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기업분석 대우인터내셔널 (047050) 미얀마가스전이제 10 개월남았다 23 July 2012 Analyst 도현우 02) 2184-2308_hwdoh@ktb.co.kr R.A. 강효지 02) 2184-2147_hj.kang@ktb.co.kr 투자의견 목표주가 Earnings BUY 현재 직전 변동 BUY 유지 45,000 유지 유지 Investment Point 미얀마가스전공정원활히진행중. 향후 3년간동사 EPS CAGR +53% 예상. 과거글로벌 E&P 업체경우대형 E&P 프로젝트신규생산 1년전부터주가에본격적으로반영되기시작 1) 10개월앞으로다가온미얀마가스전 -동사에연평균 4,809억원의예상이익을기여할미얀마가스전공정률 80% 상회 Investment Rationale Valuation Call 단기이익모멘텀장기성장성 Positive Trading Data & Expected Return -2013년 5월생산예정. 주가에반영되어야할시점 -2.7조원가치추정. 현주가에는 1.4조, 53% 가치만반영되어있는상태 2) 과거타사사례. 신규생산 1년전부터주가에반영 -LG상사, 오만유전생산전 1년간주가 +39% 상승 (09년6월) -Chevron, Tengiz 유전생산전 1년간주가 +43% 상승 (93년4월) -CNOOC, PL19-3 유전생산전 1년간주가 +156% 상승 (07년11월) 현재가 (7/19) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) ( 주 ) 포스코외 2인국민연금 33,150원 35.7% 37,750억원 0.36% 113,876천주 26,250-42,950원 128억원 5.8% 66.6 9.1 3) 셰일가스및판매단가에대한우려. 문제없음 -미얀마가스전의장기판매계약판매단가는 9.4$/mmbtu로추정 -아시아LNG 도입단가 16~17$/mmbtu 대비경쟁력높음. -미국의셰일가스수출로인한미얀마가스전가격경쟁력약화우려존재하지만, 셰일가스의아시아도입시단가는 12~14$/mmbtu. 미얀마가스전에영향미미 Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 45,000원유지미얀마가스전이완전히생산되는 2014년 PER 4.4배로하락. 글로벌 E&P 업체평균 10배대비저평가 Performance 주가상승률 KOSPI대비상대수익률 (%) Price Trend 1M 6M 12M YTD 4.2 12.8 (19.2) 14.5 `7.9 17.6 (4.8) 14.7 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 매출액 16,112 19,457 20,405 23,090 25,508 28,021 30,795 영업이익 182 163 255 308 341 375 412 EBITDA 218 188 282 341 380 419 462 순이익 119 211 207 268 291 318 346 자산총계 5,652 8,904 10,031 10,883 11,688 12,178 13,014 자본총계 1,589 1,910 2,096 2,344 2,614 2,912 3,237 순차입금 1,775 4,713 4,885 5,514 5,841 6,153 6,572 매출액증가율 39.6 20.8 4.9 13.2 10.5 9.9 9.9 영업이익률 1.1 0.8 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 순이익률 0.7 1.1 1.0 1.2 1.1 1.1 1.1 ROE 8.0 12.1 10.3 12.1 11.8 11.5 11.2 ROIC 9.5 3.0 3.6 4.0 4.0 4.1 4.1 P/E 29.7 14.0 16.1 12.4 11.4 10.4 9.6 P/B 2.6 3.9 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 24.9 40.9 30.7 27.2 25.3 23.7 22.4 배당수익률 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 자료 : KTB 투자증권주 : 미얀마가스전수익추정미반영. 반영한수익추정은 6P 참조

>> C. o. n. t. e. n. t. s 03 I. Summary 04 II. Key Chart & Table 09 III. Valuation 11 11 16 17 22 26 IV. 투자요인 IV-1. 신규 E&P 광구, 생산 1년전부터주가는상승 IV-2. 미얀마가스전기대감부각 IV-3. 미얀마가스전에셰일가스영향은미미 IV-4. 하반기원자재가격은안정적흐름예상 IV-5. 해외CB 전환으로인한오버행이슈소멸 27 V. 수익전망 28 VI. 재무제표

I. Summary E&P 업체의주가상승요인은원자재가격상승과신규광구생산 E&P 업체의주가상승요인은 2가지. 원자재가격이상승하거나 (P의증가 ) 개발중인광구가신규생산을개시할때 (Q의증가 ) 과거사례, 주가는신규생산 1년전선행반영 과거사례. LG상사의오만웨스트부카유전생산전 1년간주가 +39% 상승 (2009년 6월 ). Chevron의 Tengiz 주가 +43% 상승 (1993년 4월 ). CNOOC의 PL19-3, BZ 34-1 주가 +156% 상승 (2007년 11월 ) 주가는광구생산으로인한이익증가에 1년전부터선행 대우인터, 미얀마가스전 2013년 5월생산. 연평균 4,809억이익예상 대우인터내셔널의미얀마가스전 2013년 5월생산개시. 공정률 80%. 연평균 4,809억원이익예상. 2014년순이익 2012년대비 +312% 급증. 향후 3년간동사 EPS CAGR +53% 예상. 10개월남은현시점이주가의본격상승시기라고판단 미얀마가스전에대한우려는기우에그칠것 미얀마가스전에대한두가지우려 ( 가스판매단가의국제시세와차이, 셰일가스로인한공급증가우려 ) 는기우에그칠것. 미얀마가스전판매단가 9.4$/mmbtu 추정. 이는아시아 LNG 도입단가 16$/mmbtu에비해가격경쟁력높음. 셰일가스를바탕으로미국가스의아시아로본격수출시도원가및액 / 기화, 수송비감안시 12~14$/mmbtu 예상. 미얀마가스전에대한영향미미할것으로예상 하반기원자재가격안정적흐름예상 하반기원자재가격안정적흐름예상. 현시세유지시긍정적으로작용. 글로벌경기부진으로인해소비둔화되고있지만, 중국의성장률하락으로인한경기부양예상, 사회불안요소해소를위한중동국가의증산여력부족등이가격에긍정적요소. 특히과도하게하락했던미국천연가스가격상승세가두드러질것으로예상 주가에걸림돌이었던해외CB 전환. 수급에도움 대우인터내셔널주가상승에가장큰걸림돌이었던해외CB(1,069만주 ) 도전환완료. 향후공매도물량감소및실적안정성강화, 오버행이슈소멸로주가에긍정적으로작용예상 3 page

II. Key Chart & Table 표 01 대우인터내셔널실적추정 ( 미얀마, 암바토비등개발단계광구수익반영 ) ( 단위 : 억원 ) 대우인터내셔널 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 매출 115,439 161,118 194,572 204,048 230,901 255,080 280,208 영업이익 1,569 1,817 1,626 2,552 4,730 10,803 11,937 세전이익 1,836 1,057 1,526 2,749 5,505 11,555 12,722 E&P 255 354 428 478 2,467 8,207 9,007 페루8광구 133 154 154 154 154 154 오만KOLNG 155 208 208 208 208 208 베트남11-2 66 66 66 66 66 66 호주나라브리유연탄광 50 180 180 180 마다가스카르암바토비니켈광 210 210 210 미얀마가스전 (A-1,A-3) 1,649 7,389 8,189 Trading 1,581 703 1,098 2,271 3,038 3,348 3,715 순이익 1,309 1,190 2,107 2,065 4,051 8,504 9,363 PER 25.4 29.7 14.0 16.1 9.3 4.4 4.0 EPS 1,305 1,217 2,073 2,063 3,558 7,468 8,222 증가율 (%) 매출 1.0% 39.6% 20.8% 4.9% 13.2% 10.5% 9.9% 영업이익 27.9% 15.8% -10.5% 56.9% 85.3% 128.4% 10.5% 순이익 66.5% -9.1% 77.0% -2.0% 96.2% 109.9% 10.1% EPS 53.0% -6.7% 70.3% -3.5% 77.8% 109.9% 10.1% 자료 : KTB투자증권 그림 01 Chevron 의 Kazakhstan Tengiz 유전생산전후주가흐름 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : Tengiz 유전은 Chevron 지분율 50% 의세계에서 6 번째로큰유전. 93 년도 E&P 이익 +26.8%. 93 년 4 월생산개시. 생산전 1 년간 (92.4~93.4) 주가 +43% 상승 4 page

그림 02 CNOOC 의 PL19-3, BZ 34-1 유전생산전후주가흐름 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : PL19-3, BZ 34-1 유전은 202,000 bbl/d 규모로 CNOOC E&P 이익비중 +15%. 생산전 1 년간 (06.11~07.11) 주가 +156% 상승 그림 03 LG 상사의오만웨스트부카생산전후주가흐름 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 2009 년오만웨스트부카유전, 인도네시아 MPP 석탄광산신규생산되며, 2008 년 E&P 이익 141 억대비 498 억이익추가기여. 오만웨스트부카유전생산개시한 2009 년 2 분기전 1 년간 (2008.6~2009.6) 주가상승률은리먼브러더스금융위기에도불구 +39% 5 page

표 02 대우인터내셔널미얀마가스전수익추정 ( 단위 : 백만달러 ) 가채매장량 4.58 디벨로퍼지분율 40% Plant 3,400 고정판매가격 $ 9.5 대우인터지분율 51% Maintenance 32 두바이유가 $ 110.0 환율 1,100 Inflation Rate 3.0% 요구수익률 10% 세율 20% Total 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2038 생산량 ( 단위 : Tbtu) 4,672 62 187 187 187 187 187 125 운용Gas 2% 1 4 4 4 4 4 3 R&D 0.5% 0 1 1 1 1 1 1 배분생산량 60 182 182 182 182 182 122 Price $ 9.5 $ 9.8 $ 10.1 $ 10.4 $ 10.7 $ 11.1 $ 20.0 개발수익 64,705 574 1,792 1,846 1,901 1,958 2,017 2,441 개발비용 4,634 100 500 1,000 1,000 632 233 34 35 36 37 67 Plant 3,400 100 500 1,000 1,000 600 200 0 0 0 0 0 Maintenance 1,234 32 33 34 35 36 37 67 개발이익 60,071-100 -500-1,000-1,000-58 1,559 1,812 1,866 1,922 1,980 2,374 투자비회수 431 717 738 760 783 개발자이익 -195 337 429 442 456 792 949 Gross CF 235 1,054 1,168 1,203 1,239 792 949 Tax 4,934 241 248 158 190 순이익 22,192 235 1,054 1,168 962 991 634 760 동사수익 ( 백만달러 ) 9,992-51 -255-510 -510 120 537 596 491 505 323 387 동사수익 ( 억원 ) 109,912-561 -2,805-5,610-5,610 1,319 5,911 6,551 5,398 5,560 3,554 4,261 NPV( 억원 ) 27,654-561 -3,363-6,143-5,610 1,205 4,930 4,989 3,754 3,532 2,062 402 Total NPV( 억원 ) 27,654 주식수 ( 천주 ) 113,876 주당NPV 24,284 자료 : KTB 투자증권 그림 04 지역별가스가격 그림 05 Henry Hub 가스가격예상 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 셰일가스기대감으로과도하게하락한미국가스가격과달리아시아가스가격높은수준유지중 ( 유가연동 ) 자료 : EIA, KTB 투자증권 6 page

그림 06 미국가스생산, 소비, 순수입예상 자료 : EIA, KTB 투자증권 표03 Sabine Pass 판매가격구조 LNG 도입가격 ($/MMBtu)=115% x Henry Hub Price + $3.00 + 수송비 목적지 제한조건없음 수송비 $3/MMBtu 수준 Henry Hub 가격 ($/MMBtu) 5.00 6.00 7.00 FOB 가격 ($/MMBtu) 8.75 9.90 11.05 수송비 ($/MMBtu) 3.00 3.00 3.00 도착도가격 ($/MMBtu) 11.75 12.90 14.05 아시아시장대표가격공시 ( 예 : 14.85% JCC + $0.75) 과의비교 JCC@0.1485 slope ($/bbl) 74.07 81.82 89.56 자료 : 에너지경제연구원, KTB 투자증권 그림07 미국 Breakeven Gas Price 그림 08 미국, 중국셰일가스생산예상 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 미국셰일가스생산원가 5$/mmbtu 수준 자료 : EIA, NDRC, KTB 투자증권주 : 중국의셰일가스산업은초기단계. 2020 년연간생산 0.5~ 1Tcf 예상. 시장에영향미미 7 page

그림 09 WTI 유가예상그림 10 Henry Hub 가스가격예상 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 현재수준의유가전망 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 가스는타원자재대비상대적강세예상 그림 11 중국하반기경기부양예상 그림 12 미국천연가스 Rig Count 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 낮은물가상승률및 M2 증가율로경기부양책실행여건양호 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 천연가스가격하락으로인한채산성악화. 장비투입수감소중 8 page

III. Valuation 2014 년기준 PER 4.4 배. 저평가 개발광구비중이높은대우인터 2012년 PER 16.1배 2012년기준 PER은대우인터내셔널 16.1배이다. 이에비해글로벌 E&P업체시가총액가중평균 PER은 10배이다. 차이가나는이유는전체순이익에서현재이익에반영되고있는생산단계 E&P 광구이익비중이대우인터내셔널은 17% 로낮고, 글로벌 E&P 업체들은 81.3% 로높기때문이다. 2013년부터본격적인 PER 하락. 2014년 4.4배 현재개발중인광구들이생산에들어가는 2013년부터대우인터내셔널의 PER은본격적으로하락할것으로예상한다. (2013년 9.3배, 2014년 4.4배 ) 6개월목표주가 4.5만원 SOTP로산출된대우인터내셔널의목표주가는 4.5만원이다. 2012년교보생명예상지분법이익 (1,180억원) 을제외한 12년지배주주순이익 949억원에 PER 10배를적용했다 ( 단순 Trading 비즈니스인점을감안, 당사유통업종 Target PER 적용 ). 미얀마가스전은현재개발단계이기때문에추정한미래수익을현재가치로할인하였고 (2.7조원산출 ) 교보생명자회사가치를장부가에 20% 할인 (9,844억원) 해반영하였다. 표04 대우인터내셔널 SOTP Valuation 구분 항목 금액 ( 억원 ) 영업가치 (a) 2012E 지배주주순이익 949억원 ( 교보생명지분법제외 ) 9,487 PER 10배적용 구분 프로젝트명 금액 ( 억원 ) E&P가치 (b) 미얀마 A-1,A-3 가스전 ( 현가할인 ) 27,654 마다가스카르암바토비니켈광구 ( 현가할인 ) 2,155 호주나라브리유연탄광구 ( 현가할인 ) 1,399 구분 기업명 금액 ( 억원 ) 투자자산가치 (c) 교보생명지분 24% ( 장부가. 20% 할인 ) 9,844 기업가치 (d=a+b+c) 50,539 발행주식수 ( 천주 ) (f) 전환사채 1,069만주전환 113,876 목표주가 ( 원 ) (e/f) 44,381 자료 : KTB 투자증권 9 page

표 05 대우인터내셔널실적추정 ( 미얀마, 암바토비등개발단계광구수익반영 ) ( 단위 : 억원 ) 대우인터내셔널 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 매출 115,439 161,118 194,572 204,048 230,901 255,080 280,208 영업이익 1,569 1,817 1,626 2,552 4,730 10,803 11,937 세전이익 1,836 1,057 1,526 2,749 5,505 11,555 12,722 E&P 255 354 428 478 2,467 8,207 9,007 페루8광구 133 154 154 154 154 154 오만KOLNG 155 208 208 208 208 208 베트남11-2 66 66 66 66 66 66 호주나라브리유연탄광 50 180 180 180 마다가스카르암바토비니켈광 210 210 210 미얀마가스전 (A-1,A-3) 1,649 7,389 8,189 Trading 1,581 703 1,098 2,271 3,038 3,348 3,715 순이익 1,309 1,190 2,107 2,065 4,051 8,504 9,363 PER 25.4 29.7 14.0 16.1 9.3 4.4 4.0 EPS 1,305 1,217 2,073 2,063 3,558 7,468 8,222 증가율 (%) 매출 1.0% 39.6% 20.8% 4.9% 13.2% 10.5% 9.9% 영업이익 27.9% 15.8% -10.5% 56.9% 85.3% 128.4% 10.5% 순이익 66.5% -9.1% 77.0% -2.0% 96.2% 109.9% 10.1% EPS 53.0% -6.7% 70.3% -3.5% 77.8% 109.9% 10.1% 자료 : 대우인터내셔널, KTB투자증권 표 06 글로벌 E&P 업체및종합상사 Peer Valuation ( 단위 : 백만달러 ) Market Relative Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X) Cap 1W 1M 3M 6M YTD 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 상사 / 대우인터내셔널 * 한국 3,045-6.2 4.4-16.1 10.8 6.4 16.1 12.4 1.6 1.5 10.3 12.1 30.7 27.2 자원개발 LG상사 * 한국 1,161-10.3-11.2-29.0-34.0-26.8 7.3 5.8 0.9 0.8 14.3 15.6 7.7 6.3 SK네트웍스 한국 1,944-0.8 7.4-8.5-12.4-10.7 10.0 7.9 0.6 0.6 7.5 8.8 9.5 7.7 삼성물산 한국 8,261-7.9-6.6-22.7-9.5-10.6 18.7 16.7 1.6-7.2-17.5 12.8 현대상사 한국 411-3.9 0.2-13.8-11.7-8.0 6.2 4.8 1.3 1.0 23.9 24.7 9.9 8.2 GS글로벌 한국 239-5.4-0.8 5.2 14.6 17.9 8.6 6.2 - - 26.3-8.2 7.8 Mitsubishi 일본 33,061-4.6 4.6-13.6-0.4 2.1 5.6 5.5 0.8 0.7 13.9 12.8 12.5 12.4 Mitsui 일본 26,946-4.6 3.4-10.1-3.4-2.3 4.9 5.1 0.8 0.7 17.2 14.8 8.8 8.8 Sumitomo 일본 17,289-3.1 3.2-6.2 4.8 5.4 5.2 5.2 0.8 0.7 15.8 14.7 10.2 10.2 Itochu 일본 16,503-4.5 0.5-8.9 7.5 8.1 4.6 4.6 1.0 0.8 21.4 17.8 9.9 9.9 Marubeni 일본 11,269-5.9 3.2-10.9 8.0 9.8 5.0 4.4 1.0 0.9 21.3 20.7 10.9 10.2 Glencore 영국 33,904 1.4-13.8-21.9-20.9-19.3 7.7 6.3 1.0 0.9 14.5 16.4 9.6 7.5 BHP Biliton 호주 158,905-6.2-4.2-10.3-16.4-11.7 9.3 8.8 2.4 2.0 28.0 23.9 5.3 5.0 Rio Tinto 호주 90,302-7.5-0.7-15.8-16.2-10.0 8.4 7.1 1.6 1.4 20.9 20.9 4.5 3.9 Vale 브라질 103,388-2.8 2.8-9.4-1.5 2.5 5.6 5.4 1.2 1.1 22.5 20.0 4.3 4.1 Energen 미국 3,269-2.4 2.3-4.8-12.1-9.4 12.7 10.0 1.3 1.1 9.9 12.5 5.1 4.2 EQT 미국 7,978-2.3 15.3 14.5 8.5-2.6 32.1 21.8 2.1 2.0 7.3 10.8 9.7 7.7 MDU Resources 미국 4,166-0.1 0.0 0.1 1.1 2.8 19.0 16.5 1.5 1.4 7.8 8.5 7.3 6.6 National Fuel Gas 미국 3,871-3.0 5.3 3.2-4.5-16.3 19.5 18.1 2.0 1.9 10.0 9.8 7.5 6.6 Williams 미국 18,081-1.3-2.2-9.2 2.7 7.2 20.4 17.7 3.0 2.5 21.4 15.9 9.3 8.1 MMX 브라질 1,789-8.3-8.8-31.9-15.4-11.8 113.1 18.7 1.2 1.2 3.5 5.6 15.3 6.1 Exxon Mobil 미국 394,575-2.2 3.8 0.9-0.4-0.4 10.7 10.1 2.4 2.1 23.2 23.2 4.6 4.4 PetroChina 중국 253,268-6.4-9.8-14.3-13.8-3.9 9.3 8.6 1.3 1.2 14.1 14.2 5.4 5.1 Royal Dutch Shell 네덜란드 219,720 0.1 6.8 3.5-3.4-7.2 7.7 7.4 1.1 1.0 15.6 14.7 3.9 3.7 Chevron 미국 206,835-2.3 4.1 2.2-0.1-1.5 8.5 8.5 1.5 1.4 19.0 17.8 3.4 3.4 PetroBras 브라질 120,756-2.4-0.3-15.8-19.7-13.7 7.5 6.8 0.7 0.7 9.6 9.9 5.2 4.6 Gazprom 러시아 110,856-2.6 0.8-12.9-13.8-10.6 3.0 3.3 0.4 0.4 14.9 12.4 2.6 2.8 Total 프랑스 104,248-2.4 3.5-2.7-7.7-8.8 6.8 6.6 1.1 1.0 16.7 15.9 3.1 3.0 Chesapeak 미국 12,638-1.4 9.2-7.6-13.9-14.4 40.2 12.0 0.8 0.8 2.3 9.5 10.1 6.5 Cheniere 미국 2,641-9.0 9.3-9.8 49.7 62.9 - - - - - - 67.1 63.7 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : * 는 KTB 추정치 10 page

IV. 투자요인 IV-1. 신규 E&P 광구, 생산 1 년전부터주가는상승 E&P업체의주가상승요인은 2가지. 원자재가격상승과신규광구의생산개시 국내종합상사들은과거단순 Trading 회사에서탈피해 E&P 업체로변화하고있다. E&P 업체의주가상승요인은 2가지이다. 원자재가격이상승해서기존광구들의수익이증가하는경우와개발중인광구의신규생산이개시되거나, 생산광구를매입해총생산량의절대규모가증가하는경우이다. LG상사, 오만웨스트부카유전생산전 1년간주가 +39% 과거타회사사례를보면, 회사전체수익에영향을미치는대규모 E&P 프로젝트가신규생산을개시하는전후기간의주가상승률이높았다. LG상사는주력광구인오만의웨스트부카유전이생산을개시한 2009년 2분기전 1년간 (2008.6~2009.6) 주가상승률이리먼브러더스금융위기에도불구하고 +39% 에달했다. Chevron, Tengiz유전생산전 1년간주가 +43% Chevron의 93년 E&P 이익의 27% 비중이었던 Tengiz 유전 ( 세계에서 6번째규모의유전 ) 도생산 (1993.4) 전 1년간 (1992.4~1993.4) 동안주가가 +43% 상승하였다. CNOOC, PL19-3, BZ 34-1유전생산전 1년간주가 +156% CNOOC의 08년 E&P 이익의 15% 비중의 PL19-3, BZ 34-1 유전역시생산 (2007.11) 전 1년간 (2006.11~2007.11) 동안주가가 +156% 상승하였다. 주가가 E&P 이익에 1 년선행 글로벌 E&P 회사들의 E&P 이익과주가의관계를보면, 주가가 E&P 이익에 1년정도선행함을알수있다. ( 그림16~19 참조 ) 향후 1년내국내상사중신규광구비중이가장큰회사는대우인터내셔널 현시점에서는글로벌경기침체의영향으로향후원자재가격의급격한상승이예상되지않는다고가정하면, 신규광구의생산개시로 Q가증가하는회사가더욱부각받을수있을것으로예상한다. 국내종합상사중 2013년까지가장괄목할만한 Q의증가가예상되는회사는대우인터내셔널이다. 2014년순이익 2012년대비 +312% 급증예상 대우인터내셔널은 2012년 6월호주나라브리석탄광 ( 연간 170억이익예상 ) 을시작으로 2013년상반기마다가스카르암바토비니켈광구 ( 연간 200억이익예상 ), 2013년 5월미얀마가스전 ( 연간 4,809억원이익예상 ) 까지생산이예정되어있다. 이를통해대우인터내셔널의순이익은 2012년 2,065억원에서 2014년 8,504억원으로 +312% 급증할것으로예상된다. 11 page

그림 13 Chevron 의 Kazakhstan Tengiz 유전생산전후주가흐름 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : Tengiz 유전은 Chevron 지분율 50% 의세계에서 6 번째로큰유전. 93 년도 E&P 이익 +26.8%. 93 년 4 월생산개시. 생산전 1 년간 (92.4~93.4) 주가 +43% 상승 그림 14 CNOOC 의 PL19-3, BZ 34-1 유전생산전후주가흐름 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : PL19-3, BZ 34-1 유전은 202,000 bbl/d 규모로 CNOOC E&P 이익비중 +15%. 생산전 1 년간 (06.11~07.11) 주가 +156% 상승 12 page

그림 15 LG 상사의오만웨스트부카생산전후주가흐름 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 2009 년오만웨스트부카유전, 인도네시아 MPP 석탄광산신규생산되며, 2008 년 E&P 이익 141 억대비 498 억이익추가기여. 오만웨스트부카유전생산개시한 2009 년 2 분기전 1 년간 (2008.6~2009.6) 주가상승률은리먼브러더스금융위기에도불구 +39% 그림 16 Chevron E&P 이익과주가 그림 17 Exxon E&P 이익과주가 자료 : Bloomberg, 사업보고서, KTB 투자증권주 : E&P 이익에주가가 1 년선행 자료 : Bloomberg, 사업보고서, KTB 투자증권주 : E&P 이익에주가가 1 년선행 13 page

그림 18 Rio Tinto E&P 이익과주가 그림 19 BHP Billiton E&P 이익과주가 자료 : Bloomberg, 사업보고서, KTB 투자증권주 : E&P 이익에주가가 1 년선행 자료 : Bloomberg, 사업보고서, KTB 투자증권주 : E&P 이익에주가가 1 년선행 표 07 생산단계 개발단계 탐사단계 대우인터내셔널 E&P 프로젝트현황 국가페루 8 광구 ( 육상유전 ) 오만 KOLNG (LNG 플랜트 ) 베트남 11-2 해상광구 ( 가스전 ) 미얀마 A-1 해상광구 ( 가스전 ) 미얀마 A-3 해상광구 ( 가스전 ) 미얀마 AD-7 해상광구동해 6-1 광구남부지역 자료 : 대우인터내셔널, KTB 투자증권 지분율 11.7% 20% (1% of OLNG) 4.9% 51% ( 운영권자 ) 51% ( 운영권자 ) 100% ( 운영권자 ) 70% ( 운영권자 ) 매장량 4 천만배럴 14 조 CF 9 천억 CF 23 백만배럴 3.3 조 ~5.6 조 CF 1.3 조 ~2.2 조 CF N/A N/A 자원개발진행현황 - 1996년참여 - 운영권자 : Pluspetrol - 생산 : 13,000 배럴 / 일 ( 원유 ) - 1997 년참여 - 운영권자 : Shell - 2000 년생산시작 (2002 년부터배당 ) - 생산 : 5.6 백만톤 / 년 (capacity) - 1992 년참여 - 운영권자 : 한국석유공사 - 2006 년 12 월상업생산개시 - 생산 : 154 백만입방피트 / 일 (gas) 3,800 배럴 / 일 (condensate) - 2004 년 1 월쉐 (Shwe) 가스전발견 - 2005 년 3 월쉐퓨 (Shwe Phyu) 가스전발견 - 2006 년 8 월가스전매장량공인인증 (GCA) - 2006 년 1 월미야 (Mya) 가스전발견 - 2007 년 8 월가스전매장량공인인증 (GCA) - 2007 년 2 월생산물분배계약 (PSC) 체결 - 2007 년 ~2008 년 2 차원 /3 차원물리탐사완료 - 2011 년 8 월정부심의위원회탐사권허가 - 참여사 : 대우인터내셔널 70%, 한국가스공사 30% 비고 - 손익실적 2011 년 US$ 10.5 백만 2010 년 US$ 10.2 백만 2009 년 US$ 9.6 백만 2008 년 US$ 15.5 백만 2007 년 US$ 10.0 백만 - 손익실적 2011 년 US$ 16.1 백만 2010 년 US$ 13.4 백만 2009 년 US$ 12.9 백만 2008 년 US$ 21.1 백만 2007 년 US$ 12.0 백만 - 손익실적 2011 년 US$ 4.9 백만 2010 년 US$ 4.2 백만 2009 년 US$ 2.2 백만 2008 년 US$ 5.1 백만 2007 년 US$ 3.4 백만 - 2008 년 12 월가스판매계약 - 2009 년 11 월상업성선언 - 2010 년 2 월현대중공업 EPCIC 본계약 - 2010 년 3 월현지정부 FDP 승인 - 2010 년 6 월가스운송회사설립 - 2011 년 9 월가스산출시험성공 (A-3 광구미야가스전 4 개생산정시추 ) - 2013 년 5 월가스판매개시예정 14 page

표 08 개발단계 탐사단계 대우인터내셔널 E&P 프로젝트현황 마다가스카르암바토비 ( 니켈 ) 호주나라브리 ( 유연탄 ) 캐나다키가빅 ( 우라늄 ) 호주화이트클리프 ( 우라늄 ) 호주마리 ( 우라늄 ) 볼리비아꼬로꼬로 ( 동 ) 카메룬마요달레 ( 주석 ) 자료 : 대우인터내셔널, KTB 투자증권 지분율 4.0% 5.0% 1.7% 25.0% 12.5% 5.0% 100.0% 매장량 1 억 2 천 5 백만톤 2 억 3 천만톤 1 억 4 백만파운드 N/A N/A N/A N/A 자원개발진행현황 - 2006년참여 - 운영권자 : Sherritt( 캐나다 ) - 참여사 : Sherritt 40%, Sumitomo 27.5%, 한국컨소시엄 27.5% ( 광물자원공사 17.5%, 기타 ) - 연간생산 : 니켈 60,000톤, 코발트 5,600톤 - 2012년 2분기생산개시 ( 생산기간 : 27년 ) - 2009년 8월지분참여 - 운영권자 : Whitehaven( 호주 ) - 참여사 : Whitehaven 70%, 광물자원공사 2.5%, 기타 - 연간생산 : 유연탄 6백만톤 - 2010년 6월생산개시, 2012년 2분기대량생산개시 - 1983년참여 - 참여사 : AREVA( 캐나다 ) 64.8%, JCU Canada 33.5% - 1997년사전경제성분석완료 ( 탐사 / 개발사업중단 ) - 2006년 ~2007년시행타당성평가 - 2008년 ~2012년환경영향평가및최종 F/S진행중 - 2008년참여 - 참여사 : White Cliff Nickel 50% ( 호주 ), 한국컨소시엄 50%( 대우인터내셔널 25%, 광물자원공사 25%) - 현재탐사사업진행중 - 2008년참여 - 참여사 : Scimitar 50% ( 호주 ), 한국컨소시엄 50%( 광물자원공사 20%, 기타 ) - 현재탐사사업진행중 - 2008년참여 - 참여사 : COMIBOL 55% ( 볼리비아 ), 한국컨소시엄 45%( 광물자원공사 23%, 기타 ) - 현재탐사사업진행중 - 2011년 7월광업권취득 - 참여사 : 대우인터내셔널 100% - 현재탐사사업진행중 15 page

IV-2. 미얀마가스전기대감부각 미얀마가스전 2013년 5월부터상업생산예정공정률 80% 대우인터내셔널 ( 운영권자 ) 이개발중인미얀마가스전 (A-1, A-3광구 ) 은컨소시엄총투자비 34억달러 ( 대우인터지분율 51%) 의대규모가스전으로 2013년 5월부터상업생산예정이다. 확인매장량 4.53Tcf, 일산 5억 cf로 25년간생산계획이되어있다. 현재공정률은 80% 수준이다. 중국 CNUOC와 25년장기판매계약체결 판매계약은 2008년 12월중국의 CNUOC (China National United Oil Corporation, CNPC자회사 ) 와 25년간생산량의 100% 를공급하기로체결하였다. 가스판매단가 9.4$/mmbtu 추정연평균 4,809억원이익추정 당사는대우인터내셔널측이 CNOUC에서수취할수있는가스판매단가를 9.4$/mmbtu로추정하고있다. ( 해상, 육상파이프사용료포함, 두바이유가 110$/bbl 기준 ) 가스판매단가는물가상승률및두바이유가와연동한다. 당사추정가스판매단가적용시대우인터내셔널에게귀속되는영업이익은연평균 4,809억원이다. 2013년생산첫해의영업이익은 7개월간의생산기간과 Rampup기간을고려해 1,319억원으로추정하고있고, 완전히가동되는 2014년은 Cost Recovery 적용 5,911억의이익이발생할것으로예상한다. 현재가치로할인시 2.7 조원가치 향후 25 년간연평균 4,809 억원의수익을현재가치로할인하면 2.7 조원의가치를가진다. 생산까지 10개월남은현시점이주가본격상승시기 위에서언급한대로회사수익에큰영향을끼치는대규모 E&P 광구의경우생산 1년전부터본격적으로 Valuation에반영받음을알수있는데, 생산개시까지 10개월남은현시점이미얀마가스전으로인해대우인터내셔널의주가가본격적으로상승할시기라고판단한다. 표 09 대우인터내셔널미얀마가스전수익추정 ( 단위 : 백만달러 ) 자료 : KTB 투자증권 가채매장량 4.58 디벨로퍼지분율 40% Plant 3,400 고정판매가격 $ 9.5 대우인터지분율 51% Maintenance 32 두바이유가 $ 110.0 환율 1,100 Inflation Rate 3.0% 요구수익률 10% 세율 20% Total 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2038 생산량 ( 단위 : Tbtu) 4,672 62 187 187 187 187 187 125 운용Gas 2% 1 4 4 4 4 4 3 R&D 0.5% 0 1 1 1 1 1 1 배분생산량 60 182 182 182 182 182 122 Price $ 9.5 $ 9.8 $ 10.1 $ 10.4 $ 10.7 $ 11.1 $ 20.0 개발수익 64,705 574 1,792 1,846 1,901 1,958 2,017 2,441 개발비용 4,634 100 500 1,000 1,000 632 233 34 35 36 37 67 Plant 3,400 100 500 1,000 1,000 600 200 0 0 0 0 0 Maintenance 1,234 32 33 34 35 36 37 67 개발이익 60,071-100 -500-1,000-1,000-58 1,559 1,812 1,866 1,922 1,980 2,374 투자비회수 431 717 738 760 783 개발자이익 -195 337 429 442 456 792 949 Gross CF 235 1,054 1,168 1,203 1,239 792 949 Tax 4,934 241 248 158 190 순이익 22,192 235 1,054 1,168 962 991 634 760 동사수익 ( 백만달러 ) 9,992-51 -255-510 -510 120 537 596 491 505 323 387 동사수익 ( 억원 ) 109,912-561 -2,805-5,610-5,610 1,319 5,911 6,551 5,398 5,560 3,554 4,261 NPV( 억원 ) 27,654-561 -3,363-6,143-5,610 1,205 4,930 4,989 3,754 3,532 2,062 402 Total NPV( 억원 ) 27,654 주식수 ( 천주 ) 113,876 주당NPV 24,284 16 page

IV-3. 미얀마가스전에셰일가스영향은미미 미얀마가스전에는몇가지우려가존재 대우인터내셔널의미얀마가스전은높은예상수익에도불구하고그동안시장의우려가몇가지존재하였다. 첫째는중국과장기판매계약이되어있는가스판매가격에대한의구심이고, 둘째는셰일가스로인한미얀마가스전의경쟁력약화이다. 미국시세 (2.8$/mmbtu) 와차이가큰판매단가 (9.4$/mmbtu) 가스가격은지역마다상이아시아 LNG도입단가 (16$/mmbtu) 에비해경쟁력우월 첫번째, 가스판매단가는시장에어느정도노출되면서 ( 육상, 해상파이프사용료포함 9.4$/mmbtu로추정. 두바이유가 110$/mmbtu 기준 ) 의구심은상당부분해소되어있는상태이다. 다만, 이가격이국제시세 ( 정확히는미국 ) 와차이가나면서과연중국이 9.4$/mmbtu를주고구매해갈것이냐에대한의문은아직존재하고있다. 하지만우리는이를전혀문제될사항이아닐것이라고판단한다. 가스는석유와는달리운송및저장의어려움으로국제시세가지역별로크게차이가난다. 현재미국의가스가격은 2.9$/mmbtu 이지만, 유가와연동이되는아시아시세는 16$/mmbtu에달하고있다. 결국중국이실제로가스를도입하는단가는 16$/mmbtu 수준이며, 이는미얀마가스전의가격경쟁력이매우우위에있음을의미한다. 미국셰일가스수출시경쟁력약화우려 두번째, 미국의셰일가스수출로인한저렴한가스의아시아시장공급으로인한영향도미미한것으로예상한다. 미국은최근 862조cf로추산되는엄청난양의부존량을가진셰일가스를본격적으로생산 / 수출하겠다는계획을가지고있다. 현재미국에서는연간 127백만톤규모의 14건의 LNG수출프로젝트가정부승인및심사대기중이다. (Sabine Pass. 16백만톤 / 연간, Freeport 13백만톤 / 연간등. 40년만에 LNG수출계획승인 ) 아시아국가들과의수입계약도체결되고있다. 한국가스공사는 Sabine Pass LNG 프로젝트로부터 2017년부터 20년간연간 350만톤의수입계약을체결했다. 미국셰일가스아시아도입시액화비 + 수송비로 12~14$/mmbtu 예상미얀마가스전가격경쟁력우월 이런움직임에도불구하고미국셰일가스가미얀마가스전에영향을끼칠수는없다고판단하는근거는도입단가이다. 셰일가스의생산비용은현재 mmbtu당 5~6불수준이다. 이를아시아에수출하기위해서는액화비 3~4불, 수송비 3~3.5불등이붙어서 12~14$/mmbtu 수준이될것이라고예상한다. 이가격에중국해안지역까지도입후중국내륙으로공급하기위한육상파이프사용료 (3~4불수준 ) 를지급하면 15~17$/mmbtu 수준으로가격이올라간다. 이는 9~10$/mmbtu 의미얀마가스전단가에비해전혀경쟁력을가지지못함을의미한다. 미국내환경오염논쟁으로수출에대한논란도존재실제수출시가스가격상승예상 또미국내에서환경오염및가스수출로인한에너지비용상승논란으로인해수출이과연원활히이루어질것인지에대한논란도존재하고, 현재 2~3$/mmbtu에머무르고있는가스가격이실제수출이이루어질경우큰폭으로상승할가능성도높다. 이는셰일가스의수출경쟁력저하를의미한다. 중국내셰일가스생산에대한우려도존재아직초기단계. 시장에영향미미 중국에서자체적으로셰일가스를개발생산하는경우도큰영향을주기힘들어보인다. 높은기술력을필요로하는셰일가스산업에서중국은아직초기단계이다. 2020년까지 35Tcf 매장량발견및연간 0.5~1Tcf 규모를생산할계획을가지고있다. 중국의총가스생산의 8~12% 가목표이다. 윈난성에공급하는미얀마가스전의매장량이 4.58Tcf 임을감안하면, 이정도자국내셰일가스생산물량은가격하락에영향을줄정도로큰물량은아닐것으로판단한다. 17 page

미얀마가스전파이프라인은중국에높은전략적가치로존재할것으로예상 중국은에너지를상업자산이아닌전략자산으로인식하는경향이높은데, 미얀마가스전 / 파이프라인역시전략적으로높은의미를지닌다. 중국의 CNPC는미얀마가스전컨소시엄과미얀마가스를윈난성에공급하기위해쿤밍까지 800km 의유 / 가스파이프라인건설을하고있다. 이는중국의 4번째해외유 / 가스수송로로써전략 / 경제적으로향후중국의중동과서남아진출의교두보로도높은가치를지니고있다. 설사예상을뛰어넘는높은기술발전및자원투입으로인해가격에영향을줄만큼셰일가스가생산된다고하더라도, 높은전략적가치를지닌기존인프라인미얀마가스전 / 파이프라인을중국이포기하기는힘들다. 그림 20 동일열량환산석유및가스가격 그림 21 지역별가스가격 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 동일열량환산시가스가격석유의 1/5 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 셰일가스기대감으로과도하게하락한미국가스가격과달리아시아가스가격높은수준유지중 ( 유가연동 ) 그림 22 아시아지역의높은 LNG 도입가격 그림 23 Henry Hub 가스가격예상 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 유가와연동된 LNG 가격으로인해동북아 LNG 의높은도입단가 자료 : EIA, KTB 투자증권 18 page

그림 24 세계 1 차에너지비중전망그림 25 미국천연가스생산예상 자료 : BP, KTB 투자증권주 : 가스비중의증가 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 셰일가스비중 2010 년 23%-> 2035 년 49% 로증가 그림 26 미국가스생산, 소비, 순수입예상 그림 27 미국에너지생산추이 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 2020 년순수출국전환 자료 : CEIC, KTB 투자증권주 : 가스생산량증가중 19 page

표 10 미국 LNG 수출계획현황 개발방식 생산량 DOE 승인 FTA non-fta FERC 승인 비고 Sabine Pass 인수기지전환 16Mtpa 승인 완료 완료 마케팅완료 한국가스공사 2017-2037년까지연간 350만톤수입계약체결 Freeport 인수기지전환 13.2Mtpa 승인 신청 예비신청 Cove Point 인수기지전환 5Mtpa 승인 신청 예비신청 환경문제등 Cameron 인수기지전환 12Mtpa 승인 신청 예비신청 Toller 확보완료 Lake Charles 인수기지전환 15Mtpa 승인 신청 - BG 선점예상 Jordan Cove 신규개발 9Mtpa 승인 신청 예비신청 환경문제등 Carib Energy 제3자액화설비 0.3Mtpa 승인 신청 - 물량규모미미 Gulf Coast LNG 신규개발 21Mtpa 신청 신청 - Cambridge Energy 제3자액화설비 2Mtpa 승인 - - Gulf LNG Clean 인수기지전환 11.5Mtpa 승인 - - Oregon 신규개발 9.6Mtpa 승인 - - SB Power 제3자액화설비 0.55Mtpa 승인 - - 중남미마케팅 SLNG 인수기지전환 4Mtpa 신청 - - Excelerate LNG FLSO 8Mtpa 신청 - - Total 127.15Mtpa 자료 : 에너지경제연구원, KTB 투자증권 표11 Sabine Pass 판매가격구조 LNG 도입가격 ($/MMBtu)=115% x Henry Hub Price + $3.00 + 수송비 목적지 제한조건없음 수송비 $3/MMBtu 수준 Henry Hub 가격 ($/MMBtu) 5.00 6.00 7.00 FOB 가격 ($/MMBtu) 8.75 9.90 11.05 수송비 ($/MMBtu) 3.00 3.00 3.00 도착도가격 ($/MMBtu) 11.75 12.90 14.05 아시아시장대표가격공시 ( 예 : 14.85% JCC + $0.75) 과의비교 JCC@0.1485 slope ($/bbl) 74.07 81.82 89.56 자료 : 에너지경제연구원, KTB 투자증권 그림 28 미국 Breakeven Gas Price 그림 29 광구별가스생산단가 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 미국셰일가스생산원가 5$/mmbtu 수준 자료 : EIA, KTB 투자증권 20 page

표 12 환경이슈수압파쇄화학물질 식수원가스침투 지표면수질오염 수자원고갈 주변환경파괴 가스누출과온실가스 자료 : 산업자료, KTB 투자증권 미국셰일가스관련환경이슈 문제점 수압파쇄화학물질의대수층침투로인한식수원오염 수압파쇄유체중 0.5% 미만인화학물질성분미공개 2009 년 Louisiana: 화학물질유출로소 17 마리사망 식수원대수층으로가스침투가능성 2010 년 Pennsylvania: 불완전한케이싱으로인해누출된가스로식수정폭발및오염 불충분한하수처리로지표면수질오염 가스정에주입된물의 1/3 정도생산과정에서회수됨 2010 년 Pennsylvania: 대량하수유출사례 수압파쇄용수사용으로인한수자원고가 셰일가스정당 1-5 백만갤런용수사용 소음불쾌, 혼잡, 대기오염, 산림훼손등 개발기간 : 부지정리 (60 일 ), 시추 (15-60 일 ), 수압파쇄및완결 (15-30 일 ) 가스방출및누출로인한온실가스증가 전통가스보다많은가스정시추 가스정완결과정에서추가적인가스방출 대응책 대량희석시인체에무해 심도가깊어서무관 케이싱으로침투방지가능 대수층가스침투는일반적현상 가스전개발로인한경우희박 일반산업용수하수와동일 하수처리로예방가능 다른산업에비해낮은비율 재활용으로용수절감 수평정개발로지표면부지최소화 다른에너지에비해유리 전통가스에비해 3.5-12% 많이배출 석탄대비절반배출 그림 30 미국셰일가스환경이슈 자료 : Khalil Bendib 그림 31 미국, 중국셰일가스생산예상 그림 32 건설중인미얀마 - 중국석유 / 가스파이프라인 자료 : EIA, NDRC, KTB 투자증권주 : 중국의셰일가스산업은초기단계. 2020 년연간생산 0.5~ 1Tcf 예상. 시장에영향미미 자료 : 산업자료, KTB 투자증권 21 page

IV-4. 하반기원자재가격은안정적흐름예상 하반기원자재가격은안정세보일것으로예상 세계경기가둔화하고있고, 원자재소비를주도하던중국수요역시감소하고있지만, 하반기원자재가격의안정적흐름을예상케하는긍정적요인도있다. 이런요인들이맞물려하반기원자재가격은현수준에서안정세를보일것으로예상한다. Q가증가하는대우인터내셔널에게는현수준의원자재가격만유지한다고하더라도주가에는긍정적으로작용할것으로예상한다. 가격에긍정적인요소 가격에긍정적인요소로는 중국의경기부양 첫째는글로벌수요감소를이끌었던중국의경기부양이다. 중국은 2분기 GDP 7.6% 의경제성장률을기록했는데, 이는중국의잠재성장률의하한선이라고판단된다. 이를타개하기위해하반기경기부양책을쓸것으로예상되며, 이는원자재수요에도움을줄것으로판단된다. 중동국가의증산여력부족 둘째는중동국가들의증산여력이부족하다는것이다. 중동산유국들은 2011년자스민혁명이후사회불안요소를해소하기위해고용확대, 복지확대, 인프라확충등재정지출이크게증가하고있다. 사우디는 2012년재정지출이 20% 증가할전망이고, 1,290억달러규모의경기부양책도발표하였다. 최근 OPEC 공조가원활하지않으나, 유가 90$/bbl 이하로하락할경우본격적인감산에들어갈것으로예상한다. 미국 - 이란갈등재고조 셋째는미국-이란간갈등의재고조이다. 미국-이란갈등은 11월미국대선이전까지는잠잠할것이라는예상과달리최근다시심화되고있다. 이는강경대응을원하는이스라엘달래기과미국내유태인표심을잡기위해서라는분석이지배적이다. 갈등고조시공급우려심화로원자재가격상승에영향을끼칠것이라고예상한다. 미국천연가스가격은상승할것으로예상 넷째. 특히미국천연가스는상승추세를나타낼것으로예상한다. 최근이상고온현상및석탄대비낮은가격으로인해전력수요량이증가하는반면 (12E 69.9bcf/day, YoY +4.9%, 천연가스통한전력수요량 YoY +21% 예상 ), 낮은가스가격으로인한광구수감소 (7/6 광구수 542개, 99년이후최저치 ) 로생산량증가세가둔화될것으로예상되기때문이다. 가격에부정적인요소 가격에부정적인요소로는 글로벌경제둔화. 소비감소 첫째는글로벌경제성장률둔화로인한소비둔화이다. 유럽은경제위기로인해소비가둔화되고있고, 중국역시저조한경제성장률로원유수요가감소하고있다. EIA는올해세계원유소비증가량을기존 80만bbl/day에서 70만 bbl/day로하향조정하였다. 미국을중심으로한 Non-OPEC 생산량증가 둘째는 Non-OPEC을중심으로생산량이증가하고있기때문이다. 미국은셰일가스를개발하면서 Onshore 셰일원유생산량도증가하고있고, 캐나다역시생산량이급증하고있다. EIA는올해 Non-OPEC 생산량증가는전년대비 80만bbl/day로예상하고있다. EIA는최근보고서를통해올하반기 WTI Spot Price를평균 88 $/bbl, 브렌트유 100 $/bbl, Henry Hub Spot Price 2.98$/mmbtu로, 유가는현재수준을, 가스가격은상승을전망하고있다. 22 page

그림 33 CRB Index 그림 34 WTI, 두바이유가 자료 : Bloomberg, KTB투자증권 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권 그림 35 호주, 중국석탄가격 그림 36 광물가격 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권 자료 : Bloomberg, KTB투자증권 그림 37 WTI 유가예상그림 38 Henry Hub 가스가격예상 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 현재수준의유가전망 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 가스는타원자재대비상대적강세예상 23 page

그림 39 세계석유소비예상그림 40 세계석유소비증가량예상 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 경기부진으로석유수요증가량둔화예상 자료 : EIA, KTB 투자증권 그림 41 세계석유생산증가량예상그림 42 Non-OPEC 석유생산증가량예상 자료 : EIA, KTB 투자증권 자료 : EIA, KTB 투자증권주 : 셰일오일을기반으로미국의석유생산증가 그림 43 중국하반기경기부양예상 그림 44 중국 PMI 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 낮은물가상승률및 M2 증가율로경기부양책실행여건양호 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 성장률저조로인해향후경기부양책예상 24 page

그림 45 미국천연가스 Rig Count 그림 46 미국천연가스재고량추이 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 천연가스가격하락으로인한채산성악화. 장비투입수감소중 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권주 : 연초이상난동으로재고량증가. 최근이상고온으로인한전력사용량증가. 재고량증가폭둔화중 25 page

IV-5. 해외 CB 전환으로인한오버행이슈소멸 주가상승의가장큰걸림돌해외CB 전환완료 대우인터내셔널의주가상승의가장큰걸림돌이었던해외CB도 7월 12일전환이완료되었다. 동사의해외CB는 5월14일기준 237.2백만불규모 ( 발행주식수의 10.3% 물량 ) 였는데, 사측의 7월6일이후콜 옵션행사통보로인해 6 월 29 일까지 1,069 만주가전환되었다. 해외CB는오버행이슈및공매도증가요인 해외CB는그동안오버행이슈로존재했고, 손익확정및전환가 Refixing 을위한공매도증가로주가가하방압력을강하게받아왔다. 또 K-IFRS 도입이후는 CB공정가치평가로인한손익변동성 ( 주가 상승시부채증가로손실반영 ) 이크게발생하였다. 향후수급에긍정적요소 해외 CB 전환완료로인해주식수는 +10.3% 증가하였지만, 부채비율이 384% 에서 301% 로 83%p 하락 가능하고오버행이슈해결로인해향후수급에크게도움이될것으로판단한다. 표 13 대우인터내셔널해외 CB 개요그림 47 구분발행액 $ 300M 잔액 $ 237.2M('12.5.14 기준 ) $0.0 ( 현재 ) 전환가격 KRW 28,637 CB전환으로인한영향 - 주식수 10% 증가 - 자금부담 (2,400억) 감소 - 부채비율감소 (384%->301%) 자료 : 대우인터내셔널, KTB 투자증권 대우인터내셔널해외 CB 평가손실내역 자료 : 대우인터내셔널, KTB 투자증권주 : 2012 년은 1 분기 26 page

V. 수익전망 상반기부진, 하반기개선 상반기실적부진예상 2Q12 실적은글로벌경기둔화로인한교역량부진, 석유화학경기악화, 국제시황보다내수시장의상대적호조를보인철강업황 ( 수출증가량둔화 ) 으로부진한실적을예상한다. 2Q12 연결매출액 46,990억원 QoQ +2.9%, 발표영업이익 516억원 QoQ -15% 을예상한다. 하반기실적개선예상 하반기는철강수출증가및업황개선으로인해개선된실적을보일것으로예상한다. 3Q12 연결매출액 52,584억원 QoQ +11.9%, 발표영업이익 674억원 QoQ +30.6%, 4Q12 연결매출액 58,833 억원 QoQ +11.8%, 발표영업이익 755억원 QoQ +12.1% 를전망한다. 6월부터생산개시한호주나라브리석탄광산 ( 완전히생산시연간 170억이익기여예상 ) 도이익개선에기여할것으로예상한다. 표 14 대우인터내셔널실적추정 ( 단위 : 억원 ) 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E Sales 187,585 196,652 222,639 246,084 270,420 44,661 46,257 45,596 51,071 44,078 45,260 50,648 56,666 YoY(%) 19.8% 4.8% 13.2% 10.5% 9.9% 26.0% 9.6% 19.8% 24.7% -1.3% -2.2% 11.1% 11.0% 철강사업부 51,822 59,210 70,045 78,451 87,080 11,434.0 12,669.0 13,591.0 14,128.0 13,904.0 13,429.1 15,629.7 16,247.2 YoY(%) 29.0% 14.3% 18.3% 12.0% 11.0% 39.6% 24.7% 31.4% 23.0% 21.6% 6.0% 15.0% 15.0% Portion(%) 27.6% 30.1% 31.5% 31.9% 32.2% 25.6% 27.4% 29.8% 27.7% 31.5% 29.7% 30.9% 28.7% 철강원료 / 금속 / 비철 70,449 70,374 78,819 85,913 93,215 15,582.0 17,644.0 17,251.0 19,972.0 13,177.0 15,879.6 19,148.6 22,168.9 YoY(%) 31.6% -0.1% 12.0% 9.0% 8.5% 26.4% 24.6% 26.8% 48.5% -15.4% -10.0% 11.0% 11.0% Portion(%) 37.6% 35.8% 35.4% 34.9% 34.5% 34.9% 38.1% 37.8% 39.1% 29.9% 35.1% 37.8% 39.1% 석유 / 화학 35,941 37,947 41,741 46,333 51,198 9,567.0 8,935.0 8,306.0 9,133.0 9,820.0 9,292.4 8,970.5 9,863.6 YoY(%) 7.4% 5.6% 10.0% 11.0% 10.5% 21.0% -4.2% 8.5% 6.6% 2.6% 4.0% 8.0% 8.0% Portion(%) 19.2% 19.3% 18.7% 18.8% 18.9% 21.4% 19.3% 18.2% 17.9% 22.3% 20.5% 17.7% 17.4% 기타 ( 기계, 플랜트, 자동차, 부산공장, 백화점 ) 29,373 29,122 32,034 35,388 38,927 8,078.0 7,009.0 6,448.0 7,838.0 7,177.0 6,658.6 6,899.4 8,386.7 YoY(%) -0.3% -0.9% 10.0% 10.5% 10.0% 15.2% -18.0% -0.4% 5.4% -11.2% -5.0% 7.0% 7.0% Portion(%) 15.7% 14.8% 14.4% 14.4% 14.4% 18.1% 15.2% 14.1% 15.3% 16.3% 14.7% 13.6% 14.8% OP 2,389 2,582 2,907 3,224 3,542 639 395 577 778 761 479 633 710 YoY(%) 49.1% 8.1% 12.6% 10.9% 9.8% 20.3% -19.4% 101.0% 164.5% 19.1% 21.3% 9.7% -8.8% OPM(%) 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.4% 0.9% 1.3% 1.5% 1.7% 1.1% 1.2% 1.3% 철강사업부 577.0% OP 602 783 981 1,098 1,219 140 166 112 184 221 148 203 211 OPM(%) 1.2% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.2% 1.3% 0.8% 1.3% 1.6% 1.1% 1.3% 1.3% 철강원료 / 금속 / 비철 OP 1,082 919 1,103 1,203 1,305 310 181 271 320 150 191 268 310 OPM(%) 1.5% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 2.0% 1.0% 1.6% 1.6% 1.1% 1.2% 1.4% 1.4% 석유 / 화학 OP 382 363 407 428 473 100 91 91 100 138 74 72 79 OPM(%) 1.1% 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.1% 1.1% 1.4% 0.8% 0.8% 0.8% 기타 ( 기계, 플랜트, 자동차, 부산공장, 백화점 ) OP 323 517 416 495 545 89-43 103 174 252 67 90 109 OPM(%) 1.1% 1.8% 1.3% 1.4% 1.4% 1.1% -0.6% 1.6% 2.2% 3.5% 1.0% 1.3% 1.3% 연결매출액 194,572 204,048 230,901 255,080 280,208 45,469 48,486 46,809 53,808 45,642 46,990 52,584 58,833 주요자회사 4,270 4,666 5,034 5,427 5,867 1,017 1,053 1,038 1,162 1,046 1,074 1,202 1,344 기타 2,717 2,731 3,228 3,568 3,921 (209) 1,176 175 1,575 518 656 734 822 연결영업이익 ( 조정 ) 1,652 2,473 3,037 3,366 3,696 707 430 39 476 560 506 663 744 자회사 (737) (109) 130 141 154 68 35 (538) (302) (201) 27 30 34 연결영업이익 ( 발표 ) 1,625 2,552 3,081 3,414 3,748 679 442 2 502 608 516 674 755 자회사 (764) (30) 174 190 206 40 47 (575) (276) (153) 36 41 46 연결OPM( 조정 ) 1.6% 0.9% 0.1% 0.9% 1.2% 1.1% 1.3% 1.3% 연결OPM( 발표 ) 1.5% 0.9% 0.0% 0.9% 1.3% 1.1% 1.3% 1.3% 연결세전이익 1,526 2,749 3,646 3,956 4,323 57 1,073-286 764 47 947 833 922 연결순이익 2,107 2,065 2,683 2,911 3,181 27 887 651 542 76 697 613 679 연결지배주주지분 2,129 2,129 2,767 3,002 3,280 37 889 656 559 79 719 632 700 자료 : 대우인터내셔널, KTB 투자증권 27 page

VI. 재무제표 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 2,838.1 5,460.4 6,118.5 6,488.8 7,000.7 544.3 577.6 1,005.5 777.3 800.3 1,168.2 3,148.0 3,451.2 3,862.7 4,183.2 974.9 1,231.7 1,414.6 1,599.1 1,765.1 2,813.5 3,443.8 3,912.2 4,393.8 4,687.4 2,091.8 1,847.5 1,922.5 2,000.5 2,081.8 551.3 460.8 559.3 669.2 788.6 170.4 1,135.5 1,430.3 1,724.0 1,817.1 5,651.7 8,904.2 10,030.7 10,882.6 11,688.1 2,662.9 4,780.5 5,114.5 5,311.9 5,489.8 1,160.5 1,234.3 1,486.9 1,680.8 1,855.3 1,359.2 3,282.2 3,282.2 3,282.2 3,282.2 1,399.9 2,213.4 2,819.9 3,226.8 3,583.9 960.3 2,008.6 2,608.6 3,008.6 3,358.6 4,062.8 6,993.9 7,934.5 8,538.6 9,073.7 505.3 515.9 515.9 515.9 515.9 24.8 75.7 75.7 75.7 75.7 764.0 960.1 1,145.9 1,393.6 1,664.1 290.9 355.7 355.7 355.7 355.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1,588.9 1,910.4 2,096.2 2,344.0 2,614.5 1,979.6 4,918.5 5,207.2 6,011.1 6,533.6 1,775.2 4,713.2 4,885.3 5,513.6 5,840.5 2.3 2.9 2.2 2.6 2.6 8.0 12.1 10.3 12.1 11.8 9.5 3.0 3.6 4.0 4.0 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 매출액 16,111.8 19,457.2 20,404.8 23,090.1 25,508.0 증가율 (Y-Y,%) 39.6 20.8 4.9 13.2 10.5 영업이익 181.7 162.6 255.2 308.1 341.4 증가율 (Y-Y,%) 15.8 (10.5) 57.0 20.7 10.8 EBITDA 218.0 188.2 282.4 340.9 379.7 영업외손익 (75.9) (9.9) 19.6 56.5 54.2 순이자 (39.2) (64.5) (76.2) (79.5) (85.1) 외화관련손익 1.7 (44.2) (18.9) 0.0 0.0 지분법손익 199.9 135.6 137.7 140.9 144.3 세전계속사업이익 105.7 152.6 274.9 364.6 395.6 당기순이익 119.0 210.7 206.5 268.3 291.1 지배기업당기순이익 122.7 212.9 212.9 276.7 300.2 증가율 (Y-Y,%) (9.1) 77.0 (2.0) 29.9 8.5 NOPLAT 131.7 104.3 181.7 226.8 251.3 (+) Dep 36.3 25.6 27.2 32.8 38.3 (-) 운전자본투자 1,057.5 2,394.5 (103.8) 401.1 311.0 (-) Capex 62.0 114.9 120.5 136.4 150.7 OpFCF (951.5) (2,379.6) 192.2 (277.9) (172.1) 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 25.2 19.4 20.9 12.7 9.4 영업이익증가율 (3Yr) 29.3 9.9 17.6 19.3 28.1 EBITDA증가율 (3Yr) 23.0 5.8 13.4 16.1 26.4 순이익증가율 (3Yr) 6.9 38.9 16.4 31.1 11.4 영업이익률 (%) 1.1 0.8 1.3 1.3 1.3 EBITDA마진 (%) 1.4 1.0 1.4 1.5 1.5 순이익률 (%) 0.7 1.1 1.0 1.2 1.1 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 영업현금 (817.0) (1,019.3) 206.4 (234.1) (118.8) 당기순이익 119.0 210.7 206.5 268.3 291.1 자산상각비 36.3 25.6 27.2 32.8 38.3 운전자본증감 (1,088.8) (1,148.1) 104.0 (401.1) (311.0) 매출채권감소 ( 증가 ) (427.6) (832.5) (303.2) (411.5) (320.5) 재고자산감소 ( 증가 ) (523.7) (285.5) (182.9) (184.5) (166.0) 매입채무증가 ( 감소 ) (20.3) 1.0 252.6 193.9 174.5 투자현금 (428.9) (565.1) (365.0) (380.9) (195.2) 단기투자자산감소 (8.0) 47.3 (7.1) (7.4) (7.7) 장기투자증권감소 0.0 0.0 68.4 68.9 69.4 설비투자 (62.0) (114.9) (120.5) (136.4) (150.7) 유무형자산감소 (28.4) (309.9) (300.0) (300.0) (100.0) 재무현금 696.7 1,534.5 579.4 379.4 329.4 차입금증가 689.6 1,554.8 600.0 400.0 350.0 자본증가 (4.9) (20.2) (20.6) (20.6) (20.6) 배당금지급 4.9 20.2 20.6 20.6 20.6 현금증감 (550.4) (48.9) 420.8 (235.6) 15.3 총현금흐름 (Gross CF) 243.1 205.0 102.4 167.0 192.2 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 1,057.5 2,394.5 (103.8) 401.1 311.0 (-) 설비투자 62.0 114.9 120.5 136.4 150.7 (+) 자산매각 (28.4) (309.9) (300.0) (300.0) (100.0) Free Cash Flow (904.8) (2,614.5) (214.3) (670.5) (369.5) (-) 기타투자 0.0 0.0 (68.4) (68.9) (69.4) 잉여현금 (904.8) (2,614.5) (145.9) (601.6) (300.1) 자료 : KTB 투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) 2010 2011 2012E 2013E 2014E Per Share Data EPS BPS DPS Multiples PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 1,217 2,073 2,063 2,681 2,909 13,998 7,480 20,287 22,687 25,309 200 200 200 200 200 29.7 14.0 16.1 12.4 11.4 2.6 3.9 1.6 1.5 1.3 24.9 40.9 30.7 27.2 25.3 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 15.0 14.5 33.4 20.5 17.8 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 255.7 366.1 378.5 364.3 347.1 111.7 246.7 233.1 235.2 223.4 814.3 2,504.1 1,729.9 1,617.3 1,538.1 106.6 114.2 119.6 122.2 127.5 4.6 2.5 3.3 3.9 4.0 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 42.9 67.0 64.0 68.4 69.4 57.1 33.0 36.0 31.6 30.6 59.3 73.5 73.8 72.9 71.8 40.7 26.5 26.2 27.1 28.2 28 page

>> Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는자료작성일현재본자료에서추천한종목과관련된재산적이해관계가없습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6 개월주간사로참여하지않았습니다. >> 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 >> 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 일자 2011.1.24 2011.2.7 2011.3.18 2011.3.29 2011.5.11 2011.5.31 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 50,000원 50,000원 50,000원 50,000원 50,000원 52,000원 일자 2011.6.8 2011.6.29 2011.7.25 2011.9.29 2011.11.7 2011.11.21 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 52,000원 52,000원 52,000원 45.000원 45.000원 40.000원 일자 2012.1.4 2012.1.12 2012.1.18 2012.2.9 2012.3.27 2012.5.15 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 40.000원 40.000원 40.000원 40.000원 45.000원 45.000원 일자 2012.5.25 2012.6.21 2012.6.28 2012.7.23 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 45.000원 45.000원 45.000원 45.000원 >> 최근 2 년간목표주가변경추이 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 29 page

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