Initiating coverage Korea / Retail 13 September 2012 BUY 목표주가 300,000 현재주가 (10 Sep 2012) 225,000 Upside/downside (%) 33.3 KOSPI 1924.7 시가총액 (십억원) 2,215 52 주 최저/최고 182,500/327,000 일평균거래대금 (십억원) 6.7 외국인 지분율 (%) 53.8 Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11A Dec-12E Dec-13E Dec-14E 매출액 (십억원) 2,185 2,324 2,647 2,761 영업이익 (십억원) 268 302 354 379 당기순이익 (십억원) 212 224 259 280 수정순이익 (십억원) 191 201 231 250 EPS (원) 21,511 22,788 26,261 28,474 EPS 성장률 (%) 36.4 5.9 15.2 8.4 P/E (x) 11.4 9.9 8.6 7.9 EV/EBITDA (x) 7.8 8.8 7.6 7.2 배당수익률 (%) 0.3 0.3 0.4 0.5 P/B (x) 11.1 0.9 0.8 0.7 ROE (%) 4.0 8.8 8.9 8.4 순차입금/자기자본 (%) 30.2 38.2 30.5 25.3 Performance (KRW) Price (LHS) KOSPI (RHS) (%) 350,000 120 110 300,000 100 90 250,000 80 200,000 70 60 150,000 50 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Aug-12 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) 5.8 0.5-25.2 KOSPI 대비 상대수익률 (%) 4.3-4.4-29.7 박유미, Analyst 3774-6818 yumi.park@miraeasset.com () 밸류에이션 매력이 풍부한 주식 당사는 에 대해 목표주가 300,000 원, 투자의견 BUY 로 커버리지 개시. 목표주가는 가치합산방식 (Sum of the Parts)을 이용하여 영업가치와 자산가치를 합산. 영업가치는 경쟁사 현대백화점의 과거 5 년간 forward PER 평균인 10 배를 적용. 자산가치는 삼성생명 보유 지분 3.7%(9 월 10 일 종가 95,400 원)를 바탕으로 산출하였음. 는 (1) 하반기 이후 완만한 소비경기 회복의 영향으로 기존점 성장률의 점진적인 개선이 예상되는 가운데, (2) 최근 개장한 점포들의 수익성 및, (3) 영업적자가 지속되어 왔던 온라인 부문의 정비로 인한 수익성 개선이 예상된다는 점이 긍정적. 또한 는 현재 12 개월 forward PER 기준 6.4 배 (삼성생명 지분 제외) 로 거래되고 있는데, 이는 경쟁업체인 현대백화점의 역사적 밸류에이션 저점에 해당하는 수준임. 하반기 이후 수익성 개선 는 기존점의 역량강화와 신규점포의 효율개선으로 수익성 개선이 이뤄질 전망임. 특히 부산 센텀시티의 영업이익이 하반기에 확대되고, 2013 년 상반기에 의정부점이 영업 흑자 전환할 것으로 예상함. 또한 지난 4 월에 오픈한 의정부점에 30 명만을 신규고용하고 나머지는 인력재배치를 시작하는 등 효율적인 비용관리를 통해 영업이익률 개선이 가시화될 것으로 예상. 사업정비로 온라인 사업 강화 는 최근 계열사인 이마트(139480KS)와 온라인 사업 조직 통합을 추진하고 있음. 아직 법인은 통합되지 않았으나, 이미 사무실을 합쳐 물리적 통합이 이루어진 상태임. 동사의 온라인사업인 몰은 백화점 부문에서는 수익을 내고 있으나 일반몰(B2C)은 여전히 적자가 큰 수준. 따라서 백화점몰의 비중을 높이고 일반몰에서 이마트몰과의 시너지 창출을 통해 온라인 영업의 적자폭을 줄일 것으로 예상되어 중장기적으로 안정적인 이익을 창출할 것이라고 판단. VIP 고객 이익기여도는 견조하게 유지 최근 불황에도 불구하고, 국내 백화점 업계의 VIP 고객 매출은 상대적으로 견조하게 유지되었음. 의 2012 년 상반기 VIP 고객(연간 8 백만원 이상 사용) 매출기여도는 전체 매출의 33%로, 작년 동기대비 5% 성장하였음. 이는 최근 백화점의 VIP 마케팅에 따라 상대적으로 경기에 둔감한 부유층 고객이 구매를 더 늘렸기 때문임. 당사는 VIP 고객 매출이 지속 성장하여, 견조한 이익 기여도를 나타낼 것으로 판단. 밸류에이션 매력 풍부 는 12 개월 forward PER 기준 6.4 배(삼성생명 지분 제외)로 거래되고 있는데, 이는 경쟁사인 현대백화점의 2008 년 금융위기 당시의 PER 수준이자, 지난 10 년 간 현대백화점 PER band 의 최하단에 해당. 소비부진에 따른 상반기 실적 악화 등의 부정적 요인을 감안하더라도 중장기적인 성장 매력을 감안할 때 긍정적인 접근이 필요한 시점이라 사료됨. 2013 년 의 ROE 는 8.9%로 예상되며, 현대백화점의 과거 5 년 평균 ROE 인 10%와 유사. 의 향후 3 년간 EPS 성장률은 CAGR 10%로 예상. 당사는 가 하반기 이후 완만한 소비경기 개선을 바탕으로 이익 확대 효과가 강하게 나타날 것으로 전망되는 가운데 중장기적 성장성이 여전히 높은 것으로 판단. See the last page of this report for important disclosures 1
목표주가 300,000 원, 투자의견 BUY 로 커버리지 개시 목표주가 300,000 원, 투자의견 BUY 로 커버리지 개시 당사는 에 대하여 목표주가 300,000 원, 투자의견 BUY 로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 가치합산방식 (Sum of the Parts)을 이용하여 영업가치와 자산가치를 합산하였다. 영업가치는 2.5 조원으로, 경쟁사 현대백화점의 과거 5 년간 평균 PER 인 10 배를 적용하여 산출하였다. 자산가치는 5,281 억원으로, 삼성생명 보유 지분 3.7%(9 월 10 일 종가 95,400 원 기준)를 바탕으로 산출하였다. 당사는 가 하반기 이후 완만한 소비경기 개선을 바탕으로 이익 확대 효과가 강하게 나타날 것으로 전망되는 가운데 중장기적 성장성이 여전히 높은 것으로 판단하고 있다. Figure 1 Valuation: 목표주가 300,000 원 target price (A) Operating value 12M Fwd net profit (KRW bn) 248 Target multiple (x) 10.0 Target operating value (KRW bn) 2,476 (B) Investment value Samsung Life Stake (KRW bn) 704.2 25% discount (KRW bn) 528.1 Total value (A+B) Target value (KRW bn) 2,965 No. of shares (m) 9.8 Target value per share (KRW) 300,000 Current price (KRW) 225,000 Upside (%) 33.3 는 12 개월 forward PER 기준 6.4 배(삼성생명 지분 제외)로 거래되고 있는데, 이는 경쟁사인 현대백화점의 2008 년 금융위기 당시의 PER 수준이자, 지난 10 년 간 현대백화점 PER band 의 최하단에 해당한다. 소비부진에 따른 상반기 실적 악화 등의 부정적 요인은 주가에 상당부분 반영된 것으로 보이며, 중장기적 성장 매력이 뛰어나다는 점에서 밸류에이션 매력이 높다고 판단한다. Figure 2 12M fwd PER Figure 3 12M fwd PBR (x) 16 (x) 1.8 14 1.6 12 10 8 6 4 (adj) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 (adj) 2 0.2 0 Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 0.0 Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 자료: MSCI, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 2 2
Figure 4 price multiple 은 현대백화점의 역사적 평균 대비 -30% 수준 (x) 16 14 12 10 8 HDS historical avg Average 6 4 2 (adj) 0 Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11 Feb/12 Apr/12 Jun/12 Aug/12 하반기 이후 수익성 개선 당사는 의 하반기 이후 수익성이 개선 여지가 높다고 판단한다. 이는 단기적, 장기적 요인으로 구분된다. 단기적 개선요인 첫째, 부산 센텀시티의 영업이익 기여도가 하반기에 더 커질 것이다. 127,000m 2 의 크기로 2011 년 3 월에 오픈한 센텀시티의 올해 1-7 월 누계 매출은 회사 목표 대비 130%로 초과 달성 중이며, 영업이익도 계획보다 빨리 올해 상반기에 흑자 전환하였다. 센텀시티의 영업이익률은 올해부터 본격적으로 향상되어 2012 년 연간 매출은 6,700 억원, 영업이익은 150 억원을 달성할 것으로 예상하고 있다. 둘째, 2013 년 상반기에는 의정부점의 영업이 흑자 전환될 것으로 예상한다. 2012 년 4 월에 오픈한 의정부점의 4-7 월 누계 매출은 872 억원을 달성, 회사 목표 대비 130%로 초과 달성 중이다. 2012 년 연간 매출은 2,000 억원, 영업손실은 10 억원 수준으로 예상하고 있다. 당사는 의점부점이 2013 년 상반기 BEP 를 달성할 것으로 예상하고 있으며 연간 매출액은 3,100 억원 수준으로 예상한다. 또한 5 년 안에 영업이익률을 7%로 확대하여 수익성이 개선될 것으로 전망한다. 셋째, 는 변동비 절감으로 수익성 유지에 노력하고 있다. 는 지난 4 월에 오픈한 의정부점에 30 명만을 신규고용하고 나머지는 인력재배치를 시작하였다. 또한 최근 고용직원들에 대한 복지를 줄이는 등 인건비를 줄이려는 노력을 계속하고 있다. 장기적 개선요인 의 영업마진이 경쟁사대비 2~3ppt 낮았던 이유는, 경쟁사대비 점포수가 적어 공격적인 점포확대를 진행함에 따라 감가상각비 부담이 높았기 때문이다. 당사는 가 수수료 인상(경쟁사 수준), 감가상각비 축소로 마진 상승이 이루어질 것으로 판단한다. 2012 년 4 월에는 을지로 본점, 경기점의 인테리어와 공기구 관련 감가상각(총 5 년) 이 모두 끝나지만 4 월에 오픈한 의정부점 (50,000m 2 )의 감가상각비가 축소분을 상쇄할 것으로 예상된다. 하지만 센텀점과 영등포점의 감가상각비가 각각 2014 년 3 월, 9 월 끝나기 때문에 2014 년부터는 감가상각비 축소로 인한 영업이익률 개선이 이루어질 예정이다. 3 3
사업정비로 온라인 사업 강화 와 이마트의 온라인 사업조직 통합에 따라 온라인 영업 적자폭 감소 예상 는 최근 계열사인 이마트(139480KS)와 온라인 사업 조직 통합을 추진하고 있다. 아직 법인은 통합되지 않았으나, 이미 사무실을 합쳐 물리적 통합이 이루어진 상태이다. 몰의 백화점 부문에서는 수익을 내고 있는데, 매출비중이 35%정도로 낮다. 대신 65%를 차지하고 있는 일반몰은 여전히 적자폭이 높은 수준이다. 따라서 백화점몰의 비중을 높이고 일반몰에서 이마트와의 시너지 효과를 통해서 온라인 영업의 적자폭이 줄어들 것으로 예상한다. 경쟁사인 현대백화점은 온라인 영업에서 5~6%의 영업이익률을 시현 중이다. 저수익인 B2C 사업을 배제하고, 계열회사(H-몰), CJ 몰, 11 번가 등과의 전략적 제휴를 통해 안정적인 수익성을 유지하고 있다. 현대백화점의 온라인 사업구조는 총매출의 63%를 H 몰에 부담하고 나머지 비용(배송비, 포장비)등을 현대백화점이 부담하는 방식으로 진행되고 있다. 당사는 몰의 하반기 취급고가 2,200 억원, 영업적자가 -110 억원 수준으로, 상반기의 2,175 억원, -164 억원 대비 적자폭이 감소할 것으로 예상한다. 몰의 흑자전환은 이마트몰과의 시너지가 본격화하는 2013 년 하반기로 예상하고 있다. 영업면적 확대를 통한 중장기적 성장 유효 의 영업면적 확대는 2015 년까지 연간 16%씩 (양재점을 포함하면 18%) 늘어날 예정으로 중장기적 성장을 이끌 것이라고 판단한다. 대규모 신규점 출점은 2013 년과 2014 년에는 없으나 기존점의 역량을 강화시키기 위해 센텀시티점과 본점의 증축공사가 2014 년에 몰려 있다. 센텀시티는 제 2 부지(49,000m 2 )를 현재 개발 중에 있으며 2014 년에 완성할 예정이다. 본점은 2009 년 글로벌 경제위기 때 주변 토지를 1,000 억원을 주고 매입했고, 2014 년까지 제 3 관을 증축하여, 본관은 명품관, 신관은 패션, 그리고 제 3 관은 생활가전을 중심으로 개발할 예정이다. 신규점은 2015 년 대구, 하남에 대규모 복합 쇼핑몰 형태로 출점할 예정이다. 양재점은 시행사인 STS Development 와 현재 논의 중이다. 의 양재점 출점이 확정되면 임차형태로 진행할 예정이고, 약 2,000 억원의 투자비가 소요될 예정이다. 는 2012 년 6 월 해운대 I-Park 에, 7 월 청담동에 프리미엄 슈퍼마켓인 SSG 푸드마켓을 오픈했다. 기존 도곡동 타워팰리스 단지에 있는 스타슈퍼와 유사한 모델이다. 는 세 곳의 슈퍼에서 2012 년 총매출 1,200 억원 가량을 예상하고 있다. 신규점포는 올해 영업적자가 불가피하지만, 기존 스타슈퍼에서 9%가량의 영업이익률을 기록하고 있어 향후 프리미엄 슈퍼마켓의 이익기여도가 높아질 것이라고 예상한다. Figure 5 영업 면적은 2015 년까지 연평균 18% 확대 예상 (1,000 m 2 ) 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2011 2012 2013 2014 2015 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 4 4
Figure 6 연간 영업실적 전망 (KRW bn) FY11 FY12E FY13E FY14E Gross sales 4,679 5,080 5,839 6,091 3,887 4,237 4,929 5,136 Others 792 843 910 955 Gross profit 1,413 1,515 1,749 1,820 1,067 1,166 1,365 1,416 Others 346 349 384 404 Operating profit 268 302 354 379 Net profit 212 224 259 280 Net profit (adj) 191 201 231 250 Growth (%) Gross sales 16.6 8.6 14.9 4.3 13.3 9.0 16.3 4.2 Others NA 6.3 8.0 5.0 Gross profit 12.6 7.2 15.4 4.1 6.0 9.3 17.1 3.7 Others 39.5 0.8 10.1 5.4 Operating profit 12.0 12.7 17.5 6.8 Net profit -28.8 5.9 15.2 8.4 Net profit (adj) -32.9 5.1 14.9 8.4 Margin (%) Gross margin 30.2 29.8 29.9 29.9 27.5 27.5 27.7 27.6 Others 43.6 41.4 42.2 42.3 Operating margin 5.7 5.9 6.1 6.2 Net margin 4.5 4.4 4.4 4.6 Net margin (adj) 4.1 4.0 4.0 4.1 5 5
Appendix Figure 7 주주관계 이명희 외 27.1 30.7 (%) 3.7 7.4 삼성생명보험 이마트 인터내셔날 45.8 상해이매득초시유한공사 99.2 98.8 조선호텔 하남유니온스퀘어 85.5 천진태달이매득초시유한공사 83.3 52.1 푸드 광주 10.4 상해신이백화유한공사 엘앤비 의정부역사 27.6 무석이매득구물중심유한공사 99.1 에브리데이리테일 첼시 25.0 곤산이매득구물중심유한공사 에스엠 첼시부산 25.0 32.4 건설 29.0 아이앤씨 45.0 에스브이엔 50.0 스타벅스커피코리아 Figure 8 점포별 면적현황 Branches Size (m 2 ) 본점(서울) 57,000 영등포점 43,100 인천점 64,000 강남점 51,000 마산점 26,000 경기점 47,000 센텀시티점 12,700 광주점 40,000 충청점 39,000 대전점 8,900 의정부점 50,000 New store 대구점 116,000 하남점 143,000 6 6
Figure 9 신규점포 관련 세부사항 신규점포 대구점 하남점 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 설명 2015년 개점 예상 북경상도, 대구 최대 규모의 복합 쇼핑몰 대구와 주변 지역 인구: 400만 명 유동 인구: 하루 10만 전체 예상 면적: 116,000 m2 백화점 + KTX 역 + 문화 센터 2015년 말 개점 예상 10 km 반경 인구 160만명 백화점 명품 & SPA 브랜드 전체 예상 면적: 143,000 m2 해외 투자 파트너: 타웁만(Taubman) Figure 10 주요 이벤트 (KRW) 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 Opening of Centum City Disposal of 5m shares of Samsung Life due to listing(krw550bn) 300,000 200,000 100,000 Global financial crisis E-Mart's de-merger from 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 7 7
Summary financial statements Income Statement (십억원) Year to Dec 31 2011A 2012E 2013E 2014E Balance sheet (십억원) Year to Dec 31 2011A 2012E 2013E 2014E 매출액 2,185 2,324 2,647 2,761 매출원가 773 809 898 941 매출총이익 1,413 1,515 1,749 1,820 판매비와관리비 1,145 1,213 1,394 1,441 영업이익 268 302 354 379 순금융비용 (8) (11) (25) (27) 지분법손익 14 14 16 17 기타손익 0 (0) 0 0 세전계속사업이익 274 305 345 369 법인세비용 62 80 86 89 당기순이익 212 224 259 280 수정당기순이익 191 201 231 250 EPS (원) 21,511 22,788 26,261 28,474 수정 EPS (원) 19,424 20,415 23,464 25,441 Growth & margins (%) 매출증가율 17.0 6.3 13.9 4.3 매출총이익증가율 12.6 7.2 15.4 4.1 EBIT 증가율 12.0 12.7 17.5 6.8 순이익증가율 (28.8) 5.9 15.2 8.4 EPS 증가율 36.4 5.9 15.2 8.4 매출총이익률 64.6 65.2 66.1 65.9 영업이익률 12.2 13.0 13.4 13.7 자료:, 미래에셋증권 리서치센터 현금 및 현금성자산 78 10 14 15 단기금융자산 66 20 23 26 매출채권 146 149 149 147 재고 192 186 194 195 기타 25 55 58 62 유동자산 507 422 438 445 유형자산 2,147 2,382 2,733 3,099 투자자산 937 1,117 1,174 1,234 기타 554 559 559 559 자산총계 4,145 4,479 4,904 5,337 매입채무 623 233 239 221 단기금융부채 84 550 535 566 기타유동부채 617 608 806 791 유동부채 1,323 1,391 1,579 1,577 장기금융부채 419 398 249 279 기타 223 290 297 307 부채총계 1,965 2,079 2,125 2,163 자본총계 2,180 2,400 2,779 3,174 부채와 자본총계 4,145 4,479 4,904 5,337 BVPS (원) 221,393 243,798 282,308 322,415 자료:, 미래에셋증권 리서치센터 Cash flow statement (십억원) Year to Dec 31 2011A 2012E 2013E 2014E Ratio analysis Year to Dec 31 2011A 2012E 2013E 2014E 당기순이익 191 201 231 250 유형자산감가상각비 & 무형자산상각비 128 138 143 144 기타 8 250 142 131 운전자본증감 (625) (387) (2) (17) 영업활동으로인한현금흐름 (60) 202 515 508 자본적지출 (282) (513) (492) (507) 투자자산의 순취득 (159) 18 (49) (52) 기타 (43) 133 130 131 투자활동으로인한현금흐름 (484) (363) (411) (428) 배당금 0 (7) (10) (12) 자본의 증가(감소) (45) 0 0 0 부채의 증가(감소) 655 101 (90) (66) 재무활동으로인한현금흐름 610 93 (100) (78) 기초현금 113 78 10 14 기말현금 78 10 14 15 자료:, 미래에셋증권 리서치센터 ROE (%) 4.0 8.8 8.9 8.4 ROA (%) 2.1 4.7 4.9 4.9 재고자산회전일수 (일) 30.9 13.6 11.9 11.7 매출채권회전일수 (일) 16.5 10.6 9.3 8.9 매입채무회전일수 (일) 93.9 30.7 14.7 13.8 순차입금/자기자본 (%) 30.2 38.2 30.5 25.3 이자보상배율 (배) 7.4 7.4 7.6 7.9 자료:, 미래에셋증권 리서치센터 8 8
Recommendations 종목별 투자의견 (12개월 기준) Buy : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 Reduce : 현주가 대비 목표주가 ±10%초과 단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 업종별 투자의견 Overweight : 현 업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 Underweight : 현 업종지수 대비 ±10%초과 Compliance Notice 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 부터 얻어진 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 동 자료는 기관 투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자: 박 유 미 담당자 보유주식수 종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 1%이상 보유여부 유가증권 종목 계열사 담당자 자사주 종류 REMARK: Korean analyst is only responsible for Korean securities and relevant sectors only. Target Price and Recommendation Chart Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price () Date Recommendation 12m target price 2012-09-13 BUY(Initiate) 300,000 9 9