(036570.KS) Company Analysis 2012. 11. 8 Buy ( 유지 ) 목표주가 290,000 원 ( 하향 ) 현재가 ( 12/11/07) Analyst 213,000 원 정재우 02)768-7647, joseph.chung@wooriwm.com 박혜수 02)768-7721, regina.park@wooriwm.com 4 분기실적과불확실성해소가 Catalyst 3 분기실적컨센서스하회 의 3 분기 IFRS 연결기준실적은매출액 1,822 억원 (+23.4% y-y, +24.1% q-q), 영업이익 506 억원 (+49.8% y-y, 흑자전환 q-q) 으로, 컨센서스영업이익 640 억을다소하회 3 분기실적부진의주요인은 1) 리니지 1 매출액 383 억원기록. 아이템판매이벤트가부재했기때문, 2) 아이온매출액도 269 억원에그침. 신규게임에의한매출잠식및아이템프로모션부재에기인. 또한 3) 블레이드앤소울매출액이 327 억원을기록하며예상보다낮았기때문. 길드워 2 의매출액은 458 억원으로고무적성과기록. 당사는 3 분기중패키지판매 409 억원 ( 판매량 240 만장 ), 아이템판매약 50 억원을기록한것으로추정 한편엔트리브관련파생상품평가이익 73 억원, 소송관련잡이익 ( 전체잡이익 98 억중대부분 ) 등일회성이익이발생되었으며, NC 재단출연금으로인해 26 억원의기부금이발생되었음 4 분기사상최대실적기대 업종 Price Trend 140 120 100 80 60 40 KOSPI 인터넷 / 게임 KOSPI 1,937.55 KOSDAQ 518.45 시가총액 ( 보통주 ) 4,664.1십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 21.9백만주 52주최고가 ( 11/11/09) 374,000원 최저가 ( 12/10/26) 202,500원 배당수익률 (2011) 0.2% 외국인지분율 40.2% '11.11 '12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9 '12.11 4분기에길드워 2의실적기여본격화기대. 당사는 4분기에길드워2 매출액을 1,357억원 ( 패키지판매 1,204억원, 아이템매출 152억원 ) 으로추정. 당사는 4분기중길드워 2 패키지가추가로 80만장판매되어, 연말누적 320만장기록할것으로추정함. 참고로는길드워 2의연말까지누적패키지판매목표는 300만장, 아이템매출액전망치는 200억원으로언급 4 분기에매출액 2,869 억원 (+106.4% y-y, +57.5% q-q), 영업이익 1,112 억원 (+569.0% y-y, +119.8% q-q) 으로, 사상최대실적시현기대. 길드워 2 의본격기여, 리니지 1 아이템판매이벤트개선등이주효할전망 목표주가 290,000 원으로하향조정하나투자의견 Buy 유지 3 분기실적을반영해기존게임매출액추정치를하향조정함에따라 2012 년과 2013 년 EPS 전망치를종전대비각각 17.7%, 22.7% 하향조정함. 따라서목표주가를 330,000 원에서 290,000 원으로하향조정함. 하지만, 투자의견은 Buy 유지. 이는 1) 4 분기실적모멘텀과 2) 김택진대표의불확실성해소가주가촉매로작용할수있을전망 11 월 7 일, 지스타전야제에서김택진대표는기자회견을통해 1) 지분매각목적은 M&A 추진을위함이고은퇴계획은전혀없으며, 2) 2013 년이모바일게임시장의원년이라고판단하고, 2013 년지스타에서의모바일게임을선보일수있을것이라고언급함
3 분기실적 Review (IFRS 연결, 게임별 ) ( 단위 : 십억원, %) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12P 발표치 y-y q-q 추정치 Consensus 매출액 147.6 139.0 141.2 146.8 182.2 23.4 24.1 194.9 218.8 리니지 1 51.0 40.0 43.6 58.4 38.3-24.8-34.5 39.7 리니지 2 21.2 24.7 18.4 16.9 13.3-37.2-21.4 17.5 아이온 55.8 51.7 52.9 36.4 26.9-51.7-25.9 33.3 블레이드앤소울 - - - 2.6 32.7-1,165.0 40.2 길드워 2 - - - - 45.8 - - 33.1 로열티 11.9 14.3 14.9 17.1 14.9 25.7-12.9 15.7 기타 7.8 8.2 11.3 15.4 10.2 31.5-33.5 15.5 영업이익 33.8 16.7 13.7-7.6 50.6 49.8 흑전 51.5 64.0 세전이익 38.8 21.9 18.3-3.2 54.2 39.6 흑전 56.4 62.4 순이익 27.0 16.7 12.4-7.8 47.2 74.9 흑전 42.3 52.5 자료 :, FnGuide, 우리투자증권리서치센터 3 분기실적 Review (IFRS 연결, 지역별 ) ( 단위 : 십억원, %) 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12P 발표치 y-y q-q 추정치 Consensus 매출액 147.6 139.0 141.2 146.8 182.2 23.4 24.1 194.9 218.8 한국 102.3 82.8 97.1 103.2 99.8-2.4-3.3 117.9 북미 6.5 6.8 6.9 5.8 29.5 352.1 410.6 25.8 유럽 4.5 2.9 3.3 0.7 20.8 360.2 2,876.7 14.3 일본 18.3 29.4 14.9 16.9 14.9-18.2-11.6 17.1 대만 4.1 2.7 3.7 3.1 2.2-46.9-29.8 4.1 로열티 11.9 14.3 14.9 17.1 14.9 25.7-12.9 15.7 영업이익 33.8 16.7 13.7-7.6 50.6 49.8 흑전 51.5 64.0 세전이익 38.8 21.9 18.3-3.2 54.2 39.6 흑전 56.4 62.4 순이익 27.0 16.7 12.4-7.8 47.2 74.9 흑전 42.3 52.5 자료 :, FnGuide, 우리투자증권리서치센터 2
실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배,%) 2010 2011 2012E 2013F 매출액 - 수정후 655.9 608.9 757.1 952.0 - 수정전 810.2 1,084.6 - 변동률 -6.6-12.2 영업이익 - 수정후 176.8 134.7 168.0 356.2 - 수정전 215.3 460.7 - 변동률 -22.0-22.7 EBITDA 269.1 161.2 192.0 396.3 순이익 147.3 117.3 138.4 283.6 지배지분순이익 146.8 119.8 139.7 280.8 EPS - 수정후 7,691 5,529 6,385 12,824 - 수정전 7,757 16,597 - 변동률 -17.7-22.7 PER 27.1 55.6 33.4 16.6 PBR 5.7 8.0 4.8 3.8 EV/EBITDA 14.5 38.5 21.3 9.6 ROE 23.3 15.1 15.2 25.4 연결기준게임별매출액전망 ( 단위 : 십억원 ) 2010 2011 2012E 2013F 총매출액 655.9 608.9 757.1 952.0 리니지 1 182.9 195.7 191.9 191.5 리니지 2 122.9 100.6 61.8 53.7 아이온 262.1 223.2 142.8 104.3 블레이드앤소울 - - 65.7 238.5 COH/COV 15.8 12.1 10.9 - 길드워 1 12.5 7.9 5.5 5.4 길드워 2 - - 181.5 174.8 로열티 48.3 56.6 61.4 114.2 기타 11.3 12.8 35.5 69.7 3
게임별매출액추이및전망매출액추이및전망 ( 분기 ) ( 십억원 ) 300 200 100 0 155.5 리니지 리니지2 아이온 블레이드앤소울 길드워2 로열티 기타 ( 캐주얼포함 ) 166.8 147.6 139.0 141.2 146.8 182.2 286.9 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E ( 십억원 ) 120 100 80 60 40 20 0-20 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 39% 26% 26% 23% 28% 12% 10% 40.7 43.5 33.8 16.7 13.7-5% 50.6 111.2-7.6 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 신규게임스케줄 Table ( 상용화기준 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 Blade & Soul Korea Japan China Taiwan US/Europe Guild Wars 2 US/Europe Japan China Taiwan Korea WildStar US/Europe Lineage Eternal 2015~ 자료 :, 우리투자증권리서치센터전망 4
잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 2012E 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F Net profit 140 281 373 312 587 558 629 708 796 897 1,009 1,136 Shareholder s equity 981 1,226 1,544 1,802 2,280 2,718 3,200 3,728 4,306 4,939 5,631 6,387 Forecast ROE (FROE) 15.2% 25.4% 26.9% 18.7% 28.8% 22.3% 21.2% 20.4% 19.8% 19.4% 19.1% 18.9% Spread (FROE-COE) 6.4% 16.6% 18.1% 9.9% 20.0% 13.5% 12.4% 11.6% 11.0% 10.6% 10.3% 10.1% Residual income 59 184 251 165 408 338 368 403 443 490 544 607 Cost of equity (COE) 8.8% Beta 0.8 Market risk premium (Rm-Rf) 6.0% Risk-free rate (Rf) 4.0% Beginning shareholder s equity 856 PV of forecast period RI 2,425 PV of continuing value 2,538 Equity value (C+P) 5,818 No of shares (common, Thou) 21,895 12m TP Fair price (C) 287,666 Current price (C) 213,000 Upside (-downside) 35.1% Implied P/B (x) 6.5 Implied P/E (x) 23.2 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. M-cap 10 조원이상 기준 M-cap 1 조 ~10 조원 + 'A0' 이상 M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 M-cap 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0% * Risk Free Rate = 4.0%( 공통 ) 5
투자의견및목표주가변경내역 종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 036570.KS 2012.11.08 Buy 290,000원 (12개월) 2012.08.09 Buy 330,000원 (12개월) 2012.05.16 Buy 370,000원 (12개월) 2012.01.11 Buy 400,000원 (12개월) 2011.08.18 Buy 420,000원 (12개월) 2011.05.18 Buy 360,000원 (12개월) 2011.02.11 Buy 305,000원 (12개월) ( 원 ) 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 종가 목표주가 (12M) '10.11 '11.3 '11.7 '11.11 '12.3 '12.7 '12.11 종목투자등급 (Stock Ratings) 1. 대상기간 : 12 개월 2. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준종목의목표수익률이 Strong Buy : Buy 등급중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : 0% ~ 15% Reduce : 0% 미만 Compliance Notice 당사는자료작성일현재 " " 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 당사는 " " 를기초자산으로하는 ELW의발행회사및 LP( 유동성공급자 ) 임을알려드립니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 6