Korea / 인터넷 소프트웨어 게임하이 4114 KS Initiation BUY 17 June, 29 정우철, Analyst, 3774-678, good@miraeasset.com 김성훈, Analyst, 3774-6936, nick@miraeasset.com 게임업계의숨은진주 게임하이에대한목표주가 1,9 원과투자의견 BUY 를제시함. 이는동사의주요게임인 서든어택 과 데카론 이국내및해외시장에서안정적으로성장을하고있으며, 하반기부터신규게임 메탈레이지 의매출도본격화될것으로기대되기때문임. 특히온라인게임산업은경기에영향을거의받지않고있으며, 해외온라인게임시장의높은성장성은유지될것으로판단됨. 동사의목표주가는 29 년인터넷 / 게임업종평균 PER 17.1 배를적용하여산출함.» 목표주가 1,9 원, 투자의견 BUY 제시 목표주가 W1,9 현재가 (6/16) W1,385 Upside/Downside +37.2% Consensus target price N/A Difference from consensus N/A Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-8A Dec-9E Dec-1E Dec-11E 매출액 ( 십억원 ) 4 46 53 62 영업이익 ( 십억원 ) 2 21 26 32 순이익 ( 십억원 ) 17 23 29 EPS( 원 ) 3 112 151 193 증감률 흑전 373.1% 34.9% 27.8% P/E (x) 254.2 12.3 9.2 7.2 EV/EBITDA (x) 7.1 11.3 9.1 7.4 Dividend yield.%.%.%.% P/B (x) 1.8 2.6 2.1 1.7 ROE.6% 23.1% 23.% 23.3% 순부채비율 75.6% 29.6% 16.2% 1.9%» 국내최고의 FPS 서든어택 개발사 Earnings quality score» 서든어택, 메탈레이지 해외매출본격화될전망 Earnings Quality Score 32» 29 년매출액및영업이익각각 456 억원, 212 억원전망» 국내최고의 FPS 서든어택 개발사 게임하이는지난 2 년온라인게임업체로써설립되었으며, 22 년부터 KTH 의게임포탈을통해게임서비스를시작함. 동사는 25 년 5 월과 8 월에각각오픈베타서비스를시작한자체개발온라인게임 데카론 과 서든어택 을기반으로본격적인성장단계에진입함. 데카론 은전형적인 MMORPG 게임이며, 서든어택 은 FPS 장르게임임. 특히 서든어택 은 아이온 출시전까지국내 PC 방점유율순위에서 1 주이상연속 1 위를기록했었음. 동사의 데카론 과 서든어택 은중국, 일본, 대만등해외시장에서도서비스를시작했으며, 29 년 1 분기기준해외로열티매출비중은 17.6% 였음. 서든어택 은국내에서처음으로동접자수가 25 만명에달했으며, CJ 인터넷의넷마블을통해서비스되고있음. 또한 데카론 의국내동접자수는 5 만명수준이며, 신규게임 메탈레이지 는지난 29 년 5 월부터국내에서서비스를시작함.» 28 년 8 월코스닥우회상장 동사는 28 년 8 월상하수및폐수처리업체인대유베스퍼와합병하면서코스닥시장에우회상장함. 동사는대유베스퍼의주력인상하수관련사업부의매각을추진하고있으며, 올상반기에매각이완료될것으로예상됨. 29 년 1 분기매출액과영업이익은각각 14 억원, 41 억원이었으며, 세전이익은 46 억원이었음. 게임별로보면 서든어택 과 데카론 의매출액은각각 73 억원, 25 억원이었으며, 상하수관련기타가 6 억원이었음. Historical Earnings Stability Consensus Forecast Certainty Consensus Forecast Accuracy Performance 2,5 2, 1,5 1, 5 Trading data Market Cap (W bn / US$ mn) 218 / 174 Shares Outstanding 157 mn Free Float.3796 52-week Price High/Low W675-2,7 Daily Average Volume (3M) W8,877 mn Performance 1M 3M 12M Absolute -16.57% 13.22% -17.7% Relative to KOSPI -17.1% -9.9% 3.47% Major shareholders 김건일 55.16% 24 5 5 25 5 75 1 Jun-8 Aug-8 Oct-8 Dec-8 Feb-9 Apr-9 Source: Thomson Reuters PriceClose GameHi KR (4114.KS) Relative to KOSPI (rhs) 16 14 12 1 8 6 4 2 1
정우철, Analyst, 3774 678 good@miraeasset.com 게임하이 17 June, 29 4114 KS» 높은사업안정성과수익성보유 동사의사업안정성과수익성은매우높은수준임. 국내주요게임개발사들은단일게임에대한매출의존도가높으나, 동사는 서든어택, 데카론 등상용화에성공한게임이두개이기때문임. 서든어택 은아직도고성장세에있으며, 해외진출이진행되고있다는점에서성장세는당분간유지될것으로기대됨. 특히산업특성상이미상용화에성공한온라인게임의수익성은매우높음. 이를입증하듯합병전기준으로동사의 28 년매출액및영업이익은각각 382 억원, 233 억원이었으며, 영업이익률은 61.% 에달함. 게임하이의사업안정성과수익성은매우높은수준임» 서든어택 의고성장세는당분간유지될전망 서든어택 은 25 년오픈베타이후국내에서폭발적으로성장하고있으며, 27 년에는국내최고의트래픽을기록함. 서든어택 은아직도 PC 방점유율순위에서 아이온 다음으로가장높은트래픽을유지하고있으며, 낮은유료화율과 ARPU 수준을감안하면향후에도성장가능성은매우높음. 29 년 1 분기기준으로 ARPU 와유료화율은각각 12, 원, 8.9% 에불과함. 또한 데카론 도 PC 방점유율 2~3 위를유지하고있음. 주요게임 서든어택 의국내고성장세는당분간유지될것으로전망됨 < 그림 1> 게임하이의매출구성 (28 년기준 ) < 그림 2> 서든어택의 PC 방순위및점유율추이 4.% 7.3% 61.9% 26.8% ( 순위 ) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 ' 아이온 ' 출시 (%) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1 8/1/1 8/5/5 8/9/7 9/1/1 9/5/15 데카론서든어택공사수익기타 PC 방순위 ( 좌 ) PC 방점유율 ( 우 ) Source: 게임트랙스, Mirae Asset Research < 그림 3> 서든어택과데카론의분기별매출추이 ( 억원 ) 14 12 1 8 6 4 2 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 < 그림 4> 게임별 ARPU 및구매전환율추이 ( 천원 ) (%) 5 12 45 4 1 35 3 8 25 6 2 15 4 1 5 2 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 서든어택 ARPU( 좌 ) 데카론 ARPU( 좌 ) 서든어택 데카론 서든어택구매전환율 ( 우 ) 데카론구매전환율 ( 우 ) 2
정우철, Analyst, 3774 678 good@miraeasset.com 게임하이 17 June, 29 4114 KS» 해외로열티큰폭으로증가할전망 28 년기준으로 데카론 과 서든어택 의해외로열티매출액은각각 25 억원, 2 억원에불과했으나, 향후해외매출액은큰폭으로성장할것으로기대됨. 이는이들게임들의서비스국가가추가될것으로보이며, 해외온라인게임시장이고성장하고있기때문임. 데카론 은지난 25 년부터순차적으로서비스국가를확대해가고있으며, 지난 28 년부터태국, 유럽, 동남아국가에서도서비스를시작함. 서든어택 도 28 년부터대만, 베트남등으로서비스를확대해가고있음. 서든어택 과 데카론 의해외서비스국가확대에따른성장전망 특히 서든어택 은 28 년초부터현지자회사게임야로우를통해일본에서서비스되고있으며, 일본온라인 FPS 게임순위 1 위에도달함. 서든어택 의일본동시접속자수는 1 만 2 천명, ARPU 는 3,3 엔수준임. 아직일본에서의트래픽은높은수준은아님. 그러나최근트래픽이큰폭으로증가하고있는추세에있다는점과 ARPU 가국내 (12, 원 ) 의 3 배에달하는수준이라는점에서향후큰폭의성장이가능할것으로기대됨. 서든어택 의서비스에힘입어일본자회사게임야로우의실적은대폭향상되고있는추세에있음. 게임야로우의 29 년 1 분기매출액은전년동기대비 9.1% 증가했으며, 영업이익도흑자전환에성공함. 또한동사는 서든어택 을올 3 분기에미국시장에서도상용화서비스를시작할예정임. 미국온라인게임시장이최근큰폭의성장을보이고있으며, 올하반기부터는소액결제를위한휴대폰결제가가능해진다는점에서기대이상의성과도가능할것으로판단됨. < 표 1> 국가별게임상용화서비스현황 게임 중국 일본 베트남 태국 대만 북미 유럽 동남아 서든어택 - 28년 28년 28년 28년 29년 - 29년 데카론 25년 26년 - 28년 27년 27년 28년 28년 주 : 동남아시아는 : 필리핀, 말레이시아, 싱가포르, 부르나이 < 그림 5> 미국과일본의온라인게임시장규모추이 ( 백만달러 ) 2,5 < 그림 6> 자회사게임야로우의분기별매출추이 ( 백만엔 ) 25 2, 1,5 1, 5 3 4 5 6 7 8 9E 1E 미국일본 Source: 게임백서, Mirae Asset Research 2 15 1 5 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 3
정우철, Analyst, 3774 678 good@miraeasset.com 게임하이 17 June, 29 4114 KS» 다양한신규게임라인업보유 동사는 29 년하반기부터신규게임서비스가본격화될것으로기대됨. 메카닉 FPS 메탈레이지 는지난 5 월 26 일부터국내에서상용화서비스를시작했음. 메탈레이지 의동접자는현재 5 천여명으로아직미비한수준이나, 최근실시되고있는대규모업데이트와마케팅을통해트래픽이증가할것으로기대됨. 메탈레이지 의해외시장진출은 29 년하반기부터일본을시작으로순차적으로확대될것으로기대됨. 또한동사는자체개발온라인게임 프로젝트 L 과 프로젝트 E 를 29 년하반기부터베타서비스를실시할예정임. 29 년하반기를기점으로신규게임서비스가본격화될것으로기대됨 특히동사는자체개발게임을기반으로최근에는퍼블리싱부분으로사업을확대해가고있음. 동사는이미 좀비온라인, 카르카스온라인 등 3 개의퍼블리싱게임을확보했음. 동사의퍼블리싱서비스는아직초기단계이지만국내및해외에서의온라인게임서비스를위한인프라를구축했다는점에서성공가능성은높아보임. 동사는 29 년하반기부터 좀비온라인 을시작으로 카르카스온라인 과 프로젝트 D 를순차적으로상용화할예정임. < 표 2> 게임하이의신규게임라인업현황 게임 장르 개발사 서비스일정 메탈레이지 메카닉슈팅게임 게임하이 29년 5월 프로젝트E 슈팅게임 게임하이 29년하반기 프로젝트L MMORPG 게임하이 29년하반기 좀비온라인 MMORPG 앤앤지랩 29년하반기 카르카스온라인 액션RPG JCR소프트 21년 프로젝트D 액션RPG 아토믹스튜디오 21년 < 그림 7> 게임하이의신규게임라인업 4
정우철, Analyst, 3774 678 good@miraeasset.com 게임하이 17 June, 29 4114 KS» 29 년매출액및영업이익전년대비 14.6%, 8.% 증가전망 게임하이의 29 년매출액및영업이익은전년대비 14.6%, 8.% 증가한 456 억원, 212 억원에달할것으로전망됨. 이는기존게임 서든어택 과 데카론 이국내에서는꾸준한성장을보이고있으며, 일본과미국을비롯한해외에서추가적인매출이발생할것으로판단되기때문임. 또한신규게임 메탈레이지 의매출이올하반기부터본격화될것으로기대됨. 29 년매출액및영업이익전년대비 14.6%, 8.% 증가할것으로전망됨 < 표 3> 게임하이의영업실적전망 영업실적 증가율 (%) ( 단위 : 십억원 ) 27 28 29E 21E 28 29E 21E 매출액 4.2 39.8 45.6 53.4 845.3% 14.6% 17.2% 영업이익 -3.2 19.6 21.2 26.4 흑전 8.% 24.5% 세전이익 -2.9 2.1 21.7 28.8 흑전 94.4% 32.5% 영업이익률 -75.4% 49.2% 46.4% 49.3% 흑전 -2.8%p 2.9%p 세전이익률 -69.2% 5.2% 47.6% 53.9% 흑전 42.4%p 6.2%p < 그림 8> 게임하이의연간매출액 / 영업이익 / 세전이익추이 ( 억원 ) 7 6 5 4 3 2 1-1 27 28 29E 21E 211E 매출액영업이익세전이익 5
정우철, Analyst, 3774 678 good@miraeasset.com 게임하이 17 June, 29 4114 KS Summary Financial Statements 대차대조표 ( 단위 : 십억 ) 27A 28A 29E 21E 211E 유동자산 9.4 38.5 62.2 76.3 9.9 현금및단기금융상품 6.9 4.7 11.1 19.2 21.9 매출채권 2.1 1.7 12.2 14. 18.4 재고자산. 16.4 17. 2.5 23.5 고정자산 3.1 78.3 75.9 86.2 13.6 투자자산 1.5 44. 35.5 37. 44.3 유형자산 1.2 3.5 33.8 39. 45. 무형자산.4 3.8 6.6 1.2 14.3 자산총계 12.4 116.8 138.1 162.5 194.5 유동부채 4.7 41.3 46.9 48.2 5.7 매입채무 1.5.... 단기차입금 1.5 29.3 32. 32. 32. 유동성장기부채. 4.4 3.7 3.7 3.7 고정부채.1 16.3 2.4 2.5 2.6 사채. 5.4 (5.7) (5.7) (5.7) 장기차입금. 1.3 7.4 7.4 7.4 부채총계 4.8 57.6 49.3 5.7 53.2 자본금 7.2 14.4 15.4 15.4 15.4 자본잉여금 32.3 3.2 4.4 4.4 4.4 이익잉여금 (31.1) 14. 31.1 54.1 83.5 자본조정 (.8).6 1.9 1.9 1.9 자본총계 7.6 59.2 88.8 111.8 141.3 총차입금 1.5 49.5 37.4 37.4 37.4 순차입금 (5.4) 44.8 26.3 18.1 15.5 손익계산서 ( 단위 : 십억, %) 27A 28A 29E 21E 211E 매출액 4.2 39.8 45.6 53.4 62. 증가율 25.8 845.3 14.6 17.2 16. 매출원가 4.1 4.5 8. 9.5 11.2 매출총이익.1 35.3 37.6 43.9 5.8 증가율 (65.1) 32,552.5 6.5 16.9 15.7 매출총이익률 2.6 88.6 82.4 82.2 82. 판매비및일반관리비 3.3 15.7 16.4 17.6 18.7 영업이익 (3.2) 19.6 21.2 26.4 32.2 증가율 흑전 8. 24.5 22.1 영업외손익.3 (17.5).6 2.4 4.6 순금융비용.1 1.2.9.5 (.1) 외환관련손익. 8.1.9.. 지분법평가손익. (4.2) (.2) 2.2 3.6 기타영업외손익.4 (2.1).8.7.9 세전순이익 (2.9) 2.1 21.7 28.8 36.8 법인세비용. 1.9 4.7 5.8 7.4 당기순이익 (2.9).2 17.1 23. 29.4 EPS -263 3 112 151 193 증가율 3,73.1 34.9 27.8 EBITDA (2.8) 21.6 21.6 26. 31.5 증가율 흑전 (.1) 2.4 21.1 6
정우철, Analyst, 3774 678 good@miraeasset.com 게임하이 17 June, 29 4114 KS 현금흐름표 ( 단위 : 십억 ) 27A 28A 29E 21E 211E 영업활동현금흐름 (1.9) 16.2 8.2 14.9 9.1 당기순이익 (2.9).2 17.1 23. 29.4 감가상각비.2 1.3.6.4.4 무형자산상각비.1.7 (.2) (.8) (1.1) 외화환산손실 ( 이익 ). (6.9) (.6).. 지분법평가손실 ( 이익 ). 4.2.2 (2.2) (3.6) 운전자본의감소 ( 증가 ).2 (7.5) (2.1) (5.3) (7.4) 매출채권의감소 (.2).8 (1.4) (1.8) (4.4) 재고자산의감소. (8.3) (.6) (3.5) (3.) 매입채무의증가.4.... 기타.5 24.1 (6.8) (.3) (8.6) 투자활동현금흐름 (2.5) (37.9) (2.7) (7.4) (6.1) 단기금융상품의처분 ( 취득 ) (3.) (.5) (.5) (.7).3 유가증권처분 ( 취득 )..... 유형자산의취득 1.6 (13.1) (3.8) (5.6) (6.5) 유형자산의처분..... 무형자산의감소 ( 증가 ) (.3) (2.6) (2.7) (2.8) (3.) 투자자산의감소 ( 증가 ) (.2) (5.9) 8. 1.7 3. 기타 (.6) (15.9) (3.7). (.) 재무활동현금흐름 6.6 23..3.. 차입금의증가 ( 감소 ).6 23. (12.2).. 자본의증가 ( 감소 ) 6.. 12.5.. 배당금의지급..... 기타. (.)... 순현금흐름 2.2 1.3 5.9 7.5 3. 기초현금 1.7 2.3 3.7 9.6 17. 기말현금 3.9 3.7 9.6 17. 2.1 잉여현금흐름 (4.4) (21.7) 5.6 7.5 3. 자료 : 회사자료 투자지표 ( 단위 : 원, %, 배 ) 27A 28A 29E 21E 211E 주당지표 EPS -263 3 112 151 193 BPS 422 41 535 662 827 주당EBITDA -257 33 142 171 27 주당현금배당금 PER (4.8) 254.2 12.3 9.2 7.2 PBR 3. 1.8 2.6 2.1 1.7 EV/EBITDA (6.) 7.1 11.3 9.1 7.4 배당수익률..... 수익성비율 % 매출총이익률 2.6 88.6 82.4 82.2 82. 영업이익율 (75.4) 49.2 46.4 49.3 51.9 EBITDA 이익률 (67.7) 54.2 47.3 48.6 5.7 순이익률 (69.2).5 37.4 43.1 47.5 ROE (57.6).6 23.1 23. 23.3 ROIC (63.2) 32.2 14.9 15.5 15.7 안정성비율 % 부채비율 63.8 97.2 55.5 45.3 37.7 순차입금비율 순현금 75.6 29.6 16.2 1.9 유동비율 199.1 93.3 132.7 158.4 179.5 이자보상배율 ( 배 ) (24.1) 16.1 23.8 56.8 (264.) 활동성총자산회전율 ( 회 ).4.6.4.4.4 매출채권회전율 ( 회 ) 2.1 6.2 4. 4.1 3.8 재고자산회전율 ( 회 ). 4.9 2.7 2.9 2.8 매입채무회전율 ( 회 ) 3.2 52.6... 순운전자본회전율 ( 회 ) NA 3.1 1.4 1.3 1.3 자료 : 회사자료 7
정우철, Analyst, 3774 678 good@miraeasset.com 게임하이 17 June, 29 4114 KS Recommendation 종목별투자의견 (12 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +2% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±1% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 2% 초과단, 업종투자의견에의한 ±1% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Attractive : 현업종지수대비 +1% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±1% 이내 Cautious : 현업종지수대비 1% 초과 업종별투자의견의용어를재정리함 Overweight Attractive / Underweight Cautious 로 25 년 8 월 3 일부터변경함 Earnings Quality Score Earnings Quality Score =.7*(Earnings Stability) +.15*(Earnings Certainty) +.15*(Earnings Forecast Accuracy) 1. Historical Earnings Stability - 최근 5 년간분기순이익성장률 (YoY) 의변동성을 1 분위지표로환산. - 변동성은 outlier 에의한왜곡현상을최소화하기위해표준편차 (SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation) 로산정. - 순이익분기성장률 (YoY) 변동성이낮을수록동지표값이높음. 2. Consensus Forecast Certainty - 12 개월예상 EPS( 컨센서스기준 ) 추정치에대한애널리스트간견해차를 1 분위지표로환산. - 견해차는 12 개월예상 EPS 의 ' 표준편차 / 평균 ' 으로산정. - 견해차가작을수록동지표값이높음. 3. Consensus Forecast Accuracy - 최근 3 년간 EPS surprise 절대값의평균 (median) 을 1 분위지표로환산. - EPS surprise 는 '( 연말실제치 - 연초추정치 )/ 연초추정치 ' 로산정. - Surprise 의절대크기가낮을수록동지표값이높음. * 참고사항 1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy 는예상 EPS 컨센서스추정치수가 5 개이상인기업만을대상으로하였음. 2) 각지표를산정할수없을경우에는평균인 5 을부여하였음. Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 정우철 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 해당사항없음 주가및목표주가변동추이 주가 목표가격게임하이 (4114) Buy Hold Reduce Not Rated Previously Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격 (12 개월 ) 29/6/17 BUY(Initiate) 1,9원 8