삼익악기 (245) Not Rated 현재주가 (9 월 21 일) 1,74 원 Global 1위를 향해! 중국과 인도네시아 Player 오랜 업력의 국내 최대 종합악기업체, 최근 기관투자가의 러브콜 이유는? 김동준 2) 3772-1543 kdjsteel@shinhan.com KOSPI 1,854.28p KOSDAQ 477.51p 시가총액 1,227 억원 액면가 5 원 발행주식수 7.5 백만주 유동주식수 42.2 백만주 (59.9%) 52 주 최고가/최저가 2,8 원/1,6 원 일평균 거래량 (6 일) 2,344,43 주 일평균 거래액 (6 일) 3,941 백만원 외국인 지분율 1.2% 주요주주 김종섭 회장 2.5% 스페코(1381) 16.6% 절대수익률 3 개월 32.8% 6 개월 55.4% 12 개월 56.8% KOSPI 대비 3 개월 53.5% 상대수익률 6 개월 62.5% 12 개월 54.9% 1958년 9월 설립되어 오랜 업력을 보유한 국내 최대의 종합악기업체인 삼 익악기에 대해 최근 기관투자가들의 관심이 커지며 주가도 상승하고 있다. 이와 같은 주가 강세 및 기관투자가의 관심 제고는 1 우량한 자산가치와 함 께 실적 모멘텀(연결 및 개별 영업이익 급증) 2 세계 최고 악기 브랜드 및 글로벌 유통망을 보유한 미국 Steinway의 최대주주 및 경영권 확보로 세계 1위 업체로 도약 기대 3 중국-인도네시아간 FTA 발효와 함께 중국(판매 법인)과 인도네시아(생산법인) 자회사를 통한 경쟁력 확보 및 실적호전 등에 기인한 것으로 판단된다. 세계 최고 브랜드인 Steinway 최대주주로서 Global 1위를 꿈꾼다 동사는 전세계 악기시장에서 최고의 브랜드와 유통망을 확보한 미국 Steinway의 지분을 3차례에 걸쳐 매수(29.11, 21.3, 211.6), 현재 31.2%(관계사 포함 33.2%)의 지분을 보유한 최대주주로서 경영권을 확보 하고 있다. 이에 따라 인도네시아 생산법인을 통해 원가 경쟁력을 확보한 동 사는 28년 인수한 독일 Seiler(자일러)와 함께 프리미엄 그랜드 피아노시 장에서 독보적인 점유율을 확보한 Steinway를 투톱으로 하여 시너지 창출과 함께 중국은 물론 북미, 유럽 등에서 두각을 나타내며 중장기적으로 전세계 1위 업체로서 도약이 기대된다. 중국과 인도네시아 Player로서 Global 1위 도약 기대와 함께 재평가 지속 전망 3월 17일 최저가인 1,6원를 바닥으로 동사 주가는 기관투자가 매수세 유 입과 함께 상승세를 지속, 9월 2일 최고가인 2,8원을 기록한 후 기간조정 을 거치고 있으며 211년과 212년 예상실적(FnGuide 컨센서스)기준 PER은 각각 12.8배, 9.1배다. 그러나 동사의 역사적 평균PER(최근 3년 16.2배, 5년 17.9배, 1년 1.6 배)과 최대주주의 지위를 확보한 Steinway의 예상PER(211년 21배, 212 년 13배, Bloomberg 컨센서스)대비 저평가 매리트를 보유한데다 오랜 업력 및 우량한 자산가치, 인도네시아 생산법인을 통한 원가 경쟁력 및 세계 최대 소비시장으로 부상한 중국에서의 돋보이는 성장성 확보 등의 투자 메리트와 함께 Steinway를 통한 전세계 1위 업체로서 도약이 본격화될 것으로 기대 되어 향후에도 주가 재평가가 지속될 것으로 전망된다. 12월 결산 매출액 증감률 영업이익 증감률 영업이익률 세전이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR ROE (K-GAAP) (%) (%) (%) (원) (%) (배) (배) (%) 28 1,9 34.2 34 6.3 3.4 17 17 24 (31.4) 72.5.9 1.3 29 83 (17.7) 4 17.6 4.8 83 79 113 37.8 15.4.9 6.1 21 989 19.2 73 82.5 7.4 52 45 64 (43.4) 27.2.9 3.3 211F 1,171 18.4 112 53.4 9.6 12 96 136 112.5 12.8.9 7.1 212F 1,515 29.4 13 16.1 8.6 146 135 191 4.4 9.1 - - 자료: FnGuide 컨센서스, 신한금융투자 / 1
개요 : 국내 최대 악기업체로 Global Player로 도약중 오랜 업력의 국내 최대 종합악기업체 오랜 업력의 국내 최대 종합악기업체 21년부터 영업이익 급증, 향후에도 실적호전 지속 전망 1958년 9월 설립되어 오랜 업력을 보유한 삼익악기는 1988년 KOSPI시장 상장 후 1996년 부도, 회사정리계획, 구조조정의 과정을 거쳐 22년 스페코그룹으로 피인수 와 함께 관리종목에서 탈피, 현재 김종섭 회장(스페코 48.8%, 동사 2.5%)과 이형 국 CEO(전문경영인으로서 25년부터 동사 CEO 역임중, 동사.2%)의 경영체제 를 갖추고 있다. 오랜 업력과 함께 악기, 부품, 목재 등을 생산하는 자회사와 해외 판매법인을 보유한 동사는 1996년, 22~23년에 영업손실을 기록하기도 했으나 인도네시아법인으로 생산기지 전환 및 구조조정, 28년 인수한 Seiler(독일)와 시너지 효과 및 중국향 판매증가 등으로 21년부터 영업이익이 급증하고 있으며 211년 본사 이전(충북 음성)에 따른 법인세 감면(5년간 1%, 그 후 5년간 5%)까지 가세하며 향후에도 실적호전 추세가 지속될 것으로 전망된다. 참고로 상반기 실적은 매출액 531억원, 영업이익 67억원, 순이익 35억원을 기록했으 며, FnGuide 컨센서스기준 211년(212년) 실적은 매출액 1,171억원(1,515억원), 영업이익 112억원(13억원), 순이익 96억원(135억원)으로 전망된다. 삼익악기의 매출액과 영업이익 추이 및 전망 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액(좌축) 영업이익(우축) 2 15 1 5 (5) (1) 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12F (15) 자료: 삼익악기, FnGuide, 신한금융투자 주: 211~12년 실적 전망은 FnGuide 컨센서스임 Global Player로 부상중: 해외 자회사 실적호전과 Seiler 및 Steinway M&A 국내외 16개의 자회사 및 관계사 통해 해외진출 추진, 7% 이상을 수출 국내 5개, 해외 11개의 총 16개 자회사 및 관계사(2개는 계열사의 자회사)를 보유한 동사는 1992년 설립한 인도네시아 현지법인에 28년까지 생산라인을 대부분 이전, 악기류 대부분을 인도네시아 현지법인에서 생산하고 있으며 나머지는 악기부품, 목재 등의 원재료 생산 및 판매법인이다. 1978년 미국(지사, 1987년 법인전환), 198년 독일(지사, 1991년 법인전환), 1989 년 중국(하얼빈 법인, 强 목재 생산), 199년 일본(지사, 26년 법인전환) 진출 등을 통해 해외진출을 추진해 왔으며 7% 이상을 수출하고 있다. / 2
독일 Seiler와 미국 Steinway 인수로 글로벌 전략 가속화 또한 동사는 22년과 28년 독일 악기회사인 C.Bechstein(28년 매각)과 Seiler을 인수하고 23년 상하이법인 설립 및 29년부터 211년까지 세계 최고 의 브랜드를 보유한 미국 상장회사 Steinway Musical Instrument, Inc. 인수를 통해 글로벌 전략을 가속화하고 있다. 삼익악기의 주요 자회사 및 지분법 적용회사 지분율 장부가 주요 사업 21년 실적 211년 상반기 실적 (%) 매출액 순이익 매출액 순이익 PT. Samick Indonesia(인도네시아) 98.84 17 악기류 제품 및 부품 제조 593 (21) 329 1 Samick Music Corp.(미국) 1. 133 악기류 도소매 267 2 117 삼송캐스터(한국) 99.38 253 Caster 제조 및 판매 258 18 147 14 의창삼영악기제조유한공사(중국) 51. 35 피아노부품 제조 및 판매 39 (17) 16 (4) Samick Bechstein Trading(중국) 1. 악기류 판매 9 1 72 5 Seiler Pianofortefabrik GmbH(독일) 1. 53 Caster 제조 및 판매 122 1 19 (4) Steinway Musical Inst., INC(미국) 31.15 855 악기류 제조 및 판매 3,499 87 1,781 (1) 기타 126 합계 1,563 자료: 삼익악기, 신한금융투자 주: Steinway의 실적은 편의상 1,1원/달러로 환산한 수치임 해외법인 호조 등으로 29년부터 연결 영업이익 급증 추세 인도네시아법인을 통한 원가 경쟁력 확보와 함께 중국법인의 실적호전 등으로 동사의 연결실적은 2년 매출액 1,966억원, 영업이익 26억원을 기록한 후 27년 매출 액 1,79억원, 영업이익 47억원을 저점으로 회복세로 진입, 29년부터 영업이익이 급증하고 있다. 삼익악기의 연결 실적 추이 2, 1,5 1, 5 매출액(좌축) 매출총이익(좌축) 영업이익(우축) 25 2 15 1 5 (5) 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 (1) 자료: 삼익악기, 신한금융투자 세계 4 大 피아노 메이커로 국내시장 1위, 중국 중고가시장 2위 동사는 현재 일본의 Yamaha, 미국의 Steinway 등과 함께 세계 4 大 피아노 메이커로 서 입지를 확보하고 있으며, 국내시장의 경우 영창악기, Yamaha와 함께 3강 체제를 구축하고 있으며 중국에서도 中 高 價 피아노시장에서 Yamaha에 이어 2위를 차지하고 있는 것으로 파악된다. 한편 국내시장 1위 업체였던 영창악기의 경우 22년 동사가 인수했으나 독과점 이 슈가 발생하면서 매각한 후 현대산업개발(1263)로 피인수(지분율 81.1%), 최근 3년 동안 대규모 영업손실을 기록하는 등 부진을 지속하며 동사가 1위의 위상을 확보 한 것으로 판단된다. / 3
삼익악기와 영창악기의 매출액 비교 1,5 1,353 삼익(연결) 삼익악기(별도) 1,2 1,14 989 영창(현대산업개발) 9 83 86 81 726 6 531 41 3 29 21 1H11 자료: 삼익악기, 현대산업개발, 신한금융투자 주 1. 영창악기(현대산업개발 81.1%) 매출액의 경우 현대산업개발의 연결 매출액 중 악기부문 매출액임 2. 삼익악기의 1H11연결 매출액은 상반기 별도 매출액을 21년 연결/별도 매출비율로 환산한 수치임 Global 1위를 지향한다 : Seiler 및 Steinway M&A 세계 최고의 명품 브랜드 미국 Steinway의 최대주주로 경영권 인수 29~211년 중 3차례에 걸쳐 세계 Top 브랜드인 Steinway 경영권 인수 동사는 전세계 악기시장에서 최고의 브랜드와 유통망을 확보한 미국 Steinway에 3차 례에 걸쳐 총 858억원(총 376.9만주; 29.11 321억원, 21.3 315억원, 211.6 222억원)을 투자, 최대주주(31.2%, 관계사 포함시 32.2%)이자 경영권을 확보했다. 특히 211년 6월 3번째 투자는 경영권 확보와 관련있는 Class A 株 (36.9만주)를 인 수한 것으로 현재 동사는 Steinway에 대한 경영권을 확보한 것으로 판단된다. 따라 서 단기적으로는 기존 경영진을 중심으로 전문경영인 체제가 지속될 것으로 전망되지 만 중장기적으로 Steinway와 시너지를 창출할 수 있는 방안 수립과 함께 동사가 세 계 1위 업체로 도약하는데 크게 기여할 것으로 전망된다. 참고로 Class A주는 적대적 M&A를 방어하기 위한 장치로 도입된 황금주로 Steinway의 경영진(CEO 포함 임원 2인)으로부터 동사와 2대주주가 전량 취득하여 보통주로 전환한 상태다. Steinway의 주요 주주별 지분율 (천주) 보통주 지분율 (%) 이사회 참여 삼익악기(245) 3,645 31.4 참여 ValueAct SmallCap Partners 1,82 9.3 참여 Dimensional Fund Advisors LP 72 6. 불참여 RBC Global Asset Mat.(U.S.) Inc 682 5.9 불참여 Dana D. Messina(CEO) 25 2.1 참여 기타 이사 6인 328 2.8 참여 자료: Steinway, 신한금융투자 주 1. 211년 3월 29일기준임 2. 경영진이 보유하고 있던 황금주인 Class A 株 (47.8만주)는 211년 6월기준으로 동사와 2대주주가 모두 취득하여 보통주로 전환됨 / 4
28년 인수한 Seiler의 경우 이미 시너지 창출중 Steinway는 프리미엄 그랜드 피아노시장에서 독보적 점유율 확보 이에 앞서 동사는 28년에 중고가 브랜드 업체인 독일 Seiler를 인수(파산기업을 자산인수 형태로 1% 인수)했는데 중국 부유층을 대상으로 한 외국산 고가 브랜드 에 대한 마케팅에 성공하며 동사의 업라이트 피아노 제품을 중심으로 시너지가 창출 되고 있으며 향후 그랜드 피아노에서도 성과가 기대된다. 참고로 동사가 최대주주이자 경영권을 확보한 Steinway의 경우 프리미엄 그랜드 피 아노분야에서 전세계 시장점유율 86%를 차지하는 독보적인 업체다. 또한 Seiler 브 랜드의 경우도 중고가(중상제품) 그랜드 피아노에서 잘 알려진 브랜드이다. 전세계 그랜드 피아노 시장점유율 Market Segment Steinway 점유율 Brand 기타업체 점유율 주요 기타업체 List (대수) (%) (Steinway) (대수) (%) 최상($85,) 1,752 85.5 Steinway 298 14.5 Bosenddorfer, Fazioli, Grotrian Steinweg 중상($27,) 1,271 38.5 Boston 2,29 61.5 Baldin/M&H/Chas Walter, Bechstein, Schimmel, Seiler, Yamaha/Kawai 중($15,) 752 5.8 Essex 12,248 94.2 Yamaha/Kawai 중하($12,). - 55 1. Petrof, Samick, Young Chang 하($9,). - 16,1 1. Estonia, Samick, Young Chang, Yamaha, Pearl River and other Chinese 전체 3,775 1.8 31,225 89.2 자료: Steinway(CJS Securities, Inc.), 신한금융투자 주: 29년 Steinway 추정 자료임 Steinway, 수익성 우수한 그랜드 피아노가 전체매출의 33% 및 독자 딜러비중 75% 뉴욕에 본사를 둔 Steinway의 경우 전체 매출액의 6%가 피아노제품(나머지 4% 는 밴드제품)이며 이 가운데 최고가로 수익성이 높은 그랜드 피아노의 매출비중과 매 출총이익비중이 각각 55%, 66%에 달한다. 또한 판매지역별 비중은 미국과 유럽이 75%(피아노 69%, 밴드 85%)를 차지하고 있으며 판매 유형별 피아노 판매비중은 1,5개의 독자 딜러가 75%를 차지하고 있다. Steinway의 판매구조(21년기준) 구분 내용 매출비중(제품별) 피아노 6%, 밴드 4% (피아노) Steinway Grands 55%, Boston & Essex 23%, 온라인음악 5%, 기타 17% (밴드) 목관악기/금관악기 64%, 엑서세리 19%, 현악기/타악기 17% 매출이익비중 피아노 66%, 밴드 34% (피아노) Steinway Grands 62%, Boston & Essex 193%, 온라인음악 4%, 기타 15% (밴드) 목관악기/금관악기 58%, 엑서세리 26%, 현악기/타악기 16% 매출비중(지역별) 미국 51%, 유럽 24%, 일본 8%, 중국 7%, 기타 1% (피아노) 미국 35%, 유럽 34%, 일본 1%, 중국 11%, 기타 1% (밴드) 미국 75%, 유럽 1%, 중국 2%, 기타 13% 피아노 거래처비중 리테일 쇼룸 25%, 독자적인 딜러(1,5개) 75% 자료: Steinway(CJS Securities, Inc.), 신한금융투자 211년과 212년 Steinway통한 지분법이익 각각 46억원, 66억원 예상 Steinway는 27년 4.1억달러의 매출을 기록한 후 선진국의 경기하강과 함께 29 년에는 27년대비 25% 가량 감소한 3.1억달러를 기록하며 실적이 부진했다. 그러 나 중국 등 신흥국에서의 판매증가 등에 힘입어 21년 3.2억달러로 소폭 증가한 후 211년과 212년에는 각각 전년대비 9.7%, 5.4% 증가한 3.5억달러, 3.7억달러로 전망된다(이상 전망은 Bloomberg 컨센서스기준). 또한 구조조정 효과와 함께 차입금 의 대폭 감소 등으로 211년과 212년 순이익도 1,4만달러, 2,1만달러로 증가, 동사의 지분법이익 기여도 각각 46억원, 66억원(순이익*동사 지분율, 편의상 환율은 1,1원/달러로 가정)에 달할 것으로 예상된다. / 5
Steinway의 연간 매출액과 순이익 추이 및 전망 (백만달러) 45 4 35 3 25 매출액 (좌축) 순이익 (우축) (백만달러) 25 2 15 1 5 2 26 27 28 29 21 211F 212F (5) 자료: Bloomberg 컨센서스, 신한금융투자 경기부진 속에서도 Steinway의 상반기 매출액, 매출총이익, 조정영업이익 각각 1%, 14%, 12% 증가 참고로 주력시장인 미국과 유럽의 경기부진 속에서도 Steinway는 상반기에 매출액과 매출총이익이 각각 전년동기대비 1.3%, 13.9% 증가했으며 특히 피아노가 16.%, 22.4% 증가하며 실적호전의 주 요인으로 작용했다. 또한 밴드부문의 매출부진, 공장 폐쇄비용 및 Class A 株 의 보통주 전환에 따른 보상비용 등으로 영업이익의 경우 GAAP(US)기준으로 25.9% 감소했으나 이들 일회성 요인을 반영한 조정영업이익은 12.1% 증가했다. Steinway의 분기 실적 및 재무구조 추이 (천달러) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 매출액 전체 69,991 72,113 82,634 91,698 68,543 78,248 83,261 88,69 72,931 88,941 피아노 37,279 42,4 44,933 55,387 39,176 45,122 45, 61,198 43,589 54,171 밴드 32,712 29,713 37,71 36,311 29,367 33,126 38,261 26,871 29,342 34,77 매출총이익 전체 18,69 18,898 23,45 24,1 21,324 22,163 23,195 155,489 22,814 26,712 피아노 11,764 12,669 13,988 18,113 12,869 14,859 14,193 84,681 15,229 18,79 밴드 6,845 6,229 9,417 5,888 8,455 7,34 9,2 7,88 7,585 8,3 GP margin 피아노 31.6 29.9 31.1 32.7 32.8 32.9 31.5 138.4 34.9 34.5 (%) 밴드 2.9 21. 25. 16.2 28.8 22. 23.5 263.5 25.9 23. 영업이익 (51) 1,57 5,155 6,66 3,723 5,141 5,794 8,155 3,672 2,915 세전이익 1,419 (756) 2,744 5,1 2,831 2,92 3,22 4,818 828 (1,749) 순이익 1,5 (62) 637 4,314 1,8 1,18 1,565 3,355 55 (1,47) EBITDA 3,191 4,438 8,837 9,998 7,876 6,847 7,936 9,341 5,799 7,259 조정영업이익 (51) 1,57 6,131 6,66 3,723 5,141 5,794 8,155 4,89 5,845 조정세전이익 (2,15) (756) 3,72 5,1 2,831 1,988 3,22 4,714 1,245 3,63 조정순이익 (1,78) (62) 1,145 4,314 1,8 1,117 1,565 3,292 762 2,54 조정EBITDA 3,191 4,438 8,837 9,998 7,876 6,847 7,936 9,341 5,799 7,259 수익성 매출총이익률 26.6 26.2 28.3 26.2 31.1 28.3 27.9 176.6 31.3 3. (%) 영업이익률 (.1) 2.1 7.4 7.3 5.4 6.6 7. 9.3 5.6 6.6 순이익률 (2.4) (.9) 1.4 4.7 2.6 1.4 1.9 3.7 1. 2.3 EBITDA마진 4.6 6.2 1.7 1.9 11.5 8.8 9.5 1.6 8. 8.2 차입금 총차입금 176,511 193,488 193,126 158,24 158,275 153,17 153,21 154,51 154,488 8,576 단기차입금 2,21 96 561 537 535 1,131 1,198 2,462 87,169 1,241 장기차입금 174,49 192,528 192,565 157,73 157,74 151,976 152,12 152,48 67,319 79,335 자산총계 431,756 455,389 456,213 449,79 473,78 465,227 476,276 485,94 484,287 417,445 부채총계 276,689 296,247 29,732 253,294 251,457 246,512 249,18 256,47 251,389 179,43 자본총계 155,67 159,142 165,481 196,496 222,323 218,715 227,168 228,624 232,898 238,42 부채비율 (%) 178.4 186.2 175.7 128.9 113.1 112.7 19.7 112.2 17.9 75.1 자료: Steinway, 신한금융투자 주: 조정영업이익은 공장 폐쇄비용, 황금주 보상비용 등을 조정한 이익임 / 6
China와 Indonesia Player : 중-아세안 FTA는 덤(+α) 중국법인 실적 급증 추세, FTA 효과로 인도네시아 생산법인의 경쟁력 강화 중국 판매법인 매출액, 수요증가로 전년 9억원에서 211년 2억원대로 급증 전망 211년 상반기, 중국 판매법인과 Steinway 판매증가율 각각 76%, 49% 현재 동사는 중국에 4개의 현지법인을 보유하고 있는데 그 가운데 각각 목재와 해머 를 공급하는 하얼빈법인과 의창법인을 제외하고 실질적인 대표기업은 판매법인으로 상하이에 소재한 Samick Bechstein Trading(Berlin Bechstein을 흡수합병 예정)이 다. 중국의 1가구 1자녀 정책과 높은 교육열, 중산층의 외산 브랜드 선호도(Seiler), 낮은 보급률(1% 내외, 신진국과 우리나라 25~3%) 등으로 동사의 중국 판매법인 의 매출액은 211년 상반기에 21년 연간금액에 근접하고 있으며 연간으로 2억 원대에 이를 것으로 전망된다. 중국의 소비시장 성장과 관련 동사의 경우 중국법인과 Steinway 모두 수혜가 예상되며 21년 기준으로 양 회사의 매출액과 판매량은 전년대비 각각 75.6%, 48.5% 증가했다. 삼익악기와 Steinway의 중국 판매량과 매출액 추이 (대) 1,8 1,5 1,2 9 6 3 Steinway(좌축) 삼익악기(우축) 26 27 28 29 21 1 8 6 4 2 자료: Steinway, 삼익악기, 신한금융투자 주: 삼익악기의 경우 판매법인인 Samick Bechstein Trading의 매출액임 인도네시아 현지법인, FTA 발효 등과 함께 중국대비 원가경쟁력 강화 한편 28년까지 국내 생산기지를 모두 이전한 인도네시아법인도 211년 상반기에 매출호조와 함께 1억원의 순이익을 기록했다. 특히 세계 최대 피아노 생산기지인 중 국의 경우 최근 인건비 급증으로 경쟁력이 약화되는 반면 원재료인 목재와 안정적이 고 저렴한 인력 확보가 가능한 인도네시아의 경우 최근 중국과 아세안의 FTA 발효에 따른 무관세 효과까지 가세하여 원가 경쟁력이 더욱 높아질 것으로 예상된다. 참고로 자카르타 찔링 市 (자카르타에서 4분 소요)에 소재한 동사의 인도네시아 생산법인은 12.8만평/42.3만m 2 )의 부지에 총 3,명 이상의 인력(생산인력의 월평균급여는 2 만원 이하로 추정되며 상당수가 5년 이상의 숙련된 인력임)이 근무하고 있다. 삼익악기의 중국과 인도네시아 현지법인 현황 및 실적 추이 지분율 장부가 재무구조 및 실적(211.6) FY21 FY29 FY28 (%) (21.12) 자산 부채 매출액 순이익 매출액 순이익 매출액 순이익 매출액 순이익 Berlin Bechstein 95. 48 52 1 7 (1) 15 (1) 22 (2) 34 () 하얼빈삼익유한공사 96.3 35 49 16 19 (2) 38 (1) 19 15 41 1 의창삼영악기제조유한공사 51. 48 1 54 16 (4) 39 (16) 21 (14) 28 (1) Samick Bechstein Trading 1. 78 73 72 5 9 1 51 2 21 (6) P.T. Samick Indonesia 98.8 17 53 411 329 1 593 (2) 57 28 638 (25) 자료: 삼익악기, 신한금융투자 / 7
리스크 요인과 주가 전망 주요 리스크 요인 : 환율변동, 글로벌 경기, 차입금 등 동사에 대한 리스크 요인으로는 해외에 사업기반을 둔 수출기업으로 환율 및 인건비 변동, 국내외 경기, 차입금 규모 등을 들 수 있다. 이를 구체적으로 살펴본다. 환율이 미치는 영향 제한적, 인건비는 경쟁력 강화 동사는 7% 이상을 수출하는 수출기업인 동시에 해외 자회사를 통해 원재료를 조달 받고 있다. 동사의 경우 환율변동 영향과 관련 원달러환율이 하락(현재는 상승세나 향 후 하락 전망)할 경우 매출액에 긍정적이나 원재료를 달러기준으로 수입하는 관계로 그 효과가 상쇄되어 실질적인 효과는 제한적인 것으로 판단된다. 또한 인건비와 관련 해외에서 숙련된 인력을 안정적으로 확보하는 것과 임금상승에 따른 인건비도 부담요인이다. 다만 인도네시아의 경우 중국에 비해 생산인력의 안정 성이 더 높고 임금상승률과 절대임금수준에서 상대적으로 비교우위를 확보하고 있는 것으로 판단된다. 한편 글로벌 경기의 위축 가능성은 모든 기업에게 직면하고 있는 상황으로 동사에도 영향을 미칠 것으로 예상된다. 그러나 이 또한 중국 등 이머징 마켓의 고성장을 바탕 으로 상반기에 동사의 중국법인과 Steinway가 고성장을 기록한 점을 감안하면 영향 이 크지 않을 것으로 예상된다. M&A로 차입금규모 큰 편 29~211년 동안 동사는 미국 Steinway를 인수하기 위해 3차례에 걸쳐 총 858 억원을 투자했다. 이에 따라 6월말기준 동사의 차입금은 887억원(단기차입금 82억 원, 장기차입금 57억원)에 달해 이자비용 등이 부담요인으로 작용하고 있다. 그러나 동 차입금은 동사의 부동산 담보 범위 내에서 이뤄지고 있으며 본사이전과 함께 부평 사업장을 매각할 예정으로 매각시 1~2억원 수준의 현금유입과 함께 차입금도 축소될 것으로 전망된다. 주가 상승세, 기관투자가 관심 제고와 함께 긍정적 주가흐름 지속 전망 실적호전, 중국과 인도네시아발 수혜, M&A 효과 등이 부각되며 주가강세 지속 1988년 상장, 1996년 부도, 회사정리계획, 구조조정의 과정을 걸쳐 22년 스페코 그룹으로 피인수와 함께 관리종목에서 탈피한 동사의 최근 주가강세가 지속되고 있다. 주가 추이(주봉차트) 봉차트 MA5 MA1 MA2 MA6 MA12 최고:2,8 (211/9/2일) 2, 1,74-15 1,5 -.85% 1, 최저:55 (29/3/6일) 거래량 VMA5 VMA1 2 5 7 9 21 5 8 1 211 5 7 9 자료: KRX, 신한금융투자 5 2, *1 4,928*K / 8
이는 실적호전(29년부터 연결 영업이익, 21년부터 본사 영업이익 급증)과 함께 최근 최대 소비국으로 부상하고 있는 중국에서의 고성장과 함께 인도네시아 현지법인 의 원가 경쟁력 강화, 독일과 미국의 글로벌 업체 M&A를 통한 중장기 성장 잠재력, 우수한 자산가치 등이 부각되며 기관투자가의 매수세가 유입되고 있기 때문이다. 삼익악기와 Steinway 주가 추이 (4/1/1 = 1) 25 21 SteinwayMsclInstr 삼익악기 17 13 9 5 4/1/1 4/7/1 4/1/11 4/7/11 자료: QuantiWise, 신한금융투자 자산가치 우량 株 로 Global Top으로 성장 기대와 함께 주가 再 평가 지속 전망 향후에도 동사 주가는 긍정적인 주가흐름이 지속될 것으로 기대된다. 이는 최근 주가 상승에도 불구하고 현재 주가가 211년과 212년 예상실적(FnGuide 컨센서스)기 준 PER이 각각 12.8배, 9.1배로 동사의 역사적 평균PER(최근 3년 16.2배, 5년 17.9배, 1년 1.6배)과 최대주주의 지위를 확보한 Steinway의 예상PER(211년 21배, 212년 13배, Bloomberg 컨센서스)대비 낮은데다, 오랜 업력 및 우량한 자산 가치, 인도네시아 생산법인을 통한 원가 경쟁력 및 세계 최대 소비시장으로 부상한 중국에서의 돋보이는 성장성 확보 등의 투자 매리트와 함께 Steinway를 통한 전세계 1위 업체로서 도약이 본격화될 것으로 기대되기 때문이다. 참고로 시가총액이 1,227억원인 동사의 3대 보유부동산(논현동 사옥, 음성공장과 부 평사업장)의 실질가치는 1,6억원 수준으로 파악되며 Steinway의 지분가치도 95 억원대에 달한다. 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 김동준). 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 최초 증권시장 상장시 대표주관사로 참여한 적이 없습니다. 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상 기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당 자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으 로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다. / 9