14 Analysis 지광훈 I 평가 5 실수석연구원 I 02-368-5444 I khji@korearatings.com I. 2015년산업및업계동향내수회복지연으로연초당사예상치인 2% 수준의성장기록 2015년소매유통시장은내수경기회복지연과메르스등비경상요인등으로전년도에이어여전히부진한실적을이어갔다. 2015년연간소매업성장률은전년도수준 (1.8%, 승용차및연료소매업제외시 1.5%) 을소폭상회하는 2% 중반수준으로추정하고있다. 경기침체에따른소비위축의영향이의류및잡화중심인백화점업태에상대적으로크게반영되는점은있으나, 보다본질적으로는온라인 / 해외직구 / 아울렛 / 복합쇼핑몰등대체채널의증가가기존수요를잠식하고있기때문이다. 백화점업체들의투자기조가최근수년간아울렛과복합쇼핑몰등에집중되어있다는점도이러한변화를반영하고있다. [ 그림 1] 민간소비지출및소매유통업판매액 연초당사는 Industry outlook을통해기저효과에따른일부성장성회복에도불구하고소매유통산업의본격적인업황개선이 2015년에도쉽지않을것이라고전망하였으며, 이에따라성장률은 2% 내외의수준에머물것으로예상하였다. 결과적으로, 2015년유통산업의성장은이러한당초예상범위내에서이루어졌다. 2015년 10월말까지누적소매판매액 ( 승용차및연료소매업제외 ) 은전년동기대비 3.5% 증가하였으며, 담배가격인상에따른편의점매출특수를고려할경우성장률은약 2% 중반수준으로추정된다. 한편, 연초전망시근거로제시하였던내수회복지연과산업의성숙기심화에따른제한적인성장전망은공통적으로유효하였으나, 비경상적요인들과이로인한업태별영향에는다소차이가있었다. 메르스확산 (2015.05) 이백화점과대형마트실적회복에추가적인제약요인으로작용한반면, 상대적으로근거리채널인편의점과슈퍼마켓, 그리고온라인쇼핑에는긍정적으로작용하였다. 또한, 하반기 블랙프라이데이, K세일등 정부주도의소비촉진정책들과담배가격인상효과등은각각백화점과편의점업태에긍정적변수로작용하였다. 자료 ) 통계청, 한국기업평가. 대형마트의경우, 연초예상대로의무휴업에따른추가적인영향은크지않았으나인구구조변화에따른근거리 / 소량구매경향과메르스, 온라인전문업체들의생필품판매확대추세등이부정적으로작용하였다. 다만, 출점기조가소폭개선되고창고형할인점및자체온라인몰의기여도가확대되면서성장성둔화속도를일정수준완화하고있다. [ 그림 2] 백화점및대형마트분기별판매액증가률추이 백화점, 대형마트등주요업태들의성숙기심화와추세적하락지속백화점등전통적인대형유통업태들의추세적성장둔화가지속되고있다. 특히, 인구감소, 쇼핑에대한인식변화등소비환경의구조적전환과온라인등구매채널의다양화등이이러한추세적변화를더욱가속화하고있다. 백화점의경우, 자료 ) 통통계청, 산업통상자원부, 한국기업평가.
www.rating.co.kr 15 온라인의높은성장성등업태간성장차별화지속업태별성장성차별화추세는 2015년에도지속되었다. 다만, 백수오사태등비경상요인이가중되면서빠르게성장성이둔화된홈쇼핑, 높은점포포화도에도불구하고담배가격인상으로높은매출성장률을기록한편의점업태등이예상치수준을초과한모습이다. 한편, 전년과동일하게모바일을중심으로한온라인쇼핑의성장성이두드러지고있으나, 이러한온라인수요의상당부분이오프라인수요를대체하고있어유통업전반의성장을견인하지는못하고있다. 으로예상된다. 중장기적추세하락과함께적인경기순환주기와이에따른소비심리도외부적요인들에반응해적으로수축을반복하며회복되지못하는모습을보이고있다. 또한, 최근의업황부진이상당부분국내소비기반의구조적인저하에기인하고있다는점도중장기적인부정적전망의근거가되고있다. 근본적인인구감소와고령화추세, 고용부진과영세자영업자증가에따른소득의불안정성, 가계부채와주거비부담, 비소비지출 ( 세금, 사회보험료 ) 증가에따른가처분소득의감소등이근본적인소비여력을제한하고있다. [ 그림 3] 오프라인 Vs 온라인판매액성장률및온라인쇼핑판매액 [ 그림 4] 소비자심리지수및평균소비성향추이 주 ) 2016년이후온라인시장예상은베인앤드컴퍼니예상치사용자료 ) 통계청, 유통업체연감, 한국기업평가 주 ) 평균소비성향 = 소비지출 / 가처분소득 (= 총소득-비소비지출 ) 자료 ) 통계청, 한국기업평가 II. 2016년업계전망기저효과에따른성장률반등에도불구, 본격적인업황회복가능성은미약 2016년에도유통업의본격적인업황개선은쉽지않을전망이며, 성장률은전년도와유사한 2~3% 수준일것으로예상하고있다. 최근수년간누적된저성장이기저로작용함을감안하면경기및업종성장률은소폭의회복가능성이있다. 다만, 1 국내소비기반의구조적인침체와 2 성숙기심화에따른공급우위의시장구조 3 온라인등신규업태의자기잠식효과등을감안하면본격적인회복모멘텀을기대하기는어려울것으로판단되기때문이다. 소매유통업성장의기반이되는경제성장률이추세적인하락기조를지속하고있으며, 중국의경기둔화등을감안하면이러한추세가향후에도당분간이어질것 성숙기심화에따른공급우위의시장구도주요유통업태의성숙기심화와이로인한공급우위의시장변화도업황개선을제약할것으로예상된다. 백화점과대형마트, 편의점등은이미점포수기준시장포화수준에근접하면서성장을위한추가적인투자유인과투자의효율성이모두크지않은수준이다. 특히, 해외직구채널과 IT 등비유통업체들의온라인쇼핑시장진입, 글로벌온라인업체들의국내진입가능성등전반적인공급확대기조가당분간시장을지배할것으로예상된다. 온라인확대와업태간융합등시장전반의변화가본격화되고가속화될전망업종전반의성장성은제한적일전망이나, 업태간차별화와융복합, 경쟁심화등업종전반의변화는본격화되고더욱가속화될것으로예상된다. 온라인쇼핑의비중과중요성이더욱확대되는가운데온라인전문업체들과오프라인업체들의온라인몰간경쟁이본격화될것으로예상된다. 또한, 백화점이프리미엄
16 Analysis 아울렛과복합쇼핑몰등으로진화하면서업태간경계가모호해지고, 옴니채널의추구로체험-구매-배송등의단계에서백화점과온라인몰, 편의점등기존업태들의융합도더욱확대될것으로예상된다. [ 그림 5] 주요업체합산영업실적및순차입금커버리지추이 ( 순차입금 / 영업현금흐름 ) 한편, 업태간질적인변화와함께사업의외형적인범주도확대될것으로예상된다. 유통업본업의성장성둔화로차별화된경쟁력확보를위해상품공급처나결제시스템등관련사업을수직계열화해갈가능성이있다. 특히, 최근일부유통업체들이적극적으로면세점업에진출하면서업태및업체간경쟁양상이면세점인프라로확대되어나타날전망이다. 수익성및차입금커버리지지표의회복은제한적일전망기저효과와신규출점등으로인한일정수준의매출회복에도불구하고업계전반의수익성개선폭은제한적인수준에서이루어질전망이다. 성장성둔화에따른고정비부담의확대, 자기잠식효과등으로인한신규투자의효율성저하, 사회적여론과규제로인한초과이윤의축소등이수익성을제약할것으로예상되기때문이다. 특히, 매출규모유지를위해가격할인폭을확대하고있다는점과상대적으로판매가가낮은온라인매출의비중이증가하고있다는점도수익성을제한할것으로예상된다. 신용등급판단의주요한지표가되는차입금커버리지의개선역시제한적인수준일것으로예상된다. 이는매출및수익성저하등영업실적정체의기조하에서도시장및소비자욕구변화에따라생존을위한투자가불가피할것이라는전망에근거하고있다. 특히, 신규점포가대형화 / 복합화되면서투자규모가확대되고있고, 국내내수기반의성숙기심화로저수익의해외시장투자도확대되고있기때문이다. 계열사지급보증등을감안하는경우실질커버리지부담은더욱확대된다. 국내주요대형소매유통업체들의차임금커버리지지표 ( 순차입금 / 영업활동현금흐름 ) 를보면, 2012~2013년을거치면서이미등급대비대부분높은수준에있다. 최근투자기조의조절과비영업자산의매각등을통해자체적인개선노력들을이행하고있으나, 실질적인차입금감소와재무부담의완화로이어질수있을지는여전히불확실성이크다. 주 ) 1. 주요유통업체는롯데쇼핑, 신세계 + 이마트, 현대백화점 ( 연결 ), 홈플러스 ( 연결 ) 이며, 15년실적을감안추세반영 2. 제시된계획을기반으로추정치에근거하고있으며, 향후투자계획변동에따라지표변동가능성내재자료 ) 각사재무제표및투자계획, 한국기업평가 III. 신용등급추이및전망 2015년유통업체들의신용등급변동성확대업황회복이지연되고시장변화가가속화되면서타업종대비상대적으로안정적인모습을보여온소매유통업체들의신용등급변동성이확대되었다. 시장변화와경쟁심화로투자부담이지속되는가운데영업실적이저하되면서재무안정성이기존등급수준을충족하지못하거나추가적으로저하될것으로판단되었기때문이다. 이러한이유로신세계와메가마트의신용등급이하락하였고, 높은성장성을예상하였던 CJ오쇼핑의등급전망도 긍정적 에서 안정적 으로조정되었다. 홈플러스의경우, 대주주변경과정에서의재무부담확대가등급하락의원인으로작용하였다. 롯데역사와신세계사이먼의등급은 6월말을기준으로소멸되었다. [ 표 ] 업체별신용등급추이 업체명 구분 2013 2014 2015 롯데쇼핑 장기 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) CS유통 장기 A2+ A2+ A2+ 롯데하이마트 장기 AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) A1 A1 코리아세븐 장기 A1 A1 바이더웨이 장기 A1 A1
www.rating.co.kr 17 업체명 구분 2013 2014 2015 이마트 장기 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) A1 A1 A1 신세계 장기 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA( 안정적 ) A1 A1 광주신세계 장기 AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) A1 A1 A1 현대백화점 장기 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) A1 A1 A1 한무쇼핑 장기 A1 A1 A1 홈플러스 장기 A1 A1 A2+ 메가마트 장기 A( 안정적 ) A( 안정적 ) A-( 안정적 ) 한화갤러리아 장기 A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) A2- A2- A2- GS리테일 장기 AA( 안정적 ) AA( 안정적 ) AA( 안정적 ) A1 A1 A1 씨제이오쇼핑 장기 AA-( 안정적 ) AA-( 긍정적 ) AA-( 안정적 ) 이랜드리테일 장기 BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) A2- A2- 주 ) 1. 한국기업평가유효등급기준 2. 2015년신용등급은 12월 15일현재 2015년개별기업신용등급조정사유 신세계의경우, 최근수년간지속된과중한차입금부담과함께주력사업인백화점업에서의성장성둔화와이익창출력의저하추세, 적극적인투자기조로향후적인재무구조개선이쉽지않을것이라는전망등을종합적으로고려하여신용등급을하향조정하였다. 메가마트의신용등급하향조정은, 제한적인점포망과사업기반으로인해대형마트업의구조적인성장성둔화추세의영향이불가피하다는판단하에신규투자에따른차입금증가와재무지표저하가능성, 계열사지급보증확대등전반적인재무여력의저하를반영한결과이다. 재조정하였다. 홈플러스 의경우는지배구조변경과정에서의계열리스크가반영되며신용등급이조정되었다. 사모펀드인 MBK로피인수되는과정에서인수자금의상당부분이외부차입을통해조달되었고, 이로인해동사를포함한연결실체의재무부담이크게확대되었으며, 이러한리스크가계열의주력사이자실질적인수익창출기반인동사의신인도에반영되고있다. 저성장전망에도불구하고 2016년등급전망은비교적안정적저성장전망에도불구하고 2016년소매유통산업의등급전망은대체적으로 안정적 이다. 이는내수경기및업종전반의저성장기조에따른중장기적인하방압력에도불구하고, 적으로최근수년간의저성장기저와규제로인한추가적인영향이제한적이며, 세월호 / 메르스등의비경상요인이해소되었다는점등에기인하고있다. 기존등급수준의경계선상에위치한일부기업들의신용등급이추정실적및전망등이반영되어 2015년중이미하향조정되었다는점도이러한판단에근거로작용하고있다. 또한, 산업내부적으로도대부분의유효등급보유업체들이대기업군에계열화되고과점화된상황에서적으로시장지위변화가크지않을것이라는점, 자체적인개선노력으로재무부담이감내가능한수준에서통제될것이라는예상등에근거하고있다 ( 저수익매장정리, 비용관리, Sale & Leaseback 등자산활용성제고, 투자부담의분담등 ). 이러한안정적전망에대한근거들은향후차입금커버리지지표와함께주요한모니터링대상이될것이다. 다만, 개별이슈에따라신인도전망이차별화된모습을보일가능성은여전히상존하고있다. 객관적인추정하에향후전망을등급에반영하고있으나, 향후예상치를초과하는추가적인영업실적의부진과이로인한차입금커버리지저하, 계열사 ( 투자또는지급보증 ) 등으로인한추가적인재무부담의확대등이개별이슈로작용할가능성을배제할수없기때문이다. CJ오쇼핑의경우, 2014년초홈쇼핑업태의차별화된성장성과이에기반한재무구조개선, 해외시장다변화와기여도확대예상등이반영되어 긍정적 등급전망을부여받았다. 다만, 2014년말이후업태의성장성이빠르게저하되었고, 기중백수오사태등으로영업실적이당사예상치에미치지못하면서등급전망을 당사의예상치를초과하여발생가능한개별기업들의주요한이슈들은다음과같다. 롯데쇼핑의경우, 그룹지배구조변동과정에서의불확실성과해외계열사를포함한추가적인영업실적부진, 그럼에도불구하고과도한투자기조로차입금커버리지가지속적으로확대되는경우개별이슈화될가능성이있다. GS리
18 Analysis 테일의경우는 2015년중인수한파르나스호텔로의재무적지원여부, 한화갤러리아는기존백화점사업에서의추가적인부진과면세사업의실적기여도저하에따른재무부담의확대여부등이당초예상을벗어날가능성이있다. 2015년중등급이하향된신세계에대해서도지속적인재무구조개선여부등을지켜볼필요가있다. IV. 주요 Credit Issue 내수소비시장의회복가능성 세를감안한시장전망에따르면향후 5년내온라인쇼핑의소매유통업내비중은백화점과대형마트 ( 합계약 30%) 에근접하는 20% 중반수준에이를것으로예상하고있다. 온라인몰을병행하고자체결제시스템을운영하는등업태진화에대응하고있으나여전히그비중은크지않은수준이며, 자체온라인몰이오프라인매출을잠식하거나상품가격을끌어내리면서실질적인성장이소폭에그치는문제도상존하고있다. 향후적절하게시장변화에대응하고, 그과정에서영업실적의변화와투자효율성을제고할수있는지여부가전통적유통업태들의이슈가될전망이다. 소비심리의회복여부가실적개선의변수로작용내수시장의소비심리동향은소매유통업체들의신용도분석시중요한고려요인이다. 경제성장과고용상황, 자산시장의성장과금리수준등다양한요인들이내수시장변화에중요하게반영되고, 이에기반한가처분소득의변화와소비심리동향이소매유통업체들의수요기반에직접적인영향을미치게된다는점에서그러하다. 내수경기는 2014년을거쳐 2015년에도부진한모습을이어오고있다. 앞서언급하였듯이국내소비시장의구조적인침체요인들로인해급격한소비회복의가능성또한희박하다. 다만, 최근의저성장이기저로작용하고재난사고등비경상요인들이해소되며정부의적극적인경기부양노력이지속됨을감안하면경기순환변동에따른회복국면으로의전환과이를통한점진적인소비심리의개선을기대해볼수는있다. 이러한내수소비시장의회복여부가향후소매유통업체들의실적개선폭을결정하는주요한변수로작용할전망이다. 현금창출력저하대비확대된재무부담의감내가능여부재무구조개선노력과차입부담의완화여부 2012년이후장기화되고있는소비부진의영향으로전반적인수익규모가감소함에도불구하고일부대형소매유통업체들을중심으로다각적인신규투자와 M&A, 대규모자산매입등이이어져왔다. 기존사업의정체로실적유지및성장동력확보를위해해외투자, 신규업태진출등이불가피하였기때문이며, 이로인해전반적인재무안정성은저하되어왔다. 최근자체적인재무구조개선노력등이이어지고있으나, 기존차입금으로인한금융비용부담과시장변화에대응한다수의투자계획등으로유의미한수준의차입금감축은쉽지않을것으로전망된다. 투자기조의조절과비영업자산매각등을통한차입금커버리지의완화여부등이주요업체들의모니터링요소가될것이다. 전통적인대형오프라인업체들의시장변화대응여부 전통적인대형유통업태들의시장변화적응여부온라인을중심으로한유통업태의진화는더욱가속화될전망이며, 이과정에서백화점과대형마트등전통적인오프라인업체들의실적저하가예상보다빠르게나타날가능성이있다. 기존대형업체들이대부분확고한시장지위와재무적여력을확보하고있으나내수시장의성장성이저조한상황에서온라인의비중확대추세는기존유통채널의실적을잠식할수밖에없다. 현재의성장추