218 년 7 월 26 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. Strategy Idea Reality Check: 기업실적에대하여... 투자전략 / 계량분석 Analyst 이짂우 2. 698-668 jinwoo.lee@meritz.co.kr 기업이익 : 레벨 vs 모멘텀 (Growth) 모멘텀에따른 KOSPI 동선을추정해보면실적전망개선이절실 무역분쟁에따른실적민감도를점검시, 글로벌교역량 1%p 당기업이익전망 9% 변화 실적전망의방향성이뚜렷해지기전까지내년성장의기회가있는기업이관심받을가능성 기업이익 : 레벨 vs 모멘텀 (Growth) 기업이익에대한짤막한이야기다. 주가는항상기업이익의레벨과모멘텀 (Growth) 사이에서고민을해왔던것같다. 단기적으로시장은모멘텀이라는큰폭의이익성장을반기지만성장률이둔화될경우가파른주가하락의반작용을수반했다. 반대로성장률둔화에도기업이익레벨업이확인될경우는결국주가레벨업으로연결된것이우리주식시장이었다. 기업이익레벨은부정되고 있는가? 성장의불확실성이문제 211년이후 216년까지 KOSPI가 1,8~2,2pt 라는장기박스권을경험한배경도연간순이익 7~8조원대의실적정체에서비롯됐다. 지금은다시시험대에놓였다. 14조원대의이익레벨업이유지될수없을것이란의구심일수도있고, 장기간이익성장의불확실성이길어질수있다는두려움때문일수도있다. 그림 1 기업실적레벨업에따른 KOSPI 동선. 이제는맞지않는그림일까? ( 조원 ) 16 KOSPI 연간순이익 KOSPI( 우 ) 216 년 95 조원, 217 년 143 조원, 218 년 148 조원전망 (pt) 3, 12 2,5 8 4 KOSPI 연간순이익 23 년 28.6 24 년 45.9 조원으로레벨업 25 년 45.4 조원안착 2, 1,5 1, 5-4 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 2
218 년 7 월 26 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 성장의부재가장기화될가능성을반영중 KOSPI 장기이익성장률은이미 제로 () 에근접 지금은후자의가능성, 성장의부재가길어질수있다는우려가증폭된듯하다. 여기에장기성장률이당초예상보다크게둔화될수있다는점도한몫을하고있다. 모멘텀둔화이다. 이익레벨업은주가의레벨업으로귀결되어왔지만그과정에서주가동선을가장잘설명해온것이모멘텀 (Growth) 이기때문이다. 장기 ( 향후 18개월 ) 이익전망의눈높이변화가 KOSPI의동선을잘설명하고있다. 공교롭게도장기이익전망의고점을확인한 217년말부터 KOSPI의주가상승률은크게둔화되기시작했다. 지난해부터올해성장률둔화는인지됐지만문제는최근그속도가빠르게진행되고있다는점이다. 향후 18개월실적성장률은제로 () 에가까울정도다. 이러한추세가지속된다면 KOSPI의향후동선도우호적이지않다. 지금필요한것은 성장 의복귀이다. 정확히말하면미래기업이익에대한시각 개선이절실한시기다. 계량적인접근으로 KOSPI 동선을유추해보자. 그림 2 장기이익모멘텀 (Growth) 의둔화는 KOSPI 박스권연장을시사 (%) 8 6 4 2-2 -4 Long Term EPS Growth(YoY) KOSPI (YoY) -6 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 주 : Long Term EPS 는 18 개월예상 EPS 전망 / 자료 : I/B/E/S, WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 3 모멘텀에따른 KOSPI 동선을추정해보면향후실적눈높이의개선이절실 (pt) 3,2 2,8 +3% 증익 Case +2% 증익 Case 2,4 +1% 증익 Case 현수준유지 Case 2, -1% 감익 Case -2% 감익 Case 1,6 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 '19.1 '19.7 주 : 이익모멘텀은장기이익전망 (18개월예상 EPS) 기준 / 자료 : I/B/E/S, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3
218 년 7 월 26 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 현수준이지속되다면박스권 흐름은불가피 장기기업이익성장률의변화가 KOSPI의동선을잘설명해왔다는점에착안하여시나리오분석을해보면결과는이렇다. 현재의기업이익전망에변화가없다면향후 1년간 KOSPI의밴드는 2,2~2,45pt 내의박스권흐름을보일가능성이높다. 모멘텀의부재를반영해나갈가능성이높다는뜻이다. 유의미한주가복원이전개가되기위해서는낮아진실적눈높이의개선이필수다. 시나리오상 KOSPI가 2,5pt 이상으로복원되기위해서는장기이익전망의지금보다 1% 이상개선되는것이수반되어야할것으로추정된다. KOSPI의 잃어버린모멘텀 (Growth) 을되살리는수준은이론적으로현재보다 1% 이상이익전망이라는뜻이기도하다. 무역분쟁에따른실적민감도를점검해보면... 글로벌교역량 국내수출 기업이익으로이어지는시나리오로추정 보수적인시나리오를상정해본다면어느수준까지 KOSPI 레벨을고려해볼수있을까? 접근방법은최대한단순화하여점검했다. 1) 무역분쟁 심화로인한글로벌교역량감소, 2) 교역량감소에따른국내수출증가율둔화, 3) 수출증가률둔화에따른기업이익성장률둔화의시나리오이다. 이번무역분쟁이격화된다면다양한변수를고려해야한다는한계점이존재한다. 하지만교역량과국내수출그리고수출의존도가높은국내기업이익의성격을고려하면주가조정의강도에대한힌트는될수있을듯하다. 도출된가정을요약하면다음과같다. 1) 2 년이후전세계교역량 ( 재화수입 ) 변화에따른국내수출민감도는약 2 배수준으로추정된다. 전세계교역량증가율이 1%p 변화된다면국내수출증가 율은약 2%p 가량변화됐다는의미다. 2) 국내수출증가율과 KOSPI 기업이익성장률과의관계는유사한민감도및탄 력성을보였다. 변수는반도체부문의높은수출비중 (218 년상반기기준, 2.6%) 으로향후반도체업황에따라변동성이커질수있다는한계가있다. 그림 4 전세계수입량과핚국수출증가율은유사핚동선으로움직이고 (% YoY) 핚국수출증가율 ( 선박제외, 3개월평균 ) 글로벌수입량증가율 ( 우 ) 6 4 2-2 -4 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17 (% YoY) 2 15 1 5-5 -1-15 자료 : Bloomberg, 관세청, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 4
218 년 7 월 26 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 그림 5 핚국수출증가율의민감도는글로벌수입량증가율의약 2 배 핚국수출증가율 ( 선박제외,%) 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 y = 1.9882x + 1.2736 R² =.5853-4 -25-2 -15-1 -5 5 1 15 2 25 자료 : Bloomberg, 관세청, 메리츠종금증권리서치센터 글로벌수입량증가율 (%) 그림 6 핚국수출증가율과기업이익간의동선도마찪가지 (% YoY) 8 핚국일평균수출 ( 선박제외, 3 개월평균 ) KOSPI Earnings Growth 6 4 2-2 -4 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : I/B/E/S, 관세청, 메리츠종금증권리서치센터 그림 7 기업이익은일평균수출액변화와유사핚민감도를보임 (21 년이후기준 ) 일평균수출액 ( 선박제외,%) 8 7 6 5 4 3 2 1 y = 1.1683x +.393 R² =.767-1 KOSPI Earnings Growth (%) -2-2 -1 1 2 3 4 5 자료 : I/B/E/S, 관세청, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5
반도체 일반기계 석유화학 석유제품 자동차 철강제품 자동차부품 평판디스플레이 선박류 무선통신기기 컴퓨터 218 년 7 월 26 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 그림 8 변수는핚국수출품목내높은비중을차지하고있는반도체의행보일것 (%) 주력품목수출비중 (218 년상반기기준 ) 25 2 2.6 15 1 5 8.9 8.4 7.3 6.8 5.7 3.9 3.7 3.7 3. 1.9 자료 : 한국무역협회, 메리츠종금증권리서치센터 전세계교역량증가율 1%p 변화시, 국내수출증가률 2%p, 기업이익전망 9% 변화가능성 3) 마지막으로 KOSPI의레벨은앞서서술한이익성장률변화에따른 KOSPI 동선으로추정했다. 글로벌교역증가률 1%p 당약 2.3%p 가량의기업이익성장률변화가예상되고, EPS 전망 9% 변화를수반할것으로추정된다. 참고로 KOSPI 레벨추정에있어밸류에이션변화는고려하지않았다. 위의가정으로전세계교역량변화에따른향후 12 개월후 KOSPI 예상레벨은 아래와같이정리된다. 표 1 전세계무역교역량변화에따른 KOSPI 기업이익및지수레벨시나리오 구분 전세계교역량증감시나리오 (%p, YoY) -5%p -4%p -3%p -2%p -1%p %p +1%p +2%p +3%p +4%p +5%p 수출핚국수출증가율 ( 선박제외, %p -1. -8. -6. -4. -2.. 2. 4. 6. 8. 1. Long term Earnings Growth (%p) -11.7-9.4-7. -4.7-2.3. 2.3 4.7 7. 9.4 11.7 KOSPI EPS (%) -18.4-16.1-13.7-11.4-9.. 9. 11.4 13.7 16.1 18.4 12MF KOSPI Target (pt) 1,85 1,894 1,938 1,982 2,25 2,21 2,355 2,396 2,438 2,48 2,521 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 먼저비관적시나리오중하나를보면이렇다. 만약전세계교역량증가율이 3%p 가량크게감소하게된다면국내수출증가율은약 6%p 이상급감하게되고, 이는국내기업이익성장률을 7%p가량감소시킬것으로예상된다. 현재예상기업이익전망보다약 14% 의실적전망하향요인이다. 향후 1년후 KOSPI의예상레벨은 1,938pt 이다. 무역분쟁의격화를가정한시나리오일경우다. 보수적시나리오는현재의교역량수준에변화가없다는가정이다. 하지만그렇다하더라도 KOSPI의레벨은현수준보다높아지기어렵다. 성장률정체의장기화가 KOSPI 반등을제한할가능성이높기때문이다. 이경우 KOSPI 지수는 2,2선에서형성될가능성이있다. Meritz Research 6
218 년 7 월 26 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 낙관적시나리오중하나로현재보다전세계교역량이 3%p 늘어나는경우다. 국내수출증가율 +6%p, 기업이익성장률 +7%p, 기업이익전망 +13.7% 요인으로 KOSPI는 2,4선이상으로복원가능하다. 실적전망이개선된다면밸류에이션정상화가능성이높지만이를감안하지않은보수적수치이다. 비관도낙관도예단하기어려운시점. 실적전망의방향성이선명해지기전까지는올해보다는내년에기회가있는기업이관심받을가능성 실적에대한방향성이 명확해지기전까지내년실적이 양호한기업이관심받을가능성 불안한대외환경탓인지올해실적전망에대한낙관은관찰되지않는다. 이미시장은올해하반기실적보다내년에기회를잡을수있는기업으로관심이이동되는듯하다. 아직업종측면에서뚜렷한성장을보일것으로예상되는것은드물다. 그만큼업종전체로접근하기에는한계가있다는의미일테다. 다만올해와내년시장을비교하는데있어가장두드러지는특징은대형주보다는중형주 Style 에서실적성장이상대적으로클수있다는점이다. 대형주뿐만아니라소외중형주기업도점검할필요가있는시점이다. 대형주와중형주중에서올해보다는내년이후실적성장이클수있는기업군을 정리한리스트이다. 불안정한시장이만 대안론 의관점에서체크해보자. 표 2 Code 시가총액 1 조원이상기업중올해 (218 년 ) 대비내년 (219 년 ) 의순이익성장률이큰기업굮 기업명 시가총액 ( 억원 ) 주가 ( 원 ) 주가수익률 (%) 218E Earnings Estimate 219E Earnings Estimate 218E Valuation (X, %) -1W -1M Sales OP NP YoY Sales OP NP YoY PER PBR ROE 시가총액 1 조원이상 A64 삼성 SDI 151,626 22,5-3.7-2.9 86,83 5,96 7,35 11.1 99,87 6,936 9,636 31.9 21.2 1.3 6.3 A6657 LG 전자 128,3 78,4 2.6-4.7 638,747 34,63 19,8 1.1 684,19 37,615 22,86 16.2 7.5.9 13.4 A25127 넷마블 126,537 148,5-1. -4.5 25,58 5,234 3,954 27.6 31,99 8,14 5,855 48.1 32. 2.7 8.8 A3572 카카오 88,11 115,5 -.9 1.3 24,13 1,23 1,143 5.3 27,772 2,187 1,883 64.8 76.6 1.9 2.6 A3657 엔씨소프트 83,588 381, -2.9 2.3 17,655 6,52 4,643 5.3 22,9 9,175 6,864 47.8 18. 2.6 16. A113 고려아연 7,668 374,5 -.9 -.9 69,596 8,514 6,37 1.3 71,664 9,169 6,891 8.2 11.1 1.1 1.3 A1888 핚온시스템 58,718 11, -.5 1.4 58,611 4,655 3,212 11.3 63,15 5,211 3,623 12.8 18.3 2.8 15.6 A16139 핚국타이어 54,195 43,75. -.2 69,91 8,586 6,698 11.8 73,691 9,58 7,498 11.9 8.1.8 1.1 A117 LG 이노텍 36,684 155, -4.3 11.5 84,49 3,24 1,769 1.2 93,727 4,572 3,23 7.9 2.7 1.7 8.7 A2867 팬오션 26,834 5,2 2. 5. 25,125 2,222 1,699 18.8 27,62 2,762 2,26 29.8 15.8 1.1 6.9 A215 일짂머티리얼즈 23,286 5,5. 2.5 5,54 516 428 1.5 6,42 857 693 61.9 54.3 4. 7.7 A16 OCI 22,562 94,6-4.2-14.4 34,436 3,441 2,389 1.7 36,181 4,24 2,9 21.4 9.5.6 6.9 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7
218 년 7 월 26 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 표 3 시가총액 1 조원이하기업중올해 (218 년 ) 대비내년 (219 년 ) 의순이익성장률이큰기업굮 Code 기업명 시가총액 1 조원이하 시가총액 ( 억원 ) 주가 ( 원 ) 주가수익률 (%) 218E Earnings Estimate 219E Earnings Estimate 218E Valuation (X, %) -1W -1M Sales OP NP YoY Sales OP NP YoY PER PBR ROE A5269 핚전기술 8,561 22,4-2.2-16.6 4,253 299 277 3.5 4,865 522 422 52.3 3.9. 6.1 A3756 CJ 헬로 6,746 8,71-1.2-19. 11,63 582 296 2.6 11,835 818 478 61.3 22.8.7 3. A24159 화승엔터프라이즈 6,235 1,3-1.9-6.4 9,69 739 542 3.7 11,72 962 722 33.2 11.5 2.1 19.3 A518 빙그레 5,94 6,3-1.6-2. 8,711 391 315 6.4 8,968 444 351 11.5 18.9 1.1 5.9 A26726 현대일렉트릭 A3327 유나이티드제약 5,736 56,2-5.1-23. 19,924 524 254 77.5 21,6 1,112 694 173.8 22.6.5 2.4 4,19 24,8-7.6 -.4 2,135 352 284 1.9 2,329 396 32 12.7 11.2 1.3 13.4 A929 광동제약 3,832 7,31-1.5-13.3 12,1 35 25 7.8 12,54 39 29 16. 15.3.8 6.2 A2348 JW 생명과학 3,61 22,8-15.4-18.4 1,62 236 171 1.9 1,912 35 263 53.8 21.1 3.4 16.5 A13649 선짂 3,448 14,5-2.4-7.9 9,35 643 546 2.2 1,238 744 67 11.2 6.3.9 15.6 A19587 해성디에스 3,256 19,15-1. 2.7 3,832 347 262 9.4 4,445 441 336 28. 12.4 1.6 13.7 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 218 년 7 월 26 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 218 년 7 월 26 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 218 년 7 월 26 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이진우 ) 동자료는금융투자회사영업및업무에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다. 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. Meritz Research 8