이슈분석 Oct. 25, 213 ixed Income Analyst 국채선물헷지전략 (1) 수정듀레이션을이용한매도헷지성과분석 박동진 djrocks.park@samsung.com 수정듀레이션을이용한국채선물매도헷지성과분석 연준의양적완화축소시사로인하여시장에는대세적금리상승기에대한논의가시작되었다. 국고 3 년금리는지난 5 월 2.43% 를기록하면서역사적저점을경신한이래 2.8~3.% 구간에서레인지권등락을이어가고있으며, 국고 1 년금리는지난 5 월의 2.71% 에서 3.~3.75% 로빠르게상승하였다. 보유채권이만기보유채권 (Held-to-Maturity) 이아닌매도가능증권 (Available-for-ale) 이나단기매매증권 (Trading ecurities) 로회계처리가되어있다면시가평가에따른평가손익반영은필수이다. 본보고서는현물포지션의금리상승리스크를국채선물로매도헷지시발생할수있는손익을분석하고자한다. 이번보고서에서는시장에서가장보편적으로사용되는수정듀레이션을사용한매도헷지성과를분석한다. 수정듀레이션을사용한정적헷지 (tatic Hedge) 와동적헷지 (Dynamic Hedge) 모델의단기간 (6 개월 ) 성과를비교한다. 모델 (Model) MD HedgeRatio = MD * Market Pr ice * Market Pr ice * NotionalAmount * NotionalAmount 가정 (Assumptions) 1. 본보고서는기본적으로거래비용 ( 수수료 ) 이발생하지않음을가정하였다. ( 동적헷지전략을시행할경우헷지주기변경빈도에따라서거래비용이헷지손익에영향을미치는만큼수수료를포함한헷지성과분석은이후의보고서에서논의할예정이다.) 2. 본보고서는당일종가시세를분석의기초자료로활용하였기때문에, 헷지비율은전일종가와전일듀레이션을기초로산출하였다. 3. 현물채권가격은민평 3 사평균수익률 ( 당일결제기준 ) 을사용하였다. 체결기준의종가수익률을사용할수도있으나, 경과물은체결이없는경우가존재하기때문에민평수익률을사용하였다. 4. 현물채권의쿠폰재투자수익률은 CD91 일금리로가정하였다. 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치팀이신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 1
연결선물시세와내재수익률 선물은상품의특성상만기가每분기도래하기때문에, 정확한헷지성과평가를위해서는정확한연결선물시세의사용이중요하다. 본보고서는만기전일을기준으로보정한선물시세를이용하여선물가격을연결하였다. 한편, 21/1/25 일에상장된 211/3 월만기 3 년선물가상채권쿠폰이기존의 8%(KTB) 에서 5%(nKTB) 로변경되었으나, 본보고서에서는시세의연결성을위해서기존월물의 8% 쿠폰을 5% 로조정하여과거시세를보정하였다. 한편, 내재수익률의경우만기전일기준으로보정한시세에서역산하게되면왜곡이발생하므로, 당일종가시세를기준으로역산하여선물수정듀레이션을산출하였다. 분석대상현물채권 대상채권 : 국고채권 275-1512(12-6) 쿠폰 : 2.75% 발행일 : 212/12/1 만기일 : 215/12/1 분석기간 : 6 개월 ( 213/4/1 ~ 213/1/1) 거래단위 : 1 억원 다음은대상채권을헷지하지않았을때포지션의 P/L 이다. 금리상승구간에서채권의 평가손이발생하면서보유채권의총손익이감소하였다. Naked Position 4/1 1/1 채권가격 1,154.13 1,76. 민평 3사수익률 2.48% 2.79% 자본손익 -78.13 쿠폰손익 137.5 재투자손익.78 총손익 6.15 8 쿠폰을포함한총손익쿠폰을제외한 Clean Price 기준손익 2.3% 2.3% 2.5% 2.5% - 2.7% - -8 2.7% -8 2.9% -12 2.9% -12 국고12-6 수익률 [ 축반전, 우 ] 3.1% -16 국고12-6 수익률 [ 축반전, 우 ] 3.1% 4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 2
정적헷지 (tatic Hedge) 성과분석 대상채권수정듀레이션 (4/1) : 2.5585 대상채권가격 (4/1) : 1,154.13 3 년선물수정듀레이션 (4/1) : 2.7949 3 년선물가격 (4/1) : 16.61 헷지비율 : (2.5585 X 1,154.13) / (2.7949 X 16.61) = 87.18955 아래는대상채권을헷지하였을때포지션 P/L 이다. 금리상승으로자본손실이발생하였지만, 선물포지션에서이익이발생하면서손실이일정부분상쇄되었다. Naked Position Hedged Position 4/1 1/1 4/1 1/1 채권가격 1,154.13 1,76. 1,154.13 1,76. 자본손익 -78.13-78.13 쿠폰손익 137.5 137.5 재투자손익.78.78 선물가격 - 16.61 15.82 헷지수량 - 87.19 선물손익 - 68.88 총손익 6.15 129.3 1 쿠폰을포함한총손익 2 1 2 1 6-1 2-1 -2-3 -1-2 -2-4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 1 쿠폰을제외한 Clean Price 기준손익 3 2 1 국채선물을사용해서현물포지션을 1% 매도헷지하였음에도불구하고선물손익이금리상승에따른현물손익변동을전부상쇄시키지못하는가장중요한이유는현물과선물간의베이시스리스크때문이다. 우편상단의그래프에서도누적총손익이 3 천만원까지증가한다음다시 -1 천만원으로감소하는것을볼수있다. 이는결국보유중인현물채권과매도헷지한선물가치 ( 선물가격 X 헷지수량 ) 간차이 ( 현선물베이시스 ) 의변동이가장중요한변수로작용하고있음을다음의그래프를통해서확인할수있다. 여기서의시사점은베이시스가낮을때매도헷지포지션을구축하고베이시스가높을때포지션을청산하는것이유리하다는것이다. 3
11 15 1 995 현물가격 (Clean Price) 와선물가치 ( 선물가격 X 헷지수량 ) 925 9 현물가격 [ 우 ] 선물가치 [ 좌 ] 99 4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 92 915 91 95 9 87 8 누적총손익과현선물가격차추이 현선물가격차 [ 좌 ] 81 4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 3 2 1-1 -2-3 - 동적헷지 (Dynamic Hedge) 성과분석 이번에는동적헷지를시행했을때의성과를분석하였다. 일간헷지비율은전일종가와전일듀레이션을기준으로산출하였다. 아래의시뮬레이션에서는동적헷지가정적헷지보다우수한성과를나타냈다. 비록정적헷지의누적손익성과가동적헷지보다대단히월등하지는않았으나, 쿠폰을제외한 Clean Price 기준으로헷지를했을때자본차익의헷지성과는누적손익기준으로정적헷지에서 -1, 만원, 동적헷지에서 +19 만원발생하였으며, 일별손익변동의분산은각각 1,639 만원, 1,25 만원발생하여동적헷지가우수한성과를보였다. Naked Position Hedged(tatic) Position Hedged(Dynamic) Position 4/1 1/1 4/1 1/1 4/1 1/1 채권가격 1,154.13 1,76. 1,154.13 1,76. 1,154.13 1,76. 자본손익 -78.13-78.13-78.13 쿠폰손익 137.5 137.5 137.5 재투자손익.78.78.78 선물가격 - 16.61 15.82 16.61 15.82 헷지수량 - 87.19 ( 변동 ) 선물손익 - 68.88 7.56 총손익 6.15 129.3 13.71 2 1 쿠폰을포함한총손익 11 3-1 -1 4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 15 2 7 1 쿠폰을제외한 Clean Price 기준손익 -1-1 -2-3 -2-4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 3 2 1 4
정적헷지일별손익변동폭 동적헷지일별손익변동폭 2 15 2 15 15 분산 : 16 분산 : 1 12 15 표준편차 : 4 표준편차 : 3.2 12 1 9 1 9 5 6 5 6-5 3 3-1 -5 일별손익 [ 좌 ] 일별손익 [ 좌 ] -15-3 -1-3 4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 4/1 5/15 7/1 8/13 1/1 요약및결론 지난 4/1 일국고 12-6 채권수익률 2.48% 에서매도헷지포지션을구축하였으며, 포지션청산시점인 1/1 에수익률은 2.79% 를기록하였다. 시장수익률은 6/24 일 3.8% 까지빠른속도로상승한후반락하여총헷지기간중 +31bp 상승하였으며, 국채선물은진입시점당시 16.61pt 에서청산시점에는 15.82pt 까지 -79 틱하락하였다. 매도헷지비율은수익률변동에대한채권가격민감도를나타내는수정듀레이션을적용하여헷지비율을산출하였다. 금리상승으로인하여보유채권포지션에서는 78 백만원의손실이발생하였으며, 국채선물매도포지션에서는 68 백만원의이익이발생하였다. 수정듀레이션을사용한매도헷지가완벽하지못했던이유는베이시스리스크때문이다. 이는현 / 선물가격차이인베이시스의움직임이헷지성과에직접적으로영향을미치는가운데, 진입시점가격차는 859 백만원이었으나청산시점에는 849 백만원으로축소되었기때문이다. 한편, 6 개월간의시뮬레이션에서는동적헷지가정적헷지결과보다유리한것으로나타났다. 누적손익기준으로비교한성과는동적헷지의성과가정적헷지보다매우월등하지는않지만, 동적헷지가정적헷지보다채권자본차익의손익변동을더효율적으로헷지하였으며, 일간손익변동의분산과표준편차를줄여주었다. 이는결국듀레이션이감소하는현물과듀레이션이일정한선물간의헷지비율을정기적으로조정함으로써, 헷지성과를더욱일관되게만들어주는것이다. 비록이번시뮬레이션은거래비용이없으며, 헷지비율조정을소수점단위로조정할수있다는비현실적가정이포함되어있긴하나, 매도헷지포지션을구축하고금리가재하락할경우헷지비율조정을통해서선물에서발생하는손실을축소시킬수있다는점에서동적헷지가유리하다고판단된다. 5