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연구보고서 10-06 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 윤덕룡 오승환 김소영

우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향

연구보고서 10-06 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 윤덕룡ㆍ오승환ㆍ김소영

서언 1997년외환위기, 2008년글로벌금융위기를거치면서환율안정은한국경제의가장중요한이슈로여겨지고있습니다. 환율은수출입을통해실물부문에영향을미치며, 외국인직접투자 포트폴리오투자를통해서는금융부문에모두영향을미치는주요변수입니다. 우리나라의경우지난 1997년외환위기를겪으면서급격한환율변동에대한불안심리를가지고있으며, 당시외환시장의불안은결국 IMF 구제금융요청이라는국가경제위기를가져왔습니다. 외환위기이후우리나라는금융개방과자본자유화가급격히진행되었으며, 환율제도도자유변동환율제도체제로변환되었습니다. 급속한외환시장의개방으로한국은아시아에서가장개방적인금융시장을가진국가로평가받고있지만, 자유변동환율체제의장단점을잘관리하여국가경제에이로운환경을만들어야한다는과제또한안고있습니다. 지난글로벌금융위기이후우리나라는급격한환율변동과제2의외환위기를우려하는상황에까지이르는경험을하게되었습니다. 글로벌유동성위축으로외국인의투자자금이본국으로환류되면서우리나라는하루하루외환수급을위한노력을기울여야했고, 이러한경험들은우리시장에서거래되는외환의주요변동요인에대한정확한이해와특징에대한분석이필요하다는사실을일깨워주었습니다. 이에따라환율안정은지난금융위기기간중국내경제정책과제의가장앞자리를차지하게되었습니다. 본연구에서는이러한요구에부응하여우리나라의환율안정과거시경제적비용감소를위하여기초가될사안들중일부를대상으로분석을시행하였습니다. 그리고이를기초로정책적시사점을도출하여제시하고있습니다. 외환수급은외환시

6 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 장에서환율을결정하는가장중요한요인임에도불구하고아직외환수급을결정하는각요소들에대한충분한연구가수행되지못한측면이있습니다. 이러한이유로본연구에서는국제수지를구성하는각하부수지별로그변동요인을분석해보고각수지간연계관계를확인하여외환수급안정을위한방안을모색하고자하였습니다. 또한환율결정요인에대한분석을함께수행함으로써올바른정책방향을위한정책적시사점을제안하려노력하였습니다. 외환수급을결정짓는국제수지는실물과금융요인, 수요요인과공급요인등서로다른요인들이함께영향을미치므로, 이러한요인들에대한정확한분석과평가가수반되지않으면정책적유효성을상실할우려가존재하기때문입니다. 따라서환율결정요인을각요인별로분석하여정책방향설정에기초자료로삼고자합니다. 본연구는글로벌금융위기이후국제수지항목에따른외환수급변동을통한외환시장의특징을분석하고외환시장안정을위한정책적시사점을도출하였으며, 환율변동의거시경제적결정요인을분석하고어떤요인때문에환율변동이급증하였는지분석함으로써환율안정화와관련된정책적시사점을도출하고자하였습니다. 특히환율제도가변한외환위기시기를기점으로외환위기이전과이후기간을비교분석하여외환위기이후환율변동성증가가어떤종류의거시경제적요인에기인한것인지를추론하였습니다. 본연구는다양한실증분석결과들을포함하고있습니다. 연구에는아직일반화되지않은연구기법이사용된부분도있습니다. 그외에도여러가지새로운발견들이곳곳에나타나고있습니다. 이연구가우리나라외환시장에대한여러변수의영향을분석하는기초연구가되기를바랍니다. 그리고이러한연구들이축적되어우리나라외환시장의안정과한국경제의발전에기여할수있기를기대합니다. 이연구에는본원의윤덕룡박사를비롯하여오승환전문연구원이참여하였으며서울대학교의김소영교수님이공동집필자로수고하셨습니다. 시간의제약과데이

서언 7 터수집의어려움등여러가지제약조건에도불구하고의미있는연구성과를도출하기위해애써준연구자들의노고를진심으로치하하는바입니다. 또한연구보고서작성과정에논평과조언으로도움을주신중앙대학교송원호교수님, 기획재정부김이태과장님, 본원의조종화박사, 이동은박사께감사를드립니다. 연구보고서가나오기까지연구진행및보고서정리를위해수고해주신본원의김정운씨에게도감사의말씀을전합니다. 2010 년 12 월 원장채욱

국문요약 환율은한국경제의가장중요한거시경제적이슈중하나이다. 한국은 1997년에상상초유의외환위기를겪었다. 이과정에서국부의 20~30% 가감소되었다는분석이있을정도로충격이컸다. 2008년에는미국의리먼브라더스가파산하면서파생된글로벌금융위기로한국은제2의외환위기를겪을뻔했다. 한국의외환시장은 1997년의외환위기이후구조적인변화를겪었다. 금융개방과자본자유화가급진전되었고자유변동환율제도로이행하였다. 이에따라원화환율의변동성이급속히증가하였고환율안정이가장중요한정책과제중하나가되었다. 본연구에서는환율안정을위한방안을모색하고자세가지측면에서연구를수행하였다. 첫째, 우리나라외환시장의특성과환율과의관계분석이다. 우리나라외환시장은 1997년외환위기이후지금까지지속적인개방을통하여시장의특성이큰폭의변화를겪었다. 이러한시장의변화된특성이환율과어떤관계를가지는지에대한분석이필요하기때문이다. 둘째, 외환수급의특성이환율변동에미치는영향의분석이다. 우리나라와같은신흥국은자국통화의국제적호환성이존재하지않기때문에환율수준은외환의수급에의해결정된다. 따라서외환의안정적공급이보장되지않거나위협받을경우환율은오버슈팅될가능성이높다. 그리고이러한현상은결국외환위기를초래할단초로작용할수있다. 기존의환율이론들은신흥국들이가지고있는환율변동의특성을반영하지못하는문제를가지고있다. 따라서현재의한국시장에대한정확한분석과이해를바탕으로우리시장에맞는정책대응의모색이필요하다. 셋째, 환율결정요인분석이다. 환율결정요인에대한분석은정책방향을위해필요한작업이다. 국제수지는실물과금융요인, 수요

10 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 요인과공급요인등서로다른요인들이함께영향을미치기때문이다. 이러한요인들에대한정확한분석과평가가수반되지않으면정책적유효성을상실할우려가존재한다. 따라서환율결정요인을각요인별로분석하여정책방향설정에기초자료로확보할필요가있다. 우리나라의환율은그변동주기도짧아지고변동폭도확대되고있다. 그이유는자본시장의개방이후자본이동규모가환율결정에압도적인영향력을행사하게된탓이다. 우리나라외환시장은소국개방경제이면서자국통화가국제적호환성을결여하고있다. 그결과외환의수급이일방적으로한국의환율을결정하는반면, 한국원화는대외환율에미치는영향이미미하다. 따라서외환은환율결정과정에서우리통화에비하여비대칭적인권력을가지고있다. 이러한특징때문에한국의환율정책은다음과같은점에유의해야한다. 첫째, 환율급변동및불안정성의상시화에대한대책이필요하다. 한국외환시장은자본시장개방이후환율이경제펀더멘털보다자본시장요인에의하여더많이변동하는특징을보이고있다. 따라서잦은변동과불안정성에노출될수밖에없다. 현재한국의외환시장은이러한환율의급변동에대한대책이조속히마련되어야할필요가있다. 둘째, 포트폴리오투자와기타투자수지의안정적관리가요구된다. 한국의외환수급에가장중요한영향을미치는것이포트폴리오투자와기타투자수지이다. 그러나두수지는모두단기적인투자수지이다. 한국의자본수지에서가장많은비중을차지하는두가지수지가모두단기적인변동성에노출되어있다. 따라서이두수지의비중을줄일수있는방안을모색하거나장기화시킬수있는방안이마련되어야한다. 셋째, 환율의불균형을피하기어렵다면가급적원화의고평가보다저평가상태를유지하는정책이필요하다. 저평가상태가정책적관리에더용이하기때문이다. 저평가상태에서는자국통화를이용한조정이가능하다는것이그이유이다. 국제수지에대한모형분석결과는외환수급이단기적으로는자본수지에의해결

국문요약 11 정되고있으며장기적으로는경상수지에의해더많은영향을받고있다는사실을보여주고있다. 자본수지를결정하는자본투자는대부분단기투자를중심으로이루어지고있어서일정수준의수급불안은원천적으로해결이불가능하다. 그러나장기적으로는경상수지가흑자를시현하면환차익을기대한자본이유입되고흑자폭이클수록자본의유입도증가하므로여전히경제펀더멘털이외환수급결정에중요한역할을하고있음을보여준다. 이러한외환수급상의특징에서찾을수있는정책적시사점은다음과같다. 첫째, 경상수지의안정적관리가환율안정을위해필수적전제가된다. 특히경상수지가일정수준흑자를유지하는것이바람직하다. 경상수지가흑자를유지하는경우외환의공급이안정적으로유지될수있기때문이다. 특히위기시에는경상수지가자본수지를구성하는모든수지항목의방향을결정하는특징을보인다. 따라서적은규모라도경상수지를지속적으로흑자가되도록유지하는것이환율안정을위하여중요한정책과제이다. 둘째, 단기적변동성을제어하기위한버퍼가필요하다. 자본수지변동은국내요인에의해서도발생하지만 2008년글로벌위기와같이해외요인이더많은변동을초래할수도있다. 이러한변화에대하여가장일차적대안은충분한외환보유액의확보이다. 셋째, 환율안정을위해공급측면에서는유가와원자재가격의변동에대비한대책이필요하다. 국제수지분석에서나타난환율변동요인가운데한국의환율에가장영향력이높은단일요인은유가이다. 그리고원자재가격이다. 유가는한국의경상수지를결정하는가장중요한요인이며우리가영향을미칠수있는변수가아니다. 한국은다른주요원자재에대해서도외부의존도가높다. 따라서한국의외환수급은유가및원자재가격이유발하는변동성에대한대응방안모색이필요하다. 넷째, 결국경제펀더멘털관리가가장중요하다. 국제수지의변동과관련하여가장중요한변수로나타난것은경기선행지수이다. 즉, 국내경제성장률에대한전망이다. 경기선행지수는자본이동에

12 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 서도가장중요시하는지표다. 경제펀더멘털이튼튼하면경기선행지수도높게나타나고경상수지도흑자를유지할가능성이높다. 직접투자는이러한경제펀더멘털에의해결정되는변수이다. 결국경상수지흑자와자본수지의안정화및흑자기조유지는경제펀더멘털관리가가장중요한대안이다. 한국의환율변동을결정하는거시경제적요인에대한분석을통하여확인된가장중요한요인은실물수요이다. 한국경제에서대표적인수요는수출부문수요이다. 수출부문의수요를안정적으로유지하기위해서는수출경쟁력확보와유지가필요하다. 국내소비수요는소득수준의증가로점차안정화되고있으나아직소득이선진국수준에미치지못하고있어서수요증가폭에제한이있다. 정부의지출수요를통한안정화는재정여건에의해일정한도제약되는한계가있다. 투자수요는국내외경제여건이나전망에의해영향을받기때문에선제적인거시안정화정책이투자수요의안정화에기여할수있다. 그러나투자주체가민간이므로경제펀더멘털에대한개선이중요한조건이된다. 외환위기이후공급요인과명목요인이환율에미치는영향도증가하는추세를보이고있다. 공급부문의환율변동에대한영향이증가하는것은정책의변화, 원자재등일부공급부문의병목현상, IT와같이급속한기술진보가발생하는분야의충격때문으로보인다. 이는향후환율의안정성확보는실물부문의안정적기술진보와원활한자원공급대책까지필요함을시사한다. 명목부문의충격이증가하는것은정책변화와금융시장의글로벌화가주요요인이다. 금융, 화폐부문의변화와투자자기대의변화, 정부의정책방향등이자본의유출입과환율의변동을초래한다. 일반적으로경제적충격으로발생하는국제자본이동과그에따른환율변동은정책적으로통제하기가어렵다. 결국환율안정을위해서는단기적으로공급요인과명목요인의안정화가필요하지만장기적으로는국내경제펀더멘털의안정성이가장중요한영향을미친다.

차례 서언 5 국문요약 9 제 1 장서론 21 제2장우리나라외환시장의특징분석 25 1. 글로벌금융위기이후외환시장동향 26 2. 국제수지변동과외환수급 32 3. 실제환율과균형실질환율간의격차 46 제3장국제수지항목별변동요인분석 53 1. 국제수지항목외환수급의결정요인과특징 56 가. 국제수지와환율 56 나. 신경망모형을이용한추정체계 60 다. 신경망 (Neural Network) 의원리 62 2. 추정결과 64 가. 경상수지세부항목 64 나. 자본수지세부항목 74 다. 국제수지결정요인추정의시사점 88 3. 국제수지항목간연계관계 92 가. 경상수지와자본수지간의관계 93 나. 경상수지와차입의관계 95

다. 경상수지와포트폴리오수지의관계 96 라. 경상수지와직접투자의관계 97 마. 주요국제수지항목간의관계 98 4. 외환수급의종합적인특징과시사점 101 제4장환율변동의거시경제적결정요인분석 103 1. 서론 104 2. 기존문헌 105 3. 실증분석모형 108 가. 장기무영향제약을이용한구조 VAR 모형 108 나. 실증분석모형 109 다. 자료 111 4. 분석결과 119 가. 충격반응함수 119 나. 예측오차분산분해 122 다. 역사적분해 126 5. 월별자료분석결과 129 가. 원 / 달러환율의월별자료분석 130 나. 원 / 엔환율의월별자료분석 135 6. 주요결과와시사점 141 제5장정책적시사점 145 1. 우리나라외환시장특징에서모색한시사점 146 2. 외환수급의특징에서모색한정책적시사점 148 3. 환율변동의거시경제적요인분석의정책적시사점 150 참고문헌 154 Executive Summary 157

표차례 표 2-1. 원 / 달러환율변동성추이 31 표 2-2. 주요국통화의환율변동성추이 32 표 2-3. 무역수지추이 34 표 2-4. 자본수지의구성 38 표 2-5. 주식시장의매매회전율추이 41 표 2-6. 단기차입및예금취급기관단기차입규모추이 45 표 2-7. Johanson 공적분검정결과 49 표 3-1. 주요국제수지항목과환율간의상관관계 57 표 3-2. 경상수지와외국인포트폴리오투자수지상관관계 59 표 3-3. 경상수지설명변수의비중 66 표 3-4. 상품수지설명변수의비중 68 표 3-5. 서비스수지설명변수의비중 70 표 3-6. 소득수지설명변수의비중 72 표 3-7. 경상이전수지설명변수의비중 73 표 3-8. 자본수지설명변수의비중 75 표 3-9. 해외직접투자수지설명변수의비중 77 표 3-10. 외국인직접투자수지설명변수의비중 78 표 3-11. 내국인주식투자수지설명변수의비중 79 표 3-12. 내국인채권투자수지설명변수의비중 81 표 3-13. 외국인주식투자수지설명변수의비중 82 표 3-14. 외국인채권투자수지설명변수의비중 83 표 3-15. 파생금융상품수지설명변수의비중 85

표 3-16. 기타투자수지설명변수의비중 86 표 3-17. 차입수지설명변수의비중 88 표 3-18. 경상수지와자본수지간의교차상관관계 (1990. 3~2010. 3) 99 표 3-19. 경상수지와자본수지간의교차상관관계 (1998. 3~2000. 3) 99 표 3-20. 경상수지와자본수지간의교차상관관계 (2000. 3~2010. 3) 100 표 3-21. 경상수지와자본수지간의교차상관관계 (2008. 3~2010. 3) 100 표 4-1. 한국의주요 4 국가 / 지역에대한평균수출, 수입비중과가중치 111 표 4-2. 단위근검정결과 118 표 4-3. 예측오차분산분해 ( 아시아외환위기이전 ) 124 표 4-4. 예측오차분산분해 ( 아시아외환위기이전 ) 124 표 4-5. 예측오차분산분해 ( 아시아외환위기이후 ) 125 표 4-6. 예측오차분산분해 ( 아시아외환위기이후 ) 126 표 4-7. 예측오차분산분해 ( 아시아외환위기이전 ) 133 표 4-8. 예측오차분산분해 ( 아시아외환위기이후 ) 133 표 4-9. 예측오차분산분해 ( 아시아외환위기이전 ) 138 표 4-10. 예측오차분산분해 ( 아시아외환위기이후 ) 139

그림차례 그림 2-1. 2007년중원 / 달러환율추이 26 그림 2-2. 2008년중원 / 달러환율추이 28 그림 2-3. 2009년중원 / 달러환율추이 29 그림 2-4. 서브프라임사태이후원 / 달러환율추이 30 그림 2-5. 금융위기기간중경상수지추이 33 그림 2-6. 2008년중경상수지및자본수지추이 35 그림 2-7. 자본수지추이 36 그림 2-8. 외국인주식투자변동성추이 36 그림 2-9. 투자수지추이 38 그림 2-10. 포트폴리오투자수지추이 39 그림 2-11. 외국인주식및채권투자수지추이 40 그림 2-12. 기타투자수지부문추이 41 그림 2-13. 순대외채권잔액추이 42 그림 2-14. 주가지수와은행단기차입액추이 43 그림 2-15. 차입부문추이 44 그림 2-16. 파생금융상품수지추이 46 그림 2-17. 한국의실질환율및균형실질환율추이 50 그림 2-18. 한국의실질환율및균형실질환율고평가율추이 51 그림 3-1. 다층퍼셉트론신경망구조 ( 출력변수개, 입력변수개가정 ) 63 그림 3-2. 경상수지의추정결과 : 실제치와예측치 65 그림 3-3. 상품수지의추정결과 : 실제치와예측치 67 그림 3-4. 서비스수지의추정결과 : 실제치와예측치 69

그림 3-5. 소득수지의추정결과 : 실제치와예측치 71 그림 3-6. 경상이전수지의추정결과 : 실제치와예측치 73 그림 3-7. 자본수지의추정결과 : 실제치와예측치 74 그림 3-8. 해외직접투자추정결과 : 실제치와예측치 76 그림 3-9. 외국인직접투자추정결과 : 실제치와예측치 78 그림 3-10. 내국인주식투자추정결과 : 실제치와예측치 79 그림 3-11. 내국인채권투자추정결과 : 실제치와예측치 80 그림 3-12. 외국인주식투자추정결과 : 실제치와예측치 82 그림 3-13. 외국인채권투자추정결과 : 실제치와예측치 83 그림 3-14. 파생금융상품수지추정결과 : 실제치와예측치 84 그림 3-15. 기타투자수지추정결과 : 실제치와예측치 86 그림 3-16. 차입수지추정결과 : 실제치와예측치 87 그림 3-17. 경상수지의구성수지별변동 89 그림 3-18. 자본수지의구성수지별변동 91 그림 4-1. (log) 실질 GDP 112 그림 4-2. (log) 명목환율 113 그림 4-3. (log) 실질환율 ( 소비자물가지수 ) 114 그림 4-4. (log) 실질환율 (GDP 디플레이터 ) 114 그림 4-5. 실질 GDP 115 그림 4-6. 명목실효환율 116 그림 4-7. 실질실효환율 ( 소비자물가지수 ) 116 그림 4-8. 실질실효환율 (GDP 디플레이터 ) 117 그림 4-9. 충격반응함수 ( 아시아외환위기이전 ) 120 그림 4-10. 충격반응함수 ( 아시아외환위기이전 ) 120 그림 4-11. 충격반응함수 ( 외환위기이후 ) 121 그림 4-12. 충격반응함수 ( 외환위기이후 ) 121 그림 4-13. 역사적분해 ( 아시아외환위기이전 ) 127

그림 4-14. 역사적분해 ( 아시아외환위기이전 ) 128 그림 4-15. 역사적분해 ( 아시아외환위기이후 ) 128 그림 4-16. 역사적분해 ( 아시아외환위기이후 ) 129 그림 4-17. 한국ㆍ미국산업생산차이 130 그림 4-18. 원 / 달러명목환율과실질환율 131 그림 4-19. 충격반응함수 ( 아시아외환위기이전 ) 131 그림 4-20. 충격반응함수 ( 아시아외환위기이후 ) 132 그림 4-21. 역사적분해 ( 아시아외환위기이전 ) 134 그림 4-22. 역사적분해 ( 아시아외환위기이후 ) 135 그림 4-23. 한국-일본산업생산차이 136 그림 4-24. 원 / 엔명목환율과실질환율 136 그림 4-25. 충격반응함수 ( 아시아외환위기이전 ) 137 그림 4-26. 충격반응함수 ( 아시아외환위기이후 ) 137 그림 4-27. 역사적분해 ( 아시아외환위기이전 ) 140 그림 4-28. 역사적분해 ( 아시아외환위기이후 ) 140

제 1 장서론

22 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 한국경제에서가장민감한거시경제적이슈는환율안정이라고해도과언이아니다. 1997년의외환위기이후 2008년의글로벌금융위기로제2의외환위기를겪을뻔한경험때문이다. 한국의외환시장은 1997년의외환위기이후구조적으로변동성이높아지는변화를겪었다. 외환위기를겪으면서금융개방과자본자유화를급진적으로시행하였기때문이다. 이시기에환율제도도자유변동환율제도를근간으로하는체제로이행되었다. 이에따라원화환율의변동성이급속히증가하는경향을보였고환율안정이정책과제의가장우선순위를차지하게되는환경이조성되었다. 한국은 2008년리먼브라더스의파산이후발생한글로벌금융위기로제2의외환위기를우려하는사태까지이르는경험을하였다. 글로벌유동성의위축으로외국인의투자자금이본국으로환류되면서우리나라는하루하루필요한외환공급을위해애써야하는상황에까지이르렀다. 이러한경험들은우리시장에서거래되는외환의수급에대한정확한양상의이해와특징에대한분석이필요하다는사실을일깨우고있다. 우리나라환율의변동성증가가기존의환경과는달라진구조적여건에기인하고있는것으로보이기때문이다. 국제적으로외환시장안정을위한방법은국가별로차이를보일수밖에없다. 자국통화의국제적호환성이보장된선진국의경우환율불안은외환과자국통화간수급차이에의해발생한다. 따라서자국의통화정책을통해서도환율안정을달성할수있다. 그러나우리나라와같은신흥국은자국통화의국제적호환성이존재하지않기때문에환율수준은외환의수급에의해결정된다. 따라서외환의안정적공급이보장되지않거나위협받을경우환율은오버슈팅 (Overshooting) 될가능성이높다. 그리고이러한현상은결국외환시장을구조적으로취약한상황에놓이게한다. 기존의환율이론들은신흥국들이가지고있는환율정책의한계를반영하지못하는문제를가지고있다. 따라서현재의한국시장에대한정확한분석과이해를바탕으로우리시장에맞는정책대응의모색이필요하다. 이러한필요성에입각하여

제 1 장서론 23 본연구에서는한국의환율변동에대한기초가될수있도록외환수급의특징및환율결정요인을분석하고자한다. 외환수급은우리시장에서환율을결정하는일방적인요인임에도불구하고아직외환수급을결정하는각요소들에대한충분한연구가수행되지못한측면이있다. 본연구에서는국제수지를구성하는각하부수지별로그변동요인을분석해보고각수지간연계관계를확인하여외환수급안정을위한방안을모색하고자한다. 또한환율결정요인에대한분석은정책방향설정을위해필요한작업이다. 국제수지는실물요인과금융요인, 수요요인과공급요인등서로다른요인들이함께영향을미치기때문이다. 이러한요인들이환율결정에어떻게관계하는지, 정확한분석과평가가수반되지않으면정책적유효성을상실할수있다. 따라서환율결정에가장주도적인요인이무엇인지분석하고여타요인들은어떤영향을미치는지분석하여정책수립시기초자료로삼을필요가있다. 본연구에서는 2장에서먼저한국외환시장의특징을분석하고그특징을고려한정책적시사점을모색해본다. 3장에서는자본수지와경상수지그리고이수지들을구성하고있는하부수지들에이르기까지신경망모형을이용하여분석함으로써외환수급의특징을알아본다. 4장에서는환율결정요인들을실물과금융, 수요와공급등서로다른요인들을대비하여분석하고정책방향을모색한다. 그리고 5 장에서는이러한모든분석들로부터정책적시사점을찾아서정리함으로써연구를마무리한다. 한국은 1990년대실물시장만이아니라자본시장까지개방하여아시아에서개방도가가장높은경제중하나로자리매김하였다. 그러나개방과자유화로인한금융분야의변동성증가는지금까지지나치게높은비용을치르도록강요하였다. 따라서소국개방경제이면서국제적호환성이보장되지않은통화를운용하는국가의특성을고려한외환정책의개발이무엇보다시급한상황이다. 본연구에서는이러

24 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 한요구에부응하여우리나라환율안정과거시경제적비용감소를위하여기초가될주요이슈들중일부를대상으로분석을시행하였다. 그리고이를기초로정책적시사점을도출하여제시하고있다. 환율과관련하여이연구에서미처다루지못한주제들은향후에도지속적인연구의대상으로삼게될것이다.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 1. 글로벌금융위기이후외환시장동향 2. 국제수지변동과외환수급 3. 실제환율과균형실질환율간의격차

26 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 1. 글로벌금융위기이후외환시장동향 2007년 8월이후발생한서브프라임모기지부실사태로인해원 / 달러환율은한달사이 4% 가까이급등하며 8월 17일 950.4원까지상승하였으나, 이후미국 FRB(Federal Reserve Board) 의정책금리인하및주요국의유동성공급, 글로벌경기침체우려에따른미달러화약세등으로 10월말다시 900.7원까지하락하며서브프라임사태로인한국내외환시장영향은미비할것으로판단되었다. 하지만, 11월이후서브프라임모기지관련파생금융상품에대한부실규모가증가하면서해외투자은행및헤지펀드들이자국내손실보전을위해국내주식시장에서해외투자자들의주식매도규모가증가하고, 비거주자들의대규모역외선물환매입, 12 월무역수지가 8억 9,000만달러적자를기록함에따라원 / 달러환율은상승세로반전하여연말까지지속되는모습을보였다. 그림 2-1. 2007 년중원 / 달러환율추이 ( 단위 : 원 ) 1,000 975 950 925 900 875 850 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 자료 : 한국은행.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 27 2008년들어서 1~2월중원 / 달러환율은 930~950원대에서등락하며비교적안정적인모습을보였으나, 3월들어베어스턴스의파산등국제금융시장이불안정성이다시부각되기시작함에따라, 글로벌신용경색우려, 유가상승등에따른경상수지적자지속, 외국인투자자의주식매도증가에따른주식배당금송금수요등으로상승세를나타냈으며, 이로인해원 / 달러환율은 5월초 1,049.6원까지상승한후 8월초까지단기급등에따른조정, 미주식시장상승에따른글로벌금융시장에서의신용경색완화전망으로인해 1,000~1,050원사이를유지하며등락하는모습을보였다. 하지만 8월중순들어미달러화의강세전환, 무역수지적자확대, 외국인의주식순매도지속등으로인한원 / 달러환율추가상승에대한기대감으로다시상승추세로전환되었으며, 특히 9월중순리먼브라더스파산신청이후글로벌신용경색여파로인한해외금융기관의자금회수에따른외국인의주식및채권투자자금유출등디레버리징이가속화되고, 국내금융기관의외환차입여건악화, 글로벌경기둔화에따른국내경기하강우려등으로급격한상승세를나타내면서 11월 24일에는 1998년 3월이후처음으로 1,500원대까지상승하였다. 특히 10월중에는리먼브라더스파산에따른미국발금융위기의전세계적확산우려및주요국의정책금리공조인하및금융부문에대한유동성공급등금융시장안정을위한공조강화, 국내금융기관의외화자금조달어려움에대한우려, 수출기업의외환공급, 외환당국의외환시장안정을위한정책대응등여러사건이동시에발생함에따라 1,180~1,470원대에서급락과급등을반복하며높은변동성을나타냈으며이로인해국내외환시장은심각한불안정성을보였다. 외환시장에서원 / 달러환율이급등하고높은변동성을보이자우리나라정부는외환시장안정을위해 10월 30일미 FRB와의 300억달러규모의통화스왑협정을체결하였으며, 글로벌주가회복으로인해글로벌금융시장불안감이완화되며국내주식시장에대한외국인투자자의순매수전환, 경상수지의큰폭흑자등외화유동성사정이개

28 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 그림 2-2. 2008 년중원 / 달러환율추이 ( 단위 : 원 ) 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7월 8월 9 월 10 월 11 월 12 월 자료 : 한국은행. 선되면서원 / 달러환율은하락세로전환되며 12월말에는 1,259.5원으로하락하였다. 하지만 2009년들어다시글로벌경기침체심화및동유럽금융위기가능성증가에따른글로벌금융시장불안재연우려로인해안전자산에대한수요증가에따른미달러화강세, 국내외환보유액과외채등외환시장에대한해외언론의부정적보도로인해원 / 달러환율이다시급격히상승하며 3월 2일원 / 달러환율은연고점인 1,570.3원까지상승하였다. 그러나 3월중순이후정부의국내외환보유액가용성에대한해외언론의혹해소노력등으로인해외화유동성이개선되고, 외국인포트폴리오투자자금유입으로인한자본수지흑자, 경상수지흑자기조유지, 미 FRB의양적완화정책시행에따른글로벌유동성증가로인한국제금융시장의안정, 미달러화약세등으로원 / 달러환율은다시하락추세로반전하며 5월초 1,200원초반까지지속적으로하락하였다. 이후원 / 달러환율은무역수지및경상수지흑자지속, 외환보유액증가, 외국인주식순매수지속, 미국의저금리기조유지전망으로미달러화가약세유지됨에따라연말까지하락추세가유지되었다.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 29 그림 2-3. 2009 년중원 / 달러환율추이 ( 단위 : 원 ) 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7월 8월 9 월 10 월 11 월 12 월 자료 : 한국은행. 2010년들어연초원 / 달러환율은외국인주식순매수및무역수지흑자지속, 수출업체달러공급증가등의하락요인과그리스를비롯한유로지역재정위기우려증대, 두바이금융시장불안, 미정부의대형은행규제방안발표등의상승요인이상존하면서 1,100원중반대에서등락하는모습을보였다. 4월중원 / 달러환율은수출호조, 외국인증권투자자금큰폭유입으로인해 1,104.1원까지하락하였으나이후원화강세에따른정부의개입가능성과소위 PIGS국가 1) 의재정위기에대한우려등대외적인요인이작용하며상승세로전환하였으며, 5월천안함침몰사건에따른지정학적리스크부각과정부의선물환포지션제도도입에따른불확실성이작용하며 6월중다시 1,200원대까지상승하는모습을보였다. 하지만 3분기이후미 FRB의추가양적완화시행가능성, 국제사회에서의위안화에대한평가절상압력등으로인해다시하락추세로전환하였다. 1) PIGS 는 2010 년재정위기가닥친포르투갈, 이탈리아, 그리스, 스페인 4 개국을의미하며이국가들로인한글로벌금융위기의재발우려로주목을받음. 후에재정위기가확산되면서 I 아일랜드, G 영국이추가되어 PIIGGS 6 개국을지칭하기도한다.

30 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 그림 2-4. 서브프라임사태이후원 / 달러환율추이 ( 단위 : 원 ) 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 2007. 8 2007. 11 2008. 2 2008. 5 2008. 8 2008. 11 2009. 2 2009. 5 2009. 8 2009. 11 2010. 2 2010. 5 2010. 8 자료 : 한국은행. 글로벌금융위기기간의외환시장원 / 달러환율변동성을살펴보면서브프라임사태가발생하였던 2007년중에는오히려일중변동폭과전일대비변동폭이 2006 년에비해축소되었으며, 이로인해서브프라임의국내외환시장에대한영향도낮을것이라는판단이일반적이었다. 하지만 2008년중본격적으로글로벌금융위기가진행됨에따라원 / 달러환율의일중변동폭및전일대비변동폭은전년대비크게확대되며각각 18.3원및 12.0원을기록하였으며, 특히하반기로갈수록글로벌금융시장의불안이심화되기에이르렀다. 환율이급등락을반복하였던 4분기중에는일중변동폭및전일대비변동폭이각각 45.2원및 29.2원을기록하였다. 2009 년중원 / 달러환율의일중변동폭및전일대비변동폭은각각 14.6원및 9.4원으로 2008년에비해축소되는모습을보였으며, 특히 2분기이후경상수지흑자, 외국인주식투자자금유입, 미달러화약세등으로인해원 / 달러환율이하향안정추세를보임에따라변동성도점차완화되어, 연말에는리먼브라더스사태이전과

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 31 구분 2006 년 2007 년 표 2-1. 원 / 달러환율변동성추이 2008 년 2009 년 2010 년 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 일중변동폭 4.6 3.0 6.0 8.2 13.1 45.2 26.2 17.1 8.4 7.2 7.1 12.8 8.3 일중변동률 1) 0.48 0.32 0.62 0.80 1.20 3.32 1.83 1.32 0.68 0.61 0.62 1.08 0.70 전일대비 3.2 2.1 4.0 4.8 9.3 29.2 16.6 10.1 6.3 4.9 5.6 10.9 5.1 변동폭전일대비변동률 2) 0.33 0.22 0.41 0.47 0.85 2.18 1.17 0.78 0.51 0.41 0.49 0.92 0.43 주 : 1) 100 ( 일중최고가 - 일중최저가 )/ 당일평균환율. 2) 100 ( 금일종가 - 전일종가 ) 의절대값 / 전일종가. 자료 : 한국은행. ( 단위 : 원, %) 비슷한수준으로축소되었다. 이후 2010 년 2 분기들어환율의변동폭은다시확대 되는모습을보였는데, 이는그리스를비롯한남유럽국가재정위기, 천안함사태에 따른지정학적리스크부각, 정부의선물환포지션규제제도도입및위안화절상 가능성등외환시장에서의불확실성이증가했기때문인것으로판단된다. 주요국통화와비교해보면금융위기이후원 / 달러환율변동성은 2007 년에는 다른나라에비해낮은수준이었으나 2008 년급격히변동성이상승하였으며이후 2010 년 1 분기까지낮아지는모습을보였으나, 2 분기중국제금융시장의불안감이 증가하자일시적으로다시급격히상승하며타국통화에비해높은변동성을나타 냈다.

32 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 표 2-2. 주요국통화의환율변동성추이 ( 단위 : %) 구분 2007년 2008년 2009년 2010년 1/4 2/4 3/4 한국원화 0.22 0.99 0.71 0.49 0.92 0.43 일본엔화 0.44 0.68 0.68 0.54 0.52 0.48 유로화 0.30 0.64 0.61 0.48 0.65 0.58 영국파운드화 0.33 0.61 0.66 0.56 0.53 0.45 호주달러화 0.56 1.10 0.93 0.56 0.85 0.62 싱가포르달러화 0.19 0.33 0.30 0.22 0.34 0.21 태국바트화 0.18 0.24 0.16 0.15 0.13 0.15 멕시코페소화 0.30 0.64 0.76 0.51 0.72 0.49 브라질헤알화 0.64 1.16 0.91 0.66 0.89 0.45 폴란드즐로티화 0.47 0.94 1.15 0.88 1.15 0.77 헝가리포린트화 0.51 0.98 1.09 0.80 1.23 0.85 주 : 전일대비변동률 [100 ( 금일종가 - 전일종가 ) 의절대값 / 전일종가 ] 기준. 자료 : 한국은행. 2. 국제수지변동과외환수급 앞서살펴본바와같이우리나라외환시장은글로벌금융위기기간동안상당히불안정한모습을보였으며, 그주된이유는크게경상수지및자본수지가모두악화된사실을들수있다. 좀더세부적으로는자본수지내에서도외국인포트폴리오투자와해외차입부문의자본유출및불합리한외채구조가중요한문제로지적될수있다. 2008년상품수지흑자감소와서비스수지의지속적인적자로인해우리나라의경상수지는 11년만에적자로전환되었으며이는국내외환시장에달러화공급부

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 33 그림 2-5. 금융위기기간중경상수지추이 ( 단위 : 백만달러, 원 ) 8,000 6,000 4,000 경상수지 ( 좌 ) 원 / 달러 ( 우 ) 1,500 1,400 1,300 2,000 1,200 0 1,100-2,000 2008/01 2008/03 2008/05 2008/07 2008/09 2008/11 2009/01 2009/03 2009/05 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 1,000-4,000 900-6,000 800 자료 : 한국은행. 족현상을가져와원 / 달러환율이상승하는계기가되었다. 2008년중우리나라경상수지는 57억 7,000만달러적자를기록하였으며, 상품수지는 2007년 281억 7,000만달러흑자에비해 225억달러감소한 56억 7,000만달러흑자를기록하였으며, 서비스수지는 166억 7,000만달러적자를기록하였다. 2008년중우리나라경상수지적자전환요인을주요부문별로나누어분석해보면원유및원자재가격상승에따른수입액급증, 부품및소재산업에서의대일무역수지적자확대, 관광 유학 연수등에따른서비스수지적자지속등에기인한다. 2008년당시무역수지를살펴보면 132억 7,000만달러적자가시현되었으며, 이는경상수지악화의주요원인으로작용하였다. 2009년중에는무역수지가개선되었으나무역수지개선이수출증가로인한효과이기보다는수입감소에따른불황형흑자전환으로나타났다.

34 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 표 2-3. 무역수지추이 ( 단위 : 백만달러, %) 구분 수출 (FOB) 수입 (CIF) 증가율증가율 무역수지 2005년 284,419 12.0 261,238 16.4 23,180 2006년 325,465 14.4 309,383 18.4 16,082 2007년 371,489 14.1 356,846 15.3 14,643 2008년 422,007 13.6 435,275 22.0-13,267 1/4 99,445 17.4 106,053 28.9-6,608 2/4 114,492 23.1 114,793 30.5-301 3/4 115,000 27.0 122,901 42.8-7,901 4/4 93,071-9.9 91,528-9.0 1,543 2009년 363,534-13.9 323,085-25.8 40,449 1/4 74,421-25.2 71,418-32.7 3,004 2/4 90,360-21.1 73,970-35.6 16,390 3/4 94,781-17.6 84,845-31 9,935 4/4 103,971 11.7 92,852 1.4 11,120 2010년 221,514 34.4 203,873 40.2 17,641 1/4 101,208 36.0 98,009 37.2 3,198 2/4 120,306 33.1 105,864 43.1 14,443 자료 : 지식경제부. 비록 [ 표 2-3] 에서보이는바와같이수출증가보다는수입감소에따른불황형흑자이기는하나경상수지는 2008년말부터개선되는모습을보였다. 하지만종합적인국제수지는 2008년말에도여전히적자를나타내며외환수급에부정적인영향을미쳤다. 그원인은 [ 그림 2-6] 에서볼수있는바와같이실질적으로금융위기가본격화되었던기간중사상최악의자본수지적자를기록하였기때문이다. 따라서글로벌금융위기당시외환시장에서외환수급에큰영향을끼쳤던국제수지의주요변동성은자본수지에의해많은영향을받았던것으로판단된다.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 35 그림 2-6. 2008 년중경상수지및자본수지추이 ( 단위 : 백만달러 ) 5,000 0-5,000 2008/01 2008/02 2008/03 2008/04 2008/05 2008/06 2008/07 2008/08 2008/09 2008/10 2008/11 2008/12-10,000-15,000 경상수지자본수지 -20,000-25,000 자료 : 한국은행. 외환위기이후 2000년대들어우리나라의자본수지는 2001년 33억 9,000만달러적자를제외하고 2007년까지지속적인흑자를기록하였으며순유입액은총 682 억 7,000만달러에육박한다. 하지만 2007년서브프라임사태에이은글로벌금융위기로인해 2008년중자본수지는글로벌금융시장의안전자산선호현상과주요해외금융기관의자본회수로인해국내금융시장에서외국인주식자금유출이급격히증가하며사상최대치인 500억 8,000만달러적자를기록하였다. 특히국내금융시장은타신흥국에비해높은금융개방도와자유화로인해외국자본의유출입이상대적으로용이하며, 이는해외자본의과도한유출입에의한국내금융시장변동성의주요원인으로작용하고있다. 연도별외국인주식투자의변동성을살펴보면 2007년서브프라임사태발생과 2008년글로벌금융위기기간동안외국인주식투자의변동성규모가명백히확대된사실을확인할수있다.

36 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 일반적으로해외자본의유출입변동성이확대되면금융및자산시장의버블발생, 외환건전성악화, 금융시장에대한정부의정책시행어려움등으로인해국내그림 2-7. 자본수지추이 ( 단위 : 백만달러 ) 40,000 30,000 20,000 10,000 0-10,000-20,000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-30,000-40,000-50,000-60,000 자료 : 한국은행. 그림 2-8. 외국인주식투자변동성추이 ( 단위 : 백만달러 ) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 주 : 변동성은월별자료를기준으로추정한표준편차임. 자료 : 한국은행.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 37 외환시장의안정성이낮아지게된다. 경상수지가흑자를기록하고이에따른실물경기호황으로인해외국인직접투자등해외자본유입이증가하는것은국내경제에긍정적인영향을미치며단기외화차입및단기적인포트폴리오투자도별다른문제를일으키지않으나, 대내외경기가불황으로전환될경우에는유입된해외자본이급속히유출되면서외화건전성에문제를발생시키게된다. 자본수지를좀더구체적으로살펴보면크게투자수지와기타자본수지로나눌수있다. 우리나라의경우전체자본수지에서투자수지가차지하는비중이기타자본수지의비중에비해상당히높은수준이며, 따라서전체자본수지는투자수지추이에따라결정되는경향을보이고있다. 투자수지는다시직접투자수지, 포트폴리오투자수지, 파생금융상품수지, 기타투자수지로나눌수있으며, 전체자본수지의구성은 [ 표 2-4] 와같다. 우리나라투자수지의특징을살펴보면직접투자수지에비해포트폴리오투자수지와기타투자수지의비중이상대적으로높은수준을보이고있으며또한변동성도포트폴리오투자수지와기타투자수지가높게나타나고있다. 그리고투자수지의또다른구성요소인파생금융상품수지의경우는 2006년까지다른구성요소에비해상당히낮은수준이었으나, 2007년이후규모가증가하며자본수지내에서비중이높아졌다. 우리나라의경우자본수지중포트폴리오투자수지와기타투자수지의높은변동성은국내금융시장의주요불안요소로작용하고있다. 특히두부문은대내적인경제펀더멘털만이아니라대외적인경제변수에큰영향을받고있어, 최근의글로벌금융위기의경우에도급격한변동을보이며국내경제에불안감을높이는요인으로작용하였다. 먼저포트폴리오투자수지에대해좀더구체적으로살펴보기로한다. 포트폴리오투자수지는국내주식및채권시장에대한외국인의투자와내국인의해외주식

38 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 표 2-4. 자본수지의구성 투자수지 기타자본수지 자료 : 한국은행. 직접투자 해외직접투자외국인직접투자 - 포트폴리오투자 증권투자 ( 자산 ) 지분증권 ( 자산 ) 부채성증권 ( 자산 ) 증권투자 ( 부채 ) 지분증권 ( 부채 ) 부채성증권 ( 부채 ) 파생금융상품 파생금융상품자산파생금융상품부채 - 기타투자 기타투자 ( 자산 ) 무역신용 ( 자산 ) 대출현금및예금 ( 자산 ) 기타자산무역신용 ( 부채 ) 기타투자 ( 부채 ) 차입현금및예금 ( 부채 ) 기타부채 자본이전 수입해외재산반입지급국내재산반출 비생산금융자산취득및처분 - - 그림 2-9. 투자수지추이 ( 단위 : 백만달러 ) 60,000 40,000 20,000 기타투자 포트폴리오투자 파생금융상품 직접투자 0-20,000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-40,000-60,000 자료 : 한국은행.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 39 및채권투자로구성되어있으며, 전체포트폴리오투자수지는두부문간의차이로인해결정된다. [ 그림 2-10] 에서알수있듯이 2000년이전기간에는내국인의해외투자가활성화되지않음에따라내국인투자수지는거의미미한수준이었으며, 따라서주로외국인의국내투자규모에따라전체포트폴리오투자수지가결정되었다. 이후내국인투자는 2004년부터국내외해외펀드열풍과함께크게증가하여전체수지에미치는영향도높아지게되었다. 특히 2005~07년사이에는내국인의해외투자규모가외국인의국내투자규모에비해높은수준을기록하였으며이로인해포트폴리오투자수지가마이너스를기록하기도하였다. 하지만 2008년글로벌금융위기기간에는국제금융시장의위험자산회피현상으로인해이전시기와는다르게내국인투자와외국인투자의방향성이전환되었으며, 외국인투자의경우 258억 9,000만달러의적자를기록하였다. 특히 2008년기간중외국인투자이탈이 8월과 10월에집중하여발생되었으며, 이로인해국내외환시장도동기간에환율이급격히상승하는모습을보였다. 그림 2-10. 포트폴리오투자수지추이 ( 단위 : 백만달러 ) 60,000 40,000 20,000 외국인투자 ( 부채 ) 포트폴리오투자수지 내국인투자 ( 자산 ) 0-20,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008-40,000-60,000 자료 : 한국은행.

40 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 이러한해외자본의급격한유출은국내금융시장에불안감을높여금융시장안정에악영향을미치게되는데, 특히대내요인이아닌대외요인으로인한높은변동성의해외자본유출입은국내정부의대책으로해결하기에는한계가있어향후에도금융시장에주요불안요인으로여겨지고있다. [ 그림 2-11] 에서도알수있듯이, 2006년까지대체적으로안정적으로유입되던외국인투자는 2007년이후급격한변동을보이는것을확인할수있다. 또한국내주식시장에대한외국인포트폴리오투자자금은경기호황기에는단기자금위주로유입되는모습을보이고있는데, 이는경기가불황기로전환될경우급속한자금유출로인해외환시장건전성을저해시키는요인으로작용하고있다. 2008년중유가증권시장상장주식전체의매매회전율은 296.6% 로전년 344.3% 대비하락하였으나, 외국인투자자의매매회전율은 241.2% 로전년 154.3% 대비큰폭으로상승하였다. 외국인투자자의매매회전율이큰폭으로상승한것은글로벌금융위기및신용경색심화로인한안전자산선호현상으로주식시장변동성이증대하면서매도를위주로한단기매매가증가한데기인하는것으로해석할수있다. 그림 2-11. 외국인주식및채권투자수지추이 ( 단위 : 백만달러 ) 80,000 60,000 부채성증권 ( 부채 ) 지분증권 ( 부채 ) 40,000 20,000 0-20,000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-40,000 자료 : 한국은행.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 41 표 2-5. 주식시장의매매회전율추이 ( 단위 : %) 구분 2003년 2004년 2005년 2006년 2007년 2008년 외국인투자자매매회전율 97.4 94.0 93.6 103.6 154.3 241.2 시장전체매매회전율 571.9 397.0 503.9 286.2 344.3 296.6 주 : 매매회전율 {( 매수주식수 + 매도주식수 )/2}/{( 전월말보유주식수 + 금월말보유주식수 )/2} 100 자료 : 금융감독원. 기타투자수지의경우직접투자와포트폴리오투자에포함되지않는모든외국과의금융거래를나타내는데, 여기에는대출및차입, 상품을외상으로수출하거나수입할때발생하는무역관련신용, 현금및예금등의금융거래를기록한다. 기타투자수지는포트폴리오투자수지와함께자본수지중변동성이높은부문이며, 국내경기에순응하는모습을보여왔다. 기타자본수지중가장높은비중을차지하는부문은차입으로해외로부터의차입은국내금융시장에주요한외화공급창구역할을하는만큼경기둔화로인한해외차입의어려움은국내금융시장및외환시장에악영향을미치는주요요소로작용하고있다. 그림 2-12. 기타투자수지부문추이 ( 단위 : 백만달러 ) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0-10,000 기타부채 차입 기타투자수지 현금및예금 ( 부채 ) 무역신용 ( 부채 ) -20,000-30,000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 자료 : 한국은행.

42 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 해외차입의경우국내외환시장에서중요한역할을수행하고있으며, 지난 1998 년외환위기당시에도차입부문에서의문제로인해국내금융시장의불안이증가하였다. 지난글로벌금융위기기간중우리나라의순대외채권잔액을보면지속적으로감소하는추세를보이며, 2008년 3분기부터 2009년 2분기까지순대외채무국으로전환되었으며, 이기간중국내외환시장은높은변동성을보이며불안정한모습을나타냈다. 특히국내주식시장에대한해외자본유출입은대내외경기에많은영향을받으며또한국내은행의단기차입도경기에순응하는모습을보이고있다. 이는 [ 그림 2-14] 를통해실제로국내주가지수가상승할때은행의단기차입액이증가하고있음을확인할수있는데, 이로인해외화차입은경기불황시추가자본유입의어려움뿐만아니라만기연장의어려움으로인해국내외환시장에서외국인주식투자와함께변동성을높이는주요요인으로작용하고있음을확인할수있다. 그림 2-13. 순대외채권잔액추이 ( 단위 : 백만달러 ) 120,000 100,000 80,000 40,000 20,000 0-20,000 2007 1 2007 2 2007 3 2007 4 2008 1 2008 2 2008 3 2008 4 2009 1 2009 2 2009 3 2009 4 2010 1 2010 2 2010 3-40,000 자료 : 한국은행.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 43 그림 2-14. 주가지수와은행단기차입액추이 ( 단위 : 포인트, 십억달러 ) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 주가지수 ( 좌 ) 은행단기차입액 ( 우 ) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1995 1 1996 2 1997 3 1998 4 2000 1 2001 2 2002 3 2003 4 2005 1 2006 2 2007 3 2008 4 2010 1 자료 : 한국은행. 차입의경우단지차입액수만이아닌, 차입의형태도국내금융시장에영향을미치는모습을보이고있다. 국내금융기관의경우장기차입은규모가작은반면단기차입은높은비중을차지하고있다. 이러한형태는국내외금융시장이안정적일경우낮은금리로해외자금을가져올수있는반면, 국제금융시장의불안감이증가할경우, 차입금리상승, 주요해외금융기관의위험자산회피증가, 만기연장의어려움등으로인해단기간에국내금융시장의신용경색을증가시킬수있는단점을가지고있다. 특히단기차입은대부분국내은행들에의해서이루어지고있는만큼, 금융불안기간동안국내은행들에대한외화자금유입어려움은타산업에까지영향을미칠수있어국내경제에큰파급효과를가져올우려가있다.

44 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 그림 2-15. 차입부문추이 ( 단위 : 백만달러 ) 50,000 40,000 30,000 단기차입 총차입 장기차입 20,000 10,000 0-10,000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-20,000-30,000 자료 : 한국은행. 자본수지중파생금융상품수지의경우 2006년까지는거래규모가미미한수준이었으나, 2007년이후부터점점규모가증가하기시작하였다. 특히글로벌금융위기기간이었던 2008년의경우거래규모가급격히증가하였으며전체파생금융상품수지는 147억 7,000만달러적자를기록하였다. 글로벌금융위기당시국제금융시장은미국부동산시장으로부터시작된파생금융상품으로인한위험성이높았던점을고려하였을때국내금융시장역시대외요인에의해영향을받았던것으로판단할수있다. 주요국제수지를통해살펴본결과국내금융시장과외환시장의불안이주로자본시장에서의외환수급에많은영향을받는다는것을확인할수있으며, 국내외환시장에대한자본수지의불안정은환율급변에중요한변수로작용하였던것으로보인다. 즉, 우리나라의외환시장은해외자본의유출입변동성과대외부문의충격에대한국내금융시장의취약성에문제점을가지고있는것으로판단된다. 우리나라

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 45 는 1999년외환위기이후자본시장자유화를통해해외자본유출입의변동성이심화되면서외환시장의불안정성이증가하였으며, 자본유출입이국내경기상황에대한순응성뿐만아니라세계금융시장의불안정에따른글로벌유동성이동에따른해외자본의쏠림현상으로인해주기적으로외화건전성이악화되고자산버블현상과급격한유출현상이나타나고있다. 또한국내외화조달시장에서의구조적인단기외채중심의외채급증으로인해대외충격에대한외환시장의취약성이증가하였다. 국내외환시장은위와같은요인들로인해자본이국외로유출되면, 다시외환시장이불안정해지고환율이상승하며이는외국인증권투자자금추가회수와은행차입이감소하는등악순환이반복되는모습을보이고있다. 즉일차적으로외국인투자자들은경기하강으로인한은행의신용위험증가와자산가격하락에따라국 표 2-6. 단기차입및예금취급기관단기차입규모추이 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 총단기차입 예금취급기관단기차입 2007년 1분기 14,441.9 13,993.9 2007년 2분기 7,389.2 7,495.0 2007년 3분기 4,796.4 4,395.0 2007년 4분기 7,833.2 7,634.3 2008년 1분기 11,079.9 10,852.4 2008년 2분기 1,759.6 1,190.0 2008년 3분기 10,420.4 10,217.3 2008년 4분기 -47,533.6-48,365.5 2009년 1분기 -7,211.6-7,200.6 2009년 2분기 1,496.9 1,573.1 2009년 3분기 3,379.8 3,101.4 2009년 4분기 6,496.7 6,348.4 2010년 1분기 4,153.8 3,474.3 2010년 2분기 -531.7-713.1 2010년 3분기 -5,851.5-5,847.3 자료 : 한국은행.

46 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 내은행에대한대출을줄이고증권투자자금을회수하며, 이로인해국내외환시장에는외화공급이감소하나오히려수요가증가하므로이로인해외환시장의불안전성이확대되는경향을보이고있다. 따라서이차적으로환율상승으로인한환위험증대로인해외국인투자자들은추가적으로투자자금을회수하며외환시장의불안정성이더욱증가하는악순환이발생하고있다. 그림 2-16. 파생금융상품수지추이 ( 단위 : 백만달러 ) 60,000 40,000 20,000 파생금융상품부채 파생금융상품수지 파생금융상품자산 0-20,000 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-40,000-60,000-80,000 자료 : 한국은행. 3. 실제환율과균형실질환율간의격차 환율의고평가여부에대한판단및균형환율을추정하는방법에는여러가지가있을수있다. 1994년에는남미에서, 1997년에는우리나라를비롯한태국, 인도네시아등의아시아국가에서대미환율급상승과해외자본유출이나타나는외환위기가발생하였다. 이러한외환위기가왜발생하였는지를설명하기위해여러전문가

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 47 들은다양한노력을시도하였다. 최근들어외환위기의원인을설명하는방법론으로서특히주목받고있는이론이 Edwards(1989) 의균형실질환율을이용한적정성 (Misalignment) 분석법이다. 본절에서는미달러대비원화환율을대상으로하여환율의고평가여부를판단하기위하여균형실질환율을이용한적정성분석법을적용하여균형환율과비교하였다. 균형환율을계산할경우어떠한이론적모형, 계량기법, 기본변수와데이터의종류와기간을사용하는가에따라결론이바뀌는경우가많으므로통화위기를설명하기위한방법으로그시점에서의고평가를보이는것에만집착하는것은불합리하다. Edwards(1999) 는균형실질환율을이용하여환율의고평가여부를진단하려면다음과같은조건들이충족되어야한다고판단기준을제시하였다. 첫째, 이론이예측하는기초변수의효과와실증분석에서의결과가일치해야하며, 둘째, 계량기법, 데이터의종류와기간에따라결과가크게바뀔경우매우철저한사려가필요하다는것이다. 그리고셋째, 가장중요한점은위기가있었던시점의고평가여부뿐만아니라그나라의전시기에걸친경제변화를잘설명할수있어야한다는것이다. 따라서장기적인추세를통해환율의적정수준을살펴보고실제환율과의괴리를파악하고그원인을분석해보았다. 2) Edwards(1989) 는균형실질환율 (Equilibrium Real Exchange Rate) 이라는개념을정립하면서, 대외부문 ( 교역재시장 ) 과대내부문 ( 비교역재시장 ) 을균형을이루게하는환율이라고정의하였다. 이러한균형실질환율은항상일정한값을가질필요가없으며, 기초변수 (Fundamental Variables) 의대내외적인원인에기인하여근본적인변화가있을경우그에따라변하게된다. 일반균형을이루게하는균형실질환율과실제존재하는실질환율을측정할수있다면환율의고평가여부를진단할수있을 2) 강삼모ㆍ주상영 (2007), 동아시아주요국의적정환율과시사점, 대외경제정책연구원.

48 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 것이며실질환율이균형실질환율보다높으면저평가 (undervaluation) 상태하에있는것이며, 실질환율이균형실질환율보다낮으면고평가 (overvaluation) 상태하에있는것으로판단할수있다. 본연구에서는강삼모 (2008) 의추정방법을사용하였으며이국간실질환율은아래와같은방법으로산출하였다. 이국간실질환율 = {( 대미환율 * 미국의생산자물가 ) / 자국의소비자물가 } 강삼모 (2008) 에서는실질환율의고평가여부를파악하기위해서 Edwards(1999) 가설명한방법을채택하였는데 Soto(1998) 와 Warner(1996) 도마찬가지방법을이용하였다. 균형실질환율을도출하기위해사용되는기초변수를선정함에있어서는일반적으로두가지경향이존재한다. 첫째는이론과실증분석결과가이미많은분석에서유의성이확인된교역조건과순자본수지등의소수의변수만을이용하는방법이며, 둘째는 GDP 성장률, 국가간생산성격차, 무역개방정도, 관세, 정부지출, Time Trend 등가능한많은기초변수를사용하는방법이다. 그러나두번째방법은이론에서의미하는것과일치하는데이터를고르는데있어서, 논란의여지가있음에따라본연구에서는강삼모 (2008) 에서사용한방법을적용하여교역조건과자본수지등소수의변수만을사용하였으며, 기초변수의장기균형파라미터추정치를추정하였다. 이때, 기초변수의단기적인충격을제거하고장기안정추세를얻기위해서 Hodrick-Prescott필터를이용하였다. 균형실질환율을구하기위해서먼저실질환율과기초변수를이용하여 Johanson 공적분검정을실시하였다. [ 표 2-7] 은실질환율 (RER) 과교역조건 (ToT), 자본수지 (NCF) 의공적분관계를알려주는데 1% 유의수준에서 1개의공적분관계가있는것으로볼수있다. 이때사용한실질환율과교역조건은 2002년의평균값을 100으로한후로그를취했으며, 자본수지는 10억달러단위로전환하였다.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 49 통계량 (Trace Statistics) 표 2-7. Johanson 공적분검정결과 5% 기준값 (Critical Value) 1% 기준값 (Critical Value) 공적분개수 56.09 34.91 41.07 1개 ** 10.05 19.96 24.60 2개 3.51 9.24 12.97 3개 주 : ** 는 1% 수준에서통계적유의성을나타냄. Johanson 검정은기초변수에대한파라미터와이의표준편차를제공해주며, 실질환율이 1이되도록표준화했으므로기초변수의파라미터값들은실질환율에대한각기초변수의영향력을보여주게된다. 그결과를방정식으로표현하면아래와같다. ln(rert) = 4.0838 + 0.1019 lntott - 0.2186 NCFt 위의식을통해얻어진로그교역조건과자본수지의계수값에로그교역조건과자본수지를 HP필터링한값을대입하면균형실질환율의로그값을시뮬레이션할수있으며, 이를다시지수화하면균형실질환율을산출할수있다. 도출된균형실질환율은 [ 그림 2-17] 을통해확인할수있으며, 실질환율과함께살펴보면해당시기의실질환율의고평가여부를진단할수있다. 실질환율이균형실질환율보다높으면저평가상태하에있는것이며, 실질환율이균형실질환율보다낮으면고평가상태하에있는것으로판단할수있다.

50 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 그림 2-17. 한국의실질환율및균형실질환율추이 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 자료 : 저자계산. 1990/03 1991/03 1992/03 1993/03 1994/03 1995/03 1996/03 1997/03 실질환율 1998/03 1999/03 2000/03 2001/03 2002/03 2003/03 2004/03 2006/03 2007/03 2008/03 2009/03 2010/03 균형실질환율 1990년대초실질환율은균형실질환율에비하여고평가되어있었으며균형환율과의간격이감소하다가 1996년말부터다시그간격이증가하며고평가수준이높아지기시작하였다. 이후 1997년말실질환율이외환위기를통하여실질환율은저평가로전환되었으며, 1998년 1월들어 44% 가량저평가수준을보였다. 이는당시외환위기라는특수한상황에의해설명된다. 이후 2000년들어 2005년까지실질환율은지속적으로저평가된상태가유지되었으며당시원 / 달러환율이지속적으로하락하는추세를보이게된다. 한편, 2008년중반에들어서원 / 달러환율은그동안지속적인하락을보이던것과는달리급격한상승반전을보이게되는데이것을 [ 그림 2-18] 을통해살펴보면한국의실질환율은 2006년중순이후부터다시고평가상태에돌입하여 2008년 2월에는 25% 고평가상태를기록하였다. 이는글로벌금융위기로인한 2008년 9월의급작스러운대미환율의폭등현상에대한설명을가능하게한다.

제 2 장우리나라외환시장의특징분석 51 그림 2-18. 한국의실질환율및균형실질환율고평가율추이 30 20 환율상승기대 10 0-10 -20 1990/03 1991/06 1992/09 1993/12 1995/03 1996/06 1997/09 1998/12 2000/03 2001/06 2002/09 2003/12 2005/03 2006/06 2007/09 2008/12 2010/03-30 -40 환율하락기대 -50 자료 : 저자계산. 지금까지의결과를종합해보면, 한국의실질환율고평가여부에관한분석결과는, 한국의주요금융위기상황이었던 1997년말외환위기, 2008년글로벌금융위기를잘설명할수있다는점에서환율의고평가여부를진단하는데유용하다고할수있다. 균형실질환율을이용한환율의적정성평가방법은특정시점에서실질환율이고평가되어있는지아닌지를분석하는데집중하는것이므로균형원 / 달러환율을추정하는데중점을둔분석은아니다. 그러나간접적으로실질환율이고평가여부를통해균형원 / 달러환율을추론해볼수는있다. 균형실질환율을이용한환율의적정성평가방법을사용했을경우한국의실질환율은 2009년 11월이후다시저평가상태에돌입하여 2010년 9월 8.8% 저평가상황에처해있음을확인할수있다. 이는 2010년 9월의교역조건과자본수지및양국의물가상승추세가 2010년 12월까지계속된다고가정하는경우실질환율이균형이되기위해서는 2010년 9월 1,162 원이던원 / 달러환율이 8.8% 하락하여 1,068원정도가되어야할것이다. 그러나

52 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 이러한해석에는두가지점에서주의를기울여야한다. 첫째, 실질환율이고평가되어있다해도원 / 달러환율이단기간에균형환율로즉각이동하는것은아니므로몇개월뒤의원 / 달러환율의움직임을예측하는것은어려우며, 둘째, 교역조건과자본수지의추세가변할경우균형실질환율의추정치자체를조정해야하는것이다. 균형환율과실질환율간의괴리를보여주는동분석결과는정책적으로다음과같은두가지시사점을제공한다. 첫째, 환율불균형은장기화되나조정은단기에이루어진다는점이다. 환율은시장에서결정되기는하지만정책변수에의해서도영향을받는다. 따라서한국의환율은시기에따라평가절상상태가장기화되기도하고평가절하상태가장기화되기도했다. 이러한불균형상태의장기화는외환위기와같은급변사태가발생하면서단기간에조정되는특징을보였다. 따라서불균형상태가장기적으로누적되지않도록관리할필요가있다. 둘째, 환율고평가상태의조정은강한오버슈팅 (Overshooting) 을동반하지만저평가상태의조정은오버슈팅현상이제한적으로발생한다. 고평가의경우환율상승압력을받게되면이를방어하기위하여외화자금이필요하다. 외화자금의공급이제한적인범위내에서만가능할것이므로조정압력이그범위를벗어나면조정은과도한오버슈팅현상을동반하게된다. 그러나평가절상압력은한국의원화를공급하여그압력을완화시킬수있다. 따라서단기간에조정을받더라도그충격을조절할수있는수단이존재한다. 따라서정책적으로는환율의고평가상태보다는저평가상태가상대적으로정책적관리가더용이한영역이될것이다.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 1. 국제수지항목외환수급의결정요인과특징 2. 추정결과 3. 국제수지항목간연계관계 4. 외환수급의종합적인특징과시사점

54 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 환율이란외환시세를의미하는것으로외환의매매가격이라고할수있다. 그래서표현방식도 1200원 /$ 와같이외화한단위에대한국내통화지불단위로쓰게된다. 이러한개념은외환도일반상품과마찬가지로외환의수요와공급에의해결정된다는생각을반영하고있는것이다. 외환의수요는외국상품의수입대금결제, 대외차입금상환및이자지급, 해외투자등을위해발생한다. 외환의공급은수출대금의수취, 해외투자대금및이익회수, 외국인의국내투자등이대표적인형태라고할수있다. 환율은일정기간동안외환의공급량과외환의수요량에따라외화수취액과지급액중어느쪽이더많은지에의해결정된다. 외환의지급이더많아지면시장에서외환의가격은올라가고, 자국통화표시환율은상승한다. 물론외환의공급이더많으면반대의현상이나타나게된다. 이러한 국제대차설 은유량으로서의환율의특성이지나치게강조된다는단점이있지만단기적인환율결정이론으로서는설득력이있다. 따라서여기서는외화의공급과지출을기록한국제수지를중심으로각항목별수지의변동요인과항목간관계등을분석해보고자한다. 각수지들의특성을이해함으로써환율변동의요인이해와향후전망등에유용할것이기때문이다. 일반적으로자유변동환율체제하에서의경상수지메커니즘을살펴보면 경상수지흑자 외화공급증가 자국화폐가치상승 수출감소, 수입증가 경상수지감소 ( 적자 ) 의구조로이루어진다. 즉, 자유변동환율제도하에서는경상수지가흑자일경우환율에의해서조정되어결국경상수지가감소로돌아서게되고결과적으로는수지가균형을이루게되는것이다. 따라서국제수지로인한외환수급은환율을결정짓는중요요소로작용하게되며, 이로인해환율변동이나타나게되는것이다. 전통적으로경상수지는비교적예측가능한수준에서변동하여외환수급에미칠변화의전망이가능하였으나경제의글로벌화이후다양한비즈니스형태의등장

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 55 과거래방식의변화로외환수급의예측이어려워진다. 특히, 금융시장을통한국제간자본이동은단기간에대규모의외환유출입을가능하게하여외환의수급규모를급변동시키는요인으로작용하고있다. 한국의금융개방진척과더불어한국의자본시장은빠르게자유화되었다. 그에따라국제금융자본의국내유출입이급격히증가하였으며외환수급의규모증가와더불어변동성이증가하였다. 특히외환수급의급격한변동과불가측성의증가는경제주체들을당황하게만드는요인이되고있다. 외환수급의변동성증가는대표적으로두가지측면의문제를야기하는데, 첫째, 외환수급의병목현상야기가능성증대, 둘째, 환율의변동성확대이다. 이문제들을잘관리하지못하면환율의급변동이초래되고경우에따라서는외환위기를유발할수도있다. 본장에서는금융개방이후다양한변동양상을보이고있는한국의국제수지를구성요소별로나누어서그변동요인과움직임의특징을알아보고자한다. 특히한국의외환시장을위협할수있는단기적변동부문에대해서도가급적미시적인분석을시행하고자한다. 환율의변동에적절히대응하기위해서는환율의변화를선제적으로전망할수있어야하기때문이다. 이를위해가장중요한전제는외환수급의특징을정확히파악하는것과변동요인에대한충분한이해라고할수있다. 본장에서는국제수지의변동요인을신경망모형을이용하여분석한다. 신경망모형은일반적으로예측모형으로활용되는대표적인모형이다. 그러나정확한예측은과거변동요인에대한정확한분석을기초로한다. 여기서는국제수지를구성하는개별수지의변동에대한특징분석을위하여동모형을활용한다.

56 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 1. 국제수지항목외환수급의결정요인과특징 가. 국제수지와환율 외환수급결정요인을분석하기위해서는 국제수지표 를이용하거나 외환수급표 를이용할수있다. 일반적으로한국가의외환관련통계는 국제수지표 와 외환수급표 로작성되기때문이다. 그러나공식적으로활용되는통계는 국제수지표 가기준이되므로이에근거하여외환의수급을예측하기로한다. 본연구에서는국제수지가경상수지와자본수지로구성되므로이들을구성하는하부계정들의추정식들을상위계정에적용하는방식으로모형개발이수행될것이다. 경상수지는구체적인계정별로구분할경우상품수지, 서비스수지, 소득수지및경상이전수지로나누어지므로그각각에대한관계식을추정한다. 자본수지는시장별계정으로분류하여직접투자, 증권투자, 기타투자로구분한다. 직접투자로인한외환수급의순규모를파악하기위해내국인해외직접투자와외국인국내직접투자를구분한다. 증권투자와관련된외환수급의순규모는주식투자와채권투자분야에서외국인의국내투자와내국인의해외투자규모의변동요인과규모간의관계를각각추정할수있게된다. 국제수지기준으로추정된외환수급량과특징을활용하면향후외환시장의방향성을파악하는데도움을줄수있을것으로판단된다. 따라서모형결과에대한해석에따라서향후외환시장안정을위해필요한대책이무엇인지를제시할수있을것이다. 외환수급의규모가변화하더라도어느시장에서어떤요인에의하여변화되느냐에따라정책적의미와환율및거시경제에미치는영향이달라질수있다. 따라서모형결과의해석과관련하여다음사항을특별히유의할필요가있다. 국제수지의세부항목들이보완관계에있을때는세부항목의변화에따른외환수급의

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 57 변화가환율의변화를촉진시키지만, 대체관계에있을때는상호영향이상쇄 (offset) 됨으로써전체외환수급의변화가없게되는반면환율은단기간큰폭으로변동할수도있다. 이러한경우전체외환수급에대한정보보다개별세부항목의변화정보가환율예측에더유용할수있다. 따라서세부항목들의움직임을정확히포착하고그특징을이해하는것이환율변동을전망하는과정에서무엇보다중요하다. 우선국제수지의주요요소중환율변동에많은영향을미치는요인들이무엇인지를파악하기위하여경상수지와자본수지의각항목과환율간의상관관계를살펴보면 [ 표 3-1] 과같다. 표 3-1. 주요국제수지항목과환율간의상관관계 구분 1990.4~2010.7 1998.1~1999.12 2000.1~2010.7 2008.1~2010.7 경상수지 0.0465* -0.1714* -0.0965* -0.1823* 상품및서비스수지 0.1482* -0.1529* 0.0624* 0.0061 소득수지 0.0066-0.0677-0.0093 0.0464 경상이전수지 0.1581* 0.037 0.1069* 0.0534 자본수지 -0.1750* 0.0814-0.1537* -0.2503* 투자수지 -0.2118* -0.1602* -0.1694* -0.2690* 직접투자 0.0276 0.1465-0.0011-0.0166 증권투자 -0.1256* -0.0482-0.1121* -0.2384* 파생금융상품 -0.0690* -0.2071* -0.1409* -0.1748* 기타투자 -0.1742* -0.0493-0.0857* -0.1226 차입 -0.1464* -0.0523-0.0877* -0.3488* 기타자본수지 0.1579* 0.4268* 0.1839* 0.2131* 주 : * 는상관관계결과가 5% 유의수준내에서유의함을나타냄. 자료 : 저자계산.

58 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 [ 표 3-1] 에따르면, 경상수지에비하여자본수지가환율변동에더많은영향을미치는것으로나타난다. 자본수지의영향력은특히 2000년대이후에분명하게경상수지의영향력을압도하는것으로보인다. 경상수지의가장중요한구성요소인상품및서비스수지는 2000년대이전과이후에명백히다른양상을보이고있다. 상품및서비스수지는 1990년대까지는환율변동에상당한영향을미쳤지만 2000 년대에들어서면서그영향력은절반이하로위축된다. 반면자본수지의영향력은 2000년대에들어서면서갑절이상확대되었다. 특히 2008년이후에는세배이상영향력을확대함으로써글로벌금융위기기간동안자본수지가환율결정에지배적인영향을미쳤음을보여준다. 이러한변화는금융시장의자유화가가져온결과로추정된다. 한국의금융시장은외환위기이후자유화가급속히진전되었다. 그결과 2000년대에들어서면서금융시장에서는거의내외국간차별이존재하지않은수준이되었기때문이다. 또한가지유의해야할특징은위기기간동안개별수지의변동하는양상이달라지는점이다. 첫번째특징은경상수지의영향력이급감하는점이다. 이러한양상은아마도위기로인하여수출입규모가급격히위축된것이주요원인으로추정된다. 두번째특징은상대적으로당연한결과일수도있지만자본수지의영향력이급격히증가한점이다. 자본의이동이더욱많아지고빨라진것이그원인으로보인다. 세번째특징은자본수지를구성하고있는모든수지항목들의환율에대한상관관계가높아졌다는점이다. 이러한사실은자본수지의작은변동까지환율에영향을준것으로해석할수있을뿐아니라수지에따라서는환율변동이수지변동에영향을준것으로볼수도있다. 시기에따라서혹은경제환경에따라서달라지고있는환율과수지별요인간의상관관계변화는과거자료에기반하여향후환율의변동을추정하려는노력이가지는한계를잘보여주고있다.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 59 표 3-2. 경상수지와외국인포트폴리오투자수지상관관계 구분 1980.2~2010.7 1998.1~1999.12 2000.1~2010.7 2008.1~2010.7 외국인포트폴리오수지 1 0.2098* -0.2095 0.3035* 0.3901* 외국인포트폴리오수지 2 0.2607* -0.2181 0.3847* 0.5370* 주 : 수지 1은경상수지에대해서외국인포트폴리오투자수지가시차 1단위후임을의미하며, 수지 2는 시차 2단위후를의미, * 는상관관계결과가 5% 유의수준내에서유의함을나타냄. 자료 : 저자계산. 국제수지가환율에미치는영향을정확하게설명할수있으려면한가지더유의해야할점이있다. 지금까지경상수지에비하여자본수지가환율결정에더압도적인영향을미친다는설명에서는양수지간서로특정한관련성이없다는가정을전제로하고있다. 그러나 [ 표 3-2] 는경상수지가외국인의포트폴리오투자와매우높은상관관계에있는것을보여주고있다. 외환위기직후에는충격의극복과정에서다른양상을보였지만일반적으로는경상수지가흑자를보이면포트폴리오수지도흑자를보이고경상수지가적자이면포트폴리오수지도적자로전환된다는사실을시사하고있다. 특히이러한관계는경상수지흑자발생이후 2개월이지나면더욱강화되는것으로나타났다. 외국인포트폴리오투자의수익은이자혹은매매수익에환차익을더해서결정된다. 따라서단기포트폴리오투자는환율이평가절상될것으로기대되면증가하게되고원화의평가절하가기대되면유출하게된다. [ 표 3-2] 에서는경상수지의흑자가해외투자자들에게원화의평가절상에대한기대를조성하여포트폴리오투자의유입을초래한다는추정을가능하게하고있다. 물론경상수지적자는반대방향으로의포트폴리오투자이동을초래한다. 이러한점을감안하면당기의경상수지와환율간의상관관계만으로경상수지가환율에미치는영향이적다고판단하는것은해석상의오류를초래할수있다.

60 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 나. 신경망모형을이용한추정체계 국제수지의변동요인을분석하기위하여실제각수지의변동을예측모형을사용하여검증해보기로한다. 예측모형이기존의궤적을가장잘추적하는경우모형의적정성을인정할수있기때문이다. 본연구에서사용한국제수지자료는 2000년 1월 ~10년 9월까지의월별시계열자료이다. 적용할수있는예측방식에는크게두가지방법이있다. 식 (3-1) 식 (3-2) 식 (3-1) 의방법은현재이용가능한정보를사용하여미래의값을예측하는방법이며, 간편하다는장점이있는반면설명변수와피설명변수와의경제적관계를설명하기가어려워지는단점이있다. 식 (3-2) 의방법은각설명변수의미래의예측치를구한후같은시기의피설명변수의예측치를계산하는방법이며, 설명변수와피설명변수사이의경제적관계가명료한장점이있는반면, 각개별설명변수의예측치를구하는과정이어렵고이과정에서예측오차가발생하게되는단점이있다. 식 (3-1) 혹은식 (3-2) 의방법으로추정한 값과실제 값과의오차가최소가되도록계수값을추정한다. 각세부항목들에대한추정방정식들의계수는총계값인국제수지값의실제값과예측치사이의예측오차가최소가되도록추정한다. 국제수지의예측치는다음과같이각세부계정들의합으로정의된다.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 61 이렇게계산한국제수지의예측치와실제값과의오차가최소가되도록각세부항목들의예측치들을추정한다. 각 에는오차항 ( ) 들이있고, 이오차항들의값이최소가되도록추정을한다. 그리고분기별자료를사용하여 1년후의수급상황을예측한다. 각세부항목에대한예측은앞서언급된식 (3-1) 의방법을따라예측한다., 이는설명변수인모든 에대한예측치를계산하기가용이하지않기때문이며, 이식에서는내생성은문제가되지않는다. 본연구의분석목표는국제수지항목별로해당수지를결정하는주요요인들의가중치와특징을파악하는것이다. 이를위해분석과정은다음과같이구성한다. 첫째, 과거의국제수지각항목에대해대내외주요거시경제변수의동향, 유가변화, 주식시장동향, 국제금융시장부문에서인과관계혹은선행성이높은주요변수를선정둘째, 개별변수들이기존의위기상황을잘설명하도록가중치를신경망접근법으로계산셋째, 각가중치를중심으로국제수지항목별결정요인의특징을분석 추정에포함된설명변수는국제수지에영향을미칠수있는다양한변수들을경험적연구와이론적기준을근거로선택하였다. 그동안의다년간연구과정에서비교적상호연관성이높고수지변화를설명하는데유용성이인정된변수들을설명변수에포함했다. 3) 3) 동추정에요구되는신경망모형의변수들은윤덕룡ㆍ송원호ㆍ오승환 (2008) 에서국제수지결정에

62 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 본연구에서는주어진국제수지를구성하는각하부수지마다변수들의일한종합지수로만들어내기위해인공신경망 (Artificial Neural Network) 모형을사용하였다. 인공신경망모형은최근에경제학분야에도입되기시작하여환율, 주가등자산가격의예측에뛰어난것으로알려져있어동모형을중심으로국제수지의예측시스템을구축하고분석결과를통해수지결정의주요요인을파악하기로한다. 다. 신경망 (Neural Network) 의원리 본연구는국제수지의개별항목들을예측하기위해신경망 (Neural Network) 모형을사용하였다. 신경망의구성요소는일반적으로인간뇌의신경조직과유사하다. 신경망모형은크게입력층 (Input Layer), 중간층 (Hidden Layer), 출력층 (Output Layer) 으로구성되어있으며, 각각의입력변수들은신경입력마디 (Neuron Input Path) 를통해연결강도 (Connection Weight) wi를전달하며, 이러한신경망의구조를도식화하면 [ 그림 3-1] 과같다. 입력층에는입력변수를, 출력층에는출력변수를놓고학습 (Learning) 을진행시키는데, 학습시에생성되는분류값과실제값과의차이를줄이면서최종분류값에도달하며, 이과정이최적화 (Optimization) 과정이다. 입력층에서중간층으로넘어가거나, 중간층에서출력층으로넘어갈때다음의식과같은전이함수 (Transfer Function or Activation Function) 를이용하여입력값들이변환된다. exp 관련된주요변수들로확인된변수들을사용함.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 63 그림 3-1. 다층퍼셉트론신경망구조 ( 출력변수 개, 입력변수 개가정 ) 출력층 (Output Layer) Y 1 Y p w i 중간층 (Hidden Layer) w i 입력층 (Input Layer) Z 1 Z 2 Z k 1 Z k 단, 는편기 (Bias) 라고하며, 통계적모형으로는절편항 (Intercept) 에해당함. 신경망은광범위한여러분야에서다각도로연구되면서활용되고있으며, 보편적으로는형태상으로 [ 그림 3-1] 의다층퍼셉트론 (Multi-layer Perceptron) 을이용하며, 알고리즘으로는역전파학습법 (BPN: Backpropagation Neural Networks) 을활용한다 (Rosenblatt 1962; Rumelhart et al. 1986). 오늘날여러신경망알고리즘중에서 BPN은이학및공학분야를비롯하여경영학의재무및정보시스템분야, 계량경제분야에이르기까지다양하게활용되고있다. 앞서언급된최적화과정을수식을사용하여설명하면다음과같다. 예측하고자하는국제수지의각항목을 y로표시하고, 설명변수를 X로표시할때, 신경망모형은설명변수인 X가출력변수인 y 를가장잘예측해내도록가중치인 값을추정해낸다. 이를수식으로표현할때, 신경망모형은다음과같은비선형함수 f(.) 에대해오차인 이최소가되도록최적화 (optimization) 과정을거쳐 값을추정해낸다.

64 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 또한신경망모형은기본적인특징으로서패턴인식 (Pattern Recognition) 이매우탁월하며, 따라서과거국제수지변화의유형 (Pattern) 을보다정확히파악해낼수있어향후변화방향을더욱정확히예측해낼수있다. 추정에포함된설명변수는국제수지에영향을미칠수있는다양한변수들을경험적연구와이론적기준을근거로선택하였다. 그동안의다년간연구과정에서비교적상호연관성이높고수지변화를설명하는데유용성이인정된변수들을설명변수에포함했다. 4) 2. 추정결과 가. 경상수지세부항목 경상수지는보통국제수지에서흑자또는적자를말할때가장중요한기준으로사용되는수지이다. 한국가가재화나서비스를외국과사고파는거래의결과를나타내는지표로해당국의경쟁력상태를알아볼수있기때문이다. 경상수지를구성하는항목은상품수지, 서비스수지, 소득수지및경상이전수지로구성된다. 이러한수지들은자본수지에대하여상대적으로안정적인성격을지닌거래들이다. 또한경제펀더멘털에의해결정되는특징을지니고있다. 따라서경제정책의효과나경제동향을읽을수있는자료가되기도한다. 이러한특징들로인하여경상수지의변화는국제수지를대표하는기준이된다. 4) 국제수지의세부항목별로사용한설명변수는종류와개수가다르며, 반복적인추정을통해영향이작은것으로나타난변수는연구자의주관적인판단에의해각국제수지추정과정에서고려하지않았음.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 65 경상수지를결정하는요인들과그비중을측정하기위하여모형분석을한결과그예측치는다음과같다. 5) 예측치결과는용이한비교를위해그래프로제시하였으며각변수들이경상수지의결정에어느정도비중으로영향을미쳤는지를표로제시하였다. 그림 3-2. 경상수지의추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 8,000 6,000 4,000 2,000 0-2,000-4,000-6,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 경상수지예측치 경상수지실제치 이결과에따르면경상수지에높은영향을미치는변수들은다음과같다. 현재의달러환율, 경기예측의변화, 경상수지, 미국주식시장지수와변화율, 주가지수, 교역조건의변화, 유가와원자재가격, 원자재가격의변동률, 선박수출액등. 미국주식시장관련변수가주요변수에포함되어있기는하지만대부분실물시장의수요와공급에영향을미치는변수들이경상수지를결정하는요인들로분석되었다. 그이유는경상수지가무역수지에의해결정적인영향을받기때문이다. 둘째는 1990 5) 예측치의결과가수치로제시되지만용이한비교를위해여기서는그래프로제시하며예측치결과수치에대해서는저자들에게확인할수있음.

66 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 년이후부터의데이터를모두포함하고있어서자본시장의영향력이크지않게나 타난것으로판단된다. 표 3-3. 경상수지설명변수의비중 변수 비중 Original 5.2 STDEV 4.7 Difference 5 년월 4.4 겨울 5 봄 4.8 여름 4.5 가을 7.3 원 / 달러 ( 종가평균 ) 4.5 환율성장률 1.5 금리차 2.4 선행경기종합지수 1.1 선행경기지수성장률 4.2 경상수지 5.2 소비자물가 1.1 다우주가지수 3.8 다우지수성장률 3.6 주가지수 ( 월평균 ) 4.2 주가지수성장률 2.9 교역조건 1 교역조건성장률 2.4 M2 1.4 두바이유가 4.2 원자재지수 4.2 원자재지수상승률 3.1 선박수출액 4.4 선박수출액성장률 ( 전년동기대비 ) 2.8 사업서비스수지 1 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 67 1) 상품수지상품수지는일반적으로무역수지로도불리는것으로수출과수입이그규모를결정한다. 설명변수중상품수지의변화에가장많은영향을미치는요소는환율의변화율, 경상수지, 다우주가와변화율, 우리나라의주가지수, 교역조건, 그리고유가와원자재지수상승률, 선박수출액및그변동률등이다. 이러한결과는일반적으로예상하고있는수출과수입에영향을미치는대표적인변수들을실제로그대로확인하고있다. 상품수지의변동을설명하는요인중거시경제변수이면서정책적영향을받는요소는환율이다. 추정결과에따르면환율자체보다는그변화율이상품수지의변화에많은영향을주는것으로나타난다. 이는결국교역조건과교역조건의변화율에영향을미치는요소들이다. 따라서상품수지의안정적관리는환율의변동성을낮추어야하며이를통해교역조건의변화도안정화시킬수있음을상기시키고있다. 수요측면에서는미국의주식시장지수와그변화율이주요한설명변수로제시되 그림 3-3. 상품수지의추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 8,000 6,000 4,000 2,000 0-2,000-4,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 상품수지예측치 상품수지실제치

68 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 고있다. 미국의주식가격상승은미국의경제성장, 경기상황, 미국시민들의부의 변화를설명할수있는변수이다. 따라서주요수출국인미국의수요변화를설명하 고있다. 지수가높아질수록그리고성장률이높아질수록수출이증가할수있기 때문이다. 공급측면에서는무엇보다도유가와원자재가격이중요한변수로분석되었으며 표 3-4. 상품수지설명변수의비중 변수 비중 Original 4.6 STDEV 4.5 Difference 2.7 년월 8.8 겨울 2.9 봄 2.8 여름 4.4 가을 1.9 원 / 달러 ( 종가평균 ) 0.7 환율성장률 4.5 금리차 3.2 선행경기종합지수 0.5 선행경기지수성장률 3.5 경상수지 5.3 소비자물가 2.5 다우주가지수 5.4 다우지수성장률 3.7 주가지수 ( 월평균 ) 3.3 주가지수성장률 1.4 교역조건 4.9 교역조건성장률 4.4 M2 2.7 두바이유가 6.1 원자재지수 6.3 원자재지수상승률 1.3 선박수출액 3.9 선박수출액성장률 ( 전년동기대비 ) 3.7 사업서비스수지 0.1 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 69 그영향력이상품수지결정에가장큰비중을차지하고있다. 한국의수출관련실적도영향을미친다. 단일산업측면에서는선박수출액과그성장률이상품수지를결정하는데중요한비중을차지한다. 또한한국의경상수지자체도영향을미치는주요변수로부각되었다. 2) 서비스수지서비스시장은근래에들어와지속적으로확대되고있으며그중요성이증가하고있다. 그러나한국은서비스시장에서지속적으로적자를시현하고있어서적극적인대책이필요한상황이다. 서비스수지를결정하는요인들의비중을분석한결과선행경기종합지수와그변화율이가장높은비중을차지하는것으로나타났다. 이는한국의서비스수지가적자위주이며이는서비스수입이서비스수지의결정에더많은영향을줄것임을시사한다. 따라서향후경기변동에대한예상이해외서비스소비에가장큰영향을미치는것으로이해할수있다. 현행환율수준이서비스수지에높은영향을미치는 그림 3-4. 서비스수지의추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 500 0-500 -1,000-1,500-2,000-2,500-3,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 서비스수지예측치 서비스수지실제치

70 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 것으로나타나는것도동일한이유로설명이가능하다. 우리나라소비자물가가영향을주는이유는해외서비스와국내서비스간의대체관계가존재함을시사한다. 다우지수성장률과두바이유가와원자재지수상승률, 그리고사업서비스수지등은한국의서비스의수출과관련을가진것으로보인다. 특히한국의서비스수출이운수서비스에집중되어있기때문에유가의영향이큰비중을차지하게되었다. 유가에는마찬가지로환율요인도추가적인공급측면의요인으로영향을미치는것으로이해할수있다. 표 3-5. 서비스수지설명변수의비중 변수 비중 Original 2.3 STDEV 7 Difference 3.8 년월 11 겨울 4.2 봄 5.3 여름 3.1 가을 3.9 원 / 달러 ( 종가평균 ) 7.9 환율성장률 4.3 선행경기종합지수 13.9 선행경기지수성장률 4.4 소비자물가 3.3 다우주가지수 0.1 다우지수성장률 5.5 주가지수 ( 월평균 ) 1.6 주가지수성장률 1.1 두바이유가 8.5 원자재지수 0.7 원자재지수상승률 3 사업서비스수지 5 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 71 3) 소득수지한국의경상수지에서소득수지가차지하는비중은그리높지않았으나외환위기이후그비중이증가하였다. 소득수지를결정하는주요요소는국내에있는외국인근로자와내국인해외근로자의급료, 임금, 대외금융자산, 부채등과관련된배당과이자등투자소득의수입과지급등이다. 아래그림에서소득수지가주기적으로급락하는형태를보이는것은국내시장에투자되어있는외국인금융자산의이익이해외로이전되면서나타나는현상이다. 한국의외환보유액이늘어나고한국내자본측적이증가하면서대외투자도증가하고는있으나국내시장에유입된해외자본의규모가압도적으로큰상황이어서소득수지는상당기간적자를유지할가능성이높다. 한국이통상마찰로인한부담을줄이고환율변동성에의한부담을줄이기위해서는해외주식투자및채권투자를통한이자및배당수익, 해외법인의영업이익등해외소득수지를흑자로전환하는노력이요구된다. 소득수지를결정하는요인들의비중을보면현재의달러화환율과그변화율이 그림 3-5. 소득수지의추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 2,000 1,000 0-1,000-2,000-3,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 소득수지예측치 소득수지실제치

72 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 가장크게영향을미치는요소이며다음은미국주식시황을알려주는다우지수이다. 이는해외자본투자에관련된지수가소득수지를결정하는가장중요한요인으로작용하고있음을시사한다. 특히한국은미국달러화중심의대외투자를시행하고외국인의국내투자도달러화를중심으로이루어지고있어서달러화와다우지수의영향이가장크게나타나고있다. 표 3-6. 소득수지설명변수의비중 변수 비중 Original 1.7 STDEV 15.9 Difference 7.1 년월 10.5 겨울 16.1 봄 11.4 여름 9.2 가을 1.8 원 / 달러 ( 종가평균 ) 8.5 환율성장률 6.5 다우주가지수 2.1 다우지수성장률 6.7 주가지수 ( 월평균 ) 0.4 주가지수성장률 2.3 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임. 4) 경상이전수지경상이전수지는거주자와비거주자사이에무상으로주고받는거래의수지차를일컫는다. 이러한거래에는해외교포가국내친지에게보내는개인송금, 해외자선단체의기부금이나구호물자, 국제기구출연금등이포함된다. 한국에서가장많은

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 73 그림 3-6. 경상이전수지의추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 400 200 0-200 -400 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 자본이전수지예측치 자본이전수지실제치 표 3-7. 경상이전수지설명변수의비중 변수 오차 Original 9.1 STDEV 7.2 Difference 5.6 년월 3 겨울 8.7 봄 0.4 여름 6.4 가을 2.6 원 / 달러 ( 종가평균 ) 0.4 환율성장률 2.1 금리차 0.4 선행경기종합지수 13.4 선행경기지수성장률 6.5 다우주가지수 15.3 다우지수성장률 4.1 주가지수 ( 월평균 ) 5 주가지수성장률 9.9 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

74 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 문제로거론되는해외이전수지항목으로는해외유학생에대한송금이꼽히고있다. 경상이전수지는그규모면에서국제수지중큰비중을차지하는것은아니나한국으로서는지속적인적자를시현하고있는항목중하나이다. 이전수지에가장높은영향을미치는요인은선행경기종합지수와그변화율, 그리고다우주가지수와변화율및한국의주가지수성장률인것으로분석되었다. 이러한사실은이전수지가경기동향및자본시장의변화에민감하게연동하는것을시사하는것이다. 이는소득이전주체가자본소득비중이높은계층일것이라는추정을가능하게하고있다. 나. 자본수지세부항목 자본수지는국제수지에서경상수지를제외한자국자본의해외유출과외국자본의 국내도입등자본거래에따른자산과부채의변동을기록하는항목이다. 자본수지 를구성하는요소로는직접투자, 포트폴리오투자, 파생금융상품투자, 기타투자등 그림 3-7. 자본수지의추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 20,000 10,000 0-10,000-20,000-30,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 자본수지예측치 자본수지실제치

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 75 이있다. [ 그림 3-7] 은모형을이용하여추정한자본수지의예측치가실제치와가장근사한값이되도록추정한결과이다. 자본수지는근래에들어와변동성이증가하면서우리나라거시경제지표를불안정하게만드는주요요인으로지적되어왔다. 자본수지를결정하는설명요인으로대표적인변수는환율, 경상수지, 소비자물가, 다우주가지수, 그리고한국의주가지수성장률과통화량및통화증가율인것으로분석되었다. 이요인들은미국과한국 표 3-8. 자본수지설명변수의비중 변수 비중 Original 2.7 STDEV 0.3 Difference 0.4 년월 0.5 겨울 1.3 봄 6 여름 5.8 가을 1.6 원 / 달러 ( 종가평균 ) 9.3 환율성장률 3.3 금리차 3.9 선행경기종합지수 1.9 선행경기지수성장률 5 경상수지 7.1 소비자물가 7.9 다우주가지수 15.5 다우지수성장률 3.5 주가지수 ( 월평균 ) 4.1 주가지수성장률 8.9 M2 6.2 통화증가률율 4.5 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

76 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 의자본시장현황을보여주는지수와포트폴리오투자수익률에영향을미치는환 율요인으로구분이된다. 국내통화량의변화가자본수지의변화에영향을미치는 것으로나타난것은환율변동을견인하는역할때문인것으로판단된다. 1) 해외직접투자한국의해외직접투자는근래에들어와빠른속도로증가하고있다. 그러나투자대상이대부분지역적으로미국중심적이고단기투자위주여서해외직접투자의결정요인에도이러한현상이고스란히반영되고있다. 이는미국의다우주가지수와그성장률, 그리고선행경기종합지수가압도적인영향을미치는것으로나타나고있기때문이다. 그림 3-8. 해외직접투자추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 1,000 0-1,000-2,000-3,000-4,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 해외직접투자예측치 해외직접투자실제치

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 77 표 3-9. 해외직접투자수지설명변수의비중 변수 Original 1.8 STDEV 12.5 Difference 10.3 년월 0.4 겨울 1.1 봄 4.5 여름 7.2 가을 1.7 원 / 달러 ( 종가평균 ) 3.2 환율성장률 1.7 금리차 3 선행경기종합지수 13.2 선행경기지수성장률 1.1 경상수지 2.6 소비자물가 0.1 다우주가지수 10.7 다우지수성장률 12.6 주가지수 ( 월평균 ) 3.5 주가지수성장률 3.3 M2 3.5 통화증가율 2 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임. 비중 2) 외국인직접투자내국인의해외직접투자에대응한외국인의국내직접투자도유사한변수들이투자의결정요인이다. 이는선행경기종합지수와미국의다우주가지수, 한국의주가지수및성장률이가장높은비중을차지하는것으로분석되었기때문이다.

78 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 3,000 2,000 1,000 0-1,000-2,000-3,000 그림 3-9. 외국인직접투자추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 외국인직접투자예측치 외국인직접투자실제치 표 3-10. 외국인직접투자수지설명변수의비중 변수 비중 Original 7 STDEV 7.8 Difference 5.1 년월 6.9 겨울 0.1 봄 1.9 여름 3.8 가을 3.8 원 / 달러 ( 종가평균 ) 3.3 환율성장률 2.5 금리차 0.7 선행경기종합지수 11.1 선행경기지수성장률 2.5 경상수지 6.5 소비자물가 2.9 다우주가지수 8.1 다우지수성장률 4.4 주가지수 ( 월평균 ) 7.8 주가지수성장률 6.1 M2 5.1 통화증가율 2.3 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 79 3) 내국인주식투자그림 3-10. 내국인주식투자추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 10,000 5,000 0-5,000-10,000-15,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 지분증권예측치 지분증권실제치 표 3-11. 내국인주식투자수지설명변수의비중 변수 비중 Original 6.8 STDEV 4.3 Difference 7.2 년월 0.4 겨울 3.3 봄 5.8 여름 3.8 가을 1 원 / 달러 ( 종가평균 ) 8 환율성장률 3.5 금리차 2.7 선행경기종합지수 0.1 선행경기지수성장률 7.1 경상수지 1.5 소비자물가 2.3 다우주가지수 14.4 다우지수성장률 4.9 주가지수 ( 월평균 ) 7.8 주가지수성장률 7.8 M2 2 통화증가율 5.3 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

80 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 내국인의해외주식투자는투자대상인미국의다우주가지수가가장큰영향을미치고한국의주가지수및성장률, 그리고환율이주요결정요인인것으로나타났다. 실물요인으로는선행경기지수의성장률이상대적으로큰영향을미치는변수로파악되었다. 4) 내국인채권투자내국인의해외채권투자는안정적인소득을선호하는투자자들의경향이그대로반영되는특징을보였다. 국내외금리차가가장중요한변수에속하며선행경기종합지수, 환율의변화율, 그리고소비자물가및통화량등이함께포함되었다. 그림 3-11. 내국인채권투자추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 15,000 10,000 5,000 0-5,000-10,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 부채성증권예측치 부채성증권실제치

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 81 표 3-12. 내국인채권투자수지설명변수의비중 변수 Original 9.1 STDEV 1 Difference 4.3 년월 12.5 겨울 7.5 봄 0.4 여름 1.2 가을 6.5 원 / 달러 ( 종가평균 ) 2.5 환율성장률 7 금리차 6.6 선행경기종합지수 3.5 선행경기지수성장률 7.5 경상수지 0.3 소비자물가 10.8 다우주가지수 1.7 다우지수성장률 3.4 주가지수 ( 월평균 ) 1.3 주가지수성장률 1.6 M2 5.8 통화증가율 5.5 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임. 비중 5) 외국인주식투자외국인들의국내주식투자도일반적인기준이그대로적용되고있음을보여준다. 환율, 금리차, 미국과한국의주가지수및변동률이가장중요한결정요인으로분석되었기때문이다. 경상수지와선행경기종합지수등은향후수익률의변동성을결정하므로역시주요결정요인에포함되었다.

82 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 10,000 5,000 0-5,000-10,000 그림 3-12. 외국인주식투자추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 지분증권예측치 지분증권실제치 표 3-13. 외국인주식투자수지설명변수의비중 변수 비중 Original 20.7 STDEV 6.8 Difference 1.2 년월 3 겨울 2.3 봄 3.6 여름 4.5 가을 0.9 원 / 달러 ( 종가평균 ) 5.8 환율성장률 5.9 금리차 13.6 선행경기종합지수 3 선행경기지수성장률 1.4 경상수지 3.9 소비자물가 1.4 다우주가지수 3.9 다우지수성장률 6.7 주가지수 ( 월평균 ) 8.7 주가지수성장률 0.7 M2 1.7 통화증가율 0.6 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 83 6) 외국인채권투자 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0-2,000-4,000 그림 3-13. 외국인채권투자추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 부채성증권예측치 부채성증권실제치 표 3-14. 외국인채권투자수지설명변수의비중 변수 비중 Original 8.9 STDEV 4.1 Difference 4.7 년월 2.2 겨울 0 봄 2.6 여름 4.7 가을 0.5 원 / 달러 ( 종가평균 ) 0.3 환율성장률 8.6 금리차 15.7 선행경기종합지수 7.3 선행경기지수성장률 1.5 경상수지 1.6 소비자물가 8.3 다우주가지수 2.1 다우지수성장률 3.1 주가지수 ( 월평균 ) 7.2 주가지수성장률 9.5 M2 5.1 통화증가율 1.7 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.

84 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 외국인들의국내채권투자의결정에는금리차가압도적인영향을미친다. 그외 환율의변화율, 환율과금리에영향을미칠소비자물가, 그리고한국의주가지수 등이주요설명요인으로분석되었다. 7) 파생금융상품수지파생금융상품수지의결정에는주가지수와소비자물가가압도적인영향을미치는것으로나타났다. 그리고다우주가의성장률과경기선행지수가주요결정요인으로분석되었다. 그림 3-14. 파생금융상품수지추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 2,000 1,000 0-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 파생금융상품수지예측치 파생금융상품수지실제치

제 3 장국제수지항목별변동요인분석 85 표 3-15. 파생금융상품수지설명변수의비중 변수 비중 Original 10.9 STDEV 2.7 Difference 3.5 년월 1.2 겨울 0.8 봄 4 여름 5.9 가을 1.8 원 / 달러 ( 종가평균 ) 3.5 환율성장률 3.8 금리차 2.6 선행경기종합지수 4.8 선행경기지수성장률 0.1 경상수지 4.3 소비자물가 12.7 다우주가지수 0.5 다우지수성장률 6.7 주가지수 ( 월평균 ) 14 주가지수성장률 1.3 M2 6 통화증가율 9 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임. 8) 기타투자수지기타투자수지는자본수지중직접투자, 증권투자, 파생금융상품투자에포함되지않는외국과의모든금융거래를포괄한다. 대표적으로는대출및차입, 상품을외상으로수출하거나수입할때발생하는무역관련신용, 현금및예금등의금융거래결과에따른수지들이이에해당한다. 한국은자본수지에서기타투자가차지하는비중이압도적으로높아져서금융시장을교란하는주요요인으로주목을받고있다. 기타투자수지에서가장높은비중을차지하는것은차입으로, 한국의외환시장이불안정해지는원인을제공하는것으로알려져있다. 기타투자수지를결정하는주요변수로는환율, 국내주가지수성장률, 국내주가지수, 다우주가지수성장률, 선행경기종합지수, 금리차등이제시되었다.

86 우리나라의환율변동요인분석과안정을위한정책방향 20,000 10,000 0-10,000-20,000-30,000 그림 3-15. 기타투자수지추정결과 : 실제치와예측치 ( 단위 : 백만달러 ) 2000/05 2000/12 2001/07 2002/02 2002/09 2003/04 2003/11 2004/06 2005/01 2005/08 2006/03 2006/10 2007/05 2007/12 2008/07 2009/02 2009/09 2010/04 기타투자수지예측치 기타투자수지실제치 표 3-16. 기타투자수지설명변수의비중 변수 비중 Original 2.9 STDEV 4.7 Difference 3.6 년월 8.9 겨울 0.4 봄 2.6 여름 6.1 가을 2 원 / 달러 ( 종가평균 ) 10.7 환율성장률 3.3 금리차 5 선행경기종합지수 5.1 선행경기지수성장률 2.9 경상수지 3.5 소비자물가 0.4 다우주가지수 3.2 다우지수성장률 7 주가지수 ( 월평균 ) 7.2 주가지수성장률 9.2 M2 5.9 통화증가율 5.4 주 : 변수들중 Original= 예측되는변수의현재값, STDEV= 표준편차, Difference= 전기값과의차이임.