단 à MBS 매각 ) 따라서금리인상개시이후재투자중단향방이쟁점 : 특히 216 년에만 2, 억 $ 이상만기도래 - 이어 223 년까지는총 1.72 조 $ 의만기도래예정 : 이는 3 차 QE 규모 1.63 조 $ 를상회 - 단, QE 로방출된자금 (.5 조 $à4.2 조 $) 상당액이초과지준 (à2.5 조 $) 으로재환류 à 충격억제 연준보유자산의만기도래일정 연준보유자산과초과지준추이 5. ( 조달러 ) 4.5 4. 3.5 초과지준연준자산 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 5.1 7.1 9.1 11.1 13.1 15.1 자료 : 국제금융센터 자료 : Fed 6
Contents I. 연준의금리인상점화 II. 출구전략의영향과함의 III. Taper Tantrum 2.? IV. 신흥시장의취약고리 V. 국내영향과전망
연준의출구전략, 제로금리하비전통적통화정책의정상화 글로벌금융위기를맞아연준은기준금리를인하하는가운데명목금리의제로하한에직면 이에따라유동성공급및경기부양차원에서다양한비전통적통화정책활용 : FG 와채권매입 - FG(Forward Guidance): 향후의통화정책방향을시장과소통하여시장금리의하향안정유도 - 채권매입 (QE): 민간포트폴리오의재조정 (portfolio rebalancing) 을통해장기 ( 국채 ) 금리하락유도 è 출구전략 : 제로금리의인상과비전통적통화정책의해소등통화정책의정상화 비전통적통화정책수단과파급효과 수단 파급경로 영향력 제로금리 단기금리하락 FG Communication Signaling 금리기대가설 ( 예상실질정책금리 ) 전반적인금리의하향안정 채권매입 Duration 유동성프리미엄설 ( 기간프리미엄 ) 기간프리미엄위주로장기금리하향안정 Scarcity 시장분절가설 ( 기간프리미엄 ) 기간프리미엄위주로국채금리하향안정 자료 : 하나금융경영연구소 8
출구전략의영향 1 미국發글로벌금리상승압력은제한적 출구전략자체가사상초유의실험인만큼, 美금리인상이나 B/S 축소는지극히신중하게진행전망 - 특히장기정체논쟁속미국의균형실질금리가구조적으로하락했다는견해도연준행보를제약 또, BOJ 와 ECB 는물론중국등신흥국에서도통화부양책이이어지면서국제통화정책차별화지속 - 가령 BOJ 와 ECB 의자산매입규모만도매월 1,2 억 $ 로과거미국의 QE3 규모 ( 매월 85 억 $) 상회 - 다만, 최근독일국채금리급등 ( Bund tantrum ) 에서보듯이, 글로벌금리향방의불안정성증대 세계기준금리추이 주요국국채금리추이 6 5 4 (%) 독일국채 미국국채 한국국채 3 2 1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 자료 : IIF(GDP 가중계산 ) 자료 : Bloomberg 9
출구전략의영향 2 Term Premium 의부활에따른변동성위험 사실제로금리나 FG 이상으로연준의새로운통화정책실험은 QE 를통한기간프리미엄의억제 - 실제로글로벌금융위기이후미국의시장금리하락효과는상당부분기간프리미엄의하락영향 이제연준의 QE 가막을내린상황에서금리인상등출구전략의본격화는기간프리미엄의부활야기 - 가령, 213 년버냉키쇼크 ( taper tantrum ) 의경우기간프리미엄의상승 ( 인상?) 이주요동인 - 기간프리미엄 ( 위험프리미엄 ) 의상승은장기금리만이아니라제반금융자산의변동성심화야기 美국채수익률과기간프리미엄 국제금융시장의변동성추이 6 5 4 3 2 (%) 美 1 년국채리스크조정수익률 美 1 년국채명목수익률 美 1 년국채기간프리미엄 9 8 7 6 5 4 (bps) (bps) CVIX( 좌 ) VIX( 좌 ) MOVE( 우 ) 3 25 2 15 1 3 2 1 1 5-1 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : NY Fed 27 29 211 213 215 자료 : Bloomberg( 1
출구전략의영향 3 국제자금흐름의재편속신흥시장위험부각 그동안미국등선진국의비전통적통화정책으로인해신흥시장으로국제자금유입증대 - 특히국제자금흐름은과거선진시장위주에서글로벌금융위기이후신흥시장위주로재편 (IMF) 따라서美금리인상혹은출구전략이본격화되면서국제자금흐름재편에따른신흥시장위험부각 - 이미 213 년 Taper Tantrum 과정에서이러한우려현실화 à 최근 Bund Tantrum 은? - ECB 와 BOJ 의유동성공급이그부담을어느정도상쇄하겠지만, 글로벌달러유동성경색불가피 국제자본흐름의구성변화 신흥시장포트폴리오자금유입 자료 : IFS(IMF 에서재인용 ) 자료 : IIF 11
[ 참고 ] 출구전략의위험과기회 글로벌금융위기충격딛고시장변동성은완화되었으나대신에시장상관성이증대 이제출구전략이본격화되면서시장변동성이다시부활하겠지만, 시장차별화가관심을끌듯 < 저변동성, 고상관성 > 1.5 ( 공통요인 ) < 고변동성, 고상관성 > '1.7~13.4 1 양적완화 '7.8~9.6 '6.6~7.7.5 글로벌금융위기출구전략? -1.5-1 -.5.5 1 1.5 ( 시장변동성 ) '4.6~6.5 -.5 경제적안정기 (Great Moderation) < 저변동성, 저상관성 > -1-1.5 '2.7~4.5 < 고변동성, 저상관성 > 자료 : IMF 12
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과거금리인상기경험을보면, 대내외금융시장충격은제한적 연준의금리인상을앞두고채권금리급등이나달러강세, 글로벌유동성의환수등우려증대 - 이미 213 년봄연준의테이퍼렁착수에대한우려속에신흥시장중심으로글로벌금융불안고조 그러나과거 3 차례금리인상기경험을보면, 미국은물론대외적으로도광범위한충격은억제 - 나아가이번연준의금리인상이지극히신중하게 ( 과거에비해점진적이고장기간에걸쳐 ) 이뤄질것임을감안할때, 금리인상자체만으로심각한충격이초래될가능성은제한적인것으로평가 연준금리인상기의국내외금융시장영향 자료 : Bloomberg 14
[ 참고 ] 연준의금리인상에따른대외충격분석 16 14 12 1 8 6 4 2 (bps) 선진시장 신흥시장 아시아.6.4.2 -.2 -.4 -.6 (GDP 대비 %) 선진시장 신흥시장 아시아 -2 3 개월 6 개월 1 년 3 개월 6 개월 1 년 통화충격 실물충격 -.8 3 개월 6 개월 1 년 3 개월 6 개월 1 년 통화충격 실물충격
오히려출구전략의불확실성과맞물려 213 년충격재현? 연준의금리인상은보다광범위한출구전략의일환으로서실제진행과정에대해불확실성팽배 - 실제로금리인상시점을둘러싼논란에이어추가금리인상의속도나강도, 나아가재투자중단시점및방식, 그리고 MBS 매각등매단계마다연준의출구전략관련불확실성상존 따라서출구전략의단계적진행과맞물려 Taper Tantrum과같은충격의단속적재현소지에주목 - 다만, 실제시행은신중하고점진적인방식으로이뤄질공산이크며, 따라서이후충격은완화 연준의테이퍼링예상에따른충격 연준의테이퍼링시행에따른충격 자료 : Kristin Forbes 자료 : Kristine Forbes 16
Taper Tantrum 2.? 신흥시장위기의진화에주목 213년봄연준의테이퍼링시사로국제금융시장, 특히신흥시장이크게요동 (Taper Tantrum) 하지만이후각국의펀더멘털및정책대응차이에따라충격차별화 à 214년초불안기에도지속 연준의금리인상등출구전략의모색과정에서신흥시장의개별펀더멘털에대한재조명재현 - 초점의진화 : 13년경상수지 외자의존성à 14년외환보유액등대응능력à 15년대내정책취약성? 213년신흥시장불안 214년신흥시장불안 자료 : IMF 자료 : IMF 17
[참고] IIF의 신흥시장 취약성 점검 한국이 가장 안정적. 아시아가 대체로 덜 취약한 반면, 중남미와 유럽 주변부는 상당히 취약 자료 : 국제금융협회(IIF, 215/5) 18
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글로벌유동성제 2 국면하에금융불안의순환에주목 IMF, 국제적차원에서금융안정과관련된위험들이새로운영역으로순환되고있다고진단 - 1 선진국 à 신흥국 2 은행권 à Shadow Banking 3 지급불능위험 à 시장유동성위험 글로벌유동성의전개 : 대형은행주도의신용창출 ( 제 1 국면 ) à 채권시장주도의신용확장 ( 제 2 국면 ) - 이제선진국대형자산운용사가주요자금공급원역할을맡고신흥시장기업이주요수요처로부상 - 그결과신흥시장회사채가핵심취약고리 ; 또한 QE 와금융규제등에따른시장유동성약화도문제 28~214 년중신흥시장의부채급증세계채권펀드의운용자산급증 홍콩중국싱가폴말련태국터키브라질폴란드러시아멕시코헝가리인니남아공인도 가계 비금융기업 정부 (GDP 대비비중의변동분 : 28~214 년, %p) -2 2 4 6 8 1 12 8 7 6 5 4 3 2 1 (1억달러) 기타채권 선진국기타채권 선진국고수익채권 신흥시장채권 24 26 28 21 212 214 자료 : IMF 자료 : IMF 2
부채의존적성장구조의지속에따른부채함정의위험 글로벌금융위기이후은행권의디레버리징노력에도불구하고정작전반적인부채는증가세 - 글로벌금융위기이전까지는선진국이부채증가를주도했으나, 이후신흥국이부채증가견인 하지만이러한부채증가에도불구하고세계경제의회복모멘텀은부진 : 오히려성장잠재력약화 à 고부채로인해저금리가불가피하나생산적투자가부진한가운데저성장장기화우려 ( 부채함정 ) * 특히선진국을필두로세계적으로노동생산성둔화 : 한국도인구고령화등과결부되어장기침체위험증대 세계비금융부문의부채증가 세계경제의생산성둔화 자료 : Geneva Report(214) 자료 : Financial Times(215.5/25) 21
글로벌부채위기의새로운진앙, 신흥시장의비금융기업? 그동안신흥경제는부채위기에비교적유연한반응을보였으나, 최근부채급증에따른부담부각 - 신흥경제의부채증가는중국등비금융기업부문이견인 ( 성장둔화와경쟁심화와수익성악화 ) 특히중국의경우 Shadow Banking 의성장과맞물린신용과잉으로부동산등의버블붕괴위험 - 중국의비금융부채비율 (GDP 217%), 비금융기업부채비율 (GDP 15% 상회 ) 는신흥경제중최고 - 다만중국의경우현지통화 (LC) 표시비율이압도적이라고외부충격에상대적인면역력확보 글로벌비금융부채추이비교신흥시장비금융기업부채 (GDP %) 12 1 (GDP 대비 %) 27년말現부채비율 (%p) 28년이후변동폭 (%p) 213 년말 8 6 4 2 가계 비금융기업 정부 가계 비금융기업 정부 가계 비금융기업 정부 선진경제신흥경제글로벌 자료 : BIS 자료 : IIF 22
신흥시장채권의 Market Liquidity 위험에유의할필요 최근미국은물론독일등주요국의채권시장에서 flash crash 등과같은격렬한변동성초래 - 중앙은행의대규모채권매수와글로벌금융규제강화등으로채권시장의유동성이격감한결과 이와같은양상은신흥국채권시장에서도마찬가지 à 신흥시장채권의시장유동성위험부각 - 실제로신흥시장의채권시장급성장 ( 신규발행급증등 ) 에도거래 ( 및매매스프레드 ) 는상당히부진 - 특히경화 (hard currency) 표시채권의취약성주목 ß 국제중개자의 market-making 역할축소 신흥시장채권시장규모 신흥시장채권회전율추이 자료 : IIF 자료 : IIF 23
[ 참고 ] 연준금리인상의시나리오와신흥시장자금흐름영향 연준금리인상의향방및신흥시장영향에대한국제금융협회 (IIF) 의네가지시나리오 1 기준 (Baseline) : 신중한금리인상과세계경제의점진적인회복 à 신흥시장 PF 자금유출 2 낙관 (Sweetspot) : 연준의신중한금리인상과세계경제의 정상화 à 신흥시장자금유입호조 3 비관 ( 장기정체 ) : 노령화, 생산성둔화등영향으로금리인상지연 à 신흥시장 FDI 유입악화 4 최악 ( 美임금충격 ) : 예상외로임금이급등하면서연준의공세적금리인상 à 신흥시장자금이탈 연준금리인상의시나리오와신흥시장자본흐름영향 자료 : IIF 24
Contents I. 연준의금리인상점화 II. 출구전략의영향과함의 III. Taper Tantrum 2.? IV. 신흥시장의취약고리 V. 국내영향과전망
글로벌통화정책차별화등을감안할때국내동반금리인상어려워 연준의출구전략모색에도불구하고 BOJ, ECB, PBOC 등은통화부양책지속 각국의여건에부합하는통화정책기조로인해, 우리나라도연준금리인상과동조화할부담완화 - 국내경제의중장기성장잠재력약화등에따라실제금리인상은 217 년말이후에나가능할듯 - 오히려최근국내외경제전망의하향조정이확산되는상황에서단기적으로추가금리인하도가능 주요국의기준금리추이 한국의성장추세둔화 6 5 4 3 2 1 (%) Fed ECB BOJ 한국은행 2 16 12 (YoY, %) 8 4-4 실질성장률 성장률 Trend 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : Bloomberg -8 1971 1981 1991 21 211 자료 : 한국은행, 하나금융경영연구소 26
거시건전성및신인도개선을감안할때자금유출여지도제한적 외환부문의건전성개선을기반으로우리나라의대외신인도개선 à 차별화 지속가능 - 단기차입축소, 외환보유액확충, 대규모경상흑자, 나아가 거시건전성규제 3종세트 등에따라외환건전성혹은대외지불능력을중심으로우리나라의거시건전성이향상된결과 美금리인상기중국내자본유출입흐름역시그직전이나직후에비해추세적인악영향부재 - 한편, 213년 Taper Tantrum 당시에도차입이다소크게감소했을뿐채권이나주식은유입 우리나라의외환건전성개선 연준금리인상기전후국내자본유출입 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (%) ( 억달러 ) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 장기외채 ( 우 ) 단기외채 ( 우 ) 단기외채 / 총외채 6. 말 7. 말 8. 말 9. 말 1. 말 11. 말 12. 말 13. 말 14. 말 5 단기외채 / 외환보유액 5 4 3 2 1-1 -2 ( 단위 : 1 억달러 ) 주식채권차입주식채권차입주식채권차입주식채권차입 94~95 년인상기 99~ 년인상기 4-6 년인상기 이전 1 년 인상기 이후 1 년 213 년 Taper Tnatrum 자료 : 한국은행자료 : 한국은행 ( 국제수지중부채기준 ) 27
다만, 채권자금유입이급증한가운데, 장기금리發충격경계 사실글로벌금융위기이후국내금융시장의안정성제고와관련해자본유입의구성변화에주목 - 특히, 시스템위험이가장큰차입이억제된반면, 비교적안정성높은채권유입이급증 다만, 美출구전략과정에서국제대형투자자들의채권이탈에따른장기금리변동성위험경계 - 국내단기금리변동이억제된반면, 대내외장기금리상승압력이부각되면서변동성확대소지 - 213 년에도국내금리인하에도불구, 장기금리가상승하는가운데변동성심화 à 올해도유사 국내외국인자금유입추이 한국과미국의국채 1 년물변동성추이 2,5 (1999 년말이후누적, 억달러 ) 4. (6 일기준표준편차 ) 한국 미국 2, 1,5 주식채권차입 3.5 3. 2.5 1, 2. 1.5 5 1..5-5 2 22 24 26 28 21 212 214 자료 : 한국은행 ( 국제수지중부채기준 ). 13.1 13.4 13.713.114.1 14.4 14.714.115.1 15.4 자료 : Bloomberg, 하나금융경영연구소 28
한편, 연준發원 / 달러환율의급등여지는제한적으로평가 연준금리인상對韓銀금리인하의통화정책엇박자속원 / 달러환율향방에대한우려증대 그러나과거경험을보면, 연준의금리인상기중오히려달러화가약세를보이는경향이강하며, 또한對美금리차와원 / 달러환율간에도역의상관성이큰것으로나타남 - 물론단기적으로는금리차에대한기대등이환율에상당한영향을미치나, 추세적인영향력미미 사실최근들어원화가 準안전자산 으로부각되는상황에서대외금리차축소는그반증에불과? 美기준금리와달러화추이 원 / 엔환율과美韓금리차 12 1 (%) 연방기금금리 ( 좌 ) Dollar Index( 우 ) 18 16 16 15 14 ( 원 ) (%p) 상관성 -.57.5 -.5 8 14 13-1 6 12 12-1.5 4 2 85 9 95 5 1 15 1 8 6 11 1 9 원 / 달러환율 ( 우 ) 미한금리차 ( 좌 ) 8 27 29 211 213 215-2 -2.5-3 -3.5 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg(1 년물미국국채수익률 -1 년물한국국채수익률기준 ) 29
[ 참고 ] 국내외국인자본유출에따른시장영향점검 1 28 년말연준 QE 시행이후국내외국인자금유입누적규모는 215 년 1Q 말기준총 1,731 억 $ - 외국인자금유입의내역 : 주식 717.4 억 $, 채권 999.7 억 $, 차입 14.1 억 $( 국제수지상의부채기준 ) 대외불안에따른시스템리스크가큰해외차입은억제되었지만, 대신에주식과채권투자가급증 - 동기간상장주식기준외국인비중 : 28.7%( 잔액 165.8 조원 ) 34.%(433.1 조원 ) - 동기간상장채권기준외국인비중 : 4.3%( 잔액 37.5 조원 ) 6.9%(12.5 조원 ) 28 년말이후외국인자금유입 ( 누적 ) 28 년말이후외국인주식 채권투자 ( 잔액 ) 1,2 ( 억달러 ) 1, 8 6 주식채권차입 4 2-2 29 21 211 212 213 214 215 자료 : 한국은행 ( 국제수지중부채기준 ) 자료 : 한국거래소, 연합인포맥스 ( 상장주식및상장채권기준 ) 3
[ 참고 ] 국내외국인자본유출에따른시장영향점검 2 극단적인가정으로서, QE 이후유입된외국인자금이모두유출되면??? à 주식시장 ( 외국인주식비중축소 : 34.%-28.7%=5.3%p) 의경우 KOSPI 주가 8.5% 하락 à 채권시장 ( 외국인채권비중축소 : 6.9%-4.3%=2.6%p) 의경우국고채 1 년물수익률 38bp 하락 à 외환시장 ( 외국인유입자금 1,731 억 $ 전액유출 ) 의경우원 / 달러환율 34.6% 상승 환율상승폭이크고, 주가도어느정도조정이예상되나, 채권시장에는오히려긍정적영향 - 사실, 채권시장의경우외국인투자의절반가량이비교적안정성높은신흥국중앙은행 국부펀드자금 - 따라서단기간내이탈가능성은미미 à 원 / 달러환율상승억제 ( 채권자금절반만유출되면 26.6% 상승 ) * 나아가국내외환보유액도 215.4 월말현재 3,699 억 $ 에달해, 원 / 달러환율급등부담을상쇄가능 외국인자금유입과환율 외국인비중과주가 외국인비중과금리 8 6 4 2-15 -1-5 5 1 15 2-2 ( 외국인자금유입액, 월간, 억달러 ) -4 y = -.26x +.238-6 -8-1 ( 원 / 달러환율변동률 %, 월평균 ) ( 외국인비중변동, 월말 %p) 2 15 1 5-5 -1-15 (KOSPI 주가변동률 %, 월평균 ) y = 1.5929x +.875-2 -1 1 2 1.8.6.4 ( 외국인비중변동,.2 y =.1477x -.36 월말 %p) -1 -.5.5 1 -.2 -.4 -.6 (1 년물국고채수익률변동폭 %p, 월평균 ) * 주 : 외국인자금유입과환율은 29~215.3 월기준이며, 그외는 29~215.5 월기준자료 : 한국은행, 한국거래소, 연합인포맥스, 하나금융경영연구소 31
감사합니다 ~~~ 하나금융경영연구소 Chief Economist 장보형 Jangbo@hanafn.com, 2-22-2693