Korea/건설 코오롱 건설 Reinitiating coverage BUY 5 August 211 변성진, Analyst, 3774-1457, sjbyun@miraeasset.com Target price Current price (4 August 211) KRW7, KRW4,87 What s New 기지개를 켜는 코오롱 건설 코오롱 건설에 대해 투자의견 BUY 및 목표주가 7, 원으로 커버리지 를 재개함. 1) 과거 지방 주택사업 중심의 회사가 인프라, 환경 및 발전 중심으로 비즈니스 모델 재구축하여 향후 안정적인 이익 성장세가 예상 될 뿐만 아니라 2) 자산 매각 및 개선되는 영업현금흐름에 힘입어 211 년 이후 뚜렷한 재무구조 개선이 기대되기 때문임.» 목표주가 7, 원으로 커버리지 재개» 211 년은 턴어라운드 원년» 신성장동력으로 자리잡고 있는 환경 및 플랜트 부문» 안정화되는 재무구조 Upside/downside 43.7% Consensus target price KRW6,65 Difference from consensus 5.3% Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-1A Dec-11E Dec-12E Dec-13E Revenue (KRWb) 1,24 1,43 1,785 2,64 Op EBIT (KRWb).6 5.7 8.1 11. Net income (KRWb) (47.6) 16. 25.2 4.4 Norm profit (KRWb) (47.6) 16. 25.2 4.4 EPS (KRW) (2,52) 578 912 1,215 EPS growth 1.% NA 57.7% 33.2% P/E (x) na 8.4 5.3 4. EV/EBITDA (x) 42.9 8.3 7.3 5.1 Dividend yield.%.1%.1%.2% P/B (x).4.4.4.5 ROE -15.1% 4.9% 7.3% 9.7% Net debt/equity 221.6% 159.3% 133.% 94.1% Cons EPS (KRW) (2,52) 67 1,17 1,215 Prev EPS (adj) (KRW) Performance 목표주가 7, 원으로 커버리지 재개 6, Price Close Relative to KOSPI (RHS) 136 목표주가 7, 원과 투자의견 BUY 로 코오롱 건설의 커버리지를 재개. 지난 28 년 중단되었던 커버리지 재개의 이유는 과거의 코오롱 건설 에서 벗어나 새로운 코오롱 건설로 탈바꿈하고 있다고 판단하기 때문. 과거 지방 주택사업에 강점을 가진 회사가 이제는 인프라, 환경 및 발전 중심으로 비즈니스 모델 재구축하였으며, 낮은 재무 안정성 역시 적극적 인 자산매각 등을 통해 개선되기 시작. 목표주가는 212 년 EBITDA 82 억원에 중소형사 평균 EV/EBITDA 9.7 배를 적용하여 산출하였으며, 211 년, 212 년 EPS 대비 각각 12.1 배, 7.7 배 수준. 5,5 122 5, 18 4,5 94 4, 8 3,5 66 Aug-1 Oct-1 Dec-1 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Source: Bloomberg Trading data Market cap (KRWb/US$m) 134.3/126.7 211 년은 턴어라운드 원년 211 년은 코오롱 건설의 턴어라운드 원년으로 211 년~213 년 연평균 EPS 성장률은 59.1%로 예상됨. 외형성장에 따른 영업이익 증가효과와 재무구조 개선에 따른 이자비용 감소가 이익성 속도를 가속화시킬 것으 로 예상되기 때문. 특히 기타 이자비용 및 일회성 손익 조정분이 -114 억원인 반면 영업이익 증가분이 54 억원에 이르러 211 년 이후의 이익 증가에 대해 긍정적인 평가가 가능하다는 판단. 과거 영업현금흐름과 주 가의 동행추이를 감안할 때 향후 주가 전망은 긍정적이라는 판단. Shares outstanding 27.6m Free float 4% 52-week price high/low KRW3,725 5,76 Daily average turnover (3M) US$.49m Performance 1M 3M 12M Absolute 2.% 2.8% 23.% Relative to KOSPI 22.8% 26.9% 7.6% Absolute (US$) 2.4% 22.5% 35.5% Major shareholders 코오롱 35.% 신성장동력으로 부상중인 환경 및 플랜트 부문 환경 및 플랜트 사업부가 코오롱 건설의 신성장동력으로 부상 중. 211 년 전체 수주 2.8 조원 중 환경 및 플랜트 부문의 수주 비중이 36%로 21 년의 19% 대비 크게 증가할 것으로 예상. 이미 1/4 분기 기준으로 환경 및 플랜트 수주가 5,1 억원을 넘었을 뿐만 아니라 하반기 관계사 수주물량이 2 천억원 이상 기대됨을 감안할 때 올해 환경 및 플랜트 부 문 수주 예상액 9,7 억원 달성은 무난할 것으로 예상됨. See the last page of this report for important disclosures Source for data: Company, Bloomberg, Mirae Research estimates 19
안정화되는 재무구조 자산 매각 및 영업현금흐름 개선으로 코오롱 건설의 약점이었던 높은 부채비율이 21 년을 기점으로 감소하여 213 년에는 254%까지 하락할 것으로 예상됨. 이러 한 부채비율 감소에 힘입어 213 년 이자 보상배율은 지난 27 년 수준과 유사한 2.1 배까지 상승할 전망. 코오롱 건설의 과거 약점이 낮은 재무안정성이었다는 점 을 감안할 때 향후 예상되는 뚜렷한 재무구조 개선 추이에 주목할 필요. 2
목표주가 7, 원로 커버리지 재개 목표주가 7, 원과 투자의견 BUY 로 커버리지를 재개한다. 지난 28 년 중단되 었던 커버리지를 재개하는 이유는 과거의 코오롱 건설에서 벗어나 새로운 코오롱 건설로 탈바꿈하고 있다고 판단하기 때문이다. 과거 지방 주택사업에 강점을 가진 회사가 이제는 인프라, 환경 및 발전 중심으로 비즈니스 모델을 재구축하였으며, 낮은 재무 안정성 역시 적극적인 자산매각 등을 통해 개선하기 시작하였다. 목표주 가는 212 년 EBITDA 82 억원에 중소형사 평균 EV/EBITDA 9.7 배를 적용하여 산출하였으며, 신주인수권부 사채 행사로 인한 발행가능물량 1,53 만주의 희석화 효과를 감안하여 산출하였다. 동 목표주가는 211 년, 212 년 EPS 대비 각각 12.1 배, 7.7 배 수준이다. 특히 211 년부터 코오롱 건설은 본격적인 턴어라운드 시기로 접어들 것으로 예상 된다. 외형성장에 따른 영업이익 증가효과와 재무구조 개선에 따른 이자비용 감소 에 힘입어 211 년~213 년 연평균 EPS 성장률은 59.1%에 이를 전망이다. 특히 211 년 대비 213 년 세전이익 증가분 354 억원 중 기타 이자비용과 일회성 손익 조정분이 -114 억원인 것을 감안할 때 영업이익 증가분 기여액이 54 억원에 이른 다. 과거 코오롱 건설의 약점이 낮은 재무안정성이었다는 점을 감안할 때 향후 예 상되는 뚜렷한 영업이익 증가추세에 주목할 필요가 있다. 목표주가 7, 원으로 커버리지 재개 신주인수권부 사채 행사로 인한 희석화 효과 감안하여 EV/EBITDA 방식으로 산정 향후 예상되는 뚜렷한 영업이익 개선 추이에 주목 Figure 1 코오롱 건설 목표주가 7, 원 (원, 십억원, 배) 11E 12E 13E 11E 12E 13E 11E 12E 13E BPS (원) 11,498 12,378 1,758 EPS(원) 578 912 1,215 EBITDA 52.6 82. 12.9 PBR.4.4.5 PER 8.4 5.3 4. EV/EBITDA 13.1 7.7 6.5 업종평균.48.46.4 경쟁사평균 6.2 5.4 4.8 경쟁사평균 12. 9.7 8.9 목표 PBR.61.57.65 목표 PER 12.1 7.7 5.8 Net debt 548.8 491.6 455. 우선주가치 3.5 3.5 3.5 적정 보통주 시가총액 78.9 299.7 454.4 주식수(희석전) 27,584 27,584 42,619 적정가치1 2,859 1,865 1,661 주식수(희석후) 42,619 42,619 42,619 적정가치2 5,519 5,694 4,33 3,67 4,961 5,88 1,85 7,32 1,661 목표주가(원) 7, Figure 2 코오롱 건설 실적 추이 (KRWbn, %) 27A 28A 29A 21A 211E 212E 213E CAGR(11~13) backlog 7,893.8 7,974.3 9,927.5 9,714.3 11,12.9 12,245.1 13,253.5 new order 1,58.9 1,524.9 3,323.5 1,535.5 2,711.8 2,847.3 2,992.3 Revenue 1,298.3 1,625.5 1,45.6 1,24.1 1,43.2 1,785.1 2,63.9 21.3 Gross Prfit 195.2 218.8 194.1 138.3 154.8 196.7 228.1 21.4 Operating Profit 72.9 86.5 59..6 5.7 8.1 11. 41.2 Pre-tax profit 28.2 4.7 (23.4) (56.1) 23.1 36.5 58.6 59.1 Net profit 12.9 15.1 7.3 (47.1) 16. 25.2 4.4 59.1 GP margin 15. 13.5 13.8 11.5 11. 11. 11.1 OP margin 5.6 5.3 4.2.1 3.6 4.5 4.9 Pre-tax profit margin 2.2 2.5 (1.7) (4.7) 1.6 2. 2.8 NP margin 1..9.5 (3.9) 1.1 1.4 2. 21
Figure 3 211~213 년 세전이익 증가 구성 내역 (십억원) 14 12 1 8 55 81 6 4 2 5.4 14.6 영업이익 증대 이자비용 감소 상각비용 감소 자산매각차익 감소 35.4 세전이익 증가 Figure 4 현금흐름 개선과 함께 예상되는 주가 상승 (원) 6, 5, 4, 3, 2, 1, (1,) (2,) (3,) Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 (원) 25, 2, 15, 1, 5, CFPS(좌) Adjusted stock price(우) 22
환경 및 플랜트 등 신성장동력 강화가 돋보이는 사업전략 코오롱 건설의 비즈니스 포트폴리오는 과거 주택중심에서 환경 및 플랜트 등 신성 장동력 중심으로 재편 중 이다. 211 년 전체 수주 2.8 조원 중 환경 및 플랜트 부문 의 수주 비중이 36%로 21 년의 19% 대비 크게 증가할 것으로 예상된다. 이미 1/4 분기 기준으로 환경 및 플랜트 수주가 5,1 억원을 넘었을 뿐만 아니라 하반기 관 계사 수주 물량이 2 천억원 이상 기대됨을 감안할 때 올해 환경 및 플랜트 부문 수 주 예상액 9,7 억원 달성은 무난할 것으로 예상된다. 특히 올해 수주한 베트남 빈증 하수처리 시설 프로젝트의 경우 프랑스(OTV 컨소시 엄), 일본(히타치 컨소시엄 등) 세계적인 수처리 기업들과의 경쟁을 통한 결과여서 동사 경쟁력의 검증으로 볼 수 있다. 또한 지난 5 월 관계사인 환경시설관리공사 (EFMC)가 중국 하수처리장을 인수함에 따라 중장기적으로 중국 시장 진출의 가능 성 역시 높아진 상황이다. 한편 상반기 중 김천 열병합 (1,948 억원) 및 오성 복합화 력 발전소(3 억원) 프로젝트를 수주함에 따라 신성장동력으로 부상하고 있는 발 전사업의 진출 교두보 역시 마련하였다는 판단이다. 신성장동력으로 부상하고 있는 환경/플랜트 부문 환경 부문에서의 경쟁력 강화 및 발전 부문 진출 교두보 마련 Figure 5 21 년 수주 구성 비율(수주액 1.5 조원, %) Figure 6 211 년 수주 구성 비율(수주 예상액 2.7 조원, %) 토목, 25.7 환경 플랜트, 19.4 토목, 17.4 환경 플랜트, 36. 주택 건축, 54.9 주택 건축, 46.6 Figure 7 코오롱 건설의 환경 관련 프로젝트 수주 내역 국가 프로젝트명 발주처 금액 (십억) 기간 캄보디아 MH-Bio Energy Group 에탄올 공장 건설공사 MH-Bio Energy Group 2 27.1~28.6 요르단 사우스 암만 수처리 프로젝트 Water Authourity of Jordan 79 28.7~21.6 리비아 알사라즈 하수처리시설 공사 주택기반시설청 84 29.4~211.1 방글라데시 카나풀리 정수장 프로젝트 C-3 치타공 상하수도국 23 21.1~213.7 베트남 베트남 빈증 하수처리시설 빈증성 남부 상수도 환경국 69 211.3~213.6 스리랑카 루후누푸라 상수도 공사 상하수도국 81 211.2~214.8 23
Figure 8 코오롱 건설의 플랜트 프로젝트 내역 김천열병합발전 오성복합발전 장소 김천 산업단지 경기도 평택시 오성면 발주처 김천에너지 평택에너지서비스 발전용량 증기145만톤/연, 전기 47MW/h LNG 83MW 공사기간 착공일로부터 29개월 착공일로부터 23개월 총공사비 (십억) 194 6 코오롱건설지분율 EPC 부문1%.5% 비고 O&M 부문 SK E&S와 5% 공동지분 건설부문(C) 부문 중 4% Figure 9 환경 플랜트 부문의 증가하는 매출 비중 (조원) (%) 2.5 2. 1.5 1..5. 37.3 34.7 3.7 26. 23.2 16.7 28 29 21 211E 212E 213E 4 35 3 25 2 15 1 5 매출 환경 플랜트 비중 Figure 1 코오롱 인더스트리 Capex 예상 추이 (십억원) 32 3 28 26 24 타이어코드 1.2만톤, 에어백 2천톤, 에폭시 1.5만톤 등 증설 PET 필름 2만톤, 에어백 2천톤, 석유수지 1만톤 등 증설 PET 필름 2만톤, 타이어코드 1.2만톤 등 증설 22 2 21 211E 212E 213E 214E 215E Capex 24
보수적인 전략을 취하고 있는 주택 부문 코오롱 건설은 주택 부문에 대해서는 보수적인 전략을 펼칠 것으로 전망된다. 1/4 분기 현재 6.5 조원의 주택잔고를 가지고 있으나 수요자 중심으로 전환되고 있는 주택 시장 추이를 감안하여 보수적인 영업전략을 펼치고 올해 역시 상반기 2,6 세대 공급으로 주택사업을 마무리할 계획이다. 향후 연간 3 천세대 내외의 적절한 공급을 통해 수익성과 현금흐름관리에 집중할 전망이다. PF 지급보증 역시 지난해 연말 4,1 억원에서 2/4 분기 현재 2,1 억원으로 감소 하여 PF 지급보증 관련 리스크는 중소형 건설사내에서는 낮은 수준이라는 판단이 다. 주택관련 PF 중 가장 큰 규모인 경기도 평택 장안마을 프로젝트 역시 금액이 9 5 억원 정도에 불과하고 만기가 213 년 6 월이라는 점에서 PF 리스크에서는 벗어 나 있다는 판단이다. 연간 3 천세대 내외의 적절한 주택 공급 전략 주택 관련 PF 리스크에서는 벗어나 있다는 판단 Figure 11 주요 PF 지급보증 내역 (십억원) 채무보증잔액 채무보증기간완료일 비교 평택장안마을 95. 213.6 분양 중 산요수 골프장 65. 211.1 J&K 아파트형 공장 3. 212.7 분양 완료 청라국제무역타운 22. 213.8 합계 212. 25
본격적인 개선세로 접어든 재무구조 자산 매각 및 영업현금흐름 개선으로 코오롱 건설의 약점이었던 높은 부채비율이 21 년을 기점으로 감소하여 213 년에는 254%까지 하락할 것으로 예상된다. 이 러한 부채비율 감소에 힘입어 213 년 이자 보상배율은 지난 27 년 수준과 유사 한 2.1 배까지 상승할 전망이다. 재무 안정성이 떨어진 코오롱 건설의 주가가 주당 영업현금흐름과 유사한 흐름을 보여왔다는 점을 감안할 때 영업현금흐름 개선과 차입금 감소는 향후 코오롱 건설의 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다. 211 년부터 자산 매각 및 영업현금흐름 개선에 힘입어 213 년 부채비율 254% 예상 이미 상반기에 동사의 순 차입금이 21 년 말 7,452 억원에서 현재 6, 억원 초 반으로 감소했다. 이는 그린나래(88 억원), 코오롱 글로텍(296 억원), 코오롱 아이 넷(22 억원)등 계열사 주식 처분금액 1,138 억원과 서울외곽순환도로 지분 매각 잔 금 486 억원 등 총 1,612 억원의 자산매각대금이 일정부분 차입금 감축에 사용되었 기 때문이다. 향후 유휴 부동산 매각 및 매출채권 회수 가능성 등을 감안할 때 212 년 순차입금 규모는 21 년의 7,3 억원에서 4,9 억원으로 크게 감소할 것으로 예상된다. 연간 이자비용 역시 21 년 717 억원에서 212 년 513 억원 수준 으로 감소할 전망이다. Figure 12 낮아지는 부채비율 (십억원) (%) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 5 463 436 443 45 4 37 368 34 35 3 261 254 25 2 15 1 5 26 27 28 29 21 211E 212E 213E 차입금 부채비율 Figure 13 상승 전환되는 이자 보상배율 (십억원) (배) 8 7 6 5 4 3 2 1 5.8 1.9 1.9 2.1 1.6 1.1.9. 26 27 28 29 21 211E 212E 213E 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 이자비용 이자보상배율 26
Summary financial statements Profit & Loss (KRWb) Dec-9A Dec-1A Dec-11E Dec-12E Dec-13E Revenue 1,46 1,24 1,43 1,785 2,64 Cost of goods sold (1,211) (1,66) (1,248) (1,588) (1,836) Gross profit 194 138 155 197 228 SG and A (135) (138) (14) (117) (127) Op profit 59 1 51 8 11 Op EBITDA 66 5 53 82 13 Depreciation (5) (4) (1) (1) (1) Amortisation (2) (1) (1) (1) (1) Op EBIT 59 1 51 8 11 Net interest (5) (68) (54) (45) (4) Associates and JCEs 1 3 1 1 1 Other income (33) 8 26 - (4) Net exceptional income - - - - - Profit before tax (23) (56) 23 36 59 Tax 1 9 (7) (11) (18) Post-tax profit (23) (47) 16 25 4 Minorities () () - - - Preferred dividends Net income (23) (48) 16 25 4 Norm profit (23) (48) 16 25 4 Dividends (4) (2) () () (2) Retained earnings (27) (5) 16 25 39 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Cashflow (KRWb) Dec-9A Dec-1A Dec-11E Dec-12E Dec-13E Op EBITDA 66 5 53 82 13 Decrease in working capital 24 (117) 5 38 (71) Other operating cashflow (51) 4 (5) 1 (3) Operating cashflow 4 (18) 8 121 29 Tax paid 1 9 (7) (11) (18) Net interest (5) (68) (54) (45) (4) Dividends received 1 3 1 1 1 Cashflow (9) (164) (53) 66 (27) Capital expenditure (26) 15 27 (4) (5) Net acquisitions - - - - - Net investments (7) (14) (6) (6) (6) Other investing cashflow 32 (31) 211 (2) (2) Investing cashflow (1) (29) 232 (12) (13) Dividends paid (4) (2) () () (2) Increase in equity - 5 - - 75 Increase in debt (56) 232 (222) (6) (4) Other financing cashflow (25) 18 3 3 4 Financing cash flow (39) 254 (219) (57) 37 Beginning cash 191 12 161 122 119 Total cash generated (319) 6 (39) (3) (3) Forex effects - - - Ending cash (128) 162 122 119 116 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 27
Balance Sheet (KRWb) Dec-9A Dec-1A Dec-11E Dec-12E Dec-13E Current assets 1,115 1,165 1,146 1,151 1,231 Cash and equivalents 12 161 122 119 116 Receivables 793 785 814 818 869 Inventories 88 79 69 72 75 Other current assets 131 14 141 143 171 Non current assets 69 626 465 473 483 Net operating fixed assets 26 72 44 47 5 Interest in associates Other non-current ssets 43 554 421 427 433 Total assets 1,724 1,791 1,611 1,625 1,713 Current liabilities 1,61 1,4 797 823 815 Payables 436 342 342 368 378 ST debt 42 488 255 235 215 Other current liabilities 26 174 2 22 222 Total non-current liabilities 341 457 47 432 414 LT debt 241 44 416 376 356 Other non-current liabilities 11 52 54 56 59 Total liabilities 1,42 1,461 1,267 1,255 1,23 Issued capital 113 138 138 138 213 Share premium reserve 66 67 67 67 67 Reserves/Adjustments 15 47 46 46 46 Retained earnings 117 67 83 18 147 Minorities 3 3 3 3 3 Other equity 8 8 8 8 8 Total equity 322 33 345 37 484 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Key Ratios Dec-9A Dec-1A Dec-11E Dec-12E Dec-13E Turnover growth (13.5%) (14.3%) 16.5% 27.2% 15.6% Gross profit growth (11.3%) (28.8%) 12.% 27.% 16.% Operating profit growth (31.8%) (99.%) 8157.1% 58.2% 26.1% EBITDA growth (63.6%) (52.2%) 387.2% 4.6% 2.5% EPS growth (257.3%) 1.% NA 57.7% 33.2% Norm BPS growth 13.% (14.%) 4.7% 7.6% (13.1%) Gross margin 13.8% 11.5% 11.% 11.% 11.1% Operating margin 4.2%.5% 3.61% 4.49% 4.9% EBITDA margin 2.43% 1.36% 5.67% 4.66% 4.86% EBIT margin 1.9%.98% 5.53% 4.56% 4.77% Net income margin (1.65%) (3.95%) 1.14% 1.41% 1.96% ROE (7.8%) (15.1%) 4.9% 7.3% 9.7% ROA (1.37%) (2.71%).94% 1.55% 2.42% Net debt/equity 173.6% 221.6% 159.3% 133.% 94.1% Interest cover ratio 1.5.1.85 1.56 2.14 Dividend payout ratio (15.9%) (5.2%).5%.3% 3.8% Inventory days 26.5 27.1 2.2 16.6 14.9 Account receivable days 26. 237.9 211.7 167.7 153.7 Account payable days 131.3 117.2 99.9 84.8 75.1 Reported EPS (KRW) (1,26) (2,52) 578 912 1,215 EPS (KRW) (1,26) (2,52) 578 912 1,215 Reported BPS (KRW) 12,851 1,946 11,443 12,34 1,698 Norm BPS (KRW) 12,773 1,98 11,498 12,378 1,758 DPS (KRW) 1.. 3.2 5. 8.1 Cashflow per share (KRW) (389) (7,75) (1,916) 2,399 (823) Reported P/E (x) na na 8.42 5.34 4.1 P/E (x) na na 8.42 5.34 4.1 P/B (x).38.44.43.4.46 P/CF (x) na na na 2.3 na EV/EBITDA (x) 18.7 42.9 8.3 7.3 5.1 EV/Operating Cashflow (x) 15.9 na 82.7 5. 17.5 EV/Sales (x).45.58.47.34.25 Dividend yield 2.5%.%.7%.1%.17% Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 28