기업코멘트 Small Cap 214. 1. 29 예스 24 (5328) Not Rated 놓쳐선안될 독서의계절 이시작된다 목표주가 - 국내인터넷서점 1 위업체 현재가 (1/28) KOSDAQ (1/28) 시가총액 발행주식수 액면가 www.ibks.com 7,46 원 562.29pt 1,283 억원 17,2 천주 5 원 52 주최고가 7,46 원 최저가 4,6 원 6 일일평균거래대금 11 억원 외국인지분율.6% 배당수익률 (13.12 월 ) 1.4% 주주구성 한세예스 24홀딩스외 1 53.47% 인신영자산운용 6.42% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 37% 48% 58% 절대기준 4% 46% 51% 현재직전변동 투자의견 NR - - 목표주가 - - - 종목명주가추이 (P) KOSDAQ( 좌 ) 예스24( 우 ) 59 57 55 53 51 49 47 45 43 13.1 14.2 14.6 최광현 2 6915 5764 richmaker@ibks.com ( 원 ) 8,1 7,6 7,1 6,6 6,1 5,6 5,1 4,6 4,1 3,6 예스 24 는 1999 년설립된 B2C 기반의온라인유통업체이다. 국내최초로인터넷도서 판매사업을시작한이후 24 년부터영화및공연티켓예매등으로사업영역을다변 화해 214 년상반기기준상품별매출비중은도서 86%, 비도서 ( 영화 / 공연티켓등 ) 12% 수준이다. 주력사업인국내도서시장의규모는약 2.5 조원으로추산되며이중온라인을 통한판매비중은 36% 수준이다. 동사는시장선점을통한브랜드파워와차별화된물류 시스템을바탕으로국내온라인서점시장을약 44% 점유하고있어, 설립이후 1 위사업 자로서의지위를유지하고있다. 대내외영업환경변화 = 가파른실적개선 동사는인터넷가입율증가와높은브랜드인지도를바탕으로 2 년이후 1 여년간연 평균 33% 의외형성장을시현해왔으나, 1) 스마트기기확산에따른도서시장의침체, 2) 업체간가격경쟁심화, 3) 물류및인건비관련고정비증가로 21 년이후실적성장 이둔화됐다. 하지만올해 3 분기를시작으로가파른실적개선이예상되며, 그근거는다음과같다. 1) 도서정가제개정에따른원가율개선, 2) 제도변화와한계기업사업철수에따른점유율 확대 3) 두산동아인수시너지등이다. 이밖에빠르게증가하고있는전자책관련매출과 동남아온라인유통시장공략을위해설립한베트남과인도네시아법인의중장기적성장 가능성또한주목해야할부분으로판단된다. 두산동아인수 = 기업가치재평가 두산동아인수를통해동사에대한밸류에이션재평가가진행될것으로판단된다. 과거 도서유통업체로서의한계에서벗어나, 1) 교육용콘텐츠시장으로의신규진입과 2) 플랫폼 과콘텐츠의결합을통한다양한사업시너지가기대되기때문이다. ( 단위 : 억원, 배 ) 211 212 213 214F 215F 매출액 3,553 3,41 3,34 3,394 5,3 영업이익 52 72 32 37 185 세전이익 65 93 43 45 17 지배주주순이익 44 73 37 32 13 EPS( 원 ) 255 426 217 183 756 증가율 (%) 1.5 66.7-49.1-15.7 313.1 영업이익률 (%) 1.5 2.1 1. 1.1 3.5 순이익률 (%) 1.2 2.2 1.1.9 2.5 ROE(%) 7.8 12.7 6.1 4.7 15.3 PER 16.2 1.1 2.1 38.9 9.4 PBR 1.3 1.2 1.2 1.7 1.2 EV/EBITDA 7.5 3.6 8.2 2. 7.3 자료 : Company data, IBK 투자증권예상주 : IFRS( 연결기준 ). 214 년예상실적은두산동아연결제외한수치임. 215 년예상실적은두상동아연결포함한수치임. 본조사분석자료는당사리서치센터에서신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없으며, 과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 고객께서는자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대해최종결정하시기바라며, 본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.
최광현 6915-5764 예스 24 투자포인트 1. 도서정가제개정에따른원가율개선 도서정가제개정으로원가율개선효과기대 215년영업마진 1.3%p 개선전망신 / 구간모두 15% 로할인율제한 예스24는개정된도서정가제를통해최대할인율기준약 11.8% 의원가율개선효과가기대된다. 효과가온기로반영되는 215년영업이익률은과거 3년평균 1.5% 대비두배증가한 2.8% 를기록할전망이다. 신간이나어학용교재의경우현재할인율이높지않아, 당사예상보다원가율개선효과가높지않을가능성도있다. 하지만한국출판문화산업진흥원에서도도서정가제개정으로도서한권당평균구입가격을현재대비약 1.5% 증가할것으로분석했으며, 간접할인등의판촉비절감을감안시약 1.3%p의마진개선은무리한수준이아니라는판단이다. 도서정가제는출판사가책의가격을정하고, 유통사는정해진가격대로판매하도록한출판문화산업진흥법규정이다. 출판산업부흥과영세서점을보호하기위한취지로 4월 29일국회를통과해 11월 26일시행될예정이다. 기존법안은실용서와초등학습참고서를제외한신간에대해서만 1% 의가격할인과 9% 의간접할인으로제한했고, 출간이 18개월이상된구간에대해서는제한이없었다. 하지만개정된법안에따르면신간과구간모두 15%( 가격할인 1%, 간접할인 5%) 으로할인율이제한된다. 표 1. 도서정가제개정안주요내용 구분현행 (21 년 7 월 ~ 현재 ) 개정안 (214 년 11 월 21 일시행 ) 적용분야실용서, 초등학습참고서를제외한발행 18 개원미만의신간적용분야제한폐지 할인율 가격할인 : 정가의 1% 이내범위간접할인 : 판매가 1% 이내벙위 ( 포인트및쿠폰 ) 가격할인 : 정가의 1% 이내범위간접할인 : 판매가 5% 이내벙위 최대할인율 : 19% 최대할인율 : 15% 자료 : 한국출판문화진흥원, IBK 투자증권 표 2. 도서정가제개정에따른최대할인폭기준판매가격상승효과 구분현행개정안기대효과 평균판매가 7,6 원 8,5 원 +11.8% 할인율 ( 판매비중 ) 24.% 15.% 할인율 9%p 감소 - 신간 (6%) 2% 15% - 구간 (4%) 3% 15% 자료 : IBK 투자증권주 : 판매가 1, 원기준. 최대할인율적용. 2. 제도변화와한계기업사업철수로 M/S 확대 가격조건동일해져 1 위사업자의경쟁력 돋보일것 도서정가제시행에따른가격상승은수요감소로이어질수있다. 하지만동사의절대판매량이감소할가능성은높지않다는판단이다. 업체별가격경쟁이심화되고있는상황에서가격이라는핵심경쟁요소가동일해짐에따라, 차별화포인트는결국브랜드인지도와빠른배송등의서비스가될것으로판단되기때문이다. 국내시장의점유율 44% 의압도적인시장지배력과체계적인물류시스템을바탕으로제도 변화에따른수혜는결국 1 위사업자인예스 24 의몫이될가능성이높다고판단된다. 2
예스 24 최광현 6915-5764 한계기업의사업철수도 이어져 국내온라인도서판매시장은동사를필두로인터파크, 교보문고, 알라딘등 4 개업체가시 장을과점하고있다. 도서전문몰을제외한종합몰에서도도서를취급해왔는데창고 / 물류 등의고정비대비효용이낮아사업철수및운영대행을진행하는업체들이증가하고있다. 종합온라인쇼핑몰인 11번가의경우매년 3억원규모의도서매출이발생했다. 하지만상기의이유로올해 9월부터동사에도서판매운영을대행하기시작했으며, 이에따라동사는연 3억원의매출순증효과를기대할수있다. 대행운영의경우결제수수료 (PG) 와간접할인포인트등을원청사가부담하기때문에자체판매대비수익성이나쁘지않은것으로파악된다. 그림 1. 인터넷서점시장점유율추이 그림 2. 예스 24 회원수및일평균방문자추이 (%) 예스24 인터파크 5 교보문고 알라딘 ( 만명 ) 회원수 ( 좌 ) 일평균방문자 ( 우 ) 1, 8 45 4 35 42.9 44.7 42.4 44.3 9 8 7 7 6 3 6 5 25 5 4 2 4 3 15 1 3 2 2 5 1 1 211 212 213 214.1H 27 28 29 21 211 212 213 14.1H - 자료 : 예스 24, IBK 투자증권 자료 : 예스 24, IBK 투자증권 그림 3. 국내도서시장및온라인판매비중추이 ( 조원 ) 도서시장 ( 좌 ) 온라인판매비중 ( 우 ) 3. 4% 2.8 36% 2.6 32% 2.4 28% 2.2 24% 2. 26 27 28 29 21 211 212 213 자료 : 인터넷서점협회, IBK 투자증권 2% 3
최광현 6915-5764 예스 24 3. 두산동아인수시너지 두산동아인수로대내외다양한시너지기대교육용출판및인쇄사업영위영업환경재정비, 재무구조개선될것디지털교과서등신규사업시너지도기대 동사는지난 1월 23일두산동아의지분 1% 를 25억원에최종인수했다. 이를통해 1) 내부재정비를통한수익성개선과 2) 적극적인영업지원을통한외형성장 3) 전자교과서등신규사업관련한다양한시너지가기대된다. 두산동아는초 / 중 / 고등생을대상으로한학습지및교과서출판사업과인쇄사업을영위하고있으며, ( 주 ) 두산으로부터 28년물적분할되었다. 213년기준매출비중은출판사업 6%( 학습지 32%, 교과서 25%, 기타 4%), 인쇄사업 4% 로구성돼있다. 두산동아의실적은 211년교과서시장에서의점유율하락으로학습지판매가동시에감소돼부진한모습을보였다. 213년말기준 728억원의순차입금에서연간 48억원규모의이자비용이발생해영업외실적또한악화돼있었다. 하지만 1) 회사매각이슈등으로어수선했던영업환경은재정비될가능성이높고, 2) 재무건전성이높은한세예스 24홀딩스계열로편입돼차입이자율또한절반수준으로감소할것으로판단돼내년도실적개선에대한가능성은높다고판단된다. 또한업계의신규먹거리로부각되고있는디지털교과서시장진입을위한두산동아의콘텐츠와예스24의 IT 노하우의시너지도중장기적시너지로기대해볼만하다고판단된다. 그림 4. 두산동아실적추이 그림 5. 두산동아순차입금및차입이자율추이 ( 억원 ) 학습지교과서컨텐츠인쇄 3, OPM( 우 ) 6% ( 억원 ) 순차입금 ( 좌 ) 차입이자율 ( 우 ) 1,2 8% 2,5 2, 5% 4% 3% 1, 8 7% 6% 5% 1,5 2% 6 4% 1, 5 1% % -1% 4 2 3% 2% 1% 28 29 21 211 212 213-2% 2,8 2,9 2,1 2,11 2,12 2,13 % 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권 자료 : 사업보고서, IBK 투자증권주 : 차입이자율은순이자비용 / 순차입금으로계산 표 3. 디지털교과서개발및적용방안구분 213 년 214 년 초등학교 3~4학년사회 / 과학 ( 국정 ) 시범적용연구학교및희망학교 5~6학년 - - 1학년 사회 / 과학 ( 인정 ) 시범적용연구학교및희망학교 중학교 2학년 - 개발 3학년 - - 자료 : 교과부, IBK투자증권 4
예스 24 최광현 6915-5764 실적및밸류에이션 3 분기부터본격적인실적모멘텀기대 3 분기계절적성수기진입 215 년본격적인실적 성장전망 예스24의 214년실적은매출 3,3억원 (-.1% YoY), 영업이익 37억원 (14.4% YoY), 순이익 31억원 (-15.7% YoY) 으로예상된다. 상반기실적은 2분기에현지온라인유통사업을진행하고있는베트남과인도네시아법인의초기설립비용이발생돼다소부진했다. 하지만 3분기에는계절적성수기 ( 여름방학 ) 효과로 1분기수준의매출과영업이익이예상된다. 215년실적은매출 5,3억원 (+6.6% YoY), 영업이익 185억원 (4.% YoY), 순이익 13억원 (+313.4% YoY) 으로예상된다. 이중예스24의실적은매출 3,6억원 (+9.1% YoY), 영업이익 1억원 (17.3% YoY) 으로 11번가영업대행과도서정가제실시에따른외형성장및수익성개선이예상된다. 두산동아는 213년수준의매출 1,7억원에인수전모회사로지급했던로열티비용등의감소를감안해영업이익 85억원을예상한다. 밸류에이션재평가가필요한시점 밸류에이션재평가필요 두산동아인수를통해동사에대한밸류에이션재평가가진행될것으로판단된다. 과거도 서유통업체로서의한계에서벗어나, 1) 교육용콘텐츠시장으로의신규진입과 2) 플랫폼과 콘텐츠의결합을통한다양한사업시너지가기대되기때문이다. 상장이후예스24는시가총액약 1,억원수준에서거래되었다. 금번두산동아인수또한약천억원수준의가치평가를통해 ( 순차입금 73억원 + 인수가격 25억원 ) 진행됐다. 본업의실적턴어라운드와양사의시너지를감안하지않더라고 1,283억원에불가한현재의시가총액에대한재평가가필요하다는판단이다. 그림 6. 예스 24 의매출및영업이익추이 ( 억원 ) 매출액 ( 좌 ) OPM( 우 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214F 215F 4.5% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 자료 : 예스 24, IBK 투자증권 5
최광현 6915-5764 예스 24 Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 6