삼성 SDI(64) 깊은고심끝에투자의견 Hold 유지 1Q17 바닥으로점진적인실적개선세전망동사 1Q17 실적은매출액 1.3조원 (YoY: +1%, QoQ: +%), 영업이익 -67억원 (YoY/QoQ: 적자지속 ) 을기록하며시장기대치 ( 매출액 : 1.4조원, 영업이익 -475억원) 를하회하였다. 1분기실적부진의주요요인은 1 지난 2월에발생한중국천진공장화재로 Polymer 공장가동이일시적으로중단되면서흑자전환에차질을빚었고, 2 ESS 출하감소와 Lithium, Cobalt 등 Li-ion 전지에사용되는원재료가격상승이원가부담으로작용하면서중대형전지손실폭이전분기대비확대된것으로분석된다. 전자재료부문실적은반도체 / 디스플레이소재수요증가와및편광필름신규공장가동률상승으로전분기대비약 8% 이익이개선된것으로추정된다. 2Q17 매출액은 1.4조원 (YoY: +9%, QoQ: +1%), 영업이익은 -11억원 (YoY/QoQ: 적자지속 ) 을기록하며손실폭이전분기대비다소축소되겠지만흑자전환시기는당초예상보다다소지연될것으로전망된다. 계절적영향으로 ESS 출하감소가예상되어중대형전지부문의실적개선이크지않을것으로추정되기때문이다. 다만 2분기에는계절적 IT 수요증가와삼성전자반도체평택공장신규가동준비로동사의반도체 / 디스플레이소재수요가증가할것으로예상된다. 또한 Galaxy S8 신제품출시효과와화재가발생했던중국천진 Polymer 전지공장가동률도정상화되면서소형 2차전지부문흑자전환할것으로판단된다. 중대형전지에서의의미있는변화는시간이필요하다 217/4/28 디스플레이정원석 (2122-923) wschung@hi-ib.com Hold(Maintain) 목표주가 (6M) 133,원 종가 (217/4/27) 136,원 Stock Indicator 자본금 357십억원 발행주식수 7,38만주 시가총액 9,449십억원 외국인지분율 38.2% 배당금 (216) 1,원 EPS(217E) 9,235원 BPS(217E) 161,997 원 ROE(217E) 5.9% 52주주가 89,3~14, 원 6일평균거래량 238,579 주 6일평균거래대금 31.십억원 Price Trend 'S 151.4 삼성SDI (216/4/27~217/4/27) 1.17 141.4 1.12 131.4 1.7 121.4 1.2 111.4.97 11.4.92 91.4.87 81.4.82 71.4.77 Apr Jun Aug Oct Dec Feb Apr 지난 1Q17 중대형전지실적을살펴보면자동차용전지매출이전분기약 5~6% 가량증가하였음에도불구하고적자폭은오히려전분기대비약 25 억원가량확대된것으로추정된다. 동사의경우 ESS용전지관련고정비를자동차용전지부문에서부담하고있기때문에 ESS 부문매출이전분기대비감소한것을고려해야하나이를감안하더라도늘어난적자폭이부담스럽다. 더군다나동사는지난 1Q16 에약 4,5 억원규모의중대형전지관련유무형부실자산손상처리를하였음에도불구하고지난해상반기대비매출은 4% 가량증가하나손실폭개선은미미할것으로전망된다. 일반적으로 2차전지산업은반도체, 디스플레이등의 IT 제조업과는달리소 Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI
재변동비부담이크기때문에매출증가에따른영업 Leverage 가효과가상대적으로낮다. 따라서최근 Lithium, Cobalt 등 Li-ion 전지에사용되는원재료가격상승이원가부담으로이어졌을가능성이높아보인다. 이를고려할때당사가이번실적 Conference call 에서언급한 18년 BEP 달성이가능할지에대한불확실성이존재한다는판단이다. 향후예상을상회하는매출증가혹은혁신적인원가절감이나타나지않는다면당분간중대형전지부문의의미있는변화를기대하기는쉽지않아보인다. 삼성디스플레이에초점을맞춘다면긍정적당분간동사의주가흐름은중대형전지사업보다는삼성디스플레이지분법이익에초점을맞추어야할것으로판단된다. 지난 1분기삼성디스플레이는영업이익약 1.3조원을달성하며 15.2% 의지분을보유한동사의지분법이익으로약 1,7 억원이반영된것으로파악된것으로추정된다. 또한올해약 6 조원가량의영업이익이예상되는삼성디스플레이의지분법이익은연간약 7,7 억원에달할것으로전망된다. 올해하반기부터삼성디스플레이의 Flexible OLED가 iphone 에채택되기시작하면서 18년에도가파른실적개선세가예상된다는점을감안할때중장기적으로는동사의기업가치도우상향할가능성이높다. 목표주가 133, 원으로상향조정하나 Hold 투자의견유지동사에대한목표주가를 133, 원으로 8% 가량상향조정하나추가상승여력이낮아 Hold 투자의견을유지한다. 목표주가 133, 원은 17년동사의영업가치약 2.3조원, 투자유가증권가치약 1.1조원, 삼성디스플레이가치약 5.1조원을합산하여산출하였으며이는 17년예상실적기준.82 배 ( 최근 5 년간 P/B 평균 ) 에해당하는수준이다. 이번투자의견판단에대한고민이깊었다. 동사의실적이 3Q17 부터영업이익흑자전환이예상되며 18년까지길게본다면큰폭의이익증가가예상되는삼성디스플레이의지분법가치를무시할순없기때문이다. 18년실적을반영하여동사의영업가치약 3.3조원, 투자유가증권가치약 1.1조원, 삼성디스플레이가치약 6.조원을합산한기업가치를고려할경우주가는 16, 원까지약 18% 가량상승할여력이확보될수있다. 따라서장기적으로접근하는투자자들의경우주가조정시비중을확대하는전략은유효하다. 그러나동사의주력사업인중대형전지부문의의미있는변화를기대하기쉽지않아당분간본연의사업을통한이익창출이제한적이며, 현주가는이미 17년예상실적을반영하고있기때문에단기적으로는주가상승여력이제한적이라는판단이다. HI Research 2
< 표 1> 삼성 SDI 분기별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 215 216 217F 매출액 1,291 1,317 1,29 1,33 1,433 1,521 1,568 1,543 7,569 5,21 6,65 전지사업부 863 876 851 838 948 1,15 1,46 1,22 3,311 3,428 4,31 소형2차전지 666 671 634 544 687 734 761 693 2,692 2,515 2,875 자동차전지 172 173 195 196 221 233 24 242 55 736 937 ESS 25 31 22 98 39 48 45 87 115 177 219 전자재료사업부 426 442 439 465 485 56 522 521 1,643 1,771 2,34 YoY -31% -29% -35% -3% 11% 15% 22% 18% 38% -31% 17% QoQ -31% 2% -2% 1% 1% 6% 3% -2% - - - 영업이익 -74-54 -11-58 -32 2 13-2 -249-926 -2 전지사업부 -113-12 -151-12 -78-46 -36-49 -467-468 -21 소형2차전지 -11 4-84 -43-16 12 18-2 -19-135 12 자동차전지 -87-94 -58-6 -54-51 -49-48 -281-298 -23 ESS -15-12 -9 1-8 -6-6 1-77 -36-19 전자재료사업부 5 39 41 44 47 48 49 47 218 174 19 YoY 적자전환 적자지속 적자전환 적자지속 적자지속 흑자전환 흑자전환 적자유지 적자전환 적자지속 적자지속 QoQ 적자지속 적자지속 적자지속 적자지속 적자지속 흑자전환 662% 적자전환 - - - 영업이익률 -55% -4% -9% -4% -2% % 1% % -3% -18% % 전지사업부 -13% -12% -18% -12% -8% -5% -3% -5% -14% -14% -5% 소형2차전지 -2% 1% -13% -8% -2% 2% 2% % -4% -5% % 자동차전지 -51% -54% -3% -3% -24% -22% -2% -2% -56% -41% -22% ESS -6% -39% -41% 1% -2% -13% -13% 1% -67% -2% -9% 전자재료사업부 12% 9% 9% 1% 1% 9% 9% 9% 13% 1% 9% 지분법관련손익 -35 19 118 141 14 185 191 222 28 242 739 당기순이익 -717 956-35 8 5 117 129 11 26 211 47 당기순이익률 -56% 73% -3% 1% 4% 8% 8% 7% % 4% 7% YoY 적자전환 흑자전환 적자전환 흑자전환 흑자전환 -88% 흑자전환 1344% 흑자전환 722% 93% QoQ 적자지속 흑자전환 적자전환 흑자전환 556% 133% 11% -15% - - - 자료 : 삼성SDI, 하이투자증권 HI Research 3
< 그림 1> 삼성 SDI 분기별매출액및영업이익률추이및전망 < 그림 2> 삼성 SDI 사업부문별매출액비중추이및전망 ( 십억원 ) 1,8 소형2차전지 ESS 영업이익률 자동차전지전자재료 1% 1% 소형 2 차전지자동차전지 ESS 전자재료 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 % -1% -2% -3% -4% -5% 8% 6% 4% 2% 33% 34% 34% 36% 37% 35% 34% 33% 13% 13% 15% 16% 16% 17% 15% 16% 52% 51% 49% 42% 41% 46% 47% 44% 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F -6% % 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F < 그림 3> 삼성 SDI 사업부문연간영업이익추이및전망 < 그림 4> 삼성 SDI 사업부문별분기별영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 4 소형 2 차전지자동차전지 ESS 전자재료사업부 ( 십억원 ) 1 소형 2 차전지자동차전지 ESS 전자재료 3 2 5 1-1 -5-2 -3-1 -4-5 -15-6 214 215 216 217F 218F -2 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F < 그림 5> 삼성 SDI 중대형전지부문분기별실적추이및전망 < 그림 6> 삼성 SDI 중대형전지부문영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 4 35 3 25 2 15 1 5 자동차전지 ESS 중대형전지영업이익률 중대형전지관련유무형 % 부실자산손상처리 -2% -4% -6% -8% -1% ( 십억원 ) 2-2 -4-6 -8-1 자동차전지 ESS 중대형전지관련유무형 부실자산손상처리 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17F -12% -12 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17F 자료 : 하이투자증권 자료 : 하이투자증권 HI Research 4
< 그림 7> Lithium 가격월별추이 < 그림 8> Cobalt 가격추이및상대변동률 (RMB/kg) 16 Lithium 가격 (US$/t) 6, Cobalt 현물가격 ( 좌 ) 상대변동률 ( 우 ) 16% 14 12 1 8 6 4 2 5, 4, 3, 2, 1, 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 14.4 14.1 15.4 15.1 16.4 16.1 17.4 자료 : 업계, 하이투자증권 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 자료 : Bloomberg, 하이투자증권주 : 상대변동률은 216 년 1 월 1 일기준 -2% < 표 2> SOPT 방식을활용한삼성 SDI 목표주가가정 SOTP(Sum Of the Parts) Valuation 구분 17 년예상 EBITDA EV/EBITDA Target multiple 영업가치삼성 SDI 341 6.6 x 2,251 214~216 년예상 EBITDA 평균 ( 십억원 ) 합계 341 2,251 (A) 구분금액할인율가치비고 투자유가증권상장주식 1,216 3% 851 전일종가기준 ( 십억원 ) 삼성물산 495 에스원 49 삼성엔지니어링 285 삼성중공업 18 아이마켓코리아 7 호텔신라 1 비상장주식 474 5% 237 4Q16 장부가기준 합계 1,69 1,88 (B) 구분 17 년예상순이익할인율가치비고 지분법주식 ( 십억원 ) 삼성디스플레이 4,758 3% 5,63 SDC 17 년예상순이익 x P/E 1 배 x 15.2% 순차입금 ( 십억원 ) -753-753 217 년예상순차입금 (D) 기업가치 ( 십억원 ) 9,154 (E)=(A)+(B)+(C)-(D) 주식수 ( 천주 ) 68,765 우선주제외 주당기업가치 ( 원 ) 133,118 (F)=(E)/ 주식수 목표주가 ( 원 ) 133, 17 년예상실적기준 P/B.82 배 가치 비고 HI Research 5
< 표 3> SOPT 방식을활용한삼성 SDI 18 년예상기준목표주가가정 SOTP(Sum Of the Parts) Valuation 구분 18 년예상 EBITDA EV/EBITDA Target multiple 영업가치삼성 SDI 55 6.6 x 3,331 214~216 년예상 EBITDA 평균 ( 십억원 ) 합계 55 3,331 (A) 구분금액할인율가치비고 투자유가증권상장주식 1,216 3% 851 전일종가기준 ( 십억원 ) 삼성물산 495 에스원 49 삼성엔지니어링 285 삼성중공업 18 아이마켓코리아 7 호텔신라 1 비상장주식 474 5% 237 4Q16 장부가기준 합계 1,69 1,88 (B) 구분 18 년예상순이익할인율가치비고 지분법주식 ( 십억원 ) 삼성디스플레이 5,65 3% 6,12 SDC 18 년예상순이익 x P/E 1 배 x 15.2% 순차입금 ( 십억원 ) -483-483 218 년예상순차입금 (D) 기업가치 ( 십억원 ) 1,914 (E)=(A)+(B)+(C)-(D) 주식수 ( 천주 ) 68,765 우선주제외 주당기업가치 ( 원 ) 158,716 (F)=(E)/ 주식수 목표주가 ( 원 ) 16, 18 년예상실적기준 P/B.9 배 가치 비고 < 표 4> 삼성 SDI Valuation table 21 211 212 213 214 215 216 217F 비고 EPS ( 원 ) 7,548 6,785 31,192 2,768-1,426 765 3,117 9,235 BPS ( 원 ) 128,267 129,687 156,291 156,394 164,621 156,459 152,341 161,997 고점 P/B ( 배 ) 1.5 1.5 1.1 1.3 1.1.9.8.9 최근 5년간평균 : 1. 평균 P/B ( 배 ) 1.2 1.2.9 1..9.7.7.8 최근 5년간평균 :.83 저점 P/B ( 배 ) 1..8.8.8.6.5.6.7 최근 5년간평균 :.66 고점 P/E ( 배 ) 22.9 27. 5.3 71.7-72.6 189.5 39.8 15.2 저점 P/E ( 배 ) 15.6 13.4 4.1 44.3-121.3 1.4 28. 11.4 평균 P/E ( 배 ) 19.3 2.9 4.7 55.6-12.7 15.8 33.2 13.7 ROE 6.5% 5.3% 21.8% 1.8% -.9%.5% 2.% 5.9% Target P/B ( 배 ).83 최근 5년간평균 P/B 배수평균 적용 BPS ( 원 ) = 17년 161,997 적정주가 ( 원 ) 134,458 전일종가 ( 원 ) 136, 상승여력 -1% HI Research 6
< 그림 9> 삼성 SDI 12 개월 Forward P/E Chart < 그림 1> 삼성 SDI 12 개월 Forward P/B Chart ( 원 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1,5 1, 5 ( 원 ) 25, 2, 15,.5x.7x.9x 1.1x 1.3x 25% 2% 15% 1% 1, 5% 8, 6, 7.x 11.x 4, 15.x 2, 19.x 23.x 영업이익 ( 우 ) 2.1 4.1 6.1 8.1 1.1 12.1 14.1 16.1-5 -1, -1,5 1, 5, ROE ( 우 ) 2.1 4.1 6.1 8.1 1.1 12.1 14.1 16.1 % -5% -1% -15% HI Research 7
K-IFRS 연결요약재무제표재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원,%) 216 217E 218E 219E 216 217E 218E 219E 유동자산 3,958 3,682 3,589 3,71 매출액 5,21 5,94 6,65 6,997 현금및현금성자산 1,12 835 522 699 증가율 (%) 5. 13.5 12.6 5.2 단기금융자산 934 887 931 885 매출원가 4,45 4,97 5,524 5,87 매출채권 93 1,87 1,26 1,279 매출총이익 751 933 1,126 1,189 재고자산 729 774 92 84 판매비와관리비 1,622 927 864 833 비유동자산 1,942 11,759 12,739 13,633 연구개발비 55 63 68 73 유형자산 2,54 2,7 2,781 2,857 기타영업수익 - - - - 무형자산 942 927 929 94 기타영업비용 - - - - 자산총계 14,9 15,441 16,328 17,343 영업이익 -926-57 195 284 유동부채 2,213 2,168 2,192 2,32 증가율 (%) 246.3-93.8-44.4 45.6 매입채무 1,477 1,611 1,611 1,72 영업이익률 (%) -17.8-1. 2.9 4.1 단기차입금 184 184 184 184 이자수익 33 23 2 23 유동성장기부채 2 2 2 2 이자비용 35 27 31 29 비유동부채 1,723 1,654 1,689 1,672 지분법이익 ( 손실 ) 245 773 833 851 사채 299 299 299 299 기타영업외손익 -127 62 21 42 장기차입금 287 287 287 287 세전계속사업이익 -821 792 1,64 1,191 부채총계 3,936 3,822 3,881 3,974 법인세비용 58 166 266 298 지배주주지분 1,722 11,42 12,261 13,218 세전계속이익률 (%) -15.8 13.4 16. 17. 자본금 357 357 357 357 당기순이익 211 625 798 893 자본잉여금 5,31 5,31 5,31 5,31 순이익률 (%) 4.1 1.6 12. 12.8 이익잉여금 4,995 5,577 6,339 7,199 지배주주귀속순이익 219 65 829 928 기타자본항목 -252-252 -252-252 기타포괄이익 -222 97 97 97 비지배주주지분 242 217 186 151 총포괄이익 -11 723 895 99 자본총계 1,964 11,619 12,447 13,369 지배주주귀속총포괄이익 -11 751 93 1,29 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요투자지표 216 217E 218E 219E 216 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 -1,31-67 -89 227 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 211 625 798 893 EPS 3,117 9,235 11,784 13,186 유형자산감가상각비 36 34 319 324 BPS 152,341 161,997 174,21 187,87 무형자산상각비 95 95 68 49 CFPS 9,582 14,894 17,285 18,484 지분법관련손실 ( 이익 ) 245 773 833 851 DPS 1, 1, 1, 1, 투자활동현금흐름 1,854 733 1,271 816 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) -753-5 -4-4 PER 35. 14.7 11.5 1.3 무형자산의처분 ( 취득 ) -9-8 -7-6 PBR.7.8.8.7 금융상품의증감 337-223 -269 131 PCR 11.4 9.1 7.9 7.4 재무활동현금흐름 -819-32 -32-32 EV/EBITDA - 25.5 15.4 13.5 단기금융부채의증감 - - - - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 19 - - - ROE 2. 5.9 7. 7.3 자본의증감 -47-69 35-17 EBITDA 이익률 -9.1 5.8 8.8 9.4 배당금지급 - - - - 부채비율 35.9 32.9 31.2 29.7 현금및현금성자산의증감 -276-176 -314 177 순부채비율 -8.9-6.5-3.9-4.6 기초현금및현금성자산 1,288 1,12 835 522 매출채권회전율 (x) 5. 5.9 5.8 5.6 기말현금및현금성자산 1,12 835 522 699 재고자산회전율 (x) 7. 7.9 7.9 8. 리서치센터 HI Research 8
주가와목표주가와의추이 211, 161, 111, 61, 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 투자의견변동내역및목표주가추이 의견제시일자 투자의견 목표주가 217-4-28 Hold 133, 217-1-25 Hold 123, 216-4-29 Hold 11, 216-1-26 Buy 117, 215-7-3 Buy 129, 215-4-28 Buy 155, HI Research 9
Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3자에게 E-mail 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 정원석 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3등급 ) 종목투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함.(214 년 5월 12일부터적용 ) - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 217-3-31 기준구분매수중립 ( 보유 ) 매도투자의견비율 (%) 87.3 % 12.7 % - HI Research 1