CONTENTS I. 215년 거시경제 시나리오... 1 1. 과거 15년 GDP 변화 2. GDP와 주요 응용처간 상관관계 분석 3. GDP성장률 시나리오에 따른 주요 응용처별 수요 변화 4. 실질 GDP vs. 명목 GDP II. 215년 반도체 수요 공급 전망..

214. 11. 19 Industry Report 반도체 산업 Positive (유지) Top Picks 삼성전자 Buy (유지) 1,5,원 (유지) SK하이닉스 Buy (유지) 63,원 (유지) Sector Index 15 14 13 12 11 1 PER(배) 반도체 KOSPI 9 '13.11 '14.2 '14.5 '14.8 PBR(배) Market 12. 1.1 Sector 8.7 1.3 215년 반도체 수급 시나리오 215년에는 거시경제 시나리오별로 차이는 있겠으나 DRAM 산업 업황 안정화 및 NAND 산업 소폭 공급과잉 전망됨. DRAM은 DDR4, DDR3, LPDDR4, LPDDR3 등 제품 다양화로 가격 하락률 둔화 전망 215년 거시경제 시나리오별 반도체 수급 및 실적 시뮬레이션 DRAM은 -.7%의 공급균형 전망, NAND 산업은 SSD 수요 확대에도 불구 카드 수요 약세로 공급과잉 전망 1) 215년 거시경제 시나리오: 15년 글로벌 GDP성장률 Best Case(+4%), Most Likely Case(+3%), Worst Case(+2%)로 산정. 주요 응용처별 성장률은 GDP 성장률과의 상관관계 방정식을 통해 도출 2) 215년 반도체 수급 전망: 15년 DRAM 수급 Best Case는 -2.3% 공급부족, Most Likely Case는 -.7% 공급균형, Worst Case는 +1.1% 공급과잉 예상. NAND 수급은 시나리오와 상관없이 공급과잉 전망 3) 215년 반도체 업체 실적 시나리오: 15년 삼성전자 영업이익 Best Case(26.3 조원), Most Likely Case(24.2조원), Worst Case(21조원) 전망. SK하이닉스 215년 영업이익 Best Case(6.4조원), Most Likely Case(5.7조원), Worst Case(4.7조원) 전망 Top picks: 삼성전자, SK하이닉스 Analyst 이세철 2)768-7585, peter.lee@wooriwm.com 삼성전자: 서버향 DDR4 및 TLC SSD로 메모리 경쟁력 확대 전망. 또한 14nm FinFET 공정을 활용, 시스템LSI 실적 개선 예상. 15년 스마트폰 실적은 감익 불 가피하나 15년 2분기 이후 제품 라인업 확대로 실적 개선 기대 SK하이닉스: DRAM 산업 안정화에 따른 실적 수혜 지속 전망. DRAM 제품 다양 화로 DRAM 시장 안정화 전망. 또한, Worst Case에서도 분기 1조원대 영업이익 시현 가능하여 과거와 달리 안정적인 실적을 내는 회사로 변화 전망 반도체 업종 투자의견/투자지표 (단위: 원, 배, %, 십억원) 코드 투자의견 목표주가 (12M) 현재가 PER PBR ROE 순차입금 214E 215F 214E 215F 214E 215F 214E 215F 삼성전자 (593.KS) Buy(유지) 1,5,(유지) 1,25, 8.3 8.5 1.3 1.1 14. 12.2 54,966 64,177 SK하이닉스 (66.KS) Buy(유지) 63,(유지) 45,9 8.7 7.7 1.9 1.5 25.1 22.3 1,51 3,646 주: 11월 17일 종가 기준

CONTENTS I. 215년 거시경제 시나리오... 1 1. 과거 15년 GDP 변화 2. GDP와 주요 응용처간 상관관계 분석 3. GDP성장률 시나리오에 따른 주요 응용처별 수요 변화 4. 실질 GDP vs. 명목 GDP II. 215년 반도체 수요 공급 전망... 18 1. DRAM 수요 공급 전망 2. NAND 수요 공급 전망 III. 반도체 수급 시뮬레이션... 1. GDP 변화에 따른 반도체 수요 시나리오 2. 215년 DRAM 수급 시나리오 (Best, Most Likely, Worst Case) 3. 215년 NAND 수급 시나리오 (Best, Most Likely, Worst Case) 31 IV. 215년 반도체 업체 실적 시나리오... 44 1. 삼성전자 (Best, Most Likely, Worst Case) 2. SK하이닉스 (Best, Most Likely, Worst Case) V. Epilogue... 53 [기업분석] 삼성전자 [Buy, 1,5,원]... 54 SK하이닉스 [Buy, 63,원]... 67

[표 1] Key assumption 1. 주요 응용처별 Set 전망 (M set) 21 211 212 213 214 215 CAGR 1-15 Server 12 13 14 14 14 15 5% PCs 351 352 347 314 315 312-2% Desktop PCs 146 14 13 135 127 121-4% Mobile PCs 17 186 199 171 188 192 2% Mini-Notebook PCs 34 26 18 8-1% Media Tablets 18 67 149 211 218 233 66% SSD 1.6 23.9 45.3 67.1 113.2 148.6 7% Graphics Cards 74 66 64 66 61 58-5% HDD 651 626 675 716 655 661 % ODD 343 344 363 323 278 256-6% Handsets 1,63 1,828 1,722 1,77 1,772 1,824 2% Basic 581 687 569 51 42 357-9% Enhanced 741 659 453 28 126 54-41% Smartphone 37 482 7 99 1,226 1,413 36% DVD 84 83 83 79 72 63-5% TV, LCD 187 196 23 29 212 216 3% Digital Set-Top Boxes 155.8 172. 22.8 248.8 263.8 279.6 12% Video Games Machines 77.8 71.7 65.3 52.2 55.6 6.1-5% Digital Still Camera 131.1 118. 14.3 9.8 79. 68.7-12% PND 41.9 38. 31.8 28. 26.9 25.8-9% FNS 9.7 8.5 11.6 13.3 13.6 13.9 8% 2. 반도체 주요 제품 시장전망(금액) (M.USD) 21 211 212 213 214 215 CAGR 1-15 Memory 65,979 6,269 54,677 66,743 66,48 67,155 % DRAM 38,653 28,572 27,919 31,489 32,714 32,711-3% PC DRAM 14,949 6,664 6,268 5,645 5,744 4,716-21% Mobile DRAM 5,172 8,339 9,492 11,646 12,313 14,656 23% SRAM 1,56 982 947 983 1,2 1,32 % Flash Memory 24,864 29,38 24,546 33,2 31,492 32,251 5% SSD 2,388 5,689 8,235 1,515 13,93 15,195 45% Microcomponent 56,382 61,96 61,562 66,836 69,516 73,319 5% Logic IC 11,624 11,95 11,915 12,472 13,92 13,754 3% Analog IC 2,986 2,77 2,532 22,685 23,874 25,713 4% Discrete 19,481 19,62 19,323 21,178 22,258 23,91 4% Optical 2,776 22,1 23,81 25,46 28,26 32,385 9% ASIC 22,151 21,779 22,96 24,818 27,76 29,531 6% ASSP 76,39 77,671 78,452 83,848 88,91 92,143 4% Application processor 4,88 8,525 13,581 21,221 28,579 35,863 49% Baseband Processor 12,764 15,125 17,441 2,441 22,725 24,856 14% Connectivity(WiFi+BT+GPS) 6,395 6,846 6,916 7,49 7,844 8,511 6% Foundry (Pure Foundry) 28,35 29,754 32,79 35,644 38,927 42,14 8% Total 299,364 32,51 296,44 326,272 33,956 35,55 3% 3. 반도체 주요제품 시장전망(수량) (M.pcs) 21 211 212 213 214 215 CAGR 1-15 Memory DRAM(1Gb eq.) 15,59 22,645 27,91 37,228 48,4 59,86 31% PC DRAM 7,91 9,983 11,331 11,185 12,67 12,712 1% Mobile DRAM 1,344 2,99 5,697 1,461 15,392 22,547 76% Flash(8Gb eq.) 9,995 17,22 28,649 37,633 53,163 76,517 5% SSD(8Gb eq.) 747 2,412 5,64 9,161 17,697 29,829 19% Application Processor 325 55 85 1,223 1,52 1,797 41% Baseband Processor 1,63 1,828 1,722 1,77 1,772 1,824 2% Connectivity(WiFi+BT+GPS) 1,48 1,141 1,153 1,27 1,352 1,467 7% 4. 반도체 주요제품 ASP ($) 21 211 212 213 214 215 CAGR 1-15 Memory DRAM(1Gb eq.) 2.5 1.3 1..8.7.5-26% PC DRAM 1.9.7.6.5.5.4-28% Mobile DRAM 3.8 2.9 1.7 1.1.8.7-3% Flash(8Gb eq.) 2.5 1.7.9.9.6.4-3% SSD(8Gb eq.) 3.2 2.4 1.5 1.1.8.5-31% Applicatioln Processor 15. 15.5 16. 17.3 19. 2. 6% Baseband Processor 7.8 8.3 1.1 11.5 12.8 13.6 12% Connectivity(WiFi+BT+GPS) 6.1 6. 6. 5.9 5.8 5.8-1% 자료: 우리투자증권 리서치센터 3

[표 2] Key assumption 1. 주요 응용처별 Set 성장률 21 211 212 213 214 215 CAGR 1-15 Server 18% 9% 8% 2% 2% 5% 5% PCs 14% % -1.4% -9.5% % -1% -2% Desktop PCs 6% -4% -7% 4% -6% -5% -4% Mobile PCs 24% 9% 7% -14% 1% 2% 2% Mini-Notebook PCs 5% -25% -31% -55% -1% -1% Media Tablets 267% 122% 42% 3% 7% 66% SSD 126% 9% 48% 69% 31% 7% Graphics Cards -6% -1% -4% 3% -7% -5% -5% HDD 16% -4% 8% 6% -9% 1% % ODD 14% % 6% -11% -14% -8% -6% Handsets 22% 12% -6% 3% % 3% 2% Basic 31% 18% -17% -12% -16% -15% -9% Enhanced 3% -11% -31% -38% -55% -57% -41% Smartphone 71% 57% 45% 41% 24% 15% 36% DVD 1% -1% -1% -5% -9% -12% -5% TV, LCD 45% 5% 3% 3% 1% 2% 3% Digital Set-Top Boxes 7% 1% 18% 23% 6% 6% 12% Video Games Machines -16% -8% -9% -2% 6% 8% -5% Digital Still Camera 23% -1% -12% -13% -13% -13% -12% PND -1% -9% -16% -12% -4% -4% -9% FNS 27% -12% 36% 15% 2% 2% 8% 2. 반도체 주요 제품 금액 성장률 21 211 212 213 214 215 CAGR 1-15 Memory 46% -9% -9% 22% -1% 1% % DRAM 68% -26% -2% 13% 4% % -3% PC DRAM 11% -55% -6% -1% 2% -18% -21% Mobile DRAM 1% 61% 14% 23% 6% 19% 23% SRAM 5% -7% -4% 4% 2% 3% % Flash Memory 32% 18% -16% 35% -5% 2% 5% SSD 138% 45% 28% 32% 9% 45% Microcomponent 28% 1% -1% 9% 4% 5% 5% Logic IC 26% 2% % 5% 5% 5% 3% Analog IC 37% -1% -1% 1% 5% 8% 4% Discrete 36% 1% -2% 1% 5% 7% 4% Optical 32% 6% 5% 1% 11% 15% 9% ASIC 16% -2% 1% 12% 9% 9% 6% ASSP 22% 2% 1% 7% 5% 5% 4% Application processor 75% 59% 56% 35% 25% 49% Baseband Processor 18% 15% 17% 11% 9% 14% Connectivity(WiFi+BT+GPS) 7% 1% 8% 5% 9% 6% Foundry (Pure Foundry) 41% 5% 1% 9% 9% 8% 8% Total 31% 1% -2% 1% 1% 6% 3% 3. 반도체 주요제품 수량 성장률 21 211 212 213 214 215 CAGR 1-15 Memory DRAM(1Gb eq.) 46% 46% 23% 33% 29% 24% 31% PC DRAM 31% 26% 14% -1% 8% 5% 1% Mobile DRAM 55% 117% 96% 84% 47% 46% 76% Flash(8Gb eq.) 73% 7% 68% 31% 41% 44% 5% SSD(8Gb eq.) 223% 134% 62% 93% 69% 19% Application Processor 69% 55% 44% 23% 2% 41% Baseband Processor 12% -6% 3% % 3% 2% Connectivity(WiFi+BT+GPS) 9% 1% 1% 7% 9% 7% 4. 반도체 주요제품 ASP 변동률 21 211 212 213 214 215 CAGR 1-15 Memory DRAM(1Gb eq.) 16% -49% -21% -15% -19% -2% -26% PC DRAM 54% -65% -17% -9% -6% -22% -28% Mobile DRAM -29% -26% -42% -33% -28% -19% -3% Flash(8Gb eq.) -24% -31% -5% 2% -32% -29% -3% SSD(8Gb eq.) -26% -38% -21% -32% -35% -31% Applicatioln Processor 3% 3% 9% 1% 5% 6% Baseband Processor 6% 22% 14% 11% 6% 12% Connectivity(WiFi+BT+GPS) -2% % -2% -2% % -1% 자료: 우리투자증권 리서치센터 4

Key Charts 글로벌 GDP 성장률 15 년 평균 추이 GDP vs. PC 성장률 상관관계 6% 5% 5.1% (PC성장률) 2% 15% y = 3.319x -.72 R² =.4124 4% 3.7% 1% 3% 2% 1% 2.1% 5% % -5% -1% (GDP성장률) % 상위5년평균 GDP Avg. 하위5년평균 -15% -1.%.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 6.% 자료: IMF(2-214), 우리투자증권 리서치센터 자료: IMF, Gartner, 우리투자증권 리서치센터 수요 시나리오(Best, Most Likely, Worst) DRAM 가격 변화 시나리오 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% GDP성장률 PC성장률 4.% 3.% 2.% 2.2% -1.1% -4.4% Worst Case Most Likely Best Case ($. 1Gb eq ) 1. DRAM ASP y-y.78.81.8.74.6.4.2. -.2-16% -13% -21% -.4 Most Likely Best Case Worst Case 자료: 언론, 우리투자증권 리서치센터 전망 삼성전자 실적 시나리오 SK 하이닉스 실적 시나리오 (십억원) 3, 28, 26, 24, 22, 2, 18, 16, 영업이익 26,31 24,266 24,2 21,11 214E 215 Best 215 Most Likely 215 Worst (십억원) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 영업이익 6,36 5,71 5,43 4,726 214E 215 Best 215 Most Likely 215 Worst 5

Executive Summary 215년 거시경제 시나리오 내년도 수요 시나리오를 분석하기 위해 GDP 성장률 기준으로 Best Case는 GDP 4% 성장, Most Likely Case는 GDP 3% 성장, Worst Case는 GDP 2% 성장을 기준으로 산정하였다. 주요 응용처별 성장률은 GDP 성장률과의 상관관계 방정식을 통해 도출하였다. 수요 모델링 결과, Best Case (GDP y-y 4.%)에서의 응용처별 성장률은 PC 2.2%, 핸드셋 6.4%, 스마트폰 18.2%로 산출되었다. Most Likely Case (GDP y-y 3%)에서는 PC -1.1%, 핸드셋 2.5%, 스마트폰 14.3%로 전망되었다. Worst Case (GDP y-y 2%)에서는 PC -4.4%, 핸드셋 -1.4%, 스마트폰 1.4%로 도출되었다. 215년 반도체 수요 공급 전망 DRAM 수급전망: -.7%로 수급 균형 예상 215년 DRAM 수급은 상저하고로 전망된다. 즉 215년 상반기에는 1분기 비수기 돌입 및 삼성전자 17라인 물량으로 소폭 공급과잉이 전망된다. 하지만 하반기에는 계절적 성수기 및 공급둔화로 공급 부족이 전망된다. 분기별 수급을 살펴보면 1분기 +1.5% 공급과잉, 2분기.8% 소폭 공급과잉이 예상된다. 하지만 3분기에는 하반기 수요 증가 영향으로 다시 -2.5% 공급 부족 현상이 전개되며 4분기에도 -1.9% 소폭 공급 부족이 전망된다. 업황 흐름 측면에서 214년과 같이 DRAM 산업이 3개 업체로 압축되는 과점화 과정이 지속 되면서 안정적 성장 예상된다. 다만 DRAM 가격이 과거 평균 매년 3%씩 하락하는 패턴을 감안 시 215년에도 가격 하락은 불가피할 전망이다. 다만 가격 하락폭은 -16% 수준에 그 칠 것으로 판단된다. NAND 수급: +1.5% 공급과잉 예상 215년 NAND 수급은 1.5% 공급과잉으로 전망된다. 분기별로는 상반기 공급과잉 이후 하 반기 공급 균형이 전망된다. 상반기의 경우는 애플 아이폰 6 및 6+ 빌드업이 둔화되면서 공 급과잉이 예상된다. 하지만 3분기 이후부터는 애플뿐 아니라 삼성전자, 샤오미 등 타 모바일 세트 업체들도 NAND 탑재량을 증가시킬 것으로 예상되고 있어 공급 균형이 진행될 전망이 다. 다만 하반기부터는 3D NAND 증가 여부가 공급 변동요소로 작용할 것으로 판단된다. GDP vs. PC 성장률 상관관계 DRAM 수급 전망 6% 4% 2% % -2% -4% -6% GDP성장률 PC성장률 4.% 2.% 3.% 2.2% -1.1% -4.4% Worst Case Most Likely Best Case (Gb eq.,mpcs) 2, DRAM공급 16, DRAM수요 2.1% 1.5%.8% 12, -2.8% -1.7% -1.% -2.3% 8, -2.5% -1.3% -2.5% -1.9% 4, -5.4% 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15F 3Q15F 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% 6

시나리오별 반도체 수급 시뮬레이션 DRAM 수급 시나리오 15년 DRAM 수급 Best Case는 -2.3% 공급부족, Most Likely Case는 -.7% 공급균형, Worst Case는 +1.1% 공급과잉으로 나타났다. 모든 Case에 상반기에 최소 공급균형 이상, 즉 공급 과잉 가능성이 높게 나타났는데 이는 상반기가 비수기이고 삼성전자 17라인이 가동 되는 시기이기 때문이다. 단, 상반기 공급과잉 예상에 따른 DRAM업체들의 재고 축적 가능 성도 있어 의외의 공급 균형 가능성도 높을 것으로 판단된다. NAND 수급 시나리오 15년 전체 NAND 수급 시뮬레이션 결과 NAND 수급은 시나리오와 상관없이 공급과잉으로 전망된다. Best Case는 +.6% 공급균형, Most Likely Case는 +1.5% 공급과잉, Worst Case는 +2.3% 공급과잉으로 나타났다. 반기별로도 NAND 수급은 시나리오와 상관없이 상 반기 공급과잉, 하반기 공급과잉 완화로 전망된다 NAND는 SSD수요 확대에도 불구하고 카 드 수요 약세로 상반기 공급과잉이 전망된다. 215년 DRAM 업황 안정화, NAND 소폭 공급과잉 예상 삼성전자 실적 시나리오 삼성전자 15년 영업이익 Best Case는 26.3조원, Most Likely Case는 24.2조원, Worst Case 는 21조원으로 산출되었다. Best Case에서 반도체 영업이익은 14년 8.4조원에서 13.2조원으 로 확대되나 IM 영업이익은 14.4조원에서 1조원으로 축소된다. Most Likely Case의 경우 반도체는 14년 8.4조원에서 11.4조원으로 확대되는 반면 IM은 14.4조원에서 9.7조원으로 축소 예상된다. Worst Case의 경우 반도체는 14년 8.4조원에서 9.5조원으로 확대되지만 IM 은 14.4조원에서 8.4조원으로 축소 전망된다. SK하이닉스 실적 시나리오 SK하이닉스 215년 영업이익 Best Case는 6.4조원, Most Likely Case는 5.7조원, Worst Case는 4.7조원으로 산출되었다. Best Case의 경우 DRAM 실적은 14년 5.8조원에서 6. 조원으로 확대되고 NAND는 -.1조원에서.37조원 흑자전환 된다. Most Likely Case의 경 우 DRAM은 14년 5.8조원에서 5.5조원으로 확대되며 NAND은 -.1조원에서.16조원으 로 흑자 전환된다. 반면 Worst Case의 경우 DRAM은 14년 5.8조원에서 4.8조원으로 축소 되며 NAND는 -.1조원에서 -.1조원으로 적자가 지속된다. 주목할 부분으로 Worst Case 에서도 분기 1조원대 이익이 유지된다는 점은 시사하는 바가 크다고 볼 수 있겠다. 삼성전자 실적 시나리오 (단위: 십억원) SK 하이닉스 실적 시나리오 (단위: 십억원) 214E 215F 215F 214E Best Case Most Likely Worst Case Best Case Most Likely Worst Case 반도체 8,394 13,23 11,44 9,543 DRAM 5,79 5,984 5,529 4,88 Display 464 1,18 1,18 1,18 NAND -96 372 162-96 IM 14,399 9,981 9,66 8,368 기타 59 4 1 14 CE 1,38 2,112 2,112 2,112 Total 5,43 6,36 5,71 4,726 Total 24,266 26,31 24,2 21,11 자료: 우리투자증권 리서치센터 자료: 우리투자증권 리서치센터 7

Top Picks 삼성전자, SK하이닉스 투자 유망 삼성전자와 SK하이닉스는 215년 DRAM 업황 안정화에 따른 수혜 업체이다. 삼성전자의 경우 스마트폰 실적 약세는 지속되나 메모리뿐 아니라 System LSI 제품도 보유하고 있어 종 합반도체 업체로 거듭날 전망이다. SK하이닉스는 DRAM 산업의 3강 체제가 강화되면서 이 에 따른 견조한 이익 실현이 전망된다. 삼성전자: (Buy, TP: 1,5,원) 삼성전자 실적 시나리오 분석 결과 215년 영업이익 Best Case는 26.3조원, Most Likely Case는 24.2조원으로 산출되었으며 Worst Case는 21조원이었다. Best Case하 반도체 실 적은 14년 8.4조원에서 13.2조원으로 확대된 반면 IM 실적은 14.4조원에서 1조원으로 축 소될 것으로 예상된다. Most Likely Case하 반도체 실적은 14년 8.4조원에서 11.4조원으로 확대되는 반면 IM실적 은 14.4조원에서 9.7조원으로 축소 예상한다. Worst Case의 경우 반도체 실적은 14년 8.4 조원에서 9.5조원으로 확대되지만 IM실적은 14.4조원에서 8.4조원으로 축소될 것으로 전망 된다. SK하이닉스: (Buy, TP: 63,원) SK하이닉스는 215년 DRAM 가격 안정화 및 NAND 부문 TLC(Triple Level Cell) 기술 적용으로 실적이 개선될 전망이다. SK하이닉스 실적 시나리오 분석 결과 215년 영업이익 Best Case는 6.4조원, Most Likely Case는 5.7조원, Worst Case는 4.7조원으로 산출되었는 데 Best Case의 경우 DRAM 실적은 14년 5.8조원에서 6.조원으로 확대되고 NAND 실적 은 -.1조원에서.37조원 흑자전환 될 것으로 전망된다. Most Likely Case의 경우 DRAM 실적은 14년 5.8조원에서 5.5조원으로 확대되며 NAND 실적은 -.1조원에서.16조원으로 흑자 전환될 가능성이 가장 높은 것으로 나타났다. 반면 Worst Case의 경우 DRAM 실적은 14년 5.8조원에서 4.8조원으로 축소되며 NAND 실적 은 -.1조원에서 -.1조원으로 적자가 지속될 것으로 분석되었다. Worst Case에서도 분기 1조원대 이익이 유지된다는 점은 과거와 달리 안정적인 실적을 내는 회사로 변화하고 있음 을 시사하는 바이다. 8

Peer group Valuation Table 삼성전자 Peer group Valuation Table 시가총액 (백만 USD) EV/EBITDA PER PBR ROE(%) 214E 215F 214E 215F 214E 215F 214E 215F 삼성전자 162,2 3. 2.7 8.6 9.3 1.2 1.1 14.3 11.9 인텔 164,148 6.9 6.5 14.8 14.5 3. 2.7 2. 18.8 마이크론 35,16 4.2 3.7 8.1 7.1 2. 1.7 27.6 24.1 도시바 17,685 6.9 5.9 14.6 11.2 1.5 1.4 1.5 13. TSMC 112,384 6.8 5.9 13.4 12.2 3.4 2.8 27.3 25.3 LGD 1,81 2.7 2.4 12.4 9.6 1..9 8.5 9.8 노키아 29,39 1. 9. 23.4 2.3 3. 2.8 23.1 16.2 애플 669,647 6.8 5.9 13.4 12.4 4.3 3.4 35.8 31.8 HTC 3,766 15.3 14.5 93.6 95.5 1.5 1.5 1.5 1.2 LG전자 9,574 4.6 4.2 12.1 8.5.9.8 7.5 9.8 소니 23,69 8.2 4.2 N/A 18.1 1.2 1.1-6.9 6.2 주: 11월 17일 종가 기준 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 SK 하이닉스 Peer group Valuation Table 시가총액 (백만 USD) EV/EBITDA PER PBR ROE(%) 214E 215F 214E 215F 214E 215F 214E 215F SK하이닉스 3,489 3.9 3.2 8.8 7.7 2. 1.6 25. 22.6 마이크론 35,16 4.2 3.7 8.1 7.1 2. 1.7 27.6 24.1 난야 4,979 N/A N/A 5.8 5.8 3.9 2.3 18.9 5.3 이노테라 9,369 4.7 4.5 6.5 7.1 2.5 2. 56.8 33.1 윈본드 1,68 N/A N/A 13.4 1.3.9.8 7.6 8.2 주: 11월 17일 종가 기준 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 9

I. 215년 거시경제 시나리오 TOP Down 어프로치로 15년 반도체 업황을 분석 하고자 함 금번 리포트에서는 215년 반도체 업황 시나리오를 분석하고자 한다. 그 동안 반도체 엔지 니어 경험을 살려 주로 기술적 변화에 초점을 맞추었던 데 이어 이번에는 반도체 산업에서 수요 공급 모델링 작업을 했던 경험을 바탕으로, 내년도 경영계획을 수립한다는 기분으로 수 요변화 시나리오 분석을 진행했다. 이를 위해 Bottom Up Approach보다는 Top Down Approach인 거시경제 시나리오에 따라 Best Case, Most Likely Case, Worst Case 별 수요 변화와 이에 따른 DRAM, NAND 수급 을 분석해 보고 반도체 업체들의 실적 변화 정도를 분석하고자 한다. IMF 전망 기준 215년 경제 성장률 3.8% 당사 리서치센터 매크로팀에 따르면 215년 글로벌 경제가 +α라고 불리는 Innovator(혁신 적인 기술 또는 지역)의 등장을 기다리는 과정 속에 성장률은 214년보다 소폭 개선되지만, 뉴노멀 국면을 벗어나지는 못할 것으로 전망하고 있다. IMF 전망에 따르면 215년 글로벌 경제성장률은 3.8%로 글로벌 교역량 증가율 수준에 머물 것으로 보인다. 이는 리먼사태 이전 의 평균(8.3%) 뿐만 아니라 25~ 27년 평균(5.4%)에도 여전히 못 미치는 수준이다. 따 라서 IMF의 215년 경제성장률 전망치 3.8%는 다소 보수적인 것으로 볼 필요가 있겠다. 215 년 글로벌 경제성장률, 리먼사태 이전 수준을 하회 (% y-y) (% y-y) 15 1 교역량(좌) GDP(우) 6 5 5 4 3-5 2-1 1-15 '5~'7 평균 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료: IMF, 우리투자증권 리서치센터 미 연방 기금 선물 추이 (%p) 1.8 1.5 1.2.9.6.3. -.3 214-9-3 214-1-31 '15.3 '15.6 '15.9 '15.12 '16.3 '16.6 '16.1 '16.12 자료: Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터 1

1. 과거 15년간 전 세계 GDP 변화 전 세계 GDP 성장률 15년 평균 3.7% 과거 15년간 전 세계 GDP 성장률은 평균 3.7%를 기록했다. 그 중 상위 5년 평균은 5.1%였 으며 하위 5년 평균은 2.1%수준이다. 15년 중 가장 낮은 성장률은 29년의 -.4%로 28 년 말 경제위기로 역성장을 기록했다. 최근 5년간 평균 GDP 성장률은 3.4%이며 215년 GDP 성장률 전망치는 IMF 기준으로는 3.8%, 세계은행(IBRD) 기준으로는 3.2%로 최근 세 계 경제 상황을 감안 시 3% 초반 수준의 경제 성장이 예상된다. 따라서 이번 리포트에서는 과거 평균 성장률을 근간으로 Most likely Case는 GDP 성장률 3%를, Best Case는 4%를, Worst Case는 2%를 상정하였다. 글로벌 15 년 실질 GDP Trend Real GDP growth 6% 5% 4% 3% 4.7% 2.3% 2.8% 3.8% 5.1% 4.7% 5.2% 5.3% 2.7% 5.2% 3.9% 3.2% 3.% 3.6% 2% 1% % -1% -.4% ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료: IMF, 우리투자증권 리서치센터 글로벌 GDP 구간별 5 개년 평균값: 평균 3.7%, 최대 5%, 최소 2% 6% 5% 5.1% 4% 3.7% 3% 2% 2.1% 1% % 상위5년평균 GDP Avg. 하위5년평균 자료: IMF, 우리투자증권 리서치센터 11

2. GDP와 주요 응용처간 상관관계 분석 GDP성장에 따라 PC 수요 성장 실질 GDP 성장률과 PC 및 핸드셋 등 주요 응용처 성장률과의 상관관계를 분석해 보았다. 우선 GDP 성장률과 PC 수요성장률 간 결정계수는.41로 64% 수준의 상관성을 나타내고 있다. 즉 GDP가 성장할 경우 PC수요도 성장하나 완벽한 상관성을 나타내는 것은 아니다. 하 지만 GDP 성장과 PC 수요는 양의 상관관계를 나타내고 있다고 볼 수 있다. GDP와 PC간의 성장률 상관 방정식은 (PC 성장률) = 3.319 X (GDP 성장률) -.72 로 산출되었다. 실질 GDP vs PC 수요 성장률 함수 (PC성장률) 2% 15% 1% y = 3.319x -.72 R² =.4124 5% % (GDP성장률) -5% -1% -15% -1.%.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 6.% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 시계열 트렌드: 실질 GDP vs. PC 수요 (백만대) 4 35 PC 수요 (좌) Real GDP growth (우) 3 25 2 15 1 5 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 12

GDP와 주요 응용처간 상관관계 분석 - Handset 주요 응용처 중 하나인 핸드셋도 비슷한 추이를 나타내는데, 실질 GDP 성장률과 핸드셋 수 요 성장률 간 결정계수는.475로 69% 수준의 상관성을 나타내고 있다. 즉 GDP가 성장할 경우 핸드셋 수요도 같이 성장하는 상관성을 나타낸다. 결국 경제성장률이 올라가면 수요가 증가하고, 반대로 경제성장률이 낮아지면 수요가 줄어드는 것은 어찌보면 당연한 이치라 할 수 있겠다. 이는 이번 리포트에서 Bottom Up 대신 Top Down 방식을 채택한 이유라 할 수 있겠다. 핸드셋과 GDP간의 성장률 상관 방정식은 아래 그래프와 같이 (핸드셋 성장률) = 3.8656 X (GDP 성장률) -.49 로 나타난다. GDP 성장률과 상관관계를 보면, 핸드셋이 PC보다 높다. 다음 페이지부터는 GDP와 주요 응용처와의 상관방정식으로 수요 변화를 분석하고자 한다. 실질 GDP vs 핸드셋 수요 성장률 함수 (Handset성장률) 25% 2% 15% y = 3.8656x -.49 R² =.4755 1% 5% % (GDP성장률) -5% -1% -1.%.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 6.% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 시계열 트랜드: 실질 GDP vs. 핸드셋 수요 (백만대) 2,5 2, 1,5 1, 5 Handset (좌) Real GDP growth (우) '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 13

3. GDP와 주요 응용처간 상관관계 시나리오 GDP 변화에 따른 주요 응용처 성장률 산정 : Best, Most Likely, Worst 내년도 수요 시나리오를 분석하기 위해 GDP 성장률 기준으로 Best Case는 GDP 4% 성장, Most Likely Case는 GDP 3% 성장, Worst Case는 GDP 2% 성장을 기준으로 산정하였다. 주요 응용처별 성장률은 GDP 성장률과의 상관관계 방정식을 통해 도출하되 Most Likely Case는 현재 시장에서 보고 있는 성장률을 감안하여 산정하였다. 수요 모델링 결과, Best Case(GDP y-y 4%)에서의 응용처별 성장률은 PC 2.2%, 핸드셋 6.4%, 스마트폰 18.2%로 산출되었다. Most Likely Case (GDP y-y 3%)에서는 PC -1.1%, 핸드셋 2.5%, 스마트폰 14.3%로 전망되었다. Worst Case (GDP y-y 2%)에서는 PC -4.4%, 핸드셋 -1.4%, 스마트폰 1.4%로 도출되었다. 실질 GDP vs PC 성장률 시나리오 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% GDP성장률 PC성장률 4.% 3.% 2.% 2.2% -1.1% -4.4% Worst Case Most Likely Best Case 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 실질 GDP vs Handset 성장률 시나리오 2% 15% GDP성장률 Handset성장률 Smartphone성장률 14.3% 18.2% 1% 5% 2.% 1.4% 3.% 2.5% 4.% 6.4% % -5% -1.4% Worst Case Most Likely Best Case 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 14

4. 실질 GDP vs 명목 GDP 실질 GDP vs 명목 GDP 이번 리포트를 구성하면서 조금 고민된 부분이 GDP 기준이었다. 실질 GDP를 쓸 것인가 명 목 GDP를 쓸 것인가를 마지막까지도 고민하였는데 이는 PC나 핸드셋 등 주요 응용처가 실 질 GDP보다는 명목 GDP와 높은 상관성을 나타낼 가능성이 크기 때문이다. 참고로 실질 GDP는 생산된 최종생산물의 수량에 기준 연도의 가격을 곱하여 산출한 것으로, 경제 성장, 물가 변동 등의 파악에 이용된다. 반면 명목 GDP는 경제규모 등의 파악에 이용되 는 지표로서 생산된 최종생산물의 수량에 그 때의 가격을 곱하여 산출하므로 명목 GDP의 변 동분은 최종생산물의 수량 변동분과 가격 변동분이 혼재되어 있다고 볼 수 있다. 하지만 하 기와 같이 실질 GDP와 명목 GDP는 결정계수가.81로 상당히 높은 상관관계를 갖고 있다. 실질 GDP vs 명목 GDP 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% y = 2.736x -.364 R² =.6111-8% -1% % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 실질 GDP vs 명목 GDP 트렌드 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Real GDP Nominal GDP ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14E 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 15

실제로 명목 GDP와 주요 응용처간 성장률 상관관계를 분석해 본 결과, 명목 GDP가 실질 GDP보다 PC, 핸드셋 등과 더 높은 상관성을 나타냈다. 이는 명목 GDP에 물가가 반영된다 는 점에서 실제 수요에 더 가깝기 때문이라고 볼 수 있다. 하지만 GDP를 보통 실질 GDP로 보기 때문에 객관성에 대한 문제는 있다고 볼 수 있다. 명목 GDP vs PC 수요 성장률 함수 (PC성장률) 2% y = 1.1322x -.29 R² =.66 15% 1% 5% % (GDP성장률) -5% -1% -15% -8% -6% -4% -2% % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 14% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 명목 GDP vs 핸드셋 수요 성장률 함수 (Handset성장률) 25% 2% y = 1.3273x +.7 R² =.5797 15% 1% 5% % (GDP성장률) -5% -1% -8% -6% -4% -2% % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 14% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 16

다만 실질 GDP로 추정한 주요 응용처별 수요성장률과 명목 GDP로 추정한 주요 응용처별 수요성장률에 큰 차이가 없었다. 따라서 본 분석 리포트는 통상 많이 사용되는 실질 GDP로 시나리오별 분석을 진행하기로 결정하였다. 명목 GDP vs PC 수요 성장률 함수 8% 실질 GDP성장률 명목 GDP성장률 7.3% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 2.% 1.8% 3.% 4.6% 4.% 1% % Worst Case Most Likely Best Case 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 GDP 분류에 따른 세트 응용처별 성장률 Worst Case Most Likely Best Case 실질 GDP 2.% 3.% 4.% PC -4.4% -1.1% 2.2% Handset -1.4% 2.5% 6.4% Smartphone 1.4% 14.3% 18.2% Worst Case Most Likely Best Case 명목 GDP 1.8% 4.6% 7.3% PC -4.2% -1.1% 2.% Handset -1.1% 2.5% 6.2% Smartphone 1.7% 14.3% 17.9% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 17

II. 215년 반도체 수요 공급 전망 (Most Likely Case 기준) 이번 장에서는 215년 반도체 수요 공급을 Most Likely Case를 (215년 GDP 성장률 3%) 기준으로 설명하고자 한다. 내년도 주요 수요 및 공급 변화 포인트는 다음과 같다. 215년 수요 변화 포인트 세트 증가보다는 탑재량 증가 탑재량 증가 215년 수요변화의 특징은 세트 증가보다는 탑재량 증가에 있다. PC성장은 이미 몇 년 전부 터 둔화되었고, 최근 스마트폰 역시 그 성장률이 낮아지고 있다. 반면 메모리 탑재량은 증가 하는 모습을 보이고 있는데 이는 데이터 트래픽 증가에 따른 버퍼 메모리 증가추세가 나타나 고 있기 때문이다. 따라서 215년 DRAM의 경우 모바일 DRAM 및 서버 DRAM을 근간으로 한 DDR4 증가가 수요 변화의 중심에 있을 것이며, NAND의 경우 SSD 수요 증가가 주목할 대목이라 할 수 있다. 215년 주요 공급 변화 포인트 - DRAM은 CAPA 보완투자, NAND는 3D NAND 공정전환 난이도 상승으로 CAPA 보완 투자 한편 공급측면에서는 DRAM의 경우 미세공정 전환에 따른 DPT(Double Patterning Technology) 공정 스텝 증가로 CAPA Loss가 지속될 전망이다. 따라서 DRAM업체들은 CAPA 보완투자를 통해 CAPA를 보충할 것으로 판단된다. 다만 투자에 대한 ROI(Return On Invest)가 낮아져서 투자 효율성은 점점 떨어질 전망이다. NAND의 경우는 3D NAND에 대 한 기술 개발이 진행될 것이며 32단에서 48단으로 전이되는 시점에 3D NAND 공급 확대가 본격화 될 것으로 판단된다. 32bit Processor DRAM 탑재량 인식 2^32 / ((124)^3) = 4GB 자료: 우리투자증권 리서치센터 64bit Processor DRAM 탑재량 인식 2^64 / ((124)^3) = 17,179,869,184GB 자료: 우리투자증권 리서치센터 18

1. DRAM 수요 공급 전망 (Most Likely Case 기준) DRAM 산업 안정화 215년 DRAM 산업의 키워드는 안정화이다. 수요 측면부터 살펴보면 215년 주요 응용처 인 PC는 -1% 소폭 역성장할 것으로 예상된다. 반면 서버의 경우 215년 1,41만대로 절대 대수는 많지 않겠지만 +5% 성장하며 스마트폰은 14%대의 완만한 성장 예상된다. 215년의 주요 특징은 데이터 스트리밍 등에 따라 데이터 전송량은 증대하는 반면 세트 수치는 전반적 으로 둔화될 것으로 예상된다는 점이다. DRAM 수요는 주로 세트증가보다는 탑재량 증가에 의존 반면 세트당 탑재량은 증가할 것으로 예상된다. PC보다는 모바일향 탑재량이 증가하며, 특히 서버향 탑재량 증가가 예상된다. 서버의 경우는 대당 DRAM 탑재량이 92GB에서 116GB로 27% 증가할 전망이다. 스마트폰의 경우는 모바일 DRAM 평균 탑재량이 1.6GB에 이를 것으 로 판단된다. 특히 주로 하이엔드보다는 미드엔드 및 로우엔드 스마트폰의 평균 탑재량이 증 가하는 추세가 전개될 전망이다. 주요 응용처 세트 전망 (백만대) 1,6 1,4 214 215 y-y 14% 16% 14% 1,2 12% 1, 8 6 4 5% -1% 7% 2% 1% 8% 6% 4% 2% 2 % Server PCs Media Tablets Smartphone TV -2% 자료: 우리투자증권 리서치센터 주요 응용처 DRAM 탑재량 전망 (GB/Sys) 14 12 1 8 6 4 2 214 215 y-y 34% 116.4 3% 27% 15% 6% 5.1 1.9 1.6 1.3 Server PCs Media Tablets Smartphone TV 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 자료: 우리투자증권 리서치센터 19

215년 DRAM 수요는 24.4% 성장 전망 215년 DRAM 수요는 24.4% 성장 전망된다. DRAM 수량은 1Gb 기준으로 214년 49억 개에서 215년 69억개로 증가할 전망이다. 응용처별로 살펴보면 Mobile DRAM은 154억개 에서 215년 225억개로 증가하며, PC DRAM은 121억개에서 127억개로 소폭 증가에 그칠 것으로 판단된다. 서버 DRAM 수요는 연평균 39% 성장전망 반면 서버 DRAM은 16억개에서 215년 141억개로 증가 예상된다. 즉 215년은 서버 DRAM이 PC DRAM을 수량측면에서 역전하는 해가 될 전망이다. 특히 215년에는 DDR4가 본격화되고 32GB 서버 DRAM도 본격화될 전망이어서 서버 DRAM 용량 증대가 전망된다. 또한 데이터 저장 대신 스트리밍 소비 패턴이 증가하고, FLAC(무손실음원) 및 4K(Full HD의 4배 해상도)로 음원과 동영상 용량이 4배 수준으로 확대되면서 서버 DRAM수요는 지속 성장 할 것으로 예상된다. DRAM 수요 전망 (Mpcs, 1Gb eq.) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Mobile PC Server Etc 6,953 +24.4% 48,997 11,62 1,929 14,84 7,46 1,568 12,72 6,136 8,176 4,746 12,18 11,185 11,331 22,547 15,392 1,461 5,697 '12 '13 '14 '15 DRAM 내 응용처 비중 전망 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Mobile PC Server Etc 25% 21% 2% 22% 19% 16% 14% 12% 18% 22% 17% 22% 23% 26% 29% 33% 21% 19% 17% 14% 41% 3% 25% 44% 28% 31% 37% 39% 41% 41% 2% 13% '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 2

서버 DRAM 비중은 218년 33%로 확대 전망 DRAM 응용처 내 서버 DRAM 비중은 211년 17%에서 218년 33%로 확대될 전망이다. 서버 DRAM 시장이 215년 PC DRAM시장을 역전할 것으로 예상된다. 최근 모바일 수요 둔 화를 우려하고 있지만 데이터 트래픽이 증가하고 세트가 상향 평준화되면서 서버 내 DRAM 수요는 확대될 것으로 예상된다. DDR4 특히 214년 9월 인텔 서버향 CPU인 하스웰-EP 부터 전면 DDR4를 채용하면서 215년에 는 서버 DRAM 내 DDR4 비중이 41%에 육박할 것으로 판단된다. 즉 215년에는 서버향 제 품에서 DDR4가 DDR3를 대체하게 되며 PC DRAM에도 DDR4가 일부 채택될 전망이다. 서버 DRAM 수요 전망 (Mpcs) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Multi-node Rack-Blade Rack-Mountable Rack-Optimized Tower/Standalone Workstation 3,34 4,746 8,176 CAGR 39% (214 ~218) 1,568 14,84 2,92 28,322 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 39,1 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 DDR4 비중 예상 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % DDR3 DDR4 7% 18% 38% 59% 99% 82% 93% 62% 41% 1% '14 '15 '16 '17 '18 21

DRAM 공급 전망 DRAM 공급 월 CAPA는 214년 11.4만장/월에서 215년 112.4만장/월로 2% 증가 예상 된다. 이는 CAPA Loss(공정전환에 따른 CAPA 자연 손실분)를 반영한 수치이다. 업체별로 살펴보면 삼성전자가 17라인 투자를 통해 CAPA를 추가할 것으로 예상되며 타사의 경우에는 CAPA Loss 대응 차원에서 1% 정도의 보완 투자가 이뤄질 전망이다. 삼성전자 DRAM CAPA는 214년 37만장에서 215년 39만장으로 소폭 증가 전망된다. SK 하이닉스는 214년 26만장 수준을 215년에도 유지할 것으로 판단된다. 마이크론 및 대만 업체 역시 기존 CAPA 수준을 유지할 것으로 판단된다. 이는 현재 DRAM시장이 과점화되어 있고 무리한 증설은 곧 서로에게 불리한 상황으로 전개되기 때문이다. 다만 삼성전자의 경우 시스템 반도체 부문 실적회복이 지연되고 있는데, 향후 그 개선여부를 따라 메모리 시장에 일 부 영향을 줄 수도 있을 것으로 판단된다. DRAM CAPA 변동 (천매/월) 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 95 9 85 8 1,14 14년말 CAPA +21천매 1,124 15년말 CAPA 업체별 DRAM CAPA 변동 (천매/월) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 14년말 CAPA 15년말 CAPA 395 375 변화 26 26 185 154 185 154 13 13 21 삼성전자 SK하이닉스 마이크론 엘피다 대만 22

215년 DRAM 공급 24.5% 성장 전망 215년 DRAM 공급은 24.5% 성장 예상된다. 공정전환에 따른 공급 성장률은 통상 3%대 였으나 지금은 미세공정 난이도 상승으로 DPT 공정이 증가하면서 2%초반대로 낮아지고 있다. 215년 DRAM 공급 증가는 공정전환 기여분(22%)과 CAPA 증가분(2%)를 반영한 수 치라 할 수 있다. 215년 업체별 공급 증가율을 살펴보면 삼성전자와 SK하이닉스 각각 25.%, 25.2%로 예상 된다. 반면 마이크론의 경우는 엘피다와 통합해서 22% 수준의 성장 예상된다. 이는 마이크론 싱가포르 테크팹이 DRAM에서 NAND로 전환되고 무리한 증설을 하지 않겠다는 회사 의중 이 반영된 것이라 할 수 있겠다. DRAM 공급 전망 (Mpcs,1Gb) eq,) 7, 214 215 y-y 25% 6, 2% 5, 15% 4, 1% 3, 25.% 25.2% 2.6% 22.6% 9.3% 27.1% 24.5% 5% 2, % 1, -5% SEC SK Hynix Micron Elpida Nanya Winbond WW Total -1% DRAM 내 응용처 비중 전망 8xnm 6xnm 5xnm 4xnm 3xnm 2xnm 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15F 3Q15F 23

DRAM 수급전망 215년 DRAM 수급은 상저하고로 전망된다. 즉 215년 상반기에는 1분기 비수기 돌입 및 삼성전자 17라인 물량으로 소폭 공급과잉이 전망된다. 하지만 하반기에는 계절적 성수기 및 공급둔화로 공급 부족이 전망된다. 분기별 수급을 살펴보면 1분기 +1.5% 공급과잉, 2분기.8% 소폭 공급과잉이 예상된다. 따라서 215년 상반기에는 가격 하락할 것으로 예상된다. 하지만 3분기에는 하반기 수요 증가 영향으로 다시 -2.5% 공급 부족 현상이 전개되며 4분기 에도 -1.9% 소폭 공급 부족이 전망된다. 업황 흐름측면에서도 214년과 같이 DRAM 산업이 3개 업체로 압축되는 과점화 과정이 지 속되면서 안정적 성장 예상된다. 다만 DRAM 가격이 과거 평균 매년 3%씩 하락하는 패턴 을 감안 시 215년에도 가격 하락은 불가피할 전망이다. 다만 가격 하락폭은 -16% 수준에 그칠 것으로 판단된다. DRAM 수급 전망 (Gb eq.,mpcs) 2, 16, 12, 8, DRAM공급 DRAM수요 -1.% -1.7% -2.3% -2.8% 2.1% -2.5% -1.3% 1.5%.8% -2.5% -1.9% 7% 5% 3% 1% -1% 4, -5.4% -3% -5% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F -7% PC DRAM 수급 전망 (Gb eq.,mpcs) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 PC DRAM 수요 PC DRAM 공급.4% 1.8%.6%.8%.2% -1.2% -1.5% -1.6% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% 24

Mobile DRAM 수급 전망 (Gb eq., Mpcs) 7, 모바일 수요 모바일 공급 수급 7% 6, 5% 5, 4, 3,.2% 2.6% 3.4% 1.7% -.7%.7% -2.2% -1.1% 3% 1% -1% 2, -3% 1, -5% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F -7% 25

2. NAND 수요 공급 전망 (Most Likely Case 기준) NAND 산업은 소폭 공급과잉 예상 215년 NAND 산업 키워드는 공급과잉과 3D NAND이다. 수요 측면부터 살펴보면 215년 주요 응용처인 SSD는 31% 성장할 것으로 예상된다. 반면 SD Card 등 Flash Card 수요의 경우는 %로 시장이 정체될 전망이다. 최근 NAND 채널수요가 둔화되고 있는 것은 이 때문 이라 할 수 있겠다. 215년 NAND 수요는 SSD가 견인할 전망 반면 세트당 탑재량은 SSD와 UHD TV를 중심으로 증가할 전망이다. SSD의 경우는 전년대 비 28% 성장하여 2GB 수준이 될 전망이다. SSD는 최근 가격이 하락하면서 256GB의 경 우 1달러 이하에서 거래되고 있으며 128GB도 5달러 수준으로 하향하고 있어서 SSD 수 요 성장 본격화가 예상된다. 특히 128GB의 경우는 HDD 가격이 4달러 이하로 내려가기 어 렵기 때문에 가격 경쟁력도 갖출 수 있을 것으로 판단된다. UHD TV의 경우는 고화질을 구 현하기 위해서 DRAM뿐 아니라 NAND 탑재가 필요하기 때문에 NAND 수요 역시 증가할 것으로 예상되고 있다. 주요 응용처 세트 전망 (mn units) 1,6 '14 '15 y-y 35% 1,4 31% 3% 1,2 1, 8 6 4 2 % 7% 14% 4% 25% 2% 15% 1% 5% SSD Flash Card Tablet Smartphone LCD TV % 주요 응용처 NAND 탑재량 전망 (GB/Sys) 3 28% '14 '15 y-y 29% 35% 3% 2 2.7 18% 25% 2% 15% 1 14.1 33.3 SSD Flash Card Media Tablet (Premium) -2% 7% Smartphone (Premium) 2.9 4.3 LCD TV 1% 5% % -5% 26

215년 NAND 수요는 39.6% 성장 전망 215년 NAND 수요는 39.6% 성장 전망된다. NAND 수량은 8Gb기준으로 214년 532억개 에서 215년 742억개로 증가할 전망이다. 응용처별로 살펴보면 SSD는 177억개에서 215 년 298억개로 증가하는 반면 Flash Card는 78억개에서 91억개로 소폭 증가에 그칠 것으로 판단된다. SSD 비중은 215년 4%에 달할 전망 SSD의 NAND 수요 내 비중이 214년 33%에서 215년 4%로 확대될 전망이다. 반면 Flash Card비중은 15%에서 12%로 축소될 전망이다. SSD는 NAND Flash MLC 방식이었지 만 최근 삼성전자는 TLC 기반의 SSD인 84 및 85 시리즈를 출시한 이후 TLC SSD가 본 격화되고 있다. 이론상 MLC보다 성능은 낮아지지만 컨트롤러로 성능 하락을 극복하고 단가 를 3% 이상 낮출 수 있어 SSD 보급화에 기여할 전망이며, 이에 따라 SSD 수요는 더욱 확 대될 것으로 전망된다. NAND 수요 전망 (Mpcs, 8Gb eq.) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ETC Smartphone Media Tablet Flash Card SSD 74,236 +39.6% 13,666 53,163 9,747 18,143 3,462 14,62 9,137 3,367 7,75 29,829 17,697 '14 '15 NAND 내 응용처 비중 전망 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ETC Smartphone Media Tablet Flash Card SSD 18% 18% 27% 24% 6% 5% 12% 15% 33% 4% '14 '15 27

NAND 공급 전망 NAND 공급 월 CAPA는 214년 121.2만장/월에서 215년 129.7장/월로 7% 증가 예상된 다. NAND CAPA는 수치상으로 증가하지만 가격 하락 지속 시 실제 CAPA 투자는 축소될 가능성이 높을 것으로 판단된다. 삼성전자의 경우도 3D NAND 시안 1차 투자가 진행되었지 만 최근 NAND 공급과잉이 지속되고 있어 이후 투자에 대해서는 더 지켜볼 필요가 있는 상 황이며 도시바, SK하이닉스 역시 NAND 투자보다는 컨트롤러 기술 개발에 더 매진하고 있는 모습이다. 또한 3D NAND가 회사별로 서로 다른 기술을 사용하고 있어서 15년 하반기 회사 간 물량 변동폭이 클 것으로 예상되고 있다. 삼성전자 NAND CAPA는 214년 36만장에서 215년 4만장으로 증가 전망되나 현재 NAND 업황 감안 시 추가 증가에 대해서는 더 지켜 볼 필요가 있을 것으로 판단된다. SK하 이닉스 CAPA는 214년 18만장 수준에서 215년 소폭 증가한 2만장이 될 것으로 판단된 다. 도시바의 경우도 계획상 42만장에서 45만장으로 증가가 예상되나 NAND 업황에 따라 유동적일 것으로 판단된다. 215년은 3D NAND 제품의 증가 여부에 따라 공급변동성도 클 것으로 판단된다. NAND CAPA 변동 (천매/월) 1,4 1,3 1,2 1,212 +85천매 1,297 1,1 1, 9 8 14년말 CAPA 15년말 CAPA 업체별 NAND CAPA 변동 (천매/월) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 14년말 CAPA 45 42 15년말 CAPA 4 36 변화 247 247 2 185 4 15 3 삼성전자 SK하이닉스 도시바/샌디스크 마이크론 28

215년 NAND 공급 39.1% 성장 전망 215년 NAND 공급은 39.1% 증가한 753억개(8Gb기준)로 전망된다. 기술적으로는 215년 에도 Planar NAND가 주력일 전망이다. 단 하반기부터는 3D NAND가 본격화될 것으로 전 망된다. 현재 3D NAND의 원가경쟁력이 Planar NAND보다 높지 않아 본격화되고 있지는 않 지만 내년 48단으로 전환되고 TLC 기술도 같이 적용될 경우 3D NAND 확대가 예상된다. 215년 업체별 공급을 살펴보면 8Gb 기준으로 삼성전자는 42.2% 성장한 271억개, SK하이 닉스는 4.6% 성장한 91억개, 도시바/샌디스크는 39.6% 성장한 272억개, 마이크론은 3.3% 성장한 118억개로 전망된다. 삼성전자는 TLC와 3D NAND에 주력할 것으로 판단되 며, 도시바는 TLC와 Planar NAND에 집중할 것으로 판단된다. 도시바는 3D NAND에 대해 상대적으로 미온적인 상황이기 때문이다. 한편 SK하이닉스는 TLC 및 SSD에 우선 집중할 것으로 판단되며 TLC 기술 보유 여부에 따 라 NAND 이익률 확대가 기대되고 있다. 마이크론 역시 TLC 등 컨트롤러 기술에 집중할 것 이며 미세공정을 바탕으로 SSD 가격 경쟁력을 확보할 것으로 판단된다. NAND 공급 전망 (Mpcs,8Gb eq,) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 42.2% 27,127 4.6% 39.6% 214 215 y-y 27,222 3.3% 39.1% 75,33 5% 4% 3% 2% 2, 1, 9,135 11,845 1% Samsung SK Hynix Toshiba/ SanDisk IM Flash WW Total % NAND 내 응용처 비중 전망 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ETC Smartphone Media Tablet Flash Card SSD 18% 18% 27% 24% 6% 5% 12% 15% 33% 4% '14 '15 29

NAND 수급전망 215년 NAND 수급은 1.5% 공급과잉으로 전망된다. 분기별로는 상반기 공급과잉 이후 하반 기 공급 균형이 전망된다. 상반기의 경우는 애플 아이폰 6 및 6+ 빌드업이 둔화되면서 공급 과잉이 예상된다. 하지만 3분기 이후부터는 애플뿐 아니라 삼성전자, 샤오미 등 타 모바일 세 트 업체들도 NAND 탑재량을 증가시킬 것으로 예상되고 있어 공급 균형이 진행될 전망이다. 다만 하반기부터는 3D NAND 증가 여부가 공급 변동요소로 작용할 것으로 판단된다. NAND 수급 전망 (1Gb eq., Mpcs) 26, 21, 16, 11,.8% NAND공급 NAND수요 수급 1.8% 3.6% 1.1% 2.9% 4.6% -.7%.1% 15% 1% 5% % 6, -5% 1, -1% -4, 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F -15% 3

III. 시나리오별 수급 시뮬레이션 이번 장에서는 1장에서 진행했던 215년 GDP 성장률 시나리오를 바탕으로 반도체 수급 시 뮬레이션을 진행하고자 한다. 먼저 215년 GDP 성장률 시나리오를 Best Case, Most Likely Case, Worst Case로 나눠보고 GDP와 PC/핸드셋 상관방정식 도출을 통해 주요 응용처 수요 성장률을 산출하였다. 이후 DRAM과 NAND수급 변화를 Case별로 분석하고 Case별 DRAM 및 NAND의 가격 변 화를 분석하고자 한다. 다음 장에서는 이를 바탕으로 삼성전자/SK하이닉스 실적 시나리오를 도출하여 Best Case, Most Likey Case, Worst Case별 실적 전망을 진행하고자 한다. 먼저 이번 장에서는 Case별 DRAM, NAND 수급 및 가격 변화를 살펴보도록 하겠다. 시나리오별 수급 시뮬레이션 Flow 215 GDP 시나리오 GDP와 응용처간 상관방정식 도출 주요 응용처 수요 성장률 산출 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 5.1% 3.7% 2.1% 상위5년평균 GDP Avg. 하위5년평균 (PC성장율) 2% 15% 1% 5% % -5% -1% y = 3.319x -.72 R² =.4124 (GDP성장율) -15% -2.%.% 2.% 4.% 6.% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% GDP성장률 PC성장률 4.% 3.% 2.% 2.2% -1.1% -4.4% Worst Case Most Likely Best Case DRAM/NAND 수급 시나리오 DRAM/ NAND 가격변화 반도체 업체 실적 시나리오 (Gb eq.,mpcs) 2, DRAM공급 DRAM수요 Most Likely 7% 16, 2.1% Best Case 1.5%.8% -1.% -2.5% -1.3% 2% 12, -2.5% -1.9% 8, -.3% -.8% -3% 4, -4.1% -3.6% -8% 1Q14 3Q14 1Q15E 3Q15F (십억원) 214E Best Case 215F Most Likely Worst Case 반도체 8,394 13,23 11,44 9,543 Display 464 1,18 1,18 1,18 IM 14,399 9,981 9,66 8,368 CE 1,38 2,112 2,112 2,112 Total 24,266 26,31 24,2 21,11 ($. 1Gb eq ) 1..8.6.4.2. -.2 -.4.78.81 DRAM ASP.74 YoY -16% -13% -21% Most Likely Best Case Worst Case 자료: 우리투자증권 리서치센터 31

1. GDP 변화에 따른 반도체 수요 시나리오 1장에서 분석한 바와 같이 15년 GDP 성장률을 Best Case 4%, Most Likely Case 3%, Worst Case 2%로 나눈 후 PC와 핸드셋 성장률을 각각의 상관방정식으로 계산한 결과, Best Case(GDP y-y 4%)에서의 응용처별 성장률은 PC 2.2%, 핸드셋 6.4%, 스마트폰 18.2%가 도출되었다. 이어 Most Likely Case(GDP y-y 3%)에서는 PC -1.1%, 핸드셋 2.5%, 스마트폰 14.3%로 전망되었다. Worst Case(GDP y-y 2%)에서는 PC -4.4%, 핸드셋 -1.4%, 스마트폰 1.4%로 나타났다. 이에 따른 DRAM 및 NAND 수급변화 및 가격 변화에 대해 다음페이지에서부터 알아보기로 하겠다. 실질 GDP vs PC 성장률 비교 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% GDP성장률 PC성장률 4.% 3.% 2.% 2.2% -1.1% -4.4% Worst Case Most Likely Best Case 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 실질 GDP vs Handset/Smartphone 성장률 비교 2% 15% GDP성장률 Handset성장률 Smartphone성장률 14.3% 18.2% 1% 5% 2.% 1.4% 3.% 2.5% 4.% 6.4% % -5% -1.4% Worst Case Most Likely Best Case 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 32

2. 215년 DRAM 수급 시나리오 (Best, Most Likely, Worst) DRAM 수급 시나리오 분석 결과 공급성장 24.5%를 기준으로 Best Case는 26.5%, Most Likely Case는 24.4%, Worst Case는 22.3% 성장을 나타냈다. 여기서 우리는 공급성장에는 큰 변화가 없는 것으로 가정했으나 만약 Best Case나 Worst Case로 바뀔 경우 업체간의 공 급 조절도 발생할 것으로 예상된다. 수요 변화를 살펴보면 Best Case에서는 Most Likely Case 대비 1억개(1Gb eq.) 수요가 증 가하는 것으로 나타났으며, Worst Case에서는 Most Likely Case 대비 1억개(Gb eq.) 수요 가 줄어드는 것으로 나타났다. 물론 수요측면에서 Case별로 탑재량 변화도 있을 것으로 예상 되나 그 폭이 크지는 않을 것으로 판단되어 시나리오 대상에서 제외하였다. DRAM 수요 시나리오 Case (Gb eq.,mpcs) 68, 66, 26.5% 수량 y-y 27% 26% 64, 62, 24.4% 24.5% 25% 24% 6, 58, 56, 54, 22.3% Most Likely Best Case Worst Case 공급 23% 22% 21% 2% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 Case 별 NAND 수요 변화 Most Likely Best Case Worst Case Mobile 22,547 23,165 21,944 PC 12,72 13,141 12,294 Server 14,84 14,84 14,84 Etc 11,62 11,62 11,62 Total 6,953 61,992 59,924 y-y 24.4% 26.5% 22.3% 주: *PC: 업그레이드 수요 제외 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 33

전체 DRAM 수급 시뮬레이션 15년도 전체 DRAM 수급 시뮬레이션 결과 Best Case는 -2.3% 공급부족, Most Likely Case는 -.7% 공급균형, Worst Case는 +1.1% 공급과잉으로 나타났다. 반기별로 살펴보면, Best Case는 상반기 공급균형을 나타내고 하반기에는 공급부족이 심화되는 양상을 나타냈 다. 한편 Most Likely Case는 상반기 공급과잉, 하반기 공급부족을 나타냈다. 한편 Worst Case는 상반기 공급과잉 심화, 하반기 공급균형을 나타냈다. 모든 Case에서 상 반기에 최소 공급균형 이상, 즉 공급 과잉 가능성이 높게 나타났는데 이는 상반기가 보통 비 수기 이고 삼성전자 17라인이 가동되는 시기이기 때문이다. 단, 상반기 공급과잉 예상에 따 른 DRAM업체들의 재고 축적 가능성도 있어 의외의 공급 균형 가능성도 높을 것으로 판단된 다. Best Case vs. Most Likely Case (Gb eq.,mpcs) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, DRAM공급 DRAM수요 Most Likely Best Case 2.1% -1.% 1.5%.8% -.3% -2.5% -1.9% -2.5% -1.3% -.8% -4.1% -3.6% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15E 2Q15F 3Q15F 4Q15F 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 Worst Case vs. Most Likely Case (Gb eq.,mpcs) 18, DRAM공급 DRAM수요 Most Likely Worst Case 16, 14, 12, 2.1% 3.3% 2.5% 1, -1.% 1.5% -.8% -.3% 8,.8% -1.3% 6, -2.5% -1.9% -2.5% 4, 2, 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 34

PC DRAM 수급 Simulation 15년도 PC DRAM 수급은 전체 DRAM 수급과 유사하나 공급과잉/부족 강도는 클 전망이다. Best Case의 경우는 연간 공급 부족 전망되며, Most Likely Case의 경우는 상반기 공급과 잉, 하반기 공급 부족이 전망된다. 반면 Worst case는 연간 공급과잉이 전망된다. 하지만 내 년도에는 DDR4가 증가하면서 DDR3 CAPA가 줄어들 가능성도 높기 때문에 공급과잉 가능 성은 희박한 것으로 판단된다. Best Case vs. Most Likely Case (Gb eq.,mpcs) 4,5 PC DRAM 수요 PC DRAM 공급 Most Likely Best Case 4, 3,5 3,.4% 1.8%.6% 2,5.8%.2% -1.2% 2, -1.1% -1.5% -1.6% 1,5-2.3% 1, 5-4.1% -4.3% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 Worst Case vs. Most Likely Case (Gb eq.,mpcs) 6, PC DRAM 수요 PC DRAM 공급 Most Likely Worst Case 7% 5, 4, 3, 2,.4%.8%.2% -1.6% 5.1% 1.8% 3.6%.6% -1.2% 1.8% 1.5% -1.5% 5% 3% 1% -1% -3% 1, -5% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F -7% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 35

Mobile DRAM 수급 Simulation 15년도 Mobile DRAM 수급을 전망해 보면 215년 애플 아이폰 제품의 모바일 DRAM 2GB 채용 가능성으로 3분기 공급부족 확대가 전망된다. 시나리오별로 살펴보면 Best Case는 상 반기에는 공급부족, 하반기에는 모바일 DRAM 탑재량 확대로 인한 공급부족 심화가 예상된 다. Most Likely Case는 상반기 공급균형, 하반기 공급부족이 전망된다. 반면 Worst Case는 상반기 공급과잉, 하반기 공급균형이 전망된다. Best Case vs. Most Likely Case (Gb eq., Mpcs) 7, 6, 모바일 수요 모바일 공급 Most Likely Best Case 7% 5% 5, 2.6% 3.4% 3% 4, 3, 2,.2% 1.7% -.7% -3.4%.7% -2.1% -2.2% -1.1% 1% -1% -3% 1, -4.8% -3.7% -5% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15-7% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 Worst Case vs. Most Likely Case (Gb eq., Mpcs) 7, 6, 모바일 수요 모바일 공급 Most Likely Worst Case 7% 5% 5, 4,.2% 2.6% 3.4% 1.7% 2.% 3.5%.7%.5% 1.5% 3% 1% 3, -.7% -2.2% -1.1% -1% 2, -3% 1, -5% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F -7% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 36

전체 DRAM 가격 전망 215년 연간 전체 DRAM 가격 하락률은 -16% 수준으로 원가 하락률 -2%보다 소폭 완만 할 전망이다. 시나리오별 가격 하락률을 살펴보면 Best Case는 -13%, Most Likely Case는 -16%, Worst Case는 -21%로 전망된다. 원가 하락률과 비슷한 Case가 Worst Case라 할 수 있겠다. 단, 215년에는 DDR4와 LPDDR4가 출시되는 등 제품 Mix가 복잡하게 전개될 것으로 보이 는 만큼 가격 하락률은 상대적으로 낮을 전망이다. 즉, 서버디램 내에서는 DDR4와 DDR3가 양립하고, 모바일 DRAM 내에서는 LPDDR4와 LPDDR가 양립하기 때문이다. 시나리오별 전체 DRAM 가격 전망 ($. 1Gb eq ) 1..8.78.81 DRAM ASP.74 y-y.6.4.2. -.2 -.4-16% -13% -21% Most Likely Best Case Worst Case 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 전체 DRAM 연간 가격 변화 ($. 1Gb eq ) 1.2 1..8.6.4.2. -.2 -.4 -.6 DRAM ASP y-y.93.94.86.78 9% 1% -16% -36% '12 '13 '14E '15F 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 37

PC DRAM 가격 전망 215년 PC DRAM 가격은 Most Likely Case기준으로 연말 25.달러로 전망된다. 이는 당초 214년 연말 예상했던 가격 수준이었는데 이 가격대가 내년으로 이월되었다는 부분에 큰 의 미가 있겠다. 즉 가격 하락이 둔화되면서 DRAM 업체들이 적정이익을 누리는 구조가 되고 있다. 한편 Best Case 연말가격은 27.5달러, Worst Case 연말 가격은 23.달러로 전망된다. PC DRAM 가격 전망: Best Case vs. Most Likely 4 ($) 35 3 25 2 27.8 3. 34. 32.5 3.5 3. 3. 32. 3. 29. 26. 24.5 Best Case 28.5 27.5 27. 25. Most Likely 15 1 '12.4 '12.6 '12.8 '12.1 '12.12 '13.2 '13.4 '13.6 '13.8 '13.1 '13.12 '14.2 '14.4 '14.6 '14.8 '14.1 '14.12 '15.2 '15.4 '15.6 '15.8 '15.1 '15.12 자료: DRAMeXchange, 우리투자증권 리서치센터 PC DRAM 가격 전망: Worst Case vs. Most Likely ($) 4 35 3 25 2 27.8 3. 34. 32.5 3.5 3. 3. 32. 3. Most Likely 27. 26.5 24.5 25. 24.3 23.5 23. Worst Case 15 1 '12.4 '12.6 '12.8 '12.1 '12.12 '13.2 '13.4 '13.6 '13.8 '13.1 '13.12 '14.2 '14.4 '14.6 '14.8 '14.1 '14.12 '15.2 '15.4 '15.6 '15.8 '15.1 '15.12 자료: DRAMeXchange, 우리투자증권 리서치센터 38

Mobile DRAM 가격 전망 215년 Mobile DRAM가격은 완만하게 하락할 것으로 전망된다. 특히 LPDDR4가 215년 1 분기에 출시될 예정이어서 LPDDR3 제품과 양립할 전망이다. 시나리오별 가격 흐름을 살펴 보면 Best Case는 -13%, Most Likely Case는 -17%, Worst Case는 -23% 가격 하락이 전 망된다. 2GB LPDDR3 Best Case vs. Most Likely ($) 2 Most Likely Best Case 18 16 14 12 17. 16. 15.6 15. 14.6 15.4 14.8 14. 13.4 14.1 13.1 12.4 1 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 2GB LPDDR3 Worst Case vs. Most Likely ($) 2 Most Likely Worst Case 18 16 14 12 1 17. 16. 15.6 15. 14.6 14. 13.7 13.1 13.4 12.4 12.6 11.6 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 39

3. 215년 NAND 수급 시나리오 (Best, Most Likely, Worst) DRAM 수급 시나리오 분석 결과 공급성장 39.1%를 기준으로 Best Case는 4.8%, Most Likely Case는 39.6%, Worst Case는 38.5% 성장을 나타냈다. DRAM과 같이 시나리오에서 공급성장에는 큰 변화가 없는 것으로 가정했으나 만약 Best Case나 Worst Case로 업황이 변경될 경우 DRAM과 같이 업체간의 공급 조절도 발생할 것으로 예상된다. 수요 변화를 살펴보면 Best Case에서는 Most Likely Case대비 6.4억개(8Gb eq.) 수요가 증 가하는 것으로 나타났으며, Worst Case에서는 Most Likely 대비 6.3억개(8Gb eq.) 수요가 줄어드는 것으로 나타났다. 이런 변화를 반영하여 다음 페이지부터 수급 시뮬레이션을 진행 하도록 하겠다. NAND 수요 시나리오 Case (Gb eq.,mpcs) 78, 77, 76, 75, 74, 73, 72, 71, 7, 수량 y-y 4.8% 39.6% 39.1% 38.5% Most Likely Best Case Worst Case 공급 42% 41% 41% 4% 4% 39% 39% 38% 38% 37% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 Case 별 NAND 수요 변화 Most Likely Best Case Worst Case SSD 29,829 29,829 29,829 Flash Card 9,137 9,137 9,137 Media Tablet 3,462 3,462 3,462 Smartphone 18,143 18,766 17,531 ETC 13,666 13,686 13,651 Total 74,236 74,879 73,61 y-y 39.6% 4.8% 38.5% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 4

NAND 수급 시뮬레이션 15년도 전체 NAND 수급 시뮬레이션 결과 NAND 수급은 시나리오와 상관없이 공급과잉으 로 전망된다. Best Case는 +.6% 공급균형, Most Likely Case는 +1.5% 공급과잉, Worst Case는 +2.3% 공급과잉으로 나타났다. 반기별로도 NAND 수급은 시나리오와 상관없이 상반기 공급과잉, 하반기 공급과잉 완화로 전망된다. NAND 수급은 SSD수요 확대에도 불구하고 카드 수요 약세로 상반기 공급과잉 전 망된다. Best Case vs. Most Likely Case (GB, Mpcs.) 25, 2, 15, 1, 5,.8% 공급 수요 Most Likely Best Case 4.6% 3.6% 2.9% 1.8% 3.7% 1.1% 2.% -.7% -1.5%.1% -.8% 6% 4% 2% % -2% -4% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F -6% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 Worst Case vs. Most Likely Case (GB, Mpcs.) 3, 25, 2, 15, 1,.8% 공급 수요 Most Likely Worst Case 5.5% 1.8% 3.6% 3.9% 4.6% 2.9% 1.1%.1% -.7%.9%.1% 6% 4% 2% % -2% 5, -4% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F -6% 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 41

NAND 가격 전망 15년도 NAND 가격 시뮬레이션 결과 NAND 가격은 Most Likely Case기준 -27% 하락할 것으로 예상된다. NAND의 가격하락률이 DRAM보다 높은 것은 TLC(Triple Level Cell) 확 대로 원가를 낮출 수 있기 때문이다. 한편 Best Case에서는 -21% 수준 가격 하락이 예상되며, Worst Case에서는 -32%대 가격 하락률이 전망된다. NAND 가격은 계속 하락할 것으로 전망되는데, 이는 SSD 수요가 확대되 고는 있지만 HDD와 여전히 5배 정도의 가격 격차를 보이고 있기 때문이다. NAND 가격 전망 -1% -15% -2% -25% -21% -3% -35% -27% -32% Most Likely Best Worst 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 Most Likely Case 가격 전망 ($) 12 1 8 6 11.4 11.2 11. 1.7 5.7 5.6 5.5 5.4 9.8 4.9 8. 1GB eq. 8GB 16GB 7.5 7. 6.6 6. 5.7 5.2 4 2 4. 3.8 3.5 3.3 3. 2.8 2.6.7.7.7.7.6.5.5.4.4.4.4.3 1Q13 2Q13 4Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 42

Best Case 가격 전망 ($).7.6.61 Most Likely. Best Case.5.4.3.5.49.45.44.41.38.42.35.39.36.32.2 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 Worst Case 가격 전망 ($).65.6.61 Most Likely. Worst Case.55.5.45.4.35.3.25.5.49.45.41.38.35.39.32.35.33.31 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 자료: Gartner, 우리투자증권 리서치센터 43

IV. 215년 반도체 업체 실적 시나리오 이번 장에서는 수급 시나리오에 따른 세트 수요 및 DRAM, NAND 가격 변화를 바탕으로 삼 성전자와 SK하이닉스의 Best Case, Most Likely Case, Worst Case를 알아보고자 한다. 삼성전자의 경우 시나리오별 핸드셋 및 스마트폰 수치 변화를 반영하여 이와 연동되도록 작 업하였다. 이번 시나리오 분석이 주로 반도체에 초점을 맞추고 있지만, IM 부문의 스마트폰 실적이 중요하기 때문이다. SK하이닉스의 경우는 DRAM 및 NAND의 시나리오별 수급과 가격 하락률을 반영하여 이에 따른 실적 시나리오를 Best Case, Most Likely Case 및 Worst Case로 알아보았다. 먼저 다 음 장에서 삼성전자 실적 시나리오부터 살펴 보도록 하겠다. 반도체 업체 실적 시나리오 시뮬레이션 Flow DRAM/NAND 수급 시나리오 DRAM/ NAND 가격변화 반도체 업체 실적 시나리오 (Gb eq.,mpcs) DRAM공급 2, DRAM수요 Most Likely 7% 16, 2.1% Best Case 1.5%.8% -1.% -2.5% -1.3% 2% 12, -2.5% -1.9% 8, -.3% -.8% -3% 4, -4.1% -3.6% -8% 1Q14 3Q14 1Q15E 3Q15F (십억원) 214E Best Case 215F Most Likely Worst Case 반도체 8,394 13,23 11,44 9,543 Display 464 1,18 1,18 1,18 IM 14,399 9,981 9,66 8,368 CE 1,38 2,112 2,112 2,112 Total 24,266 26,31 24,2 21,11 ($. 1Gb eq ) 1..8.6.4.2. -.2 -.4.78.81 DRAM ASP.74 YoY -16% -13% -21% Most Likely Best Case Worst Case 자료: 우리투자증권 리서치센터 삼성전자 실적 시나리오 SK 하이닉스 실적 시나리오 (십억원) 3, 28, 26, 24, 22, 2, 18, 16, 영업이익 26,31 24,266 24,2 21,11 214E 215 Best 215 Most Likely 215 Worst (십억원) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 영업이익 6,36 5,71 5,43 4,726 214E 215 Best 215 Most Likely 215 Worst 자료: 삼성전자, 우리투자증권 리서치센터 자료: SK하이닉스, 우리투자증권 리서치센터 44

1. 삼성전자 실적 시나리오 Best 26.3조원 Most Likely 24.2조원 Worst 21조원 삼성전자 실적 시나리오 분석 결과 215년 영업이익 Best Case는 26.3조원, Most Likely Case는 24.2조원으로 산출되었으며 Worst Case는 21조원으로 계산되었다. Best Case하 반 도체 실적은 14년 8.4조원에서 13.2조원으로 확대된 반면 IM 실적은 14.4조원에서 1조원 으로 축소된다. Most Likely Case하 반도체 실적은 14년 8.4조원에서 11.4조원으로 확대되는 반면 IM 실적 은 14.4조원에서 9.7조원으로 축소될 전망이다. Worst Case하 반도체 실적은 14년 8.4조원 에서 9.5조원으로 확대되지만 IM 실적은 14.4조원에서 8.4조원으로 축소될 전망이다. 즉 어 떤 경우든 215년 IM 사업부의 감익은 불가피해 보인다. 215 삼성전자 영업이익 변화 Case (십억원) 3, 영업이익 28, 26, 24, 24,266 26,31 24,2 22, 21,11 2, 18, 16, 214E 215 Best 215 Most Likely 215 Worst 자료: 우리투자증권 리서치센터 삼성전자 부문별 영업이익 Case (단위: 십억원 214E 215F Best Case Most Likely Worst Case 반도체 8,394 13,23 11,44 9,543 Display 464 1,18 1,18 1,18 IM 14,399 9,981 9,66 8,368 CE 1,38 2,112 2,112 2,112 Total 24,266 26,31 24,2 21,11 45

삼성전자 실적 시나리오 - Best Case 매출 23조원, 영업이익 26조원 215년 삼성전자 Best Case는 매출 23조원, 영업이익 26조원으로 214년 대비 영업이익 이 8% 증가하는 Case이다. Best Case는 반도체 업황 개선에 따른 메모리 실적 증가 및 시 스템 LSI 회복 Case라 할 수 있겠다. 하지만 Best Case하에서도 IM사업부 감익은 불가피한 것으로 판단된다. 부문별 매출 변화 (조원) 3 반도체 Display IM CE 25 5 2 51 51 55 15 1 47 69 16 139 113 11 5 29 33 32 25 26 37 35 37 39 44 '11 '12 '13 '14E '15F 부문별 영업이익 변화 (조원) 4 35 반도체 Display IM CE 1.7 3 25 2 15 1 5 2.3 2.1 1.3 24.9 1. 19.4 1.3 14.4 1.1 8.1 2.9.5 3.2 13.2 6.4 6.9 8.4 4.2 '11 '12 '13 '14E '15F 46

삼성전자 실적 시나리오 - Most Likely Case 매출 199조원, 영업이익 24조원 215년 삼성전자 Most Likely Case는 매출 199조원, 영업이익 24조원으로 214년 수준의 영업이익이 발생하는 Case이다. Most Likely Case는 Best Case와 마찬가지로 반도체 업황 개선에 따라 메모리 실적 증가 및 시스템 LSI 회복되는 Case이나 그 폭은 상대적으로 적은 Case이다. IM사업부의 영업이익률은 9.8% 수준으로 1%에 조금 못 미치는 Case라 할 수 있겠다. 부문별 매출 변화 (조원) 3 반도체 Display IM CE 25 5 2 51 51 55 15 1 47 69 16 139 113 98 5 29 33 32 25 26 37 35 37 39 42 '11 '12 '13 '14E '15F 부문별 영업이익 변화 (조원) 4 35 반도체 Display IM CE 1.7 3 25 2 15 1 5 2.3 24.9 1.3 2.1 1.3 19.4 14.4 9.7 8.1 1.1 2.9.5 6.4 3.2 11.4 6.9 8.4 4.2 '11 '12 '13 '14E '15F 47

삼성전자 실적 시나리오 - Worst Case 매출 196조원, 영업이익 21조원으로 전년대비 감익 Case 215년 삼성전자 Worst Case는 매출 196조원, 영업이익 21조원으로 214년 수준의 영업 이익 대비 감익하는 Case이다. Most Likely Case나 Best Case와 마찬가지로 Worst Case에 서도 반도체 업황 개선에 따라 메모리 실적 증가 및 시스템 LSI 실적이 회복되는 Case이나 그 폭은 훨씬 적다. Worst Case하 IM사업부의 영업이익률은 8.7% 수준으로 스마트폰 이전 인 피처폰 시대의 과거 5개년 평균치로 회귀하는 Case라 할 수 있겠다. 부문별 매출 변화 (조원) 3 반도체 Display IM CE 25 5 2 51 51 55 15 1 47 69 16 139 113 96 5 29 33 32 25 26 37 35 37 39 4 '11 '12 '13 '14E '15F 부문별 영업이익 변화 (조원) 4 반도체 Display IM CE 35 1.7 3 25 2 15 1.3 2.3 19.4 24.9 1.3 14.4 2.1 8.4 1 5 8.1 2.9.5 1.1 6.4 3.2 4.2 6.9 8.4 9.5 '11 '12 '13 '14E '15F 48

2. SK하이닉스 실적 시나리오 Best 6.4조원 Most Likely 5.7조원 Worst 4.7조원 SK하이닉스 실적 시나리오 분석 결과 215년 영업이익 Best Case는 6.4조원, Most Likely Case는 5.7조원으로 산출되었으며 Worst Case는 4.7조원으로 계산되었다. Best Case의 경 우 DRAM 실적은 14년 5.8조원에서 6.조원으로 확대되고 NAND 실적은 -.1조원에서.37조원 흑자 전환되는 Case이다. Most Likely Case 경우 DRAM 실적은 14년 5.8조원에서 5.5조원으로 확대되며 NAND 실 적은 -.1조원에서.16조원으로 흑자 전환되는 Case이다. 반면 Worst Case의 경우 DRAM 실적은 14년 5.8조원에서 4.8조원으로 축소되며 NAND 실적은 -.1조원에서 -.1조원으 로 적자가 지속되는 Case로 분석된다. Worst Case에서도 영업이익이 연간 4.7조원을 기록하 며 분기 1조원대 이익이 유지된다는 점은 시사하는 바가 크다고 볼 수 있겠다. 215 SK 하이닉스 영업이익 변화 Case (십억원) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 영업이익 6,36 5,71 5,43 4,726 214E 215 Best 215 Most Likely 215 Worst SK 하이닉스 부문별 영업이익 Case (단위: 십억원 214E 215F Best Case Most Likely Worst Case DRAM 5,79 5,984 5,529 4,88 NAND -96 372 162-96 기타 59 4 1 14 Total 5,43 6,36 5,71 4,726 49

SK하이닉스 실적 시나리오 - Best Case 매출 18조원, 영업이익 6.4조원 215년 SK하이닉스 Best Case는 매출 18조원, 영업이익 6.4조원으로 214년 대비 영업이 익이 26% 증가하는 Case이다. Best Case는 수급모델링을 통해 산출된 DRAM 가격 하락률 -13%와 NAND 가격 하락률 -21%를 적용한 경우이다. 최근 DRAM 제품이 DDR4, DDR3 및 LPDDR3, LPDDR4 등으로 다양하게 전개되면서 가격 하락세가 둔화될 것으로 예상되고 있어 가능한 시나리오라고 판단된다. 부문별 매출 변화 (십억원) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, DRAM Flash Sys LSI 3,43 3,633 3,458 2,868 2,585 12,981 13,95 1,189 7,341 7,175 '11 '12 '13 '14E '15F 부문별 영업이익 변화 (십억원) 7, 6, 5, 4, DRAM Flash Sys LSI 372 3, 2, 1, 447 5,984 5,79 2,9 54 36 '11 '12 '13 '14E '15F 5

SK하이닉스 실적 시나리오 - Most Likey Case 매출 17.6조원, 영업이익 5.7조원 215년 SK하이닉스 Most Likely Case는 매출 17.6조원, 영업이익 5.7조원으로 214년 대 비 영업이익이 13% 증가하는 Case이다. Most Likely Case는 SK하이닉스 제품 믹스 및 수 급모델링을 통해 산출된 DRAM 가격 하락률 -16%와 NAND 가격 하락률 -27%를 적용한 경우이다. 215년 GDP 성장률 전망치가 3% 수준임을 감안 시 가장 가능성이 높은 실적 수 치라 할 수 있겠다. 부문별 매출 변화 (십억원) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, DRAM Flash Sys LSI 3,43 3,423 3,458 2,868 2,585 12,981 13,45 1,189 7,341 7,175 '11 '12 '13 '14E '15F 부문별 영업이익 변화 (십억원) 6, 5, DRAM Flash Sys LSI 162 4, 3, 2, 1, 447 2,9 5,79 5,529 54 36 '11 '12 '13 '14E '15F 51

SK하이닉스 실적 시나리오 - Worst Case 매출 16.6조원, 영업이익 4.7조원 215년 SK하이닉스 Worst Case는 매출 16.6조원, 영업이익 4.7조원으로 214년 대비 영 업이익이 6% 감소하는 Case이다. Worst Case는 SK하이닉스 제품 믹스 및 수급모델링을 통 해 산출된 DRAM 가격 하락률 -21%와 NAND 가격 하락률 -32%를 적용한 경우이다. 가능 성이 낮은 시나리오이지만 그럼에도 불구하고 분기 1조원의 영업이익을 낼 수 있는 역량이 엿보이는 대목이라 할 수 있겠다. 부문별 매출 변화 (십억원) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, DRAM Flash Sys LSI 3,43 3,165 3,458 2,868 2,585 12,981 12,729 1,189 7,341 7,175 '11 '12 '13 '14E '15F 부문별 영업이익 변화 (십억원) 6, DRAM Flash Sys LSI 5, 4, 3, 2, 1, 447 2,9 5,79 4,88 54 36 '11 '12 '13 '14E '15F 52

V. Epilogue: 215년 DRAM 업황 안정화, NAND 소폭 공급과잉 예상 215년 DRAM 업황 안정화, NAND 소폭 공급과잉 예상 215년 DRAM업황은 상대적으로 안정화될 것으로 예상되며 NAND 수급은 소폭 공급과잉 으로 전망된다. Most Likely Case 기준으로 DRAM 수급 -.7%의 공급균형이, NAND 수급 +1.5%의 공급과잉이 예상된다. DRAM의 경우 DDR4와 DDR3가 양립하며, LPDDR4는 모바일 DRAM 내에서 LPDDR3와 공존하는 등 다양한 제품군들로 인해 가격 하락세는 시장 예상과 달리 둔화할 것으로 전망된 다. NAND 내 SSD 수요비중은 215년 4%에 육박할 것으로 예상된다. 또한 3D NAND로 인해 업체간 기술 경쟁도 심화될 것으로 예상된다. 삼성전자의 경우 215년 스마트폰 실적 약세는 지속되겠지만 반도체 실적 개선으로 전년과 비슷한 24조원의 영업이익이 예상된다. 또한 GDP 성장률별 시나리오에 따르면 최소 21조원, 최대 26조원의 영업이익이 전망된다. 즉 214년과 실적면에서는 큰 차이는 없지만 하반기 이후 실적 개선이 기대되고 있어 216년 실적 확대가 전망된다. 삼성전자, SK하이닉스 긍정적 SK하이닉스는 215년 DRAM 업황 3자구도 지속 및 이에 따른 견조한 실적흐름, 그리고 NAND 실적개선 등에 따라 Most Likely Case 기준 5.7조원의 영업이익을 기록할 것으로 전 망된다. GDP 성장률별 시나리오에 따라 최소 4.7조원, 최대 6.4조원의 영업이익이 전망되며, Worst Case 기준으로도 분기 1조원의 영업이익을 거두는 회사로 거듭날 것으로 판단된다. 반도체 업황 시나리오 Key Factor 시나리오별 수요 성장 및 DRAM/NAND 수급 Case Best Case (GDP Growth 4%) PC 성장율 +2.2%, 스마트폰 18.2% DRAM 수급 -2.3%, NAND 수급 +.6% Most Likely (GDP Growth 3%) PC 성장율 -1.1%, 스마트폰 14.3% DRAM 수급 -.7%, NAND 수급 +1.5% Worst (GDP Growth 2%) PC 성장율 -4.4%, 스마트폰 1.4% DRAM 수급 +1.1%, NAND 수급 +2.3% 53

214. 11. 19 Company Report 삼성전자 (593.KS) Buy (유지) 목표주가 현재가 ( 14/11/17) 업종 Price Trend 12 1 8 1,5,원 (유지) 삼성전자 KOSPI 6 '13.11 '14.2 '14.5 '14.8 1,25,원 반도체 KOSPI 1,943.63 KOSDAQ 531.18 시가총액(보통주) 177,495.7십억원 발행주식수(보통주) 147.3백만주 52주 최고가( 13/11/28) 1,494,원 최저가( 14/1/21) 1,83,원 배당수익률(213) 1.4% 외국인지분율 52.5% 주요주주 이건희 외 1인 17.6% 국민연금공단 7.8% 주가상승률(%) 3개월 6개월 12개월 절대수익률 -4.4-15.6-17.6 상대수익률 +1.4-12.6-14.9 215년 실적 시나리오 분석 삼성전자는 서버향 DDR4 및 TLC SSD로 메모리 경쟁력 확대 전망. 또한 14nm FinFET 공정을 활용하여 시스템LSI 실적 개선 예상. 15년 스마트폰 실적은 감익 불가피하나 15년 2분기 이후 제품 라인업 확대로 실적 개선 기대 투자의견 Buy 및 목표주가 1,5,원 유지 목표주가 1,5,원은 RIM을 통해 산출되었음. 목표주가는 서버향 DDR4 및 SSD 수혜가 예상되는 215년 실적 기준 PER 1.6배에 해당 반도체 등 부품 경쟁력을 보유하고 있는 사업영역 감안 시 저평가 국면임 Best Case: 15년 삼성전자 영업이익 26조원 전망 Best Case 기준 반도체 실적은 14년 8.4조원에서 13.2조원으로 확대되는 반면 IM 실적은 14.4조원에서 1조원으로 축소 예상 Best Case 기준 15년 EPS는 152,436원이며, BPS는 1,82,937원. PBR 1배 적 용 시 Rock Bottom은 18만원 수준 Most Likely Case: 15년 삼성전자 영업이익 24조원 전망 Most Likely Case 기준 반도체 실적은 14년 8.4조원에서 11.4조원으로 확대되 는 반면 IM 실적은 14.4조원에서 9.7조원으로 축소 예상 Most Likely Case 기준 15년 EPS는 14,945원이며, BPS는 1,72,988원. PBR 1배 적용 시 Rock Bottom은 17만원 수준 Worst Case: 15년 삼성전자 영업이익 21조원 전망 Analyst 이세철 2)768-7585, peter.lee@wooriwm.com Analyst 이세철 2)768-7585, peter.lee@wooriwm.com Worst Case 기준 반도체 실적은 14년 8.4조원에서 9.5조원으로 확대되지만 IM 실적은 14.4조원에서 8.4조원으로 축소 전망 Worst Case 기준 15년 EPS는 123,52원이며, BPS는 1,57,92원. PBR 1배 적용 시 Rock Bottom은 16만원 수준. 참고로 당사 목표주가는 Worst Case PBR 1.4배에 해당 결산기 -12월 매출액 증감률 영업이익 영업이익률 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 (십억원) (%) (십억원) (%) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%) (십억원) 212 21,14 21.9 29,49 14.4 23,185 156,318 73.5 9.7 2.2 5. 21.6 49.1-22,655 213 228,693 13.7 36,785 16.1 29,821 2,519 28.3 6.8 1.6 3.5 22.8 42.7-43,418 214E 26,965-9.5 24,266 11.7 21,56 144,433-28. 8.3 1.3 3.3 14. 33.3-54,966 215F 199,44-3.6 24,2 12.1 21,46 14,945-2.4 8.5 1.1 3. 12.2 3.5-64,177 216F 29,412 5. 26,429 12.6 22,8 147,963 5. 8.1 1. 2.6 11.5 27.8-74,764 주: IFRS기준 (영업이익=매출총이익 - 판관비). EPS, PER, ROE는 지배지분 순이익 기준

삼성전자 1. RIM에 의한 목표주가 1,5,원 목표주가는 215년 PER 1.6배에 해당, 상승여력 24.5% 삼성전자에 대해 목표주가 1,5,원 및 투자의견 Buy를 유지한다. (현 주가 대비 24.5% 의 상승여력 보유). 목표주가 1,5,원은 RIM을 통해 산출되었다. 이는 15년 반도체 역 량 확대 및 스마트폰 제품 다변화가 예상되는 215년 PER 기준 1.6배에 해당한다. 삼성전자 잔여이익모델(RIM) (단위: 십억원, 원) 214E 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F Net profit 21,56 21,46 2,336 23,61 25,249 27,182 3,66 35,412 4,994 47,572 53,42 61,824 Shareholder s equity 163,819 182,55 2,572 221,868 244,82 269,669 297,15 328,86 363,13 42,845 446,67 495,28 Forecast ROE (FROE) 14.% 12.2% 1.6% 11.2% 1.8% 1.6% 1.8% 11.3% 11.9% 12.4% 12.5% 13.1% Spread (FROE-COE) 3.7% 1.9%.3%.9%.5%.3%.5% 1.% 1.6% 2.1% 2.2% 2.8% Residual income 5,684 3,28 65 1,854 1,215 686 1,471 3,215 5,396 8,124 9,324 13,349 Cost of equity (COE) 1.3% Beta 1.1 Market risk premium (Rm-Rf) 6.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 144,443 PV of forecast period RI 27,684 PV of continuing value 28,29 Equity value (C+P) 2,417 No of shares (common, mn) 147,299 12m TP Fair price (C) 1,5,752 Current price (C) 1,25, Upside (-downside) 24.5% Implied P/B (x) 1.6 Implied P/E (x) 1.6 주: RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델)은 현금흐름할인모형의 하나로 주주 입장에서 투자원금인 자기자본과 자기자본비용을 초과하는 이익(잔여이익)의 현재가치를 합한 금액을 적정주주가치(자기자본가치)로 보는 Valuation 모델이다. 산식으로 표현하면 다음과 같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래 잔여이익의 현재가치 합 * 잔여이익(RIt) = 당기순이익t - 자기자본t-1 * 자기자본비용(Cost of Equity)t = 자기자본t-1 * (ROEt - COEt) RIM은 이론적으로 배당할인모형(DDM), 잉여현금흐름할인모형(DCF)과 같은 결과를 도출하면서도 측정지표상의 주관성을 최소화시킨 객관적인 Valuation 모델이라고 할 수 있어 당사 Valuation 기본모델로 사용하고 있다. Market Risk Premium 적용 기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원 이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억~1 조원+'BBB+'이상 + 신용등급 'AAA'이상 1 조~1 조원 + 'A'이상 2 천억원 미만+'BBB-'이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%(공통) 55