21. 2. 22 Sector Idea 은행 Big 3 실적을 통해 살펴 본 신용카드 시장 상황 IT Full HD 3D가 불가능하다고? 기계 VESTAS로 가늠해보는 국내 풍력 기자재. II 탐방 일정 업종 전망 ᆞ 동 자료는 21년 2월 22일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센 터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객 의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.
21년 2월 22일 은행 Big 3 실적을 통해 살펴 본 신용카드 시장 상황 표면상으로 나쁘지 않은 4Q9 실적. 그러나, 그 이면은? 신용카드사들의 4Q9 실적이 모두 발표되었다. 표면상으로는 나쁘지 않은 결과였다. 계절성 을 감안하더라도 신용카드 이용금액과 카드론 취급액은 전분기 대비 큰 폭 증가했고, 감소세 를 이어오던 상품자산 규모도 전분기 대비 증가세로 반전했다. 신한카드와 삼성카드 합산 당 기순이익은 전분기 대비 약 2% 증가했다. Analyst 이창욱 2) 79-2714 andy.lee@taurus.co.kr 그러나, 영업강화 정책의 그림자도 분명히 존재했다. 시장 경쟁강도 심화는 수익성 악화로 귀 결된다는 일반적 논리가 그대로 적용되었다. 수수료율(이자율) 인하로 Yield가 하락하고 있고, 마케팅 강화에 따른 비용 역시 증가추세이다. 신용카드업계 Big 3(신한, KB, 삼성)의 최근 실적에서 나타난 특징과 이를 통해 유추 가능한 시장상황을 다음과 같이 정리한다. 1) 영업강화 정책에 의한 신용카드 이용금액, 카드론 취급액 성장세는 뚜렷하다. 전체 상품자 산 잔액도 4Q에는 하락세를 벗어나 전분기 대비 소폭(1.5% QoQ) 성장했다. 2) 취급고 증대를 위한 취급수수료 및 금리인하 Promotion이 활발해지며 현금서비스와 카드 론 Yield 하락세가 뚜렷하다. Quantity 증가를 위해 Price를 희생한 일반적 현상이다. 금년 에도 대부분의 카드사들이 공격적 영업 확장을 계획하고 있기에 Yield 하락추세는 당분간 지속될 전망이다. 3) 비용 증가세도 뚜렷하다. 마케팅 강화정책에 따른 당연한 결과이다. 시장이 성숙기에 돌입 한 상황에서의 성장전략은 결국 타사 고객 뺏어오기, Wallet share 경쟁 밖에 없다. 그만큼 비용이 많이 수반될 수 밖에 없는 구조다. 특히, 최근 이용금액 증가가 비용 부담이 큰 신 용판매에서만 전적으로 발생하고 있다는 점도 비용률이 높아지는 주 요인이다. 4) Credit cost는 개선추세에 있는 것은 분명하나 개선속도가 매우 완만하다. 이번 글로벌 금 융위기 상황에서 큰 문제없이 자산건전성이 조기 안정화 됨에 따라 앞으로 개선여지 역시 제한적이다. 신용카드 자산건전성 핵심 선행지표(신규연체발생률, 연체회수율)들도 이미 금 융위기 이전 수준까지 회복되어 추가적 개선속도가 매우 완만하게 진행될 전망이다. 21년 신용카드 시장은 자산 성장은 있겠으나, 이익규모는 오히려 후퇴하는 상황 예상 종합하면, 21년 신용카드 시장은 자산규모가 감소했던 29년과 달리 8~9% 가량의 자산 성장이 가능하리라 판단한다. 그러나, 시장 경쟁 심화로 수익성 하락은 피하기 어려울 전망이 다. 기존 Player들의 영업확대 의지가 강하고, SKT와의 제휴체결 후 본격적 영업확대에 나설 하나카드 역시 경쟁 심화에 일조할 것이기 때문이다. 우리는 금년 대형 카드사들의 일회성요인을 제외한 경상적 순이익 규모가 29년 수준을 넘 어서지 못할 것으로 전망한다(-5%~% YoY 예상). 자산성장 규모에 비하면 부진한 결과라 하겠다. 관건은 Yield 하락과 비용 증가를 상쇄할 만큼 Credit cost가 감소하느냐이다. 그러나, 우리는 그 가능성을 희박하게 본다. 2
21년 2월 22일 Big 3들의 4Q9 성적표, 어떤 모습이었나? 1. 영업(규모) 경쟁에 의한 취급고 및 상품자산 성장세 뚜렷 2Q9부터 불붙은 업계 내 영업 경쟁이 취급고와 자산규모 측면에서 결과로 나타나고 있다. 신용 카드 이용금액(3사 합산 기준, 이하 동일)은 전분기 대비 4.3%, 전년동기 대비 7.5% 증가했다. 4Q 이용금액이 연중 가장 높은 분기라는 계절성을 감안하더라도 예년 대비 높은 성장률이다. 이용금액 내 항목별로는 뚜렷한 차별성이 존재한다. 신용판매의 성장세는 뚜렷한 반면, 현금서비 스는 여전히 하락추세를 유지하고 있다. 우리는 마케팅 강화노력에도 불구하고 현금서비스 이용금 액이 정체되는 상황을 구조적 현상이라 판단한다. 동 현상의 원인은, 1) 카드론 상품이 현금서비스 를 대체하는 역할을 수행하고 있고, 2) Credit risk 상승 부담 없이 마케팅 노력만으로는 현금서비 스 이용액 증가를 기대하기 힘들기 때문이다. 그림1 성장세가 뚜렷한 신용판매 그림2 현금서비스 이용액 정체는 구조적 현상 (조원) 45 4 신용판매 취급액 금액(좌) 증감율(우) (% YoY) 25 2 (조원) 13. 12.5 12. 현금서비스 취급액 금액(좌) 증감율(우) (% YoY) 4 35 15 11.5-4 3 1 11. -8 25 5 1.5 1. -12 2 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 9.5 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9-16 주: 3사 합산 기준(삼성카드+신한카드+KB) 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센타 주: 3사 합산 기준(삼성카드+신한카드+KB) 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센타 신용카드사들의 영업 기조를 가장 명확히 나타내는 카드론 취급액은 특히나 증가세가 뚜렷하다. 4Q 취급액은 글로벌 금융위기 이전 수준을 이미 넘어섰고, 금년에도 증가세가 지속될 것으로 보 인다. 이러한 덕택에 상품자산 규모는 글로벌 금융위기 이후 지속된 하락세를 벗어나 4Q9에는 전분기 대비 1.5% 증가하는 모습을 보였다. 그림3 카드론 취급액 역시 증가세 뚜렷 그림4 상품자산 규모는 하락세를 벗어나 상승 반전 (조원) 2.5 2. 카드론 취급액 금액(좌) 증감율(우) (% YoY) 8 6 4 (조원) 42 41 4 상품자산 금액(좌) 증감율(우) (% YoY) 15 1 1.5 2 39 5 1. 38.5-2 -4 37 36-5. 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9-6 35 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9-1 주: 2사 합산 기준(삼성카드+신한카드) 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센타 주: 3사 합산 기준(삼성카드+신한카드+KB) 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센타 3
21년 2월 22일 2. 성장정책의 그림자 - Yield가 떨어진다 1Q9 이후로 현금서비스 및 카드론 Yield(=수입이자/자산평잔)가 지속 하락하고 있다. 2Q9 이 후 취급고 증대를 위한 현금서비스 및 카드론 취급수수료 인하, 금리 인하 Promotion 등이 활발 히 진행되고 있기에 당연한 결과로 보여진다. 금년에도 동 추세는 지속되리라 전망한다. 현금서비스 부문은 전년말 결정된 취급수수료 인하영향 이 1Q부터 본격적으로 반영될 전망이다. 카드론 부문 역시 대부분의 카드사들이 공격적 자산성장 을 계획하고 있기에 추가적인 Yield 하락이 불가피할 전망이다. 우리는 금년도 현금서비스와 카드론 부문의 연간 Yield 하락폭을 전년 대비 약 2%p 수준으로 보 고 있다. 대형 카드사들의 금융자산(현금서비스+카드론) 규모가 약 5조원 내외인 점을 감안하면 연간 기준 약 1천억원의 이자수익 감소가 초래된다. 그림5 1Q9 이후 지속 하락하고 있는 카드론 Yield 그림6 현금서비스 Yield 추세도 동일한 양상 25 카드론 Yield 추이 3 현금서비스 Yield 추이 23 21 신한 KB 삼성 현대 29 28 27 신한 KB 삼성 현대 26 19 25 17 24 23 15 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 22 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 자료: 여신금융협회, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 여신금융협회, 토러스투자증권 리서치센터 3. 성장정책의 그림자 - 마케팅비용 상승이 뚜렷하다 성장정책의 또 다른 그림자는 마케팅비용 상승이다. 계절성을 감안하더라도 카드비용률(=수수료 비용을 포함한 판관비 /상품자산 평잔) 상승추세가 뚜렷하다. 마케팅비용 상승 이유는 Yield가 하 락하는 이유와 동일하다. 특히, 최근 이용금액 증가가 비용 부담이 큰 신용판매에서만 전적으로 발 생하고 있다는 점을 주목해야 한다. 그림7 삼성카드의 카드비용률 뚜렷한 상승 추세 그림8 신한카드도 연간 개념의 카드비용은 상승 추세 14 삼성카드 카드 비용률 추이 13.4 14 신한카드 카드 비용률 추이 13 12 11 1 9 11.9 11.8 11.7 11.3 11.3 11.3 12.1 11.3 1.9 1.9 1.8 13 12 11 1 9 1.8 1.1 1.3 11.4 12.3 11.5 1.1 11.7 11.5 8 8 7 7 6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 6 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 자료: 삼성카드, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 신한카드, 토러스투자증권 리서치센터 4
21년 2월 22일 4. Credit cost, 개선은 되겠으나 속도가 완만하다 글로벌 금융위기를 넘긴 상황이기에 Credit cost가 개선추세에 있는 점만은 분명하다. 그러나, 그 개선속도는 완만하게 진행될 전망이다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 이번 금융위기가 국내 가계부문 구조조정을 별반 동반하지 않고 지나갔다. 그 결과, 28년 하반기와 29년 상반기 신용카드 부문 Credit cost가 위기상황 이라고 언급하기엔 머쓱할 정 도로 안정적으로 진행되었다. 결국 크게 나빠진 게 없기에 앞으로 개선될 여지도 제한적이다. 그림9 Credit Cost 개선 추세는 완만한 속도로 진행될 전망 4.5 Credit Cost 추이 4. 3.5 4. 3. 3.38 3.42 2.5 2. 1.5 2.39 2.87 2.54 2.45 2.27 2.59 2.65 1..5. 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 주: 3사 가중평균 기준(삼성카드+신한카드+KB) 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센타 둘째, 신용카드 자산건전성 핵심 선행지표들이 이미 금융위기 이전 수준까지 거의 회복되었다. 우 리가 자산건전성 선행지표로서 가장 주목하는 지표는 신규연체발생률과 연체회수율이다. 두 지표 는 금융위기 이전, 추가적 개선이 힘들다고 여겨질 정도로 좋은 수준을 기록하고 있었다. 그리고, 현재 두 지표는 금융위기 이전 수준을 거의 회복했다. 즉, 앞으로 개선여지가 매우 제한적이다. 그림1 금융위기 이전 수준 회복한 신규연체발생률 그림11 연체회수율도 추후 개선여지 제한적 3.6 3.3 3. 2.7 2.4 2.2 2.3 삼성카드 신규연체발생율 추이 3.2 2.7 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 5 4 3 2 4.7 삼성카드 연체회수율 추이 42.2 42.1 4.3 38.5 36.6 33.2 44.6 41. 1~2개월 2~3개월 2.1 1.8 1 17.9 18.4 18.1 18. 15.5 13.2 11. 14. 14.7 1.5 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 자료: 삼성카드, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 삼성카드, 토러스투자증권 리서치센터 5
21년 2월 22일 5. 조달 Cost는 하락 추세 전반적인 조달비용률은 하락추세에 있다. 금융위기 상황에서 급등했던 카드채 Spread의 하락 영 향으로 보인다. 그러나, 현 추세가 지속될 가능성은 낮다. 하반기부터는 기준금리 인상이 진행됨과 더불어 조달 Cost의 상승반전이 예상된다. 삼성카드의 총 차입 Cost가 신한카드와 달리 높은 수준을 유지하고 있는 것은 차입규모가 지속 하 락하며 신규조달이 전체 잔액에서 차지하는 비중이 낮아지고 있기 때문이다. 또한, 28년 하반기 금융위기 상황에서 고금리 장기카드채 발행이 급증했던 영향도 있다. 그림12 신한카드 조달 Cost는 하락 추세 그림13 삼성카드 역시 신규조달 Cost는 하락 추세 7.5 신한카드 차입Cost 추이 6.6 삼성카드 차입Cost 추이 7.4 7.3 7.2 7.1 7. 7.17 7.36 7.8 7.41 7.34 7.16 7.23 7.9 6.4 6.2 6. 5.8 5.6 5.4 6.1 5.8 6. 5.7 5.7 5.7 6.3 5.8 6.3 6.3 6.3 6.3 6.1 6. 5.9 총차입 Cost 신규조달금리 5.8 6.9 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 5.2 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 자료: 신한카드, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 삼성카드, 토러스투자증권 리서치센터 6
21년 2월 22일 IT Full HD 3D가 불가능하다고? 방송, 블루레이 모두 현재로서는 Full HD 3D 미지원 2월 1일, 파나소닉에서 세계 최초로 Full HD 3D TV 판매를 선언한 데 이어 삼성전자와 LG전자, 소니도 잇달아 3D TV 출시할 예정이다. 하지만 Full HD 3D 화면으로 아바타 시청을 기대했던 소 비자들은 초기 3D TV에 실망할 수 있다. 콘텐츠의 부재는 차치하고서 현재로서는 영상신호 전송 규격이 Full HD 3D에 적합하지 않기 때문이다. Analyst 이승철 2) 79-271 sc.lee@taurus.co.kr 일반적으로 TV는 영상 신호를 입력 받을 수 있는 방법은 크게 두 가지이다. 첫 번째가 공중파나 케이블 방송이며 두 번째가 블루레이나 DVD플레이어를 통해서이다. 일단 공중파 방송은 근본적으로 Full HD 3D 구현이 쉽지 않다. 공중파의 경우 현재 총 12Mbps의 속도로 고화질 방송을 송신하고 있으며 이는 72P(화면 수직 해상도 72개)의 HD화면을 구현할 수 있는 데이터 분량이다. 72P는 초당 5천 5백만개, 18P(Full HD)는 1억 2천만 개의 픽셀데이 터를 필요로 하기 때문에 Full HD 방송을 위해서는 현재의 72P 방송 속도 대비 2배의 전송속도 를 필요로 한다. 물론 고속의 방송 송출 설비를 갖춘다면 Full HD 전송이 가능하다. 하지만 현실적 으로 Full HD를 수신할 수 있는 TV가 널리 보급되지 못한 상황에서 방송사가 굳이 Full HD를 위 한 투자를 할 요인이 부족하다. 문제는 Full HD 2D 방송도 쉽지 않은 상황에서 3D 방송에서는 초당 방송 프레임 숫자가 2D 대비 2배로 늘어난다는 점이다. 현재 HDTV 방송 속도 한계가 19.4Mbps이기 때문에 Full HD 3D는 물 론 산술적인 계산으로는 72P 3D 방송조차 힘들다. 결국 공중파를 통한 3D방송은 화질을 희생시 켜 Full HD에 크게 못 미치는 해상도로 방송될 전망이다. 아직 3D 방송 규격이 공식적으로 결정된 것은 아니나 현실적으로 2D/3D 방송신호가 동시에 송출되어야 한다는 점을 고려하면 왼쪽 눈 신 호는 12Mbps로, 오른쪽 눈 신호는 6Mbps로 송출될 것으로 예상된다. 이 가운데 왼쪽 눈 신호는 기존 2D와 공유되는 신호이며 오른쪽 눈 신호가 3D 전용이다. 2D화면은 왼쪽 눈 신호만을 화면 에 구현하고 3D 화면은 두 신호를 조합하여 입체감을 나타내는 방식이다. 방송 화질 별 해상도 및 화면 데이터 분량 방송 화질 구분 수평 해상도 (개) 수직 해상도 (개) 초당 프레임 수 (개) 초당 픽셀 데이터 (백만개) SD 48P 72 48 6 21 HD 72P 1,28 72 6 55 HD 18i 1,92 1,8 3 62 Full HD 18P 1,92 1,8 6 124 Full HD 3D 18P 1,92 1,8 12 249 자료: 토러스투자증권 리서치센터 7
21년 2월 22일 일본업체, HDMI 1.4규격 제정을 바탕으로 Full HD 3D 시장 선도 공중파로 Full HD 3D가 안 된다면 현실적으로는 블루레이 플레이어가 유일한 대안이다. 하지만 현 재 출시된 블루레이 플레이어로는 Full HD 3D가 불가능하다는 사실에는 변함이 없다. 블루레이 플 레이어는 HDMI 1.3 규격을 통해 영상 데이터를 TV로 전송하는데, HDMI 1.3은 3D 신호전송을 고 려하지 않은 규격이기 때문이다. 그래서 그 대안으로 제시된 것이 HDMI 1.4규격이다. HDMI는 소니, 파나소닉, 도시바, 히타치, 필립스, 톰슨, 실리콘이미지 7개 사가 합의하여 제정한 멀티미디어 데이터 전송규격으로서 TV, DVD, 블루레이 등 멀티미디어 기기를 연결하는 데 사용된 다. 29년 7월 발표된 1.4규격은 그 동안 3D를 지원한다는 원칙만을 발표한 채 기술적인 세부사 항까지 확정하진 못했다. 하지만 HDMI는 2월 2일, 3D 신호전송 기술과 관련된 세부사항을 배포 하였으며 향후 HDMI 1.4규격을 지원하는 기기들에서는 Full HD 3D 구현이 가능할 전망이다. 바꾸어 말하면 HDMI 1.4가 보급되기 이전에 출시되는 3D 기기들은 Full HD 3D구현이 힘들다는 의미이다. 실제로 2월 25일 출시 예정인 삼성전자의 3D LED TV는 HDMI 1.3을 지원하고 있기 때 문에 현재로서는 Full HD 3D 화면을 구현하기 힘들다. 삼성전자로서도 HDMI 1.4 규격 자체가 확 정되지 않은 상황에서 3D TV를 양산하기 위해서는 불가피한 선택이었던 것으로 판단된다. 반면 4월 출시 예정인 파나소닉의 3D PDP TV는 세계 최초 Full HD 3D임을 강조하고 있다. 파나 소닉의 3D TV는 HDMI 1.4를 지원하여 Full HD 3D 구현이 가능하다. 파나소닉이 삼성전자보다 앞 서 HDMI 1.4를 채택하여 Full HD 3D 제품을 출시할 수 있었던 이유는 파나소닉이 HDMI규격을 주도했던 업체였기에 가능했던 것으로 판단된다. 그렇다면 현실적으로 Full HD 3D를 지원하는 것이 과연 그렇게 중요한 문제인가?. 결론적으로 3D 콘텐츠가 전무한 상황에서 Full HD 3D와 일반 3D 사이의 화질 구분은 의미 없다. 단지 TV시장에 서 한국업체에서 밀린 일본 업체들이 영상규격, 방송장비, 컨텐츠 등 그들이 우위에 있는 요소들을 바탕으로 3D 시장을 선점하려 하고 있으며, Full HD 3D가 대표적인 마케팅 포인트라는 점에서 의 미를 부여할 수 있다. HDMI 1.4는 3D 영상 전송 표준을 규격화 삼성전자 3D LED TV는 HDMI 1.3을 지원 자료: HDMI, 토러스투자증권 리서치센터 자료: Amazon, 토러스투자증권 리서치센터 8
21년 2월 22일 HDMI 대체할 수 있는 디스플레이 포트에 관심 커질 전망 HDMI 1.4도 라이선스 비용만 제공하면 어느 업체나 쓸 수 있는 규격일 뿐 결코 구현하기 힘든 기 술은 아니다. 그럼에도 불구하고 일본 업체들이 이러한 규격을 통제하고 있다는 사실은 한국 업체 들에게는 꺼림칙하게 다가온다. 글로벌 가전업체들의 지향점이 단순한 3D TV가 아니라 블루레이 플레이어와 홈씨어터, 게임 콘솔 등을 아우른 통합 엔터테인먼트 솔루션 제공이라는 점을 고려하 면 더욱 그러하다. 이러한 맥락에서 또 다른 멀티미디어 전송 규격인 디스플레이 포트에 주목해 볼만 하다. 디스플레 이 포트는 HDMI와는 달리 삼성전자, 애플, Dell, Intel 등 Computing Business에 기반한 업체들 이 주도하고 있으며 라이선스 비용이 필요 없다는 특징을 가진다. 현재 HDMI는 가전 제품 중심, 디스플레이 제품은 PC 중심으로 보급되고 있으나 기기간 영역이 희미해져 가는 현 추세를 볼 때 HDMI와 디스플레이 포트는 궁극적으로는 서로를 밀어내기 위한 경쟁 구도가 형성될 것으로 예상 된다. 두 규격이 기능상 큰 차이는 없지만 일본업체가 주도하는 HDMI보다는 라이선스 비용이 없 는 디스플레이 포트가 보다 한국 업체에게는 유리한 규격이 될 것으로 판단된다. 더불어 디스플레이 포트 보급과 더불어 수혜가 예상되는 업체로는 티엘아이를 들 수 있다. 특히 애플이 디스플레이포트를 바탕으로 ipad, imac, 향후에는 TV까지 Integration을 추진할 경우 티엘 아이에 주가 상승 모멘텀으로 작용할 수 있다. 티엘아이는 디스플레이포트 규격에 적합하도록 인 증된 T-Con을 공급할 수 있으며, 애플이 티엘아이가 T-Con을 사용한 LCD패널을 구매할 가능 성이 크기 때문이다. PC시장에서는 디스플레이 포트 비중 빠르게 증가할 전망 애플 제품에는 디스플레이 포트 기본 채택 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Display Port HDMI DVI VGA 27 28 29 21F 211F 212F 213F 자료: VESA, 토러스투자증권 리서치센터 자료: Apple, 토러스투자증권 리서치센터 9
21년 2월 22일 기계 VESTAS로 가늠해보는 국내 풍력 기자재. II 글로벌 터빈업체... 이제는 재고 확충 단계에 진입했을 가능성 높아 Analyst 김재범 2) 79-2713 jbkim@taurus.co.kr 글로벌 터빈업체들은 지난 4Q9 이후 재고 확충 단계에 진입했을 가능성이 높다. 물론, 글로벌 터 빈 발주의 대폭적인 확대에 따른 적극적인 재고 확충의 수준은 아직 아니다. 하지만, 적어도 글로 벌 터빈 업체들의 재고 관련 지표들은 이제 재고를 다시 쌓아가야 할 시기에 진입했음을 보여주고 있다. 이에 따라, 국내 풍력 기자재 업체들의 신규수주도 점진적인 증가를 기대해 볼만한 시점이라 는 생각이다. 또한, 기존 수주물량의 매출 인식 역시 생각보다 빠르게 진행될 가능성도 있다고 판 단된다. 그 근거를 풍력산업 Supply Chain(PF-IPP 터빈업체 부품업체 기자재업체)의 상단에 위치한 VESTAS를 통해 살펴보았다. 이유는 2가지로 요약된다. (1) 시기상으로 재고 확충 단계에 진입했으며, (2) 재고의 과부족 여부를 판단해봐도 Re-Stocking이 필요한 시점이라는 것 이다. 1. 시기상 재고 확충 단계에 진입했다 첫째, 시기상 재고 확충 단계에 진입했다. 글로벌 터빈업체들의 재고는 통상 4분기에 집중적으로 소진되는 모습을 보인다. 이는 계절적인 요인으로 터빈 설치량이 하반기에 집중되는 경향이 있기 때문이다. 즉, 터빈업체들은 많은 재고를 소진한 4분기 이후에 재고 수준을 점진적으로 늘려가는 모습을 보여왔다<그림1 참조>. 실제 지난 4분기 미주 지역 터빈 설치량은 4,41MW로 역사적 고 점 수준에 근접했다<그림2 참조>. PF 기능의 회복과 각국 정부의 신재생에너지 지원책으로 터빈 설치량은 예상 밖의 양호한 증가세를 보인 것이다. 이에 따라, 글로벌 터빈업체들의 원활한 재고 조정 역시 가능했다는 판단이다. 표1 주요국의 신재생에너지 관련 지원책은 확대되는 추세 구분 미국 중국 주요 내용 - 풍력 등 재생에너지 업체 세금감면액 23억달러 5억달러(21년)로 2배 이상 증액 - 풍력발전단지 투자의 3%를 보조해주는 Grant System 시행 - 22년까지 전체 전기생산량의 8%를 풍력 등 재생에너지원으로 확충. 현재 4% 수준 - 재생에너지 산업 육성 위한 국가에너지위원회 출범. 작년 투입예산만 52조원 자료: WSJ, 토러스투자증권 리서치센터 그림1 4분기 이후 터빈 업체들은 재고 수준을 늘려와 (meur) VESTAS의 분기별 매출액 (좌) 3,5 연간 매출액 대비 재고자산 비중 (우) 5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 4분기 재고소진 집중되는 경향 이후 Re-Stocking 진입 4 3 2 1 그림2 양호한 터빈 설치량은 터빈 재고 감소를 가능케 해 (MW) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 미주 지역 터빈 설치량 (좌) 전기대비 증가율 (우) 4Q9 예상밖의 양호한 터빈설치량 8 6 4 2 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9-2 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 주: 21년은 VESTAS의 매출액 가이던스를 참고하여 작성 자료: AWEA, 토러스투자증권 리서치센터 1
21년 2월 22일 2. 재고의 과부족 여부를 판단해봐도 Re-Stocking 수준에 도달했다 시기상으로 재고 확충 단계에 진입했다면 남은 것은 현재의 재고 수준이다. 글로벌 터빈 재고의 과부족 여부를 판단했을 때, 현재 재고가 향후 Re-Stocking이 가능한 수준에 도달해 있느냐는 것이다. 이에 대한 대답은 긍정적이다. 동사는 지난 Sector Idea <29년 11월 13일자 VESTAS로 가늠해보는 국내 풍력 단조 참조> 를 통해 터빈 업체들의 재고 부담이 점차 완화되는 모습을 보일 것으로 추정한 바 있다. 결과는 예 상보다 좋았다. 미국의 신규 터빈 설치량에서 보았듯이, 예상보다 양호한 재고 소진으로 재고 확충 의 시기가 생각보다 빠르게 다가온 것이다. VESTAS의 재고 비중을 살펴보자. 재고 비중은 VESTAS의 각 분기말 재고자산을 12M Fwd 매출 액으로 나누어 산출하였다. 12M Fwd 매출액을 적용한 이유는, 향후 매출에 대해 현재 보유한 재 고 수준의 과부족 여부를 판단해 보기 위함이다. 일정한 표준 비율은 없다. 하지만, 과거의 사례를 통해 살펴보면 VESTAS는 향후 연간 매출액 대비 평균적으로 2~28% 수준의 재고를 보유하여 왔다. 29년은 신규 수주 저조에 따른 매출 부진으로 재고가 급증한 시기이다(당시 재고 비중은 35.3%까지 확대되었음). 하지만 최근 VESTAS의 재고 비중은 23.8%로 27년 1분기와 비슷한 수준까지 낮아져 있다. Re-Stocking의 근거가 생긴 것이다<표2, 그림3 참조>. 다른 재고자산 지표를 확인해 보아도 결과는 같다. 29년 4분기 VESTAS의 재고자산 회전율은 4.2배로 27~28년 평균 수준에 도달했다. 또한, 128.8일까지 급증했던 재고자산 회전일수 역 시 최근 86.7일로 27년 1분기와 비슷한 수준까지 낮아져 있다<그림 4 참조>. 즉, 그 동안 시장 에서 우려해왔던 재고 부담 은 이제 크게 걱정해야 할 단어가 아니라는 것이다. 오히려 글로벌 터빈 업체들은 (1) 시기상으로도, (2) 재고의 과부족 여부로 판단해봐도 Re-Stocking의 단계에 진입했을 가능성이 높은 것으로 보인다. 표2 VESTAS의 재고자산 지표 추이 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 재고자산 (meur) 1,134 1,272 1,344 1,17 1,516 1,839 1,88 1,612 2,87 2,386 2,256 1,663 재고 비중 (주) 23.6 26.3 24.7 18.3 23.5 28.1 28.4 24.3 31.2 35.3 32.9 23.8 재고자산 회전율 (배) 4.2 3.8 4. 5.5 4.2 3.6 3.5 4.1 3.2 2.8 3. 4.2 재고자산 회전일수 (일) 86.2 96.1 9.2 67. 85.9 12.4 13.8 88.7 113.8 128.8 12. 86.7 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 주: 연간 매출액 대비 각 분기말 재고자산의 수준을 나타낸 지표. 12M Fwd 매출은 VESTAS의 매출액 가이던스를 적용 그림3 재고의 충분한 조정. 향후 Re-Stocking의 근거 그림4 재고자산회전일수는 이미 27년 수준에 진입 4 35 3 25 2 15 1 5 연간 매출 대비 재고자산 비중 23.6 24.3 35.3 23.8 재고자산은 충분한 조정을 거친 상태. 향후 Re-stocking에 진입할 가능성 높아 (일) 14 12 1 8 6 4 2 86.2 96.1 9.2 67. 85.9 12.4 급격히 높아졌던 재고자산회전일수도 27년 수준으로 낮아진 상태 13.8 88.7 113.8 128.8 12. 86.7 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 11
21년 2월 22일 VESTAS의 21년 Top Priority : Order Intake VESTAS는 21년 경영 활동의 최우선 순위를 신규 수주 확보에 두고 있다. VESTAS의 선수금 (=신규수주의 후행 지표) 감소에서 확인할 수 있듯이, 29년 터빈 수주가 매우 부진했기 때문이 다<그림5, 6, 표4 참조>. 앞서 언급한 재고 확충 단계로의 진입이 소극적인 Re-Stocking이라고 한다면, 보다 적극적인 Re-Stocking이 진행되기 위해서는, 터빈 수주가 본격적으로 회복되는 모 습을 보여주어야 한다. 아직까지 수요회복이 본격적으로 가시화되고 있지는 않지만, 다음의 2가지 를 감안하면 풍력시장의 발주 여건은 하반기로 갈수록 보다 호전될 가능성이 높다고 판단된다. 1) 21년 터빈 수요는 높은 수준의 성장세 전망 : MAKE Consulting은 21년 미국과 유럽의 터 빈 수요 성장률을 13~17% 수준으로 전망하고 있다<그림11, 12 참조>. 아시아 역시 중국을 중심 으로 터빈 설치량이 급증하는 모습을 보이고 있다<그림9, 1 참조>. 각국 정부의 신재생에너지 지원책 역시 확대되는 추세여서 풍력시장의 발주 여건은 점차 호전될 가능성이 높아 보인다. 2) 21년은 재고소진의 시기가 아니다 : 29년은 글로벌 금융위기로 인해 풍력발전단지 건설 지연이라는 우발적인 요소가 작용했던 시기이다. 즉, 작년 하반기에 집중적으로 설치되었던 터 빈은 지연되었던 프로젝트가 일부 재개된 측면이 있다. 터빈 업체는 이를 높아졌던 재고의 소 진에 활용하였다. 하지만 21년은 다르다. 현재 터빈 재고는 충분한 조정의 과정을 거친 것으 로 판단되므로, 향후 수요의 회복은 실제 수주로 가시화될 가능성이 높아졌다고 평가된다. 풍력 기자재 업체들의 신규수주 점진적 증가 기대해 볼만 당사가 예상하는 재고의 확충은 글로벌 터빈 발주의 대폭적인 확대에 따른 적극적인 Re- Stocking의 수준은 아직 아니다. 하지만, 국내 풍력 기자재 업체들의 실적이 저점을 통과하고 있 다는 점, 그리고 적어도 글로벌 터빈 업체들의 재고 지표가 이제 재고의 Re-Stocking 단계에 진 입했음을 시사하고 있다는 점을 고려할 때, 국내 풍력 기자재 업체들에 대해 조금씩 관심을 높여 가야 할 시기라는 판단이다. 표3 국내 풍력 기자재 업체들의 주요 매출처와 풍력 비중 기업명 기업코드 생산 제품 주요 매출처 풍력매출 비중 동국S&C (A113) 윈드타워 Siemens, GE, VESTAS, Gamesa 95% 태웅 (A4449) 메인샤프트, 타워플랜지 VESTAS, GE, Siemens, Enercon 5% 평산 (A8948) 타워플랜지, 기어림 등 VESTAS, Enercon, Gamesa, GE 7% 현진소재 (A5366) 메인샤프트 Siemens, GE, VESTAS 1% 용현BM (A8923) 타워플랜지, 메인샤프트 GE, Gamesa, Clipper 4% 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 그림5 VESTAS의 월별 신규 수주 추이 (MW) 1,1 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 8.1 8.4 8.7 8.1 9.1 9.4 9.7 9.1 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 그림6 VESTAS의 선수금은 저조했던 29년 신규수주에 기인 (meur) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 선수금 (좌) QoQ (우) 4 3 2 1-1 -2-3 -4 12
21년 2월 22일 표4 VESTAS의 연간 실적 및 21년 가이던스 28 29 21F 신규수주 (MW) 6,19 3,72 8,~9, 매출액 (meur) 6,35 6,636 7, 영업이익 (meur) 668 856 735 영업이익률 11.1% 12.9% 1-11% 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 그림7 VESTAS의 21년 지역별 수주 비중 전망 그림8 VESTAS의 분기별 매출액 전망 Asia/Pacif ic 2% America 3% Europe 5% (meur) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 (좌) YoY (우) 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 자료: VESTAS, 토러스투자증권 리서치센터 그림9 29년 주요국들의 터빈 설치량 그림1 지역별 터빈 설치량 전망 : 아시아-태평양 (MW) (MW) 14, 12, 1, 8, 25, 2, 15, Asia/Pacific(좌) YoY(우) 45% 4% 35% 3% 25% 6, 4, 2, 1, 5, 2% 15% 1% 5% % 중국 미국 스페인 독일 인디아 8 9 1F 11F 12F 13F 14F 자료: REpower, 토러스투자증권 리서치센터 자료: MAKE Consulting, REpower, 토러스투자증권 리서치센터 그림11 지역별 터빈 설치량 전망 : 미주 그림12 지역별 터빈 설치량 전망 : 유럽 (MW) 2, 18, 16, 14, Americas(좌) YoY(우) 35% 3% 25% 2% (MW) 25, 2, Europe(좌) YoY(우) 25% 2% 15% 12, 1, 8, 6, 4, 2, 15% 1% 5% % -5% -1% 15, 1, 5, 1% 5% % -5% -15% -1% 8 9 1F 11F 12F 13F 14F 8 9 1F 11F 12F 13F 14F 자료: MAKE Consulting, REpower, 토러스투자증권 리서치센터 자료: MAKE Consulting, REpower, 토러스투자증권 리서치센터 13
탐방일정 21년 2월 22일 주간탐방 리스트 기업명 탐방일시 시간 위치 애널리스트 담당자 메디톡스 2/17 16: 교대 김미현 경영기획팀 삼성SDI 2/18 14: 서울 서초 이승철 변수경 대리 네패스 2/18 16: 서울 서초 이승철 최재훈 대리 한국가스공사 2/19 16: 분당 이경자 IR담당자 탐방예정 리스트 기업명 탐방일시 시간 위치 애널리스트 담당자 바이넥스 2/22 16: 마포 김미현 하상백팀장 인터플렉스 2/24 14: 안산시 김유진 윤여걸차장 메디톡스 2/25 14: 교대 김미현 경영기획팀 잉크테크 2/26 13:3 경기 안산 이승철 허민수 팀장 메디포스트 2/26 14: 서초구 김미현 IR담당자 14
주간 업종 전망 21년 2월 22일 업종별 전망 분류 6개월 투자의견 주간 전망 주간 업종전망 주간 Top Pick 은행 (이창욱) Neutral - 저평가 밸류에이션 매력 국면 종결 및 불안한 국제금융 상황이 단발 적 이슈 제기하여 은행주 상승을 제한할 것이라 전망. 2월 5일 한은 에서 발표예정인 1월 금융기관 가중평균 동향 은 시장의 관심인 1Q 마진추세를 가늠할 수 있다는 점에서 관심 필요 기업은행 - 지난주부터 시행된 COFIX 제도에 따른 주요 은행들의 코픽스대출 상품이 금주 출시될 예상. 대고객 금리 하향이 예상되는 만큼 NIM 악영향 불가피하여 투자심리에 부정적으로 작용할 전망 증권 (원재웅) Neutral - 지루한 박스권 횡보로 투자심리 회복이 쉽지 않은 상황. SPAC 상장 및 펀드이동제가 실시되고 있으나 추가적인 수익창출로 이어지기에 는 여전히 미지수 - 금주는 보수적관점으로 접근하여 저평가된 대형주 중심의 단기매매 플레이가 유효할 전망 삼성증권 우리투자증 권 디스플레이 (김유진) Neutral - 1Q1 실적전망은 긍정적이나 단기적인 수급불안 요인과 장기적으 로 공급과잉에 대한 우려가 존재 메모리 (김유진) - 상반기 실적 전망은 양호하나 매크로 변수 등에 의한 변동 가능성 높다는 점에서 보수적 접근이 필요하다고 판단 삼성전자 부품/장비 (이승철) - 주요 소재 및 부품을 국산화 하는 업체들에 대한 관심 커질 전망. 비수기에도 불구하고 LCD 가격이 유지되면서 부품 업체들의 실적 도 개선될 수 있을 전망 에이스디지텍 건설 (이경자) - PF우려가 되살아나고 있으나, 총 PF에서 미착공 비중은 소폭 감소, 지방비중 역시 감소 중이기에 금융위기 때와 같은 유동성 리스크 재 부각 가능성은 낮음 삼성물산 - 당분간 전세계 금융시장의 우려로 재무구조 양호하고 해외 플랜트에 서 좋은 퍼포먼스가 기대되는 대형주 중심의 전략 유효. 삼성물산, 삼성엔지니어링 등 유틸리티 (이경자) - 1월 29일 상장된 지역난방공사의 적정가치는 8,원~86,원 으로 추정, 6만원 대에서 매수 관점 제시 한전KPS - 2월 3일, 녹색성장 위원회에서 정부는 전기와 가스요금 현실화 계획 을 밝힘. 실질적으로 가스공사의 원가연동제 3월 재개, 한전의 원가 연동제 211년 도입 가능성이 높아짐. 이에 따라 유틸리티 주에 대 한 긍정적 접근 가능 풍력/단조 (김재범) - 국내 풍력 기자재 업체들은 실적 저점을 통과 중. 글로벌 터빈 업체 들의 재고지표 역시 Re-Stocking 단계에 진입했음을 가능성을 높 이고 있음. 국내 풍력 기자재 업체들에 대해서 조금씩 관심을 가져 도 될 만한 시점으로 판단 태웅(N/R) 기계 (김재범) - 두산인프라코어 : 2Q1 밥캣(DII)의 턴어라운드(EBITDA기준) 예상. DII가 동사 EPS에 미치는 절대적 영향 고려시, 주가에 미치는 영향 도 클 것으로 예상. 중국 굴삭기 판매 호조세도 상반기까지는 이어 질 가능성이 높다고 판단. 주가의 상한 역할을 하던 자사주 오버행 부담도 사라져 향후 주가는 상승 추세 그릴 가능성 높을 전망 두산인프라 코어 두산중공업 - 두산중공업 : 21년 11조원의 수주 가이던스 제시. UAE원전, 사우 디 라빅, 인도화력 등 발전 부문의 수주만 1조원에 육박할 전망이 어서, 연간 수주는 가이던스 수준을 넘어설 가능성도 있음. 국내 및 해외 원전 수주 모멘텀 지속, 국내 독보적 주기기 업체인 동사에 대 해 긍정적 접근 유효 15
주간 업종 전망 21년 2월 22일 플랜트/피팅 (김재범) - 원전 기자재주 긍정적인 관점 유지. 원자력은 올해 계속 이슈가 될 수 있음(터키, 요르단 등). 최대 관심주는 BHI와 일진에너지. BHI는 Toshiba-WEC 向 원전 B.O.P 수주 중장기적으로 지속될 전망. 일 진에너지는 SMART 프로젝트 및 연구용 원전 수혜에 주목할 필요 일진에너지 BHI 항공운송 (김재범) - 국제 여객 및 화물수요 증가로 국적 항공사들의 실적 개선세 지속 전망. 신종플루 영향 완화로 경쟁사 대비 상대적으로 단거리 노선 비중 높은 아시아나항공의 실적 개선세 빠를 것으로 보이나 그룹 관 련 리스크는 주가에 부담으로 작용할 전망 제약 (김미현) Neutral - 정부의 약가인하정책(의약품 거래 및 약가제도 투명화 방안)이 공식 발표되고, 정부가 리베이트 척결 의지를 나타내면서 투자심리에 다 소 부정적인 영향을 미쳤음 - 그러나 R&D Pipeline 및 Product Portfolio가 탄탄한 업체 중심의 접근이 유효. 기존 기관선호 주도주에는 변동이 없을 것으로 예상 - 25일 목요일 미국에서 의료개혁 관련 상하원 TV 토론 있을 예정. 상하원 법안의 의견 차이가 좁혀질 수 있을지 주목 동아제약 대웅제약 메디톡스 유통 (김동희) - 1~2월 백화점 상위 3사의 매출 성장 호조세 지속, 1~2월 롯데, 현 대, 신세계 백화점의 동일점 매출 성장률은 각각 9%, 6%, 9%로 추 정 - 1~2월 할인점의 실적 또한 프로모션 강화에 힘입어 양호한 것으로 파악됨. 이마트와 롯데마트의 동일점 성장률은 각각 7%, 5% 전망 현대백화점 롯데쇼핑 인터넷 (김동희) Neutral - CJ인터넷, 신임 CEO Effect 기대해볼만, 남궁훈 신임 대표는 전 한 게임 및 NHN USA 대표직을 역임했으며 향후 CJ인터넷의 보드게임 과 해외사업 성장의 전기 마련할 것으로 기대 다음 CJ인터넷 교육 (박수민) - 21년에 확실한 실적 모멘텀을 보유한 정상제이엘에스를 Toppick 으로 제시함. 21년 실적 기준 현 주가는 약 7.2배로 저평가되어 있음. 21년 매출액과 영업이익 성장률은 각각 34.5%, 55.5% 성 장 전망 - 태블릿PC 출시와 삼성전자의 wi-fi 가 가능한 e-book 리더기 신 제품 출시에 따라 단행본 시장 점유율 1위인 웅진씽크빅에 대한 기 대감 상승. 그동안 양호한 실적 대비 정체되어 있던 주가에 스토리 가 합쳐지면서 주가 상승세 지속 전망 정상제이엘 에스 (Buy) 웅진씽크빅 (Buy) 의복 (박수민) - 의류업체들의 4분기 실적 양호. LG패션은 영업이익이 기대치를 상 회하며, 빠른 이익 성장 회복세 시현. 한섬 또한 지속적으로 두자릿 수의 영업이익 성장 기록. 21년 의류업체들의 실적은 양호할 전 망. 생산량확대, 재고자산축소에 따른 이익률 향상이 기대됨. 백화 점 유통에서 강점을 가지고 있는 한섬과, 중국 성장 스토리를 보유 하고 있는 베이직하우스에 대해 긍정적 시작 유지 한섬 (Buy) 베이직하우 스 (Buy) 화장품 (박수민) Neutral - 웅진코웨이의 국내 화장품 시장 진출은 프레스티지 제품으로 방판 채널을 통해 시작될 계획. 8월경부터 매출 발생 전망. 21년 총 투 자금액은 1억원 내외로, 신규사업에 대한 리스크는 제한적이라는 판단임 웅진코웨이 (Buy) 16
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