M&A 시장의 큰 손으로 부상한 국제 투기자본 국제 투기자본이 글로벌 M&A 시장의 주요 세력으로 부상하고 있다. 급성장한 국제 투기자본이 국내 시장에 본격적으로 진출할 가능성 등을 배제할 수 없는 만큼 국내 기업들의 대응책 마련이 시급한 실정이다. 진석용 책임연구원 syjin@lgeri.com 글로벌 M&A 시장의 주요 세력으로 부상 2년 이후 글로벌 M&A 시장의 두드러진 특징 중 하 나는 투기자본들이 적극적으로 참여하고 있다는 점이 다. 투기자본이 주도하는 M&A의 비중은 2년에는 4% 수준에 불과했지만 26년에는 8,67억 달러로 글 로벌 M&A의 23%를 차지할 만큼 성장하였다(<그림 1> 참조). 투기자본이 주도하는 M&A 규모 역시 갈수록 대 형화되고 있다. 25~26년 1대 M&A 중 하나로 인 수자금 규모가 37억 달러에 달하는 초대형 거래인 Equity Office Property Trust 인수 건은 투기자본인 Blackstone 그룹의 작품이었다. 투기자본들은 과거와 달리 경영에 적극 개입하는 주주행동주의 (Shareholders Activism)를 강화하고 있으며, 적대적 M&A도 추진하고 있다. 투기자본 중 일부는 외환위기 이후의 국내 M&A 시장에서도 활발한 투자 활동을 벌였 다(<표 1> 참조). 투기자본의 대표적인 형태로 거론되는 투자 방식은 사모펀드이다. 사모펀드는 계 조직과 유사하게 소수의 투자자로부터 비공개적으로 자금을 조달하고 운용하는 투자 방식이다. 사모펀드는 다시 투자 방식과 대상에 따 라 사모주식투자펀드(PEF: Private Equity Fund)와 헤 지펀드(Hedge Fund)로 구분된다. 25년 OECD 집계 기준으로 사모펀드는 전 세계 기관투자가의 운용 자산 대비 5% 미만에 불과하지만 제도적 규제를 받지 않아 자금 운용의 융통성이 크다. 따라서 고위험, 고수익을 추구하는 투자 성향을 보여 왔고 국제 금융시장에 주는 영향력 또한 막강하다. 특히 헤지펀드의 경우 금융 시장 과 상품 시장을 오가며 강한 투기적 성향을 보여 왔다. 1992년 영국 파운드화 대폭락 사태를 주도해서 막대한 시세 차익을 얻고 금융시장에 큰 충격을 주었던 투기자 본 역시 헤지 펀드인 퀀텀 펀드였다. 헤지펀드는 최근에 도 원자재 시장의 가격폭등을 부추긴 시장 세력들로 주 목받아왔다. 투기자본이 M&A 시장의 주요 세력으로 등장한 역 <그림 1> 글로벌 M&A 시장 규모 추이 <표 1> 해외 사모펀드의 국내 투자 사례 (십억 달러) 4, 3,38 3, 2, 1, 투기자본이 주도한 글로벌 M&A 1,2 131 3,713 867 2 22 24 26 자료 : SDC DB, based on announced M&A 펀드명 종류 투자 시기 투자 대상 투자 규모 아이칸 파트너스 펀드 헤지펀드 26년 KT&G 지분 6.59% 헤르메스 PEF, 헤지펀드 24년 삼성물산 2억원 소버린자산운용 사모자산운용 23년 SK 지분 14.99% CVC Capital Partners PEF 21년 머큐리 3.33억 달러 Affinity Equity Partners PEF 21년 해태제과 1.6억 달러 The Carlyle Group PEF 2년 한미은행 지분 36.6% 타이거펀드 헤지펀드 1999년 SKT 지분 6.66% 자료 : 산업은행, 각종 언론 인용 28
글로벌 M&A 시장에서 대형화된 투기자본이 주도하는 M&A 비중이 23%를 넘어섰다. 사는 최근 수 년에 불과하다. 기업 공개 이전 단계의 중 소형 기업에 대한 투자를 주로 하던 PEF가 기업을 인수 하고 가치를 높여 되파는 기업인수(Buy-out) 방식의 투 자 비중을 늘리거나 대형 기업을 상대로 M&A를 추진한 것은 9년 대 후반부터의 일이다. 파생금융상품 투자나 각종 헷징 거래에 주력하던 헤지펀드가 경영 개입과 기 업 인수에 몰두하리라고 예측한 경우도 거의 없었다. 물 론 22년 이후 M&A 시장의 재도약과 투기자본 간의 경쟁 격화 등 눈 여겨볼 만한 요인은 어느 정도 관찰되 었다. 그렇더라도 투기자본이 주요 M&A 세력으로 계속 성장할 지에 대해 이견이 있었다. 그러나 지금은 투기자 본의 적극적 M&A 시도가 당분간 계속되리라고 보는 견 해가 지배적이다. 투기자본 M&A의 특징 최근 M&A 시장에서 나타난 국제 투기자본들의 행태는 과거와 확연하게 다른 특징을 보이고 있다. 첫째, 투기자본이 주도하는 M&A가 점차 대형화되 고 있다. 투기자본들은 세계적인 저금리 기조와 풍부한 글로벌 유동성 등 자금조달에 유리한 환경을 충분히 활 용하고 있다(주간경제 924호 글로벌 유동성 축소 우려 과장됐다 참조). 9년대 중반 이후 25년까지 투기자 본은 큰 폭으로 성장하였다. PEF의 자금조달액은 5배 증 <그림 2> 글로벌 사모 펀드의 규모 변화 3, 1,3 헤지펀드 활동 펀드 수 (개) 11,3 8,5 총투자금액 (억 달러) 1996 25 총조달금액 (억 달러) 52 55억 달러 자료 : Hennessee Group LLC; IFSL estimates for 25, IFSL (26.3.) 재인용 사모주식투자펀드 1996 25 가하였고, 헤지펀드는 1배 이상 증가한 것으로 나타났 다(<그림 2> 참조). 이렇게 풍부한 유동성에 힘입어 투기 자본이 차입 등의 재무적 레버리지(Leverage)를 활용하 는 M&A 방식인 차입인수(LBO: Leveraged Buy-out)의 건당 평균 규모도 2년 3.5억 달러에서 25년 9.7억 달러로 거의 3배 가까이 증가하였다(<그림 3> 참조). 2~25년 간 차입인수 거래의 규모별 발생 건수 추 이에서도 대형 거래로 분류되는 5억 달러 이상의 거래가 5년 만에 2배 이상 증가하였다(<그림 4> 참조). 둘째, 적극적 투자 성향이 더욱 강해지고 있다. 투 기자본들은 수익성 향상을 위해 소수 지분으로 경영에 적극적으로 개입하는 주주행동주의나 적대적 M&A 등 을 구사하고 있다. 자금조달 능력이 부족하던 과거에는 투기자본들이 주로 산업자본 간 대형 M&A에 대한 지원 세력 수준에 머물렀다. 그러나 자금력에 힘입어 M&A 거 래 구도를 원하는 대로 만들 수 있는 현재, 투기자본들은 기관투자가들이 추진하기 곤란한 공격적인 투자도 실행 하고 있다. 공격적인 투자의 대표적 사례인 적대적 M&A 는 9년대 이후 꾸준하게 진행되고 있다(<그림 5> 참조). 또한 최근의 투기자본 주도형 M&A에는 거래 자문 을 위한 투자은행, 자금을 지원하는 기관투자가 등 각종 금융자본, 주가 변동을 이용하려는 헤지펀드들 뿐 아니 라 지분 매집을 전담하는 중개인 등 각종 금융자본과 관 련 세력들이 대거 참여하고 있다. 이처 럼 투기자본이 수익창출을 위해 다양한 기법을 구사할 수 있는 여건이 마련되 2,318 어 있는 점도 투기자본의 적극적 투자 활동을 더욱 부추기고 있는 것으로 보 1,348 인다. 셋째, 최근 들어 투기자본 간의 투 총투자금액 (억 달러) 자 성향이 유사해지고 있다. 헤지펀드 와 PEF가 최근 주목하고 있는 투자 대 상이 상장된 대형 기업라는 공통점을 29
투기자본들은 경영에 적극적으로 개입하는 주주행동주의나 적대적 M&A 등을 구사하고 있다. <그림 3> 차입인수(LBO) 건당 평균 거래 규모의 변화 <그림 4> 규모별 차입인수(LBO) 발생 비율 추이 (단위: 억 달러) 3.6 4. 3.7 3.5 3.9 5.4 7.2 7.1 9.7 (%) 1 8 6 4 2 21 37 42 32 5억 달러 이상 2.5억~5억 달러 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 자료 : Standard&Poor's Q4 25 Leveraged Buyout Review, Credit Suisse(26.2.) 재인용 2 24 1억~2.5억 달러 22 1억 달러 미만 2 21 22 23 24 25 자료 : Standard&Poor's Q4 25 Leveraged Buyout Review, Credit Suisse(26.2.) 재인용 갖고 있어 투기자본 간의 유사성은 자연스러운 것으로 보인다. 본래 PEF와 헤지펀드는 각기 다른 수익모델을 기반으로 탄생되었다. PEF가 주로 기업 공개를 하지 않 은 기업에 대한 중장기적 투자 방식으로 운용된 반면 헤 지펀드는 즉시 거래 가능한 주식이나 각종 금융상품 등 을 이용한 포트폴리오 투자를 주요 수익원으로 하였다. 따라서 헤지펀드와 PEF는 투자 대상과 수익 회수 방식 에서 큰 차이를 보여왔다. 그러나 최근의 풍부한 자금 공급으로 격화된 투기 자본 간의 경쟁은 신규 수익원 창출을 자극하였다. 그 결과 PEF는 단기 고수익을 위해 대형 기업인수 투자를 늘리고 있고, 헤지펀드는 직접 경영 개입과 M&A를 통 해 주가 상승 유도와 매매 차익 극대화를 추구하고 있 다. 이러한 투자전략에 가장 적합한 대상은 상장되어 있 는 대형 기업이므로 투기자본의 투자가 집중되는 것은 당연하다 할 것이다. 최근 5년 간 PEF의 투자 전략을 살 펴 보면 PEF들은 기업인수 부문 투자를 늘리고 있음을 알 수 있다(<그림 6> 참조). 최근 헤지펀드의 투자 전략 중 PEF 등 각종 펀드에 투자할 수 있는 간접투자펀드 (Fund of Funds)형이라든지, M&A 기회를 이용하는 이 벤트성(Event-driven) 투자의 비중이 45%에 달하고 있 다(<그림 7> 참조). 이처럼 투자 대상과 전략에서도 공통점이 있지만 투기자본의 운용 주체가 동일할 수 있다는 점도 투기자 본의 유사성을 높이고 있는 것으로 보인다. 규모가 큰 PEF가 헤지펀드를 거느린 경우도 있다. 헤지펀드의 투 자 전략 중 간접투자펀드 방식은 PEF도 투자 대상으로 삼고 있다. 주요 투자은행들의 경우 PEF나 헤지펀드 뿐 만 아니라 관련 금융서비스 기업을 모두 거느린 경우도 많다. 이런 실정을 감안하면 투기자본의 운용 주체가 사 실상 동일한 경우도 많을 것으로 보인다. 사모펀드는 금 융당국에 대한 보고 의무가 없어 명확한 실체를 파악하 기 어려운 점을 감안하면 투기자본들 간의 연관성은 예 상보다 클 수도 있다. 따라서 투기자본을 구분하는 의미 가 과거보다 많이 작아졌다고 할 수 있다. <그림 5> 전세계 적대적 M&A 발생 추이 (%) 3 25 적대적 M&A 발생 건수( ) 25 2 2 15 15 1 1 5 5 글로벌 M&A 대비 발생비율( ) 199 1995 2 25 자료 : Securities Data Corporation, Credit Suisse(26.2.) 재인용 3
당분간 글로벌 M&A 시장에서는 투기자본이 큰 영향력을 발휘할 것으로 보인다. 최근 추세는 당분간 지속될 것 이 같은 글로벌 투기자본의 최근 투자 양상은 한동안 지 속될 것으로 보인다. 글로벌 유동성의 증가나 저금리 기 조 외에도 세계 경제 전망에 대한 낙관론 증가, 산업자 본 간의 구조조정 기회 증가 등 최근 세계 경제 환경은 투기자본의 M&A 기회와 능력을 더욱 증대시킬 것으로 보인다. 이외에도 다음과 같은 요인들은 최근의 추세가 지속될 가능성을 뒷받침하고 있다. 첫째, 대형 기관투자가들이 투기자본에 대한 투자 비중을 늘리고 있다. 투기자본에 대한 투자자 추이를 보 면 최대투자자이던 개인의 비중이 점차 줄어들고 연기 금이나 기업 등의 기관투자가 비중이 늘어나고 있다. 헤 지펀드의 경우, 1996년 38%였던 기관투자가의 출자 비 중이 25년에는 56%로 증가하였다. 특히, 펀드나 연 기금 등의 출자 비중이 각각 2배로 증가하였다(<그림 8> 참조). 글로벌 PEF의 4%를 차지하는 유럽 내 PEF의 자금 조달 출처에서도 기관투자가(개인 및 기타 제외)의 비중은 85%를 넘어섰다. 이러한 기관투자가의 투자 확 대는 투기자본의 투자 여력을 늘림으로써 대형 M&A를 추진하는 능력을 증대시킬 것이다(<그림 9> 참조). 한 가지 주목할 점은 안정적 투자 성향이 강한 기관 투자가들의 비중이 늘어나는데도 투기자본의 M&A가 증가하는 현상이다. 이러한 움직임은 기관투자가의 성 향 변화 조짐을 시사하는 것으로 보인다. 즉 기관투자가 들도 늘어난 자금 여유 덕분에 보다 고위험, 고수익 투 자에도 관심을 보이는 것으로 추측된다. 또한 금융시장 내 신뢰도 문제 등으로 기관투자자 입장에서는 드러내 놓고 할 수 없는 공격적 투자의 대리인으로 투기자본을 이용한다고 볼 수 있을 것이다. 둘째, 글로벌 M&A의 중개로 고수익을 올린 주요 투자은행들이 직접 투기자본을 육성하고 있다. Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley 등 주요 투자은행들은 본연의 업무인 인수금융이나 중개 업무에 안주하지 않고 PEF와 헤지펀드를 직접 운용하 고 있다. 예를 들어 Goldman Sachs가 소규모로 운용하 던 Goldman Sachs Asset Management는 2년 대 이후 급성장하여 세계 최대 규모(26년 6월 기준)로 부 상하였다. Merrill Lynch도 PEF를 설립하여 역시 미국 의 초대형 PEF인 KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.)과 함께 26년 32.1억 달러를 투자하여 미국 최대의 병원 운영업체인 HCA를 직접 인수하는 등 전통 적인 업무 영역을 넘어서서 직접 투자를 실시하고 있다. 국제금융시장에서 빠른 정보력과 숙련된 M&A 능력을 자랑하는 주요 투자은행들이 투기자본을 직접 육성한다 <그림 6> 사모주식투자펀드(PEF)의 투자 비중 변화 (%) <그림 7> 25년 헤지펀드의 투자 비중 (%) 21 46 33 67 18 15 기업 인수 후 매각 (Buy-out) 성장 기업 투자 (Expansion) 설립 초기 기업 투자 (Early stage) 2 25 주 : Early stage는 사업화 아이디어나 설립 초기 기업에 대한 투자 Expansion은 성장기에 접어든 기업에 대한 투자 Buy-out은 기업을 인수하고 가치를 높인 후 재매각하는 투자 방식 자료 : BVCA, EVCA/Thomson Financial/PwC, Aper, IFSL estimates, IFSL (26.1.) 재인용 차익 거래 (Relative value arbitrage) 이벤트성 투자 (Event Driven) 기타(Others) 12 11 26 33 주식헤지(Equity Hedge) 자료 : Hedge Fund Research, IFSL (26.3.) 재인용 8 간접투자펀드 (Fund of funds) 31
투기자본의 개입은 단기적인 주가 부양 효과도 기대할 수 있겠지만 장기적으로는 인수 기업의 경영 상황을 악화시킬 수도 있다. 는 것은 투기자본 주도형 M&A 시장의 성장 가능성을 미리 감지하고 행동하는 것으로 볼 수 있다. 셋째, 투기자본은 신규 수익원 창출이 필요한 상황 이다. 특히 헤지펀드의 경우, 고유 사업 영역에서 수익 성 악화가 지속되는 상황을 타개하기 위해 신규 수익원 발굴에 주력할 필요가 늘어나고 있다. 199년대 17% 이 상을 기록하던 헤지펀드들의 수익률은 2년 대 들어 7% 수준으로 급락했고 한동안 (-) 수익까지 기록하기도 하였다(<그림 1> 참조). 헤지펀드의 청산비율(Attrition rate)도 2년 6.4%에 달하는 등 전반적으로 5% 대의 높은 수준을 유지하고 있다. 이런 상태가 지속되면 자금 의 흐름도 PEF 등 여타 투자기구로 분산되어 헤지펀드 의 존립을 위협받을 수 있는 상황이다. 따라서 고유 영 역의 수익성 악화로 인해 투기자본들은 적극적으로 신 규 수익원을 발굴해 나갈 것으로 보인다. 국내에서도 해외 투기자본의 M&A 시도 많아질 전망 투기자본들의 적극적 M&A 추세는 기업 경영진이 더 효 율적인 경영을 하도록 자극하거나 재무구조 개선을 서 두르게 하는 등의 긍정적 효과도 예상된다. 그러나 그에 못지 않은 각종 부작용도 우려된다. 무엇보다도 M&A 시장을 교란시킬 가능성이 있다. 예를 들어 설립과 운용에 투자은행들이 직접 개입되어 <그림 8> 헤지펀드 자금원의 변화 (%) 있는 투기자본들의 경우에는 내부거래의 가능성이 상존 하므로 시장 질서가 저해될 가능성도 충분하다. 이러한 경우 산업 구조조정이나 기업 구조조정을 주목적으로 하는 M&A 시장의 변동성을 키우거나 불공정한 거래 행 위를 통한 시장 질서의 교란이 우려된다. 또한 투기자본 들은 주가 부양이나 투자금 회수를 위해 인수 기업의 경 영에 무리하게 개입할 우려가 있다. 직접 경영 경험이 없는 투기자본의 개입은 단기적으로는 주가 부양 효과 도 기대할 수 있으나 장기적으로는 인수 기업의 경영 상 황을 악화시킬 가능성도 있다. 더군다나 산업자본의 M&A 비용 상승을 초래할 우 려도 크다. 먼저 인수 경쟁의 격화는 높은 프리미엄 형 성으로 이어져 인수 가격 상승을 초래할 수 있다. 인수 후에는 채권발행, 고배당 등의 다양한 수익 회수 방법을 이용함으로써 인수 기업의 재무구조를 악화시켜 장기적 인 성장능력을 저해할 우려가 있다. 또 매각 시점에서는 높은 프리미엄 지불을 요구할 가능성도 크다. 이 같은 투기자본의 다양한 수익 회수 활동은 인수 후 매각 과정 을 거치면서 산업자본의 M&A 비용을 증가시킬 수 있 다. 따라서 투기자본의 M&A 참여 증가는 전반적으로 M&A 시장에서 매각 가격을 상승시켜 산업자본의 기업 인수 부담 증가로 이어짐으로써 M&A의 효과를 반감시 킬 것으로 우려된다. 특히 산업자본보다 투기자본의 기 <그림 9> 25년 유럽 사모주식투자펀드의 자금원 (%) 7 1 5 16 재단 등 기업체 연기금 간접투자펀드 7 7 12 3 기관투자가 기타(17.5) 개인(6.) 연금(24.8) 정부(9.9) 62 은행(17.6) 44 개인 보험(11.1) 펀드(13.1) 1996 25 자료 : Hennessee Group LLC, IFSL estimates, IFSL(26.3.) 재인용 자료 : IFSL estimates based on EVCA/Thomson Financial/PwC, Aper data, IFSL (26.1.) 재인용 32
해외 투기자본에 대한 적절한 통제와 함께 국내 금융 산업과 기업의 경쟁력 강화를 위한 정책적 지원도 동반되어야 할 것이다. (%) 3 25 2 15 1 5 <그림 1> 2년 이후 헤지펀드의 수익률 하락 199년대 평균 17.1% 2년대 평균 7.1% -5 199 1992 1994 1996 1998 2 22 24 자료 : Hedge Fund Research Inc., Citigroup(25.9.) 재인용 업금융 역량이 우월하다는 점에서 산업자본이 피해를 볼 가능성이 더욱 크다. 산업자본 입장에서는 투기자본의 경영 개입 방지 를 위한 관리비용 상승도 각오해야 한다. 무리한 경영 개입을 방지하고자 하는 기업의 대응은 주주나 이해관 계자에 대한 각종 관리 비용, 배당금 증액 등 본업 외의 추가지출을 수반한다. 불필요한 추가지출은 투자지출 삭감으로 결국 기업 경쟁력 약화를 초래할 것이다. 소규 모 지분을 확보한 투기자본이 경영 개입이나 적대적 M&A 위협으로 회사 경영을 혼란에 빠뜨리고 막대한 투 자수익을 획득한 국내외 사례가 많아 기업의 민감한 대 응은 충분히 예견되는 일이다. 해외 투기자본의 본격적 국내 진입에 대비할 필요 글로벌 M&A 시장의 최근 추세가 나타나기 전부터 <표 1>의 사례들처럼 국제 투기자본의 일부는 이미 국내 M&A 시장에 참여해 왔다. 따라서 최근 해외 투기자본 의 움직임이 국내에서 발생할 가능성을 미리 살펴 보는 것은 매우 중요할 것이다. 일단 국제적인 추세가 국내에서도 발생할 가능성 을 배제할 수 없다. 국내 M&A 시장이 활성화됨에 따라 국내외 투기자본의 M&A 시장 참여도 점차 활발해질 것 으로 보인다. 먼저 해외 사례를 학습한 국내 PEF들은 해외 투기자본의 변화 과정을 압축하여 발전할 것으로 예상된다. 또한 해외 투기자본이 국내에 직접 진입을 시 도할 가능성도 있다. 이미 국내 금융시장은 대폭 개방된 상태이며 투기자본의 국내 유입을 규제할 제도적 장치 도 거의 없다. 26년 KT&G 사태와 같이 해외 투기자 본이 경영 개입을 시도하고 막대한 시세 차익을 얻은 후 철수한 사례들이 국내외 투기자본들에 의해 앞으로 더 자주 나타날 수 있다. 따라서 글로벌 M&A 시장에서 투 기자본들이 보여준 행태는 국내에서도 발생할 가능성이 크다고 볼 수 있다. 다음으로 해외 투기자본이 국내 시장에 본격 진출 할 때에 국내 투기자본들이 공조할 가능성 역시 배제할 수 없다. 상호 부족한 현지 시장 정보나 M&A 기법 등 을 교류할 필요성은 국내외 세력의 공조를 가져올 것으 로 예상된다. 적대적 M&A에 대한 국내 시장의 인식도 과거 부정적인 입장 일변도에서 다소 약화된 것으로 보 인다. 따라서 국내 자본이 참여한 경우라면 국내 투자 자들도 적대적인 시도를 용인할 가능성이 있을 것으로 보인다. 이와 같은 향후 상황에 능동적으로 대처하기 위해 서는 궁극적으로 국내 기업들이 보유한 재무역량 강화 가 필수적이다. 또한 재무 역량의 강화는 국내 금융자본 의 경쟁력 향상 여부에 따라 큰 영향을 받을 것인 만큼 정책 당국의 M&A 관련 제도 개선도 중요할 것으로 보 인다. 각종 부작용 만을 우려하여 글로벌 M&A 시장 추세 의 국내 발생 억제책이나 해외 투기자본의 국내 진입을 규제하는 것 만이 능사는 아니다. 적절한 통제와 함께 국 내 금융 산업과 기업의 경쟁력 강화를 위한 정책적 지원 도 동반되어야 할 것이다. 기업 차원에서도 M&A가 글로 벌 경제의 화두로 떠오른 상황에서 M&A를 적극 활용할 수 있는 대책 마련과 역량이 필요할 것이다. www.lgeri.com 33